下半年財(cái)政政策還有多大空間

1、天治基金目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 1、 貨幣政策回歸常態(tài)，財(cái)政空間在哪里？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 下半年財(cái)政政策空間仍然較大 5 HYPERLINK l _TOC_250005 、 上半年收支放緩，下半年財(cái)政政策有發(fā)力空間 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 狹義財(cái)政赤字：國(guó)債、一般債、調(diào)入資金空間較大 7 HYPERLINK l _TOC_250003 、 中義財(cái)政赤字：專項(xiàng)債有空間，但投向有變化 9 HYPERLINK l _TOC_250002 、 廣義財(cái)政赤字：1-7 月“準(zhǔn)財(cái)政”融資超去年全年 11圖

2、目錄圖 1：2020 年一季度是供給沖擊，二季度是需求沖擊 3圖 2：廣義貨幣領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)半年左右時(shí)間 4圖 3：中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率 4圖 4：上市公司現(xiàn)金流指標(biāo) 4圖 5：廣義財(cái)政赤字定義 5圖 6：狹義財(cái)政赤字高于預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率 5圖 7：2020 年財(cái)政赤字率預(yù)測(cè) 6圖 8：一般公共預(yù)算收入占年初預(yù)算收入比例 6圖 9：一般公共預(yù)算支出比例占年初預(yù)算支出比例 7圖 10：2018-2020 年 1-7 月國(guó)債凈融資量和一般債新增量分別占其年初預(yù)算規(guī)模的比重 8圖 11：2018-2020 年 1-7 月國(guó)債凈融資量和一般債新增量加總量占其年初預(yù)算規(guī)模的比重 8圖 12：一般公共預(yù)算

3、赤字率及占全年比重 8圖 13：狹義財(cái)政赤字率及占全年比重 8圖 14：狹義財(cái)政赤字率與一般公共預(yù)算赤字率對(duì)比 9圖 15：調(diào)入資金規(guī)模 9圖 16：1-6 月調(diào)入資金占全年調(diào)入資金規(guī)模 9圖 17：專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模 10圖 18：1-6 月份中義財(cái)政赤字率以及占全年中義財(cái)政赤字比重 10圖 19：2020 年 1-7 月專項(xiàng)投向占比 11圖 20：2020 年 1-7 月專項(xiàng)債主要投向基建 11圖 21：2020 年 7 月份專項(xiàng)債投向棚改項(xiàng)目增加 11圖 22：城投債凈融資量及同比增速 12圖 23：政策性銀行債凈融資量及同比增速 12 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 2

4、4：2020 年 1-7 月城投債和政策銀行占凈融資規(guī)模占 2019 年全年凈融資規(guī)模比重 12 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 25：廣義財(cái)政赤字率及各年上半年廣義財(cái)政赤字比重 131、貨幣政策回歸常態(tài)，財(cái)政空間在哪里？2020 年突如其來(lái)的新冠疫情對(duì)一季度宏觀經(jīng)濟(jì)造成了一定的沖擊，從疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊的影響來(lái)看，2020 年一季度經(jīng)濟(jì)是“量跌價(jià)漲”，是明顯的供給沖擊；而到了二季度，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，國(guó)內(nèi)推進(jìn)復(fù)工，二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“量升價(jià)跌”，這表明供給端的沖擊得到明顯的修復(fù)，而需求端對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊反應(yīng)更明顯，在經(jīng)濟(jì)變量上表現(xiàn)為投資回復(fù)較好，但消費(fèi)尚顯低迷，拖累經(jīng)濟(jì)。圖

5、 1：2020 年一季度是供給沖擊，二季度是需求沖擊% GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP:平減指數(shù):GDP:累計(jì)同比(右） 8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002019-032019-062019-092019-122020-032020-06資料來(lái)源：Wind% 1.801.601.401.201.000.800.60由于疫情對(duì)于一、二季度的經(jīng)濟(jì)的沖擊有較大的不同，一季度以“供給沖擊”為主，二季度以“需求沖擊”為主，因此在政策應(yīng)對(duì)上存在較大的差異。在供給沖擊為主的情況下，政策端更多地以緩解供給端的沖擊為主，從 3 月份開(kāi)始貨幣和財(cái)政領(lǐng)域都出臺(tái)了一系列

