食品飲料行業(yè)中報深度解析

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、白酒板塊：疫情仍有影響，Q2 穩(wěn)步復(fù)蘇 4二、食品板塊：餐飲相關(guān)及乳業(yè)快速復(fù)蘇，龍頭逆勢搶占份額 11 HYPERLINK l _TOC_250006 1、乳制品：行業(yè)需求回暖，盈利大超預(yù)期 14 HYPERLINK l _TOC_250005 2、調(diào)味品：Q2 加速增長，渠道品類逆勢滾雪球 16 HYPERLINK l _TOC_250004 3、啤酒：Q2 受益餐飲復(fù)蘇，成本下降放大業(yè)績彈性 18 HYPERLINK l _TOC_250003 4、休閑食品：流通品類疫情受益，連鎖品牌逆勢拿店 19 HYPERLINK l _T

2、OC_250002 5、速凍食品：受益“宅家消費”，盈利大幅改善 20 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議：中秋序幕拉開，繼續(xù)推薦白酒/啤酒/乳業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250000 四、行業(yè)重點公司估值表 23圖表目錄圖 1：白酒板塊收入利潤及增速情況（億元） 4圖 2：白酒板塊回款及增速情況（億元） 5圖 3：國內(nèi)生鮮乳價格及變動 14圖 4：嘩啦啦大數(shù)據(jù)餐飲營業(yè)門店及賬單數(shù)趨勢 16圖 5：社零增速及餐飲收入增速逐步恢復(fù) 16圖 6：啤酒行業(yè)當(dāng)月產(chǎn)量及同比增速 18圖 7：啤酒包裝材料成本變動 18圖 8：食品飲料行業(yè)歷史PE Band 23圖

3、 9：食品飲料行業(yè)歷史PB Band 23表 1：白酒板塊公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（單位：百萬元） 6表 2：白酒板塊公司分季度收入利潤增速 7表 3：白酒預(yù)收賬款變化情況（單位：百萬元） 7表 4：白酒應(yīng)收票據(jù)變動情況（單位：百萬元） 8表 5：19Q4+20Q1、20Q2 收入和現(xiàn)金回款增速（單位：億元） 8表 6：白酒板塊企業(yè)（收到現(xiàn)金/營業(yè)收入）分季度變化（%） 9表 7：白酒板塊經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入季度變動（%） 9表 8：白酒板塊企業(yè) 20Q2 費用率（含研發(fā)） 10表 9：食品板塊疫情受益股業(yè)績表現(xiàn)（百萬元） 11表 10：食品板塊疫情受損股業(yè)績表現(xiàn)（百萬元

4、） 12表 11：食品板塊公司分季度收入利潤增速 13表 12： 19Q4+20Q1、20Q2 收入和現(xiàn)金回款增速（億元） 13表 13：乳制品公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（百萬元） 15表 14：乳制品毛利率、凈利率情況 15表 15：乳制品 20Q2 費用率情況 15表 16：調(diào)味品公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（百萬元） 16表 17：調(diào)味品毛利率、凈利率情況 17表 18：調(diào)味品 20Q2 費用率情況 17表 19：啤酒公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（百萬元） 18表 20：啤酒毛利率、凈利率情況 19表 21：啤酒 20Q2 費用率情況 19表 22：

5、休閑食品公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（百萬元） 19表 23：休閑食品毛利率、凈利率情況 20表 24：休閑食品 20Q2 費用率情況 20表 25：速凍食品公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（百萬元） 20表 26：速凍食品毛利率、凈利率情況 21表 27：速凍食品 20Q2 費用率情況 21表 28：重點公司估值表 23一、白酒板塊：疫情仍有影響，Q2 穩(wěn)步復(fù)蘇 板塊整體企穩(wěn)，Q2 環(huán)比改善。20H1 白酒行業(yè)上市公司營收 1295 億元，同比+2.28%，凈利潤 479 億元，同比+8.04%。單 Q2 營收 529 億元，同比+3.92%，凈利潤 177 億元，同比+

6、6.08%，板塊整體企穩(wěn)，Q2 環(huán)比改善。整體回款略微承壓，20H1 現(xiàn)金回款1234 億元，同比下降 5.06%，單 Q2 現(xiàn)金回款 621 億元，同比+14.01%，超出收入增速。分價格帶來看，整體表現(xiàn)高端白酒次高端白酒區(qū)域名酒。上半年看：高端白酒收入增速 10.1%次高端增速-12.0%區(qū)域名酒增速-16.0%；高端白酒業(yè)績增速 14.5%次高端增速 0.1%區(qū)域名酒增速-23.6%；單 Q2 來看：高端白酒收入增速 8.9%區(qū)域名酒增速-4.3%次高端增速-11.5%；高端白酒業(yè)績增速 10.5%區(qū)域名酒增速-6.6%次高端增速-11.4%。高端表現(xiàn)最優(yōu)，次高端分化明顯。高端白酒疫情下

7、需求依然相對旺盛，其強渠道調(diào)節(jié)能力保證報表業(yè)績的確定性，尤其茅臺還享有投資屬性，疫情后批價短暫下跌然后一路上行。次高端白酒分化較為嚴(yán)重，汾酒、酒鬼酒、舍得表現(xiàn)較好，Q2 收入業(yè)績超出預(yù)期，洋河、水井坊報表依然有壓力。區(qū)域名酒中，龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，古井、今世緣等疫情下表現(xiàn)明顯優(yōu)于同行，依靠的是份額提升和高端產(chǎn)品放量，而中小酒企則受影響較大，下滑較多?？偨Y(jié)規(guī)律：第一，高端白酒受益高端消費放量，幾無影響，其中茅臺最為明顯，五糧液憑借團(tuán)購等措施，基本對沖疫情影響，老窖 Q1 的負(fù)面影響并未影響 Q2 的快速恢復(fù)，且批價受益競品，持續(xù)提升；第二，有一定基地市場的區(qū)域龍頭遇到挑戰(zhàn)后，調(diào)整速度更快、手段更有效，

