流動(dòng)性格局是否發(fā)生了變化

1、流動(dòng)性格局是否發(fā)生了變化？從 4 月 30 日開始，債市出現(xiàn)了一波較為明顯的調(diào)整。比較令人意外的是，在這期間實(shí)際上資金面并未顯著收緊，除了供給加碼外，也沒有特別明顯的事件沖擊。那么債市究竟為何出現(xiàn)調(diào)整？流動(dòng)性的格局是否發(fā)生了改變？資金面寬松的預(yù)期是否可以持續(xù)？本文將從 4 月金融數(shù)據(jù)和托管量數(shù)據(jù)出發(fā)，試圖回答上述問題。金融數(shù)據(jù)概覽：居民恢復(fù)，財(cái)政發(fā)力，企業(yè)存貸兩旺4 月金融數(shù)據(jù)再次表現(xiàn)亮眼，社融、信貸、M2 增速均超出市場(chǎng)預(yù)期，我們根據(jù)不同部門進(jìn)行分解，可以大致描繪出 4 月金融數(shù)據(jù)的狀態(tài)：居民端基本恢復(fù)正常，財(cái)政端繼續(xù)發(fā)力，企業(yè)端存貸兩旺，流動(dòng)性回流表內(nèi)，非銀端存款高增，但更多是季節(jié)波動(dòng)。居

2、民端：金融行為基本恢復(fù)正常首先觀察居民相關(guān)金融數(shù)據(jù)：4 月短期貸款為近五年同期最高；與購(gòu)房需求直接相關(guān)的長(zhǎng)期貸款繼續(xù)保持在 4000 億以上的水平，與歷史季節(jié)性相近；居民存款雖出現(xiàn)了近 8000 億元的下降，但按照季節(jié)性規(guī)律，4 月居民存款往往出現(xiàn)下降，也符合規(guī)律。同時(shí)，再觀察 20 年前四個(gè)月的變化，會(huì)發(fā)現(xiàn)居民短期貸款逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正；1 月因春節(jié)因素 M0 和居民存款大增，但 2-3 月受到疫情影響，居民消費(fèi)和實(shí)體投資意愿受阻，M0 降幅和居民存款降幅始終不及歷史季節(jié)性。4 月居民短期貸款略高于季節(jié)性增長(zhǎng)，而 M0 和居民存款略高于季節(jié)性下降，都說明從金融角度看，居民行為已基本恢復(fù)常態(tài)，消費(fèi)與

3、實(shí)體投資意愿都有所提升，使得現(xiàn)金和居民存款有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款。 圖表1： 4 月居民相關(guān)金融數(shù)據(jù)符合歷史季節(jié)性 圖表2： 環(huán)比看，居民金融行為已恢復(fù)常態(tài)（億元）2016 4 2017 4 2018 4 2019 4 2020 4-0-0-0-0-06000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000居民短期貸款居民長(zhǎng)期貸款居民存款（億元）2020-012020-022020-032020-0450000400003000020000100000-10000-20000短期存款居民存款M0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 財(cái)

4、政端：繼續(xù)發(fā)力，減稅效應(yīng)支撐流動(dòng)性月財(cái)政存款僅增加529 億元，遠(yuǎn)低于前四年同期5000 億以上的水平。財(cái)政支出發(fā)力與減稅功不可沒，也使得 4 月繳稅階段資金面平穩(wěn)度過。月是企業(yè)所得稅清繳月份， 按前四年同期季節(jié)性規(guī)律將帶來 2000-5000 億的資金回籠。雖然財(cái)政支出加大和減稅優(yōu)惠仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，但考慮 5 月繳稅的基數(shù)是 19 年企業(yè)利潤(rùn)而非 20 年，預(yù)計(jì) 5月繳稅對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)相對(duì) 4 月或略有加大。圖表3： 4 月財(cái)政存款增加幅度遠(yuǎn)低于歷史平均水平（億元）1000090008000700060005000400030002000100004月財(cái)政存款5月財(cái)政存款201620172

