汽車貸款證券化產(chǎn)品現(xiàn)狀及展望

1、汽車貸款證券化產(chǎn)品現(xiàn)狀及展望結(jié)構(gòu)融資部 胡曉寧本文所述的汽車貸款證券化產(chǎn)品系指發(fā)起機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行、汽車金融公司及汽車財務(wù)公司等）將其合法擁有的汽車貸款債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益（如有）委托受托人，受托人接受委托人的委托，設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托作為特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），在銀行間市場公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。上述交易中，受托人按照約定為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理、運用和處分上述基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流還本付息。一、汽車及汽車金融市場概況(一)汽車市場汽車是重要的可選消費品，在我國社會消費品零售總額中的占比可達(dá) 10%左右，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)

2、聯(lián)程度很高，屬于周期性行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，汽車行業(yè)從上游到下游依次可分為零部件生產(chǎn)與銷售、整車生產(chǎn)和銷售、汽車經(jīng)銷及后市場服務(wù)三大環(huán)節(jié)，其中整車產(chǎn)銷是全產(chǎn)業(yè)鏈中最主要的盈利環(huán)節(jié)，是汽車行業(yè)景氣度的核心表征。我國汽車銷量連續(xù)多年居世界首位，但增速呈波動下行趨勢。2008 年，受國際金融危機(jī)的影響，我國經(jīng)濟(jì)快速下行，內(nèi)外需同時斷崖式下滑，當(dāng)年汽車銷量增速跌至個位數(shù)。2009 年，得益于國家四萬億投資計劃的實施以及汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃的推出，政府通過購置稅減半、“汽車下鄉(xiāng)”、中央財政補(bǔ)貼等總量層面覆蓋較廣的刺激政策，配合同期其他逆周期調(diào)節(jié)舉措，對汽車銷售形成一定提振作用。2011-2015 年期

3、間，我國宏觀經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型，增速趨勢性下行，在經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，加之前期刺激汽車消費政策相繼退出，汽車銷量再次出現(xiàn)個位數(shù)增長。為提振汽車消費，2015 年國務(wù)院對 1.6L 以下排量乘用車減按 5%征收車輛購置稅，并加快淘汰營運黃標(biāo)車，但上述政策對汽車總銷量改善相對有限。2018 年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長壓力持續(xù)加大，同時面臨日趨復(fù)雜的外部環(huán)境，當(dāng)年汽車銷量出現(xiàn)了罕見的負(fù)增長。中共中央、國務(wù)院于 2018 年 9 月發(fā)布了關(guān)于完善促進(jìn)消費體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見，隨后出臺了一系列促進(jìn)汽車消費的政策，包括鼓勵地方政府對車輛報廢、農(nóng)村車輛更新提供補(bǔ)貼，繼續(xù)實施新能源汽車優(yōu)惠政策，放松汽車

4、限購、取消二手車限遷等，上述政策由地方政府、協(xié)會、商會等自行安排優(yōu)惠促銷，著重改善汽車消費環(huán)境。但受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、消費者信心下降、前期汽車消費刺激政策逐步退坡和固定資產(chǎn)投資增速放緩等因素影響，2019 年我國汽車制造行業(yè)景氣度進(jìn)一步下行，當(dāng)年我國汽車銷量繼續(xù)下跌，且跌幅進(jìn)一步加深。圖表 1. 2001-2019 年度我國汽車年度銷售情況（單位：輛、%）注：新世紀(jì)評級根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。2020 年初以來，新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)傳播對全球經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重影響，我國疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均走在世界前列，供需兩端持續(xù)改善，在促進(jìn)汽車消費政策的拉動下，4 月以來我國汽車銷售情

5、況持續(xù)向好，當(dāng)年 1-9 月汽車月度銷售量同比上升-18.59%、-79.08%、-43.25%、4.52%、14.69%、11.83%、 16.77%、11.66%和 12.96%。圖表 2. 2016-2020 年 1-9 月我國汽車月度銷售情況（單位：輛）注：新世紀(jì)評級根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。(二) 汽車金融市場汽車金融是指汽車銷售階段向消費者、汽車經(jīng)銷商以及除汽車經(jīng)銷商以外的其他法人或組織提供的融資服務(wù)，主要包括向消費者提供融資服務(wù)的零售汽車金融，以及向汽車經(jīng)銷商提供融資服務(wù)的批發(fā)汽車金融，本文研究的汽車金融特指零售汽車金融。汽車金融市場的發(fā)展與汽車市場的發(fā)展情況高度