8、領(lǐng)先優(yōu)勢反而進(jìn)一步加強，如古井、今世緣；第三，擁有高端產(chǎn)品的白酒企業(yè)，可以依靠高端產(chǎn)品放量，彌補中低端產(chǎn)品的損失。圖 1：白酒板塊收入利潤及增速情況（億元）900100%80070080%60060%50040%40030020%2000%1000-20%營業(yè)收入（億）歸母凈利潤（億）收入同比歸母凈利潤同比資料來源：WIND，招商證券圖 2：白酒板塊回款及增速情況（億元）900800700600500400300200100-現(xiàn)金回款（億）同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：WIND，招商證券20Q2收入同比（%）20Q2凈利潤同比（%）20

9、H1收入同比（%）20H1凈利潤同比(%貴州茅臺20335.98.8%9507.98.9%45634.410.8%22601.713.3%五糧液10529.310.1%3151.110.2%30767.513.3%10855.416.3%瀘州老窖4082.06.2%1513.322.5%7634.5-4.7%3220.517.1%高端合計34947.28.9%14172.310.5%84036.410.1%36677.514.5%洋河股份4160.3-18.6%1398.7-10.4%13428.5-16.1%5400.9-3.2%山西汾酒2760.018.4%380.116.1%6899.8

10、7.8%1604.933.1%水井坊75.4-90.1%(87.9)-172.6%804.1-52.4%103.1-69.6%舍得酒業(yè)621.518.8%137.562.0%1025.9-15.9%164.2-11.5%酒鬼酒409.612.9%88.56.4%722.21.9%184.518.4%次高端合計8026.8-11.5%1916.9-11.4%22880.5-12.0%7457.50.1%古井貢酒2238.3-3.5%388.1-16.5%5519.6-7.8%1024.9-17.9%口子窖792.1-25.1%243.1-30.5%1569.5-35.1%486.3-45.7%今

11、世緣1143.33.8%439.21.9%2914.0-4.7%1019.5-4.9%迎駕貢酒596.7-17.3%100.09.4%1367.9-27.3%333.0-25.1%金種子酒216.2-0.7%(28.2)30.9%409.7-19.1%(54.4)-71.0%老白干酒736.7-9.0%51.6-32.6%1493.1-23.8%117.3-39.6%伊力特640.451.8%137.9163.1%793.6-15.6%146.2-27.5%區(qū)域龍頭合計6363.6-4.3%1331.7-6.6%14067.5-16.0%3072.9-23.6%順鑫農(nóng)業(yè)3995.99.5%19

12、5.5-10.9%9520.313.1%548.5-15.4%張裕 A601.0-32.5%73.9-49.7%1401.6-45.2%307.0-49.1%表 1：白酒板塊公司 20H1、20Q2 收入利潤及增速（單位：百萬元）資料來源：WIND，招商證券分價格帶來看：高端表現(xiàn)最優(yōu)，不懼疫情影響，量價齊升彰顯確定性。茅臺批價自三月以來持續(xù)上行，當(dāng)前突破 2800 元，我們判斷當(dāng)前仍處于上漲通道。茅臺 Q2 收入增速環(huán)比略降，主要系列酒經(jīng)銷商減少拖累整體收入，飛天增速基本與 Q1 保持一致，茅臺 Q2 直營占比大幅提升 8.5pct，與 KA 及電商合作持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計后續(xù)比例仍將持續(xù)提升。五糧

13、液受到短期控量及高基數(shù)影響，二季度增速略降，但全年目標(biāo)仍維持不變，在茅臺批價上行、高端需求旺盛的環(huán)境下，五糧液通過營銷管控、加大團(tuán)購等舉措，推動批價穩(wěn)步回升，當(dāng)前普五批價 970 元左右，期待渠道正循環(huán)紅利。老窖 Q2 收入業(yè)績環(huán)比加速明顯，超出市場預(yù)期，上半年國窖 1573 同比增長 10.3%，占比提升至 62%。結(jié)構(gòu)升級改善推動毛利率大幅提升，費用率和稅金率下降同樣推升凈利率。疫情發(fā)生后公司穩(wěn)扎穩(wěn)打、消化庫存，展望下半年，國窖價格有望受益茅五批價上漲，中檔特曲有望持續(xù)改善。次高端 Q1 受損嚴(yán)重，Q2 環(huán)比改善，疫情下升級趨勢不改。Q1 受疫情影響，次高端消費場景缺失，銷售階段性大幅下滑

14、。Q2 以來積極幫助渠道消化庫存，受益餐飲復(fù)蘇，收入環(huán)比改善，同時產(chǎn)品升級在持續(xù)進(jìn)行。汾酒 Q2 收入業(yè)績超預(yù)期，青花環(huán)比 Q1 加速增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級；酒鬼高端內(nèi)參高增推動收入實現(xiàn)正增長，Q2 內(nèi)參預(yù)計增長 70%左右，上半年占比提升至 39%（+16%）；今世緣 Q2 特 A+實現(xiàn)正增長，特 A/A/B 類均繼續(xù)下滑。洋河與水井坊 Q2 繼續(xù)下滑，洋河主要是二季度仍以控量挺價為主，水井坊二季度主動去庫存、控制發(fā)貨節(jié)奏所致。區(qū)域龍頭抗風(fēng)險能力更強，高端產(chǎn)品恢復(fù)較快，“集中+升級”邏輯進(jìn)一步強化。此次疫情對地方中小酒企沖擊較大，區(qū)域龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步加強。徽酒龍頭古井 Q2 收入僅下滑 3.5%，

