流動性不是主要矛盾股市流動性更重要

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀流動性與股市流動性有何不同？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 股市流動性的跟蹤指標有哪些？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 巨幅增量持續(xù)入市，機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛、大分化繼續(xù) 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 10圖表目錄圖表 1：今年 5 月以來銀行間 Shibor 利率開始上行 3圖表 2：今年 5 月以來 10 年期國債收益率開始上行 3圖表 3：上證指數(shù)、滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指以及科創(chuàng) 50 今年 5 月以

2、來凈值繼續(xù)向上 3圖表 4：2007 年 10 年期國債收益率持續(xù)上行 4圖表 5：2007 年個人投資者新增賬戶大幅增加 4圖表 6：2007 年偏股基金新發(fā)行規(guī)模接近 5000 億元 4圖表 7：2013 年 6 月“錢荒”后市場大幅反彈 5圖表 8：2013 年 6 月和 12 月銀行間利率大幅上升 5圖表 9：2020 年 5 月以來雖然宏觀利率上行，但市場繼續(xù)反彈 5圖表 10：2020 年以來資本市場改革概覽 6圖表 11：2020 年二季度公募基金持股規(guī)模突破三萬億元 7圖表 12：2020 年股票基金絕對規(guī)模及占比均大幅提升（單位：億元，%） 7圖表 13：2020 年一季度受

3、疫情影響外資持股規(guī)模有所下滑 8圖表 14：北上資金從 2020 年二季度開始大幅回流 8圖表 15：保險公司近三年持股規(guī)模維持在 1.3 萬億左右 8圖表 16：2015 年股災(zāi)之后融資余額一直在低位波動，近期穩(wěn)步上升 9圖表 17：杠桿資金交易占比始終維持在低位區(qū)間（%） 9圖表 18：2014-2015 年牛市中散戶財富搬家成為市場最大增量資金 9圖表 19：2018-2019 年外資的大幅流入節(jié)奏與消費風格緊密 9圖表 20： 2020 年上半年偏股基金發(fā)行以科技和消費為主 10圖表 21：2020 年上半年科技ETF 規(guī)模大幅增加 10引言2020 年一季度，受新冠疫情的影響，全球流

4、動性大幅寬松，國內(nèi)央行也跟隨放松，利率以罕見的速度快速下行。但從 5 月開始，整體宏觀流動性邊際上有所收緊，3 個月 Shibor利率從 1.40%上行 119 個bp 至 2.59%，6 個月 Shibor 利率從 1.49%上升 122 個 bp 至 2.71%，10 年期國債收益率從 2.54%上行 43 個 bp 至 2.97%。宏觀利率的邊際上行，不禁引發(fā)市場的擔憂，宏觀流動性收緊是否意味著股市即將面臨調(diào)整？但從 5 月以來市場的表現(xiàn)來看，A 股并未受到宏觀流動性邊際變化的影響，市場整體繼續(xù)向上，上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指以及科創(chuàng)50 指數(shù)分別上漲了15.7%、20.0%、35.

5、1%以及29.7%。所以，為何今年宏觀流動性拐點并不重要？什么對市場的影響更為重要呢？本篇報告我們將重點對宏觀流動性和股市流動性進行討論。圖表 1：今年 5 月以來銀行間 Shibor 利率開始上行圖表 2：今年 5 月以來 10 年期國債收益率開始上行3.202.802.402.001.602020-01-132020-01-272020-02-102020-02-242020-03-092020-03-232020-04-062020-04-202020-01-072020-01-212020-02-042020-02-182020-03-032020-03-172020-03-31202

6、0-04-142020-04-282020-05-122020-05-262020-06-092020-06-232020-07-072020-07-211.203個月SHIBOR利率（%）6個月SHIBOR利率（%）3.203.103.002.902.802.702.602.502.4010年期國債收益率（%）2020-05-042020-05-182020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-27資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50圖表 3：上證指數(shù)、滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指以

7、及科創(chuàng) 50 今年 5 月以來凈值繼續(xù)向上1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.902019-12-312020-01-142020-01-282020-02-112020-02-252020-03-102020-03-242020-04-072020-04-212020-05-052020-05-192020-06-022020-06-162020-06-302020-07-142020-07-280.80資料來源：Wind，國盛證券研究所宏觀流動性與股市流動性有何不同？宏觀流動性主要是指貨幣政策的基調(diào)，反應(yīng)到跟蹤指標上就主要是指利率的變化，主要包括短期

