價(jià)廉物美定增項(xiàng)目量化優(yōu)選策略

1、萬得資訊目錄1、 定增市場(chǎng)現(xiàn)狀：競(jìng)價(jià)類的項(xiàng)目融資是“主戰(zhàn)場(chǎng)” 5、 科技板塊待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量較多 5、 財(cái)務(wù)投資者平均參與比例超過 60% 7、 規(guī)模 2.6 億以上的公募產(chǎn)品參與定增投資可選項(xiàng)目較多 92、 項(xiàng)目篩選：綜合考慮定增項(xiàng)目、發(fā)行主體等各方面信息 11、 可關(guān)注發(fā)行主體現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項(xiàng)目 11、 發(fā)行主體：多類因子可用于定增項(xiàng)目篩選 13、 項(xiàng)目審核期：優(yōu)選審核節(jié)奏較快、投資者持樂觀態(tài)度的項(xiàng)目 17、 定增項(xiàng)目量化優(yōu)選策略：總體勝率超過 70% 183、 退出風(fēng)險(xiǎn)：解禁后平均有 1 個(gè)百分點(diǎn)左右的負(fù)面影響 20、 事件效應(yīng)：解禁前夕負(fù)面效應(yīng)顯著 20、 沖擊系數(shù)高

2、的項(xiàng)目，短期內(nèi)負(fù)面影響較大 214、 風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 1：競(jìng)價(jià)類新增的定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（周度） 5 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 2：定價(jià)類新增的定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（周度） 5圖 3：待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的） 6圖 4：待發(fā)定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的） 6圖 5：待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 7圖 6：待發(fā)定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 7圖 7：完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（周度） 7圖 8：完成發(fā)行的定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（周度） 7 HYPE

3、RLINK l _TOC_250014 圖 9：完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（周度） 8 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 10：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的） 8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 11：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 8 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 12：2020 年 2 月 14 日以來完成的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目中，財(cái)務(wù)投資者參與比例統(tǒng)計(jì) 9圖 13：各板塊定增項(xiàng)目募集資金統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 10圖 14：已

4、實(shí)施項(xiàng)目平均募資比例（占預(yù)計(jì)募資總額） 10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 15：歷年定增項(xiàng)目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 11圖 16：歷年定增項(xiàng)目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速大于 0 的占比 11 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 17：增發(fā)完成后 1 年發(fā)行主體EPS 增長(zhǎng)項(xiàng)目收益對(duì)比（中位數(shù)，分時(shí)段統(tǒng)計(jì)） 12 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 18：增發(fā)完成后 1 年發(fā)行主體EPS 增長(zhǎng)項(xiàng)目收益對(duì)比（中位數(shù)，分板塊統(tǒng)計(jì)） 12 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 19：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項(xiàng)目分組

5、收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 13圖 20：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項(xiàng)目分組發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 21：依據(jù) VA_FC_1M 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 22：依據(jù)VSTD_3M 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 15圖 23：依據(jù) EBQC 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 16圖 24：依據(jù) EBQC 的定增項(xiàng)目分組發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 16 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 25：依據(jù) EEP 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 17 HYPERLINK

6、l _TOC_250003 圖 26：依據(jù)審核期內(nèi)平均超額收益的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 18 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 27：依據(jù)審核期天數(shù)的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 18圖 28：不同得分的定增項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 19圖 29：不同得分的定增項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 19 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 30：定增股份解禁日前后事件效應(yīng) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 31：定增股份解禁日前后事件效應(yīng)（沖擊系數(shù)分組） 22表目錄表 1：以中信一級(jí)行業(yè)分類為基礎(chǔ)的板塊劃分 6表 2：依據(jù)定增項(xiàng)目平均募

7、資規(guī)模測(cè)算參與定增項(xiàng)目的基金產(chǎn)品合理規(guī)模 10表 3：各板塊Group1 項(xiàng)目發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最大值統(tǒng)計(jì) 13表 4：定增項(xiàng)目篩選因子測(cè)試明細(xì)（發(fā)行主體） 14表 5：各板塊Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體 VA_FC_1M 最小值統(tǒng)計(jì) 15表 6：各板塊Group1 項(xiàng)目發(fā)行主體VSTD_3M 最大值統(tǒng)計(jì)（單位：千元） 15表 7：各板塊Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體EBQC 最小值統(tǒng)計(jì) 16表 8：各板塊Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體EEP 最小值統(tǒng)計(jì) 17表 9：各板塊Group5 項(xiàng)目審核期內(nèi)平均超額收益最小值統(tǒng)計(jì) 18表 10：各板塊Group1 項(xiàng)目審核期天數(shù)最大值統(tǒng)計(jì)（天） 18表 11：定

8、增項(xiàng)目?jī)?yōu)選指標(biāo)明細(xì) 19表 12：各時(shí)段不同得分的定增項(xiàng)目勝率統(tǒng)計(jì) 19表 13：定增股份解禁事件研究框架 20表 14：定增股份解禁日前后超額收益統(tǒng)計(jì) 21表 15：定增股份解禁日后超額收益統(tǒng)計(jì)（沖擊系數(shù)分組） 22表 16：定增項(xiàng)目沖擊系數(shù)分組統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)） 22再融資新規(guī)以來，融資端方面，定增的預(yù)案數(shù)量和擬募資總額大幅提升，體現(xiàn)出上市公司旺盛的融資需求；投資端方面，部分公募產(chǎn)品已參與定增項(xiàng)目，后續(xù)還將有定增相關(guān)的產(chǎn)品陸續(xù)成立。目前投資者所關(guān)心的問題可能有如下幾個(gè)：1）新規(guī)出臺(tái)以后，財(cái)務(wù)投資者參與定增項(xiàng)目的情況如何？2）如何篩選出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目？3）定增項(xiàng)目退出時(shí)會(huì)有多大風(fēng)險(xiǎn)？本篇報(bào)告結(jié)合當(dāng)前的