6、正相關(guān)。我國汽車金融市場的服務(wù)商（資金提供方）主要包括商業(yè)銀行、汽車金融公司和融資租賃公司等。此外，金融科技平臺和汽車財務(wù)公司也是汽車金融市場的服務(wù)商，但兩者的市場占有率較低。商業(yè)銀行汽車金融業(yè)務(wù)的模式主要有兩類，包括（1）自主獲客模式，重點布局零售金融業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行通過其信用卡業(yè)務(wù)或商品房按揭業(yè)務(wù)獲客，或者與主機(jī)廠合作通過相關(guān)汽車品牌 4S 店駐店獲客，銀行內(nèi)部完成汽車消費分期貸款的信貸審批流程后向客戶放款，該類業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻高、審批嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量和后續(xù)信用表現(xiàn)均較優(yōu)異；（2）助貸類商業(yè)模式，商業(yè)銀行和第三方機(jī)構(gòu)合作，第三方合作機(jī)構(gòu)大多可在營銷獲客、共同出資發(fā)放貸款、支付結(jié)算、風(fēng)險分擔(dān)、信息科

7、技和逾期清收等方面為商業(yè)銀行提供業(yè)務(wù)支持，商業(yè)銀行獨立進(jìn)行業(yè)務(wù)信貸審批后向客戶放款，由于營銷渠道由第三方合作機(jī)構(gòu)把控，該類業(yè)務(wù)的客戶資質(zhì)通常較銀行常規(guī)業(yè)務(wù)有所下沉。汽車金融公司通常具有主機(jī)廠或經(jīng)銷商集團(tuán)的股東背景，其業(yè)務(wù)模式主要也包括兩類：（1）廠商系單一品牌模式，汽車金融公司主要服務(wù)于主機(jī)廠集團(tuán)整體戰(zhàn)略，目的是以金融促進(jìn)本品牌汽車銷售，一般僅做本品牌汽車貸款，其貸款利率低，通過主機(jī)廠高額貼息彌補(bǔ)負(fù)利差，營銷渠道依賴本品牌授權(quán)經(jīng)銷商；（2）多品牌獨立金融服務(wù)商模式，其利率偏向市場化水平，營銷渠道包括經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)及 SP等。此外，由于與主機(jī)廠或經(jīng)銷商集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同效果好，汽車金融公司通常具有較好的車

8、輛風(fēng)險評估和處置變現(xiàn)能力，有利于違約資產(chǎn)回收。根據(jù)獲客渠道，通?？蓪⑷谫Y租賃公司的汽車金融業(yè)務(wù)分為三類，包括SP 模式，SP 向融資租賃公司推薦客戶，租賃公司通過線上流程完成審批（通常為系統(tǒng)自動審批）和放款，由于 SP 通常有多個資金渠道，融資租賃公司需要維護(hù)與 SP 的渠道關(guān)系，租賃公司除了面臨承租人信用風(fēng)險和欺詐 SP： Service provider（服務(wù)提供商），即專門給客戶提供汽車金融服務(wù)的渠道服務(wù)商。風(fēng)險，還可能面臨黑中介欺詐風(fēng)險；（2）地推模式，融資租賃公司通過在異地設(shè)立網(wǎng)點自主營銷客戶，該模式下租賃公司對客戶資質(zhì)有較好的把控，但面臨較高的業(yè)務(wù)運營成本；（3）此外，部分租賃公司

9、可能有主機(jī)廠或經(jīng)銷商的股東背景，該類租賃公司主要覆蓋主機(jī)廠或經(jīng)銷商集團(tuán)下屬汽車金融公司無法覆蓋的低資質(zhì)客群。圖表 3. 汽車金融市場主要服務(wù)商比較表商業(yè)銀行汽車金融公司融資租賃公司主要業(yè)務(wù)類型信用卡分期業(yè)務(wù)汽車消費貸款業(yè)務(wù)汽車消費貸款業(yè)務(wù)融資租賃業(yè)務(wù)，包括直租和形式回租客戶群體資質(zhì)多為信用卡業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)的存量客戶，客戶群體通常有征信記錄、客戶資質(zhì)最優(yōu)資質(zhì)介于商業(yè)銀行和融資租賃公司客群之間多為沒有征信記錄的客戶群體，客戶資質(zhì)較差主要獲客渠道4S 店駐店、信用卡或按揭貸款客戶本品牌授權(quán)經(jīng)銷商SP零售業(yè)務(wù)風(fēng)控和投后管理專業(yè)性專業(yè)性較低介于兩者之間專業(yè)性較高金融產(chǎn)品靈活性靈活性較差介于兩者之間靈活性

