匯率升值要擔(dān)憂利率嗎

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 人民幣為何升值？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 匯率升值對利率意味著什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 匯率和利率都是基本面的反映 6 HYPERLINK l _TOC_250004 匯率升值與出口 6 HYPERLINK l _TOC_250003 匯率升值與外資買債 8 HYPERLINK l _TOC_250002 匯率升值與央行操作 9 HYPERLINK l _TOC_250001 回顧歷史：匯率和利率是什么關(guān)系？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)與展望：

2、未來怎么看？ 15圖表目錄圖 1：今年以來人民幣匯率走勢 4圖 2：人民幣匯率走勢、美元指數(shù)與中美關(guān)系 5圖 3：內(nèi)生升值壓力 5圖 4：資本流動與匯率 5圖 5：中美短端利差 6圖 6：中美長端利差與人民幣匯率 6圖 7：PMI 與人民幣匯率 6圖 8：利率與匯率 6圖 9：人民幣有效匯率與出口 7圖 10：人民幣兌美元匯率與出口 7圖 11：美國自華各類商品進(jìn)口增速 7圖 12：外資增持同時利率上行 8圖 13：外資買債與中美利差 8圖 14：考慮匯率對沖成本的中美利差 8圖 15：日元匯率與日美利差 8圖 16：格林斯潘之謎 9圖 17：外國投資者加大買入美國國債 9圖 18：日元升值與

3、降息 9圖 19：西德馬克升值與降息 9圖 20：匯率與供求因素 10圖 21：匯率調(diào)控事件 10圖 22：準(zhǔn)備金率與外匯占款變動 11圖 23：央票發(fā)行量 11圖 24：經(jīng)常項(xiàng)目各分項(xiàng)變化 11圖 25：資本流出新興市場特別是權(quán)益市場 11圖 26：國際收支雙順差 12圖 27：人民幣匯率與貶值預(yù)期 12圖 28：811 匯改之后外匯儲備急劇下降 12圖 29：銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額 12圖 30：2015-2016 年匯率利率走勢 13圖 31：中美利差與人民幣匯率 13圖 32：2017 年美元指數(shù)走弱、人民幣走強(qiáng) 13圖 33：2017 年人民幣匯率跟隨美元指數(shù) 14圖 34：2017

4、年利率匯率走勢 14圖 35：美元指數(shù)、中美關(guān)系是匯率重要決定因素 14圖 36：2018 年以來債券利率與央行操作 15圖 37：人民幣匯率與 DR007 15圖 38：中美利差的影響趨于弱化 15圖 39：美元投機(jī)頭寸 16圖 40：歐洲疫情反復(fù) 16圖 41：人民幣匯率走勢和政治經(jīng)濟(jì)格局走向 16表 1：日本貼現(xiàn)率調(diào)整及理由 95 月以來人民幣持續(xù)升值，國慶節(jié)后匯率再度超越美元指數(shù)變化大幅升值并接近 6.70，10月 10 日央行將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金下調(diào)至零。那么，人民幣為何升值？對利率意味著什么？人民幣為何升值？我們首先對今年以來匯率走勢進(jìn)行簡要回顧，大致可以分為四個階段：年初至疫情前

5、，受益于中美簽署第一階段協(xié)議，人民幣顯著升值。疫情后至 5 月底，人民幣震蕩貶值。1 月 20 日確認(rèn)新冠病毒“人傳人”，1 月 23 日武漢封城，人民幣快速走弱；2 月下旬開始隨著中國新增確診病例現(xiàn)拐點(diǎn)，匯率出現(xiàn)短暫升值；3 月隨著海外疫情擴(kuò)散、美股熔斷、全球美元荒等，人民幣出現(xiàn)再度快速貶值；3月下旬美元荒緩解，人民幣匯率維持一個多月的震蕩行情，但隨著中美關(guān)系生變，匯率繼續(xù)貶值。（3）5 月底至 8 月，隨著疫情得到控制，中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢較好，同時中國貨幣政策回歸常態(tài)，歐洲出臺共同救助基金，美元趨勢走弱、人民幣對應(yīng)升值。（4）8 月以來，美元階段性震蕩走高，人民幣升值節(jié)奏加快。圖 1：今年以

