如何讀懂日本央行資產(chǎn)負(fù)債表

1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 日本央行資產(chǎn)負(fù)債表科目：資產(chǎn)以國債為主，負(fù)債以銀行超儲(chǔ)為主 3 HYPERLINK l _TOC_250002 日本央行資產(chǎn)負(fù)債表歷史：擴(kuò)張由緩到快，國債和銀行超儲(chǔ)大幅增加 5 HYPERLINK l _TOC_250001 日本央行擴(kuò)表速度是影響股債表現(xiàn)的重要因素 7 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9日本央行資產(chǎn)負(fù)債表科目：資產(chǎn)以國債為主，負(fù)債以銀行超儲(chǔ)為主日央行的資產(chǎn)負(fù)債表的主要科目如下：圖 1：日央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)端負(fù)債端1、 黃金（Gold） 2、 現(xiàn)金（Cash）3、

2、 日本國債（Japanese government securities） 4、 商業(yè)票據(jù)（Commercial paper）5、 公司債券（Corporate bonds） 6、 財(cái)產(chǎn)信托（Pecuniary trusts）股票（(stocks held as trust property)）指數(shù)ETF（index-linked ETF held as trust property）房地產(chǎn)投資信托基金 (Japan real estate investment trusts held as trust property)7、 貸款（Loans ）8、 外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)（Foreign curre

3、ncy assets） 9、 代理商存款（Deposits with agents）10、 其他資產(chǎn)（Others）1、 貨幣（Banknotes）2、 活期存款（Current deposits） 3、 其他存款（Other deposits）4、 政府存款（Deposits of the government） 5、 再購買協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)（Payables under repurchase agreements）6、 其他負(fù)債（Others） 7、 備抵金（Provisions）8、 法定和特別準(zhǔn)備金 (Legal and special reserves）數(shù)據(jù)來源：BOJ，東方證券研究所圖

4、 2：日本央行資產(chǎn)端構(gòu)成 單位：億日元國債黃金現(xiàn)金商業(yè)票據(jù)公司債券財(cái)產(chǎn)信托貸款外幣資產(chǎn)代理商存款其他6000000500000040000003000000200000010000002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-

5、122017-072018-022018-092019-042019-110數(shù)據(jù)來源：BOJ，東方證券研究所從資產(chǎn)端來看，日本央行與美聯(lián)儲(chǔ)類似，同樣以持有國債為主?，F(xiàn)金：主要指備用的流通硬幣。國債：截至 2019 年末，日本央行持有的國債約 481 萬億日元，約占總資產(chǎn)規(guī)模的 84%左右。商業(yè)票據(jù)：主要包括四種類型：1、國內(nèi)公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)；2、外國公司發(fā)行的有擔(dān)保的商業(yè)票據(jù)；3、有資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)；4、房地產(chǎn)投資公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)。公司債券：主要指房地產(chǎn)投資公司發(fā)行的債券。財(cái)產(chǎn)信托：主要指日本央行通過信托銀行購買的資產(chǎn)。主要包括三種，一是股票；二是指數(shù) ETF 的收益權(quán)；三是房地產(chǎn)信托基

6、金的收益外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)：主要指外幣存款，外國政府發(fā)行的證券，外幣共同基金以及外幣貸款。代理商存款：代表日本央行從事與財(cái)政基金和日本政府證券有關(guān)業(yè)務(wù)的代理商的存款。圖 3：日本央行負(fù)債端構(gòu)成 單位：億日元6000000貨幣活期存款其他存款政府存款再購買協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)其他負(fù)債備抵金法定及特別準(zhǔn)備金500000040000003000000200000010000002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052

7、009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-110數(shù)據(jù)來源：BOJ，東方證券研究所從負(fù)債端來看，以金融機(jī)構(gòu)在日本央行的活期存款為主貨幣：截至 2019 年末，日本央行貨幣約 112 萬億日元，約占日本央行總負(fù)債規(guī)模的 20%左右。活期存款：主要指金融機(jī)構(gòu)在日本央行存款，截至 2019 年末，日本央行活期存款約 400萬億日元，約占日本央行總負(fù)債規(guī)模的 70%左右。再購買協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)：2001 年

8、 4 月，指日本央行出售部分其持有的證券給金融機(jī)構(gòu)，按協(xié)議在日后重新再購買回。法定和特別準(zhǔn)備金：日本央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金要求很低，基本是零準(zhǔn)備金制度，規(guī)模較小，因此，法定和特別準(zhǔn)備金規(guī)模占總負(fù)債的比重維持在 1%左右。日本央行資產(chǎn)負(fù)債表歷史：擴(kuò)張由緩到快，國債和銀行超儲(chǔ)大幅增加日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張經(jīng)歷了由緩到快的過程，目前仍在快速擴(kuò)張。圖 4：日本央行資產(chǎn)負(fù)債表變化 單位：億日元總資產(chǎn)總負(fù)債2001.3 QE開啟2008.9重回QE全面寬松2013.4QQE開啟2001.3-2006.32008.9-2013.32013.4-至今7005003001002000-012000-1020

