模組行業(yè)ROE和估值怎么看

1、行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 空間：量價(jià)齊升演進(jìn)，看不見的長尾在爆發(fā) 4 HYPERLINK l _TOC_250015 物聯(lián)網(wǎng)先“聯(lián)網(wǎng)化”再智能化，模組率先受益 4 HYPERLINK l _TOC_250014 技術(shù)進(jìn)步+行業(yè)擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)量價(jià)齊升周期 5 HYPERLINK l _TOC_250013 2021 年開啟 5G 提價(jià)周期，規(guī)模復(fù)合增速 35%+ 10 HYPERLINK l _TOC_250012 格局：產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)優(yōu)化，行業(yè)壁壘加深 13 HYPERLINK l _TOC_250011 國產(chǎn)芯片廠商崛起，上游成本彈性變大 13 HYPER

2、LINK l _TOC_250010 東升西落趨勢不可逆，國內(nèi)模組廠商加速跑 15行業(yè)壁壘逐漸加深，新破局者難以再有 17 HYPERLINK l _TOC_250009 估值：把握模組成長性，解構(gòu) ROE 和估值 21 HYPERLINK l _TOC_250008 場景復(fù)制能力與速度，決定公司成長的持續(xù)性 21 HYPERLINK l _TOC_250007 高凈利還是高周轉(zhuǎn)， ROE 從 10%到 20%的跨越 23 HYPERLINK l _TOC_250006 PS 還是 PE 估值法，解構(gòu) ROE 與估值內(nèi)在聯(lián)系 24 HYPERLINK l _TOC_250005 標(biāo)的：芯片-模

3、組-終端核心標(biāo)的 27 HYPERLINK l _TOC_250004 樂鑫科技：WiFi MCU 通信芯片龍頭，開源生態(tài)鑄就壁壘 27 HYPERLINK l _TOC_250003 移遠(yuǎn)通信：模組行業(yè)龍頭，全球銷售體系完善 27 HYPERLINK l _TOC_250002 廣和通：細(xì)分領(lǐng)域模組龍頭，加碼布局車聯(lián)網(wǎng) 27移為通信：小而美的物聯(lián)網(wǎng)終端廠商，實(shí)力與海外企業(yè)競爭 28 HYPERLINK l _TOC_250001 高新興：戰(zhàn)略聚焦車聯(lián)網(wǎng)及公安業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型蛻變再出發(fā) 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表 1：物聯(lián)網(wǎng)是將傳統(tǒng)設(shè)備“聯(lián)網(wǎng)化”

4、再“智能化” 4圖表 2：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億） 5圖表 3：三大運(yùn)營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億元） 5圖表 4：廣域物聯(lián)網(wǎng)連接占比 6圖表 5：全球蜂窩模塊出貨量：分制式（百萬塊） 6圖表 6：全球蜂窩模塊出貨量：分應(yīng)用（百萬塊） 7圖表 7：國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品構(gòu)成 8圖表 8：全球車聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模組出貨量預(yù)測 8圖表 9：聯(lián)網(wǎng) Pos 機(jī)保有量 8圖表 10：智能 Pos 機(jī)出貨量及滲透率（單位：萬臺） 8圖表 11：NB 模組銷量（單位：萬片） 9圖表 12：國內(nèi)水表、燃?xì)獗礓N量 9圖表 13：CPE 出貨量及市場規(guī)模預(yù)測 10圖表 14：全球 PC&平板電腦出貨量 10圖表 15：移遠(yuǎn)通信

5、分產(chǎn)品銷售量（萬塊） 10圖表 16：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品銷售量增速在 60%左右 10敬請參閱最后一頁特別聲明- 2 -行業(yè)深度研究圖表 17：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)（元） 11圖表 18：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)降幅收縮到 10%左右 11圖表 19：各模組公司銷售量（萬塊） 11圖表 20：各模組公司產(chǎn)品均價(jià)（元） 11圖表 21：4G 提價(jià)周期從 2016 年開啟 11圖表 22：預(yù)計(jì) 5G 提價(jià)周期從 2021 年開啟 11圖表 23：預(yù)計(jì) 2023 年模組市場空間近 900 億 12圖表 24：模組廠商發(fā)展歷史 13圖表 25：直接材料占比 80%以上 14圖表 26：芯片成本占比約 70% 14

6、圖表 27：模組基帶芯片出貨量市場份額 20Q1 14圖表 28：模組原材料采購單價(jià) 15圖表 29：芯片采購單價(jià)下降 15圖表 30：蜂窩模組廠商出貨量市場份額 2017 15圖表 31：蜂窩模組廠商出貨量市場份額 20Q1 15圖表 32：全球模組廠商毛利率（2014-2019） 16圖表 33：全球模組廠商凈利率（2014-2019） 16圖表 34：全球模組廠商費(fèi)用率水平（2019 年） 17圖表 35：模組廠商認(rèn)證費(fèi)用（2019 年） 18圖表 36：歐洲、美洲、亞洲等市場監(jiān)管體制 18圖表 37：4G 模組發(fā)布時(shí)間 19圖表 38：5G 模組發(fā)布時(shí)間 19圖表 39：各公司研發(fā)專利

7、及軟件著作權(quán)比較 19圖表 40：經(jīng)銷營收占比（%） 20圖表 41：產(chǎn)品力三個(gè)角度提升 20圖表 42：模組行業(yè) 7 年?duì)I收增速均在 35%以上 21圖表 43：高速率模塊更換周期更短 21圖表 44：行業(yè)生命周期 22圖表 45：模組公司成長期 22圖表 46：主要模組廠商營收（億元） 22圖表 47：模組行業(yè) ROE 分解 23圖表 48：模組行業(yè) ROE 主要受凈利率下滑影響 23圖表 49：廣和通銷售凈利率更高 23圖表 50：移遠(yuǎn)通信總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更快 23圖表 51：模組行業(yè)毛利率企穩(wěn)回升 24圖表 52：模組行業(yè)研發(fā)高投入導(dǎo)致凈利率下滑 24圖表 53：模組行業(yè) PE 和 PS

8、區(qū)間 25圖表 54：主要模組公司 ROE 走勢 25圖表 55：主要模組廠商關(guān)鍵指標(biāo) 26敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -行業(yè)深度研究空間：量價(jià)齊升演進(jìn)，看不見的長尾在爆發(fā)物聯(lián)網(wǎng)先“聯(lián)網(wǎng)化”再智能化，模組率先受益我們認(rèn)為，物聯(lián)網(wǎng)不是創(chuàng)造了一個(gè)新市場，而是賦能行業(yè)應(yīng)用，將傳統(tǒng)設(shè)備先 “聯(lián)網(wǎng)化”再“智能化”，囊括了“傳統(tǒng)設(shè)備改造”期間的所有“增量市場”。物聯(lián)網(wǎng)的增量市場在感知層的模組等若干硬件、網(wǎng)絡(luò)層運(yùn)營商流量費(fèi)、平臺和應(yīng)用服務(wù)，未來是做大連接的 5 年，模組行業(yè)將率先受益。在這個(gè)過程中產(chǎn)生的增量市場主要有 4 個(gè)部分：感知層：MEMS 傳感、MCU 芯片、通信芯片、模組以及其他元器件；網(wǎng)絡(luò)層