6、來人民幣匯率走勢資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所那么，人民幣為何升值？2018 年以來人民幣匯率主要受兩個因素影響：一是美元指數(shù)，美元升則人民幣跟隨貶值；二是是中美關(guān)系，形勢好則人民幣升值，形勢惡化則人民幣貶值。今年以來人民幣匯率總體仍然維持這一特征：趨勢上跟隨美元。本輪疫情之后美聯(lián)儲實(shí)施零利率政策并重啟 QE，財(cái)政赤字大幅提高，同時歐洲疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均好于美國，這導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走弱。這種情況下，國際主要貨幣均對美元升值，人民幣也不例外。中美關(guān)系進(jìn)入復(fù)雜狀態(tài)。2018 年 3 月貿(mào)易戰(zhàn)開啟，此后貿(mào)易摩擦進(jìn)展往往會對人民幣匯率產(chǎn)生重要影響，常出現(xiàn)偏離美元指數(shù)的變化。今年以來中美關(guān)系依然波

7、折不斷，但隨著美國大選臨近，市場開始有新的期待。圖 2：人民幣匯率走勢、美元指數(shù)與中美關(guān)系資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：綠色為貿(mào)易摩擦緊張之時，橙色時間段為貿(mào)易摩擦緩和之時基本面和政策面的支撐。中國疫情防控較好，經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，貨幣政策率先回歸常態(tài)，廣義貨幣擴(kuò)張速度相對放緩，同時經(jīng)常賬戶順差增加，從貨幣供求角度來看人民幣本身面臨內(nèi)生升值壓力。圖 3：內(nèi)生升值壓力圖 4：資本流動與匯率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所疫情之后美聯(lián)儲實(shí)施無限 QE 和零利率政策，而 5 月以來隨著中國貨幣政策回歸常態(tài)，資金利率和長端利率均明顯上行，中美長端利差接近 250B

8、P 的高位，短端利差恢復(fù)到 2018年初的水平，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，客觀上也支撐資本流入和人民幣走強(qiáng)。圖 5：中美短端利差圖 6：中美長端利差與人民幣匯率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所匯率升值對利率意味著什么？匯率和利率都是基本面的反映2014 年以后，人民幣結(jié)束單邊升值態(tài)勢，“811 匯改”之后匯率浮動彈性明顯增強(qiáng)。可以看到，2014 年以來人民幣匯率和利率變動趨勢整體一致，背后的原因是基本面的變化，利率和匯率分別是基本面在國內(nèi)和國外的反映。5 月以來隨著基本面好轉(zhuǎn)、貨幣政策收緊，利率持續(xù)抬升，同時匯率也在 5 月底進(jìn)入持續(xù)升值通道，這是本輪人民幣升值

9、的大背景。從這個角度來看，匯率和利率其實(shí)是基本面好轉(zhuǎn)的一體兩面。圖 7：PMI 與人民幣匯率圖 8：利率與匯率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所匯率升值與出口與出口直接相關(guān)的是有效匯率。人民幣雖然兌美元出現(xiàn)大幅升值，但對歐元貶值，對日元升值幅度相對較小。因而，從有效匯率角度來看，人民幣升值幅度并不大。5 月以來，人民幣兌美元升值 3.77 ，而名義有效匯率、實(shí)際有效匯率升值幅度僅 0.62 、0.92 。從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣有效匯率與出口相關(guān)度更高，領(lǐng)先出口 6 個月左右。升值對出口的影響可能到年底才開始顯現(xiàn)。圖 9：人民幣有效匯率與出口資料來源：Wind，