9、01-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07-100-300-500-700數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所1、QE 初期的緩慢擴(kuò)表階段（2001 年 3 月至 2006 年 3 月）2001 年 3 月，日本央行在全球首次開啟 QE，將貨幣政策操作目標(biāo)從無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)在日本央

10、行的經(jīng)常賬戶余額，通過公開市場操作，在短期金融市場購買金融機(jī)構(gòu)債券，增加金融機(jī)構(gòu)在日本央行的活期存款，向市場注入流動(dòng)性。從資產(chǎn)端來看，央票和國債的占比大幅增加。2001 年 3 月至 2006 年 3 月，國債規(guī)模占總資產(chǎn)的比重維持在 65%-70%左右，其中，短期國債的買入量加大；央票占總資產(chǎn)的比重從 5%左右上升至 30%左右。從負(fù)債端來看，活期存款占比大幅增加。2001 年 3 月至 2006 年 3 月，貨幣規(guī)模占總負(fù)債的比重從 60%左右下降至 50%左右，而金融機(jī)構(gòu)在央行的活期存款占總負(fù)債的比重則從 5%左右大幅上升至 23%左右。2006 年 3 月至 2008 年 8 月，隨著

11、日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，央行貨幣政策目標(biāo)重新調(diào)整為銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率，日本央行逐步縮表。截至 2008 年 8 月，日本央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模已重新縮減至110 萬億日元左右。在資產(chǎn)端，2006 年 6 月起，日本央行不再購買央票，轉(zhuǎn)而向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；在負(fù)債端，貨幣占總負(fù)債的比重的重新回到 70%左右，活期存款的比重也回落至 10%左右。圖 5：2001-2006，部分主要資產(chǎn)占總資產(chǎn)的占比變化圖 6：2001-2006，部分主要負(fù)債占總負(fù)債的占比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2000-012000-062000-112001-042001-092002-022

12、002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-050%國債央票國債抵押借款附賣

13、回協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng) 貸款政府托管證券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%貨幣活期存款政府存款央票賣出借入國債再購買協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：Wind,BOJ,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,BOJ,東方證券研究所2、重回 QE 下的持續(xù)擴(kuò)表階段（2008 年 9 月-2013 年 3 月）2008 年 9 月后，日本央行重啟了 QE，重回?cái)U(kuò)表。2008 年 9 月至 2010 年 9 月，參考安倍經(jīng)濟(jì)政策研究（陳剛著）一書中具體描述了日本貨幣政策的變遷，擴(kuò)大了國債購買規(guī)模，新增商業(yè)票據(jù)和公司債購買計(jì)劃。2010 年 10 月至 2013 年 3 月，參考安倍經(jīng)濟(jì)政策研究

14、（陳剛著），創(chuàng)設(shè)基金以購入各類資產(chǎn)，新增指數(shù) ETF 和房地產(chǎn)投資信托基金。從資產(chǎn)端來看，國債占比繼續(xù)增加，購買國債的期限大幅拉長。2008 年 9 月至 2013 年 3 月，國債占總資產(chǎn)的比重維持從 65%左右上升至 75%左右。根據(jù)安倍經(jīng)濟(jì)政策研究（陳剛著）中闡述，2010 年 10 月之前，日本央行購入國債的期限被限定在 3 年以下，但 2010 年之后，日本把購入國債的平均期限定為 7 年左右。從負(fù)債端來看，活期存款占比重新大幅增加。隨著 QE 重啟，銀行流動(dòng)性充裕，2008 年 9 月至 2013 年 3 月，活期存款占總負(fù)債的比重從 10%左右又大幅上升至 35%左右。圖 7：2

15、008-2013，資產(chǎn)端國債占比提升圖 8：2008-2013，負(fù)債端活期存款占比大幅提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-040%國債財(cái)產(chǎn)信托附賣回協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)貸款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-012008-042008-0

16、70%貨幣活期存款再購買協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)2008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-04數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所3、QQE 下的加速擴(kuò)表階段（2013 年 4 月至今）2013 年 4 月，日本銀行開始實(shí)施“質(zhì)化與量化寬松政策”（QQE），資產(chǎn)規(guī)模開始快速擴(kuò)張，年均擴(kuò)張 41%左右。QQE 的主要措施包括，一是增發(fā)基礎(chǔ)貨幣；二是增購長期國債