10、較好資金成本低中等較高主要營收來源手續(xù)費、利息收入、主機(jī)廠貼息收入手續(xù)費、利息收入主機(jī)廠貼息收入租金、服務(wù)費收入資產(chǎn)類型汽車貸款債權(quán)租金請求權(quán)貸款期限受限，多為 3 年以內(nèi)不受限，多為 3-5 年主要風(fēng)險緩釋措施首付款（首付比例受限）+車輛抵押擔(dān)保首付款（比例無限制）+保證金，車輛自物抵押車輛品牌集中度多品牌多為本品牌汽車多品牌車輛所有權(quán)歸屬消費者/借款人租賃公司證券化產(chǎn)品發(fā)行發(fā)行場所：銀行間市場發(fā)行方式：公募發(fā)行產(chǎn)品：信貸資產(chǎn)證券化信托項下資產(chǎn)支持證券發(fā)行場所 1：銀行間市場發(fā)行方式 1：公募/私募發(fā)行產(chǎn)品 1：資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行場所 2：交易所市場發(fā)行方式 2：私募發(fā)行產(chǎn)品

11、 2：資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券優(yōu)勢資本實力雄厚、資金成本低廉、網(wǎng)點分布廣泛及客戶信任度較高具有主機(jī)廠或經(jīng)銷商集團(tuán)的股東背景，具有較好的車輛風(fēng)險評估和處置變現(xiàn)能力監(jiān)管相對寬松、準(zhǔn)入門檻低、產(chǎn)品設(shè)計靈活、審批速度較快劣勢準(zhǔn)入門檻高、信貸審批流程長、產(chǎn)品靈活性較低、動態(tài)風(fēng)險評估和違約車輛處置方式有待提高業(yè)務(wù)重心在于推動車輛銷 售，大部分只為本品牌主機(jī)廠服務(wù)，受本品牌車輛銷售業(yè)績協(xié)同性影響資金成本高、融資壓力交大、客戶資質(zhì)相對較差注：新世紀(jì)評級總結(jié)、整理。 根據(jù)中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2017第 2 號發(fā)布修訂后的汽車貸款管理辦法，汽車貸款的貸款期限(含展期)不得超過 5 年，其中

12、，二手車貸款的貸款期限(含展期)不得超過 3年。此外，根據(jù)關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費若干措施的通知，未來貸款期限上限可能將有所提升。 根據(jù)關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知（銀發(fā)2017234 號），自用傳統(tǒng)動力汽車貸款最高發(fā)放比例為 80%，商用傳統(tǒng)動力汽車貸款最高發(fā)放比例為 70%；自用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例為 85%，商用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例為 75%；二手車貸款最高發(fā)放比例為 70%。此外，根據(jù)關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費若干措施的通知，未來首付比例下限可能將有所下調(diào)。此外，汽車金融市場標(biāo)的車輛以新車為主，長期以來，受政策、車源、交易渠道等問題的影響，二手車處于汽車市場的邊緣地帶。隨著臨時

13、產(chǎn)權(quán)、征稅、限遷政策等問題的解決，二手車市場迎來新的發(fā)展契機(jī)。此外，受益于瓜子網(wǎng)、優(yōu)信網(wǎng)和汽車之家等二手車網(wǎng)站的介入，二手車車源問題得到一定程度解決，交易渠道更加暢通，我國二手車市場得以快速發(fā)展，1998-2018年，我國二手車交易額年復(fù)合增長率達(dá)到 22.05%。二、汽車貸款證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)(一) 基礎(chǔ)資產(chǎn)的定義和形成根據(jù)汽車貸款管理辦法，汽車貸款是貸款人向借款人發(fā)放的用于購買汽車（含二手車）的貸款，包括個人汽車貸款、經(jīng)銷商汽車貸款和機(jī)構(gòu)汽車貸款。本文研究的汽車貸款僅指貸款人開展零售汽車金融業(yè)務(wù)向消費者發(fā)放用于購買車輛的貸款，其中，貸款人主要包括商業(yè)銀行、汽車金融公司和汽車財務(wù)公司等；借款

14、人包括個人和法人機(jī)構(gòu)等。汽車貸款業(yè)務(wù)流程通常包括以下幾個環(huán)節(jié)：（1）借款人根據(jù)自身需求選擇合適的汽車，與經(jīng)銷商簽署汽車購買合同；（2）借款人直接，或者通過汽車經(jīng)銷商，向貸款人提交汽車分期貸款申請；（3）貸款人對客戶提供的資料進(jìn)行初步的材料齊備性審核；（4）貸款人通過線下或線上等途徑進(jìn)行貸前調(diào)查、風(fēng)險評估和授信審批，確定首付比例、貸款期限、利率水平、還本付息方式以及風(fēng)險緩釋措施等；（5）審核通過后，借款人與貸款人簽署汽車貸款合同和汽車抵押貸款合同（如有）；（6）借款人和經(jīng)銷商前往當(dāng)?shù)剀嚬芩k理汽車抵押登記手續(xù)（如需）；（7）貸款前提條件全部落實后，貸款人向相應(yīng)的汽車經(jīng)銷商支付貸款金額；（8）貸款

