食品飲料行業(yè)~疫情后的食品飲料投資機(jī)會(huì)：重壓方顯真金本色關(guān)注龍頭改善機(jī)會(huì)

1、業(yè)（600305.SH）；疫情不改行業(yè)格局轉(zhuǎn)好趨勢(shì)的龍頭企業(yè)伊利股份（600887.SH）、青島啤酒（600600.SH）。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 板塊整體概述：2019 整體平穩(wěn)，2020Q1 走勢(shì)分化 5 HYPERLINK l _TOC_250019 2019 年年報(bào)情況：結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，盈利能力保持穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250018 2020 年一季報(bào)情況：板塊業(yè)績(jī)小幅下滑，盈利同比去年微降 6 HYPERLINK l _TOC_250017 20

2、19&2020Q1 業(yè)績(jī)總結(jié)：行業(yè)集中趨勢(shì)延續(xù)，疫情沖擊增速放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250016 白酒行業(yè)：疫情沖擊動(dòng)銷放緩，高端彰顯需求剛性 8 HYPERLINK l _TOC_250015 整體情況：高端白酒景氣依舊，次高端分化加劇 8 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利情況：中高端結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，疫情期間費(fèi)用投放減少 10 HYPERLINK l _TOC_250013 預(yù)收與現(xiàn)金流：動(dòng)銷受阻打款放松，渠道回款步調(diào)放慢 12 HYPERLINK l _TOC_250012 投資建議：疫情沖擊彰顯剛性，關(guān)注龍頭好轉(zhuǎn)趨勢(shì) 14 HYPERLINK l _

3、TOC_250011 大眾品：宅經(jīng)濟(jì)品類受益，疫情加速市場(chǎng)集中 15 HYPERLINK l _TOC_250010 逆勢(shì)增長(zhǎng)品種：宅家消費(fèi)品類興起，鋪貨商超率先復(fù)蘇 15 HYPERLINK l _TOC_250009 肉制品：提價(jià)升級(jí)緩解壓力，疫情提升囤貨需求 15 HYPERLINK l _TOC_250008 零食速食：商超品類率先受益，渠道管理能力凸顯 16 HYPERLINK l _TOC_250007 抗壓維穩(wěn)品種：終端滯銷及時(shí)應(yīng)對(duì)，彰顯企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力 17 HYPERLINK l _TOC_250006 調(diào)味發(fā)酵品：頭部企業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng)，升級(jí)降費(fèi)消化影響 17 HYPERLINK l

4、 _TOC_250005 業(yè)績(jī)受損品種：可選消費(fèi)升級(jí)受阻，靜待旺季龍頭改善 19 HYPERLINK l _TOC_250004 乳品：成本疫情雙重壓力，板塊品類走勢(shì)分化 19 HYPERLINK l _TOC_250003 啤酒：淡季銷售影響有限，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改 21 HYPERLINK l _TOC_250002 食品綜合二：疫情影響門店經(jīng)營(yíng)，逆勢(shì)擴(kuò)張彰顯信心 22 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：抗壓品種優(yōu)勢(shì)凸顯，關(guān)注行業(yè)龍頭修復(fù) 23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖 1：2015-2019 年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)情況 5

5、圖 2：2015-2019 年板塊盈利情況 5圖 3：2019 年食品飲料板塊子行業(yè)營(yíng)收同比增速（%） 6圖 4：2019 年食品飲料板塊子行業(yè)利潤(rùn)同比增速（%） 6圖 5：2016Q1-2020Q1 年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)情況 6圖 6：2016Q1-2020Q1 年盈利性情況 6圖 7：2020Q1 食品飲料板塊子行業(yè)營(yíng)收同比增速（%） 7圖 8：2020Q1 食品飲料板塊子行業(yè)利潤(rùn)同比增速（%） 7圖 9：2019 年申萬(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速排名 8圖 10：2020 年第一季度申萬(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速排名 8圖 11：2015A-2020Q1 白酒板塊業(yè)績(jī)情況 9圖 1

6、2：2015A-2020Q1 白酒板塊盈利情況 9圖 13：2019Q1-2020Q1 白酒板塊預(yù)收賬款情況 9圖 14：各價(jià)格帶白酒的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況 9圖 15：2015-2020Q1 肉制品板塊業(yè)績(jī)情況 15圖 16：2015-2020Q1 肉制品板塊盈利情況 15圖 17：近年來(lái)豬價(jià)持續(xù)上漲 16圖 18：2015-2020Q1 調(diào)味發(fā)酵品板塊業(yè)績(jī)情況 18圖 19：2015-2020Q1 調(diào)味發(fā)酵品板塊盈利情況 18圖 20：頭部企業(yè)各個(gè)渠道營(yíng)收占比情況（2019 年） 18圖 21：近年來(lái)調(diào)味品原材料價(jià)格持續(xù)上漲 18圖 22：2015-2020Q1 乳品板塊業(yè)績(jī)情況 20圖

7、23：2015-2020Q1 乳品板塊盈利情況 20圖 24：2019 年原奶價(jià)格持續(xù)攀升 21圖 25：2015-2020Q1 啤酒板塊業(yè)績(jī)情況 21圖 26：2015-2020Q1 啤酒板塊盈利情況 21圖 27：啤酒企業(yè) 2019 年噸價(jià)改善情況 22圖 28：啤酒企業(yè) 2020Q1 年噸價(jià)改善情況 22圖 29：頭部啤酒企業(yè)的利潤(rùn)動(dòng)能切換 22表 1：各價(jià)格檔位白酒企業(yè)業(yè)績(jī)情況 10表 2：各價(jià)格帶白酒 2019-2020Q1 盈利情況一覽 11表 3：各價(jià)格帶白酒 2019-2020Q1 費(fèi)用情況一覽 12表 4：各價(jià)格檔位白酒 2019-2020Q1 預(yù)收賬款及現(xiàn)金流情況 13表