6、緩解供給端沖擊的政策（表 1）。在供給端支撐政策加碼背景下，經(jīng)濟(jì)在供給端受到的影響逐步恢復(fù)，二季度 GDP 增長(zhǎng)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，但受需求偏弱制約仍沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)。表 1：促進(jìn)供給端恢復(fù)的政策領(lǐng)域主要政策金融3000 億專項(xiàng)再貸款，增加再貸款再貼現(xiàn)額度 5000 億，后又增加 10000 億再貸款再貼現(xiàn)額度；下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)要加大信貸投放，不能夠盲目地抽貸、斷貸和壓貸。財(cái)政自 3 月 1 日至 5 月底，免征湖北省境內(nèi)小規(guī)模納稅人增值稅，其他地區(qū)征收率由 3%降至 1%；延期申報(bào)納稅，加大財(cái)政貼息力度；疫情防控重點(diǎn)保障物資生產(chǎn)企業(yè)為擴(kuò)

7、大產(chǎn)能新購(gòu)置的相關(guān)設(shè)備，允許一次性計(jì)入當(dāng)期成本費(fèi)用在企業(yè)所 得稅稅前扣除；對(duì)納稅人運(yùn)輸疫情防控重點(diǎn)保障物資取得的收入，免征增值稅；受疫情影響較大的困難行業(yè)企業(yè) 2020 年度發(fā)生的虧損，最長(zhǎng)結(jié)轉(zhuǎn)年限由 5 年延長(zhǎng)至 8 年。社保階段性減免企業(yè)社保費(fèi)；實(shí)施企業(yè)緩繳住房公積金政策；失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)返還；鼓勵(lì)大型商務(wù)樓宇、商場(chǎng)、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方對(duì)中小微租戶適度減免疫情期間的租金。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、財(cái)政部網(wǎng)站在貨幣政策端，為抵御疫情沖擊，今年上半年貨幣政策較為寬松，1-6 月份新增信貸12.1 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)25.0%，新增社融20.8 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)42.6%， M2 增速也由2019 年的個(gè)位數(shù)增速躍升

8、至2020 年3 月份后10%以上的增速。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣寬松將在 4-6 個(gè)月后帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，二季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)也部分反映了貨幣寬松的結(jié)果，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)也將受益于前期的貨幣寬松。圖 2：廣義貨幣領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)半年左右時(shí)間%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比M2:同比(右）%20351530102520515010-55-1001995199820012003200620092011201420172020資料來(lái)源：Wind 數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月貨幣寬松也帶來(lái)一系列問(wèn)題，一是宏觀杠桿率的上升（圖 3）；二是監(jiān)管套利的存在?；谏鲜泄镜臄?shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，2020 年一季度上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

9、與往年相比大幅下滑，投資性現(xiàn)金流變化不大，籌資性現(xiàn)金流大幅上升，體現(xiàn)了信貸政策“紓困”的結(jié)果。與此同時(shí)，在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下滑的情況下，其他投資活動(dòng)支出現(xiàn)金流卻小幅上升，可能反映某些公司在流動(dòng)性寬松的情況下低息借入資金扮演“類銀行”的角色，再把資金轉(zhuǎn)借給供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)。在供應(yīng)鏈融資過(guò)程中，企業(yè)實(shí)質(zhì)上起到了支持弱小企業(yè)渡過(guò)難關(guān)的作用，也增厚了本身的收益。不排除也有少數(shù)企業(yè)趁低息時(shí)期借入資金，以備后用，暫時(shí)則以理財(cái)產(chǎn)品的形式持有資金。從上市公司對(duì)結(jié)構(gòu)存款的購(gòu)買來(lái)看，2020 年 2-4 月份購(gòu)買金額要明顯高于去年同期。圖 3：中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率圖 4：上市公司現(xiàn)金流指標(biāo)%實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率