15、存續(xù)期內(nèi)，借款人按約定向貸款人支付貸款本息，貸款人按照內(nèi)部制度規(guī)范進(jìn)行存續(xù)期日常貸后管理；9）借款人全額還款后，持車輛注冊登記證到車管所，辦理車輛抵押注銷手續(xù)（如需）。(二) 基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點汽車貸款證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常具有如下幾個特點：借款人以自然人為主。目前銀行間市場以汽車貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，其借款人大多均為自然人，僅有少數(shù)幾個產(chǎn)品存在借款人是法人機(jī)構(gòu)的情景?？赡艿脑蚴钱?dāng)?shù)叵拶徴呋蜍囕v上牌政策導(dǎo)致自然人不具備購車或上牌資格，因而以公司的名義購置車輛，實際還款來源可能還是依賴于用車個人。標(biāo)的車輛類型以乘用車為主，且以新車為主。目前汽車貸款證券化產(chǎn)品標(biāo)的車輛以全新的乘用車為

16、主，乘用車多不涉及汽車改裝，有利于車輛二次銷售估值和處置，未來隨著二手車市場和商用車市場的活躍，入池資產(chǎn)中二手車和商用車的占比可能不斷提升。基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較強(qiáng)。借款人融資目的均是購置車輛，購車用途大多以自用為主，具有真實的消費場景，貸款資金直接流向汽車經(jīng)銷商，資金用途易監(jiān)控，資產(chǎn)池同質(zhì)性較強(qiáng)。與常規(guī)消費類貸款相比收益率偏低。貸款人通常與主機(jī)廠合作，通過主機(jī)廠貼息等優(yōu)惠措施促進(jìn)相應(yīng)品牌汽車的銷售，汽車貸款證券化過程中，主機(jī)廠的貼息通常并不入池，因此，與常規(guī)消費類貸款相比基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率偏低。基礎(chǔ)資產(chǎn)還款頻率均為按月還款。汽車貸款還本付息頻率均為按月還款，還本付息方式以等額本息為主，隨著表現(xiàn)期的增加

17、，貸款風(fēng)險敞口逐漸降低，有利于提高借款人的還款意愿。大多附帶標(biāo)的車輛抵押擔(dān)保。除了商業(yè)銀行向高資質(zhì)信用卡客戶提供的汽車分期貸款大多采用信用類放款外，汽車貸款證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常附有標(biāo)的車輛作為抵押物的抵押擔(dān)保，貸款期限內(nèi)，若借款人違約，貸款人能夠通過處置車輛實現(xiàn)一定的違約資產(chǎn)回收。基礎(chǔ)資產(chǎn)通常金額和地區(qū)分散度較好，但面臨一定車輛品牌集中度風(fēng)險。貸款人通常在全國范圍開展零售汽車貸款業(yè)務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)明文規(guī)定了汽車貸款首付比例下限，降低了貸款人的風(fēng)險敞口；若貸款人主要在線上進(jìn)行貸前調(diào)查、風(fēng)險評估和授信審批，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對符合條件的單個客戶的授信額度也有相關(guān)限制。因此，資產(chǎn)池的金額和地區(qū)分散度通常較好。

18、但貸款人是汽車金融公司或汽車財務(wù)公司時，若其僅為本品牌汽車提供汽車金融服務(wù)，則基礎(chǔ)資產(chǎn)通常面臨較高的車輛品牌集中度風(fēng)險。 根據(jù)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法（2020 年第 9 號），單戶用于消費的個人信用貸款授信額度應(yīng)當(dāng)不超過人民幣 20 萬元，到期一次性還本的，授信期限不超過一年。中國銀行保險監(jiān)督管理委員會可以根據(jù)商業(yè)銀行的經(jīng)營管理情況、風(fēng)險水平和互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)開展情況等對上述額度進(jìn)行調(diào)整。除第六條個人貸款期限要求外，消費金融公司、汽車金融公司開展互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)參照本辦法執(zhí)行。三、汽車貸款證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)銀行間市場汽車貸款證券化產(chǎn)品的基本交易結(jié)構(gòu)通常是，發(fā)起機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行、汽車金融公司或汽

19、車財務(wù)公司基于對受托人的信任，將其合法持有的符合合格標(biāo)準(zhǔn)的汽車貸款債權(quán)及其全部附屬擔(dān)保權(quán)益（如有）信托予受托人。受托人接受委托人的委托，設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托作為特殊目的載體，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并按照約定為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理、運用和處分上述信托財產(chǎn)。同時，受托人委托發(fā)起機(jī)構(gòu)擔(dān)任貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供與資產(chǎn)池相關(guān)的服務(wù)；委托滿足相應(yīng)資質(zhì)的商業(yè)銀行擔(dān)任資金保管機(jī)構(gòu)，提供資金保管服務(wù)。在增信措施方面，汽車貸款證券化產(chǎn)品的增信方式可以分為內(nèi)部增信措施和外部增信措施。其中，內(nèi)部增信措施包括優(yōu)先/次級償付結(jié)構(gòu)、超額抵押和超額利差等。外部增信方式主要為外部現(xiàn)金儲備賬戶等，由于貸款人開展汽車貸款業(yè)務(wù)通常能夠獲得