17、；三是增購風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。據(jù) 2019 年 03 月 15 日新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，“在 3 月 15 日舉行的政策會(huì)議上，日本央行宣布維持基準(zhǔn)利率在-0.1%不變，維持政策利率的前瞻指引不變，維持 10 年期國債收益率目標(biāo)在0%不變。日本央行還將繼續(xù)以每年約 80 萬億日元的速度購買日本國債。”資產(chǎn)端國債和財(cái)產(chǎn)信托占比繼續(xù)增加，負(fù)債端活期存款占比大幅增加，2013 年 4 月至今，資產(chǎn)端來看，國債占總資產(chǎn)的比重已從 75%左右上升至 85%左右，財(cái)產(chǎn)信托的比重也從 2%左右上升至 5%左右。從負(fù)債端來看，日本央行投放的資金仍滯留在帳上，活期存款占總負(fù)債的比重從 35%左右大幅上升至 70%。圖 9：201

18、3 年至今，資產(chǎn)端國債的財(cái)產(chǎn)信托占比提升圖 10：2013 年至今，負(fù)債端活期存款占比大幅提升國債占比財(cái)產(chǎn)信托占比 右貨幣占比活期存款占比90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%6%80%70%5%60%4%50%3%40%30%2%20%1%10%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102013-022013-062

19、013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100%0%數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所日本央行擴(kuò)表速度是影響股債表現(xiàn)的重要因素日本近年來貨幣政策操作以數(shù)量型政策為主，利率型政策操作較少。早在 1999 年 2 月就開啟了零利率時(shí)代，2016 年 1 月，日本 CPI 同比降至-0.1%，QQE 以來通脹水平首次降至負(fù)值，為了達(dá)到 2%的通脹目標(biāo)

20、，日本央行決定下調(diào)部分超額準(zhǔn)備金利率至-0.1%；而歐央行超額準(zhǔn)備金利率（存款便利利率）已經(jīng)下探至-0.5%。在負(fù)利率涉及資金規(guī)模方面，日本僅對(duì)邊際的約 10 萬億日元征收負(fù)利率，而歐央行對(duì)全部超額準(zhǔn)備金征收負(fù)利率。日本的負(fù)利率政策無論是利率下調(diào)程度，還是覆蓋資金規(guī)模方面，都較歐央行更為溫和。從日本各部門杠桿率情況來看，“泡沫破裂”后，日本企業(yè)和居民部門杠桿率均持續(xù)下行或維持不變，政府部門成為唯一的加杠桿主體。從國債的投資者結(jié)構(gòu)來看，近年來日本央行持有國債占比快速上升，已經(jīng)接近全部未償還國債的一半。正因如此，日本央行擴(kuò)表速度是影響利率的主要因素。圖 11：早期日本債券收益率受政策利率影響較大圖

21、 12：日本國債收益率受央行所持國債擴(kuò)張速度影響較大日本:政策目標(biāo)利率(基礎(chǔ)貨幣) % 國債占日本央行總資產(chǎn)比重日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率 右( %)日本:貼現(xiàn)率 %12.0010.008.006.004.002.001972-03-011975-01-011977-11-011980-09-011983-07-011986-05-011989-03-011992-01-011994-11-011997-09-012000-07-012003-05-012006-03-012009-01-012011-11-012014-09-012017-07-010.00(2.00)日本:10年期國債基

22、準(zhǔn)收益率 %90%80%75%170%65%0.585%60%55%50%21.502008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-09-0.5數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 13：日本各部門杠桿率變化 單位：%圖 14：截至 2019 年 9 月日本政府債券持有人結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)：日本政府杠桿率BIS數(shù)據(jù)：日本政府杠

23、桿率 杠桿率:非金融企業(yè)部門:日本210.00 杠桿率:居民部門:日本160.00110.0060.0010.0019701973197619791982198519871990199319961999200220042007201020132016(40.00)數(shù)據(jù)來源：Wind，日本財(cái)務(wù)省，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，日本央行，東方證券研究所圖 15：日本國債和企業(yè)、個(gè)人貸款規(guī)模 單位：億日元800,000日本:貸款和貼現(xiàn)增加額:非金融企業(yè)日本:貸款和貼現(xiàn)增加額:個(gè)人日本:國債凈發(fā)行額:合計(jì):年度600,000400,000200,0000(200,000)2000200220032

24、00420062007200820102011201220142015201620182019(400,000)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所此外，日本央行擴(kuò)表對(duì)日本股市價(jià)格也有影響。日本央行自 2010 年 12 月起開始投資日本股票指數(shù) ETF，截至 2019 年 12 月，日本央行所持有的日本股票 ETF 市值已達(dá) 28 萬億日元左右，不僅占日本央行總資產(chǎn)規(guī)模的 5%左右，占東京證交所股市總市值的比重也已達(dá) 5%左右。自日本央行開始大幅購買日本股票指數(shù) ETF 后，日經(jīng) 225 指數(shù)止跌回升，從 2012 年 1 月至 2019 年 12月，日經(jīng) 225 指數(shù)累計(jì)上漲 178%左右。

25、圖 16：日本央行所持股票 ETF 與股市的變化股票ETF占日交所總市值的比重日經(jīng)225指數(shù) 右股票ETF占日本央行總資產(chǎn)比重6%5%4%3%2%1%2005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-010%2500023000210001900017000150001300011000900070005000數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示如果日本