5、01820192020資料來源：Wind, 企業(yè)端：貸款、債券與存款的全面高增，非標(biāo)依舊低迷企業(yè)端的表現(xiàn)也非常給力，無論是票據(jù)融資，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，還是債券融資，均高于歷史同期水平。受到融資端的帶動(dòng)，企業(yè)存款也創(chuàng)下了 1.17 萬(wàn)億的增加量，為歷年 4 月之最。與此同時(shí)，表外融資尚未見明顯起色，社融三項(xiàng)合計(jì)幾乎為零，說明企業(yè)的融資方式更多集中在貸款端與債券端。 圖表4： 多項(xiàng)企業(yè)端金融數(shù)據(jù)高于歷史同期水平 圖表5： 表外融資未見明顯改善（億元）14000120001000080006000400020000-2000-40002017-042018-042019-042020-04（億元）15

6、0001000050002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010-5000委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)承兌匯票-10000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 企業(yè)端貸款和存款數(shù)據(jù)雙雙強(qiáng)勁增長(zhǎng)可能對(duì)應(yīng)著實(shí)體流動(dòng)性的改善。對(duì)于銀行體系而言，由于具有資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債的信用派生能力，因此如果企業(yè)和居民融資多用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無論是通過信貸、債券還是非標(biāo)融資，最終都會(huì)在銀行負(fù)債端形成企業(yè)存款。而去年社融與信貸反彈，但 M2 未

7、見起色，則說明創(chuàng)造出的大量流動(dòng)性停留在表外，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化比較慢。近兩個(gè)月 M2 反彈速度更快，則說明企業(yè)存款與貸款同步增長(zhǎng)，流動(dòng)性流向?qū)嶓w的路徑或更加通暢。但有一個(gè)問題也值得注意：企業(yè)存款和 M2 的快速反彈，除了一般存款的貢獻(xiàn)外，結(jié)構(gòu)性存款的貢獻(xiàn)亦功不可沒。特別是去年中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知下發(fā)之后。該文件規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)將結(jié)構(gòu)性存款納入表內(nèi)核算，雖然與之前算作表外理財(cái)相比，喪失了不繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)，不計(jì)提資本和撥備的優(yōu)勢(shì)，但在今年又具備了另一個(gè)優(yōu)勢(shì)：疫情出現(xiàn)后，逆周期調(diào)節(jié)政策加碼，銀行面臨著較大信貸投放壓力。在這一壓力之下，流動(dòng)性考核

8、等相關(guān)指標(biāo)也會(huì)面臨較大壓力。比如存貸比，雖然不是考核指標(biāo)，但依然納入日常監(jiān)管。因此，銀行在今年的特殊環(huán)境下有動(dòng)力做大表內(nèi)負(fù)債，如果實(shí)體回流速度較慢，那么結(jié)構(gòu)性存款既可以提供給企業(yè)更高利息，又可以算做一般存款，反而成為了做大表內(nèi)負(fù)債的有效工具。我們?cè)俅胃?Wind 統(tǒng)計(jì)的上市公司理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)無論銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托理財(cái)產(chǎn)品還是基金理財(cái)產(chǎn)品，2020 年 1-4 月的同比增速都出現(xiàn)了 50%-60%的下降。但結(jié)構(gòu)性存款卻逆勢(shì)增加 5.2%，反映企業(yè)理財(cái)需求確實(shí)正在從表外理財(cái)向表內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這也有助于 M2 的反彈。當(dāng)然，就目前數(shù)據(jù)而言，我們并不能完全分解出 4 月大幅增加的企

9、業(yè)存款中有多少是結(jié)構(gòu)性存款的貢獻(xiàn)，有多少是一般存款的貢獻(xiàn)。此外，雖然目前存在企業(yè)低息融資高息配置結(jié)構(gòu)性存款的理論套利空間，結(jié)構(gòu)性存款高增也確實(shí)意味著存在資金空轉(zhuǎn)的可能性，但也不能完全等同于 M2 的高增均來自于資金套利，實(shí)體需求恢復(fù)導(dǎo)致企業(yè)貸款存款雙雙高增的邏輯并不能因此證偽。但另一方面，我們也觀察到近期 M1 反彈幅度持續(xù)小于 M2，在居民存款恢復(fù)常態(tài)后，更合理的解釋是企業(yè)存款的活期存款占比在減少，也從側(cè)面印證了上述邏輯，企業(yè)存款的結(jié)構(gòu)組成依然值得繼續(xù)關(guān)注。圖表6： 20 年企業(yè)理財(cái)途徑從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移（億元）400020000-2000-4000-6000-8000-100002020年1