20、主機(jī)廠貼息，且相應(yīng)貼息通常并不入池，信托期限內(nèi)，若某一收款期內(nèi)收入回收款不足以支付信托項下各項優(yōu)先費用以及優(yōu)先級證券利息，造成資產(chǎn)池現(xiàn)金流流入與證券的各項支出的錯配，可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險，為緩解上述流動性風(fēng)險，發(fā)起機(jī)構(gòu)提供一定規(guī)模的資金（或受托人從募集資金中扣留）于發(fā)行日存入儲備賬戶中，該儲備賬戶中的資金將于支付日按約定轉(zhuǎn)入收入分賬戶參與當(dāng)期分配。上述資金規(guī)模通常是封包日基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額 1-2%。在賬戶設(shè)置方面，除了下設(shè)本金分帳戶和收入分帳戶分別用于核算基礎(chǔ)資產(chǎn)本金回收款和收入回收款之外，汽車貸款證券化產(chǎn)品的信托賬戶項下通常還設(shè)置了條件儲備賬戶，通常包括信托（流動性）儲備賬戶、信托（服務(wù)轉(zhuǎn)

21、移和通知）儲備賬戶、信托（混同）儲備賬戶和信托（抵銷）儲備賬戶。信托期限內(nèi)，若觸發(fā)相應(yīng)條件，將向相應(yīng)儲備賬戶轉(zhuǎn)入一定資金使得賬戶余額達(dá)到某必備金額，相應(yīng)儲備賬戶資金按交易文件約定使用。在歸集和兌付頻率方面，信托期限內(nèi)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)均按月將資產(chǎn)回收款歸集至信托賬戶，優(yōu)先級證券均按月兌付本息。在還本付息方式方面，優(yōu)先級證券還本付息的方式包括：（1）過手還本，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款按約定分配完支付順序在優(yōu)先級本金之前的款項后，多余資金均用于兌付優(yōu)先級證券本金，直至該檔優(yōu)先級證券本金償付完畢；（2）目標(biāo)余額還本，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款按約定分配完支付順序在優(yōu)先級本金之前的款項后，多余資金用于兌付優(yōu)先級證券本金，直至優(yōu)

22、先級證券未償本金余額達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)余額，然后支付分配順序在該檔優(yōu)先級證券本金之后的款項，若基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以使得兌付完畢后該檔優(yōu)先級證券未償本金余額下降至目標(biāo)余額也不會觸發(fā)相應(yīng)信用事件，所缺金額下期補(bǔ)足即可；（3）以固定攤還計劃還本，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款按約定分配完支付順序在優(yōu)先級本金之前的款項后，多余資金用于兌付優(yōu)先級證券本金，直至當(dāng)期兌付的優(yōu)先級證券本金金額等于計劃還本金額，然后支付分配順序在該檔優(yōu)先級證券本金之后的款項，若基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以覆蓋當(dāng)期應(yīng)付信托稅費以及優(yōu)先級證券本息，將觸發(fā)相關(guān)信用事件，改變現(xiàn)金流分配順序。在信用觸發(fā)機(jī)制中，汽車貸款證券化產(chǎn)品通常設(shè)置了與參與方的信用等級和履約能

23、力、基礎(chǔ)資產(chǎn)的逾期表現(xiàn)、證券的償付情況等掛鉤的加速清償事件和違約事件，通過觸發(fā)后改變現(xiàn)金流分配順序的機(jī)制，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款優(yōu)先用于兌付高信用等級的證券本息，以達(dá)到保障高信用等級的優(yōu)先級證券本息償付的目的。汽車貸款證券化產(chǎn)品通常還設(shè)置了與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)履約能力相掛鉤的權(quán)利完善事件，信托期限內(nèi)，若發(fā)生權(quán)利完善事件，將通知每筆汽車貸款相關(guān)參與方，要求他們將其應(yīng)支付的款項支付至信托賬戶，以緩釋資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)資金混同風(fēng)險。此外，信托成立時，通常不會辦理汽車抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，存在無法對抗善意第三人的風(fēng)險，因此通常約定，上述抵押權(quán)無法對抗善意第三人的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于不合格資產(chǎn)，委托人應(yīng)予以贖回。此外，少數(shù)汽車貸