8、5：各酒企 2020 年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)情況一覽（其余企業(yè)未公布目標(biāo)） 14表 6：肉制品上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況一覽 16表 7：食品綜合板塊內(nèi) 2019-2020Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的標(biāo)的 17表 8：調(diào)味發(fā)酵品頭部企業(yè)分品類銷售情況 19表 9：調(diào)味發(fā)酵品板塊 2019-2020Q1 業(yè)績(jī)情況 19表 10：乳品板塊公司 2019-2020Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn) 20表 11：啤酒上市企業(yè) 2019-2020Q1 業(yè)績(jī)情況 22表 12：食品綜合板塊內(nèi)受疫情負(fù)面影響較大的企業(yè) 23板塊整體概述：2019 整體平穩(wěn)，2020Q1 走勢(shì)分化2019 年年報(bào)情況：結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，盈利能力保持穩(wěn)定食品飲料板塊 2019

9、 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7033.51 億元，同比增長(zhǎng) 14.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1176.52 億元，同比增長(zhǎng) 14.28%。銷售毛利率同比下降 0.28 個(gè)百分點(diǎn)至 48.00% ，銷售/管理費(fèi)用率同比變化-0.02/0.03 個(gè)百分點(diǎn)至 14.26%/5.17%，銷售凈利率同比下降 0.21 個(gè)百分點(diǎn)至 17.47%。2019 年食品飲料板塊營(yíng)收保持穩(wěn)增，增速同比去年微增；凈利潤(rùn)增速持續(xù)下行。板塊整體盈利能力保持穩(wěn)定，銷售毛利率與凈利率同比去年微降。圖 1： 2015-2019 年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)情況圖 2： 2015-2019 年板塊盈利情況8000700060005000營(yíng)收(億元)歸母凈利

10、潤(rùn)(億元)營(yíng)收同比（%）歸母凈利潤(rùn)同比（%）35302520銷售毛利率(整體法)銷售凈利率(整體法)4920.004818.004716.004614.004512.0010.00400030002000100001510502015A2016A2017A2018A2019A44 43 4241402015A2016A2017A2018A2019A8.006.004.002.000.00資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券子行業(yè)方面：（1）營(yíng)收：肉制品板塊營(yíng)收改善最為明顯，同比增長(zhǎng) 26.52%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1130.25 億元；其次是白酒、調(diào)味發(fā)酵品、食品綜

11、合、乳品板塊，營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 2451.16/351.82/886.07/1381.19 億元，同比增長(zhǎng) 16.24%/14.77%/13.99%/11.64%；啤酒、其他酒類、黃酒、軟飲料板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)在 10%一下，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 486.15/33.48/38.73/203.65 億元，同比增長(zhǎng) 3.86%/1.92%/1.58%/1.34%；葡萄酒板塊營(yíng)收同比下滑，營(yíng)收規(guī)模為 71.00 億元，同比下降 5.72%。（2）歸母凈利潤(rùn)：啤酒板塊的凈利潤(rùn)同比改善幅度最大，板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 29.38億元，同比增長(zhǎng) 54.14%；此外，黃酒、調(diào)味發(fā)酵品的歸母凈利潤(rùn)同

12、比增幅也在 20%以上，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.06/74.28 億元，同比增長(zhǎng) 46.86%/29.06%；白酒、葡萄酒、乳品、肉制品的凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 822.07/11.15/80.40/64.28 億元，同比增長(zhǎng) 17.80%/15.12%/15.04%/12.64%；軟飲料、食品綜合和其他酒類板塊的歸母凈利潤(rùn)同比下滑，凈利潤(rùn)規(guī)模為 31.91/58.20/0.69 億元，同比下滑 12.97%/27.63%/74.70%。圖 3：2019 年食品飲料板塊子行業(yè)營(yíng)收同比增速（%）圖 4：2019 年食品飲料板塊子行業(yè)利潤(rùn)同比增速（%）302520151050-5

13、-10 2716 15 15 14124221 (6)806040200-20-40-60-80-100 54 4729 18 15 15 14 13(13) (24) (75)SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW肉 白 調(diào) 食制 酒 味 品品發(fā) 飲酵 料品食 乳 啤 其 黃 軟 葡品 品 酒 他 酒 飲 萄綜 酒 料 酒合 類啤 黃 調(diào)酒 酒 味SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW發(fā)酵品白 葡 乳 食酒 萄 品 品酒飲料肉 軟 食 其制 飲 品 他品 料 綜 酒合 類資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券2

14、020 年一季報(bào)情況：板塊業(yè)績(jī)小幅下滑，盈利同比去年微降食品飲料板塊2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1917.92 億元，同比增長(zhǎng)0.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)390.7億元，同比增長(zhǎng)-0.66%。銷售毛利率同比下降 1.81 個(gè)百分點(diǎn)至 49.55% ，銷售/管理費(fèi)用率同比變化-0.47/-0.02 個(gè)百分點(diǎn)至 12.71%/4.39%，銷售凈利率同比下降 0.48 個(gè)百分點(diǎn)至 21.24%。受疫情影響，2020 年 Q1 食品飲料板塊營(yíng)收增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于近五年同期水平；凈利潤(rùn)增速較為穩(wěn)定。板塊整體盈利能力保持穩(wěn)定，銷售毛利率與凈利率同比去年微降。圖 5： 2016Q1-2020Q1 年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)情況圖

15、 6： 2016Q1-2020Q1 年盈利性情況25002000150010005000營(yíng)收(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)營(yíng)收同比（%）歸母凈利潤(rùn)同比（%）450400350300250200150100500-502016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1銷售毛利率(整體法)銷售凈利率(整體法)5225.00515020.00494815.004710.0046455.0044430.002016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券子行業(yè)方面：（1）營(yíng)收：受疫情影響，今年一季

16、度居民居家時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)肉類消耗顯著增多，再加上豬肉價(jià)格始終處于高位，直接導(dǎo)致肉制品板塊營(yíng)收增速大幅上漲，同比增長(zhǎng) 42%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 338.5 億元；食品綜合、調(diào)味發(fā)酵品、白酒板塊，營(yíng)收僅個(gè)位增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 244.14/94.26/775.22 億元，同比增長(zhǎng) 2.85%/1.74%/1.25%；乳品、其他酒類、啤酒、黃酒、軟飲料板塊的營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 306.22/6.41/96.23/7.67/37.66億元，同比增長(zhǎng)-10.61%/-24.50%/-27.64%/-35.75%/-37.42%；葡萄酒板塊營(yíng)收下滑幅度最大，營(yíng)收規(guī)模為 11.58 億元，同比下降-51.49