10、-4月2019年1-4月20年同比增幅10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%資料來源：Wind, 非銀端：存款高增，但與 3 月降幅過大有關(guān)4 月非銀貸款與歷史季節(jié)性較為一致，但存款超過 8000 億，為歷史同期次高水平。一般而言，非銀存款高增可能有如下幾方面原因：第一，股市成交量放大，保證金存款增加，但 4 月股市成交量相對(duì) 3 月有所下滑，并不支持；第二，存款利率較高，非銀機(jī)構(gòu)加大存款配置力度，雖然 4 月資金利率水平較低，但考慮到月初超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)后，市場(chǎng)預(yù)期未來資金利率可能會(huì)更低，加之上文論述的銀

11、行存在高息攬儲(chǔ)動(dòng)力，可能是一個(gè)解釋因素；第三，表外或非銀流動(dòng)性充足，暫時(shí)將尚未配置的資金以存款的形式進(jìn)行短期配置。正是最后一點(diǎn)導(dǎo)致了非銀存款明顯的季節(jié)性波動(dòng)。每逢季末，銀行為了應(yīng)對(duì)季度考核，回收金融資產(chǎn)投資，理財(cái)回流表內(nèi)，表外流動(dòng)性緊張，非銀存款下降；每逢季初，再發(fā)生上述行為的逆過程，非銀存款上升。我們觀察 4 月托管量發(fā)現(xiàn)，銀行理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品凈資產(chǎn)確實(shí)在4 月按照季節(jié)性因素如期反彈，使之成為解釋非銀存款高增的合理理由。但如果綜合考慮 3-4 月數(shù)據(jù)，3 月非銀存款下降幅度也是近四年之最，這就造成 4 月非銀存款上升更多是月度之間的正常波動(dòng)，不必過度解讀。 圖表7： 4 月非銀存款增幅較大 圖

12、表8： 4 月非銀存款高增主要源于 3 月大幅下降2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-042017201820192020120001000080006000400020000100004月月350000-5000-10000-15000非銀貸款非銀存款-2000-20000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 目前是怎樣的流動(dòng)性格局？從上述分析中，我們大致描繪了 4 月各部門的金融行為。那么各部門行為將如何影響流動(dòng)性，未來資金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)又將出現(xiàn)什么變化呢？同時(shí)，我們也觀察到 4 月社融與 M2 的增速差進(jìn)一步收窄，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，

13、這是否又意味著債市利率仍將繼續(xù)下行呢？討論上述問題之前，我們?cè)倩ㄒ稽c(diǎn)時(shí)間討論社融與 M2 到底衡量了什么。我們可以構(gòu)建一個(gè)實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表，社融衡量了這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債規(guī)模，M2 則衡量這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的存入銀行表內(nèi)的資產(chǎn)規(guī)模。如果社融與 M2 缺口走闊，意味著實(shí)體部門融資后，配置了大量表外資產(chǎn)。這又對(duì)應(yīng)了兩種可能：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在大量利用表外融資，使得表內(nèi)加表外的資產(chǎn)和負(fù)債平衡；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到表內(nèi)融資表外投資的驅(qū)動(dòng)，使得流動(dòng)性從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外。反之，當(dāng)該缺口收窄時(shí)，要么意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)在減少表外融資，要么意味著流動(dòng)性在從表外回歸表內(nèi)。與之類似，我們也可以根據(jù)信貸收支表構(gòu)建銀行表內(nèi)的資

14、產(chǎn)負(fù)債表， M2 衡量這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債規(guī)模，MPA 考核中的廣義信貸則衡量這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)規(guī)模。如果廣義信貸與 M2 缺口走闊，意味著銀行資產(chǎn)端創(chuàng)造出的流動(dòng)性，最終并沒有以一般存款的形式回流到負(fù)債端。這也對(duì)應(yīng)了兩種可能：第一，銀行主動(dòng)加杠桿，創(chuàng)造出的流動(dòng)性投向了表外產(chǎn)品但未進(jìn)一步投向?qū)嶓w；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得流動(dòng)性后再次將流動(dòng)性投向表外，并未形成一般存款。反之，但該缺口收窄時(shí)，要么意味著銀行在主動(dòng)去杠桿，減少金融產(chǎn)品投資，要么意味著實(shí)體流動(dòng)性在從表外回歸表內(nèi)。 圖表9： 按照新口徑還原社融與對(duì)應(yīng) M2 歷史增速 圖表10：同一口徑下的 M2 與廣義信貸歷史增速 40.00%35.00%3

15、0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%社融-M2廣義社融增速修正M2增速15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12-10.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%廣義信貸-M2修正M2增速?gòu)V義信貸增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.