10、270265260255250245240235230225資料來(lái)源：Wind注：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債/GDP（實(shí)體部門包括居民部門、非金融部門和政府部門）億元2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1 15,00010,0005,0000-5,000-10,000資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，在寬松貨幣環(huán)境下，二季度經(jīng)濟(jì)回暖，但宏觀杠桿率上升，出現(xiàn)了一定的監(jiān)管套利，為防止后續(xù)經(jīng)濟(jì)泡沫化，同時(shí)為抑制監(jiān)管套利，貨幣政策目前逐步回歸常態(tài)化，后續(xù)邊際收緊不可避免。但我們也需要注意，目前經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有回到疫情前的水平，供給盡管恢復(fù)，但需求端仍偏弱，仍存在一定增長(zhǎng)和就業(yè)壓力，在貨幣政策回

11、歸常態(tài)的情況下，財(cái)政政策是否還有空間呢？2、下半年財(cái)政政策空間仍然較大財(cái)政政策是 2020 年宏觀調(diào)控政策體系的核心。新冠疫情發(fā)生至今，“積極有 為”的財(cái)政政策對(duì)疫情防控以及后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)都起到了關(guān)鍵作用。目 前中國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)情況恢復(fù)態(tài)勢(shì)趨好，下半年財(cái)政政策的空間和規(guī)模對(duì)于后 續(xù)經(jīng)濟(jì)重啟事關(guān)重大，在經(jīng)濟(jì)增速下行壓縮財(cái)政收入的情況下，下半年財(cái)政 政策是否還有空間？在分析財(cái)政空間過(guò)程中，我們不能僅局限于預(yù)算內(nèi)財(cái)政，實(shí)際上在中國(guó)發(fā)展過(guò)程中“準(zhǔn)財(cái)政”發(fā)揮了較大的作用，因此我們定義三類 財(cái)政赤字。圖 5：廣義財(cái)政赤字定義廣義財(cái)政赤字（含城投債和政策性金融債）中義財(cái)政赤字（包含政府性基金赤字、特別國(guó)

12、債形成的赤字）狹義財(cái)政赤字（包含一般公共預(yù)算赤字和調(diào)入資金形成的赤字）資料來(lái)源：光大證券研究所繪制狹義財(cái)政赤字包含國(guó)債和地方政府一般債形成的財(cái)政赤字，但這里需要的注意一點(diǎn)是，實(shí)際上從 2015 年開(kāi)始當(dāng)年實(shí)際的財(cái)政赤字就開(kāi)始超過(guò)預(yù)算財(cái)政赤字，其主要原因在于部分資金從政府性基金結(jié)余、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算資金、地方政府結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金的調(diào)入所致，因此這部分調(diào)入資金也計(jì)入狹義財(cái)政赤字。圖 6：狹義財(cái)政赤字高于預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率%預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率狹義財(cái)政赤字率6.005.004.003.002.001.000.0020152016201720182019資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所中義財(cái)政赤字除包含狹義財(cái)

13、政赤字外，還包含了發(fā)行專項(xiàng)債和特別國(guó)債形成的財(cái)政赤字。廣義財(cái)政赤字，除包含了中義財(cái)政赤字外，還包含了更廣泛的“準(zhǔn)財(cái)政”形成的赤字，主要包括政府可能提供隱性擔(dān)保的城投債和政策性銀行為企業(yè)提供的資金支持。根據(jù)我們的測(cè)算，2020 年全年狹義財(cái)政赤字率為 6.6%（2019 年為 5.0%），中義財(cái)政赤字率為 10.2%（2019 年為 7.2%），廣義財(cái)政赤字率為 14.9%（2019 年為 10.1%）（圖 7）。圖 7：2020 年財(cái)政赤字率預(yù)測(cè)201820192020E14.910.26.63.72.6 2.84.25.05.77.28.210.1% 16.014.012.010.08.06