24、款證券化產(chǎn)品還設(shè)置了持續(xù)購買的交易結(jié)構(gòu)。汽車貸款證券化產(chǎn)品通過持續(xù)購買期內(nèi)按月持續(xù)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，一定程度上緩解了基礎(chǔ)資產(chǎn)早償?shù)牟焕绊?，但可能面臨一定持續(xù)購買資產(chǎn)質(zhì)量下降、再投資收益率下降以及資金利用效率下降的風(fēng)險。四、汽車貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行情況(一) 已發(fā)行產(chǎn)品概況銀行間市場首只汽車貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行于 2008 年，發(fā)起機(jī)構(gòu)為上汽通用汽車金融有限責(zé)任公司（簡稱“上汽通用汽車金融”）。受美國 2008 年次貸危機(jī)影響，我國資產(chǎn)證券化試點隨后暫停，于 2012 年 5 月重啟證券化試點。2014 年 11 月，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批模式由逐

25、筆審批轉(zhuǎn)為備案制。2015 年 4 月，中國人民銀行發(fā)布2015第 7 號公告，宣布已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向中國人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，簡化了產(chǎn)品發(fā)行程序，證券發(fā)行效率得到顯著提升。受益于此，2015 年以來，銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（包括汽車貸款證券化產(chǎn)品）發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。截至 2020 年 8 月末，銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合計發(fā)行 851 只，發(fā)行規(guī)模合計 39,701.44 億元，其中汽車貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別為 171 只和 6,846.

26、39 億元，占比分別為 20.09%和 17.24%，均位列第三位。圖表 4. 截至 2020 年 8 月末銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況（圖例按占比降序排列）注：新世紀(jì)評級根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。截至 2020 年 8 月末，銀行間市場汽車貸款證券化產(chǎn)品年度發(fā)行情況如下表所示。2015 年之前，該產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量保持在個位數(shù)以內(nèi)，但發(fā)行規(guī)模增長較快。2015 年以后，受益于發(fā)行政策的支持，汽車貸款證券化產(chǎn)品的發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模持續(xù)快速增長；參與證券化產(chǎn)品發(fā)行的發(fā)起機(jī)構(gòu)數(shù)量也較 2015 年之前有大幅增長。圖表 5. 截至 2020 年 8 月末銀行間市場汽車貸款證券

27、化產(chǎn)品年度發(fā)行情況（單位：只、億元、戶）年度發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量發(fā)行產(chǎn)品金額發(fā)起機(jī)構(gòu)數(shù)量（代表當(dāng)年發(fā)起機(jī)構(gòu)戶數(shù)）2008 年119.93汽車金融公司（1）2012 年230.00汽車金融公司（1）+汽車財務(wù)公司（1）2014 年8159.04汽車金融公司（7）+商業(yè)銀行（1）2015 年12424.01汽車金融公司（5）+商業(yè)銀行（3）2016 年20587.19汽車金融公司（9）+商業(yè)銀行（1）+汽車財務(wù)公司（1）2017 年311,089.78汽車金融公司（12）+商業(yè)銀行（3）+汽車財務(wù)公司（2）2018 年291,221.06汽車金融公司（11）+商業(yè)銀行（4）+汽車財務(wù)公司（1）年度發(fā)行產(chǎn)品

28、數(shù)量發(fā)行產(chǎn)品金額發(fā)起機(jī)構(gòu)數(shù)量（代表當(dāng)年發(fā)起機(jī)構(gòu)戶數(shù)）2019 年411,965.92汽車金融公司（15）+商業(yè)銀行（2）+汽車財務(wù)公司（2）2020 年 1-8 月271,349.44汽車金融公司（14）+商業(yè)銀行（1）+汽車財務(wù)公司（2）合計1716,846.39-注：新世紀(jì)評級根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)整理。銀行間市場汽車貸款證券化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)包括汽車金融公司、商業(yè)銀行和汽車財務(wù)公司。截至 2020 年 8 月末，三者發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品規(guī)模占比均接近 80%、10%和 10%左右水平。同期末，我國持牌汽車金融公司共計 25 家，其中 17 家參與過證券化產(chǎn)品的發(fā)行，參與率達(dá) 68%

29、。發(fā)行規(guī)模前三大的汽車金融公司分別為上汽通用汽車金融、寶馬汽車金融(中國)有限公司和東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融有限公司，三者均為中外合資企業(yè)，前者屬于獨立多品牌金融服務(wù)商，后兩者主要為本品牌主機(jī)廠服務(wù)。而商業(yè)銀行方面，發(fā)行規(guī)模前三大的商業(yè)銀行分別為招商銀行股份有限公司（簡稱“招商銀行”）、平安銀行股份有限公司（簡稱“平安銀行”）和晉城銀行股份有限公司（簡稱“晉城銀行”），其中招商銀行的主要獲客來源是其信用卡業(yè)務(wù)存量客戶，平安銀行主要獲客來源包括 4S 店、中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司其他業(yè)務(wù)存量客戶或其他業(yè)務(wù)拓展團(tuán)隊推薦、SP 推薦以及汽車之家等，晉城銀行的主要獲客渠道是第三方助貸平臺推薦，其他商業(yè)

