物管行業(yè)深度思考系列報(bào)告之三：漸成主角的增值服務(wù)物管企業(yè)未來的利潤中心

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 從配角走向主角：冉冉升起的增值服務(wù) 1 HYPERLINK l _TOC_250025 從幕后到臺(tái)前，增值服務(wù)的這些年 1 HYPERLINK l _TOC_250024 空間之辯：增值服務(wù)真的有萬億市場規(guī)模嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250023 房地產(chǎn)銷售進(jìn)入高位平臺(tái)期，非業(yè)主增值服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定在 240 億左右 3 HYPERLINK l _TOC_250022 社區(qū)增值服務(wù)拓展空間較大，是未來增長的主要驅(qū)動(dòng)力 5 HYPERLINK l _TOC_250021 龍頭領(lǐng)跑：增值服務(wù)對(duì)于物管企業(yè)之意義 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250020 回首來時(shí)路：標(biāo)桿物管企業(yè)的增值服務(wù)發(fā)展歷程 11 HYPERLINK l _TOC_250019 碧桂園服務(wù)：穩(wěn)固非業(yè)主增值服務(wù)基本盤，開辟社區(qū)增值服務(wù)新局面 11 HYPERLINK l _TOC_250018 非業(yè)主增值服務(wù)：背靠碧桂園，一路乘風(fēng)破浪 13 HYPERLINK l _TOC_250017 社區(qū)增值服務(wù)：高增長、高毛利、業(yè)務(wù)內(nèi)容豐富多彩 15 HYPERLINK l _TOC_250016 保利物業(yè)：兩類增值服務(wù)各有千秋，央企物管企業(yè)的龍頭均衡之道 18 HYPERLINK l _TOC_250015 非業(yè)主增值服務(wù)：案場服務(wù)砥柱中流，業(yè)

3、務(wù)盈利能力穩(wěn)定 20 HYPERLINK l _TOC_250014 社區(qū)增值服務(wù)：步入發(fā)展快車道，垂直服務(wù)增值迅猛 21 HYPERLINK l _TOC_250013 綠城服務(wù)：增值服務(wù)探索領(lǐng)軍企業(yè)，開多項(xiàng)業(yè)務(wù)之先河 23 HYPERLINK l _TOC_250012 非業(yè)主增值服務(wù)：品牌享譽(yù)市場，管理輸出驅(qū)動(dòng)增長 24 HYPERLINK l _TOC_250011 社區(qū)增值服務(wù)：建成多元立體服務(wù)體系，打造公司利潤中心 25 HYPERLINK l _TOC_250010 永升生活服務(wù)：旭日東升的物管新銳，增值服務(wù)煥發(fā)繽紛色彩 27 HYPERLINK l _TOC_250009 非業(yè)

4、主增值服務(wù)：積極探索多種業(yè)務(wù)，拓展收入來源 28 HYPERLINK l _TOC_250008 社區(qū)增值服務(wù)：收入與利潤高速增長，已成增值服務(wù)主要驅(qū)動(dòng)力 30 HYPERLINK l _TOC_250007 新城悅服務(wù)：非業(yè)主增值服務(wù)勢如破竹，社區(qū)增值服務(wù)蓄勢待發(fā) 32 HYPERLINK l _TOC_250006 非業(yè)主增值服務(wù)：持續(xù)保持高增長，收入和利潤的主要來源 34 HYPERLINK l _TOC_250005 社區(qū)增值服務(wù)：收入規(guī)模尚小，成長潛力較大 35 HYPERLINK l _TOC_250004 雅生活服務(wù)：非業(yè)主增值服務(wù)穩(wěn)健增長，創(chuàng)新發(fā)展社區(qū)增值服務(wù) 37 HYPER

5、LINK l _TOC_250003 非業(yè)主增值服務(wù)：多元化發(fā)展，外延增值服務(wù)日漸重要 38 HYPERLINK l _TOC_250002 社區(qū)增值服務(wù)：業(yè)務(wù)豐富度逐漸顯現(xiàn)，未來增長空間值得期待 40 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：重點(diǎn)推薦聚焦社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展的物管企業(yè) 41 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 42圖表目錄圖表 1： 500 強(qiáng)企業(yè)收入中增值服務(wù)占比達(dá)到兩成 1圖表 2： 500 強(qiáng)物業(yè)凈利潤中，增值服務(wù)貢獻(xiàn)三成 1圖表 3： 百強(qiáng)物管企業(yè)增值服務(wù)收入占比逐年提升 2圖表 4： 百強(qiáng)物管企業(yè)增值服務(wù)凈利潤占比逐年提升 2圖表

6、 5： 社區(qū)增值服務(wù)收入已占增值服務(wù)收入半壁江山 2圖表 6： 社區(qū)增值服務(wù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展成熟度不一 2圖表 7： 增值服務(wù)市場規(guī)模預(yù)測，社區(qū)增值服務(wù)是未來增長的主要驅(qū)動(dòng)力 3圖表 8： 主要物管企業(yè)的非業(yè)主增值服務(wù) 4圖表 9： 未來新房銷售額處于高位穩(wěn)定狀態(tài) 4圖表 10： 城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高，但增速放緩 4圖表 11： 90140 平米的改善型需求持續(xù)增加 5圖表 12： 棚戶區(qū)改造力度減弱 5圖表 13： 銷售費(fèi)用占銷售金額將趨于穩(wěn)定 5圖表 14： 保利地產(chǎn)銷售費(fèi)用中其他費(fèi)用占比約 10% 5圖表 15： 不同類型社區(qū)增值服務(wù)市場空間 6圖表 16： 2016 年以后二手房交易市場區(qū)域穩(wěn)

7、定 6圖表 17： 新房和二手房價(jià)格指數(shù)波動(dòng)持續(xù)下降 6圖表 18： 北京地區(qū)中介滲透率持續(xù)提升 7圖表 19： 萬科物業(yè)開設(shè)二手房專營門店 7圖表 20： 新房銷售面積趨于穩(wěn)定 7圖表 21： 互聯(lián)網(wǎng)家裝滲透率持續(xù)上升 7圖表 22： 物管企業(yè)可以參與社區(qū)O2O 市場 8圖表 23： 社區(qū)O2O 市場規(guī)模持續(xù)上升 8圖表 24： 生鮮市場規(guī)模龐大 8圖表 25： 生鮮消費(fèi)者最常使用的電商平臺(tái) 8圖表 26： 物管企業(yè)可考慮社區(qū)拼團(tuán)模式 9圖表 27： 主要社區(qū)拼團(tuán)生鮮模式頭部企業(yè)受到資本青睞 9圖表 28： 物管企業(yè)可考慮社區(qū)拼團(tuán)模式 9圖表 29： 主要社區(qū)拼團(tuán)生鮮模式頭部企業(yè)受到資本青睞

8、 9圖表 30： “早教”咨詢量分布顯示沿海地區(qū)更重視早教 10圖表 31： 入托率遠(yuǎn)低于托育需求，早教市場需求較為旺盛 10圖表 32： 典型物管企業(yè)增值服務(wù)相關(guān)指標(biāo) 11圖表 33： 龍頭物管企業(yè)收入增幅明顯 11圖表 34： 龍頭物管企業(yè)毛利增幅明顯 11圖表 35： 增值服務(wù)收入高速增長 12圖表 36： 增值服務(wù)毛利高速增長 12圖表 37： 增值服務(wù)收入與毛利貢獻(xiàn)呈上升趨勢 12圖表 38： 增值服務(wù)毛利率穩(wěn)定在高位 12行業(yè)深度報(bào)告圖表 39： 社區(qū)增值服務(wù)收入占比先降后升 13圖表 40： 社區(qū)增值服務(wù)毛利先降后升 13圖表 41： 非業(yè)主增值服務(wù)收入表現(xiàn) 13圖表 42： 非