9、再融資規(guī)則，依據(jù)歷史上定增項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)特征，對(duì)上述三個(gè)問題進(jìn)行探討，并嘗試給出定增項(xiàng)目篩選、退出風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算方面的建議，供投資者參考。1、定增市場(chǎng)現(xiàn)狀：競(jìng)價(jià)類的項(xiàng)目融資是“主戰(zhàn)場(chǎng)”2020 年 2 月 14 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新規(guī)之后，定增市場(chǎng)活躍度顯著提升。本部分從新規(guī)以來定增預(yù)案的分布、項(xiàng)目發(fā)行情況、財(cái)務(wù)投資者的參與比例等角度，對(duì)定增市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行分析。、科技板塊待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量較多如下圖所示，我們依據(jù)定增預(yù)案公告日統(tǒng)計(jì)了每周新增的定增預(yù)案數(shù)量以及擬募集資金總額，其中，2018Y00W 表示 2018 年第 1 周；2018Y01W表示 2018 年第 2 周，以此類推。新規(guī)以來，定增預(yù)案

10、數(shù)量和擬募資總額均大幅提升。證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)時(shí)間為 2020 年 2 月 14 日，對(duì)應(yīng)周數(shù)為 2020Y06W。如下圖所示，無論是競(jìng)價(jià)類的還是定價(jià)類的定增項(xiàng)目，2020Y07W 開始，新增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資總額均顯著提升，說明再融資新規(guī)影響下，上市公司旺盛的融資需求得到釋放。圖 1：競(jìng)價(jià)類新增的定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（周度）圖 2：定價(jià)類新增的定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（周度）項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)4070025356003050020254001515203001010200551002018Y00W2018Y05W2018Y10W201

11、8Y16W2018Y21W2018Y26W2018Y31W2018Y36W2018Y43W2018Y48W2019Y01W2019Y07W2019Y13W2019Y18W2019Y23W2019Y28W2019Y33W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y12W2020Y17W000120010008006004002002018Y00W2018Y06W2018Y12W2018Y19W2018Y25W2018Y31W2018Y37W2018Y45W2018Y51W2019Y06W2019Y13W2019Y19W2019Y25W2019Y31W

12、2019Y37W2019Y43W2019Y49W2020Y03W2020Y10W2020Y16W0資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日我們統(tǒng)計(jì)了截止 2020 年 5 月 20 日，待發(fā)定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資總額在增發(fā)目的、板塊分類上的分布，其中，待發(fā)定增項(xiàng)目定義為已發(fā)定增預(yù)案且尚未完成發(fā)行（或終止發(fā)行）的項(xiàng)目。競(jìng)價(jià)類的、增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的定增項(xiàng)目是“主戰(zhàn)場(chǎng)”。如下圖所示，競(jìng)價(jià)類的定增項(xiàng)目顯著多于定價(jià)類的項(xiàng)目；而在競(jìng)價(jià)類的項(xiàng)目中，項(xiàng)目數(shù)量的分布又較為集中，絕大多數(shù)項(xiàng)目的增發(fā)目的為項(xiàng)目融資，其擬募資總額更是

13、超過 6000 億元。圖 3：待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的）圖 4：待發(fā)定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的）項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)400350300250200150100500700090600080605000704000503000402000301010002000120010008006004002000 資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日以中信一級(jí)行業(yè)分類為基礎(chǔ)，將全市場(chǎng)企業(yè)劃分為六大行業(yè)板塊：金融、周期、科技、消費(fèi)、制造、基礎(chǔ)設(shè)施，劃分明

14、細(xì)如下表所示?？萍及鍓K待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量占比高，擬募資總額超過 3000 億元。從定增項(xiàng)目在行業(yè)板塊的分布來看，競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目中，科技板塊的占比最高，擬募資總額超過 3000 億元，體現(xiàn)出科技板塊上市公司較高的融資需求；定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量最多的是消費(fèi)板塊，其次為制造、科技板塊。行業(yè)板塊中信一級(jí)行業(yè)行業(yè)板塊中信一級(jí)行業(yè)表 1：以中信一級(jí)行業(yè)分類為基礎(chǔ)的板塊劃分金融銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、綜合金融科技通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、電子電力設(shè)備機(jī)械、基礎(chǔ)化工、輕工制造周期石油、有色、鋼鐵、煤炭、建材基礎(chǔ)設(shè)施電力及公用、交運(yùn)、建筑 汽車、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)、家制造綜合、國(guó)防軍工消費(fèi)電、食品飲料、農(nóng)林牧漁、紡服

15、、商貿(mào)零售資料來源：光大證研究所整理圖 5：待發(fā)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按板塊分類）圖 6：待發(fā)定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（按板塊分類）項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)200180160140120100806040200周期金融基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)制造科技35003000250020001500100050006050403020100金融周期基礎(chǔ)設(shè)施科技制造消費(fèi)7006005004003002001000資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日、財(cái)務(wù)投資者平均參與比例超過 60%定增預(yù)

16、案的提升反映的是企業(yè)融資需求的情況，而普通機(jī)構(gòu)投資者（財(cái)務(wù)投資者）更關(guān)心的，可能是新規(guī)以來定增項(xiàng)目的發(fā)行情況，包括折價(jià)率、募資比例、財(cái)務(wù)投資者參與比例等。具體定義如下： (1)(2)(3)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行節(jié)奏近一月有所提升。我們依據(jù)定增項(xiàng)目的增發(fā)公告日統(tǒng)計(jì)了每周完成定增項(xiàng)目的數(shù)量以及募資總額的情況。其中，定價(jià)類定增項(xiàng)目在新規(guī)以來完成發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量較少，一定程度也是受戰(zhàn)略投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較高的影響；相對(duì)來說，競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目發(fā)行節(jié)奏更為穩(wěn)定，且近一個(gè)月來看，發(fā)行節(jié)奏有加速的趨勢(shì)。圖 7：完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（周度）圖 8：完成發(fā)行的定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)（周度）項(xiàng)目數(shù)量募資總額(右軸:億元)