14、.04.02.00.0預(yù)算財(cái)政赤字率狹義財(cái)政赤字率中義財(cái)政赤字率廣義財(cái)政赤字率資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)、上半年收支放緩，下半年財(cái)政政策有發(fā)力空間今年上半年受新冠疫情影響，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入也受到影響。根據(jù)2020 年預(yù)算報(bào)告披露，預(yù)計(jì) 2020 年全國(guó)一般公共預(yù)算收入下滑 5.3%，預(yù)計(jì) 2020 年全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng) 4.2%。從實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，2020 年 1-6 月份全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下降 10.8%，財(cái)政支出同比下降 5.8%，1-6 月份一般公共預(yù)算收入占年初預(yù)算比例為 53.4%，一般公共預(yù)算支出占年初預(yù)算的比例為 47.0%，這兩個(gè)比值是

15、 2016 年以來(lái)的最低值。圖 8：一般公共預(yù)算收入占年初預(yù)算收入比例%一般公共預(yù)算收入占年初預(yù)算收入比例58.057.056.055.054.053.052.051.02016-062017-062018-062019-062020-06資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所本年度財(cái)政收入和支出實(shí)現(xiàn)進(jìn)度和規(guī)模相較于往年都有明顯差距，究其原因，疫情沖擊以及財(cái)政政策導(dǎo)向都存在一定影響。收入方面，新冠肺炎疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)停擺，國(guó)民經(jīng)濟(jì)供需雙向承壓巨大，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出大幅削弱，加之采取 “減稅降費(fèi)”等財(cái)政政策，令 2020 年上半年財(cái)政收入大幅萎縮。但從 1-6月月度走勢(shì)看，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程逐漸加快，基本面修

16、復(fù)帶動(dòng)稅基改善，在減稅降費(fèi)政策持續(xù)推動(dòng)下，財(cái)政收入增速逐月回升，6 月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，從國(guó)內(nèi)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，下半年財(cái)政收入上漲速度將繼續(xù)提升。支出方面，也明顯慢于以前年度，究其原因在于上半年經(jīng)濟(jì)停擺，供給端受到?jīng)_擊，部分財(cái)政支出難以下達(dá)，制約財(cái)政支出進(jìn)度，后續(xù)隨之疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，財(cái)政支出進(jìn)度有望進(jìn)一步加快，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。圖 9：一般公共預(yù)算支出比例占年初預(yù)算支出比例%一般公共預(yù)算支出占年初預(yù)算比例54.053.052.051.050.049.048.047.046.045.044.043.02016-062017-062018-062019-062020-06資料來(lái)源：Wind，光大證

17、券研究所、狹義財(cái)政赤字：國(guó)債、一般債、調(diào)入資金空間較大我們將狹義財(cái)政赤字分為兩部分進(jìn)行分析，一部分是發(fā)行國(guó)債和地方政府一般債形成的一般公共預(yù)算赤字，一部分是調(diào)入資金形成的財(cái)政赤字。首先，從新發(fā)國(guó)債（包含年初預(yù)算新增國(guó)債和特別國(guó)債）和地方政府新增一般債來(lái)看，1-7 月，國(guó)債凈融資規(guī)模為 1.6 萬(wàn)，占年初預(yù)算國(guó)債規(guī)模的 41.8%，高于 2018 年和 2019 年同期，新增地方政府一般債規(guī)模為 5857 億，占年初預(yù)算規(guī)模的 59.9%，明顯低于 2018 年和 2019 年同期；綜合兩者，1-7 月國(guó)債凈融資量和新增地方政府一般債規(guī)模為 2.2 萬(wàn)億，占年初預(yù)算規(guī)模的 45.5%，低于 20