17、%。（2）歸母凈利潤(rùn)：肉制品板塊的凈利潤(rùn)同比改善幅度最大，板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.63 億元，同比增長(zhǎng) 19.33%；其次是調(diào)味發(fā)酵品、白酒和食品綜合，歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，增幅分別為 10.26%/9.26%/2.95%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 21.5/301.91/25.62 億元；軟飲料、黃酒、其他酒類、乳品等板塊的歸母凈利潤(rùn)同比急劇下滑，凈利潤(rùn)規(guī)模為 6.35/0.79/0.31/10.23 億元，同比下滑 48.68%/55.53%/57.69%/60.63%。圖 7：2020Q1 食品飲料板塊子行業(yè)營(yíng)收同比增速（%）圖 8：2020Q1 食品飲料板塊子行業(yè)利潤(rùn)同比增速（%）6040200-20

18、-40-6020100-10-20-30-40-50-60-70 SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW-80SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW肉 食 調(diào) 白 食制 品 味 酒 品品 綜 發(fā) 飲合 酵 料品乳 其 啤 黃 軟 葡品 他 酒 酒 飲 萄酒料 酒類肉 調(diào) 白 食 食 軟 黃 其制 味 酒 品 品 飲 酒 他品 發(fā)綜 飲 料酒酵合 料類品乳 葡 啤品 萄 酒酒資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券1.3 2019&2020Q1 業(yè)績(jī)總結(jié)：行業(yè)集中趨勢(shì)延續(xù)，疫情沖擊增速放緩2019 年，食品飲料板塊營(yíng)

19、收、業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谏耆f(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)中排名靠前。子行業(yè)中肉制品營(yíng)收增幅最大，主要原因是豬周期影響下的豬價(jià)持續(xù)上漲；白酒、調(diào)味發(fā)酵品、乳品板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)、市場(chǎng)集中趨勢(shì)延續(xù)，營(yíng)收增速位居前列；食品綜合板塊內(nèi)多個(gè)細(xì)分子行業(yè)龍頭受益于市占率提升，營(yíng)收保持穩(wěn)增。業(yè)績(jī)方面，啤酒行業(yè)整體去舊產(chǎn)能、提升噸價(jià)，業(yè)績(jī)大幅改善；黃酒板塊主要的原因是金楓酒業(yè)商譽(yù)減值計(jì)提同比大幅減少；調(diào)味發(fā)酵品、白酒、乳品等板塊業(yè)績(jī)步入穩(wěn)健期，板塊內(nèi)部企業(yè)業(yè)績(jī)走勢(shì)分化，整體增速有所回落。2020 年初新冠疫情蔓延，食品飲料行業(yè)受到?jīng)_擊，營(yíng)收增速大幅放緩，業(yè)績(jī)同比下滑，但是業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谏耆f(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)中依然位居前列，足見(jiàn)

20、行業(yè)承壓能力。子行業(yè)方面，肉制品板塊受益于豬價(jià)上漲營(yíng)收、凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)維持高增；食品綜合板塊內(nèi)的以掛面、凍品、短保食品、休閑零食等為主業(yè)的公司屬于疫情受益標(biāo)的，業(yè)績(jī)不減反增，板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好；調(diào)味發(fā)酵品彰顯消費(fèi)剛性，雖然餐飲渠道受損，但頭部企業(yè)依靠新品放量、家庭需求增長(zhǎng)保持業(yè)績(jī)穩(wěn)增；白酒板塊部分企業(yè)由于春節(jié)備貨提前，一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，但風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在二至三季度逐漸釋放；其余板塊受疫情沖擊嚴(yán)重。圖 9： 2019 年申萬(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速排名250200150100500-50-100-150-200-250SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW

21、SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW-300農(nóng) 非 電 傳 電 建 家 食 交 國(guó) 房 輕 銀 機(jī) 公 建 采 計(jì) 醫(yī) 休 商 紡 汽 綜 化 鋼 有 通林 銀 氣 媒 子 筑 用 品 通 防 地 工 行 械 用 筑 掘 算 藥 閑 業(yè) 織 車 合 工 鐵 色 信牧 金 設(shè)材 電 飲 運(yùn) 軍 產(chǎn) 制設(shè) 事 裝機(jī) 生 服 貿(mào) 服金漁 融 備料 器 料 輸 工造備 業(yè) 飾物 務(wù) 易 裝屬資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券圖 10：2020 年第一季度申萬(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速排名5004003002001000-100SW SW SW SW S

22、W SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW-200農(nóng) 國(guó) 綜 銀 食 電 電 醫(yī) 非 公 建 輕 建 鋼 房 家 機(jī) 傳 通 有 商 紡 汽 采 化 計(jì) 交 休林 防 合 行 品 子 氣 藥 銀 用 筑 工 筑 鐵 地 用 械 媒 信 色 業(yè) 織 車 掘 工 算 通 閑牧 軍飲漁 工料設(shè) 生 金 事 裝 制 材備 物 融 業(yè) 飾 造 料產(chǎn) 電 設(shè)器 備金 貿(mào) 服屬 易 裝機(jī) 運(yùn) 服輸 務(wù)2020Q1凈利潤(rùn)同比（%）資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券白酒行業(yè)：疫情沖擊動(dòng)銷放緩，高端彰顯需求剛性整體

23、情況：高端白酒景氣依舊，次高端分化加劇白酒板塊 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2451.16 億元，同比增長(zhǎng) 16.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 822.07億元，同比增長(zhǎng) 17.80%。2019 年白酒企業(yè)的營(yíng)收與利潤(rùn)仍保持較快增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊跔I(yíng)收增速，白酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。增速同比去年略有下降，一方面是因?yàn)樾袠I(yè)進(jìn)入穩(wěn)健期增速自然回落，另一方面行業(yè)普增的趨勢(shì)不再，企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)一步分化。2020 年初新冠疫情爆發(fā)，白酒消費(fèi)具有送禮屬性，并且春節(jié)是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，因此板塊受疫情的沖擊較大，2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 775.22 億元，同比增長(zhǎng) 1.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)301.94 億元，同比增長(zhǎng) 9.