15、下滑幅度遠(yuǎn)小于省內(nèi)其他酒企，雖疫情影響短期業(yè)績，但省內(nèi)市占率加速提升。同時，疫情間接推動產(chǎn)品高端化，Q2 以來古 8 及以上產(chǎn)品恢復(fù)較快，高端占比進(jìn)一步提升。口子窖 Q2 收入下滑-25%，環(huán)比 Q1 降幅收窄。Q2 迎駕貢、金種子收入分別下滑-17%、-1%。此次疫情加速行業(yè)洗牌，區(qū)域龍頭“集中+升級”的趨勢更加明確，省內(nèi)優(yōu)勢進(jìn)一步加強。19Q219Q3收入增速19Q420Q120Q219Q219Q3歸母凈利潤增速19Q420Q120Q2貴州茅臺10.9%13.3%14.0%12.5%8.8%20.3%17.1%2.7%16.7%8.9%五糧液27.1%27.1%20.7%15.1%10.1

16、%33.7%34.6%24.9%19.0%10.2%瀘州老窖26.0%21.9%14.4%-14.8%6.2%36.0%35.5%15.3%12.7%22.5%洋河股份2.1%-20.6%-36.5%-14.9%-18.6%2.0%-23.1%-78.0%-0.5%-10.4%山西汾酒26.3%34.5%26.0%1.7%18.4%38.0%53.6%3.1%39.4%16.1%水井坊29.3%19.7%30.5%-21.6%-90.1%7.5%53.4%60.3%-12.6%-172.6%舍得酒業(yè)5.0%9.1%29.4%-42.0%18.8%2.1%9.6%198.4%-73.5%62.0

17、%酒鬼酒40.5%9.5%27.5%-9.7%12.9%60.1%-39.5%87.4%32.2%6.4%古井貢酒4.3%11.9%15.1%-10.6%-3.5%49.3%35.8%-19.0%-18.7%-16.5%口子窖16.3%-0.2%13.6%-42.9%-25.1%23.0%-1.8%8.5%-55.4%-30.5%今世緣26.5%32.3%31.1%-9.4%3.8%24.1%28.3%34.9%-9.5%1.9%迎駕貢酒19.6%8.9%7.3%-33.5%-17.3%57.8%34.2%17.6%-34.1%9.4%金種子酒-10.0-24.9%-57.3%-32.9%-0

18、.7%-2834.8-809.0%-232.5%-391.8%30.9%老白干酒12.3%-11.3%4.8%-34.2%-9.0%7.1%-21.0%25.1%-44.0%-32.6%伊力特-12.013.9%26.4%-70.4%51.8%-44.8%35.7%4.5%-94.4%163.1%順鑫農(nóng)業(yè)12.0%34.3%33.7%15.9%9.5%89.9%-69.7%-30.5%-17.6%-10.9%張裕 A-13.0-6.2%17.4%-52.0%-32.5%-6.0%-6.2%46.9%-48.9%-49.7%表 2：白酒板塊公司分季度收入利潤增速資料來源：WIND，招商證券Q2

19、預(yù)收賬款環(huán)比普遍下降，主要系酒企二季度主動控貨所致，部分次高端及區(qū)域龍頭通過提價刺激渠道打款。分價格帶來看，高端白酒預(yù)收賬款 Q2 環(huán)比增長 11.1%，主要是茅臺一枝獨秀，預(yù)收賬款大幅增長 37.0%，疫情下的旺盛需求和強議價能力充分顯現(xiàn)，而五糧液和老窖主動調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏，Q2 預(yù)收賬款同比環(huán)比均有所下滑。次高端價格帶中，汾酒、酒鬼酒經(jīng)銷商打款積極性較高，Q2 預(yù)收賬款分別環(huán)比增加 33%和 32%，汾酒推測系青花系列 7 月提價、經(jīng)銷商提前打款所致。水井坊預(yù)收科目 Q2 環(huán)比大幅增加4.7 億，主要系市場支持費調(diào)整到合同負(fù)債中核算，剔除后基本持平。洋河 Q2 仍以去庫存、穩(wěn)價格為主，未強制要

20、求經(jīng)銷商打款，預(yù)收賬款環(huán)比下降較多。區(qū)域白酒中，古井、口子窖為維護(hù)庫存良性水平，未向經(jīng)銷商壓貨，預(yù)收賬款均環(huán)比下降。而今世緣在 6 月對國緣系列提價，刺激經(jīng)銷商打款積極性，預(yù)收賬款 Q2 環(huán)比增加 20.6%。Q2 現(xiàn)金流環(huán)比改善，高端整體表現(xiàn)較好，次高端分化明顯。20Q2 白酒板塊銷售回款621 億，同比增加 14%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 138 億，較去年同期減少 95 億。分價格帶看，Q2 高端白酒回款 440.8 億元，同比增長 26.6%，茅臺現(xiàn)金回款增速高于收入增速，五糧液回款大幅增長主要系票據(jù)到期。次高端白酒 Q2 整體回款 69.4 億，同比下降 19.0%，不同公司分化較大。汾酒

21、、酒鬼酒經(jīng)銷商打款積極性高，現(xiàn)金回款同比大幅增加，且增速明顯快于收入增速。區(qū)域龍頭 Q2 現(xiàn)金回款 65.1 億，同比下降 5.6%，蘇酒龍頭今世緣提價刺激渠道打款，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，徽酒龍頭古井以消化渠道庫存為主，現(xiàn)金回款增速慢于收入增速。從經(jīng)營性凈現(xiàn)金流來看，大部分酒企 Q2 都明顯改善，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入指標(biāo)環(huán)比提升。19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同比增速環(huán)比增速貴州茅臺11384.612256.911255.313740.36908.99463.6-22.8%37.0%表 3：白酒預(yù)收賬款變化情況（單位：百萬元）19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同

22、比增速環(huán)比增速五糧液4853.44354.25864.912530.74769.23618.9-16.9%-24.1%瀘州老窖1285.71392.21592.12244.4626.4588.3-57.7%-6.1%高端合計17523.718003.318712.328515.512304.413670.8-24.1%11.1%洋河股份1973.51779.31978.96753.66431.53947.9121.9%-38.6%山西汾酒1203.11480.81840.62839.71611.22144.344.8%33.1%水井坊40.659.580.7371.030.4504.3747.