9、業(yè)主增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 13圖表 43： 咨詢服務(wù)收入占比持續(xù)下降 14圖表 44： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 14圖表 45： 碧桂園銷售快速增長 14圖表 46： 非業(yè)主增值服務(wù)對(duì)于碧桂園的依賴度較高 14圖表 47： 咨詢服務(wù)收入增速波動(dòng)較大 15圖表 48： 交付前清潔及其他服務(wù)表現(xiàn) 15圖表 49： 社區(qū)增值服務(wù)收入表現(xiàn) 15圖表 50： 社區(qū)增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 15圖表 51： 家居生活服務(wù)為最重要服務(wù)內(nèi)容 16圖表 52： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定 16圖表 53： 家居生活服務(wù)業(yè)務(wù)內(nèi)容 16圖表 54： 與第三方商家合作提供的家居生活服務(wù) 16圖表 55： 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)增速放緩

10、17圖表 56： 公共區(qū)域增值服務(wù)加速增長 17圖表 57： 碧桂園服務(wù)業(yè)主戶數(shù)持續(xù)上升 18圖表 58： 家居生活服務(wù)的戶均流量收入增長較少 18圖表 59： 增值服務(wù)收入表現(xiàn) 19圖表 60： 增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 19圖表 61： 增值服務(wù)收入和毛利占比穩(wěn)步提升 19圖表 62： 增值服務(wù)毛利率小幅回落 19圖表 63： 社區(qū)增值服務(wù)收入占比提升 19圖表 64： 毛利結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定 19圖表 65： 非業(yè)主增值服務(wù)收入表現(xiàn) 20圖表 66： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 20圖表 67： 案場協(xié)銷占比高 20圖表 68： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定 20圖表 69： 案場協(xié)銷服務(wù)收入表現(xiàn) 21圖

11、表 70： 保利地產(chǎn)銷售表現(xiàn) 21圖表 71： 社區(qū)增值服務(wù)收入表現(xiàn) 21圖表 72： 社區(qū)增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 21圖表 73： 社區(qū)生活服務(wù)占比高 22圖表 74： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率有所下滑 22圖表 75： 保利物業(yè)在管面積 22圖表 76： 社區(qū)增值服務(wù)分項(xiàng)占比 22圖表 77： 增值服務(wù)收入表現(xiàn) 23圖表 78： 增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 23圖表 79： 增值服務(wù)收入和毛利占比保持穩(wěn)定 23行業(yè)深度報(bào)告圖表 80： 增值服務(wù)毛利率有所下降 23圖表 81： 綠城的社區(qū)增值服務(wù)造成收入貢獻(xiàn)主力 24圖表 82： 綠城社區(qū)增值服務(wù)毛利占比明顯提升 24圖表 83： 非業(yè)主增值服務(wù)收入表現(xiàn) 24圖

12、表 84： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 24圖表 85： 非業(yè)主增值服務(wù)結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定 25圖表 86： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利率波動(dòng)較大 25圖表 87： 社區(qū)增值服務(wù)收入表現(xiàn) 25圖表 88： 社區(qū)增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 25圖表 89： 物業(yè)資產(chǎn)管理占比最高 26圖表 90： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率企穩(wěn)回升 26圖表 91： 社區(qū)增值服務(wù)分項(xiàng)收入 單位：千元 26圖表 92： 增值服務(wù)收入加速增長 27圖表 93： 增值服務(wù)毛利加速增長 27圖表 94： 增值服務(wù)收入和毛利占比保持穩(wěn)定 28圖表 95： 增值服務(wù)毛利率趨于穩(wěn)定 28圖表 96： 社區(qū)增值服務(wù)收入占比持續(xù)提升 28圖表 97： 社區(qū)增值服

13、務(wù)毛利占比持續(xù)提升 28圖表 98： 非業(yè)主增值服務(wù)收入快速增長 29圖表 99： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利快速增長 29圖表 100： 非業(yè)主增值服務(wù)結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定 29圖表 101： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定 29圖表 102： 永升生活服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)內(nèi)容 29圖表 103： 社區(qū)增值服務(wù)收入加速增長 30圖表 104： 社區(qū)增值服務(wù)毛利加速增長 30圖表 105： 家居生活服務(wù)為最重要服務(wù)內(nèi)容 31圖表 106： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率有所下滑 31圖表 107： 永升服務(wù)的的家庭數(shù)量迅速增長 32圖表 108： 永升的戶均流量收入大幅提升 32圖表 109： 增值服務(wù)收入大幅增加 3

14、3圖表 110： 增值服務(wù)毛利大幅增加 33圖表 111： 增值服務(wù)收入和毛利占比大幅提升 33圖表 112： 增值服務(wù)毛利率趨于穩(wěn)定 33圖表 113： 非業(yè)主增值服務(wù)收入維持高占比 34圖表 114： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利維持高占比 34圖表 115： 非業(yè)主增值服務(wù)收入大增 34圖表 116： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利大增 34圖表 117： 關(guān)聯(lián)方收入占比高 35圖表 118： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定 35圖表 119： 社區(qū)增值服務(wù)收入出現(xiàn)跨越式增長 36圖表 120： 社區(qū)增值服務(wù)毛利出現(xiàn)跨越式增長 36圖表 121： 新橙居收入占比最高 36圖表 122： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率有所下

15、滑 36圖表 123： 增值服務(wù)收入增速有所放緩 37圖表 124： 增值服務(wù)毛利增速有所放緩 37圖表 125： 增值服務(wù)收入和毛利占比大幅提升 38圖表 126： 增值服務(wù)毛利率趨于穩(wěn)定 38圖表 127： 收入結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定 38圖表 128： 毛利占比保持穩(wěn)定 38圖表 129： 非業(yè)主增值服務(wù)收入增速有所放緩 39圖表 130： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利增速有所放緩 39圖表 131： 其他外延增值服務(wù)收入占比持續(xù)提高 39圖表 132： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利率趨于穩(wěn)定 39圖表 133： 案場物業(yè)管理服務(wù)收入表現(xiàn) 40圖表 134： 其他外延增值服務(wù)收入表現(xiàn) 40圖表 135： 社區(qū)增值服務(wù)

16、收入表現(xiàn) 40圖表 136： 社區(qū)增值服務(wù)毛利表現(xiàn) 40圖表 137： 社區(qū)資源服務(wù)比重最高 41圖表 138： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率穩(wěn)步提升 41圖表 139： 主要物管企業(yè)估值表 42從配角走向主角：冉冉升起的增值服務(wù)在房地產(chǎn)行業(yè)逐步進(jìn)入白銀時(shí)代，物管行業(yè)卻正迎來其黃金時(shí)代。最好的時(shí)代也孕育著最大的變革，在基礎(chǔ)物業(yè)的路徑已經(jīng)輪廓顯現(xiàn)的情況下，增值服務(wù)是否具備持續(xù)發(fā)展動(dòng)力使得增長能夠環(huán)環(huán)相扣？龍頭物管企業(yè)過去和當(dāng)前如何發(fā)展其增值服務(wù)業(yè)務(wù)？未來的物管企業(yè)將依靠何種能力從增值服務(wù)的競爭中脫穎而出？本文將結(jié)合主流上市物管企業(yè)的增值服務(wù)發(fā)展歷程，嘗試對(duì)以上問題進(jìn)行回答。從幕后到臺(tái)前，增值服務(wù)的這些年無

17、論從收入還是盈利貢獻(xiàn)來看，增值服務(wù)已成物管企業(yè)不容忽視的重要組成部分。根據(jù)中物協(xié)數(shù)據(jù)，2018年物管行業(yè)500 強(qiáng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2257.3 億元，其中基礎(chǔ)服務(wù)以外的增值服務(wù)收入為574.4 億元，占比20.3%。全年 500 強(qiáng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤 226.2 億元，其中增值服務(wù)凈利潤 67.8 億元，占比 30.0%。總體來看，500 強(qiáng)企業(yè)基本仍以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)為主，增值服務(wù)為輔，但增值服務(wù)的凈利占比較收入占比高出近 10 個(gè)百分點(diǎn)，反映出增值服務(wù)較基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)更為出色的盈利能力。圖表1： 500 強(qiáng)企業(yè)收入中增值服務(wù)占比達(dá)到兩成圖表2： 500 強(qiáng)物業(yè)凈利潤中，增值服務(wù)貢獻(xiàn)三成資料來源：中物