17、項(xiàng)目數(shù)量募資總額(右軸:億元)12250102008150641002502018Y00W2018Y05W2018Y11W2018Y16W2018Y21W2018Y26W2018Y32W2018Y38W2018Y45W2019Y00W2019Y06W2019Y12W2019Y21W2019Y27W2019Y32W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y14W2020Y19W004.543.532.521.510.50120010008006004002002018Y00W2018Y05W2018Y11W2018Y16W2018Y21W2018Y

18、26W2018Y32W2018Y38W2018Y45W2019Y00W2019Y06W2019Y12W2019Y21W2019Y27W2019Y32W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y14W2020Y19W0資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)率在 85%上下浮動(dòng)，募資比例多在 85%以上。如下圖所示，我們統(tǒng)計(jì)每周完成發(fā)行的定增項(xiàng)目的發(fā)行折價(jià)率和募資比例，新規(guī)以來，競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的發(fā)行折價(jià)率基本在 85%上下浮動(dòng)，極個(gè)別項(xiàng)目溢價(jià)

19、發(fā)行，大部分項(xiàng)目折價(jià)率在 80-90%范圍內(nèi)；募資比例來看，大部分項(xiàng)目也在 85%以上。圖 9：完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（周度）發(fā)行折價(jià)率募資比例(右軸)1.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.22018Y00W2018Y04W2018Y09W2018Y13W2018Y17W2018Y21W2018Y25W2018Y30W2018Y34W2018Y41W2018Y45W2018Y51W2019Y03W2019Y08W2019Y14W2019Y21W2019Y26W2019Y30W2019Y35W2019Y39W2019Y43W2019Y47W20

20、19Y51W2020Y03W2020Y08W2020Y14W2020Y18W0資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日；發(fā)行折價(jià)率：發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤價(jià)；募資比例：實(shí)際募資金額/擬募資金額）新規(guī)以來完成發(fā)行的定增項(xiàng)目中，項(xiàng)目融資平均發(fā)行折價(jià)率約為 88%，配套融資平均發(fā)行折價(jià)率約為 83%。如下圖所示，我們統(tǒng)計(jì)了 2020 年 2 月14 日以來完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的發(fā)行折價(jià)率和募資比例。增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的項(xiàng)目發(fā)行“折扣力度”較小，平均發(fā)行折價(jià)率達(dá) 88%；而配套融資平均發(fā)行“折扣力度”較大，平均發(fā)行折價(jià)率約 83%?？萍及鍓K項(xiàng)目募資比例相對(duì)較低，制造板塊發(fā)行“折

21、扣力度”較大。從不同板塊定增項(xiàng)目的發(fā)行情況來看，科技板塊定增項(xiàng)目的募資比例較低，僅 79%；制造板塊發(fā)行折價(jià)率最低，平均約 82%。圖 10：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的）圖 11：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（按板塊分類）發(fā)行折價(jià)率募資比例(右軸)發(fā)行折價(jià)率募資比例(右軸)0.910.90.890.880.870.860.850.840.830.820.810.8補(bǔ)充流動(dòng)資金配套融資項(xiàng)目融資1.0210.980.960.940.920.90.880.860.840.820.960.940.920.

22、90.880.860.840.820.80.780.76周期金融基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)制造科技1.210.80.60.40.20資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日；發(fā)行折價(jià)率：發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤價(jià)；募資比例：實(shí)際募資金額/擬募資金額）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日發(fā)行折價(jià)率：發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤價(jià)；募資比例：實(shí)際募資金額/擬募資金額）新規(guī)以來，財(cái)務(wù)投資者參與定增項(xiàng)目的平均參與比例超過 60%。我們?nèi)≡霭l(fā)配售明細(xì)，統(tǒng)計(jì)了其中財(cái)務(wù)投資者對(duì)定增項(xiàng)目的參與比例。平均來看，財(cái)務(wù)投資者的參與比例超過 60%，其中，科技、周期板塊財(cái)務(wù)投資者參與比例較高，超

23、過 70%。圖 12：2020 年 2 月 14 日以來完成的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目中，財(cái)務(wù)投資者參與比例統(tǒng)計(jì)規(guī)模加權(quán)平均等權(quán)平均80%70%60%50%40%30%20%10%0%消費(fèi)金融制造總體周期科技資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）、規(guī)模 2.6 億以上的公募產(chǎn)品參與定增投資可選項(xiàng)目較多除以上角度外，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)參與定增項(xiàng)目的公募產(chǎn)品和集合資管計(jì)劃的規(guī)模較為關(guān)注，但由于當(dāng)前已完成發(fā)行的公募產(chǎn)品較少，集合資管計(jì)劃不披露規(guī)模，因而難以直接作為參考經(jīng)驗(yàn)。本篇部分嘗試通過統(tǒng)計(jì)定增項(xiàng)目的擬募資總額以及募資比例，假設(shè)按發(fā)行對(duì)象上限（35 個(gè)）平均分配的情況下，測(cè)算參與定增