30、銀行均只發(fā)行了 1 只汽車貸款證券化產(chǎn)品試水，參與度較低。在汽車財務(wù)公司方面，除海馬財務(wù)有限公司僅發(fā)行過 1 只產(chǎn)品外，上海汽車集團(tuán)財務(wù)有限責(zé)任公司和東風(fēng)汽車財務(wù)有限公司均是汽車貸款證券化的積極參與者，兩者主要為本品牌主機(jī)廠服務(wù)。圖表 6. 截至 2020 年 8 月末銀行間市場汽車貸款證券化產(chǎn)品發(fā)起機(jī)構(gòu)情況（單位：戶、只、億元）機(jī)構(gòu)類型發(fā)起機(jī)構(gòu)數(shù)量發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量數(shù)量占比發(fā)行產(chǎn)品金額金額占比汽車金融公司1713880.70%5,369.2878.42%商業(yè)銀行71810.53%781.6211.42%汽車財務(wù)公司3158.77%695.5010.16%合計27171100.00%6,846.39

31、100.00%注：新世紀(jì)評級根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)整理。圖表 7. 截至 2020 年 8 月末銀行間市場汽車貸款證券化產(chǎn)品發(fā)起機(jī)構(gòu)概況（單位：只、億元）發(fā)起機(jī)構(gòu)全稱發(fā)起機(jī)構(gòu)簡稱發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量數(shù)量占比發(fā)行產(chǎn)品金額金額占比上汽通用汽車金融有限責(zé)任公司上汽通用汽車金融179.94%879.9312.85%寶馬汽車金融(中國)有限公司寶馬汽車金融158.77%733.6910.72%招商銀行股份有限公司招商銀行74.09%594.478.68%東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融有限公司東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融158.77%565.678.26%上海汽車集團(tuán)財務(wù)有限責(zé)任公司上汽財務(wù)95.26%509.987.45%梅賽德

32、斯-奔馳汽車金融有限公司奔馳汽車金融84.68%495.817.24%奇瑞徽銀汽車金融股份有限公司奇瑞徽銀汽車金融116.43%379.765.55%大眾汽車金融(中國)有限公司大眾汽車金融105.85%365.155.33%福特汽車金融(中國)有限公司福特汽車金融105.85%316.124.62%發(fā)起機(jī)構(gòu)全稱發(fā)起機(jī)構(gòu)簡稱發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量數(shù)量占比發(fā)行產(chǎn)品金額金額占比廣汽匯理汽車金融有限公司廣汽匯理汽車金融84.68%308.004.50%吉致汽車金融有限公司吉致汽車金融84.68%294.444.30%北京現(xiàn)代汽車金融有限公司北京現(xiàn)代汽車金融63.51%204.992.99%瑞福德汽車金融有限公

33、司瑞福德汽車金融84.68%194.992.85%豐田汽車金融(中國)有限公司豐田汽車金融63.51%188.002.75%天津長城濱銀汽車金融有限公司長城濱銀汽車金融52.92%177.082.59%東風(fēng)汽車財務(wù)有限公司東風(fēng)財務(wù)52.92%170.232.49%長安汽車金融有限公司長安汽車金融42.34%119.941.75%平安銀行股份有限公司平安銀行31.75%100.181.46%比亞迪汽車金融有限公司比亞迪汽車金融42.34%75.681.11%晉城銀行股份有限公司晉城銀行42.34%49.440.72%東風(fēng)標(biāo)致雪鐵龍汽車金融有限公司東風(fēng)標(biāo)致21.17%40.000.58%一汽汽車金

34、融有限公司一汽汽車金融10.58%30.020.44%海馬財務(wù)有限公司海馬財務(wù)10.58%15.290.22%江蘇常熟農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司常熟農(nóng)商行10.58%12.540.18%中國民生銀行股份有限公司民生銀行10.58%10.300.15%中國建設(shè)銀行股份有限公司建設(shè)銀行10.58%9.690.14%杭州聯(lián)合農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司杭州聯(lián)合農(nóng)商行10.58%5.000.07%合計-171100.00%6,846.39100.00%注：新世紀(jì)評級根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)整理。(二) 已發(fā)行產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)特征在增信措施方面，截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品 171

35、只，均采用了優(yōu)先/次級償付結(jié)構(gòu)和超額利差等內(nèi)部增信措施，其中 58 只產(chǎn)品采用了超額抵押的內(nèi)部增信方式，其中 46 只產(chǎn)品采用了外部現(xiàn)金儲備賬戶的外部增信方式。采用了外部現(xiàn)金儲備賬戶增信的發(fā)起機(jī)構(gòu)均是中外合資或外商獨資的汽車金融公司，相關(guān)產(chǎn)品主要包括寶馬汽車金融發(fā)行的 13 只產(chǎn)品、福特汽車金融發(fā)行的 10 只產(chǎn)品、吉致汽車金融發(fā)行的 8 只產(chǎn)品、奔馳汽車金融發(fā)行的 6 只產(chǎn)品、北京現(xiàn)代汽車金融發(fā)行的 4 只產(chǎn)品、大眾汽車金融發(fā)行的 3 只產(chǎn)品，以及東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融和上汽通用汽車金融各發(fā)行的 1 只產(chǎn)品。在優(yōu)先級證券還本付息方式上，截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品中，30