9、：運(yùn)營商作為網(wǎng)絡(luò)通道，收取流量費(fèi)；平臺層：平臺商對設(shè)備進(jìn)行管理或應(yīng)用使能；應(yīng)用層：集成方案解決商提出垂直行業(yè)的解決方案。圖表 1：物聯(lián)網(wǎng)是將傳統(tǒng)設(shè)備“聯(lián)網(wǎng)化”再“智能化”來源：國金證券研究所全球開啟億物互聯(lián)時(shí)代，連接數(shù)復(fù)合增速 15%+。物聯(lián)網(wǎng)賦能各行各業(yè)，是繼 PC 互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的第三次科技浪潮，全球億物互聯(lián)正爆發(fā)。物聯(lián)網(wǎng)未來 5 年做大連接，參考 Gartner、IoT Analytics、GSMA、MaChina、IDC 五家咨詢機(jī)構(gòu)對于全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)的預(yù)測，預(yù)計(jì) 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達(dá)到 99 億- 281 億，2025 年連接數(shù)達(dá) 215 億-416 億，5 年復(fù)合增

10、速在 15%以上。敬請參閱最后一頁特別聲明- 4 -行業(yè)深度研究圖表 2：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億）450400350300250200150100500GarnterIoT AnalyticsGAMAMaChinaIDC201520202025來源：Gartner，IoT Analytics，GSMA，MaChina，IDC，國金證券研究所國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)場景率先解鎖，三大運(yùn)營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已達(dá) 12 億+。國內(nèi)通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)先于全球，2019 年底 NB-IOT 基站已突破 70 萬，2020H1 全國 5G 基站建設(shè)已超 48 萬座。我國基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完善，智慧能源、智慧城市、共享經(jīng)濟(jì)等物

11、聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景率先解鎖。三大運(yùn)營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)持續(xù)高增， 2017/2018 年增速高達(dá) 137%/124%，2019 年增速也保持 60%高位。截至 2019 年底，三大運(yùn)營商連接數(shù)合計(jì)已達(dá) 12.31 億，其中移動(dòng)連接數(shù)達(dá) 8.84 億。圖表 3：三大運(yùn)營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億元）137%124%1.571.991%60%8.8414160%12140%10120%100%880%660%440%220%00%20152016201720182019移動(dòng)聯(lián)通電信增速來源：公司年報(bào)，國金證券研究所1.2 技術(shù)進(jìn)步+行業(yè)擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)量價(jià)齊升周期（一）模組行業(yè)驅(qū)動(dòng)力為技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)擴(kuò)張技術(shù)進(jìn)步通信

12、技術(shù)由 2G/3G 向 4G/5G 過渡，2015 年以來隨著 4G 技術(shù)普及，4G 網(wǎng)絡(luò)的成熟，以及 4G 物聯(lián)網(wǎng)芯片的不斷推出和完善，4G 模組價(jià)格的下降，促使 4G 模組出貨量開始快速增長。據(jù) TSR 數(shù)據(jù)，4G 模組出貨量由 2015 年 610 萬片提升到 2018 年 5970 萬片，復(fù)合增長達(dá)到 114%。其中 4G 出貨占比由 2015敬請參閱最后一頁特別聲明- 5 -行業(yè)深度研究年 5.5%提升到 2018 年 31.3%。4G 模組成為過去 5 年增速最快、應(yīng)用行業(yè)最廣泛的模組產(chǎn)品。行業(yè)擴(kuò)展行業(yè)擴(kuò)展一般有兩大類：1）新技術(shù)推動(dòng)應(yīng)用橫向延伸，如 4G/5G 技術(shù)的成熟，推動(dòng)一

13、些新的高速率、低延時(shí)的場景落地，車聯(lián)網(wǎng)、遠(yuǎn)程醫(yī)療等行業(yè)的快速發(fā) 展；2）產(chǎn)業(yè)鏈成熟推動(dòng)應(yīng)用縱向滲透，如共享經(jīng)濟(jì)，2017 年共享單車的爆發(fā) 以及 2018 年共享充電寶的起量，物聯(lián)網(wǎng)在共享經(jīng)濟(jì)細(xì)分領(lǐng)域的滲透，帶動(dòng)模 組行業(yè)需求的持續(xù)增長。我們認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步更重要。技術(shù)進(jìn)步確定更高，2G 后是 3G，3G 后是 4G， 以及即將到來的 5G，技術(shù)發(fā)展路徑非常確定。技術(shù)對應(yīng)的行業(yè)應(yīng)用確定性也 較高，如 4G 對應(yīng)高速通信技術(shù)，所以車聯(lián)網(wǎng)、智能 Pos 崛起，5G 對應(yīng)低延時(shí)、大連接、高速率技術(shù)特點(diǎn)，則工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛、PC 聯(lián)網(wǎng)、CPE 等場景 都將逐步體現(xiàn)。圖表 4：廣域物聯(lián)網(wǎng)連接占比來源：

14、電子發(fā)燒友，國金證券研究所通信技術(shù)升級帶動(dòng)大顆粒場景落地，模組出貨量持續(xù)增長。據(jù) Statista 數(shù)據(jù)， 2018 年全球蜂窩模塊總出貨量 4.34 億塊，到 2023 年達(dá)到 10.69 億塊，5 年復(fù)合增速達(dá)到 20%。2G/3G 逐漸被替代，未來 4G、5G、NB-IoT 是未來發(fā)展趨勢。從場景來看，大顆粒場景消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、公用事業(yè)占比最高。圖表 5：全球蜂窩模塊出貨量：分制式（百萬塊）1200100080060040020002017201820192020E2021E2022E2023EGSM/GPRS/EDGE CDMA/EVDOWCDMA/HSPALTE Ca

15、t 3+ LTE Cat-1LTE-MNB-IoTNR(5G)敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -行業(yè)深度研究來源：Statista，國金證券研究所圖表 6：全球蜂窩模塊出貨量：分應(yīng)用（百萬塊）1800160014001200100080060040020002016201720182019E2020E2021E2022E2023E車聯(lián)網(wǎng)智能建筑工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)公共基礎(chǔ)設(shè)施智能抄表交通物流安防商業(yè)零售健康醫(yī)療來源：ABI Research，國金證券研究所（二）4G、5G、NB-IoT 成為大趨勢4G 模組崛起4G 模組自 2015 年以來快速增長，2019 年預(yù)計(jì)將會(huì)成為全球出貨量最多的通信

