如何看待央行再度增量投放MLF

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 貨幣乘數(shù)與超儲率的最新變化 3 HYPERLINK l _TOC_250002 防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管下銀行結(jié)構(gòu)性負(fù)債壓力高企 5 HYPERLINK l _TOC_250001 央行的態(tài)度如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 利率曲線會如何變化？ 10圖表目錄圖 1：貨幣乘數(shù)與法定準(zhǔn)備金率 3圖 2：貨幣乘數(shù)與超儲率 3圖 3：法定準(zhǔn)備金率 4圖 4：超儲率 4圖 5：存款成本率 5圖 6：存款占比提升 5圖 7：結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模增速 5圖 8： 國有行、股份行存單發(fā)行占比提升 6圖 9：國有行存單發(fā)行期限分布 6圖 10

2、： 同業(yè)存單發(fā)行利率 6圖 11：1 年同業(yè)存單發(fā)行利率 6圖 12：LCR（ ） 7圖 13：流動性比例 7圖 14：逆回購?fù)斗?8圖 15：MLF 投放與到期 8圖 16：央行對商業(yè)銀行資產(chǎn)情況 9圖 17：MLF 利率與 CD 利率 10圖 18：OMO 利率與資金利率 10圖 19：10 年國債利率 10圖 20：1 年國債利率 11圖 21：3 年國債利率 11圖 22：5 年國債利率 11圖 23：7 年國債利率 11圖 24：期限利差 11圖 25：國債收益率曲線 12表 1：最近幾個月央行關(guān)于貨幣乘數(shù)、超儲率等相關(guān)表述 4表 2：央行關(guān)于利率水平的要求 102020 年 9 月

3、 15 日，央行進(jìn)行大規(guī)模增量 MLF 投放1，這也是 8 月以來的第二次 MLF 增量投放，并且央行公開市場操作公告均提及“充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”2。應(yīng)該如何理解目前貨幣政策與流動性狀態(tài)？未來央行還可能會有哪些操作？利率曲線又會有何變化？理解上述問題，我們先從貨幣乘數(shù)和超儲率說起：貨幣乘數(shù)與超儲率的最新變化貨幣乘數(shù)可以描述為貨幣供應(yīng)量 M2 與基礎(chǔ)貨幣的比值，基礎(chǔ)貨幣主要由流通中現(xiàn)金 M0和準(zhǔn)備金組成，M2 由 M0 和單位存款、個人存款組成。它們之間的關(guān)系可以簡單用以下公式來表示：貨幣乘數(shù)=M2/基礎(chǔ)貨幣（M0+存款）/（M0+準(zhǔn)備金）=（M0+存款）/（M0+法定準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金）=

4、（c+1）/（c+r+e）其中，c 為現(xiàn)金比率（=M0/存款），r 為法定準(zhǔn)備金率，e 為超額準(zhǔn)備金率?？梢园l(fā)現(xiàn)，貨幣乘數(shù)主要受流通中現(xiàn)金對存款的比率、法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率的影響。流通中現(xiàn)金對存款的比率受公眾行為影響，季節(jié)性特征比較明顯。法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，歷史數(shù)據(jù)也較好地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。圖 1：貨幣乘數(shù)與法定準(zhǔn)備金率資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖 2：貨幣乘數(shù)與超儲率1 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4094097/index.html /zhengcehuobisi/125

5、207/125213/125431/125475/4094097/index.html.2 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4072750/index.html /zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4072750/index.html.資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所今年 6 月以來央行并沒有降準(zhǔn)操作，因而貨幣乘數(shù)上升實(shí)際上主要是超儲率下降（按照我們的測算 7 月超儲率下降到 1.1左右，8 月小幅回升到 1.2附近）所帶來的結(jié)果。對于貨幣乘數(shù)上升和超儲率下降，從最