16、00%-2.00%-4.00%2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12-6.00%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 基于上述不同情況，根據(jù)實(shí)體端的資產(chǎn)負(fù)債表變化，和銀行端的資產(chǎn)負(fù)債表變化，可以構(gòu)建如下四個(gè)象限，分別代表了流動(dòng)性的不同格局：第一象限，意味著實(shí)體部門獲得流動(dòng)性更多依賴表外，但銀行創(chuàng)造出的流動(dòng)性依然回流表內(nèi)，說明銀行未有主動(dòng)加杠桿跡象，更可能對(duì)應(yīng)以地產(chǎn)或城投為代表的實(shí)體部門在利用表外融資的流動(dòng)性格局，如 2012 年下半

17、年-2013 年，2016 年底-2017 年等，對(duì)應(yīng)債券熊市；第二象限，意味著實(shí)體部門的流動(dòng)性更多依賴表外，同時(shí)銀行創(chuàng)造出的流動(dòng)性也停留在表外。存在兩種可能：一種是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭比較強(qiáng)勁，銀行主動(dòng)利用表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，實(shí)體主動(dòng)利用表外融資，如 2011年，對(duì)債市利空；第二種是銀行將流動(dòng)性投向?qū)嶓w，但實(shí)體卻增加金融產(chǎn)品的投資，而金融產(chǎn)品并未將流動(dòng)性有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得流動(dòng)性被動(dòng)停留在表外，如 2019 年，量多價(jià)高的格局對(duì)債市中性；第三象限，意味著實(shí)體部門的流動(dòng)性對(duì)表外依賴減少，同時(shí)銀行創(chuàng)造 出大量流動(dòng)性停留在表外，說明企業(yè)融資意愿并不強(qiáng)，銀行創(chuàng)造流動(dòng) 性更多是主動(dòng)加杠桿投資金融產(chǎn)品，也就是我們

18、經(jīng)常提到的資金空轉(zhuǎn)，如 2014-2016 年，對(duì)應(yīng)債券牛市；第四象限，意味著實(shí)體部門的流動(dòng)性對(duì)表外依賴度減少，同時(shí)銀行創(chuàng)造出的流動(dòng)性也在向表內(nèi)回流。也存在兩種可能：一種是表外融資被監(jiān)管壓制，流動(dòng)性被動(dòng)回流表內(nèi)，如 2011 年底-2012 年上半年，2018年等，對(duì)債市利多；第二種是銀行將流動(dòng)性投向?qū)嶓w，同時(shí)主動(dòng)引導(dǎo)實(shí)體將流動(dòng)性從表外回流表內(nèi)，對(duì)債市中性。圖表11：流動(dòng)性格局的四象限銀行表外比重上升銀行表外比重下降經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：2011年實(shí)體利用表外融資需求旺盛：實(shí)體表外比重上升or流動(dòng)性從表內(nèi)流向表外：2012下半年-2013年、2016年底-2017年2019年金融整頓：2011年底-201

19、2年上半年、實(shí)體表外比重下降資金空轉(zhuǎn)：2014-2016年2018年or流動(dòng)性從表外流向表內(nèi)：2020年1-4月資料來源：Wind, 結(jié)合我們前文對(duì) 4 月金融數(shù)據(jù)的分析，不難看出目前流動(dòng)性格局就處在第四象限之中，雖然不給債市帶來單邊的利多或者利空，但會(huì)形成以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，流動(dòng)性從表外回流表內(nèi)，因此銀行表內(nèi)行為成為影響債市走勢(shì)的核心力量，形成銀行表內(nèi)放貸（或買債）高息攬儲(chǔ)再放貸（或買債）的循環(huán)。事實(shí)上我們從托管量已經(jīng)看出， 1-4 月銀行表內(nèi)配債需求已經(jīng)受到信貸投放的擠壓，進(jìn)入 5 月，由于利率債供給再度放量，對(duì)債券的擠出效應(yīng)更加明顯。第二，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)債市的邊際影響變大，但不穩(wěn)定性增強(qiáng)。由