16、模組，這 4 年來，4G 模組的增長動(dòng)力來源于新行業(yè)的需求和 2G、3G 的替換。（1）新行業(yè)需求：4G 技術(shù)的出現(xiàn)，推動(dòng)了很多新的行業(yè)應(yīng)用的出現(xiàn)，如車聯(lián) 網(wǎng)、智能 POS、共享充電寶等，其中車聯(lián)網(wǎng)和智能 POS 是主要兩個(gè)應(yīng)用場景，占 4G 出貨量一半以上；（2）2G、3G 替換：除了新的行業(yè)應(yīng)用外，4G 模組還對傳統(tǒng)的 2、3G 模組進(jìn)行替代，如電表行業(yè)在 4G 出現(xiàn)伊始就完成了對 2G 模組的替換，POS 行業(yè)則是 4G 智能 POS 對傳統(tǒng) 2G POS 的替換。4G 未來測算：4G 行業(yè)應(yīng)用眾多，其中主要的兩個(gè)應(yīng)用場景是車聯(lián)網(wǎng)和智能 POS，兩者合計(jì)占 4G 總應(yīng)用場景的一半以上，是

17、判斷 4G 模組未來應(yīng)用重點(diǎn)需要考慮的兩個(gè)行業(yè)。車聯(lián)網(wǎng)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品：車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品主要包括前裝和后裝產(chǎn)品。前裝市場的產(chǎn)品為 T-BOX，即車載遠(yuǎn)程信息處理器，依托無線語音、數(shù)字通信、人造衛(wèi)星的 GPS/北斗系 統(tǒng)和 CAN 總線集成等，實(shí)現(xiàn) T-BOX 向駕駛員和乘客提供道路交通信息、導(dǎo)航 信息、應(yīng)付緊急情況的對策、遠(yuǎn)距離車輛診斷、車聯(lián)網(wǎng)遠(yuǎn)程控制以及互聯(lián)網(wǎng)娛 樂服務(wù)等。而后裝市場的產(chǎn)品為 OBD，即車載診斷系統(tǒng)，通過終端側(cè)植入應(yīng)用 以及無線遠(yuǎn)程接入云端管理平臺來實(shí)現(xiàn)車輛的駕駛行為分析和統(tǒng)計(jì)、車輛的定 位和跟蹤，以及實(shí)時(shí)診斷數(shù)據(jù)的讀取。前裝產(chǎn)品通常只含有一個(gè)通信模組，后裝產(chǎn)品根據(jù)需求不同，可能需要多個(gè)

18、通信模組。2018 年國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品出貨量約 1200 萬個(gè)，同比增長約 120%，其中 T-box、OBD、智能云鏡出貨分別為 620 、260 、190 萬個(gè)，占比分別為 52%、22%、16%。相較 2017 年，T-box 同比實(shí)現(xiàn)翻倍左右增長，智能云鏡約200%以上增長，OBD 約 50%增速，其中 T-box 將是公司未來主要增長點(diǎn)。敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -行業(yè)深度研究圖表 7：國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品構(gòu)成圖表 8：全球車聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模組出貨量預(yù)測TboxOBD智能云鏡14001200100080060040020002016201720182019E 2020E 2021E80%

19、60%40%20%0%遠(yuǎn)程定位監(jiān)控 行駛記錄車載導(dǎo)航其他中國車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模（億元）增速來源：車協(xié)，國金證券研究所來源：ABI Research，國金證券研究所行業(yè)分析：前裝 T-box 占行業(yè)比例超過一半，但目前新車 T-box 的滲透率僅為20%。根據(jù)車聯(lián)網(wǎng)（智能網(wǎng)聯(lián)汽車）產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃的要求，到 2020年，車聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率達(dá)到 30%以上，新車駕駛輔助系統(tǒng)（L2）搭載率達(dá)到 30%以上，聯(lián)網(wǎng)車載信息服務(wù)終端的新車裝配率達(dá)到 60%以上，因此行業(yè)滲透率會(huì)在未來幾年繼續(xù)快速提升。后裝市場以 OBD、云鏡為主，盡管產(chǎn)品相關(guān)成熟，但是因?yàn)榇媪渴袌鲚^大，預(yù)計(jì)未來幾年后裝產(chǎn)品繼續(xù)穩(wěn)定增長。市場空間

20、測算：國內(nèi)汽車年銷量約 3000 萬臺，假設(shè)未來前裝 T-box 滲透率達(dá) 到 100%，則 T-box 年銷量約 3000 萬只；后裝更換占比 25%測算（后裝應(yīng)用，如車隊(duì)管理、保險(xiǎn)等），則后裝年銷量約 1000 萬只。因此前裝+后裝年銷量約4000 萬只，目前年銷量 1200 萬只，還有 3.3 倍空間，車聯(lián)網(wǎng)是未來幾年 4G主要增長點(diǎn)。移動(dòng)支付量平穩(wěn)增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018 年全國聯(lián)網(wǎng) POS 銷量約 1050 萬臺，其中智能 POS（4G）約 359 萬臺，滲透率 34%（18 年滲透率快速提升有銀行統(tǒng)一招標(biāo)的影響）。智能 POS 滲透率正在逐步提升，未來隨著 4G 模組價(jià)格下降，2G

21、 網(wǎng)絡(luò)逐步退出，智能 POS 滲透率將會(huì)逐步提升，滲透率提升至 100%是大概率事件，因此還有接近 70%的提升空間。假設(shè)一臺智能 POS 使用的 4G 模組價(jià)格約為 100 元，則 POS 市場整體的市場空間約為 100 億人民幣。圖表 9：聯(lián)網(wǎng) Pos 機(jī)保有量圖表 10：智能 Pos 機(jī)出貨量及滲透率（單位：萬臺）4000350030002500200015001000500060%50%40%30%20%10%0%-10%250020001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E120%100%80%60%40%20%0%聯(lián)

22、網(wǎng)POS機(jī)數(shù)量（萬臺）同比增長率智能POS機(jī)出貨量滲透率來源：中國人民銀行，國金證券研究所來源：中國銀聯(lián)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -行業(yè)深度研究NB 迎來爆發(fā)NB 指窄帶通信技術(shù)，與 5G 協(xié)議兼容，大連接、低速率技術(shù)特點(diǎn)，目前主要在三表（水表、氣表，不含電表）、智慧城市（煙感、停車）等使用。智能抄表是智慧能源互聯(lián)網(wǎng)變革的重要技術(shù)之一，是指將傳統(tǒng)機(jī)械表計(jì)的刻度表轉(zhuǎn)換為電子度數(shù)，通過內(nèi)部安裝的無線通信模組，向電網(wǎng)、水務(wù)、燃?xì)狻⒐崞髽I(yè)的數(shù)據(jù)中心提供住戶的使用數(shù)據(jù)，以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的高精度、大規(guī)模采集，且通過全時(shí)段數(shù)據(jù)對比，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測。NB 模組自 2017 年開始投入應(yīng)用，快速