18、18 年（49.3%）和 2019 年（56.1%）同期?？傮w來(lái)看,目前國(guó)債和地方政府一般債的發(fā)行進(jìn)度低于往年同期，后續(xù)發(fā)行加快將支撐財(cái)政支出。圖 10：2018-2020 年 1-7 月國(guó)債凈融資量和一般債新增量分別占其年初預(yù)算規(guī)模的比重%2018-072019-072020-07120100806040200圖 11：2018-2020 年 1-7 月國(guó)債凈融資量和一般債新增量加總量占其年初預(yù)算規(guī)模的比重%（國(guó)債凈融資規(guī)模+一般債凈融資量）/年初國(guó)債和一般債預(yù)算規(guī)模60504030國(guó)初 一國(guó) 債新 般債 凈增 債預(yù) 融規(guī) 一 新算 資模 般 增/規(guī) 量債 規(guī)/模 年預(yù) 模初算 年20100

19、2018-072019-072020-07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所從一般公共預(yù)算赤字（不包含調(diào)入資金，包含國(guó)債凈融資量和新增地方政府一般債）來(lái)看，2020 年 1-6 月一般公共預(yù)算赤字率為 1.6%，占全年一般公共預(yù)算赤字 3.7%的 44.6%，低于 2019 年同期的 49.2%，但高于 2018 年同期的 24.1%。從狹義財(cái)政赤字（包含一般公共預(yù)算財(cái)政赤字和調(diào)入資金）來(lái)看，2020 年 1-6 月狹義財(cái)政赤字率為 2.0%，占全年狹義財(cái)政赤字的 30.0%，低于 2019 年同期的 31.8%，但高于 2018 年同期的 18.9%?？傮w來(lái)

20、看，2020年 1-6 月份狹義財(cái)政赤字進(jìn)度低于 2019 年同期進(jìn)度，下半年空間仍然較大。圖 12：一般公共預(yù)算赤字率及占全年比重圖 13：狹義財(cái)政赤字率及占全年比重%一般公共預(yù)算赤字率占全年一般公共預(yù)算赤字的比重（右）1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02018-062019-062020-06% 60.050.040.030.020.010.00.0% 2.52.01.51.00.50.02018-062019-062020-06% 35.0狹義財(cái)政赤字率占全年狹義財(cái)政赤字的比重（右）30.025.020.015.010.05.00.0資料來(lái)源：Wind，光大證券

21、研究所計(jì)算資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算狹義財(cái)政赤字中既包含了一般公共預(yù)算赤字，還包含了結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、政府性基金、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入、預(yù)算穩(wěn)定基金中的調(diào)入資金。2020 年 1-6月狹義財(cái)政赤字率和一般公共預(yù)算赤字率差額為 0.4%，比 2019 年和 2018年同期的 0.2%高出 0.2 個(gè)百分點(diǎn)（圖 14）。圖 14：狹義財(cái)政赤字率與一般公共預(yù)算赤字率對(duì)比%一般公共預(yù)算赤字率狹義財(cái)政赤字率2.52.01.51.00.50.02018-062019-062020-06資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算實(shí)際上從 2015 年開(kāi)始，為彌補(bǔ)一般公共預(yù)算資金的不足，就開(kāi)始將歷年的結(jié)轉(zhuǎn)

22、結(jié)余資金、政府性基金、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算資金、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入一般公共預(yù)算，彌補(bǔ)支出不足。2015-2019 年調(diào)入資金分別為 7351 億元、 6489 億元、6963 億元、13754 億元、20892 億元，根據(jù) 2020 年預(yù)算報(bào)告披露，2020 年將調(diào)入資金 29980 億元（圖 15）。2018 年、2019 年和 2020 年各年 1-6 月份調(diào)入資金規(guī)模分別為 1500億、2038 億、3457 億，占全年調(diào)入資金規(guī)模的 10.9%、9.8%和 11.5%，盡管 2020 年 1-6 月份調(diào)入資金規(guī)模占比略高于 2018 年和 2019 年同期，但高出比例及規(guī)模不大，表明下半