10、天風(fēng)證券研究所圖 10：人民幣兌美元匯率與出口資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們在前期報告未來出口怎么看？指出，5 月以來出口韌性主要來自防疫物資、“宅經(jīng)濟(jì)”、份額替代的特殊性支撐。我們更新了美國自華進(jìn)口商品中各批關(guān)稅清單的進(jìn)口增速，可以發(fā)現(xiàn)各類商品進(jìn)口增速都有明顯恢復(fù)，這還是在人民幣兌美元大幅升值、中美貿(mào)易爭端持續(xù)的情況下。因而可以判斷匯率目前可能并不是出口主要制約因素，只要疫情還在持續(xù)，短期內(nèi)出口可能不會受到特別大的沖擊進(jìn)而危及國內(nèi)基本面。圖 11：美國自華各類商品進(jìn)口增速資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所匯率升值與外資買債如果人民幣持續(xù)升值，是否有助于提升外資買債并推動利率下行？對此

11、，有以下幾個問題需要說明：一是外資并非債市主導(dǎo)力量。4 月以來外資一直在持續(xù)增持中國國債，但并未阻擋國內(nèi)債券利率上升的節(jié)奏。當(dāng)然，隨著國內(nèi)債市進(jìn)一步開放，從更長的周期來看對國內(nèi)債市有利，但是落實(shí)到具體利率走勢上，則未必能夠直接影響走向。圖 12：外資增持同時利率上行圖 13：外資買債與中美利差資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所二是外資配債也要考慮匯率對沖成本。通常而言，外資實(shí)際獲得的收益要按遠(yuǎn)期匯率換算，因而對于未來匯率的預(yù)期可能更加重要。如果人民幣升值同時存在升值預(yù)期，那么外資買債總收益會提高（持有收益+匯兌收益），理論上確實(shí)可能提升外資流入規(guī)模。當(dāng)前人民幣

12、升值預(yù)期仍不穩(wěn)定，遠(yuǎn)期匯率甚至顯示出貶值預(yù)期（利率平價下高息貨幣的正常情形）。圖 14：考慮匯率對沖成本的中美利差圖 15：日元匯率與日美利差資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所最為極端的情形是“格林斯潘之謎”，短端利率上行但長債利率反而下行?！案窳炙古酥i”的一種解釋是，外國投資者特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體累積外匯儲備并買入美國國債，但是這是建立在美元是全球儲備貨幣的前提下，而且外資買債的邏輯并非故事的全部。至少目前而言，人民幣作為新興市場貨幣，外資買債是否能夠有效壓低長端利率還值得觀察。圖 16：格林斯潘之謎圖 17：外國投資者加大買入美國國債資料來源：Wind，

13、天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所匯率升值與央行操作本輪人民幣升值主要受弱美元推動，或者說本次人民幣升值是中美防疫與基本面錯位的一個結(jié)果。這種情況下貨幣政策是否會出手干預(yù)？我們先來看一種極端情形，匯率外生、大幅度升值。可以參照的例子是廣場協(xié)議之后，為了對沖本幣升值壓力，日本、德國均進(jìn)行了多次降息操作。當(dāng)然，相對而言利率調(diào)控方面德國央行更加謹(jǐn)慎。表 1：日本貼現(xiàn)率調(diào)整及理由日期利率新水平（）調(diào)整的理由1986 年 01 月 30 日4.50刺激國內(nèi)需求1986 年 03 月 07 日4.00遏制日元升值，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)1986 年 04 月 19 日3.50遏制日元升值，參與全球貨幣

14、政策協(xié)調(diào)1986 年 11 月 01 日3.00遏制日元升值，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)1987 年 02 月 21 日2.50遏制日元升值，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)1989 年 05 月 31 日3.25預(yù)先采取措施，防止通貨膨脹1989 年 10 月 11 日3.75預(yù)防日元貶值引發(fā)的通貨膨脹資料來源：Japan Economic Journal，麥金農(nóng)、大野健一美元與日元：化解美日兩國的經(jīng)濟(jì)沖突，天風(fēng)證券研究所圖 18：日元升值與降息圖 19：西德馬克升值與降息資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所當(dāng)前人民幣匯率變化更多是基本面變化的一個結(jié)果，雖然同時面臨貿(mào)易沖突，但與當(dāng)年德日面臨的