23、7%1557.4%舍得酒業(yè)150.3125.7234.6253.4171.3153.922.4%-10.2%酒鬼酒119.774.5134.3206.7162.0214.1187.5%32.1%次高端合計3487.13519.84269.110424.48406.56964.597.9%-17.2%古井貢酒1115.4517.1889.9529.91533.3727.340.7%-52.6%口子窖488.6514.6579.3800.4454.2433.2-15.8%-4.6%今世緣291.7307.2474.11304.0291.8351.814.5%20.6%迎駕貢酒287.4213.41

24、88.4405.7300.0322.851.3%7.6%金種子酒100.8117.2128.2112.476.295.8-18.2%25.8%老白干酒568.7329.6495.0801.9889.2618.987.8%-30.4%伊力特119.470.8122.184.242.123.6-66.6%-43.8%區(qū)域龍頭合計2971.92069.92877.04038.53586.72573.524.3%-28.3%順鑫農(nóng)業(yè)5166.44955.34825.86191.34254.43562.0-28.1%-16.3%張裕 A232.1177.5159.6120.6123.4100.5-43.

25、4%-18.5%資料來源：WIND、招商證券19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同比增速環(huán)比增速貴州茅臺519.8 709.7 858.7 1463.0 1344.6 1178.5 66.1% -12.4% 五糧液15890.6 15058.7 12338.9 18093.3 19284.6 13548.4 -10.0% -29.7% 瀘州老窖2747.7 2459.8 1889.4 2393.8 2065.9 2856.0 16.1% 38.2% 高端合計19158.218228.115087.021950.122695.117582.9-3.5%-22.5%洋河股份693.3

26、449.0 95.8 659.3 15.7 28.0 -93.8% 78.6% 山西汾酒1937.1 2619.1 2739.0 2728.0 2024.7 1439.4 -45.0% -28.9% 水井坊3.9 0.0 0.0 186.6 1.6 0.0 舍得酒業(yè)119.3 70.0 250.6 213.3 135.4 133.5 90.6% -1.4% 酒鬼酒210.1 112.8 130.1 197.5 155.0 66.3 -41.2% -57.2% 次高端合計2963.63250.83215.53984.62332.41667.2-48.7%-28.5%古井貢酒1801.9 1317

27、.4 1205.2 1004.2 1571.4 1036.1 -21.4% -34.1% 口子窖584.9 556.3 384.2 643.5 154.0 241.3 -56.6% 56.7% 今世緣25.0 40.8 44.5 62.5 2.1 32.3 -20.8% 1471.3% 金種子酒112.2 44.4 28.4 30.7 17.3 18.9 -57.4% 9.2% 迎駕貢酒14.0 14.3 9.5 30.7 21.3 2.4 -82.9% -88.5% 老白干酒273.4 68.4 143.4 464.1 600.6 322.4 371.2% -46.3% 伊力特196.4 1

28、07.5 134.1 252.5 188.9 34.0 -68.4% -82.0% 區(qū)域龍頭合計3007.82149.11949.32488.12555.51687.4-21.5%-34.0%順鑫農(nóng)業(yè)236.7373.2279.4518.9430.8201.4-46.0%-53.2%張裕 A473.7 372.3 213.0 316.5 337.8 222.9 -40.1% -34.0% 表 4：白酒應(yīng)收票據(jù)變動情況（單位：百萬元）資料來源：WIND、招商證券營業(yè)收入現(xiàn)金回款2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY貴州茅臺五糧液 瀘州

29、老窖高端合計506.4 13.3% 203.4 8.8% 332.5 17.2% 105.3 10.1% 78.9 -0.9% 40.8 6.2% 917.913.3%349.58.9%506.8 2.57% 245.8 19.5%334.7 -10.23% 159.355.1%89.4 8.84% 35.7-10.5%930.9-1.92%440.826.6%敬請閱讀末頁的重要說明Page 8表 5：19Q4+20Q1、20Q2 收入和現(xiàn)金回款增速（單位：億元）營業(yè)收入現(xiàn)金回款洋河股份113.0 -19.8% 41.6 -18.6% 150.4 7.11% 20.1-58.7%山西汾酒68.

30、9 5.7% 27.6 19.0% 68.2 -20.80% 36.199.6%水井坊16.2 0.4% 0.8 -90.1% 18.2 -4.03% 1.2-86.4%舍得酒業(yè)12.1 -8.3% 6.2 18.8% 13.0 -12.52% 6.43.2%酒鬼酒8.6 10.8% 4.1 12.9% 7.7 -1.55% 5.744.4%次高端合計218.7-10.0%80.3-11.5%257.5-3.97%69.4-19.0%古井貢酒55.0 -1.7% 22.4 -3.5% 69.1 32.72% 19.2-7.2%口子窖19.8 -18.1% 7.9 -25.1% 20.2 -13

31、.76% 6.4-42.8%今世緣25.3 -0.2% 11.4 3.8% 26.1 5.65% 12.84.5%迎駕貢酒19.0 -14.1% 6.0 -17.3% 20.6 -13.08% 7.3-7.9%金種子酒4.1 -48.5% 2.2 -0.7% 5.8 -30.51% 2.6-7.4%老白干酒19.6 -14.6% 7.4 -9.0% 20.8 -2.20% 8.6-2.9%伊力特9.4 -17.5% 6.4 51.8% 8.5 -32.53% 8.158.9%區(qū)域龍頭合計152.3-10.5%63.6-4.3%171.13.02%65.1-5.6%順鑫農(nóng)業(yè)93.622.6%40

32、.09.5%98.2-9.77%41.27.6%張裕 A23.1 -21.8% 6.0 -32.5% 20.4 -25.34% 7.1-17.0%資料來源：WIND、招商證券19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同比增長環(huán)比增長貴州茅臺101.2110.1102.3113.786.4120.910.834.4五糧液100.6107.4144.3159.762.7151.343.988.6瀘州老窖99.7103.9118.4143.676.387.5(16.4)11.2洋河股份75.695.0118.0446.364.648.2(46.8)(16.4)山西汾酒139.678.0107.