36、 只產(chǎn)品涉及固定攤還的還本方式（主要方式是第 1 檔優(yōu)先級證券以固定攤還方式還本，其余檔優(yōu)先級證券以過手方式還本），16 只產(chǎn)品涉及目標(biāo)余額的還本方式（主要方式是第 1 檔優(yōu)先級證券以目標(biāo)余額方式 優(yōu)先級證券還本付息方式采用了中債資信評級報告中相關(guān)描述。還本，其余檔優(yōu)先級證券以過手方式還本），其余 125 只產(chǎn)品優(yōu)先級證券均采用過手方式還本。在是否分配次級證券期間收益方面，截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品中，71 只產(chǎn)品信托期限內(nèi)不分配次級期間收益，其余 100 只產(chǎn)品中，已知至少 40 只產(chǎn)品于存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款分配信托項下稅費、優(yōu)先級證券利息、現(xiàn)金儲備（如有）以及

37、違約資產(chǎn)本金金額（如有）后，全部分配給次級證券持有人。在是否涉及持續(xù)購買的交易結(jié)構(gòu)方面，截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品中，13 只產(chǎn)品涉及持續(xù)購買的交易結(jié)構(gòu)安排，主要包括寶馬汽車金融發(fā)行的 5 只產(chǎn)品、大眾汽車金融發(fā)行的 3 只產(chǎn)品、招商銀行發(fā)行的2 只產(chǎn)品，以及東風(fēng)財務(wù)、奔馳汽車金融和上汽通用汽車金融各發(fā)行的 1 只產(chǎn)品。(三) 已發(fā)行產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)特征截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品 171 只，其中 8 只產(chǎn)品借款人涉及法人企業(yè)，發(fā)起機(jī)構(gòu)均是大眾汽車金融，入池資產(chǎn)車輛品牌以大眾品牌為主，法人借款人未償本金余額占比均小于 6.50%；其余產(chǎn)品借款

38、人全部是自然人。截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品中，8 只產(chǎn)品含信用類汽車貸款，包括招商銀行發(fā)行的 7 只產(chǎn)品，以及建設(shè)銀行發(fā)行的 1 只產(chǎn)品。其中，招商銀行發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是個人信用卡分期汽車貸款，基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押貸款未償本金余額占比在 21.07%至 98.94%之間；建設(shè)銀行發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是個人汽車分期貸款，均是信用類資產(chǎn)。其余證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)全部是汽車抵押貸款。截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品中，已知 2 只產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的車輛類型涉及商用車，發(fā)起機(jī)構(gòu)分別是晉城銀行和瑞福德汽車金融，涉及商用車基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額占比分別為 5.67%和

39、23.23%；其余產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)車輛幾乎都是乘用車。截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品中，已知 17 只產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及二手車，包括大眾汽車金融發(fā)行的 10 只產(chǎn)品、平安銀行和瑞福德汽車金融各發(fā)行的 2 只產(chǎn)品，以及上汽財務(wù)、寶馬汽車金融和招商銀行各發(fā)行的 1 只產(chǎn)品，除平安銀行發(fā)行的產(chǎn)品二手車占比相對較高外，其余產(chǎn)品涉及二手車基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額占比均小于 5.00%；此外，已知 149 只產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)車輛全部是新車。由下表可知，截至 2020 年 8 月末，已發(fā)行汽車貸款證券化產(chǎn)品入池資產(chǎn)件均規(guī)模均較小，資產(chǎn)池金額分散度較好，大多數(shù)產(chǎn)品資產(chǎn)池地區(qū)分散度也很好（僅常熟農(nóng)商行

40、發(fā)行的常星 2017 年第一期個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人全部來自江蘇地區(qū)，其他產(chǎn)品借款人地區(qū)數(shù)均超過 20 個），資產(chǎn)池首付比例較高，入池資產(chǎn)利率水平較有限。圖表 8. 截至 2020 年 8 月末銀行間市場汽車貸款證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)特征基礎(chǔ)資產(chǎn)特征最低值最高值均值貸款筆數(shù)（筆）1,870245,95983,912.06借款人戶數(shù)（戶）1,870245,95984,742.63單筆貸款合同金額（萬元）4.9665.4811.29單筆貸款平均未償本金余額（萬元）3.1453.488.01加權(quán)平均合同期限（月）23.9746.7532.42加權(quán)平均貸款賬齡（月）2.6423.058.64