24、26%。2019 年底白酒板塊預(yù)收賬款大幅增長(zhǎng)，春節(jié)前經(jīng)銷商對(duì)酒企具有信心，打款積極性較高；但春節(jié)動(dòng)銷受阻，經(jīng)銷商庫(kù)存達(dá)到高位，面臨較大的銷售壓力。不少酒企也改變了打款政策、取消當(dāng)期配額，以緩解經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)壓力。2020年一季度末白酒預(yù)收賬款僅有 21.66 億元，同比下降 92.61%。分價(jià)格檔位來(lái)看：（1）高端白酒。從 2019 年至 2020 年一季度，高端白酒保持高景氣度，營(yíng)收與凈利潤(rùn)維持高增，足見(jiàn)高端白酒消費(fèi)韌性與公司的管理能力；次高端白酒市場(chǎng)仍在擴(kuò)容期但競(jìng)爭(zhēng)激烈，2019 年企業(yè)走勢(shì)分化，大多數(shù)企業(yè)加快品牌升級(jí)步伐并積極向外部市場(chǎng)擴(kuò)張，仍維持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但有部分企業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，

25、整體營(yíng)收與業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆怠＃?）次高端白酒。次高端白酒企業(yè)的渠道庫(kù)存大多在一個(gè)月以上，經(jīng)營(yíng)模式也不如高端白酒成熟，2020Q1 受疫情的沖擊較大，營(yíng)收環(huán)比大幅降速，但凈利潤(rùn)降幅小于營(yíng)收，一方面是因?yàn)橐咔槠陂g酒企在市場(chǎng)營(yíng)銷方面的投入減少，另一方面營(yíng)收占比較大的汾酒由于結(jié)構(gòu)升級(jí)順利且消費(fèi)稅率下降，仍實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)。（3）中低端白酒。疫情的爆發(fā)使得餐飲行業(yè)一度停滯，中低端白酒因消費(fèi)場(chǎng)景缺失受損嚴(yán)重，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比下滑幅度較大。順鑫農(nóng)業(yè)旗下的牛欄山屬于自飲型大眾酒，具有一定的消費(fèi)剛性，但由于年初費(fèi)用投入較多、提價(jià)還未傳導(dǎo)至終端，業(yè)績(jī)?nèi)酝认禄?，但相比其他品牌下滑幅度較小。圖 11：2015A-

26、2020Q1 白酒板塊業(yè)績(jī)情況圖 12：2015A-2020Q1 白酒板塊盈利情況30002500200015001000營(yíng)收（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（%）歸母凈利潤(rùn)同比（%）5045403530252015銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）80 4540 35 302520 15787674727050010 105002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q16856602015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券圖 13：2019Q1-2020Q1 白

27、酒板塊預(yù)收賬款情況圖 14：各價(jià)格帶白酒的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況高端白酒次高端白酒中低端白酒預(yù)收賬款（億元）預(yù)收賬款同比（%）30191521176005004002011601040020-107 611(8)(4)30020010002019Q1 2019H1 2019Q3 2019A 2020Q10-20-40-60-80-100-20-30-40-50(13) (41)資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券2019年歸母 2020Q1 歸2020Q1 銷2020Q1 銷2019年?duì)I收2020Q1 營(yíng)2019年銷售2019年銷售檔次公司名稱凈利潤(rùn)同比 母凈

28、利潤(rùn)同售毛利率售凈利率 同比（%）收同比（ %）毛利率（ %)凈利率（ %)（ %）比（ %）（ %)（ %)表 1：各價(jià)格檔位白酒企業(yè)業(yè)績(jī)情況貴州茅臺(tái)15.1012.5417.0516.6991.3091.6751.47 56.80五糧液白酒25.2015.0530.0218.9874.4676.5336.3739.83瀘州老窖21.15-14.7933.1712.7280.6286.8529.3548.59洋河股份-4.28-14.89-9.02-0.4671.3573.7431.9443.20山西汾酒25.791.7128.6339.3671.9272.2217.2929.83古井貢酒次

29、高19.93-10.5523.73-18.7176.7177.3220.7119.23今世緣30.28-9.4226.71-9.5272.7973.2129.9432.79口子窖酒9.44-42.9212.24-55.3674.9777.5036.8231.28水井坊25.53-21.6342.60-12.6482.8783.5523.3526.20舍得酒業(yè)19.79-42.0248.61-73.4676.2072.3620.327.72酒鬼酒27.38-9.6834.5032.2477.7585.4019.8130.74順鑫農(nóng)業(yè)23.4015.938.73-17.6436.2028.445.

30、496.44老白干酒12.47-34.1915.38-44.0561.4767.5410.038.69中低伊力特8.36-70.454.43-94.4251.4549.5419.905.35端白金徽酒11.76-33.374.64-47.0060.7260.4816.5616.89酒金種子酒-30.46-32.94-300.71-391.8337.8735.19-22.29-13.37*ST 皇臺(tái)288.6719.10171.440.8575.0077.5368.84-76.15迎駕貢酒8.26-33.5519.49-34.0764.3672.0724.6630.30高端端白資料來(lái)源：WIND

31、 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券盈利情況：中高端結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，疫情期間費(fèi)用投放減少2019 年，名酒企著力提升品牌價(jià)值與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)持續(xù)向知名度高的品牌集中，白酒板塊的銷售毛利率/凈利率同比增長(zhǎng) 0.21/0.27 個(gè)百分點(diǎn)至 77.45%/35.59%；2020 年一季度，禮品屬性較強(qiáng)的中高端白酒產(chǎn)品備貨需求旺盛，板塊銷售毛利率同比提升 0.45 個(gè)百分點(diǎn)至 77.03%，由于疫情影響酒企一季度在市場(chǎng)方面的投入減少，銷售凈利率同比提升 2.88 個(gè)百分點(diǎn)至 88.03%，盈利性顯著改善。高端白酒：提前備貨影響較小，提價(jià)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)。高端白酒依然是盈利能力最強(qiáng)的價(jià)格位。2019 年，茅臺(tái)充分受益于高端市場(chǎng)

32、擴(kuò)容，直銷渠道放量產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升；五糧液對(duì)核心產(chǎn)品普五升級(jí)換代，落實(shí)渠道模式改革，終端價(jià)站上 900 元位；瀘州老窖跟隨茅五優(yōu)化結(jié)構(gòu)、升級(jí)中低端產(chǎn)品，百億目標(biāo)順利完成。三家酒企 2019 年三家高端白酒品牌毛/凈利率均有所提升。2020 年一季度，茅臺(tái)因人力成本毛利率同比微降，五糧液、老窖持續(xù)放量升級(jí)。春節(jié)期間茅臺(tái)直銷渠道持續(xù)放量，因春節(jié)出貨系列酒占比不大，且疫情期間市場(chǎng)投入減少，費(fèi)用率下行；五糧液推進(jìn)改革、嚴(yán)控渠道，費(fèi)用投放力度未減；瀘州老窖中檔酒停貨提價(jià)，費(fèi)用投放因疫情因素大幅減少，最終銷售凈利率顯著改善。次高端白酒：年報(bào)業(yè)績(jī)走勢(shì)分化，疫情沖擊渠道承壓。2019 年除仍處于調(diào)整期的洋河、口子

