2022年7月社融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

1、一、社融：總量明顯回落，政府力量、銀行沖量仍是核心支撐社融信貸嚴(yán)重低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)也明顯欠佳，同比增速回落至 10.7%。新增社融環(huán)比回落 4.6 萬億，環(huán)比降幅為近十年歷史次高（僅次于 22 年 2 月份）。 其中，信貸同比收縮 4010 億元，社融口徑信貸（反映支持實(shí)體）塌陷更明顯，僅4000 多億，除了 7 月屬于信貸小月以外，主要源于內(nèi)需全面疲弱，居民短貸負(fù)增、企業(yè)居民中長貸均同比少增分別為 2488 億元、1478 億元。企業(yè)債融和股融上演“蹺蹺板”，一方面，股融同比多增 499 億元，另一方面?zhèn)诿黠@回落2357 億元。政府債券、票據(jù)融資以及非銀貸款與其他再度成為三大托底項(xiàng)目，與 2

2、 月結(jié)構(gòu)相似，背后反映政府力量、銀行沖量仍是核心支撐?？傮w來看，在總量回落的同時(shí)，內(nèi)部的托底和拖累兩大類項(xiàng)目均顯示結(jié)構(gòu)較差。圖 1：2022 年 7 月社融存量增速 10.7%，剔除政府債券社融存量增速 9.1%()14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.00 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:-社會(huì)融資規(guī)模存量:政府債券:同比金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)存款余額:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：新增社融環(huán)比回落 4.6 萬億，環(huán)比降幅為歷史次高（僅次于 22 年 2 月份）（億元）社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值70,00060,00050,00040,

3、00030,00020,00010,000-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 3：總量明顯回落，政府力量、銀行沖量仍是核心支撐億元20,00015,00010,0005,000-5,000,5614,08889-1,1377-398-2,7447341,4373,998社新新新會(huì)增增增融人外委資民幣托規(guī)幣貸貸模貸款款款新 新 企 股 政增 增 業(yè) 票 府信 未 債 融 債托 貼 券 資 券貸 票 融款資202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，7 月政府債政府債融資 3998 萬億元，同比多增 21

4、78 億元，對(duì)社融的貢獻(xiàn)約為53%。政府債較 6 月而言有明顯的退坡，截至 08 月 05 日，共發(fā)行地方政府債57682 億，新增地方政府債 41768 億，再融資政府債 15915 億。新增一般債 7116億，達(dá)到預(yù)算安排的 88.95%, 新增專項(xiàng)債 34653 億，達(dá)到預(yù)算安排的 94.82%。從投向看，基建領(lǐng)域仍然是政府受到重點(diǎn)關(guān)注，發(fā)行占比達(dá) 63.6%。從當(dāng)前發(fā)債情況看，新增一般債發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)，新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，按當(dāng)前節(jié)奏，三季度整體地方債到期規(guī)模達(dá) 11133 億元，下半年將是地方債的“空窗期”，后續(xù)地方債發(fā)行中，再融資債券會(huì)成為主導(dǎo)。此外，一些地方在抓緊第三批專項(xiàng)債券申

5、報(bào)工作，2023 年專項(xiàng)債在“資金跟著項(xiàng)目走”的要求下，會(huì)新增新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等申報(bào)投向。7 月政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，結(jié)合當(dāng)前地方專項(xiàng)債發(fā)行狀況，若年內(nèi)增發(fā)地方專項(xiàng)債，政府債發(fā)行節(jié)奏將更加連貫，政策發(fā)力更加持續(xù)。圖 4：年內(nèi)專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，后續(xù)政策重落實(shí)近5年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度1008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)債融新增 734 億元，同比少增 2357 億元，城投債、產(chǎn)業(yè)債、房企債表現(xiàn)均走弱。其中，7 月產(chǎn)業(yè)債凈融資額大幅走弱至-1597 億元，說