15、情況仍有不同。近年來央行關(guān)注從預(yù)期的角度去穩(wěn)匯率：“2019 年以來，外匯市場運(yùn)行平穩(wěn)，市場預(yù)期總體穩(wěn)定。8 月 5 日，受中美貿(mào)易摩擦升級影響，人民幣對美元匯率突破了 7 元，市場預(yù)期保持平穩(wěn)。9 月以來，美聯(lián)儲兩次降息，美元指數(shù)走低，加之市場對中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期改善，市場風(fēng)險偏好上升，人民幣對美元和對一籃子貨幣匯率小幅升值。11 月 5 日，中期借貸便利操作（MLF）中標(biāo)利率下降 5 個基點(diǎn)，提振了市場信心，離岸和在岸人民幣對美元市場匯率先后升破 7 元，匯率雙向浮動特征明顯。”2019 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告前期人民幣匯率快速升值，疊加節(jié)后人民幣一次性大幅升值并明顯偏離中間價，市場情緒

16、可能助推形成單邊升值預(yù)期。因而，10 月 10 日央行將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金下調(diào)至零，應(yīng)該也有合理引導(dǎo)市場預(yù)期的用意。圖 20：匯率與供求因素資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所大國央行關(guān)注內(nèi)部均衡，雙支柱框架下預(yù)計(jì)以宏觀審慎政策為主。作為大國央行，貨幣政策優(yōu)先關(guān)注內(nèi)部均衡，近年來央行操作多次印證這一點(diǎn)（例如 2018 年 10 月降準(zhǔn)）。除了常規(guī)的貨幣政策之外，對于匯率和資本流動央行還可以實(shí)施宏觀審慎管理，例如通過逆周期因子引導(dǎo)匯率、加強(qiáng)外匯真實(shí)性審核、外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金等，而且從歷史來看調(diào)控政策基本都能見效，因而短期內(nèi)可能看不到貨幣政策對匯率有特別的反應(yīng)。圖 21：匯率調(diào)控事件資料來源：Wind，

17、天風(fēng)證券研究所關(guān)注資本流入對貨幣政策的可能影響。疫情之后全球央行大放水，危機(jī)過后資本重新流入新興市場，這與金融危機(jī)之后的情形具有一定的相似性。除了匯率之外，還要關(guān)注在此過程中資本流動如何變化。金融危機(jī)之后面對國際熱錢流入，人民幣主要通過發(fā)行央票、提升法定存款準(zhǔn)備金率等方式回籠過剩流動性。如果熱錢大規(guī)模流入，可能加劇國內(nèi)資產(chǎn)泡沫，同時會對貨幣政策形成干擾和制約。圖 22：準(zhǔn)備金率與外匯占款變動圖 23：央票發(fā)行量資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所考慮到經(jīng)常項(xiàng)目順差回升與出口改善、服務(wù)貿(mào)易逆差減少有關(guān)（可能只是暫時的），同時 人民幣并未形成單邊升值預(yù)期，這種情況下

18、應(yīng)該不會出現(xiàn)金融危機(jī)之后的大規(guī)模熱錢流入；而且跨境資本流動宏觀審慎管理措施不斷完善。此外，國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示投資正在退 出新興市場，特別是權(quán)益市場表現(xiàn)最為明顯。只要不發(fā)生資本大規(guī)模流入，預(yù)計(jì)對貨幣政 策應(yīng)該不會形成大的干擾。圖 24：經(jīng)常項(xiàng)目各分項(xiàng)變化圖 25：資本流出新興市場特別是權(quán)益市場資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：國際金融協(xié)會，天風(fēng)證券研究所回顧歷史：匯率和利率是什么關(guān)系？（1）2014 年之前，人民幣單邊升值，匯率與利率關(guān)系較弱如前文所述，2014 年之前匯率和利率相關(guān)度并不高。2014 年之前我國國際收支整體呈現(xiàn)雙順差格局，除個別時點(diǎn)外人民幣面臨持續(xù)的單邊升值預(yù)期，因