20、于流動(dòng)性從表外回流表內(nèi)，表內(nèi)又形成良性循環(huán)，并未有加大金融產(chǎn)品投資的動(dòng)力，因此非銀機(jī)構(gòu)主要通過加減杠桿的方式參與債市，而加減杠桿的行為又容易順勢(shì)而為，追漲殺跌，因此就會(huì)放大債市的波動(dòng)。我們從托管量的變化中也能看出今年 1-4 月與去年不同的特點(diǎn)（由于上清所出現(xiàn)口徑調(diào)整，故均只采用中債登數(shù)據(jù)），也驗(yàn)證了上述邏輯判斷：首先，各類銀行托管量增幅均不及去年同期水平，同時(shí)銀行理財(cái)產(chǎn)品降幅大于去年同期水平，而證券公司和非法人產(chǎn)品增幅遠(yuǎn)大于去年同期。其次，如果扣除回購(gòu)量，則各類機(jī)構(gòu)都是相對(duì)去年略有增長(zhǎng)，區(qū)別不大。因此，說明在同樣債券大牛市的背景下，銀行和理財(cái)都在降低債市杠桿，而券商和廣義基金則在大幅增加杠桿

21、。事實(shí)上臨近 4 月末，券商和廣義基金就出現(xiàn)了高位降杠桿的跡象，也是造成 4月收益率曲線陡峭化的原因之一，我們?cè)谙挛牡耐泄芰糠治鲋袝?huì)詳細(xì)闡述。 圖表12：1-4 月銀行&理財(cái)與券商&基金反向 圖表13：銀行減杠桿，非銀加杠桿1600014000120001000080006000400020000-2000-40002020年1-4月托管量2019年1-4月托管量2020年1-4月托管量（扣除回購(gòu)）2019年1-4月托管量（扣除回購(gòu)）1600014000120001000080006000400020000-2000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 基于上述分析，我們對(duì)后市流動(dòng)性的變

22、化就有了這樣一個(gè)判斷：第一，對(duì)于資金面來說，我們并不悲觀。從以往的例子看出，資金面發(fā)生反轉(zhuǎn)，要么是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，央行引導(dǎo)資金利率上行，需要流動(dòng)性格局處在第三象限末期；要么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速加杠桿，資金利率被動(dòng)上行，需要流動(dòng)性格局?jǐn)[動(dòng)到第一象限。目前流動(dòng)性回流表內(nèi)，雖有套利的可能性，但解決此問題更多依靠銀行表內(nèi)負(fù)債端的下行，而很難想象依靠實(shí)體融資利率的上行去解決，因此資金利率處在低位運(yùn)行的概率仍大。第二，對(duì)于債市流動(dòng)性來說，如果收益率進(jìn)一步下行還是得依靠銀行行為主動(dòng)發(fā)生變化，重新增配債券，從而帶動(dòng)非銀機(jī)構(gòu)再次入場(chǎng)。有三種可能性：一是實(shí)體融資需求不可持續(xù)，社融和信貸重新回落，銀行表內(nèi)資金轉(zhuǎn)向配置

23、債券，目前看短期發(fā)生概率不大；二是央行提供額外流動(dòng)性對(duì)沖利率債供給的加碼，讓銀行表內(nèi)流動(dòng)性更加充足；三是政策在降低銀行負(fù)債成本上進(jìn)一步發(fā)力，從利差角度讓銀行表內(nèi)有更多動(dòng)力配置債券。因此，雖然前期債市出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，但我們對(duì)債市依然不悲觀，寬松的資金面仍能提供有效支撐；前期對(duì)債市比較樂觀的理由是對(duì)于上述可能性二和可能性三給予了過高期望，但遲遲未能兌現(xiàn)，最終引發(fā)非銀高位降杠桿，債市出現(xiàn)調(diào)整。目前看雖基本面有正在改善的跡象，但尚不能完全排除銀行重新增配債券的可能性，短期可以稍做等待兩會(huì)前后更明確的政策指引，但不建議恐慌性減倉(cāng)，債市未到反轉(zhuǎn)時(shí)刻。銀行繼續(xù)冷靜，交易型機(jī)構(gòu)收斂4 月托管量數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中