33、窖以外，大部分次高端白酒業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健雙位數(shù)增長(zhǎng)。次高端市場(chǎng)升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)延續(xù)，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，由于貨折與市場(chǎng)投入力度不減等原因，大部分次高端酒企仍有成本和費(fèi)用壓力，毛利率、凈利率變化不大甚至出現(xiàn)下滑。其中汾酒三年國(guó)改完美收官，次高端青花持續(xù)放量拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率大幅改善，但公司全國(guó)化進(jìn)程步伐加快銷售費(fèi)用增加，最終凈利率僅小幅改善；水井坊由于員工薪酬下降費(fèi)用下行，凈利率提升；舍得酒業(yè)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)加大了對(duì)包材等成本的控制力度，毛/凈利率顯著增厚。2020 年一季度，疫情的負(fù)面影響下，次高端酒企業(yè)績(jī)分化明顯：洋河因公允價(jià)值變動(dòng)凈收益增加凈利率改善；汾酒因停工停產(chǎn)需繳消費(fèi)稅同比大幅減少，凈利

34、潤(rùn)增厚；水井坊因疫情期間市場(chǎng)投入同比減少，銷售/管理費(fèi)用率下行；酒鬼酒旗下高端內(nèi)參放量同時(shí)投放費(fèi)用減少，雙重彈性下凈利率增幅居首。其余酒企受疫情沖擊嚴(yán)重業(yè)績(jī)承壓，終端動(dòng)銷受阻，春節(jié)庫(kù)存積壓有待出清。尤其是古井貢酒旗下品牌黃鶴樓，因?yàn)槲挥诤笔艿揭咔榈呢?fù)面影響較大。大眾酒：全國(guó)化進(jìn)程推進(jìn)，低端放量拖累毛利。中低端白酒競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，大部分白酒企業(yè)業(yè)績(jī)下行，其中順鑫農(nóng)業(yè)牛欄山 2019 年?duì)I收保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但因中低端產(chǎn)品放量、玻瓶成本價(jià)格上行、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損等原因，毛/凈利率下滑。2020 年一季度，除了低端產(chǎn)品占比提升的原因外，公司在一季度集中投放費(fèi)用，最終凈利率大幅下滑。表 2：各價(jià)格帶白酒

35、2019-2020Q1 盈利情況一覽檔次公司名稱2019 銷售毛利率(%)2019 同比變化（ pct.)2020Q1 銷售毛利率(%)2020Q1同比變化(pct.)2019 銷售凈利率（%）2019 同比變化（ pct.)2020Q1 銷售凈利率（%）2020Q1同比變化(pct.)高端白酒貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖91.3074.4680.620.1691.67-0.4451.470.1056.801.750.6576.530.7536.371.3039.831.103.0986.857.7029.352.4648.5911.31次高端白酒洋河股份山西汾酒古井貢酒今世緣 口子窖 水井坊 舍得

36、酒業(yè)酒鬼酒71.3571.9276.7172.7974.9782.8776.2077.75-2.3673.741.4531.94-1.6543.206.235.7172.220.2817.290.6629.836.58-1.0577.32-0.9020.710.6719.23-2.46-0.0873.21-1.4429.94-0.8632.79-0.050.6177.50-0.3336.820.9231.28-8.721.0083.550.9623.352.8026.202.703.5872.36-2.4020.323.467.72-7.77-1.0885.407.8119.811.0530.

37、749.74順鑫農(nóng)業(yè)36.20-3.7628.44-9.955.49-0.546.44-2.56老白干酒61.470.3267.546.6310.030.258.69-1.53中低伊力特51.452.4449.54-3.2719.90-0.535.35-23.49端白金徽酒60.72-1.5760.482.4416.56-1.1316.89-4.34酒金種子酒37.87-13.3735.19-10.38-22.29-30.11-13.37-16.61*ST 皇臺(tái)75.0050.9277.5330.5568.84443.55-76.1515.31迎駕貢酒64.363.4372.074.9124.

38、662.3330.30-0.20資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券表 3：各價(jià)格帶白酒 2019-2020Q1 費(fèi)用情況一覽檔次公司名稱2019 銷售費(fèi)用率(%)2019 同比變化（pct.）2020Q1 銷售費(fèi)用率(%)2020Q1同比變化（ pct.)2019 管理費(fèi)用率(%)2019 同比變化（ pct.)2020Q1 管理費(fèi)用率（%）2020Q1同比變化（ pct.)高端白酒貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖3.699.9526.470.362.61-1.267.000.076.21-0.310.518.541.305.55-0.513.61-0.930.4813.67-3.265.69-0.3

39、24.870.97次高端白酒洋河股份山西汾酒古井貢酒今世緣 口子窖 水井坊 舍得酒業(yè)酒鬼酒11.6421.7330.5717.508.4730.0821.6625.391.046.740.348.721.555.700.684.3921.390.657.390.565.541.58-0.3130.15-1.676.99-0.726.151.861.8512.48-3.394.54-0.472.630.320.6016.537.524.810.486.012.52-0.2323.69-6.127.12-2.538.742.83-5.9125.24-0.8513.961.3217.045.11-3

40、.7523.86-2.3010.33-0.757.290.39中低端白酒順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒伊力特 金徽酒 金種子酒*ST 皇臺(tái)迎駕貢酒9.6025.806.1214.9934.179.9312.26-0.546.57-2.875.75-0.013.74-1.18-1.1232.307.489.380.7411.081.641.248.073.805.41-0.765.823.37-0.7012.411.9210.721.4511.824.8110.2828.487.3312.954.1019.046.71-5.6939.7926.8419.10-114.3469.465.90-0.6612.98