33、6110.191.4130.952.939.5水井坊108.5118.3113.9117.9105.8161.943.656.1舍得酒業(yè)115.4117.9112.8100.5119.9102.3(15.5)(17.5)酒鬼酒104.4108.4111.187.395.2138.730.343.4古井貢酒89.589.2130.9112.7134.685.8(3.4)(48.8)口子窖89.6106.5114.795.8111.581.3(25.1)(30.2)今世緣67.1111.0122.4211.257.0111.80.854.8迎駕貢酒87.5109.5106.2137.266.412

34、1.912.455.5金種子酒111.3128.7156.0200.469.2120.0(8.7)50.8老白干酒101.5110.0120.6107.0104.0117.47.413.4伊力特131.3121.1132.884.1120.6126.75.76.2順鑫農(nóng)業(yè)109.6104.9116.4138.581.4103.2(1.7)21.8張裕 A92.596.2101.684.097.1118.422.221.3表 6：白酒板塊企業(yè)（收到現(xiàn)金/營業(yè)收入）分季度變化（%）資料來源：WIND，招商證券19Q119Q219Q319Q420Q120Q2貴州茅臺5.49 128.32 15.05

35、 73.06 9.44 52.78 五糧液45.06 4.59 78.64 53.17 (5.94) 22.51 瀘州老窖13.46 29.81 47.30 34.48 (8.90) 25.60 洋河股份1.13 (12.39) 43.72 250.33 (3.55) (57.80) 山西汾酒61.75 (35.10) 7.46 42.86 3.05 39.82 水井坊26.50 33.94 22.37 16.72 11.15 (375.66) 舍得酒業(yè)(1.57) (24.53) 64.53 50.19 (18.37) 2.06 酒鬼酒(1.70) 35.29 21.75 37.39 (15

36、.25) 68.63 表 7：白酒板塊經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入季度變動（%）古井貢酒27.55 1.34 54.17 (92.54) 49.76 31.68 口子窖4.76 12.45 38.82 57.55 (37.95) (11.69) 今世緣(2.78) 32.04 23.82 99.97 (13.36) 18.42 敬請閱讀末頁的重要說明Page 919Q119Q219Q319Q420Q120Q2迎駕貢酒(14.38) (1.27) 29.44 77.58 (49.65) (10.74) 金種子酒(58.31) (4.42) 2.78 (0.99) (47.62) (14.65) 老

37、白干酒(5.06) (14.90) 17.53 33.89 (40.92) 12.98 伊力特13.71 (21.64) 51.39 36.29 (155.70) 42.55 順鑫農(nóng)業(yè)4.96(10.97)(2.50)39.99(15.54)3.24張裕 A17.67 22.99 15.07 12.79 (14.63) 14.55 資料來源：WIND，招商證券費用端：疫情下費用投放階段性減小，管理費用率普遍略有提升。由于受疫情影響，消費場景未完全恢復(fù)，多數(shù)酒企上半年費用投放節(jié)奏及力度均受到影響，體現(xiàn)在報表上，銷售費用率均有不同程度下滑。其中老窖、汾酒、舍得、今世緣費用節(jié)約明顯，銷售費用率分別同

38、比下降 6.3%、4.8%、3.3%和 4.7%。水井坊和口子窖 Q2 收入下滑幅度均較大，但是公司圍繞終端動銷，持續(xù)加大渠道投入，銷售費用率反而明顯上升。管理費用率來看，除茅臺、舍得、酒鬼酒有所下降，其余酒企管理費用率均同比提升，推測與疫情影響下收入增長受拖累有關(guān)。20Q2 銷售費用/營業(yè)收入（%）同比變動（pct）20Q2 管理費用/營業(yè)收入（%）同比變動（pct）20Q2 銷售及管理費用/營業(yè)收入（%）同比變動（pct）貴州茅臺2.57% (3.68) 7.30% (0.01) 9.86% (3.69) 五糧液13.82% (0.56) 5.94% 0.65 19.77% 0.09 瀘州

39、老窖15.34% (6.32) 5.37% 0.16 20.71% (6.16) 洋河股份13.40% 0.22 11.30% 3.13 24.69%3.35 山西汾酒18.19% (4.83) 7.76% 0.37 25.95% (4.46) 水井坊161.04% 126.37 91.14% 81.48 252.18% 207.85 舍得酒業(yè)21.20% (3.27) 13.93% (3.21) 35.13% (6.48) 酒鬼酒24.85% (0.41) 7.45% (1.16) 32.30% (1.57) 古井貢酒28.08% (0.93) 9.34% 2.47 37.43% 1.55

40、口子窖15.61% 5.55 7.73% 1.91 23.34% 7.46 今世緣2.82% (4.67) 4.23% 1.15 7.05% (3.52) 迎駕貢酒18.98% (1.53) 7.98% 1.24 26.96% (0.29) 金種子酒28.50% (10.10) 13.19% (0.76) 41.69% (10.86) 老白干酒28.21% 0.12 6.84% (1.28) 35.05% (1.16) 伊力特6.18% (6.67) 1.94% (1.69) 8.13% (8.36) 順鑫農(nóng)業(yè)8.03%(3.10)4.01%(0.57)12.04%(3.67)張裕 A25.0