18、協(xié)，中信建投資料來源：中物協(xié)，中信建投百強(qiáng)物管企業(yè)的增值服務(wù)發(fā)展水平領(lǐng)先于行業(yè)，并且從發(fā)展趨勢上來看有日漸成為利潤中心之勢。行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)增值服務(wù)的盈利能力要強(qiáng)于行業(yè)平均水平，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018 年百強(qiáng)物管企業(yè)的增值服務(wù)收入貢獻(xiàn)值為 19.5%，基本與 500 強(qiáng)企業(yè)持平，但其凈利潤貢獻(xiàn)達(dá)到了 44.3%，展現(xiàn)出明顯高于行業(yè)平均水平的盈利能力。從發(fā)展趨勢上來看，20152018 年，百強(qiáng)物管企業(yè)收入貢獻(xiàn)從 16.73%提升至 19.5%，利潤貢獻(xiàn)從 31.1%提升至 44.3%，都呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，但是利潤貢獻(xiàn)的提高要顯著快于收入貢獻(xiàn)。這一趨勢反映出，增值服務(wù)日漸成為百強(qiáng)物管企業(yè)的利潤中

19、心。圖表3： 百強(qiáng)物管企業(yè)增值服務(wù)收入占比逐年提升圖表4： 百強(qiáng)物管企業(yè)增值服務(wù)凈利潤占比逐年提升資料來源：中指院，中信建投資料來源：中指院，中信建投歷經(jīng)積極探索，社區(qū)增值服務(wù)逐漸成為主角。物管企業(yè)的增值服務(wù)主要由非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)兩類組成，所謂的非業(yè)主增值服務(wù)即指主要為開發(fā)商提供物業(yè)管理服務(wù)，社區(qū)增值服務(wù)主要是針對(duì)業(yè)主生活中的各項(xiàng)需求提供相應(yīng)的服務(wù)。非業(yè)主增值服務(wù)盈利模式清晰，但明顯受到地產(chǎn)周期的影響。社區(qū)增值服務(wù)則基本不受地產(chǎn)周期影響，發(fā)展可持續(xù)性強(qiáng)，但面臨盈利模式較為模糊，前期培育成本較高的問題。經(jīng)過近幾年的探索，物管企業(yè)已經(jīng)找到一些較為成熟的社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)，可以穩(wěn)定的提供收

20、入與利潤，并且從收入貢獻(xiàn)上來看，社區(qū)增值服務(wù)已有逐漸成為主角之勢。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，20142018 年，社區(qū)增值服務(wù)的收入占增值服務(wù)收入的比重由 48.3%提高至 54.4%，已經(jīng)占據(jù)半壁江山。從社區(qū)增值服務(wù)的內(nèi)容來看，百強(qiáng)物管企業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)基本圍繞業(yè)主生活需求和社區(qū)資源利用進(jìn)行拓展。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018 年，社區(qū)增值服務(wù)收入占比為 54.4%，其中商業(yè)模式最為成熟的空間運(yùn)營占比最高，達(dá)到 22.3%。房屋經(jīng)紀(jì)、電商服務(wù)、社區(qū)金融的占比分別為 18.4%、13.9%、10.2%，家政服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、社區(qū)教育、家居服務(wù)、汽車服務(wù)的占比分別為 8.0%、5.4%、4.7%、3.8%和 2.

21、9%。我們可以看出，圍繞社區(qū)資源開展的業(yè)務(wù)已經(jīng)較為成熟，針對(duì)業(yè)主生活需求所開展的業(yè)務(wù)則還處于發(fā)展的較早階段，尚未成為主要的收入來源。非業(yè)主增值服務(wù)方面，案場服務(wù)、工程服務(wù)、顧問咨詢?nèi)箢悩I(yè)務(wù)基本各占三分之一，處于比較均衡的狀態(tài)。圖表5： 社區(qū)增值服務(wù)收入已占增值服務(wù)收入半壁江山圖表6： 社區(qū)增值服務(wù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展成熟度不一資料來源：中指院，中信建投資料來源：中指院，中信建投綜合來看，增值服務(wù)已經(jīng)成為物管行業(yè)舉足輕重的業(yè)務(wù)組成部分，并且龍頭物管企業(yè)對(duì)于增值服務(wù)的發(fā)展行業(yè)深度報(bào)告要領(lǐng)先行業(yè)平均水平，表現(xiàn)在其更強(qiáng)的盈利能力上。對(duì)增值服務(wù)做進(jìn)一步的細(xì)分，社區(qū)增值服務(wù)日漸成為增值服務(wù)的主角，并且這將隨著行

22、業(yè)的持續(xù)發(fā)展而得到進(jìn)一步確認(rèn)。就發(fā)展階段而言，圍繞社區(qū)資源而開展的業(yè)務(wù)已經(jīng)較為成熟，針對(duì)業(yè)主生活需求所開展的業(yè)務(wù)則還處于發(fā)展的較早階段，前者是貢獻(xiàn)盈利的當(dāng)下，而后者則是寄托著希望的未來。空間之辯：增值服務(wù)真的有萬億市場規(guī)模嗎？從收入規(guī)模擴(kuò)容速度和體量來看，社區(qū)增值服務(wù)都是未來物管企業(yè)增值服務(wù)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力?；A(chǔ)物業(yè)收入變化的趨勢較為明朗，由于住宅竣工交付面積可預(yù)見度較高而物業(yè)費(fèi)的彈性空間又不大，所以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)未來的量價(jià)變化確定性比較高。在這樣的情況下，各大物管企業(yè)積極發(fā)力服務(wù)內(nèi)容豐富的增值服務(wù)領(lǐng)域，以期獲得增量收入，最終實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)和增值服務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)的收入結(jié)構(gòu)。鑒于增值服務(wù)的戰(zhàn)略地位不

23、斷提高，厘清整個(gè)增值服務(wù)的市場規(guī)模就非常重要。根據(jù)我們的測算，20202025 年，增值服務(wù)的收入規(guī)模將從 1286 億元增長至 1867 億元，年均復(fù)合增速為 7.8%。非業(yè)主增值服務(wù)的收入規(guī)模從 228 億元增長至 232 億元，年均復(fù)合增速為 0.4%，市場規(guī)?；咎幱诜€(wěn)定狀態(tài)。社區(qū)增值服務(wù)的收入規(guī)模從 1058 億元增長至 1635 億元，年均復(fù)合增速可達(dá) 9.1%。從 GMV 的角度，增值服務(wù)或許空間可達(dá)萬億，但考慮大量收入實(shí)際上來自于提傭，因此轉(zhuǎn)化為收入則為千億量級(jí)。圖表7： 增值服務(wù)市場規(guī)模預(yù)測，社區(qū)增值服務(wù)是未來增長的主要驅(qū)動(dòng)力單位：億元2020 年2021 年2022 年20

24、23 年2024 年2025 年CAGR增值服務(wù)1286140415331652176118677.8%非業(yè)主增值服務(wù)2282342372372342320.4%社區(qū)增值服務(wù)1058117012961415152716359.1%社區(qū)廣告4044485256618.8%家居生活服務(wù)7410112915918922124.4%拎包入住服務(wù)1571631681721761792.6%早教服務(wù)10011412814115416610.7%社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)4564935305585755865.1%生鮮產(chǎn)品服務(wù)23125529333337742412.9%資料來源：wind，中信建投房地產(chǎn)銷售進(jìn)入高位平