41、3.775.660.555.741.69資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券預(yù)收與現(xiàn)金流：動(dòng)銷受阻打款放松，渠道回款步調(diào)放慢預(yù)收賬款方面，大部分酒企 2019 年底預(yù)收款項(xiàng)維持穩(wěn)增，但 2020 年春節(jié)同比去年提前，部分經(jīng)銷商在 2019Q4 打款，疊加疫情沖擊，酒企 2020Q1 末預(yù)收款項(xiàng)出現(xiàn)不同程度的回落。現(xiàn)金流方面，2019 年大部分酒企現(xiàn)金流保持良好，小部分酒企因?yàn)榘l(fā)貨節(jié)奏變化等原因經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下滑；但 2020 年一季度，在春節(jié)前已經(jīng)打款的經(jīng)銷商面臨較大的出貨壓力，向廠家執(zhí)行配額的意愿降低，因此大部分酒企現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳。高端白酒。2019 年茅五瀘預(yù)收賬款均同比穩(wěn)增，其中

42、五糧液由于新普五動(dòng)銷表現(xiàn)良好，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿積極，預(yù)收款大幅增加。2020 一季度末，茅臺(tái)受發(fā)貨節(jié)奏變化影響預(yù)收款項(xiàng)正常回落；瀘州老窖為緩解經(jīng)銷商壓力取消兩月配額，因此預(yù)收款項(xiàng)同比大幅下滑。2019 年茅五瀘三家現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，但 2020Q1 五瀘下滑嚴(yán)重，除了疫情因素外也有酒企主動(dòng)調(diào)整的緣故。次高端白酒。預(yù)收款方面，次高端酒企因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)貨節(jié)奏、渠道周期等不同表現(xiàn)分化，部分酒企在疫情期間預(yù)收款仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，彰顯渠道信心。但酒企 2020Q1 的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大部分下滑，預(yù)期終端消費(fèi)復(fù)蘇后現(xiàn)金流將逐期恢復(fù)常態(tài)。洋河渠道去庫(kù)存接近尾聲，產(chǎn)品體系梳理完畢，渠道推力加大。汾酒全國(guó)化進(jìn)程推進(jìn)，次高端青

43、花持續(xù)放量，兩家次高端龍頭 2019 年至 2020 年一季度預(yù)收款均大幅提升，經(jīng)銷商積極性較高。但洋河與汾酒的產(chǎn)品體系仍以次高端為主，現(xiàn)金流表現(xiàn)受疫情沖擊較大；水井坊 2019 年由于春節(jié)提前備貨、結(jié)構(gòu)升級(jí)等原因預(yù)收款大幅增長(zhǎng)，但 2020 年疫情蔓延以來(lái)動(dòng)銷承壓因此預(yù)收款同比下滑，今世緣也是因此預(yù)收降速增長(zhǎng)。公司對(duì)待疫情沖擊保持理性，調(diào)低了全年目標(biāo)，目前工作以緩解渠道壓力為主；酒鬼酒近期的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠高端內(nèi)參放量驅(qū)動(dòng)，節(jié)前高端白酒需求強(qiáng)勁，高端酒動(dòng)銷強(qiáng)勁因此預(yù)收款保持穩(wěn)增、現(xiàn)金流良好，但次高端酒鬼系列終端銷售遇阻，預(yù)期 2020Q3 公司面臨一定的動(dòng)銷壓力；古井貢酒 2019年預(yù)收款同比

44、下滑，主要是發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整的原因，同時(shí)不可提取的存款數(shù)額增加也使得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減少。2020Q1 預(yù)收、現(xiàn)金流恢復(fù)穩(wěn)增，主要原因是春節(jié)期間經(jīng)銷商的回款比例較高。大眾酒。2019 年中低端酒企也跟隨高端品牌進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，由于自身具有一定的品牌價(jià)值，預(yù)收款項(xiàng)方面反響較好。但疫情爆發(fā)以來(lái)，人流聚會(huì)減少且消費(fèi)者對(duì)于日常消耗品的價(jià)格敏感性提高，大部分中低端酒企預(yù)收款、現(xiàn)金流大幅下滑，并且由于這類規(guī)模較小，受到來(lái)自疫情的沖擊更為嚴(yán)重。順鑫農(nóng)業(yè)面對(duì)疫情的動(dòng)銷壓力，對(duì)經(jīng)銷商的打款政策有所放松，因此經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)同比話。2020Q1 經(jīng)2019 預(yù)收2020Q1 預(yù)2020Q1 同2019 經(jīng)營(yíng)2020

45、Q1 同2019 同比2019 同比營(yíng)性現(xiàn)金檔次公司名稱賬款（億收賬款比變化性現(xiàn)金流比變化變化（%）變化（ pct.)流量（億元）（億元）（%）量（億元）(%)表 4：各價(jià)格檔位白酒 2019-2020Q1 預(yù)收賬款及現(xiàn)金流情況元）貴州茅臺(tái)137.401.2169.09-39.31452.119.2423.0393.67五糧液125.3186.8447.69-1.74231.1287.64-12.02-115.16瀘州老窖22.4439.896.26-51.3148.4212.65-3.16-156.38洋河股份67.5451.1464.32225.9167.98-24.94-3.29-367

46、.45山西汾酒28.4071.7716.1133.9130.77218.511.26-94.96古井貢酒5.30-53.8915.3337.461.92-86.6416.3361.54今世緣13.0411.622.920.1113.0716.63-2.36335.28口子窖8.00-12.774.54-7.0312.9715.84-2.95-554.92水井坊3.71131.450.30-26.038.68101.290.81-67.03舍得酒業(yè)2.532.511.7113.786.6850.64-0.74578.93酒鬼酒2.0734.181.6235.353.8279.93-0.48712

47、.29順鑫農(nóng)業(yè)61.919.5142.54-17.6613.05-58.92-8.58-462.80老白干酒8.9288.438.8956.313.82-14.86-3.10432.24伊力特0.84-28.380.42-64.745.6094.08-2.38-435.72金徽酒2.2880.581.35-22.403.71330.26-0.75-145.44金種子酒1.1234.770.76-24.57-1.75-5.08-0.92-45.24*ST 皇臺(tái)0.01-60.580.01-40.18-0.0418.07-0.17-4309.69迎駕貢酒4.06-16.013.004.409.25