19、而無論國內(nèi)基本面好壞匯率總是往升值方向，這一時期匯率和利率脫鉤，并沒有呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系。圖 26：國際收支雙順差圖 27：人民幣匯率與貶值預(yù)期資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（2）“811”匯改之后，單邊貶值預(yù)期強(qiáng)化2015 年 8 月 11 日人民銀行優(yōu)化中間價報價機(jī)制，參考上日收盤價、供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，人民幣匯率浮動彈性明顯增加。8 月 11 日人民幣一次性貶值 1.86 ，并在之后出現(xiàn)持續(xù)貶值。而在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、第二輪股災(zāi)爆發(fā)的情況下，8 月 25 日央行再度降準(zhǔn)降息，一直到當(dāng)年年底整體呈現(xiàn)匯率貶、利率下的格局。隨著單邊貶值預(yù)

20、期不斷強(qiáng)化、外匯儲備急劇下降，央行也開始對匯率進(jìn)行干預(yù)。8 月 31 日對遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金；2015 年 12 月發(fā)布三種人民幣匯率指數(shù)，并多次強(qiáng)調(diào)人民幣匯率要看人民幣匯率指數(shù)；2016 年 2 月正式對外公布中間價定價公式“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率”，穩(wěn)定市場預(yù)期。由于此時央行關(guān)注匯率穩(wěn)定，貨幣政策一度也受到了掣肘，例如 2015 年 4 季度貨幣政策執(zhí)行報告提到“加上降準(zhǔn)信號意義較強(qiáng)，有可能強(qiáng)化對政策放松的預(yù)期，這些在一定情況下都可能導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降。”2016 年年初人民幣匯率偏離美元指數(shù)急劇貶值引發(fā)市場擔(dān)憂，直至 2 月 29 日央

21、行再度降準(zhǔn)，釋放穩(wěn)增長信號。圖 28：811 匯改之后外匯儲備急劇下降圖 29：銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2016 年上半年匯率基本平穩(wěn)，利率則在“周期復(fù)辟”擔(dān)憂下有所上行。6 月 24 日英國公投脫歐通過，人民幣兌美元匯率突破 6.60，美聯(lián)儲加息預(yù)期、英國硬脫歐表態(tài)、特朗普當(dāng)選等因素影響下，人民幣匯率不斷突破重要關(guān)口。英國公投脫歐后中國央行發(fā)布公告穩(wěn)定預(yù)期，同時委外資金驅(qū)動利率繼續(xù)下行，一直持續(xù)到 10 月底，隨著“債災(zāi)”來臨而牛市結(jié)束。這一階段利率和匯率往往是由共同因素驅(qū)動，均反映了基本面、貨幣政策、外部環(huán)境的共同作用。市場開

22、始關(guān)注內(nèi)外平衡，保匯率還是保利率的討論較多，貨幣政策雖然同是關(guān)注外圍，總體仍然保持對內(nèi)為主的姿態(tài)，服從于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的訴求，所以最終結(jié)果是利率和匯率的雙降。圖 30：2015-2016 年匯率利率走勢資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（3）2016 年底至 2018 年年初：匯率升、利率升2016 年全球同步復(fù)蘇、美元指數(shù)整體走弱、中美利差走闊、國際收支改善，同時央行引入逆周期因子引導(dǎo)市場預(yù)期，2016 年底至 2018 年年初人民幣兌美元出現(xiàn)一年多的升值。隨著基本面的企穩(wěn)，監(jiān)管開啟一輪去杠桿，債券利率從 2016 年年底持續(xù)抬升，直到 2018年年初再度回落。圖 31：中美利差與人民幣匯率圖