25、臺(tái)期，非業(yè)主增值服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定在 240 億左右非業(yè)主增值服務(wù)主要是圍繞開發(fā)商的銷售進(jìn)行，其本質(zhì)上仍然是從屬于房地產(chǎn)周期的業(yè)務(wù)，物管企業(yè)間同質(zhì)化程度較高。開發(fā)商對(duì)物業(yè)公司的需求主要來源于以下四個(gè)方面：1）房地產(chǎn)項(xiàng)目在進(jìn)入銷售期之后，售樓處的人流會(huì)迅速上升，因此會(huì)產(chǎn)生對(duì)售樓處的保安保潔需求；2）樣板房由于長期的開放參觀，從而產(chǎn)生了相應(yīng)的維護(hù)保養(yǎng)需求；3）對(duì)于案場銷售人員的禮儀培訓(xùn)需求；4）營銷撤場后，對(duì)少量尾盤和車位進(jìn)行持續(xù)銷售的需求。針對(duì)開發(fā)商的需求，各家物管企業(yè)提供的增值服務(wù)大同小異，主要包括項(xiàng)目銷售期間的案場咨詢、售樓處保安保潔、樣板房維護(hù)管理，項(xiàng)目銷售撤場后的尾盤、車位銷售等業(yè)務(wù)。這些

26、業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度其實(shí)比較高，區(qū)別在于技術(shù)操作層面，例如車位銷售是包銷模式還是抽傭模式等。圖表8： 主要物管企業(yè)的非業(yè)主增值服務(wù)企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)內(nèi)容碧桂園服務(wù)咨詢服務(wù)、交付前清潔及其他服務(wù)、車位及房屋尾盤代理銷售及租賃服務(wù)等綠城服務(wù)在建物業(yè)服務(wù)、管理咨詢服務(wù)等保利物業(yè)案場協(xié)銷、咨詢、承接查驗(yàn)、交付和商業(yè)運(yùn)營新城悅服務(wù)現(xiàn)場及樣板房清潔、保安巡查及維護(hù)、停車、接待及指引服務(wù)、設(shè)計(jì)咨詢、現(xiàn)場驗(yàn)收及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估服務(wù)等雅生活服務(wù)案場物業(yè)管理、廣告、物業(yè)代理及房屋檢驗(yàn)服務(wù)等永升生活服務(wù)協(xié)銷服務(wù)、額外專項(xiàng)定制服務(wù)、房修服務(wù)、交付前檢驗(yàn)服務(wù)、前期規(guī)劃及設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)等中海物業(yè)產(chǎn)品定位咨詢、設(shè)備設(shè)施選型建議、交付前服務(wù)

27、、工程服務(wù)質(zhì)量監(jiān)控等藍(lán)光嘉寶服務(wù)項(xiàng)目初步規(guī)劃及設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)、協(xié)銷服務(wù)、物業(yè)承接查驗(yàn)服務(wù)等時(shí)代鄰里協(xié)銷服務(wù)、施工現(xiàn)場服務(wù)、清潔開荒服務(wù)、城市更新項(xiàng)目服務(wù)、房屋維修服務(wù)資料來源：公司年報(bào)，公司招股說明書，中信建投非增值業(yè)主服務(wù)的收入主要受兩大因素影響：1）新房市場銷售規(guī)模。由于非業(yè)主增值服務(wù)主要圍繞售樓處展開，因此當(dāng)新房銷售火爆的時(shí)候，售樓處的數(shù)量和開放時(shí)長都會(huì)大幅增長；2）服務(wù)定價(jià)的市場化水平。從收入來源的角度而言，開發(fā)商對(duì)物業(yè)公司所提供服務(wù)進(jìn)行支付所產(chǎn)生的費(fèi)用一般會(huì)計(jì)入營銷費(fèi)用。因此，我們可以認(rèn)為，非業(yè)主增值服務(wù)分享的是全國所有開發(fā)商的營銷費(fèi)用中的一部分?；谝陨戏治?，我們預(yù)測的核心假設(shè)有 3

28、 個(gè)：1）未來新房銷售額維持在高位小幅波動(dòng)；2）房企的營銷費(fèi)用率基本維持在 1.5%（銷售費(fèi)用/銷售金額）；3）房企支付給物管企業(yè)的費(fèi)用占營銷費(fèi)用的比例穩(wěn)定在 10%左右。我們認(rèn)為未來 35 年新房銷售金額會(huì)維持在峰值窄幅波動(dòng)。首先，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程在進(jìn)入下半場之后，城鎮(zhèn)化率雖然持續(xù)提高，但增速已有放緩之勢。2019 年，我國的城鎮(zhèn)化率為 60.60%，較 2018 年提高 1.02 個(gè)百分點(diǎn)，但增速下降 0.04 個(gè)百分點(diǎn)。從城鎮(zhèn)化的規(guī)律來看，未來新增城鎮(zhèn)人口帶來的住房消費(fèi)需求將逐步減少。其次，城市內(nèi)部的改善型需求持續(xù)上升，將在一定程度上對(duì)沖新增城鎮(zhèn)人口購房需求的下降。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)， 201

29、9 年，50 家百強(qiáng)代表企業(yè)重點(diǎn)項(xiàng)目各面積段的產(chǎn)品的銷售額來看，90140 平米首改類產(chǎn)品占比為 56.1%，較2018 年提升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。第三，棚改力度較之前雖有減弱，但未來仍然會(huì)持續(xù)存在。圖表9： 未來新房銷售額處于高位穩(wěn)定狀態(tài)圖表10： 城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高，但增速放緩資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表11： 90140 平米的改善型需求持續(xù)增加圖表12： 棚戶區(qū)改造力度減弱資料來源：中指院，中信建投資料來源：住建部，中信建投未來 35 年內(nèi)，我們預(yù)計(jì)新房銷售額將穩(wěn)定在 15 萬億。由于市場波動(dòng)收窄，各房企的營銷策略將趨于穩(wěn)定，因而銷售費(fèi)用占銷售金額的比例出

30、現(xiàn)大幅波動(dòng)的概率較小。并且，越來越多的房企將從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向，管理將日趨精細(xì)化。我們認(rèn)為，大多數(shù)房企的銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/銷售金額）將逐漸向龍頭企業(yè)靠攏。 20162019 年，業(yè)內(nèi)兩大頭部企業(yè)的銷售費(fèi)用率均處于 1.5%左右。規(guī)模快速擴(kuò)張的房企，如金科股份，其銷售費(fèi)用率雖然較高，但呈逐年下滑趨勢。從銷售費(fèi)用的結(jié)構(gòu)來看，支付給物管企業(yè)的費(fèi)用占比約在 10%左右。圖表13： 銷售費(fèi)用占銷售金額將趨于穩(wěn)定圖表14： 保利地產(chǎn)銷售費(fèi)用中其他費(fèi)用占比約 10%資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投綜合以上分析和相應(yīng)的假設(shè)條件，我們預(yù)測 20202025 年非業(yè)主增值服務(wù)的市場

31、規(guī)模穩(wěn)定在 240 億左右。非業(yè)主增值服務(wù)受房地產(chǎn)周期影響較大，如果房地產(chǎn)周期發(fā)生大幅波動(dòng)，則其收入規(guī)模也將相應(yīng)變動(dòng)。房企的銷售費(fèi)用安排亦將影響非業(yè)主增值服務(wù)的市場規(guī)模，我們以龍頭企業(yè)的銷售費(fèi)用率作為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，使得預(yù)測結(jié)果相對(duì)偏于保守。社區(qū)增值服務(wù)拓展空間較大，是未來增長的主要驅(qū)動(dòng)力社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容豐富，可以拓展的方向多、空間大，是增值服務(wù)未來增長的主要驅(qū)動(dòng)力。社區(qū)增值服務(wù)可以分為兩類，周期型業(yè)務(wù)和消費(fèi)型業(yè)務(wù)。所謂周期型業(yè)務(wù)是指與房地產(chǎn)銷售周期關(guān)聯(lián)度較高的業(yè)務(wù)，如社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、拎包入住等。消費(fèi)型業(yè)務(wù)是指基本獨(dú)立于房地產(chǎn)銷售周期，具備穩(wěn)定增長的消費(fèi)屬性的業(yè)務(wù)，如家居生活服務(wù)、社區(qū)廣告服務(wù)、文化