48、3.71-3.83129.41高端白酒次高端白酒中低端白酒資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券投資建議：疫情沖擊彰顯剛性，關(guān)注龍頭好轉(zhuǎn)趨勢(shì)從 2018 開(kāi)始，白酒行業(yè)因基數(shù)增大業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徢移髽I(yè)走勢(shì)開(kāi)始分化，2019 年行業(yè)延續(xù)了這一趨勢(shì)：整體業(yè)績(jī)受行業(yè)擴(kuò)容、產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)保持穩(wěn)增，板塊品牌力強(qiáng)、渠道管理良好的酒企動(dòng)銷表現(xiàn)更加突出。2020Q1 疫情爆發(fā)，一季度屬于白酒傳統(tǒng)旺季，行業(yè)受疫情沖擊較為嚴(yán)重，除高端白酒由于經(jīng)銷商備貨積極業(yè)績(jī)未見(jiàn)明顯影響外，其余價(jià)格帶白酒對(duì)送禮需求、餐飲場(chǎng)合依賴性較強(qiáng)，因此營(yíng)收與凈利潤(rùn)出現(xiàn)不同程度的下滑，預(yù)收與現(xiàn)金流表現(xiàn)對(duì)比去年受損嚴(yán)重。但隨著疫情被控制，4 月以來(lái)餐館

49、、商場(chǎng)等人流聚集場(chǎng)所開(kāi)放，居民消費(fèi)正逐漸恢復(fù)至常態(tài)。從恢復(fù)情況來(lái)看，高端酒好于次高端酒，茅臺(tái)、五糧液的核心產(chǎn)品飛天茅臺(tái)、普五的批價(jià)在 2-3 月經(jīng)歷短暫下滑后，目前已恢復(fù)至節(jié)前水平（飛天茅臺(tái) 2300 元/瓶左右，普五批價(jià)穩(wěn)在 900 元/瓶以上）；瀘州老窖渠道庫(kù)存略高于茅五，但目前批價(jià)也穩(wěn)在 780 元/瓶以上，4 月也回復(fù)了配額的執(zhí)行。白酒行業(yè)一季度旺季動(dòng)銷受損，預(yù)計(jì)需要 1-2 個(gè)季度來(lái)消化春節(jié)渠道庫(kù)存，二季度屬于淡季且處于庫(kù)存消化期，預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不會(huì)盡如人意。從目前酒企公布的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)情況來(lái)看，各酒企面對(duì)疫情沖擊保持理性，業(yè)績(jī)目標(biāo)增長(zhǎng)值較低，全年來(lái)看，預(yù)期各價(jià)格帶白酒全年業(yè)績(jī)將受到 5%

50、-15%不等的負(fù)面影響。但長(zhǎng)期來(lái)看，疫情的沖擊是一次性的，白酒行業(yè)最終還是會(huì)回到消費(fèi)升級(jí)、市場(chǎng)集中的正軌上來(lái)。建議關(guān)注在疫情中彰顯剛性，渠道動(dòng)銷健康且充分受益于白酒市場(chǎng)擴(kuò)容的高端白酒線：貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）；強(qiáng)勢(shì)區(qū)域穩(wěn)扎穩(wěn)打，短期內(nèi)動(dòng)銷受到疫情影響，沖擊過(guò)后業(yè)績(jī)有望逐期轉(zhuǎn)好的價(jià)格帶龍頭古井貢酒（ 000586.SZ）、順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）；目前高端放量，或能通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)、縮減投放緩解疫情影響的區(qū)域性酒企酒鬼酒（000799.SZ）。表 5：各酒企 2020 年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)情況一覽（其余企業(yè)未公布目標(biāo)）公司名稱2020

51、 年?duì)I收目標(biāo)2020 年凈利潤(rùn)目標(biāo)貴州茅臺(tái)10%未調(diào)整五糧液同比兩位數(shù)增長(zhǎng)難以預(yù)計(jì)準(zhǔn)確的量化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，確保行業(yè)排位不下降，力爭(zhēng)縮小與行瀘州老窖業(yè)前列企業(yè)的差距洋河股份保平保平山西汾酒20%古井貢酒11.36%4.08%今世緣10%10%水井坊持平持平老白干酒2.55%伊力特23 億元5.5 億元金徽酒11.97%18.25%資料來(lái)源：公司年報(bào)，財(cái)信證券大眾品：宅經(jīng)濟(jì)品類受益，疫情加速市場(chǎng)集中逆勢(shì)增長(zhǎng)品種：宅家消費(fèi)品類興起，鋪貨商超率先復(fù)蘇肉制品：提價(jià)升級(jí)緩解壓力，疫情提升囤貨需求肉制品板塊 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1130.25 億元，同比增長(zhǎng) 26.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 64.38億元，同比

52、增長(zhǎng) 12.64%。板塊下的金字火腿近期因剝離醫(yī)療業(yè)務(wù)、發(fā)力中高端系列利潤(rùn)顯著增厚，拉動(dòng)板塊業(yè)績(jī)高增，但板塊其他企業(yè)仍面臨豬肉價(jià)格上漲的成本壓力。2019年企業(yè)一方面通過(guò)在低位囤肉、加大進(jìn)口占比來(lái)緩解成本壓力，另一方面對(duì)通過(guò)提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、加碼新渠道來(lái)增收，但板塊整體毛/凈利率依然同比下滑 3.33/2.12 個(gè)百分點(diǎn)至 15.24%/6.15%。板塊 2020 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 338.51 億元，同比增長(zhǎng) 42.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 19.33億元，同比增長(zhǎng) 13.63%。2020 年以來(lái)雖然肉制品依然面臨成本壓力，并且企業(yè)因疫情影響復(fù)工延后，但疫情刺激了市場(chǎng)對(duì)具有囤積屬性的方便食品

53、需求，終端銷量大幅上升；并且疫情使得消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感度降低，去年肉制品企業(yè)的提價(jià)紅利充分兌現(xiàn)，產(chǎn)品噸價(jià)提升，推動(dòng)營(yíng)收大幅改善、凈利潤(rùn)提速增長(zhǎng)。2020 年全年豬價(jià)預(yù)期依然維持高位，但成本壓力與疫情都會(huì)加速市場(chǎng)集中。雙匯發(fā)展在這一輪豬價(jià)上行周期中充分彰顯了成本控制能力，去年的提價(jià)紅利將延續(xù)至今年全年。長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭企業(yè)也將充分享受豬價(jià)下行周期釋放的彈性，以及行業(yè)加速集中后市占率的提升。金字火腿剝離非主業(yè)輕裝上陣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，同時(shí)加碼電商渠道發(fā)力新零售；借力疫情激發(fā)的線上需求加速動(dòng)銷，有望迎來(lái)品牌力的提升，并賦能新的增長(zhǎng)渠道。圖 15：2015-2020Q1 肉制品板塊業(yè)績(jī)情況圖 16