23、增長。市場空間測算：三表行業(yè)中，NB 主要應(yīng)用于智能水表和智能燃?xì)獗恚ㄖ悄茈姳碇饕褂?4G 模組）。NB 技術(shù)特點(diǎn)對于低頻、靜止、低流量應(yīng)用需求完美契合，所以一經(jīng)推出，在水表和氣表行業(yè)得到廣泛應(yīng)用。2018 年國內(nèi)燃?xì)獗礓N量約 5000 萬臺，水表銷量約 9000 萬臺，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，移遠(yuǎn)通信 NB 出貨量占下游抄表行業(yè)客戶的 60%左右，2018 年移遠(yuǎn) NB 模組出貨量為 572 萬個(gè)，則推測全行業(yè) NB 表出貨量約為 950 萬個(gè)，因此 NB 模組滲透率僅為 6.8%，未來提升空間巨大。2019 年隨著 NB 模組價(jià)格大幅下滑，NB 水表、燃?xì)獗韺⒊掷m(xù)快速發(fā)展。此外，煙霧感應(yīng)器也是 N

24、B 模組應(yīng)用的一大領(lǐng)域，據(jù)中研普華統(tǒng)計(jì)，2016 年我國煙霧報(bào)警器行業(yè)收入規(guī)模約為 138 億，假設(shè)保持收入規(guī)模不變，煙霧報(bào)警器平均單價(jià)為 60 元，則每年煙霧報(bào)警器銷量約為 2.3 億只，因此對于 NB 模組的需求量也為 2.3 億個(gè)。水表、氣表和煙感應(yīng)用場景的需求量已經(jīng)達(dá)到 3.3 億只，未來如智慧停車、智慧城市等應(yīng)用場景將持續(xù)增加對 NB 模組的需求。NB 模組是模組行業(yè)未來 2-3年行業(yè)主要增長點(diǎn)之一，繼續(xù)維持爆發(fā)式增長。圖表 11：NB 模組銷量（單位：萬片）圖表 12：國內(nèi)水表、燃?xì)獗礓N量25002000150010005000201720182019E1000%800%600%4

25、00%200%0%14000120001000080006000400020000全球中國全球同比中國同比燃?xì)獗懋a(chǎn)量（萬臺）水表產(chǎn)量（萬只）來源：ABI Research，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國計(jì)量協(xié)會(huì)，國金證券研究所5G 規(guī)模商用，帶來新的應(yīng)用和市場空間2019 年全球開啟 5G 大幕，中、美、韓等國已經(jīng)正式開始商用 5G，中國 2020年將正式進(jìn)入 5G 網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)期。根據(jù) 4G 經(jīng)驗(yàn)，在網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)后第一年（2015 年）相應(yīng)的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景逐步出現(xiàn)，所以我們判斷 5G 物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用將會(huì)從 2021 年進(jìn)入規(guī)模化趨勢。5G 應(yīng)用方向主要包括兩個(gè)方面，一是對傳統(tǒng)行業(yè)的深化

26、改造，如在車聯(lián)網(wǎng)、 POS、三表、消費(fèi)電子（PC）等傳統(tǒng)大需求行業(yè)，將從 4G 模組替換為 5G 模組；一是伴隨 5G 的發(fā)展，新的行業(yè)應(yīng)用的出現(xiàn)，如工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、CPE、 VR&AR 等。PC：全球 PC 和平板電腦的出貨量在 2014 年達(dá)到最高點(diǎn)，之后維持平穩(wěn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)之后三年也保持 2018 年的出貨量。2018 年全球 PC 和平板電腦出貨量分 別 1.64、1.74 億臺，但具備上網(wǎng)功能 PC 占比不到 5%，4G 時(shí)期因?yàn)橘Y費(fèi)價(jià)格、網(wǎng)絡(luò)速度等原因，PC 聯(lián)網(wǎng)沒有普及開，未來 5G 時(shí)代 PC 有望全面聯(lián)網(wǎng)，盡管敬請參閱最后一頁特別聲明- 9 -行業(yè)深度研究短期存在價(jià)格貴、發(fā)熱高等問

27、題，但隨著未來技術(shù)進(jìn)步，這些問題將逐漸被解決，5G 模組在 PC 端的應(yīng)用將會(huì)是上億級別的市場。CPE： CPE 傳統(tǒng)應(yīng)用于運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)中繼加強(qiáng)，未來隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)的成熟，在光纖不發(fā)達(dá)區(qū)域，特別是海外市場，CPE 有望取代路由器，成為家庭網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)。 2018 年國內(nèi)路由器銷售量為 1.87 億臺，假設(shè)國內(nèi)市場與海外市場銷量水平相當(dāng)，則 2018 年全球約有 3.6 億臺路由器銷量。因此，CPE 替代路由器的市場空間廣闊。我們認(rèn)為 5G CPE 會(huì)在 5G 基站建設(shè)之后大規(guī)模出貨，預(yù)計(jì) 2021年 5G CPE 的出貨量有明顯提升，全球出貨量達(dá)到 1500 萬臺，市場規(guī)模 180億元。僅 CPE

28、 和 PC 兩個(gè)場景將產(chǎn)生幾億連接數(shù)，未來工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、VR&AR 市場也將爆發(fā)，因此我們持續(xù)看好 5G 模組未來廣闊的市場空間。圖表 13：CPE 出貨量及市場規(guī)模預(yù)測圖表 14：全球 PC&平板電腦出貨量140001200010000800060004000200002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G CPE全球出貨量（萬臺）5G CPE全球市場規(guī)模（億元）70060050040030020010002502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E筆記本(百萬)平板電腦(百萬

29、) 來源：5G，IoT 聯(lián)盟，國金證券研究所來源：IDC，國金證券研究所1.3 2021 年開啟 5G 提價(jià)周期，規(guī)模復(fù)合增速 35%+模組銷售量持續(xù)增長，同通信制式產(chǎn)品價(jià)格下降。物聯(lián)網(wǎng)還處于發(fā)展初期，5 年內(nèi)模組銷量看不到天花板。以移遠(yuǎn)通信為例，模組銷售量增速保持在 60%左 右。而受上游芯片價(jià)格下降、規(guī)模上量、競爭激烈等因素影響，同制式模組的 價(jià)格呈下降趨勢。2016-2019 年，移遠(yuǎn)通信 4G 模組均價(jià)從 178 元下降到 131 元，移遠(yuǎn)通信的 LPWA 模組的均價(jià)從 73 元下降到 31 元。目前各系列的產(chǎn)品逐漸成熟，單年降幅從約 40%已收窄到 10%左右。圖表 15：移遠(yuǎn)通信分

30、產(chǎn)品銷售量（萬塊）圖表 16：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品銷售量增速在 60%左右100%80%60%40%20%0%9354711641850120324942457284720162017201820192017201820191000%800%600%400%200%0%-200%2G3G4GLPWA5G2G3G4GLPWA來源：公司年報(bào)，國金證券研究所來源：公司年報(bào)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 10 -行業(yè)深度研究圖表 17：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)（元）圖表 18：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)降幅收縮到 10%左右1782002,50010%4%0%-6%150152143-9%1311,500-1