6、近幾個月央行相關(guān)表述來看，央行認(rèn)為這是貨幣政策傳導(dǎo)效率提升、金融機(jī)構(gòu)資金使用效率提升以及加大信貸投放力度的體現(xiàn)。圖 3：法定準(zhǔn)備金率圖 4：超儲率資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表 1：最近幾個月央行關(guān)于貨幣乘數(shù)、超儲率等相關(guān)表述時間來源相關(guān)內(nèi)容2020/6/18易綱，陸家嘴論壇法定存款準(zhǔn)備金率下降后，商業(yè)銀行可以自主使用的錢相應(yīng)增加，貨幣乘數(shù)上升了。3我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)合理擴(kuò)張，貸款保持較快增長，反映了貨幣政策傳導(dǎo)效率不斷提高，市場機(jī)制運(yùn)行良好。2020/7/102020年上半年金整個商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的超儲率是1.6 ，這個水平比去年同期低了0

7、.4個百分點(diǎn)，應(yīng)該說當(dāng)融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會4前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更為暢通，傳導(dǎo)效率明顯提升。貨幣乘數(shù)是6.92，比去年同期高了0.79，處于歷史上較高水平。整體上來看上半年金融總量是充足的，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率是比較高的，有效的支持了疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展。當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是處于基本平穩(wěn)的狀態(tài)，供需兩方總體上來說比較平衡，貨幣政策也是保持穩(wěn)健，而且更加靈活適度。2020/8/62020 年二季度2020 年上半年，在三次降低法定準(zhǔn)備金率、開展中期借貸便利（MLF）操作和再貸款、再貼貨幣政策執(zhí)行現(xiàn)基礎(chǔ)上，中國人民銀行靈活開展公開市場操作，始終保持銀行體系流動性合理充裕，既未報(bào)告放松，也未收緊，

8、銀行體系超額準(zhǔn)備金率一直維持在約 1.52 。自 4 月 7 日起，將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72 下調(diào)至 0.35 。6 月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為 1.6 ，比上年同期下降 0.4 個百分點(diǎn)，比降低超額存款準(zhǔn)備金利率政策前的 3 月末下降 0.5 個百分點(diǎn)，反映這一措施對于鼓勵銀行加大信貸投放發(fā)揮了重要作用。上述政策有利于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對中小微企業(yè)的信貸投放力度，提高金融機(jī)構(gòu)資金使用效率，降低社會融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。MLF 利率是央行的中期政策利率，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，由于中央銀行掌握基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，央行的政策利率必然是市場利率

9、定價(jià)的基礎(chǔ)，也是市場利率運(yùn)行的中樞。MLF 等貨幣政策工具提供的資金在銀行負(fù)債中占比雖然不高，但對市場利率起決定性作用的不是總量而是邊際量。在銀行信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造的主體是銀3 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html.4 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/i

10、ndex.html.行，銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款后，需要更多的基礎(chǔ)貨幣以滿足法定準(zhǔn)備金要求，因此對基礎(chǔ)貨幣有持續(xù)需求。央行掌握基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，只需作少量必要操作，就可對市場利率產(chǎn)生決定性的邊際影響，而無需通過巨量操作使央行資金成為銀行的主要負(fù)債。資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所既然貨幣乘數(shù)提高指示貨幣政策傳導(dǎo)效率上升，這是否意味著我們當(dāng)前高企的貨幣乘數(shù)和低迷的超儲率就是合意狀態(tài)呢？答案顯然是否定的。防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管下銀行結(jié)構(gòu)性負(fù)債壓力高企2020 年上半年商業(yè)銀行大規(guī)模信貸投放派生存款，存款占比有所上升，同時在央行寬松貨幣條件下銀行存款成本利率（以及其他計(jì)息負(fù)債利率）整體下行。不過，表內(nèi)存款規(guī)模和

11、占比的上升，以及負(fù)債成本的下降并不意味著銀行負(fù)債壓力減弱，結(jié)構(gòu)性負(fù)債壓力仍然存在。存款成本率下降主要發(fā)生在國有行，而股份行、城商行和農(nóng)商行的存款利率繼續(xù)上行。國有行派生存款相對充足，通過貨幣政策傳導(dǎo)帶來負(fù)債成本改善，而其他類型銀行派生能力較弱，難以改善負(fù)債成本。圖 5：存款成本率圖 6：存款占比提升資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管下，結(jié)構(gòu)性存款快速壓降，6 月以來銀行開始依賴同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債，最近 1 年期同業(yè)存單利率已經(jīng)超過了 MLF 利率。今年 1-4 月在資金面寬松的情況下，商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款顯著上行，這是商業(yè)銀行補(bǔ)充負(fù)債和調(diào)劑指標(biāo)的重