24、債登 4 月托管增量環(huán)比收縮，國(guó)債、地方債貢獻(xiàn)居前，國(guó)開債明顯拖累。根據(jù)中債登 4 月托管數(shù)據(jù)，托管總額達(dá)到 67.32 萬(wàn)億，環(huán)比增長(zhǎng) 0.37 萬(wàn)億，增幅回落。分項(xiàng)來看，國(guó)債、地方債對(duì)增量貢獻(xiàn)較大，記賬式國(guó)債環(huán)比增長(zhǎng) 1116 億，地方債環(huán)比增加 2596 億，政金債環(huán)比減少 568 億，主要是國(guó)開債拖累顯著，環(huán)比下滑-1332 億。中票、存單和超短融助上清所托管量增加。上清所托管總量在 4 月達(dá)到 24.33 萬(wàn)億，環(huán)比增 8807 億，增幅走擴(kuò)（3 月增 3512 億）。中票、存單和超短融貢獻(xiàn)頗多，分別環(huán)比凈增 3314 億元，2472 億元和 1815億元，短融小幅增加 262 億元

25、。下文對(duì)機(jī)構(gòu)配置和杠桿率進(jìn)行分析。 圖表14：中債登 4 月托管增量放緩 圖表15：上清所 4 月重要品種的托管變動(dòng)資料來源：中債登， 資料來源：上清所， 機(jī)構(gòu)配置情況：商業(yè)銀行稍有分化，全國(guó)性商業(yè)銀行配債力度偏弱，增持地方債、中票及短融，對(duì)信用品種態(tài)度不一。大行在 4 月對(duì)國(guó)債減持 257 億，地方債增持 2207 億，減持政金債 346 億，減持超短融 704 億，此外分別增持短融 179 億，存單 290 億以及中票 550 億。全國(guó)性大行的地方債和中票預(yù)計(jì)是被動(dòng)配置，信用債或有拉久期操作。按中債登口徑，地方債 4 月發(fā)行量雖然環(huán)比回落，但仍有 2868 億， 因此全國(guó)商行的地方債托管量

26、回升仍有可能是被動(dòng)配置，并不能表明 完全是主動(dòng)參與的。此外，中票發(fā)行規(guī)模在 4 月明顯走高，環(huán)比凈增975 億元，全國(guó)商行對(duì)中票明顯加碼也有可能是被動(dòng)配置。不過在增持中票和短融的同時(shí)，超短融的托管規(guī)模明顯下滑，可能意味著存在信用債拉久期的情況。綜上，全國(guó)性大行在 4 月仍沒有返場(chǎng)意愿且較月更為冷淡，地方債和中票雖然增持較多，但不能表明是主動(dòng)參與。城商行增持地方債、中票、超短融和存單，明顯減持政金債。城商行分別增持地方債 375 億、中票 177 億、超短融 120 億以及存單 264 億，小幅增持短融 6 億，明顯減持政金債 242 億，減持國(guó)債 44 億。農(nóng)合商行僅減持政金債和短融，對(duì)其它重

27、要券種均增持。農(nóng)合商行增持國(guó)債 240 億，地方債 535 億，企業(yè)債 51 億，存單 13 億，超短融 14億，中票 81 億；對(duì)政金債和短融分別減持 62 億和 4 億。城商行與全國(guó)性大行表現(xiàn)較為一致，而農(nóng)合商行則“獨(dú)樹一幟”。商業(yè)銀行的 4 月表現(xiàn)并不一致，全國(guó)性大行與城商行的增減持較為一致，對(duì)國(guó)債和政金債冷淡；但農(nóng)合商行則普遍增持，且對(duì)國(guó)債增持不小。結(jié)合發(fā)行量看，雖然地方債和中票的托管規(guī)?；厣裏o法證明是主動(dòng)配置，但全國(guó)大行和城商行對(duì)一般利率債的冷淡（國(guó)債和政金債）是較為確定的。4 月國(guó)債和政金債發(fā)行量環(huán)比凈增 666 億和 602 億，而全國(guó)大行和城商行則是同期減持的方向，或表明債券收