32、教育服務(wù)、生鮮食品服務(wù)等。周期型業(yè)務(wù)的市場規(guī)模未來基本保持穩(wěn)定，背后的邏輯在于房地產(chǎn)周期的平坦化，消費(fèi)型業(yè)務(wù)隨者單價(jià)和滲透率的提高則具有更高的成長動(dòng)力。我們下文將分別對(duì)主要的社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行介紹和測算。圖表15： 不同類型社區(qū)增值服務(wù)市場空間業(yè)務(wù)類型服務(wù)內(nèi)容盈利模式潛在市場空間（億元）CAGR：20202025周期型社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提取傭金5865.1%拎包入住提取傭金為主、自營銷售為輔1792.6%消費(fèi)型家居生活服務(wù)提取傭金為主、自營銷售為輔22124.4%生鮮食品服務(wù)提取傭金為主、自營銷售為輔42412.9%文化教育服務(wù)自營銷售16610.7%社區(qū)傳媒服務(wù)租金分成618.8%資料來源

33、：中信建投社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要是針對(duì)社區(qū)的二手房交易提供中介服務(wù)，賺取交易傭金，部分物業(yè)公司也提供新房代理銷售服務(wù)，但并不是主流模式。物管企業(yè)從事社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要優(yōu)勢在于常駐社區(qū)，熟悉社區(qū)內(nèi)房產(chǎn)信息、了解業(yè)主需求，并且業(yè)主對(duì)于長期接觸的物管企業(yè)信任度更高。但社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與地產(chǎn)銷售周期關(guān)聯(lián)度較高，當(dāng)二手房交易熱度上升，交易總額放量時(shí)，社區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將快速上漲。當(dāng)二手房成交低迷時(shí)，其收入也將受到較大影響。過去幾年，隨著“房住不炒”指導(dǎo)下的調(diào)控深入推進(jìn)，新房銷售市場趨于平穩(wěn)，由此帶動(dòng)二手房市場波動(dòng)收窄。根據(jù)鏈家數(shù)據(jù)， 20152019 年，全國二手房成交套數(shù)分別為 457/5

34、06/430/430/426 萬套，可以看到 2016 年以后成交套數(shù)明顯趨于平穩(wěn)。新房和二手房的價(jià)格的波動(dòng)在 2016年以后明顯收窄，在“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)”的房地產(chǎn)政策環(huán)境下，未來房價(jià)出現(xiàn)大起大落的可能性很小。因此，可以認(rèn)為未來數(shù)年二手房交易規(guī)?；咎幱诜€(wěn)定狀態(tài)。圖表16： 2016 年以后二手房交易市場區(qū)域穩(wěn)定圖表17： 新房和二手房價(jià)格指數(shù)波動(dòng)持續(xù)下降資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投二手房交易由于流程漫長，手續(xù)繁雜，業(yè)主與買主單獨(dú)交易的難度較大，總體來看中介在二手房交易中的滲透率比較高，并且預(yù)計(jì)未來會(huì)持續(xù)上升。根據(jù)鏈家數(shù)據(jù)，2015 年北京的二手房市場中介滲

35、透率已經(jīng)達(dá)到 86%，我們預(yù)計(jì)未來的二手房交易基本都會(huì)在中介的參與下進(jìn)行。傭金費(fèi)率一直處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，以行業(yè)龍頭鏈家為例，其傭金率長期穩(wěn)定在 2%，未來隨著競爭格局的改善，行業(yè)傭金率水平可能會(huì)平穩(wěn)提升。物業(yè)公司切入二手房交易市場面臨與中介機(jī)構(gòu)的直接競爭。根據(jù)樂居財(cái)經(jīng)報(bào)道，深圳房地產(chǎn)中介協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，深圳萬科物業(yè)旗下的“樸鄰萬科物業(yè)二手房專營店”在深圳二手房網(wǎng)簽 TOP10 機(jī)構(gòu)單周排名中，最高記錄排在第六行業(yè)深度報(bào)告位，多次進(jìn)入前十。深圳以外萬科樸鄰居的經(jīng)營狀況也頗佳，在成都、武漢、昆明、沈陽等多個(gè)城市，接管小區(qū)的二手房成交份額能占到 30%以上。圖表18： 北京地區(qū)中介滲透率持續(xù)提升

36、圖表19： 萬科物業(yè)開設(shè)二手房專營門店資料來源：新中介的崛起與房地產(chǎn)價(jià)值鏈的重構(gòu)，中信建投資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，中信建投拎包入住業(yè)務(wù)主要是在新房交付入住之前為業(yè)主提供一攬子裝修服務(wù)，包括硬軟裝設(shè)計(jì)、產(chǎn)品供應(yīng)等。物管企業(yè)通常會(huì)與供應(yīng)商簽訂合作協(xié)議，產(chǎn)品與服務(wù)由供應(yīng)商提供，物管公司根據(jù)成交金額按照固定比例獲取傭金。拎包入住業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是一項(xiàng)與新房銷售高度相關(guān)的業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)發(fā)生的場景一般在新房竣工之后業(yè)主入住之前。由于沒有具體的拎包入住的滲透率，我們可以參考互聯(lián)網(wǎng)家裝的滲透率趨勢，預(yù)計(jì)未來拎包入住的滲透率將會(huì)呈上升態(tài)勢?？紤]新房銷售的規(guī)模發(fā)展趨勢和年輕人越來越傾向于一站式服務(wù)，未來拎包入住服務(wù)有望成為一項(xiàng)

37、穩(wěn)定增長的業(yè)務(wù)。從更長的視角來看，二手房也有望成為新的可供開拓的市場。圖表20： 新房銷售面積趨于穩(wěn)定圖表21： 互聯(lián)網(wǎng)家裝滲透率持續(xù)上升資料來源：Wind，中信建投資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)裝修行業(yè)指數(shù)洞察 2020，中信建投家居生活服務(wù)主要是指物管企業(yè)針對(duì)業(yè)主日常家居生活所產(chǎn)生的各種需求為其提供多樣化服務(wù)，例如家居保養(yǎng)、家政保潔、家電維修等。物管企業(yè)發(fā)揮貼近業(yè)主的優(yōu)勢，可以向業(yè)主推薦相應(yīng)的合作供應(yīng)商撮合交易提取傭金，也可以自主成立業(yè)務(wù)公司提供相應(yīng)服務(wù)。家居生活服務(wù)是業(yè)務(wù)內(nèi)容最為多元的一項(xiàng)子業(yè)務(wù)，也是增速最為強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)，根據(jù)我們的測算，20202025 年市場規(guī)模的增速達(dá)到了 24.4%。物管企業(yè)

38、類似于一個(gè)小型社區(qū) O2O 平臺(tái)的角色，分別對(duì)接業(yè)主端和供應(yīng)商兩端，但它無法做成一個(gè)大而全的 O2O 平臺(tái)，去爭奪整個(gè)到家服務(wù)的市場。事實(shí)上，在很多的細(xì)分領(lǐng)域都已經(jīng)出現(xiàn)相應(yīng)的垂直 O2O 平臺(tái)，物管企業(yè)發(fā)揮的是其常年深耕社區(qū)，對(duì)于業(yè)主的熟悉度更高的優(yōu)勢，從而達(dá)到更好的導(dǎo)流效果。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，預(yù)測 2020 年社區(qū) O2O 市場規(guī)?？梢赃_(dá)到 2234 億元，物管企業(yè)可以參與分享這一市場。行業(yè)深度報(bào)告圖表22： 物管企業(yè)可以參與社區(qū) O2O 市場圖表23： 社區(qū) O2O 市場規(guī)模持續(xù)上升資料來源：羅蘭貝格同城 O2O 及社區(qū) O2O 市場研究，中信建投資料來源：羅蘭貝格同城 O2O 及社區(qū) O