24、項(xiàng)目的產(chǎn)品所需規(guī)模。但由于實(shí)際上定增項(xiàng)目發(fā)行對(duì)象并不一定有 35 個(gè)，發(fā)行份額也非平均分配，故而用這種方式測(cè)算的產(chǎn)品規(guī)模僅作參考。從募資規(guī)模角度來看，新規(guī)以來，各板塊定增項(xiàng)目預(yù)計(jì)募資規(guī)模與歷史上情況相近。我們對(duì)比了不同行業(yè)板塊從新規(guī)以來競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的擬募資金額與歷史上已實(shí)施的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目募資金額，不難看出，新規(guī)以來各板塊定增項(xiàng)目的擬募資規(guī)模與歷史情況相近，金融板塊定增項(xiàng)目募資金額相對(duì)較高，可能超過 30 億元，而其他大部分板塊的定增項(xiàng)目，募資金額大多在 10 億元左右。定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日的項(xiàng)目中，實(shí)際募資規(guī)模占預(yù)計(jì)募資規(guī)模的比例約為 85%。由于定價(jià)基準(zhǔn)日的確定可能會(huì)影響項(xiàng)目發(fā)行價(jià)格的

25、“折扣力度”，進(jìn)一步影響投資者參與熱情和募資比例。因而，我們單獨(dú)統(tǒng)計(jì)了定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日的定增項(xiàng)目募資比例，并發(fā)現(xiàn)，當(dāng)定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日時(shí)，募資比例確實(shí)明顯低于整體已實(shí)施項(xiàng)目。根據(jù)再融資新規(guī)，未來競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目定價(jià)基準(zhǔn)日應(yīng)為發(fā)行期首日，故應(yīng)參考定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日的項(xiàng)目募資比例。圖 13：各板塊定增項(xiàng)目募集資金統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 14：已實(shí)施項(xiàng)目平均募資比例（占預(yù)計(jì)募資總額）已實(shí)施項(xiàng)目募集資金新規(guī)以來定增項(xiàng)目預(yù)計(jì)募集資金已實(shí)施項(xiàng)目發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日的項(xiàng)目6050403020100制造周期基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融10.90.80.70.60.50.40.30.20.10制造周期基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科

26、技金融資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日產(chǎn)品規(guī)模測(cè)算：規(guī)模 2.61 億以上的公募產(chǎn)品參與定增投資可選項(xiàng)目較多；集合資管計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)模在 1.04 億以上時(shí)，可選項(xiàng)目數(shù)量已較為可觀。我們通過新規(guī)以來各板塊定增項(xiàng)目擬募資金額，乘以 85%的募資比例，再結(jié)合公募產(chǎn)品“雙十原則”和集合資管計(jì)劃“雙 25%原則”的限制，測(cè)算了投資各板塊定增項(xiàng)目的產(chǎn)品所需規(guī)模。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，我們認(rèn)為以參與定增投資為主要策略的公募產(chǎn)品規(guī)模最好在 2.61 億元以上，此時(shí)大部分板塊的項(xiàng)目均已可達(dá)到規(guī)模要求，僅周期、金融板塊項(xiàng)目門檻仍較

27、高，但這兩個(gè)板塊的項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)較少；相應(yīng)的集合資管計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)模則推薦在 1.04 億元以上。元）表 2：依據(jù)定增項(xiàng)目平均募資規(guī)模測(cè)算參與定增項(xiàng)目的基金產(chǎn)品合理規(guī)模競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目項(xiàng)目數(shù)量公募產(chǎn)品合理規(guī)集合資管計(jì)劃 預(yù)計(jì)募集資金（個(gè)）模（億元）合理規(guī)模（億元）（中位數(shù)：億制造6.93431.680.67周期13.60133.301.32基礎(chǔ)設(shè)施6.60151.600.64消費(fèi)9.89482.400.96科技10.751062.611.04金融49.001211.904.76資料來源：Wind， （統(tǒng)計(jì)了預(yù)案日在 2020 年 2 月 14 日以后的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目，截止于 2020 年 5 月 20

28、 日）綜上，我們從新規(guī)以來定增預(yù)案數(shù)量、項(xiàng)目發(fā)行情況、財(cái)務(wù)投資者參與情況等角度對(duì)定增市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出，增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目是未來的定增市場(chǎng)的“主戰(zhàn)場(chǎng)”，科技板塊上市公司又是其中主流的發(fā)行主體；已完成發(fā)行的項(xiàng)目來看，發(fā)行折價(jià)率在 85%上下波動(dòng)，募資比例多在 85%以上，財(cái)務(wù)投資者參與比例平均超過 60%。同時(shí)，我們測(cè)算了以定增投資為主要策略的產(chǎn)品規(guī)模，發(fā)現(xiàn)公募產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)在2.61 億元以上；集合資管計(jì)劃規(guī)模在 1.04 億元以上為宜。2、項(xiàng)目篩選：綜合考慮定增項(xiàng)目、發(fā)行主體等各方面信息如前文所述，待發(fā)定增項(xiàng)目中，絕大部分為增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目，因此，

29、本部分在研究定增項(xiàng)目的篩選策略時(shí)，主要著眼于歷史上增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目。定增項(xiàng)目篩選的思路主要從三方面考慮：1）定增項(xiàng)目是否有助于改善發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)情況或提升其盈利水平；2）發(fā)行主體本身的信息，包括技術(shù)面、基本面等；3）定增項(xiàng)目審核期間的信息，包括審核節(jié)奏、審核期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)等。、可關(guān)注發(fā)行主體現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項(xiàng)目如下圖所示，我們首先統(tǒng)計(jì)了歷年定增項(xiàng)目發(fā)行主體在增發(fā)后 3 年內(nèi)盈利（EPS）增速，以及其中盈利增速大于 0 的項(xiàng)目數(shù)量占比。 大部分定增項(xiàng)目實(shí)施后，發(fā)行主體 EPS 有所下滑。如下圖所示，按中位數(shù)統(tǒng)計(jì)，大部分年份的定增項(xiàng)目在發(fā)行完成后 3 年內(nèi)，EPS 均有所下滑；