31、0%-14%-3%10011010399911,000-7%-20%-20%504536500-30%-39%21102,00073182018193100-40%20162017201820192G3G4GLPWA5G（右軸）-50%-78-13%-92017201820192G3G4GLPWA 來源：公司年報(bào)，國金證券研究所來源：公司年報(bào)，國金證券研究所受通信制式升級影響，預(yù)計(jì) 5G 提價(jià)周期從 2021 年開啟。蜂窩模組提價(jià)的邏輯在于，高端通信模塊占比提升，抵消同制式模組單價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)模組整體單價(jià)上揚(yáng)。高端模組的價(jià)格遠(yuǎn)高于低端產(chǎn)品價(jià)格，以移遠(yuǎn)通信為例，2019 年 4G 產(chǎn)品單價(jià)為

32、2G 產(chǎn)品的 7.28 倍，5G 產(chǎn)品單價(jià)為 4G 產(chǎn)品的 16.11 倍。在 5G升級周期下，2G/3G/4G/LPWA 單價(jià)降幅收窄，4G/5G 出貨量拉升，驅(qū)動(dòng)模組量價(jià)齊升周期。借鑒 4G 升級經(jīng)驗(yàn)，4G 基站建設(shè)啟動(dòng)于 2014 年，2015 年 4G 應(yīng)用未規(guī)模上量，而其他模塊價(jià)格仍在下行，2015 年單價(jià)增速下降 14%。2016 年物聯(lián)網(wǎng) 4G 應(yīng)用規(guī)模上量，單價(jià)增速高達(dá) 26%。我們認(rèn)為，5G 提價(jià)周期也與 4G升級類似，模組這一輪提價(jià)周期從 2021 年開啟。圖表 19：各模組公司銷售量（萬塊）圖表 20：各模組公司產(chǎn)品均價(jià)（元）20001500100050002014201

33、52016201720182019廣和通美格智能8,0006,0004,0002,0000150100500201420152016201720182019移遠(yuǎn)通信廣和通6005004003002001000有方科技移遠(yuǎn)通信（右軸）有方科技美格智能(右軸）來源：各公司年報(bào)，國金證券研究所來源：各公司年報(bào)，國金證券研究所圖表 21：4G 提價(jià)周期從 2016 年開啟圖表 22：預(yù)計(jì) 5G 提價(jià)周期從 2021 年開啟100%80%60%40%20%50%27%80%35%34%54%22%24%26%23%9%11%16%16%0%2-1001%9E2020E2021E2022E2023E30%

34、25%20%15%10%5%0%0%-20%26%22%20152016201720182019-4%-14%-5%-10%-15%增速：量增速：價(jià)量：增速價(jià)：增速 敬請參閱最后一頁特別聲明- 11 -行業(yè)深度研究來源：各公司年報(bào)，國金證券研究所來源：Statista，各公司年報(bào)，國金證券研究所預(yù)計(jì) 2023 年模組市場空間近 900 億，復(fù)合增速約 35%。無線模組市場空間參考 Statista 對無線模組出貨量的判斷，以及各模組廠商產(chǎn)品單價(jià)，估算模組當(dāng)前市場空間在 365 億元，到 2023 年市場空間接近 887 億元，復(fù)合增速約 35%。圖表 23：預(yù)計(jì) 2023 年模組市場空間近 9

35、00 億1000900800700600500400300200100020182019E2020E2021E2022E2023E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%蜂窩模組市場規(guī)模：億元增速來源：Statista，各模組公司年報(bào)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 12 -行業(yè)深度研究格局：產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)優(yōu)化，行業(yè)壁壘加深圖表 24：模組廠商發(fā)展歷史模組行業(yè)最早于 90 年代興起，經(jīng)歷了 1G 到 5G 不同通信制式的更新?lián)Q代，行業(yè)格局也悄然改變。在 4G 時(shí)代之前模組主要為國外企業(yè)所主導(dǎo)，如 Sierra Wireless、Gemalto、Telit、U-blox 等

36、知名廠商。我國模組企業(yè)大多成立于 3G 時(shí)代，追趕于 4G 時(shí)代，在 5G 時(shí)代獲得領(lǐng)先地位，涌現(xiàn)出移遠(yuǎn)通信、廣和通、芯訊通等具備全球競爭力的企業(yè)。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我國模組廠商具備生態(tài)優(yōu)勢有：生態(tài)優(yōu)勢 1：國產(chǎn)芯片廠商崛起，上游成本彈性變大生態(tài)優(yōu)勢 2：模組行業(yè)整合加速，東升西落趨勢不可逆生態(tài)優(yōu)勢 3：行業(yè)壁壘逐漸加深，新破局者難以再有來源：芯訊通，國金證券研究所國產(chǎn)芯片廠商崛起，上游成本彈性變大芯片占模組成本比例約 70%，面向全球供應(yīng)商采購。根據(jù)移遠(yuǎn)通信招股說明書，直接材料占成本比例 80%以上，報(bào)告期內(nèi)芯片采購金額占總體采購額的 80%以 上。據(jù)廣和通招股說明書，其中基帶芯片成本占比

37、 40%+，記憶芯片成本占比 6%+，射頻芯片占比 12%+。隨著產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合和供應(yīng)鏈的跨國發(fā)展，模組 廠商面向全球芯片供應(yīng)商采購。其中基帶芯片主要供應(yīng)商有高通、聯(lián)發(fā)科、英 特爾、銳迪科、海思；記憶芯片有晶豪 ESMT、華邦、鎂光、海力士、南亞； 射頻芯片有思佳訊、高通、唯捷創(chuàng)芯、中科漢天下。敬請參閱最后一頁特別聲明- 13 -行業(yè)深度研究圖表 25：直接材料占比 80%以上圖表 26：芯片成本占比約 70%16.17%7.48%12.04%6.04%44.29%44.50%40.83%100%100%80%60%40%20%0%20162017201880%60%40%20%0%2014

38、基帶芯片2015記憶芯片2016射頻芯片直接材料加工費(fèi)其他加工費(fèi)其他成本費(fèi)用其他材料來源：移遠(yuǎn)通信招股說明書，國金證券研究所來源：廣和通招股說明書，國金證券研究所國產(chǎn)模組基帶芯片出貨量占比約 45% ， 上游芯片采購彈性變大。 據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，高通在物聯(lián)網(wǎng)蜂窩模塊基帶芯片出貨量處于領(lǐng)先地位，市場 份額占比為 36.1%。聯(lián)發(fā)科，紫光展銳，海思半導(dǎo)體，索尼（Altair Semi）以及 諸如 ASR 和 Nordic Semi 之類的新興公司將尋求增加其在全球的整體市場份額。其中聯(lián)發(fā)科（21.7%）、紫光展銳（11.60%）、海思（11.2%）三者出貨量占比約 45%，市場競