39、2O 市場研究，中信建投生鮮食品服務(wù)主要是指物管企業(yè)通過組織供應(yīng)鏈向業(yè)主銷售生鮮和糧油米面等產(chǎn)品獲取盈利，社區(qū)拼團(tuán)模式或是物管企業(yè)較好選擇。目前，物管企業(yè)在生鮮領(lǐng)域未必能像盒馬鮮生等平臺(tái)做到當(dāng)日達(dá)，但已基本可實(shí)現(xiàn)次日達(dá)。糧油米面等標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的生活產(chǎn)品，則可以充分發(fā)揮社區(qū)物管中心的存儲(chǔ)優(yōu)勢，向業(yè)主提供即時(shí)配送服務(wù)。從未來的市場空間來看，生鮮產(chǎn)品的市場空間更加廣闊，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，預(yù)測 2020 年生鮮市場將達(dá) 2.31 萬億元，未來還將持續(xù)增長。生鮮市場的參與者眾多，領(lǐng)先的頭部企業(yè)主要有盒馬鮮生、京東生鮮、每日優(yōu)鮮、食享會(huì)等，競爭比較激烈，各家生鮮企業(yè)業(yè)務(wù)模式亦存在較大差別。圖表24

40、： 生鮮市場規(guī)模龐大圖表25： 生鮮消費(fèi)者最常使用的電商平臺(tái)資料來源：中國生鮮行業(yè)研究報(bào)告，中信建投資料來源：中國生鮮行業(yè)研究報(bào)告，中信建投物管企業(yè)參與生鮮行業(yè)競爭的優(yōu)勢在于社區(qū)自帶倉儲(chǔ)點(diǎn)，管家等現(xiàn)成人員可供調(diào)配，貼近業(yè)主生活，更易建立聯(lián)系，劣勢則在于供應(yīng)鏈組織和冷鏈保障能力不如專業(yè)生鮮電商平臺(tái)。綜合來看，物管企業(yè)可以借鑒食享會(huì)的社區(qū)拼團(tuán)模式，最大限度的發(fā)揮自身優(yōu)勢。社區(qū)拼團(tuán)模式 2016 年起源于長沙，以團(tuán)長（寶媽、便利店主）為節(jié)點(diǎn)，消費(fèi)者通過微信群或者小程序拼團(tuán)購買生鮮、日化用品的形式。2018 年，社區(qū)拼團(tuán)迎來了大發(fā)展，食享會(huì)、考拉精選、十薈團(tuán)等頭部企業(yè)均獲得高額融資。社區(qū)拼團(tuán)模式是比較

41、契合物管企業(yè)的，管家可以成為天然的節(jié)點(diǎn)，同時(shí)由于其經(jīng)常與業(yè)主往來，也可以將部分業(yè)主發(fā)展為節(jié)點(diǎn)，通過微信群的方式進(jìn)行生鮮選購。物管企業(yè)則可以自行聯(lián)系產(chǎn)地，組織供應(yīng)，配送可以由保安完成，社區(qū)物業(yè)中心可以發(fā)揮前置倉的作用。這一模式對(duì)于物業(yè)公司而言，投入較小且風(fēng)險(xiǎn)較低，不失為一種發(fā)展生鮮產(chǎn)品業(yè)務(wù)的可行方式。行業(yè)深度報(bào)告圖表26： 物管企業(yè)可考慮社區(qū)拼團(tuán)模式圖表27： 主要社區(qū)拼團(tuán)生鮮模式頭部企業(yè)受到資本青睞資料來源：中國生鮮行業(yè)研究報(bào)告，中信建投資料來源：中國生鮮行業(yè)研究報(bào)告，中信建投社區(qū)傳媒服務(wù)主要是指物管企業(yè)利用社區(qū)的公共空間資源，面向廣告商進(jìn)行門禁廣告位、燈箱廣告位和電梯廣告位出租，賺取租金并與

42、業(yè)主進(jìn)行分成。社區(qū)傳媒服務(wù)屬于非常成熟的社區(qū)增值服務(wù)模式，其收入體量更多的取決于所管理的社區(qū)數(shù)量，取費(fèi)模式亦非常簡單，按照合同收取固定租金。從廣告業(yè)的發(fā)展趨勢來看，由于戶外生活圈媒體更能迎合場景化營銷需求，近年來越來越贏得廣告主的青睞，對(duì)于戶外媒體的預(yù)算分配比重持續(xù)增加。根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，20162018 年，戶外媒體廣告獲廣告主預(yù)期預(yù)算分配的比例由 12%上升至 20%。戶外大型廣告由于受城市規(guī)劃和整治的影響，發(fā)展受到一定限制。社區(qū)廣告由于其空間私密性較強(qiáng)，周邊環(huán)境穩(wěn)定，不易受城規(guī)等因素影響。同時(shí)，社區(qū)廣告具備到達(dá)率高、接觸頻次高、面向受眾的曝光度穩(wěn)定的優(yōu)勢，屬于戶外媒體中發(fā)展空間較大的賽

43、道。圖表28： 物管企業(yè)可考慮社區(qū)拼團(tuán)模式圖表29： 主要社區(qū)拼團(tuán)生鮮模式頭部企業(yè)受到資本青睞資料來源：社區(qū)媒體廣告發(fā)展策略探析，中信建投資料來源：中國生鮮行業(yè)研究報(bào)告，中信建投文化教育服務(wù)主要是指物管企業(yè)向育有幼兒的業(yè)主收取費(fèi)用并提供全托和早教服務(wù)。文化教育服務(wù)在物管行業(yè)內(nèi)屬于新興的社區(qū)增值服務(wù)項(xiàng)目，目前仍處于探索階段，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的企業(yè)為綠城服務(wù)。文化教育服務(wù)的模式可輕可重，輕資產(chǎn)模式指企業(yè)方提供品牌、師資、教學(xué)產(chǎn)品，由合作方提供場地等硬件設(shè)施，取費(fèi)方式可以協(xié)商收取品牌費(fèi)或者按學(xué)費(fèi)進(jìn)行分成。重資產(chǎn)模式則是指企業(yè)方進(jìn)行完全自營，承擔(dān)所有資本開支和教學(xué)支出等各項(xiàng)成，獲得所有學(xué)費(fèi)收入。根據(jù)中國早教藍(lán)

44、皮書的定義，早教指為 06 歲兒童提供學(xué)前教育服務(wù)，根據(jù)兒童生理和心理發(fā)展的特點(diǎn)以及敏感期的發(fā)展特點(diǎn)，而進(jìn)行的有針對(duì)性的指導(dǎo)和培養(yǎng)的教育階段，包括托育機(jī)構(gòu)、早教中心和興趣培訓(xùn)班等形式。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，現(xiàn)代社會(huì)女性的職場參與率非常高，這將會(huì)促使全托需求的增長，而且隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，收入水平持續(xù)提高，居民對(duì)于教育的投入將會(huì)增加。這兩者都會(huì)推動(dòng)參培率的上升。2025 年物管企業(yè)介入早教領(lǐng)域依靠的主要是天然貼近社區(qū)，在能夠提供優(yōu)質(zhì)全托和早教服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告的前提下，更能夠獲取業(yè)主的信任。圖表30： “早教”咨詢量分布顯示沿海地區(qū)更重視早教圖表31： 入托率遠(yuǎn)低于托育需求，早教市場需求較為旺盛資料來