41、2% (5.68) 9.27% 0.71 34.29% (4.97) 表 8：白酒板塊企業(yè) 20Q2 費用率（含研發(fā)）資料來源：WIND，招商證券二、食品板塊：餐飲相關(guān)及乳業(yè)快速復(fù)蘇，龍頭逆勢搶占份額（一）中報分析：餐飲相關(guān)及乳業(yè)快速復(fù)蘇，龍頭逆勢搶占份額與餐飲相關(guān)的調(diào)味品、啤酒等恢復(fù)明顯，乳業(yè)亦顯著超預(yù)期。疫情下肉制品、速凍食品、休閑食品等品類受益居家消費增多，Q2 繼續(xù)受益渠道補庫存效應(yīng)以及促銷費用節(jié)約。而疫情受損行業(yè)，如調(diào)味品、啤酒、乳業(yè)，隨著餐飲復(fù)蘇、健康需求，二季度呈現(xiàn)快速復(fù)蘇趨勢，報表顯著超預(yù)期。另外，我們觀察到，龍頭趁著疫情大筆擴充渠道網(wǎng)點，拉開與競品差距，提升自身實力。疫情雖然

42、對短期業(yè)績帶來沖擊，但是各板塊龍頭逆勢調(diào)節(jié)，實現(xiàn)份額擴張。乳業(yè)龍頭伊利 H1 常溫酸奶、常溫純牛奶、常溫有機產(chǎn)品分別提升 3.2%、0.4%、4.0%，奶粉龍頭飛鶴五月份市占率同比提升 4.3%，份額搶占速度超出預(yù)期。調(diào)味品龍頭為了應(yīng)對疫情，加大渠道擴張和品類擴充，休閑鹵味龍頭絕味疫情期間加快開店，雖然短期很難體現(xiàn)在今年的盈利預(yù)測上，但從明后年維度看，利好企業(yè)中長期市占率的提升。（二）影響溯源：居家消費受益疫情，送禮社交明顯受損食品板塊疫情受益股通常具有以下特征：受益居家消費，C 端放量增長。疫情期間速凍食品、休閑食品等家庭端需求爆發(fā)，收入業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他板塊。部分調(diào)味品企業(yè) C 端業(yè)務(wù)同

43、樣受益，如 C 端占比較高的千禾和天味，榨菜受益宅家消費自然動銷旺盛，安琪小規(guī)格 2C 產(chǎn)品放量增長。二季度繼續(xù)受益補庫存效應(yīng)，費用節(jié)約釋放業(yè)績彈性。部分企業(yè)二季度延續(xù)一季度高增長，主要受益復(fù)工復(fù)產(chǎn)和物流恢復(fù)后的渠道補庫存效應(yīng)，尤其是面向商超系統(tǒng)的企業(yè)，如洽洽、鹽津、安井、三全等增長均環(huán)比加速。另外，疫情下促銷、推廣、導(dǎo)購等費用相對節(jié)約，企業(yè)銷售費用率普遍下降，盈利改善明顯。品牌效應(yīng)強、響應(yīng)速度快的龍頭企業(yè)份額提升。疫情下龍頭品牌優(yōu)勢凸顯，如奶粉行業(yè)具備剛需屬性，需求受影響不大，內(nèi)資龍頭飛鶴供應(yīng)鏈反應(yīng)更為迅速，市場份額逆勢提升。短保龍頭桃李同樣受益品牌自然拉動、供應(yīng)鏈響應(yīng)更快，疫情下市占率進(jìn)一

44、步提升。所屬類別公司20Q2收入同比20Q2凈利潤同比20H1收入同比20H1凈利潤同比肉制品（居家消費）雙匯發(fā)展龍大肉食39.5%69.0%41.7%955.3%43.0%90.2%26.7%218.2%調(diào)味品（C 端受益）涪陵榨菜千禾味業(yè)天味食品安琪酵母27.8%49.6%10.3%28.4%45.0%135.5%34.5%79.8%80.7%321.5%46.0%94.6%21.0%82.8%16.9%54.9%桃李面包0.0%22.3%7.1%37.5%休閑食品（居家消費）洽洽食品21.1%37.4%15.5%34.0%鹽津鋪子61.5%93.1%47.5%96.4%奶粉（剛需）中國飛

45、鶴/47.9%57.3%速凍食品（居家消費）安井食品三全食品27.0%33.5%71.6%300.9%22.1%22.6%57.4%409.6%表 9：食品板塊疫情受益股業(yè)績表現(xiàn)（百萬元）所屬類別公司20Q220Q2收入同比凈利潤同比20H120H1收入同比凈利潤同比海欣食品48.1%443.2%23.3%507.2%資料來源：WIND，招商證券食品板塊疫情受損股通常具備以下特征：送禮、社交等消費場景消失。受疫情限制，春節(jié)走親訪友活動基本取消，具有送禮屬性的品類受影響較大，比如伊利蒙牛的高端產(chǎn)品、飲料中的六個核桃、王老吉等以及洽洽的小黃袋。餐飲產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品類存在需求缺口。啤酒夜店、餐飲等渠道銷

46、售占比較高，疫情下KTV、飯店等場所關(guān)閉且恢復(fù)營業(yè)時間較晚，一季度行業(yè)產(chǎn)量大幅下滑，各企業(yè)報表收入也有不同程度下滑。調(diào)味品企業(yè)大多都有 to B 業(yè)務(wù)，疫情下餐飲渠道動銷較弱，經(jīng)銷商庫存水平較高。連鎖門店客流量大幅下滑。一季度疫情較為嚴(yán)重時，連鎖品牌旗下門店關(guān)店較多，客流量大幅減少。二季度隨著出行限制解除，門店逐步恢復(fù)營業(yè)，社區(qū)店率先恢復(fù)，但商場、交通樞紐等高勢能門店仍然存在缺口。即食即飲場景的品類受損嚴(yán)重。由于疫情限制，外出人流明顯下降，以飲料為代表的即飲品類消費場景缺失，而且產(chǎn)品屬性偏可選，一季度又是傳統(tǒng)淡季，銷售普遍下滑。（三）關(guān)注疫情受損，但實力增強、環(huán)比改善的板塊下半年投資策略上，可