6、明化工、鋼鐵、有色、建材等傳統(tǒng)企業(yè)在本輪寬信用的過程中依然是一個(gè)拖累項(xiàng)。7 月房地產(chǎn)企業(yè)的“斷貸”問題導(dǎo)致居民消費(fèi)信心不足，地產(chǎn)銷售走弱，加上 7 月是房企債的償債高峰，凈融資額走弱至-169 億元，在政策方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)“因城施策”基調(diào)，強(qiáng)調(diào)“保交樓、穩(wěn)民生”，接下來的 8 月仍是房企債的償債高峰，房企的融資困境仍然需要相關(guān)政策進(jìn)行有效引導(dǎo)。圖 5：化工、鋼鐵、建材等傳統(tǒng)企業(yè)在本輪寬信用過程中依然是一個(gè)拖累項(xiàng)(億元)9,217 9,0018,5228,4658,240 8,4367,382 7,6467,496 7,8107,829 7,4347,2417,4457,2666,352

7、 6,4426,2995,7745,781 6,0903,4611000080006000400020000(2000)2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(4000)產(chǎn)業(yè)債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：房企融資困境依然需要相關(guān)政策進(jìn)行有效引導(dǎo)(億元)904690591 571629 593 58848

8、3361353 395453 439475396382364308295255 24513010008006004002000(200)2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(400)房企債（境內(nèi)）到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，最后，表外三項(xiàng)中，未貼票小幅拖累。委托貸款增加 89 億元，同比多增 240 億元；信

9、托貸款減少 398 億元，同比少減 1173 億元，延續(xù)資管新規(guī)落地后非標(biāo)壓降的放緩趨勢。表外未貼票新增減少 2744 億元，同比多減 428 億元，7 月下旬票據(jù)利率有所回落，部分表外未貼票轉(zhuǎn)貼至表內(nèi)，反映企業(yè)真實(shí)融資需求弱于 6 月。二、信貸：結(jié)構(gòu)再度惡化，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能脈沖回落7 月信貸總量明顯回落，結(jié)構(gòu)再度惡化，居民端弱于企業(yè)端?？偭繉用妫略鲂刨J僅 6790 億元，同比少增 4010 億元，少增幅度在年內(nèi)僅次于疫情爆發(fā)的 4月。一是由于疫后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能脈沖回落，二是在以地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)退坡背景下，以高技術(shù)制造為主的新經(jīng)濟(jì)由于體量較小，尚未能接力老經(jīng)濟(jì)，承擔(dān)起寬信用的重任。結(jié)構(gòu)來看，居民端弱

10、于企業(yè)端，中長期弱于短期。圖 7：7 月信貸總量明顯回落，結(jié)構(gòu)再度惡化，居民端弱于企業(yè)端（億元）12,000,790,4593,136,4861,47610008,0006,0004,0002,000-2,000-4,000-6,000:金融機(jī)構(gòu)新增人民幣-3,546對(duì)對(duì)對(duì):公公公中短票長期據(jù)期融資居居非其民民銀他:戶戶行短中業(yè)期長金期融機(jī)構(gòu)貸貸202020212022款款數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 8：新增信貸僅 6790 億元，同比少增 4010 億元(億元)金融機(jī)構(gòu)：新增人民幣貸款：當(dāng)月值45000400003500030000250002000015000100

11、00500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 9：社融口徑貸款（僅支持實(shí)體的部分）剔除占有大量沖量成分的票據(jù)融資之后，規(guī)模已經(jīng)降至歷史次新低，僅好于 2022 年 2 月億元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)社融口徑人民幣貸款減去企業(yè)票據(jù)融資數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)端來看，中長貸同比少增 1478 億元，短貸同比多減 969 億元，而繼 5 月天量票融之后，央行再次以票沖貸。對(duì)此，我們認(rèn)為雖然工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)