39、爭力增強(qiáng)。隨著英特爾將重點(diǎn)從蜂窩調(diào)制解調(diào)器業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到其他 國家，以及在主要市場（例如中國，美國和歐洲）的 NB-IoT，LTE-M 和 LTE Cat-1 技術(shù)的顯著增長，市場份額占比也達(dá)到 10.5%。圖表 27：模組基帶芯片出貨量市場份額 20Q18.90%10.50%20%11.60%36.10%11.21.70%Qualcomm聯(lián)發(fā)科紫光展銳海思IntelOthers來源：Counterpoint，國金證券研究所芯片采購單價(jià)下降，毛利率未來還有提升空間。以移遠(yuǎn)通信為例，原材料中 PCB 采購單價(jià)有所增長，芯片采購單價(jià)下降趨勢明顯。其中記憶芯片、射頻芯片和其他芯片的采購單價(jià)下滑幅度大于

40、10%，基帶芯片小幅上升，主要是 4G基帶芯片采購的份額提升。敬請參閱最后一頁特別聲明- 14 -行業(yè)深度研究圖表 28：模組原材料采購單價(jià)圖表 29：芯片采購單價(jià)下降6305254203152101500201620172018芯片PCBPN型器件晶體器件阻容感元器件結(jié)構(gòu)件及其他201620172018記憶芯片射頻芯片基帶芯片其他芯片來源：移遠(yuǎn)通信招股說明書，國金證券研究所來源：移遠(yuǎn)通信招股說明書，國金證券研究所東升西落趨勢不可逆，國內(nèi)模組廠商加速跑東升西落趨勢不可逆，國內(nèi)模組廠商加速跑。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，2017 年 全球蜂窩模組廠商出貨量 Top5 中，國內(nèi)僅芯訊通一家

41、公司上榜，占比達(dá) 23%。國外 Sierra Wireless、Telit、Gemalto、U-Blox 占比分別為 17%、11%、9%、 5%。20Q1 最新數(shù)據(jù)顯示，移遠(yuǎn)通信和日海智能（芯訊通+龍尚科技）出貨量 位列全球第一和第二，占比合計(jì)達(dá) 40%。在全球物聯(lián)網(wǎng)模塊出貨收入方面， Quectel，Sierra Wireless，金雅拓，Telit 和 Fibocom 排名前五位。另一些長尾 且專注于地區(qū)的品牌也在興起，諸如中國的有方科技、美格智能、騏俊股份、 利爾達(dá)、美國的 Cavli Wireless、韓國的 AM Telecom，日本的 Kyocera 等。圖表 30：蜂窩模組廠商

42、出貨量市場份額 2017圖表 31：蜂窩模組廠商出貨量市場份額 20Q123%35%17%5%28.10%41.80%9.80%9%11%6.60%6.70%7.10%芯訊通sierra wirelesstelitgemaltoU-bloxothers移遠(yuǎn)通信日海智能GemaltoSierra WirelessTelitOthers來源：Counterpoint，國金證券研究所來源：Counterpoint，國金證券研究所毛利率和凈利率區(qū)間縮小，國內(nèi)廠商盈利能力穩(wěn)健。國內(nèi)廠商出海，全球競爭態(tài)勢趨強(qiáng)，國內(nèi)外廠商毛利率差距從 25 個(gè)百分點(diǎn)，拉平到約 15 個(gè)百分點(diǎn)。國外廠商毛利率在 35%左右，

43、國內(nèi)廠商毛利率普遍在 20%左右。而國內(nèi)廠商擁有工程師紅利和完備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在低毛利水平下依然享受不錯(cuò)的利潤空間，國內(nèi)凈利率水平在 5%左右，國外廠商虧損嚴(yán)重。敬請參閱最后一頁特別聲明- 15 -行業(yè)深度研究圖表 32：全球模組廠商毛利率（2014-2019）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201420152016201720182019sierratelit芯訊通&龍尚科技廣和通移遠(yuǎn)通信有方科技來源：各公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所圖表 33：全球模組廠商凈利率（2014-2019）20142015201620172018201915%10%5%0%-5%-10%-15%-

44、20%sierratelit芯訊通&龍尚科技廣和通移遠(yuǎn)通信有方科技來源：各公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所注:Telit2019 年凈利率增長為汽車銷售特別項(xiàng)目帶來非經(jīng)常項(xiàng)目損益，占總體營收的 13%費(fèi)用端研發(fā)投入差距縮小，國內(nèi)管理和銷售低費(fèi)用運(yùn)轉(zhuǎn)。物聯(lián)網(wǎng)下游細(xì)分應(yīng)用眾多，前期研發(fā)投入開拓場景至關(guān)重要。國內(nèi)廠商研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 10%左右，國外的研發(fā)在 12%-13%，研發(fā)投入國內(nèi)外差距縮小。國內(nèi)盈利能力穩(wěn)健的關(guān)鍵在于管理和銷售端低費(fèi)用運(yùn)轉(zhuǎn)，銷售費(fèi)用率與比國外低 7-8%，管理費(fèi)用低 4個(gè)百分點(diǎn)。敬請參閱最后一頁特別聲明- 16 -行業(yè)深度研究圖表 34：全球模組廠商費(fèi)用率水平（2019 年）13%12

45、%12%12%10%9%8%5%5%7%7%35%3%2%14%12%10%8%6%4%2%0%廣和通有方科技移遠(yuǎn)通信sierratelit研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率來源：各公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所行業(yè)壁壘逐漸加深，新破局者難以再有 我們認(rèn)為可以從兩個(gè)角度來看模組的壁壘性：商業(yè)模式形成的行業(yè)壁壘，阻擋新玩家入局：認(rèn)證壁壘；通信制式升級壁壘；先進(jìn)入者積累的護(hù)城河，拉開與并跑者差距：場景覆蓋；銷售網(wǎng)絡(luò)；產(chǎn)品力。前者的壁壘性隨著行業(yè)成熟會(huì)逐漸拉平，后者形成的競爭優(yōu)勢難以攻破。（一）認(rèn)證壁壘移遠(yuǎn)通信在海外認(rèn)證方面取得領(lǐng)先優(yōu)勢，其他廠商同步加大海外市場開拓力度。世界上多個(gè)國家和地區(qū)的機(jī)構(gòu)、組織和電信

46、運(yùn)營商對進(jìn)口電子產(chǎn)品實(shí)施產(chǎn)品資 質(zhì)認(rèn)證，蜂窩通信模塊業(yè)務(wù)的出口必須要取得相關(guān)資質(zhì)認(rèn)證后，才能進(jìn)入當(dāng)?shù)?市場海外認(rèn)證分為強(qiáng)制性認(rèn)證，一致性認(rèn)證和運(yùn)營商認(rèn)證三類，單項(xiàng)認(rèn)證的申 請周期約 2 至 6 個(gè)月，認(rèn)證過程包括申請認(rèn)證、實(shí)驗(yàn)室測試、獲取驗(yàn)證報(bào)告等。2018-2019 年間，廣和通加大海外市場拓展步伐，2018-2019 年待攤銷的認(rèn)證費(fèi)用增加 842 萬元和 1408 萬元，2019 年期末余額為 1650 萬元。移遠(yuǎn)通信認(rèn)證費(fèi)用逐漸減少，2019 年新增認(rèn)證費(fèi)用 268.78 萬元，待攤銷期末余額為 703萬元，較前一年減少了 200 萬元左右。敬請參閱最后一頁特別聲明- 17 -行業(yè)深度