12、要工具，但在 5 月央行嚴(yán)監(jiān)管之后快速壓降。圖 7：結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模增速資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所結(jié)構(gòu)性存款壓降的同時，資產(chǎn)端增速仍然高企，加大了商業(yè)銀行的負(fù)債壓力，所以我們看到同業(yè)存單發(fā)行的新變化。國有行、股份行發(fā)行占比提升。6 月以來國有行、股份行同業(yè)存單發(fā)行占比明顯提升，二者合計(jì)同比超過 60，已成為同業(yè)存單融資的主體。相應(yīng)地，國有行和股份行存單余額持續(xù)增加，而城商行、農(nóng)商行存單規(guī)模整體回落。這表明國有行和股份行面臨負(fù)債的缺口。這里面需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然國有大行結(jié)構(gòu)性存款壓降壓力小于股份行，但是發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債的需求并不弱。國有行發(fā)行期限提升。國有行存單發(fā)行期限明顯拉長，期限由

13、3M 提升到 6M 為主。圖 8： 國有行、股份行存單發(fā)行占比提升圖 9：國有行存單發(fā)行期限分布資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所剛性負(fù)債壓力下，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，股份行同業(yè)存款發(fā)行利率已經(jīng)超過 1 年MLF 利率。圖 10： 同業(yè)存單發(fā)行利率圖 11：1 年同業(yè)存單發(fā)行利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所流動性監(jiān)管指標(biāo)分化明顯。流動性監(jiān)管指標(biāo)方面，銀行整體 LCR 水平有所下降，顯示考核壓力有所提升，并且銀行間分化較為明顯。圖 12：LCR（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所流動性比例方面，商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)管

14、理辦法5規(guī)定流動性比例的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)為不低于 25，目前各類型銀行流動性比例指標(biāo)均遠(yuǎn)超監(jiān)管要求。不過不同類型銀行仍出現(xiàn)分化，城商行和農(nóng)商行流動性比例整體上升，國有行和股份行則下降，這也與國有行和股份行加大同業(yè)存單發(fā)行力度相符合。圖 13：流動性比例5 HYPERLINK /chinese/newShouDoc/8189EEE949DB48F8993ACCCA638ED24B.html /chinese/newShouDoc/8189EEE949DB48F8993ACCCA638ED24B.html.資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所綜上所述，在當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管的背景之下，銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)性壓力加

15、大，說明過低的超儲和過高的乘數(shù)意味著失衡和壓力，需要貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。央行的態(tài)度如何？對于超儲率水平，央行阮健弘在對我國貨幣乘數(shù)決定因素的分析一文中曾指出：“1 2的超儲率可能是金融機(jī)構(gòu)必須維持的水平。在這個水平上，商業(yè)銀行對中央銀行基礎(chǔ)貨幣操作具有敏感性，貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣反向運(yùn)行的情況會得以改善。”而從季度數(shù)據(jù)上看，歷史上也只有 2011 年 6 月超儲率下降到 1以下。2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提到：“2020 年上半年，在三次降低法定準(zhǔn)備金率、開展中期借貸便利（MLF）操作和再貸款、再貼現(xiàn)基礎(chǔ)上，中國人民銀行靈活開展公開市場操作，始終保持銀行體系流動性合理充裕，既未放松，也未