12、開啟新一輪上行周期，但主因疫后的自然修復(fù)，實(shí)際修復(fù)斜率預(yù)計(jì)偏緩，下半年的中樞相對(duì)較低?？紤]到目前疫情階段性反彈對(duì)于消費(fèi)鏈條存在制約，海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步走弱對(duì)我國下半年出口鏈造成壓力，地產(chǎn)鏈依然未見好轉(zhuǎn)，那么后續(xù)寬信用的載體僅剩體量相對(duì)較小的高技術(shù)制造業(yè)。往后看，預(yù)計(jì)以綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)依然維持高景氣，但全面寬信用的到來仍需政策對(duì)老經(jīng)濟(jì)鏈條加力扶持。圖 10：繼 5、6 月天量票融之后，央行再次以票沖貸1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（億元） 80006000400020000-2000-400020182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，居民端

13、來看，中長貸同比少增 2488 億元，短貸同比多減 354 億元。相較于企業(yè)端，居民端信貸回落幅度更大，一是由于居民在 6 月存在明顯的補(bǔ)償性消費(fèi)行為，7 月脈沖回落，例如：汽車購置稅政策帶來的邊際效應(yīng)開始減弱，7 月汽車銷售環(huán)比走弱，對(duì)于居民短貸存在拖累；二是由于斷貸風(fēng)波導(dǎo)致地產(chǎn)銷售二次探底，居民擴(kuò)表意愿再次被壓制，大幅拖累居民中長貸。往后看，脈沖回落后，由于疫情影響的邊際走弱，場景的恢復(fù)是消費(fèi)修復(fù)的核心邏輯，居民端信貸有望延續(xù)弱修復(fù)。圖 11：斷貸風(fēng)波導(dǎo)致地產(chǎn)銷售二次探底，居民擴(kuò)表意愿被壓制（萬平方米）30大中城市商品房成交面積807060504030201001月2月3月4月5月6月7月

14、8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：由于疫情影響的邊際走弱，場景的恢復(fù)是消費(fèi)修復(fù)的核心邏輯(架次)國內(nèi)航班數(shù):執(zhí)行航班1800016000140001200010000800060004000200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，三、貨幣：“社融-M2”剪刀差倒掛加劇，“資產(chǎn)荒”延續(xù)7 月新增人民幣存款 447 億元，同比多增 11747 億元。其中，居民存款同比少減 10220 億元，是貨幣端的主要貢獻(xiàn)，財(cái)政存款同比多減 1145 億元，指向財(cái)政持續(xù)發(fā)力。M1 同比增長

15、6.7%，M2 同比增長 12.0%，達(dá)到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基數(shù)效應(yīng)小幅收窄至 5.3%，但依然維持在高位，體現(xiàn)貨幣活化程度較低，地產(chǎn)銷售再次疲弱制約居民存款活期化。圖 13：M1 同比增長 6.7%，M2 同比增長 12%，達(dá)到近 5 年來高點(diǎn)（）35.0025.0015.005.00-5.00-15.00M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，“社融-M2”剪刀差進(jìn)一步倒掛，達(dá)到-1.3%（前值-0.6% ）。7 月流動(dòng)性被動(dòng)延續(xù)寬松，資金利率維持低位，但房地產(chǎn)景氣度下降以及疫情反復(fù)等因素導(dǎo)致實(shí)體融資需求低迷，資產(chǎn)端增長乏力，居民企業(yè)儲(chǔ)蓄意愿仍較高，

16、金融機(jī)構(gòu)依然存在資金空轉(zhuǎn)的情況，M2 和社融增速“剪刀差”繼續(xù)擴(kuò)張，“資產(chǎn)荒”延續(xù)。圖 14：“社融-M2”剪刀差倒掛加劇，“資產(chǎn)荒”延續(xù)15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.0010.008.006.004.002.000.00-2.00社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，四、展望后續(xù)：若無萬億專項(xiàng)債提前批，社融大概率已見頂往后看，若四季度無萬億以上的專項(xiàng)債提前批發(fā)行，社融增速大概率已經(jīng)見頂。主要原因有兩點(diǎn)：一是地產(chǎn)鏈融資風(fēng)險(xiǎn)較大，二是財(cái)政發(fā)債托舉并不明朗。受地產(chǎn)風(fēng)波沖擊，7 月居民中長貸明顯弱于季節(jié)