8、銀行間的 Shibor 利率、長期的 10 年期國債收益率以及信用利差等。股市流動性主要是指進入到A 股市場的資金，其增量資金的來源渠道也較多，主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個人投資者資金、保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財資金等等。兩者之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但宏觀流動性的變化能否傳導(dǎo)至股票市場，其中有一個重 要的影響變量股市監(jiān)管政策。監(jiān)管政策的周期性是影響股票市場流動性的根本原因，也導(dǎo)致了宏觀流動性和股票市場流動性的差異。舉一個最為典型的例子，就是 2006 年至 2007 年的牛市。2007 年通脹持續(xù)上行，為抑制高通脹，整體宏觀貨幣政策收緊，10 年期國債利率持續(xù)且大幅的上行。

9、但該期間股市監(jiān)管政策較為寬松，證監(jiān)會發(fā)布了融資融券試點管理辦法，重啟 IPO，同時第二批銀行系基金公司也正式成立，2007 年個人投資者新增賬戶大幅增加，偏股型基金新發(fā)行規(guī)模也接近 5000 億元，市場整體流動性充裕，并迎來一輪大牛市。圖表 4：2007 年 10 年期國債收益率持續(xù)上行10年期國債收益率（%）5.004.504.003.503.002006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092006-102006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-

10、062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062.50資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 5：2007 年個人投資者新增賬戶大幅增加圖表 6：2007 年偏股基金新發(fā)行規(guī)模接近 5000 億元6005004003002001000A股賬戶新增開戶數(shù):個人（萬戶）50004000300020001000偏股基金發(fā)行份額(億元)2005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-0420

11、07-072007-102008-012008-042008-072008-1002005年2006年2007年2008年2009年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所另外一個例子則是 2013 年下半年，整體宏觀流動性偏緊，特別是 2013 年 6 月和 12 月分別發(fā)生了“錢荒”，銀行間 Shibor 利率大幅飆升。但該期間 A 股市場的監(jiān)管政策沒有太大變化，仍然維持相對寬松的狀態(tài)，2012-2014 年期間，分別三次降低了股票交易費用，2014 年初又頒布了國九條、再融資放松等政策。因此，我們看到，雖然在 6 月“錢荒” 沖擊下，市場出現(xiàn)了一輪急速的調(diào)整，

12、但隨后上證和創(chuàng)業(yè)板均大幅反彈。圖表 7：2013 年 6 月“錢荒”后市場大幅反彈圖表 8：2013 年 6 月和 12 月銀行間利率大幅上升290027002500230021001900170015002013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-101300上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指*210年期國債收益率（%，右軸

13、）5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.22013-092013-102013-112013-123.06.506.005.505.004.504.003.503.003個月SHIBOR利率（%）6個月SHIBOR利率（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所類似的，今年 5 月以來雖然宏觀利率開始上行，但是市場整體監(jiān)管政策較為放松，新證券法落地，科創(chuàng)板及注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，使得微觀市場流動性較為充足。特別是基金發(fā)行規(guī)模大幅增加，截至 202

14、0 年 7 月 24 日，偏股基金發(fā)行規(guī)模接近 8000 億元，考慮到贖回，凈增量也達到 4000 億元-5000 億元；其他資金包括外資、保險、杠桿資金等也在穩(wěn)步增加，因此即使宏觀流動性邊際上有所收緊，但是在整體貨幣基調(diào)不變，A 股監(jiān)管方向不變的背景下，市場仍然繼續(xù)上漲。圖表 9：2020 年 5 月以來雖然宏觀利率上行，但市場繼續(xù)反彈350030002500200015001000上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指10年期國債收益率（%，右軸）4.24.03.83.63.43.23.02.82.62017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03

15、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072.4資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 10：2020 年以來資本市場改革概覽日期事件主要內(nèi)容再融資新規(guī)發(fā)布，具體包括降低創(chuàng)業(yè)板再融資門檻、優(yōu)化股票定增制度安排、延長批文有效期和適度放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制等行管理暫行辦法的決定和關(guān)于修改的決定2020/2/14關(guān)于修改創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)2020/3/1新證券法實施2020/4/7金融委第二十五次會議中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善完善證券