30、再?gòu)?EPS 增速大于 0 的比例來看，平均僅三成的定增項(xiàng)目在完成發(fā)行后，發(fā)行主體EPS 有所提升。圖 15：歷年定增項(xiàng)目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 16：歷年定增項(xiàng)目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速大于 0的占比盈利增速1Y盈利增速2Y盈利增速3Y盈利增速1Y盈利增速2Y盈利增速3Y20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：Wind， （注：1Y、2Y、3Y 分別指的是增發(fā)后 1、2、3 年；數(shù)據(jù)截止于 2020-05-20）60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind， （注：1Y、2Y、3Y 分別指的是增發(fā)后 1、2、3

31、 年；數(shù)據(jù)截止于 2020-05-20）那么，歷史上的定增項(xiàng)目中，發(fā)行主體在增發(fā)完成后 EPS 有所提升的項(xiàng)目收益，是否優(yōu)于其他項(xiàng)目呢？針對(duì)這一問題，我們對(duì)比了盈利（EPS）增長(zhǎng)的項(xiàng)目收益與所有定增項(xiàng)目的總體收益，如下圖所示。 盈利增長(zhǎng)的項(xiàng)目收益不一定優(yōu)于其他項(xiàng)目。分時(shí)段統(tǒng)計(jì)中，2011 至 2013年以及 2017 年以來，盈利增長(zhǎng)的項(xiàng)目收益優(yōu)于定增項(xiàng)目的總體收益；而 2011 年以前及 2014-2016 年期間，盈利增長(zhǎng)的項(xiàng)目收益相對(duì)總體收益卻無任何優(yōu)勢(shì)。分板塊統(tǒng)計(jì)中，科技板塊盈利增長(zhǎng)的項(xiàng)目收益顯著優(yōu)于定增項(xiàng)目的總體收益，但周期、消費(fèi)、金融板塊，盈利增長(zhǎng)項(xiàng)目則無明顯優(yōu)勢(shì)。圖 17：增發(fā)完

32、成后 1 年發(fā)行主體 EPS 增長(zhǎng)項(xiàng)目收益對(duì)比（中位數(shù)，分時(shí)段統(tǒng)計(jì)）圖 18：增發(fā)完成后 1 年發(fā)行主體 EPS 增長(zhǎng)項(xiàng)目收益對(duì)比（中位數(shù)，分板塊統(tǒng)計(jì)）總體盈利增長(zhǎng)的項(xiàng)目總體盈利增長(zhǎng)的項(xiàng)目2011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.20.120.10.080.060.040.020制造周期基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目）從盈利提升的角度

33、來看，我們可能需要對(duì)個(gè)案進(jìn)行深入分析后得出結(jié)論，而通過量化的手段難以提供有效建議。但是，公司經(jīng)營(yíng)情況的角度來看，我們可通過定增項(xiàng)目發(fā)行主體在項(xiàng)目發(fā)行時(shí)的現(xiàn)金持有率，衡量其對(duì)于此次融資的需求程度，進(jìn)一步推斷該項(xiàng)目是否有助于改善發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)狀況。 （4）我們?nèi)∶總€(gè)定增項(xiàng)目發(fā)行日前可獲得的最新報(bào)告期的現(xiàn)金充足率指標(biāo)作為該項(xiàng)目的現(xiàn)金充足率，并將所有項(xiàng)目劃分為四個(gè)時(shí)段（2011 年以前、 2011-2013 年、2014-2016 年、2017 年及以后）和六個(gè)板塊（制造、周期、基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)、科技、金融）。每個(gè)時(shí)段內(nèi)，均在板塊中性的條件下，依據(jù)現(xiàn)金充足率的高低將定增項(xiàng)目分為五組（Group1-5），

34、進(jìn)而統(tǒng)計(jì)各組定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)，其中，Group1 現(xiàn)金充足率最低一組。 發(fā)行主體現(xiàn)金充足率低的定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好。如下圖所示，部分時(shí)段內(nèi)（如 2011-2013 年、2017 年以后），發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最低一組發(fā)行折價(jià)率反而較高，說明投資者的參與熱情較高，這也從一個(gè)側(cè)面反映出現(xiàn)金充足率低的企業(yè)更有可能具有真實(shí)的融資需求，項(xiàng)目質(zhì)量可能會(huì)更高，因而也帶來更高的定增項(xiàng)目收益。圖 19：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 20：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項(xiàng)目分組發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group

35、4Group50.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.950.90.850.80.750.70.650.62011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；Group1 為現(xiàn)金充足率最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；發(fā)行折價(jià)率：發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤價(jià)；Group1 為現(xiàn)金充足率最低一組）金融板塊現(xiàn)金充足率閾值波動(dòng)較大，參考性較弱；其它行業(yè)板塊可

36、重點(diǎn)關(guān)注低于現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項(xiàng)目。如下表所示，為總結(jié)現(xiàn)金充足率角度的項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)，我們統(tǒng)計(jì)分時(shí)段內(nèi)，各板塊 Group1 的項(xiàng)目發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最大值。其中，金融板塊不同時(shí)段內(nèi)，現(xiàn)金充足率閾值差異較大；其他板塊則相對(duì)穩(wěn)定，總體來看，推薦關(guān)注現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項(xiàng)目。表 3：各板塊 Group1 項(xiàng)目發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最大值統(tǒng)計(jì)時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融周期2011 年以前7.3%4.3%7.3%9.2%8.9%6.2%2011-2013 年7.1%3.7%7.9%11.3%63.3%7.9%2014-2016 年6.8%6.2%8.9%7.4%6.9%7.9%2017 年