45、源：艾媒網(wǎng)，中信建投資料來源：2017 年國務(wù)院婦兒工委四省市 03 歲托育服務(wù)調(diào)查，中信建投龍頭領(lǐng)跑：增值服務(wù)對(duì)于物管企業(yè)之意義目前，就增值服務(wù)的發(fā)展程度而言，龍頭物管企業(yè)處于領(lǐng)跑地位。龍頭物管企業(yè)投入大量資源積極探索增值服務(wù)，因?yàn)閷?duì)于企業(yè)發(fā)展而言增值服務(wù)有其重要的戰(zhàn)略意義。長遠(yuǎn)來看，龍頭物管企業(yè)可以借助基礎(chǔ)物業(yè)發(fā)展紅利期，圍繞增值服務(wù)探索企業(yè)的第二增長點(diǎn)。房地產(chǎn)的竣工周期滯后于銷售周期，在前兩年的銷售高峰期之后，竣工將進(jìn)入高峰期，由此驅(qū)動(dòng)物管行業(yè)進(jìn)入在管面積高增期，對(duì)于龍頭企業(yè)尤其如此。但受制于房地產(chǎn)銷售面積進(jìn)入平臺(tái)期、人員管理邊界的約束，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)量增的動(dòng)力將逐漸弱化，而上漲物業(yè)費(fèi)則面

46、臨政府指導(dǎo)和業(yè)主抗性雙重問題，提價(jià)邏輯尚不通順。龍頭物管企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青，勢必要尋找到第二增長點(diǎn)，增值服務(wù)則成為不二之選。根據(jù)我們的預(yù)測，增值服務(wù)的潛在市場規(guī)模接近 2000 億，未來 5 年CAGR 達(dá)到 7.8%，社區(qū)增值服務(wù) CAGR 可達(dá) 9.1%。無論是市場空間還是增長速度都值得龍頭企業(yè)積極投入。短期來看，增值服務(wù)內(nèi)容豐富、經(jīng)營方式靈活，可以貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。非業(yè)主增值服務(wù)的業(yè)務(wù)量隨著銷售增長會(huì)自然增長，同時(shí)其定價(jià)靈活性較高，收入和利潤彈性較大。社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容多元，增長各異，但總體毛利率高，新的社區(qū)增值服務(wù)拓展成功可以在短期內(nèi)迅速貢獻(xiàn)增量利潤。從6 家上市龍頭物管企業(yè)的增值服務(wù)發(fā)展

47、情況來看，增值服務(wù)收入占比超過50%的有1 家，平均值為40.3%，但毛利占比超過 50%的有 5 家，平均值為 55.3%。這反映出對(duì)于龍頭物管企業(yè)而言，增值服務(wù)業(yè)務(wù)正在成為新的利潤中心，未來隨著增值服務(wù)收入占比的繼續(xù)提高，增值服務(wù)對(duì)于業(yè)績的貢獻(xiàn)將更為明顯。6 家龍頭物管企業(yè)的增值服務(wù)的收入在過去 5 年都保持了高速增長，平均的 CAGR 達(dá)到 63.6%。增值服務(wù)的收入體量也有了很大的飛躍，2015 年 6 家龍頭物管企業(yè)的增值服務(wù)收入的平均值為 3.7 億元，而 2019 年這一數(shù)據(jù)達(dá)到了 19.7 億元。從盈利率的角度來看，各家毛利率差異較大，分布區(qū)間在 30%50%，平均值為 38.

48、7%，較 2015 年提高 5.1個(gè)百分點(diǎn)，反映出增值服務(wù)的盈利能力在持續(xù)提升。就增值服務(wù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)而言，社區(qū)增值服務(wù)與非業(yè)主增值服務(wù)之比超過 1 的共有 3 家，說明目前正處于增值服務(wù)的動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，龍頭公司增值服務(wù)的重心將逐步從非業(yè)主增值服務(wù)轉(zhuǎn)向社區(qū)增值服務(wù)，從而使得整個(gè)增值服務(wù)的發(fā)展可持續(xù)性更高。行業(yè)深度報(bào)告圖表32： 典型物管企業(yè)增值服務(wù)相關(guān)指標(biāo)增值服務(wù)收入占比增值服務(wù)毛利占比增值服務(wù)毛利率社區(qū)增值服務(wù)/非業(yè)主增值服務(wù)CAGR：20152019碧桂園服務(wù)23.7%37.9%50.5%0.6177.2%保利物業(yè)35.6%55.0%31.4%1.2047.8%綠城服務(wù)36.5%59.9%29

49、.6%1.5739.4%永升生活服務(wù)43.0%57.4%39.4%1.4959.4%新城悅服務(wù)58.1%59.7%30.5%0.2382.3%雅生活服務(wù)44.8%62.0%50.8%0.2775.2%平均值40.3%55.3%38.7%0.9063.6%資料來源：中信建投 注：保利物業(yè) CAGR 為 20162019圖表33： 龍頭物管企業(yè)收入增幅明顯圖表34： 龍頭物管企業(yè)毛利增幅明顯資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投回首來時(shí)路：標(biāo)桿物管企業(yè)的增值服務(wù)發(fā)展歷程所謂“一葉落，而天下知秋矣”，從業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和戰(zhàn)略選擇往往可以一窺行業(yè)的發(fā)展趨勢。從 6 家業(yè)內(nèi)標(biāo)桿物

50、管企業(yè)的增值服務(wù)發(fā)展來看，可以得出以下核心要點(diǎn)：1）一二線城市的業(yè)主對(duì)于增值服務(wù)的接受度相對(duì)更高，其滲透率的提升要好于三四線城市；2）增值服務(wù)逐漸在往利潤中心發(fā)展，并且社區(qū)增值服務(wù)越來越重要；3）社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展的動(dòng)力有兩種：一、高服務(wù)總戶數(shù)所帶來的總量驅(qū)動(dòng)；二、滲透率、戶均消費(fèi)提升帶來的服務(wù)廣度和服務(wù)深度驅(qū)動(dòng)。規(guī)模較大的物業(yè)公司在社區(qū)增值服務(wù)上具有競爭優(yōu)勢；4）社區(qū)增值服務(wù)中，最重要的是家居生活服務(wù)，未來也將是物管企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。物管企業(yè)具備比較優(yōu)勢的社區(qū)增值服務(wù)主要為拎包入住、家政保潔、裝修裝飾、維修維保等，盡量避免做成大而全的 O2O 平臺(tái)以及與電商的直接競爭；5）在發(fā)

51、展社區(qū)增值服務(wù)時(shí)，物管企業(yè)可能會(huì)面臨控制管家數(shù)量、保持毛利率和提高收入規(guī)模的不可能三角。碧桂園服務(wù)：穩(wěn)固非業(yè)主增值服務(wù)基本盤，開辟社區(qū)增值服務(wù)新局面碧桂園服務(wù)正式開展增值服務(wù)始于 2011 年，率先推出的是面向業(yè)主的社區(qū)增值服務(wù)，2013 年對(duì)社區(qū)增值行業(yè)深度報(bào)告服務(wù)進(jìn)行迭代升級(jí)，通過推行“鳳凰管家”服務(wù)體系向業(yè)主提供一站式物業(yè)服務(wù)。2014 年，碧桂園服務(wù)開始向開發(fā)商提供非業(yè)主增值服務(wù)。自此，公司形成了社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)共同發(fā)展的架構(gòu)。公司目前非業(yè)主增值服務(wù)由肖華負(fù)責(zé)，任執(zhí)行董事、副總經(jīng)理。社區(qū)增值服務(wù)由余向東負(fù)責(zé)，任副總經(jīng)理。肖華的職業(yè)生涯基本在碧桂園服務(wù)度過，屬于內(nèi)部培養(yǎng)提拔。