16、市場基礎(chǔ)制度，體現(xiàn)了市場化、法治化、國際化方向，為證券市場全面深化改革落實落地發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度。推進資本要素市場化配置。完善股票市場基礎(chǔ)制度；加快發(fā)展債2020/4/9的要素市場化配置體制機制的意見券市場；增加有效金融服務(wù)供給；主動有序擴大金融業(yè)對外開放。公開募集證券投資基金投資全國中 規(guī)范公開募集證券投資基金（以下簡稱基金）投 資全國中小企業(yè)小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引 股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱新三板）掛牌股票的行 為。2020/4/172020/4/27創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施

17、方案推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，深化資本市場改革、完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能2020/6/122020/6/20創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行） 修訂上證綜合指數(shù)的編制方案和科創(chuàng)板指數(shù)發(fā)布發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，共計 8項主要業(yè)務(wù)規(guī)則及 18 項配套細則、指引和通知上交所發(fā)布公告，將于 7 月 22 日修訂上證綜合指數(shù)的編制方案，另外當天收盤后發(fā)布上證科創(chuàng)板 50 成份指數(shù)歷史行情。出臺商業(yè)銀行小微企業(yè)金融服務(wù)監(jiān)管評價辦法中小銀行深國務(wù)院金融委發(fā)布 11 條金融改革措化改革和補充資本工作方案創(chuàng)業(yè)板首次公

18、開發(fā)行股票注冊管施理辦法（試行）、加強金融違法行為行政處罰的意見等2020/5/27資料來源：公開信息整理，國盛證券研究所股市流動性的跟蹤指標有哪些？前面我們有提到，增量資金的來源渠道主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個人投資者資金、保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財資金等等。其中，個人投資者的相關(guān)跟蹤指標 “證券交易結(jié)算資金”、“銀證轉(zhuǎn)賬”以及“新增投資者數(shù)量”等均已停止更新，所以個人投資者的詳細數(shù)據(jù)較難以跟蹤，但從投資者結(jié)構(gòu)來看，近年來個人投資者的持股比重在逐步下滑；另外，企業(yè)年金、養(yǎng)老金以及銀行理財資金等當前披露的頻率較低且時間不太確定，需要估算；因此，平時重點跟蹤高頻增量資金主要

19、包括公募基金發(fā)行（日度）、北上資金（日度）（QFII 更新頻率也較低）、保險資金（月度）以及融資余額（日度），而且前三者已經(jīng)成為近幾年市場最為重要的增量。首先，對于公募基金，2016 年到 2018 年整體持股規(guī)模大概維持在 1.6 萬億左右，從 2019年開始整體規(guī)模穩(wěn)步上升，2019 年三季度公募基金持倉規(guī)模突破兩萬億元，2020 年二季度公募基金持倉規(guī)模突破了三萬億元。特別是 2020 年，整體偏股型基金發(fā)行規(guī)模大幅提升。我們按照普通股票型+偏股混合型+被動指數(shù)型+增強指數(shù)型來估算偏股基金的發(fā)行規(guī)模，我們可以看到 2019 年全面偏股基金發(fā)行規(guī)模約為 4260 億元，全部基金發(fā)行的規(guī)模約

20、為 1.43 萬億元，偏股基金的占比為 29.7%；而 2020 年 1 月至 7 月，全部基金發(fā)行的規(guī)模已經(jīng)超過 2019 年全年的體量，其中偏股基金發(fā)行規(guī)模達到 8545 億元，偏股基金的發(fā)行占比也上升至 53.2%，預(yù)計全年偏股基金發(fā)行規(guī)模有望超過萬億；從單月的發(fā)行來看，2019 年平均每月發(fā)行 355 億元，而 2020 年以來，除了 4 月，單月發(fā)行規(guī)模均在 1000 億左右，而 7 月發(fā)行規(guī)模已經(jīng)接近 3000 億元。因此，今年公募基金是市場上最大的增量資金，雖然宏觀流動性從 5月開始收緊，但并沒有影響 A 股市場的微觀流動性。 圖表 11：2020 年二季度公募基金持股規(guī)模突破三