28、益率的快速下行以及底部徘徊讓很多銀行感到配置價(jià)值的缺失，疊加負(fù)債端成本的剛性表現(xiàn)，因此對(duì)一般利率債更為冷淡。 圖表16：全國(guó)商行 4 月對(duì)國(guó)債、政金債減持 圖表17：城商行減持國(guó)債、政金債，加碼信用資料來源：中債登，上清所， 資料來源：中債登，上清所， 圖表18：農(nóng)合商行在 4 月增持國(guó)債、中票 圖表19：保險(xiǎn)增持地方債，對(duì)其它品種仍冷淡資料來源：中債登，上清所， 資料來源：中債登，上清所， 圖表20：券商由利率債切換至信用債 圖表21：非法人產(chǎn)品集中增持信用品種資料來源：中債登，上清所， 資料來源：中債登，上清所， 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增持地方債，對(duì)其它債種的需求冷淡。保險(xiǎn)在 4 月增持地方債（31 億

29、），雖然小幅增持國(guó)債（5 億）、短融（1.4 億）和中票（1億），但幅度過??；對(duì)其余品種繼續(xù)減持，政金債環(huán)比下滑 90 億，企業(yè)債環(huán)比下滑 23 億，存單下滑 57 億。保險(xiǎn) 4 月的配置意愿仍是低谷，增持仍集中在地方債，不過 4 月的超長(zhǎng)期限地方債發(fā)行額有所回落，10 年期以上的發(fā)行量下滑至 1216 億。在利率持續(xù)低位徘徊的環(huán)境里，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金仍主要青睞超長(zhǎng)期限地方債。券商對(duì)利率債熱度邊際收斂。券商在 4 月份對(duì)一般利率債的積極性有所下滑，增持政金債 34 億，減持國(guó)債 24 億、地方債 132 億；同時(shí)對(duì)超短融和中票分別增持 90 億和 230 億。整體來看，券商對(duì)利率債的熱情開始收斂，

30、國(guó)債托管規(guī)模轉(zhuǎn)為下滑，而政金債的增幅也環(huán)比收窄，雖然資金面還是偏寬松，但加杠桿不可能無休止的進(jìn)行下去，加上收益率不斷沖擊新低，使得交易情緒更為謹(jǐn)慎。廣義基金大幅增持國(guó)債、存單、超短融和中票，明顯減持地方債。非法人產(chǎn)品在 4 月稍顯謹(jǐn)慎，雖然對(duì)國(guó)債（652 億）和政金債（84 億）仍是環(huán)比增持，但幅度明顯小于 3 月的 806 億和 2402 億，且地方債轉(zhuǎn)為減持 425 億。對(duì)超短融和中票的增持規(guī)模仍大，分別為 2314 億和 2179 億。拆分來看，銀行理財(cái)與其它非法人產(chǎn)品在 4 月表現(xiàn)分化。銀行理財(cái)在月分別減持國(guó)債 181 億、地方債 637 億和政金債 645 億，然而銀行理財(cái)?shù)?4 月

31、凈資產(chǎn)是環(huán)比增加 4115 億，也就是說銀行理財(cái)并非是因?yàn)橛龅絻糈H回而開啟“減持模式”。結(jié)合發(fā)行量情況來看，國(guó)債和政金債的發(fā)行規(guī)模都環(huán)比走高，以上說明銀行理財(cái)在 4 月變得謹(jǐn)慎，對(duì)一般利率債有明顯的減持動(dòng)作。將銀行理財(cái)從廣義基金扣除后，其它非法人產(chǎn)品對(duì)國(guó)債和政金債仍存樂觀情緒。除理財(cái)以外的廣義基金在 4 月對(duì)國(guó)債增持 833 億（652+181），增持政金債約 729 億（84+645），至少?gòu)囊话憷蕚慕嵌瓤矗ㄉ锨逅磳?duì)銀行理財(cái)單獨(dú)列示），這些產(chǎn)品仍對(duì)利率債保有樂觀的態(tài)度，不過能持續(xù)多久存疑，畢竟加杠桿不可能一直持續(xù)，而債市情緒其實(shí)在 4 月底 5 月初也已有弱化跡象。圖表22：4 月份重