54、：2015-2020Q1 肉制品板塊盈利情況12001000800營(yíng)收（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（%）歸母凈利潤(rùn)同比（%）504030銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）25109208715660040052010 410320002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q10-10521002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券圖 17：近年來(lái)豬價(jià)持續(xù)上漲16014012010080604020022個(gè)省市:平均價(jià):仔豬22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉22個(gè)省市

55、:平均價(jià):生豬4540353025201510502018/05/042018/10/042019/03/042019/08/042020/01/04資料來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券表 6：肉制品上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況一覽證券代碼證券簡(jiǎn)稱2019 年?duì)I收同比2020Q1 營(yíng)收同比2019 年歸母凈利潤(rùn)2020Q1 歸母凈利潤(rùn)2019 年銷售毛利率2020Q1銷售毛利2019 年銷售凈利率2020Q1銷售凈利（%）（%）同比（%）同比（%）（%)率（%)（%)率（%)000895.SZ雙匯發(fā)展23.4346.9410.7013.8218.7916.969.398.61002330.SZ得利斯16.

56、2553.16-0.0734.1810.389.760.352.01002515.SZ金字火腿-33.98103.34497.9453.3543.5934.4611.7825.56002695.SZ煌上煌11.568.2827.452.0837.5935.1910.6911.86002726.SZ龍大肉食91.63116.3136.0477.835.974.831.772.46002840.SZ華統(tǒng)股份50.5659.69-12.35-6.935.356.312.112.92600073.SH上海梅林5.42-0.8620.38-16.2114.1418.892.403.95資料來(lái)源：WIND

57、 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)信證券零食速食：商超品類率先受益，渠道管理能力凸顯疫情影響下，大部分商品因?yàn)椴惋?、商?chǎng)等消費(fèi)場(chǎng)所關(guān)閉而動(dòng)銷受阻，但食品綜合板塊內(nèi)的掛面、速凍品、短保面包、休閑零食等品類“宅家”消費(fèi)屬性凸顯，尤其是對(duì)商超渠道依賴程度較高的品類。商超作為率先恢復(fù)營(yíng)業(yè)的人流場(chǎng)所，帶動(dòng)旗下消費(fèi)品動(dòng)銷不降反升，充分受益于疫情刺激的需求增長(zhǎng)。速凍食品：三全食品 2019 年進(jìn)行渠道改革，凈利率更高的餐飲渠道放量拉動(dòng)業(yè)績(jī)高增。疫情導(dǎo)致餐飲產(chǎn)業(yè)停滯，但公司是商超速凍品的龍頭企業(yè)，餐飲渠道在公司內(nèi)的占比并不高，因此 2020Q1 公司商超渠道的凈利率顯著改善。此外公司今年考慮到春節(jié)提前的因素備貨充裕，一季度基本滿足

58、市場(chǎng)需求，業(yè)績(jī)延續(xù)高增。安井食品以往的銷售以餐飲為主，疫情爆發(fā)以來(lái)公司迅速轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，加大商超、電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等渠道布局，目前來(lái)看公司應(yīng)對(duì)及時(shí)，2020Q1 業(yè)績(jī)依然保持高增長(zhǎng)。充分彰顯公司的抗壓能力，以及“BC兼顧”的全渠道布局優(yōu)勢(shì)。休閑零食：洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)泳幱诠镜膽?zhàn)略落實(shí)之年：洽洽堅(jiān)定瓜子+堅(jiān)果雙主業(yè)，發(fā)揮商超優(yōu)勢(shì)推動(dòng)核心單品價(jià)量齊升；鹽津持續(xù)擴(kuò)充零食品類，烘焙等新品培育期接近尾聲，疊加“島中島”模式的高效布局模式，產(chǎn)品進(jìn)入放量期。疫情推動(dòng)的宅家需求進(jìn)一步加速了零食企業(yè)升級(jí)紅利的釋放。掛面：受疫情影響，掛面這類易儲(chǔ)存、保質(zhì)期長(zhǎng)的方便主食產(chǎn)品需求高漲，人口流動(dòng)限制與餐飲業(yè)停滯也降低了消

59、費(fèi)者對(duì)掛面價(jià)格的敏感性?？嗣髅鏄I(yè)以往鋪貨也以商超為主，同時(shí)中高端產(chǎn)品占比較大。掛面產(chǎn)品動(dòng)銷大幅提速，一方面能夠增收，同時(shí)中高端產(chǎn)品的暢銷也能拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。短保面包：桃李面包近年來(lái)全力加速市場(chǎng)擴(kuò)張，2019 年為了提升競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)展促銷活動(dòng)活動(dòng)利潤(rùn)降速增長(zhǎng)。疫情刺激了市場(chǎng)對(duì)短保類食品的需求，公司 2-3 月庫(kù)存快速下降，同時(shí)公司也減輕了促銷力度與營(yíng)銷方面的投放，雙重利好下 2020Q1 凈利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)。表 7：食品綜合板塊內(nèi) 2019-2020Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的標(biāo)的證券簡(jiǎn)稱主營(yíng)產(chǎn)品2019 年?duì)I收同比2020Q1營(yíng)收同比2019 年歸母凈利潤(rùn)2020Q1歸母凈利2019 年銷售毛利率2020Q1

60、銷售毛利2019 年銷售凈利率2020Q1銷售凈利（%）（%）同比（%）潤(rùn)同比（%)率（%)（%)率（%)（%）三全食品速凍品8.0616.14115.91541.1335.1737.033.6611.61洽洽食品休閑食品15.2510.2939.4430.7833.2632.1212.4812.96克明面業(yè)掛面產(chǎn)品6.2212.8311.1769.7224.5928.496.8111.71鹽津鋪?zhàn)有蓍e食品26.3435.4381.58100.8042.8740.429.1212.35安井食品速凍品23.6616.6338.1435.3325.7628.647.096.87桃李面包短保面包16