21、萬億元基金公司A股持倉市值(億元)35000300002500020000150001000050002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-060資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 12：2020 年股票基金絕對規(guī)模及占比均大幅提升（單位：億元，%）合計占比2019 年合計1952.71861.4387.758.84260.614330.129.7%1 月42.470.36.14.3

22、123.1705.517.5%2 月2.117.39.90.229.6113.726.0%3 月136.8281.339.315.1472.41205.039.2%4 月36.0323.848.56.2414.5979.942.3%5 月125.6112.130.52.3270.5876.130.9%6 月30.5107.010.911.4159.8898.317.8%7 月235.640.643.60.0319.8759.942.1%8 月76.122.83.30.8102.9727.814.1%9 月612.1270.749.40.0932.11732.953.8%10 月109.1135

23、.58.42.7255.7809.731.6%11 月340.8163.40.07.8512.02543.220.1%12 月205.8316.7137.78.0668.12978.222.4%2020 年合計831.06264.61403.645.48544.616057.353.2%1 月153.7675.075.14.6908.41666.254.5%2 月171.1646.3213.73.61034.71503.768.8%3 月198.2803.5136.68.51146.82001.757.3%4 月57.8209.8134.510.1412.21137.936.2%5 月58.0

24、560.7328.56.9954.01722.155.4%6 月76.41124.476.10.01277.02631.748.5%7 月115.82244.8439.011.92811.55394.052.1%時間被動指數(shù)型偏股混合型普通股票型增強指數(shù)型偏股基金全部基金偏股基金資料來源：Wind，國盛證券研究所其次，海外資金同樣值得關(guān)注，從 2017 年開始，隨著互聯(lián)互通渠道的完善以及 A 股成功納入 MSCI，外資加速流入 A 股市場，并成為近兩年市場最重要的增量資金。我們從境外機構(gòu)及個人持有A 股的全口徑來看，2016 年底外資持股市值僅為 6492 億元，到 2017年外資持股規(guī)模達到

25、 1.2 萬億，接近翻倍；2018 年外資持股規(guī)模較為平穩(wěn)（外資實際上仍是凈流入，但持股規(guī)模受到市場下跌拖累）；2019 年底外資持股規(guī)模突破兩萬億，2020年一季度由于疫情影響，外資持股規(guī)模小幅回落。如果僅從陸股通渠道，即北上資金的凈流入來看，2017 年北上資金凈流入 1997 億元，2018 年北上資金凈流入 2942 億元，2019 年北上資金流入繼續(xù)放量達到 3517 元，2020年 1 月至 7 月外資凈流入約為 1285 億元，預(yù)計 2020 年全年凈流入在 2000-3000 億元左右。圖表 13：2020 年一季度受疫情影響外資持股規(guī)模有所下滑圖表 14：北上資金從 2020

26、 年二季度開始大幅回流陸股通:累計買入成交凈額（億元）14000120001000080006000400020000境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票（億元）2500020000150001000050002013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03201

27、8-072018-112019-032019-072019-112020-032020-070資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所最后，保險資金和融資余額整體規(guī)模變化較為平穩(wěn)，主要受到政策的影響。保險公司近三年的持倉規(guī)?；揪S持在 1.3 萬億左右（按照重倉股計算，數(shù)據(jù)偏?。＿^去保險公司權(quán)益類資產(chǎn)（股票+基金+股權(quán)）的監(jiān)管比例上限是 30%，2020 年 7 月，銀保監(jiān)會超預(yù)期提升險資權(quán)益投資比例上限最高達 15 個百分點，保險資金未來還有較大的增量空間。融資余額自 2015 年以后，整體維持在萬億規(guī)模左右，由于杠桿資金受到監(jiān)管，杠桿資金的交易占比始終維持在低

28、位，可以作為市場情緒的參考指標。圖表 15：保險公司近三年持股規(guī)模維持在 1.3 萬億左右1600014000120001000080006000400020002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030保險公司重倉股市值(億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 16：2015 年股災(zāi)之后融資余額一直在低位波動，近期穩(wěn)步上升圖表 17：杠桿資金交易占比始終維持在低位區(qū)間（%）融資余額（億元）25000200001500010000兩融成交占比（MA20)302520155000102014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-0405020132014201520162017201820192020資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所巨幅增量持續(xù)入市，機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛、大分化繼