16、收緊，銀行體系超額準(zhǔn)備金率一直維持在約 1.52 6 月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為 1.6，比上年同期下降 0.4個百分點(diǎn)，比降低超額存款準(zhǔn)備金利率政策前的 3 月末下降 0.5 個百分點(diǎn)，反映這一措施對于鼓勵銀行加大信貸投放發(fā)揮了重要作用。”雖然央行明確表示過超儲率下限問題，但是根據(jù)我們的預(yù)測，7 月超儲率下降到 1.1 左右，8 月小幅回升至 1.2左右，8 月的數(shù)據(jù)變化在一定程度上是央行增量投放流動性的結(jié)果。一方面，8 月以來央行通過高頻率和相對大額的逆回購?fù)斗艁韺_政府債券發(fā)行繳款的影響和穩(wěn)定資金面，并且也重啟了 14 天逆回購進(jìn)行配合。另一方面，8、9 月連續(xù)兩月央行進(jìn)行增量 MLF

17、 投放，并且央行公開市場操作公告均提到 “充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”，顯示央行有意呵護(hù)銀行間流動性。這間接表明，央行對于當(dāng)前商業(yè)銀行所面臨的負(fù)債結(jié)構(gòu)問題有所關(guān)注。圖 14：逆回購?fù)斗艌D 15：MLF 投放與到期 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所畢竟負(fù)債和流動性的結(jié)構(gòu)性問題會導(dǎo)致進(jìn)一步金融失衡，即使考慮防風(fēng)險(xiǎn)，這也并非央行所愿意見到。2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和 9 月貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（增刊）都提到：“MLF等貨幣政策工具提供的資金在銀行負(fù)債中占比雖然不高，但對市場利率起決定性作用的不是總量而是邊際量。在銀行信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造的主體是銀行，銀行通過

18、貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款貨幣后，需要更多的基礎(chǔ)貨幣以滿足法定準(zhǔn)備金要求，因此對基礎(chǔ)貨幣有持續(xù)需求。央行掌握基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，只需作少量必要操作，就可對市場利率產(chǎn)生決定性的邊際影響，而無需通過巨量操作使央行資金成為銀行的主要負(fù)債。”當(dāng)然不得不提的是，相對于 2018 年以來降準(zhǔn)置換 MLF 補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，超額投放 MLF 對于緩解金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)貨幣不足問題的作用仍然有其局限性。圖 16：央行對商業(yè)銀行資產(chǎn)情況資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所當(dāng)然，如果與前期防風(fēng)險(xiǎn)和適度（實(shí)際略緊）的政策行為對比，超量續(xù)作 MLF 畢竟可以緩釋市場對于央行鎖長放短的擔(dān)憂，也補(bǔ)充了一部分穩(wěn)定的中長期基礎(chǔ)貨幣，同時有利于引

19、導(dǎo)市場利率。具體到利率方面，央行目前仍然希望市場利率圍繞政策利率波動。這個圍繞一詞，目前我們的理解還是中樞的含義。對此 2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和 2020 年 8 月 25 日國務(wù)院例行吹風(fēng)會均有提及。資金利率圍繞 7 天 OMO 利率 2.2波動。二季度報(bào)告中央行首先強(qiáng)調(diào)了“公開市場操作利率作為短期市場利率中樞”，然后對于二季度資金利率過低的情況，央行表示：“4 月份，銀行間市場參與者受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取零利率和量化寬松貨幣政策影響，壓低了貨幣市場利率，一度脫離了公開市場操作利率。 5 月下旬以來市場預(yù)期回歸理性，貨幣市場利率回升至公開市場操作利率附近。”同業(yè)存單和國債收益率

20、曲線圍繞 MLF 利率 3 波動。二季度報(bào)告中央行強(qiáng)調(diào) MLF 利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞 MLF 利率波動。圖 17：MLF 利率與 CD 利率圖 18：OMO 利率與資金利率資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表 2：央行關(guān)于利率水平的要求時間來源相關(guān)內(nèi)容2020 年 7 月 10 日央行新聞發(fā)布會總量適度要求信貸的投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配，價(jià)格適度要求利率不能嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長率相適應(yīng)的水平。2020 年 8 月 6 日2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行資金利率應(yīng)圍繞 7 天 OMO 利率波動，同業(yè)存單利率和國債收益率報(bào)告曲線應(yīng)圍繞 MLF 利率波動。2020 年 8 月 25 日國務(wù)院例行吹風(fēng)會，劉國強(qiáng)著力完善央行政策利率體系，健全以公開市場操作利率為短期政