37、以后5.8%6.3%8.2%8.4%35.4%9.5%均值6.7%5.1%8.1%9.1%28.6%7.9%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、發(fā)行主體：多類因子可用于定增項(xiàng)目篩選本節(jié)我們關(guān)注定增項(xiàng)目發(fā)行主體的信息，取發(fā)行日前一個(gè)月發(fā)行主體的因子值作為定增項(xiàng)目的因子，在上述框架下，測(cè)試了技術(shù)面、基本面、預(yù)期類因子的項(xiàng)目篩選效果。如下表所示為各類測(cè)試因子的明細(xì)。因子類型因子代碼因子說明表 4：定增項(xiàng)目篩選因子測(cè)試明細(xì)（發(fā)行主體）技術(shù)類預(yù)期類基本面類 Momentum_1M最近 1 個(gè)月收益率 Momentum_3M最近 3 個(gè)月收益率 Momentum_6M最近 6 個(gè)月

38、收益率 Momentum_12M最近 12 個(gè)月收益率 Momentum_24M最近 24 個(gè)月收益率 STD_1M1 個(gè)月日收益率標(biāo)準(zhǔn)差 STD_3M3 個(gè)月日收益率標(biāo)準(zhǔn)差 STD_6M6 個(gè)月日收益率標(biāo)準(zhǔn)差 VA_FC_1M最近一個(gè)月日均換手率 VA_FC_3M最近三個(gè)月日均換手率 VA_FC_6M最近六個(gè)月日均換手率 VSTD_1M1 個(gè)月日均成交額/收益率標(biāo)準(zhǔn)差 VSTD_3M3 個(gè)月日均成交額/收益率標(biāo)準(zhǔn)差 VSTD_6M6 個(gè)月日均成交額/收益率標(biāo)準(zhǔn)差 EEChange_3M一致預(yù)期凈利潤(rùn)變化率 3M EEP一致預(yù)期 EP EINS_75D75 天內(nèi)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù) EEPSChange

39、_3M一致預(yù)期 EPS 變化 3M RPP_75D75 天內(nèi)預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)量 TargetReturn一致預(yù)期目標(biāo)價(jià)/收盤價(jià)-1EBQC光大金工綜合質(zhì)量因子1 OP_Z標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)績(jī)?cè)鏊?OP_QOQ營(yíng)業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增速 ROE凈資產(chǎn)回報(bào)率 Momentum_1M最近 1 個(gè)月收益率資料來源： 整理技術(shù)面：高換手率、低流動(dòng)性企業(yè)的定增項(xiàng)目收益較好。如下圖所示， VA_FC_1M 在不同時(shí)段內(nèi)的分組收益表現(xiàn)均呈現(xiàn)出較好的單調(diào)性，反映出高換手率企業(yè)的定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好；VSTD_3M 因子則在 2017 年以前具有較好的分組單調(diào)性，反映出低流動(dòng)性企業(yè)的定增項(xiàng)目收益較好。其中，換手率因子的定增項(xiàng)目分組表現(xiàn)和常

40、規(guī)選股時(shí)的分組表現(xiàn)差異較大，在全市場(chǎng)選股時(shí)，通常低換手企業(yè)可貢獻(xiàn)一定的超額收益2，而定增項(xiàng)目篩選時(shí)，反而發(fā)行日前高換手的項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為，高換手率的信息可能包含了投資者對(duì)于即將發(fā)行的定增項(xiàng)目的樂觀預(yù)期。篩選閾值統(tǒng)計(jì)中，VA_FC_1M 因子在 2011 年前后存在明顯差異，故而取 2011 年以后各時(shí)段Group5 項(xiàng)目 VA_FC_1M 因子最小值的平均數(shù)作為篩選閾值。VSTD_3M 的計(jì)算過程中，三個(gè)月日均成交額單位為千元。1 詳情請(qǐng)參考光大證券報(bào)告以質(zhì)取勝：EBQC 綜合質(zhì)量因子詳解多因子系列報(bào)告之十七，2018 年 11 月 3 日.2 詳情請(qǐng)參考光大證券報(bào)告因子測(cè)試全集多因

41、子系列報(bào)告之二，2017 年 5 月 3 日.圖 21：依據(jù) VA_FC_1M 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 22：依據(jù) VSTD_3M 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group510.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20

42、已解禁項(xiàng)目；Group1 為因子值最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；Group1 為因子值最低一組）表 5：各板塊 Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體 VA_FC_1M 最小值統(tǒng)計(jì)時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融周期2011 年以前52.4%27.2%33.6%33.0%23.3%40.0%2011-2013 年13.0%6.2%14.6%14.0%1.4%11.7%2014-2016 年14.6%9.5%9.1%8.5%3.5%8.2%2017 年以后9.9%7.4%6.2%4.8%4.1%4.3%均值12.5%7.7%10.0%9.1%3

43、.0%8.1%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20，均值為 2011 年以后各時(shí)段的平均數(shù)）表 6：各板塊 Group1 項(xiàng)目發(fā)行主體 VSTD_3M 最大值統(tǒng)計(jì)（單位：千元）時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融周期2011 年以前115999115010231055756975946187194616970752011-2013 年1034340155427112443901311100808916715753802014-2016 年2573337302007425307283166155416273927429322017 年以后1967961254853519283772

44、514578181645373690002均值168390721559761689813199194580720972426347資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）基本面：2014 年以來，EBQC 因子大于 3 的定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好。 EBQC 為光大金工綜合質(zhì)量因子，綜合考慮了企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力、盈余質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)效率、安全性、公司治理 6 個(gè)方面的信息。如下圖所示，依據(jù) EBQC 的分組表現(xiàn)單調(diào)性不佳，但 2014 年以后，EBQC 因子值最大一組（Group5），即公司質(zhì)量較高的企業(yè)，項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好。從依據(jù) EBQC 的定增項(xiàng)目分組發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)情況來看，