47、研究圖表 35：模組廠商認(rèn)證費(fèi)用（2019 年）期末余額本期攤銷金額本期增加金額期初余額020040060080010001200140016001800廣和通移遠(yuǎn)通信來源：公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所圖表 36：歐洲、美洲、亞洲等市場監(jiān)管體制地區(qū) 監(jiān)管體系市場需求市場格局市場化程度較高，應(yīng)用成熟，重點(diǎn)選進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)施強(qiáng)制性認(rèn)證，在歐盟市場自由流通的產(chǎn)品，必須加 取自動(dòng)網(wǎng)聯(lián)汽車、智慧城市、智能可Telit、移遠(yuǎn)通信、芯訊通、Gemalto、U-歐洲貼“CE”標(biāo)志，以表明產(chǎn)品符合歐盟技術(shù)協(xié)調(diào)與標(biāo)準(zhǔn)化新方法指令的基本要求。穿戴設(shè)備、智能農(nóng)業(yè)和食品安全、智能養(yǎng)老等五個(gè)方面開展大規(guī)模示范應(yīng)用。Blox、Si

48、erra Wireless等進(jìn)口電子產(chǎn)品實(shí)施強(qiáng)制性安全認(rèn)證，其中美國市場是按照美國聯(lián) 市場化程度較高，應(yīng)用成熟，國家加Sierra Wireless 、北美邦通信委員會(huì)認(rèn)證（FCC），加拿大實(shí)施加拿大工業(yè)部（IC）認(rèn)證南美多數(shù)國家參照 FCC 認(rèn)證，巴西針對電信產(chǎn)品實(shí)施 ANATEL 認(rèn)證，其中物聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模塊在強(qiáng)制認(rèn)證范圍內(nèi)。印度標(biāo)準(zhǔn)局對出口到印度的產(chǎn)品實(shí)施認(rèn)證，通過其認(rèn)證的產(chǎn)品會(huì)打上 ISI 標(biāo)簽。大在智慧城市、安全、能源、氣候應(yīng)對、交通等領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)。本地區(qū)市場需求驅(qū)動(dòng)因素主要為車輛物品安全、防盜。車載應(yīng)用領(lǐng)域需求增長迅速。Telit、Gemalto、移遠(yuǎn)通信等Telit、移遠(yuǎn)通信等

49、PSE 認(rèn)證是日本強(qiáng)制性安全認(rèn)證，用以證明電機(jī)電子產(chǎn)品已通過 本地區(qū)市場需求主要圍繞人工智能、移遠(yuǎn)通信、Sierra亞洲日本電氣和原材料安全法或國際 IEC 標(biāo)準(zhǔn)的安全標(biāo)準(zhǔn)測試。俄羅斯對技術(shù)通信設(shè)備（TTE）進(jìn)行認(rèn)證，聯(lián)邦通信產(chǎn)品的強(qiáng)制認(rèn)證體系。韓國對于出口到當(dāng)?shù)氐碾娮赢a(chǎn)品實(shí)施 KC 認(rèn)證。南非國家標(biāo)準(zhǔn)局根據(jù) 1945 年頒布的國家標(biāo)準(zhǔn)法設(shè)立的，屬非洲于南非貿(mào)工部下屬機(jī)構(gòu)。SABS 是南非的一個(gè)中立的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)南非的體系認(rèn)證及產(chǎn)品認(rèn)證。智慧城市、虛擬現(xiàn)實(shí)等領(lǐng)域展開移動(dòng)終端產(chǎn)品、傳輸技術(shù)與設(shè)備、互動(dòng)魚類產(chǎn)品及服務(wù)、通用機(jī)房用品、儀器儀表通信終端配件Wireless 、芯訊通、LG In

50、notek 等移遠(yuǎn)通信、Telit、Gemalto 等來源：移遠(yuǎn)通信招股說明書，國金證券研究所（二）通信制式升級壁壘通信制式升級壁壘，領(lǐng)先者有 6-12 個(gè)月的先發(fā)優(yōu)勢。4G 和 5G 時(shí)期高通發(fā)布平臺后，移遠(yuǎn)通信和芯訊通率先推出 4G 和 5G 模組，比行業(yè)其他公司早 6-12個(gè)月。模組廠商抓住通信制式升級的窗口期，取得時(shí)間優(yōu)勢，加快垂直行業(yè)應(yīng)用落地。敬請參閱最后一頁特別聲明- 18 -行業(yè)深度研究圖表 37：4G 模組發(fā)布時(shí)間圖表 38：5G 模組發(fā)布時(shí)間 來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所（三）場景覆蓋能力模組廠商場景覆蓋全面，在垂直領(lǐng)域已形成一定競爭優(yōu)勢。移遠(yuǎn)

51、通信廣泛覆蓋移動(dòng)支付、車聯(lián)網(wǎng)、智能能源、智慧城市、智能安防、共享經(jīng)濟(jì)、智能家居等領(lǐng)域，面向行業(yè)內(nèi)客戶眾多，有利于公司率先實(shí)現(xiàn)出貨量和營收的增長。廣和通最早為摩托羅拉代工，之后轉(zhuǎn)型做模組，在消費(fèi)電子如筆電領(lǐng)域客戶資源深厚。有方科技的大客戶科陸電子、華立科技、威勝信息等均為電網(wǎng)領(lǐng)域，在智能能源領(lǐng)域涉足較深。圖表 39：各公司研發(fā)專利及軟件著作權(quán)比較應(yīng)用領(lǐng)域移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技芯訊通中興物聯(lián)騏俊股份移動(dòng)支付車聯(lián)網(wǎng)智慧能源智慧城市智能安防共享經(jīng)濟(jì)智能家居無線網(wǎng)關(guān)工業(yè)應(yīng)用醫(yī)療健康農(nóng)業(yè)環(huán)境移動(dòng)智能終端公網(wǎng)對講消費(fèi)電子執(zhí)法規(guī)范化+終端應(yīng)用來源：各公司年報(bào)，國金證券研究所（四）銷售網(wǎng)絡(luò)銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，經(jīng)銷

52、商逐漸完善。移遠(yuǎn)通信銷售網(wǎng)絡(luò)遍布 150+個(gè)國家，廣和通覆蓋 100+個(gè)國家，有方科技突破 10+個(gè)國家。經(jīng)銷體系構(gòu)建完善，移遠(yuǎn)通信經(jīng)銷營收占比一直保持在 50%以上，有方科技從 2016 年的不到 5%提升到了 2015 年的 23%。敬請參閱最后一頁特別聲明- 19 -行業(yè)深度研究圖表 40：經(jīng)銷營收占比（%）65.60%56.31%57.96%22.73%22.56%4.62%7.57%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201620172018移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技來源：公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所（五）產(chǎn)品力產(chǎn)品力主要從穩(wěn)定性、迭