17、性，完全扭轉(zhuǎn)了自 5 月以來的同比改善趨勢。中性情形下，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售在政府托底下至少可以穩(wěn)住當(dāng)前的同比收縮勢頭，即后續(xù)月份同比少增也在 2000 億元左右，則月均增量預(yù)計(jì)為 2800 億元，居民中長期貸款中的主體按揭貸款對(duì)社融的拖累達(dá)到 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。其他涉房融資由于在 1-7 月已經(jīng)處于很低的水平，我們認(rèn)為后續(xù)再度拖累社融有限。圖 15：中性情形下，居民中長期貸款中的按揭貸款對(duì)社融的拖累達(dá)0.4個(gè)百分點(diǎn)（）1.81.91.71.71.51.31.31.10.82.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02020-062020-122021-062021-1220

18、22-062022-122023-06居民住房貸款對(duì)社融增速的拉動(dòng)樂觀中性悲觀數(shù)據(jù)來源：Wind，而上半年社融的首要支撐，政府債券方面，中性情形下，我們認(rèn)為 8-12 月內(nèi)專項(xiàng)債限額使用 40%，疊加 2023 年提前批專項(xiàng)債在四季度下達(dá)發(fā)行約 4000 億元。但即便如此，相較于高基數(shù)，同期比較看政府債融仍將有 1 萬億的收縮，將對(duì)后續(xù)社融有 0.20.3 個(gè)百分點(diǎn)的拖累。由此，我們認(rèn)為，在現(xiàn)有政策不發(fā)力的情況下，社融增速將回落至 10.0%附近，而這恰是 2021 年社融同比低點(diǎn)，相較于 2021 年年底的社融增速 10.3%呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。五、展望信用政策：未來信用政策如何拯救社融？從央行

19、Q2 貨政執(zhí)行報(bào)告表述看，今年社融信貸總量仍需實(shí)現(xiàn)合理增長，三季度是關(guān)鍵期，預(yù)計(jì)央行將加快落實(shí) 6 月以來出臺(tái)的政策性金融債以及調(diào)增的信貸額度，以此來沖銷地產(chǎn)鏈融資和政府債融的回落。若三四季度前期政策全部落地（8000 億元政策性銀行貸款+3000 億元政策性金融債），則至少可以拉動(dòng)社融增速 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。疊加碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性工具的投放，以及 8 月后仍有可能落地的 5 年期 LPR 調(diào)降，預(yù)計(jì)最終社融可以維持在 10.3%以上。節(jié)奏上，鑒于去年四季度逐漸走高的基數(shù)，社融增速可能呈現(xiàn)一路向下的態(tài)勢。10.3%以上的社融是央行 Q2 貨幣執(zhí)行報(bào)告中對(duì)“總量穩(wěn)”的底線要求，而“結(jié) 構(gòu)佳”的實(shí)現(xiàn)則有賴于政策引導(dǎo)的基建類、綠色類以及科技類貸款在后續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為，最終從全年社融來看，政府債券貢獻(xiàn)仍是最多。信貸方面：一方面，短貸和票據(jù)將在持續(xù)維持一定沖量規(guī)模，全年占比至少能達(dá)到50%；另一方面，中長貸當(dāng)中，基建類信貸將是后續(xù)中長貸的絕對(duì)支撐，占中長貸比重可達(dá) 50%，其次是制造業(yè)貸款、綠色信貸以及其他新技術(shù)領(lǐng)域。而傳統(tǒng)的地產(chǎn)鏈融資、