23、年仍有大規(guī)模資金可以調(diào)入支撐一般公共預(yù)算支出。圖 15：調(diào)入資金規(guī)模圖 16：1-6 月調(diào)入資金占全年調(diào)入資金規(guī)模億元調(diào)入資金增速（右）35000.030000.025000.020000.015000.010000.05000.0% 120.0100.080.060.040.020.00.0億元調(diào)入資金調(diào)入資金占全年調(diào)入資金比重（右）4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.0% 12.011.511.010.510.09.59.00.0201520162017201820192020E-20.00.02018-062019-062020-0

24、68.5資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算、中義財(cái)政赤字：專項(xiàng)債有空間，但投向有變化中義財(cái)政赤字除包含狹義財(cái)政赤字外，還包含特別國(guó)債和新增專項(xiàng)債，特別國(guó)債由于和新增一般國(guó)債拆分較難，我們實(shí)際上在狹義財(cái)政赤字中已經(jīng)討論了。此部分我們主要討論新增專項(xiàng)債的潛力。2020 年 1-7 月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為 2.2 萬(wàn)億，占全年預(yù)算發(fā)行規(guī)模3.75 萬(wàn)的 60%，略高于 2018 年同期的 58%，但明顯低于 2019 年同期的80%。圖 17：專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模億元專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占全年專項(xiàng)債規(guī)模比重（右）25000.020000.015000.010000.05

25、000.00.02018-072019-072020-07% 90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算從中義財(cái)政赤字來(lái)看，2020 年 1-6 月中義財(cái)政赤字赤字率為 4.2%，要明顯高于 2018 年（0.8%）和 2019 年（3.0%）同期值，但從 1-7 月中義財(cái)政赤字占全年財(cái)政赤字規(guī)模來(lái)看，2020 年 1-7 月這一比值為 40.6%，低于 2019年同期的 41.6%，但高于 2018 年同期 14.8%（圖 18）。總體來(lái)看，專項(xiàng)債下半年發(fā)行空間仍然很大，對(duì)財(cái)政支出的支撐力度較大。圖 18：1-6 月份

26、中義財(cái)政赤字率以及占全年中義財(cái)政赤字比重%中義財(cái)政赤字率占全年中義財(cái)政赤字的比重(右） % 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02018-062019-062020-0645.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算從 2020 年 1-7 月已發(fā)行專項(xiàng)債投向來(lái)看，其他類（主要以基礎(chǔ)設(shè)施投資給為主）、園區(qū)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施類投向占比均超過(guò) 10%，而民生、醫(yī)療、棚改、教育、民政事務(wù)等非基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)投資規(guī)模不高（圖 19）。圖 19：2020 年 1-7 月專項(xiàng)投向占比%2020年1-7月專項(xiàng)債投降占比30.

27、0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算與 2019 年相比，2020 年 1-7 月發(fā)行的專項(xiàng)債主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。2019年發(fā)行專項(xiàng)債中投向基礎(chǔ)設(shè)施的僅為 34.4%，而 2020 年 1-7 月專項(xiàng)債中投向基礎(chǔ)設(shè)施的為 83.4%，明顯高于 2019 年。但需要注意，2020 年 7 月份新增專項(xiàng)債 348.7 億，其中 45%投向棚改，說(shuō)明未來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行投向基礎(chǔ)設(shè)施的量或?qū)嚎s，基礎(chǔ)設(shè)施資金來(lái)源或?qū)⒂兴s。圖 20：2020 年 1-7 月專項(xiàng)債主要投向基建圖 21：2020 年 7 月份專項(xiàng)債投向棚改項(xiàng)目增加%基建投資非及基建項(xiàng)目投資100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0其他基礎(chǔ)設(shè)施市政建設(shè)棚改45%44%10%20192020年1-7月1%資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算2.4、廣義財(cái)政赤字：1-7 月“準(zhǔn)財(cái)政”融資超去年全年廣義財(cái)政赤字除包含中義財(cái)政赤字外，主要反映城投和政策性銀行等“準(zhǔn)財(cái)政”行為。圖 22：城投債凈融資量及同比增速圖 23：政策性銀行債凈融資量及同比增速億元城投債累計(jì)凈融資量增速（右）14000120001000080006000400020000%1201008060