53、代周期、售后服務(wù)三個(gè)角度提升。我們認(rèn)為模組公司的產(chǎn)品力從穩(wěn)定性、迭代周期以及售后服務(wù)來看，在產(chǎn)品穩(wěn)定性高的前提下，加快迭代速度，強(qiáng)大的 FAE 工程師團(tuán)隊(duì)高度響應(yīng)。圖表 41：產(chǎn)品力三個(gè)角度提升來源：公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 20 -行業(yè)深度研究估值：把握模組成長性，解構(gòu) ROE 和估值場景復(fù)制能力與速度，決定公司成長的持續(xù)性模組行業(yè) 7 年高增，未來成長動(dòng)力不僅在于新的連接需求，還有舊設(shè)備替換周期。我國模組廠商大多成立于 2010 年前后，據(jù)可溯上市公司披露數(shù)據(jù)，2013- 2020 年 H1 模組行業(yè) 7 年?duì)I收增速均在 35%以上。物聯(lián)網(wǎng)剛開始拉開序幕，模組行業(yè)

54、未來 5 年沒有天花板。LTE 的模塊預(yù)期最大電池壽命為 3-5 年，與 LTE- M 和 NB- IoT 相比，高速率模塊更快周期更短。新的連接需求，疊加舊設(shè)備替換周期，模組行業(yè)未來成長動(dòng)力充足。圖表 42：模組行業(yè) 7 年?duì)I收增速均在 35%以上100908070605040302010020132014201520162017201820192020H1100%89%55%40%41%35%40%34%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%移遠(yuǎn)通信芯訊通&龍尚科技廣和通美格智能有方科技騏俊股份增速來源：公司財(cái)報(bào)，國金證券研究所圖表 43：高速率模塊更換周期更短LTEL

55、TE-MNB-IoTLoRaSigfox頻譜已授權(quán)已授權(quán)已授權(quán)未授權(quán)未授權(quán)帶寬20 MHz1.4 MHz180 kHz125 500 kHz200 kHz雙向傳輸全雙工半雙工&全雙工半雙工半雙工半雙工峰值數(shù)據(jù)速率10 Mbps (下行)1 Mbps（下行）250 Kbps (下行)50 Kbps (下行)0.6 Kbps(下行）5 Mbps (上行)1 Mbps（上行）230 Kbps (上行)50 Kbps (上行)0.1 Kbps(上行)標(biāo)準(zhǔn)下行日輸送量僅受電池功率、無線電信號條件和商業(yè)條款的限制（例如： 200 B 24 B標(biāo)準(zhǔn)上行日輸送量每月數(shù)據(jù)量、每個(gè)時(shí)段信息/信號的大?。?200

56、kB 1.64 kB最大耦合損耗（與 GSM 相比）144 dB156 dB164 dB157 dB153 dB(0 dB)(+ 12 dB)(+ 20 dB)(+ 13 dB)(+ 9 dB)預(yù)期模塊成本 $ 10 $ 10 $ 5 $ 7 $ 3預(yù)期最大電池壽命3 5 年5 10 年10 年以上10 年以上10 年以上來源：Mobile IoT Guide，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 21 -行業(yè)深度研究場景復(fù)制能力與速度，決定公司成長的持續(xù)性。行業(yè)生命周期一般經(jīng)過導(dǎo)入期、成長期、高峰期和衰退期四個(gè)階段，物聯(lián)網(wǎng)與其他行業(yè)最大的不同是下游應(yīng)用 波浪式爆發(fā)，感知層模組行業(yè)景氣受下

57、游應(yīng)用影響。三類不同的模組廠商在物 聯(lián)網(wǎng)浪潮中，成長持續(xù)性會(huì)出現(xiàn)差異：擁有領(lǐng)先場景復(fù)制能力的模組廠商，能夠熨平下游場景爆發(fā)的波浪式，保持營收的持續(xù)高增場景復(fù)制能力較快的廠商，可以隨下游應(yīng)用爆發(fā)彎曲前行，仍能享受一段較長的成長期。場景復(fù)制能力較弱的廠商，深耕若干垂直行業(yè)，成長期較短。圖表 44：行業(yè)生命周期圖表 45：模組公司成長期 來源：國金證券研究所來源：國金證券研究所大顆粒場景才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，模組廠商格局分化不是簡單的強(qiáng)者恒強(qiáng)，而是全場景打通能力。物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用具有碎片化特點(diǎn)，小顆粒的應(yīng)用價(jià)值小，難以形成規(guī)模效應(yīng)、打通商業(yè)實(shí)現(xiàn)的通道。在 To G/To C/To B 端應(yīng)用中，未來可見成規(guī)

58、模的物聯(lián)網(wǎng)場景有智慧城市、智能家居、車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等。2016 年之前我國模組廠商體量差距并不明顯，2016 年之后營收開始拉開差距，內(nèi)在原因不是簡單的強(qiáng)者恒強(qiáng)，而是全場景打通能力。移遠(yuǎn)通信、廣和通和日海智能（芯訊通&龍尚科技）、有方科技可以分別類比上文中三類不同的模組廠商。圖表 46：主要模組廠商營收（億元）4540353025201510502013201420152016201720182019移遠(yuǎn)通信廣和通芯訊通&龍尚科技有方科技來源：公司年報(bào)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 22 -行業(yè)深度研究高凈利還是高周轉(zhuǎn)， ROE 從 10%到 20%的跨越行業(yè)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)

59、定，凈利率下滑拖累 ROE 從 20%+下降到 10%+。我們對模組行業(yè) ROE 進(jìn)行拆分，行業(yè)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)都相對穩(wěn)定，凈利率從最高 8.63%的凈利率下滑到 4.75%，ROE 從 20%+下行到 10%。成長型行業(yè)往往會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的 ROE 回落期，再重返高位。圖表 47：模組行業(yè) ROE 分解圖表 48：模組行業(yè) ROE 主要受凈利率下滑影響10%8%6%4%2%0%322110201320142015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%10%8.63%7.59% 7.71% 27.8%19.4%6.72% 6.35%21.1%18.3% 18.0

60、%5.92%21.5%4.75%11.2%8%6%4%2%0%銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）權(quán)益乘數(shù)（右軸）2013201420152016201720182019ROE凈利率（右軸）來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所銷售凈利率可逐步提升，持續(xù)高周轉(zhuǎn)不易。未來 ROE 從 10%+重回 20%+主要看銷售凈利率提升還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，我們認(rèn)為銷售凈利率可逐步提升，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的加速不易。廣和通和移遠(yuǎn)通信為模組行業(yè)兩類典型廠商：廣和通主要深耕垂直行業(yè)應(yīng)用，鑄就公司核心競爭力維持高銷售凈利率，銷售凈利率比行業(yè)平均高 4 個(gè)百分點(diǎn)；移遠(yuǎn)通信全場景覆蓋和經(jīng)銷直銷兩條腿走路