32、要券種的發(fā)行環(huán)比凈增情況資料來源：中債登，上清所， 債市杠桿回落，券商主動(dòng)降與理財(cái)被動(dòng)降以中債登數(shù)據(jù)計(jì)算（以下皆同），債市杠桿率在 4 月回落。整體杠桿率從 3 月的 109.7%下滑至 4 月的 107.6%，與過往季節(jié)性保持一致（往年 4 月份杠桿率集中在 108%）。分機(jī)構(gòu)看，券商、非法人產(chǎn)品的杠桿降幅最明顯，券商杠桿率從 266%下滑至 258%，非法人產(chǎn)品則從 118%下滑至 111%（銀行理財(cái)從 153%下滑至 114%，幅度更大）。同為降杠桿，券商與廣義基金的原因并不一致。4 月份券商的凈資產(chǎn)變動(dòng)不大（微增 44 億），杠桿率下降的主要原因來自總資產(chǎn)（下滑117 億），或表明券商

33、的杠桿下降更多是主動(dòng)所為。廣義基金雖然杠桿率同樣下滑，但更多是凈資產(chǎn)快速走高而導(dǎo)致的被動(dòng)式降杠桿，4月總資產(chǎn)增加 893 億而凈資產(chǎn)則大幅增加 7704 億，其中銀行理財(cái)?shù)膬糍Y產(chǎn)貢獻(xiàn)了 4115 億，表明產(chǎn)品凈申購(gòu)對(duì)杠桿率存在一定擾動(dòng)。不過理財(cái)杠桿率大幅下滑也有主動(dòng)因素，其總資產(chǎn)在 4 月下滑 1247 億，從這個(gè)角度也能體現(xiàn)出理財(cái) 4 月態(tài)度謹(jǐn)慎的情況。 圖表23：債市杠桿率在 4 月回落 圖表24：過往 4 月杠桿中樞在 108%附近資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表25：4 月份各類機(jī)構(gòu)杠桿水平一覽各類機(jī)構(gòu)杠桿率2020年2019年4月3月2月1月12月11月10月9月8月

34、7月6月5月4月3月2月1月全國(guó)性商業(yè)銀行95%92.7%94.1%97.1%96.09%97.36%97.65%96.62%97.80%98.27%94.59%97.56%96.77%93.92%94.95%93.90%城市商業(yè)銀行105%106.0%111.3%105.2%107.59%107.51%108.18%107.41%109.06%108.44%105.60%102.85%104.83%103.38%109.78%105.94%農(nóng)村商業(yè)銀行104%104.2%102.8%97.9%104.75%102.78%103.62%104.02%104.06%102.94%104.23%1

35、05.94%108.02%105.28%107.58%105.87%農(nóng)村合作銀行75%72.0%89.4%79.4%88.32%85.74%86.80%93.01%76.52%92.32%97.23%107.72%109.39%91.17%89.32%86.18%村鎮(zhèn)銀行66%74.9%65.1%70.0%76.07%65.77%68.39%75.62%62.88%73.85%78.41%64.32%66.61%78.16%52.86%59.42%外資銀行102%100.9%113.8%101.7%105.59%110.06%104.62%101.25%108.41%104.28%110.62

36、%103.68%107.13%106.41%109.55%108.90%信用社94%97.2%88.8%86.6%102.16%83.70%85.30%99.24%88.80%88.88%104.68%93.71%96.93%102.32%87.85%88.00%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)105%109.2%108.0%106.0%108.27%107.38%106.16%108.07%108.07%104.96%109.54%105.59%104.02%105.29%108.45%109.30%證券公司258%265.6%256.5%173.3%220.97%231.05%199.27%215.04%204.

37、01%185.03%222.05%208.64%221.62%254.90%223.92%218.40%非法人產(chǎn)品111%118.0%110.5%105.8%110.25%106.50%105.33%106.53%105.80%103.70%114.31%105.39%107.42%119.89%111.56%116.54%商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品114%153.0%117.1%112.3%131.71%112.03%110.21%119.76%113.24%108.48%146.76%117.26%124.37%159.32%129.67%157.92%資料來源：中債登， 圖表26：4 月份各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)水平變動(dòng)一覽2020年2019年總/凈資產(chǎn)變動(dòng)(億元)4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn) 總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)全國(guó)性商業(yè)銀行1614-609822957572-11729385601227221551 5838878 18281941 -1380-55032953