47、關(guān)注疫情受損但實力增強的企業(yè)，未來一年將迎來報表環(huán)比顯著改善+實力增強提升估值的雙擊，包括乳制品、啤酒和連鎖業(yè)態(tài)，類似于 Q2 調(diào)味品板塊表現(xiàn)。另外當(dāng)前位置，我們認(rèn)為調(diào)味品在長期邏輯清晰的背景下，估值水平難以出現(xiàn)明顯回調(diào)，近期已基本企穩(wěn)的判斷，下半年尋找跨年布局時點。乳制品：疫情后專家提倡補充營養(yǎng)和蛋白質(zhì)，消費者健康意識普遍增強，白奶需求明顯復(fù)蘇，下半年隨著需求逐漸恢復(fù)，原奶價格上漲壓力下，乳制品龍頭競爭有望階段性趨緩。調(diào)味品：隨著餐飲復(fù)蘇，B 端需求缺口逐漸彌補，龍頭海天、中炬、榨菜等在疫情期間加速渠道下沉和品類擴張，中長期維度市占率有望進(jìn)一步提升。啤酒：同樣受益餐飲復(fù)蘇，以及下半年 KTV

48、、夜店等消費場景仍有恢復(fù)空間，龍頭高端化以及產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)程仍在繼續(xù)，看好凈利率提升。連鎖業(yè)態(tài)：下半年商超、交通樞紐等高勢能門店逐漸恢復(fù)，上半年新開門店也開始貢獻(xiàn)收入。中長期維度看，龍頭在疫情期間對加盟商的補貼和支持有利于增強加盟商信心，同時今年借助疫情搶占優(yōu)勢店鋪資源，加速擠出家庭式小作坊。類別公司20Q2收入同比20Q2凈利潤同比20H1收入同比20H1凈利潤同比伊利股份22.5%72.3%5.5%-1.2%乳制品蒙牛乳業(yè)/-5.8%-41.7%光明乳業(yè)24.4%2.2%9.5%-16.1%表 10：食品板塊疫情受損股業(yè)績表現(xiàn)（百萬元）類別公司20Q2收入同比20Q2凈利潤同比20H1收入同比

49、20H1凈利潤同比青島啤酒9.1%60.1%-5.3%13.8%啤酒燕京啤酒18.1%13.6%-13.9%-47.5%華潤啤酒/-6.7%11.1海天味業(yè)22.3%28.8%14.1%18.3%調(diào)味品（B 端受損）中炬高新20.7%40.8%6.8%24.3%恒順醋業(yè)15.1%3.6%7.4%3.6%絕味食品0.8%-1.7%-3.1%-30.8%連鎖業(yè)態(tài)周黑鴨/-44.3%-118.8%良品鋪子1.8%-15.2%3.0%-17.6%養(yǎng)元飲品-47.4%-56.6%-48.4%-44.2%維維股份軟飲料13.5%10422.1%-10.4%54.7%香飄飄3.9%176.3%-28.0%-

50、371.5%承德露露-54.6%-47.6%-20.7%-22.5%資料來源：WIND，招商證券收入增速歸母凈利潤增速19Q219Q319Q420Q120Q219Q219Q319Q420Q120Q2伊利股份8.7% 10.4% 18.2% -10.7% 22.5% 11.8% 15.5% -6.4% -49.872.3% 雙匯發(fā)展15.5% 28.3% 49.7% 46.9% 39.5% -16.6% 23.9% 19.0% 13.841.7% 青島啤酒7.3% -1.7% 5.2% -20.9% 9.1% 29.6% 19.8% -8.3% -33.560.1% 燕京啤酒-2.6% 1.3%

51、 -1.1% -41.9% 18.1% 0.2% 21.8% 5.0% -518.13.6% 海天味業(yè)16.0% 16.9% 15.0% 7.2% 22.3% 21.8% 22.8% 23.1% 9.2% 28.8% 中炬高新13.8% 14.9% 14.2% -6.3% 20.7% 4.4% 22.3% 41.6% 8.9% 40.8% 涪陵榨菜0.6% 7.6% 4.3% -8.3% 27.8% -16.2% -6.8% -37.1% 6.7% 49.6% 恒順醋業(yè)3.8% 4.2% 7.2% 0.3% 15.1% 9.4% 14.2% -16.8% 3.7% 3.6% 千禾味業(yè)30.0%

52、 25.6% 33.2% 23.6% 45.0% 44.1% 28.6% -7.0% 39.3135.5% 天味食品39.4% 14.8% 19.0% 9.2% 80.7% 51.6% 2.4% -1.6% 4.7% 321.5% 桃李面包20.2% 15.2% 16.3% 15.8% 0.0% 17.9% -0.2% 0.5% 60.522.3% 絕味食品19.2% 18.2% 16.7% -7.6% 0.8% 30.8% 26.5% 21.9% -65.3-1.7% 安琪酵母11.7% 17.4% 17.1% 12.7% 21.0% 0.8% 17.8% 29.0% 28.082.8% 湯

53、臣倍健26.9% 12.7% -5.2% -4.8% 16.5% 11.1% -8.3% -2669.1%7.5% 15.7% 洽洽食品11.8% 19.0% 25.7% 10.3% 21.1% 20.8% 37.8% 56.1% 30.837.4% 好想你12.0% 26.4% 38.4% -7.7% -23.7% 64.5% -13.7% 183.7% -78.037005.0% 西王食品-0.4% -4.0% -4.6% -12.7% 3.5% 9.8% -13.5% -882.0% -15.4-22.7% 承德露露14.8% 4.3% 7.8% -8.8% -54.6% 16.9% 3