45、質(zhì)量較高的發(fā)行主體，其發(fā)行折價(jià)率并不一定更高，如 2017 年以后的情況；即使在 2014-2016 年期間，高質(zhì)量企業(yè)的定增項(xiàng)目發(fā)行折扣空間較小，但其項(xiàng)目收益率仍優(yōu)于其他項(xiàng)目，故而篩選發(fā)行主體質(zhì)量較高的定增項(xiàng)目參與是較好的定增投資策略。結(jié)合各板塊 Group5 項(xiàng)目 EBQC 因子的最小值統(tǒng)計(jì)，可以推薦關(guān)注 EBQC 大于 3 的定增項(xiàng)目。圖 23：依據(jù) EBQC 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 24：依據(jù) EBQC 的定增項(xiàng)目分組發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group50.40.30

46、.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.950.90.850.80.750.70.650.62011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；Group1 為因子值最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；發(fā)行折價(jià)率：發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤價(jià)；Group1 為因子值最低一組）表 7：各板塊 Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體 EBQC 最小值統(tǒng)計(jì)時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金

47、融周期2011 年以前2.893.523.052.703.483.312011-2013 年4.613.843.743.513.022.462014-2016 年2.571.752.943.513.645.032017 年以后2.943.473.312.113.814.56均值3.253.153.262.963.493.84資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）預(yù)期類：關(guān)注項(xiàng)目發(fā)行前一致預(yù)期市盈率較低的企業(yè)。如下圖所示，我們測(cè)試了 EEP（一致預(yù)期 EP）因子的分組項(xiàng)目收益表現(xiàn)， EEP 因子則在 2014 年以后及 2011 年以前均表現(xiàn)出較好的項(xiàng)目能力，分組單調(diào)性較好，

48、反映出一致預(yù)期市盈率較低（EEP 因子較高）企業(yè)的定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好。再結(jié)合各板塊 Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體 EEP 最小值統(tǒng)計(jì)，制造、消費(fèi)、科技板塊可關(guān)注 EEP 因子在 6%以上的定增項(xiàng)目；周期、基礎(chǔ)設(shè)施板塊可關(guān)注 EEP在 8%以上的定增項(xiàng)目；金融板塊可關(guān)注 EEP 在 10%以上的定增項(xiàng)目。圖 25：依據(jù) EEP 的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group51.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020

49、-05-20 已解禁項(xiàng)目；Group1為因子值最低一組）表 8：各板塊 Group5 項(xiàng)目發(fā)行主體 EEP 最小值統(tǒng)計(jì)時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融周期2011 年以前7.3%7.9%6.6%5.2%6.0%7.3%2011-2013 年7.8%9.2%6.7%6.1%4.6%6.6%2014-2016 年4.3%7.7%5.7%4.5%10.7%6.5%2017 年以后6.2%7.6%5.9%5.8%13.1%9.7%均值6.4%8.1%6.2%5.4%8.6%7.5%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、項(xiàng)目審核期：優(yōu)選審核節(jié)奏較快、投資者持樂觀態(tài)度的項(xiàng)目本節(jié)我們關(guān)注

50、項(xiàng)目審核期內(nèi)（預(yù)案日至發(fā)行日）的信息，包括審核期內(nèi)發(fā)行主體股票收益表現(xiàn)、審核期天數(shù)，其中，審核期內(nèi)股票收益表現(xiàn)主要反映投資者對(duì)該標(biāo)的和定增項(xiàng)目的觀點(diǎn)；審核期天數(shù)反映項(xiàng)目審核和發(fā)行的節(jié)奏，通常情況下，審核順利、發(fā)行節(jié)奏較快的項(xiàng)目可以推測(cè)為質(zhì)量較高的項(xiàng)目。2014 年以來，審核期內(nèi)日均超額收益較高的定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)較好。如下圖所示，2014 年前后，審核期內(nèi)日均超額收益指標(biāo)分組收益表現(xiàn)具有明顯差異，可能是由于投資者行為習(xí)慣的變化導(dǎo)致的。結(jié)合各板塊 Group5項(xiàng)目審核期內(nèi)平均超額收益最小值統(tǒng)計(jì)情況，可關(guān)注審核期內(nèi)發(fā)行主體股票日均超額收益在 0.07%以上的定增項(xiàng)目，其中，超額收益基準(zhǔn)為中信一級(jí)等權(quán)

51、行業(yè)指數(shù)。2014 年以來，審核期較短的定增項(xiàng)目收益顯著優(yōu)于其他項(xiàng)目。從分組收益統(tǒng)計(jì)角度來看，審核期短的定增項(xiàng)目收益較好。但由于審核期天數(shù)受政策環(huán)境影響較大，難以設(shè)定統(tǒng)一的篩選標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前情況下， 2018 年以來定增項(xiàng)目發(fā)行節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定，可以關(guān)注審核期在一年以內(nèi)的定增項(xiàng)目；未來若發(fā)行節(jié)奏提速，可以縮短審核期篩選標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注審核期在三個(gè)季度以內(nèi)的定增項(xiàng)目。圖 26：依據(jù)審核期內(nèi)平均超額收益的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 27：依據(jù)審核期天數(shù)的定增項(xiàng)目分組收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group50.

52、40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；Group1 為審核期內(nèi)平均超額收益最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；Group1 為審核期天數(shù)最低一組）表 9：各板塊 Group5 項(xiàng)目審核期內(nèi)平均超額收益最小值統(tǒng)計(jì)時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融周期2011 年以前

53、0.11%0.05%0.24%0.15%0.28%0.22%2011-2013 年0.09%0.10%0.10%0.12%0.29%0.08%2014-2016 年0.06%0.03%0.02%0.05%0.01%0.08%2017 年以后0.05%0.04%0.03%0.04%0.06%0.09%均值0.07%0.06%0.05%0.07%0.12%0.08%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20；均值為 2011 年以后各時(shí)段的平均數(shù)）表 10：各板塊 Group1 項(xiàng)目審核期天數(shù)最大值統(tǒng)計(jì)（天）時(shí)間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)科技金融周期2011 年以前1441511481521