23、32：2017 年美元指數(shù)走弱、人民幣走強(qiáng)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所本階段利率匯率其實(shí)都是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣收緊的反映。利率先于匯率上行，不過匯率主要跟隨美元指數(shù)、中美利差，當(dāng)時央行也多次跟隨美聯(lián)儲加息維持較高的利差。圖 33：2017 年人民幣匯率跟隨美元指數(shù)圖 34：2017 年利率匯率走勢資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（4）2018 年以來：美元指數(shù)、貿(mào)易摩擦2018 年以來，匯率和利率關(guān)系出現(xiàn)了新變化，中美關(guān)系和貿(mào)易摩擦構(gòu)成匯率重要決定因素，而中美利差對匯率的影響趨于弱化?？梢钥吹剑?018 年以來人民幣兌美元

24、匯率整體跟隨美元指數(shù)，但經(jīng)常出現(xiàn)超調(diào)甚至背離。2018 年 4-9 月人民幣貶值幅度明顯超過美元指數(shù)變化，背后是中美貿(mào)易爭端快速升溫；而2018 年年底至 2019 年 4 月中美和談、貿(mào)易摩擦緩和之時，人民幣兌美元匯率則快速升值，一度升破 6.70；2019 年 5 月、8 月中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再度緊張，人民幣出現(xiàn)兩次大的貶值；2019年年底中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議，一度出現(xiàn)美元指數(shù)和人民幣匯率同時升值的情形。圖 35：美元指數(shù)、中美關(guān)系是匯率重要決定因素資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所債券利率方面，2018 年以來前期金融嚴(yán)監(jiān)管的沖擊蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，穩(wěn)增長壓力之下貨幣政策整

25、體寬松，2019 年貨幣政策整體繼續(xù)偏寬松但有所節(jié)制，四季度豬通脹、庫存周期回升一度壓制債市，2020 年疫情爆發(fā)之后，貨幣政策超常寬松，5 月以來隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、貨幣政策回歸常態(tài)。利率走勢基本跟隨這一時期基本面和貨幣政策變化。大體而言，匯率和利率都反映了基本面從偏弱到恢復(fù)、貨幣政策由寬松到收緊的過程，兩者并沒有表現(xiàn)出明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系。當(dāng)然，在具體節(jié)奏上我們依然能夠看到匯率對利率的制約：例如 2018 年 8 月前后人民幣大幅貶值，央行出臺一系列宏觀審慎措施，同時市場對貨幣政策能否進(jìn)一步寬松出現(xiàn)疑慮，利率短暫回調(diào)，利率匯率出現(xiàn)背離，但隨著 10月央行降準(zhǔn)釋放穩(wěn)增長信號而結(jié)束；2019 年 8

26、月人民幣破 7，但債市則一直維持震蕩，隨著貿(mào)易談判緩和、豬通脹等因素驅(qū)動共同走強(qiáng)。圖 36：2018 年以來債券利率與央行操作資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所由于匯率由美元指數(shù)、中美關(guān)系主導(dǎo)，中美利差對匯率的影響趨于弱化。圖 37：人民幣匯率與 DR007圖 38：中美利差的影響趨于弱化資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所總結(jié)與展望：未來怎么看？人民幣保持升值空間，短期可能受央行操作影響。人民幣兌美元主要跟隨美元指數(shù)；美元長期走弱的趨勢仍在，所以對應(yīng)人民幣大概率走強(qiáng)；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景之下未來可能還是會有持續(xù)的資本流入，這也對未來人民幣強(qiáng)勢提供了支撐；同時如果拜登勝選，中美關(guān)系或出現(xiàn)一些變化，甚至階段性緩和。特別是國內(nèi)貨幣政策偏向于防風(fēng)險與適度，對匯率構(gòu)成支撐。短期央行降低外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金等措施，疊加外圍局勢變化，可能導(dǎo)致人民幣匯率面臨一定階段性影響。圖 39：美元投機(jī)頭寸圖 40：歐洲疫情反復(fù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所利率重點(diǎn)還是關(guān)注國內(nèi)因素。利率與匯率都是來自基本面共同因素驅(qū)動，匯率在短期內(nèi)可能會對貨幣政策以及利率節(jié)奏形成干擾，但趨勢上兩者基本一致，內(nèi)外平衡對內(nèi)為主，所以國內(nèi)基本面以及對應(yīng)而決定