54、.4% 62.4% -18.0-47.6% 表 11：食品板塊公司分季度收入利潤增速資料來源：WIND，招商證券營業(yè)收入現(xiàn)金回款2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY伊利股份422.0 2.0% 268.8 22.5% 459.1 0.36% 482.0 -1.2% 雙匯發(fā)展359.5 48.2% 187.8 39.3% 389.3 43.96% 388.0 40.1% 青島啤酒93.8 -13.893.9 9.1% 116.0 -10.75% 164.6 -8.0% 燕京啤酒31.0 -31.935.6 18.1% 35.1 -3

55、0.22% 63.8 -13.5% 海天味業(yè)108.6 10.6% 57.1 22.3% 128.9 11.12% 117.1 20.7% 中炬高新23.0 2.9% 14.0 20.7% 28.8 9.82% 28.5 4.9% 涪陵榨菜8.7 -3.1% 7.1 27.8% 11.8 25.20% 13.1 19.7% 恒順醋業(yè)9.7 5.5% 4.9 15.9% 10.9 4.46% 10.8 7.1% 千禾味業(yè)7.8 28.6% 4.4 45.0% 8.2 24.24% 9.2 37.8% 表 12： 19Q4+20Q1、20Q2 收入和現(xiàn)金回款增速（億元）營業(yè)收入現(xiàn)金回款天味食品9.

56、8 15.5% 5.8 80.7% 11.3 19.61% 10.6 45.3% 桃李面包28.4 16.1% 14.2 0.0% 31.5 11.63% 30.7 8.0% 絕味食品23.5 4.3% 13.5 0.8% 26.7 6.52% 27.2 -4.3% 安琪酵母41.4 14.9% 22.9 21.0% 49.4 14.10% 45.5 31.7% 湯臣倍健23.8 -5.0% 16.3 16.5% 27.7 -0.38% 29.3 -1.9% 洽洽食品27.6 18.8% 11.5 21.1% 32.7 27.91% 26.1 15.5% 好想你36.9 11.6% 7.1 -

57、23.7% 42.1 9.27% 28.5 -17.7% 西王食品27.3 -8.4% 14.4 3.5% 30.9 5.17% 28.2 1.9% 承德露露13.3 -3.4% 1.5 -54.6% 15.0 -3.27% 5.3 -40.4% 資料來源：WIND、招商證券1、乳制品：行業(yè)需求回暖，盈利大超預(yù)期Q1 乳制品受影響較大，龍頭集中處理庫存。一季度由于終端門店關(guān)店及客流減少，乳制品企業(yè)受影響較大，尤其是春節(jié)走親訪友送禮場景缺失，高端產(chǎn)品受損更為嚴(yán)重。春節(jié)過后，乳制品龍頭在 3-5 月份加大促銷力度，集中處理大日期產(chǎn)品，搶占商超核心堆頭等陳列資源，地方性中小乳企受到壓制。雖然一季度處

58、理庫存拖累當(dāng)期業(yè)績，但也使得公司二季度輕裝上陣，新鮮度保持較高狀態(tài)。根據(jù)我們六月份草根調(diào)研，伊利蒙牛渠道庫存基本恢復(fù)正常水平，產(chǎn)品新鮮度回到 2 個月以內(nèi)。Q2 行業(yè)需求回暖，龍頭份額提升。疫情后消費者健康意識增強，對白奶尤其是高端白奶需求增加。伊利把握需求回升機會，Q2 液奶快速恢復(fù)，核心單品金典、安慕希分別增長 25%和 10%，環(huán)比改善明顯。上半年伊利常溫酸奶、常溫純牛奶、常溫有機產(chǎn)品分別提升 3.2%、0.4%、4.0%。展望下半年，需求逐步好轉(zhuǎn)，上游原奶逐漸供不應(yīng)求，生鮮乳價格持續(xù)走高，乳業(yè)雙雄在較大的外部壓力下，競爭可能階段性減緩。光明、新乳業(yè)、三元、燕塘等以低溫奶為主的區(qū)域性乳企

59、，Q2 環(huán)比 Q1 亦有所改善，但改善幅度明顯不及龍頭伊利蒙牛。圖 3：國內(nèi)生鮮乳價格及變動4.003.903.803.703.603.503.403.303.203.102017-01-042018-01-042019-01-042020-01-0410%8%6%4%2%0%-2%-4%平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū):同比資料來源：WIND，招商證券奶粉受益剛需屬性，飛鶴逆勢擴張。奶粉具有剛需屬性，因此疫情下需求端受影響較小，主要是供給受限。內(nèi)資龍頭飛鶴供應(yīng)鏈系統(tǒng)較為穩(wěn)定，相比競品反應(yīng)更迅速，動員經(jīng)銷商和員工保證產(chǎn)品供應(yīng)。同時，外資品牌供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊戄^大，中小品牌受線下門店關(guān)

60、店影響較大，飛鶴份額逆勢擴張，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，20 年 5 月市占率同比提升 4.3pct至 15.2%。20Q2收入同比(%)20Q2凈利潤同比(%)20H1收入同比(%)20H1凈利潤同比(%)伊利股份26875.922.5%2592.472.3%47528.45.5%3735.2-1.2%蒙牛乳業(yè)/37829.9-5.8%1211.5-41.7%光明乳業(yè)7012.024.4%231.12.2%12146.09.5%308.3-16.1%中國飛鶴/8721.547.9%2753.157.3%新乳業(yè)1500.90.9%103.126.7%2556.0-5.7%76.7-26.3%天潤乳業(yè)53