54、331512011-2013 年2062222102082412092014-2016 年2412362542422762312017 年以后397407386393366407資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、定增項(xiàng)目量化優(yōu)選策略：總體勝率超過 70%我們嘗試綜合以上分析結(jié)論，運(yùn)用閾值篩選的方式，構(gòu)建定增項(xiàng)目?jī)?yōu)選策略。策略涉及的指標(biāo)明細(xì)以及閾值如下表所示，其中，審核期天數(shù)指標(biāo)在不同政策環(huán)境下差異顯著，閾值的外推性相對(duì)較弱，故不作考慮。表 11：定增項(xiàng)目?jī)?yōu)選指標(biāo)明細(xì)指標(biāo)指標(biāo)說明閾值方向VA_FC_1M過去一月日均換手率7%正向VSTD_3M3 個(gè)月日均成交額/收益率標(biāo)

55、準(zhǔn)差2,000,000負(fù)向EEP一致預(yù)期 EP7%正向EBQC光大證券綜合質(zhì)量因子3正向現(xiàn)金充足率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)7%負(fù)向?qū)徍似趦?nèi)平均超額收益預(yù)案日至發(fā)行日平均超額收益0.07%正向資料來源： 整理具體策略：我們依據(jù)滿足上述指標(biāo)閾值條件的個(gè)數(shù)對(duì)定增項(xiàng)目進(jìn)行打分，滿足一個(gè)條件計(jì) 1 分，滿足兩個(gè)條件計(jì) 2 分，滿足三個(gè)條件及以上時(shí)，計(jì) 3 分，再測(cè)試不同分?jǐn)?shù)定增項(xiàng)目的收益表現(xiàn)。策略表現(xiàn)：分組單調(diào)性較好，高分項(xiàng)目勝率總體達(dá) 70%以上。從收益統(tǒng)計(jì)來看，不同得分的定增項(xiàng)目分組單調(diào)性較好，3 分的定增項(xiàng)目收益顯著優(yōu)于其他項(xiàng)目，即使在 2017 年以后，再融資政策環(huán)境收緊的情況下，3 分的項(xiàng)目仍

56、可獲得超過 10%的收益率。從發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)來看，得分較高的項(xiàng)目反而折價(jià)率較低（即折扣空間較大），說明通過指標(biāo)進(jìn)行量化篩選，仍可捕捉到為市場(chǎng)所忽視的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。圖 28：不同得分的定增項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）圖 29：不同得分的定增項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)率統(tǒng)計(jì)（中位數(shù)）0分1分2分3分0分1分2分3分0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后10.90.80.70.60.50.40.30.20.102011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01

57、至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項(xiàng)目；發(fā)行折價(jià)率：發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤價(jià)）表 12：各時(shí)段不同得分的定增項(xiàng)目勝率統(tǒng)計(jì)不同時(shí)段0 分1 分2 分3 分2011 年以前56.8%60.9%61.8%77.8%2011-2013 年58.8%56.8%67.1%72.6%2014-2016 年44.5%57.8%68.0%80.6%2017 年以后26.3%19.7%28.6%69.2%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）3、退出風(fēng)險(xiǎn)：解禁后平均有 1 個(gè)百分點(diǎn)左右的負(fù)面影響定增股份退出時(shí)是否會(huì)

58、受“擠兌”效應(yīng)的影響？會(huì)造成多大沖擊？這也是財(cái)務(wù)投資者所關(guān)注的問題。本部分我們嘗試運(yùn)用事件研究法分析定增股份解禁日前后的事件效應(yīng)，同時(shí)測(cè)算限售股解禁可能對(duì)股價(jià)造成的影響程度。、事件效應(yīng)：解禁前夕負(fù)面效應(yīng)顯著如前文所述，未來財(cái)務(wù)投資者參與定增項(xiàng)目將以增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目為主，故而測(cè)算事件效應(yīng)時(shí)亦以增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目為主要研究對(duì)象，具體研究框架如下表所示。具體參數(shù)表 13：定增股份解禁事件研究框架測(cè)試期2006 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 20 日定增項(xiàng)目增發(fā)目的為項(xiàng)目融資的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目基準(zhǔn)中信一級(jí)行業(yè)等權(quán)行業(yè)指數(shù)事件日 T定增股份解禁日資料來源：

59、整理定增股份解禁日前 20 個(gè)交易日存在顯著的負(fù)面效應(yīng)。如下圖所示，以等權(quán)行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，定增股份解禁日前 20 個(gè)交易日內(nèi)平均超額收益為-2.3%，存在顯著的負(fù)面效應(yīng)。但此時(shí)定增股份尚未解禁，該負(fù)面效應(yīng)并非源于定增投資者的退出行為，而可能源于二級(jí)市場(chǎng)投資者由于限售股解禁事件所產(chǎn)生的悲觀預(yù)期。定增股份解禁后 5 個(gè)交易日內(nèi)對(duì)股價(jià)約有 1 個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響。定增股份解禁后 5 個(gè)交易日內(nèi)平均超額收益為-0.9%，仍存在一定的負(fù)面效應(yīng)，但此時(shí)解禁效應(yīng)的影響遠(yuǎn)小于解禁前，難以區(qū)分其負(fù)面效應(yīng)是來源于定增投資者的退出行為還是二級(jí)投資者的悲觀預(yù)期。但解禁 5 個(gè)交易日后，累計(jì)超額收益逐漸企穩(wěn)并出現(xiàn)回升，

60、說明解禁日前后的負(fù)面效應(yīng)存在一定程度的過度反應(yīng)。圖 30：定增股份解禁日前后事件效應(yīng)平均單日超額收益(右)累計(jì)平均超額收益(左)3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%T-60 T-56 T-52 T-48 T-44 T-40 T-36 T-32 T-28 T-24 T-20 T-16 T-12 T-8T-4 T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T+44 T+48 T+52 T+56 T+60-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%資料來源：Wind， （測(cè)試期：200