52、余向東在 2014 年加入碧桂園服務(wù)以前一直在萬科物業(yè)工作。碧桂園增值服務(wù)發(fā)展勢頭猛，毛利率高，屬于重要的利潤貢獻(xiàn)板塊。2019 年，增值服務(wù)總體收入 22.9 億元，同比增長 89.3%，20152019 年年均復(fù)合增速為 77.2%。增值服務(wù)總體毛利為 11.6 億元，同比增長 76.1%， 20152019 年年均復(fù)合增速為 78.4%。從收入和毛利占比的角度，2019 年增值服務(wù)收入占比為 23.7%（剔除“三供一業(yè)”則為 28.1%），較 2018 年下降 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，增值服務(wù)毛利占比為 37.9%（剔除“三供一業(yè)”則為 39.5%）。毛利率的角度而言，2019 年增值服務(wù)的整

53、體毛利率為 50.5%，較 2018 年降低 3.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖表35： 增值服務(wù)收入高速增長圖表36： 增值服務(wù)毛利高速增長資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投圖表37： 增值服務(wù)收入與毛利貢獻(xiàn)呈上升趨勢圖表38： 增值服務(wù)毛利率穩(wěn)定在高位資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投地產(chǎn)銷售周期趨于平緩，社區(qū)增值服務(wù)重要性再度凸顯。從收入結(jié)構(gòu)來看，社區(qū)增值服務(wù)對(duì)增值服務(wù)收入的貢獻(xiàn)占比先降后升。20152018 年收入占比持續(xù)降低，2019 年則出現(xiàn)了反彈，較 2018 年上升 3.3 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 37.8%。毛利貢獻(xiàn)也呈現(xiàn)出類似的走勢，2019 年社區(qū)增

54、值服務(wù)的毛利占比達(dá)到 49.6%，較 2018 年提升 7.6個(gè)百分點(diǎn)。圖表39： 社區(qū)增值服務(wù)收入占比先降后升圖表40： 社區(qū)增值服務(wù)毛利先降后升資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投非業(yè)主增值服務(wù)：背靠碧桂園，一路乘風(fēng)破浪碧桂園服務(wù) 2014 年開始開展非業(yè)主增值服務(wù)，最初的業(yè)務(wù)為咨詢服務(wù)、交付前清潔及其他服務(wù)，2018 年新增車位及房屋尾盤代理銷售及租賃服務(wù)。目前碧桂園服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)由案場咨詢服務(wù)、開荒清潔及其他特約服務(wù)、車位及房屋尾盤銷售代理三部分組成。根據(jù) 2019 年業(yè)績公告顯示，2019 年碧桂園服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.2 億元，同比增長79.8%

55、，增速略低于整體增值服務(wù)收入。實(shí)現(xiàn)毛利5.8 億元，同比增長53.3%，增速同樣低于增值服務(wù)總體。盈利角度看，非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率出現(xiàn)較大下滑，2019 年非業(yè)主增值服務(wù)毛利率為 41.0%，較 2018 年下降 7.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表41： 非業(yè)主增值服務(wù)收入表現(xiàn)圖表42： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利表現(xiàn)資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投圖表43： 咨詢服務(wù)收入占比持續(xù)下降圖表44： 非業(yè)主增值服務(wù)毛利表現(xiàn)資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投具體而言，非業(yè)主增值服務(wù)中占比最高的為咨詢服務(wù)，2019 年占非業(yè)主增值服務(wù)的 45%。咨詢服務(wù)內(nèi)容：公司通過派駐現(xiàn)

56、場顧問至物業(yè)開發(fā)商的展廳及物業(yè)銷售處向物業(yè)開發(fā)商提供咨詢服務(wù)以及協(xié)助其開展預(yù)售活動(dòng)。公司會(huì)協(xié)助開發(fā)商于展廳及物業(yè)銷售處成立售前客戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)，并在訪客接待、客戶咨詢、餐飲、物流調(diào)度、 清潔及維修保養(yǎng)等服務(wù)以及物業(yè)管理禮儀及法律法規(guī)知識(shí)等方面向他們提供培訓(xùn)。公司將開設(shè)為期 1 個(gè)月的訓(xùn) 練營，以對(duì)該等雇員進(jìn)行專業(yè)性培訓(xùn)。公司的現(xiàn)場顧問也會(huì)就相關(guān)預(yù)售活動(dòng)的整體規(guī)劃及協(xié)調(diào)向物業(yè)開發(fā)商提 供建議，包括制定管理制度、營運(yùn)程序及輪值計(jì)劃，并于展廳及物業(yè)銷售處向物業(yè)開發(fā)商的售前客戶服務(wù)團(tuán)隊(duì) 提供現(xiàn)場指示。交付前開荒清潔及其他服務(wù)：公司會(huì)安排現(xiàn)場員工或外包商為將于交付的物業(yè)單元提供清潔、綠化及維修保養(yǎng)服務(wù)。咨詢

57、服務(wù)與交付前開荒清潔及其他服務(wù)的收入主要受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：1、全國范圍內(nèi)的售樓處項(xiàng)目數(shù)量及開放時(shí)間；2、培訓(xùn)服務(wù)價(jià)格的市場化程度。案場咨詢業(yè)務(wù)與地產(chǎn)周期關(guān)系較為密切，當(dāng)銷售快速增長時(shí)，非業(yè)主增值服務(wù)的增長較快。而且碧桂園服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)對(duì)于碧桂園的依賴度比較高，2018 年非業(yè)主增值服務(wù)的收入中，來自碧桂園的比例達(dá)到 85.5%（2019 年數(shù)據(jù)未披露）。圖表45： 碧桂園銷售快速增長圖表46： 非業(yè)主增值服務(wù)對(duì)于碧桂園的依賴度較高資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投圖表47： 咨詢服務(wù)收入增速波動(dòng)較大圖表48： 交付前清潔及其他服務(wù)表現(xiàn)資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來

58、源：公司年報(bào)，中信建投車位及房屋尾盤銷售代理：該項(xiàng)業(yè)務(wù) 2018 年開始開展，2018 年 9 月 18 日起接受碧桂園集團(tuán)委托，對(duì)其提供車位及房屋尾盤的代理銷售及租賃服務(wù)收取代理費(fèi)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)帶來了較多的收入增量，2018 年貢獻(xiàn)收入 6670萬元，2019 年全年貢獻(xiàn)收入 1.95 億元。總體來看，碧桂園服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)比較簡單，盈利模式明確。咨詢服務(wù)、交付前開荒清潔及其他服務(wù)受碧桂園的影響較大，但外部較難以獲取其定價(jià)狀況。車位及房屋尾盤銷售代理一方面取決于公司自身的營銷能力，一方面則取決于碧桂園代理費(fèi)給予規(guī)則。社區(qū)增值服務(wù)：高增長、高毛利、業(yè)務(wù)內(nèi)容豐富多彩碧桂園服務(wù)從 2013 年開始

59、從事社區(qū)增值服務(wù)，主要的業(yè)務(wù)內(nèi)容有家居生活服務(wù)、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、公共區(qū)域增值服務(wù)。根據(jù) 2019 年業(yè)績公告顯示，公司社區(qū)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 8.7 億元，同比增長 107.4%，毛利 5.7 億元，同比增長 107.7%，是增值服務(wù)板塊收入和利潤增長的重要驅(qū)動(dòng)力。從盈利能力來看，社區(qū)增值服務(wù)的毛利率從上升轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，2019 年毛利率為 66.2%，較 2018 年上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表49： 社區(qū)增值服務(wù)收入表現(xiàn)圖表50： 社區(qū)增值服務(wù)毛利表現(xiàn)資料來源：公司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投圖表51： 家居生活服務(wù)為最重要服務(wù)內(nèi)容圖表52： 社區(qū)增值服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定資料來源：公

60、司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投具體而言，家居生活服務(wù)業(yè)務(wù)內(nèi)容：公司為業(yè)主及住戶的物業(yè)提供家居生活服務(wù)，如 1）家政及清潔服務(wù)； 2）綠化及園藝服務(wù)；3）家用電器、電器設(shè)備及永久性固定裝置的維修保養(yǎng)服務(wù)。公司自行或通過從事物業(yè)管理服務(wù)活動(dòng)的合格第三方外包商提供上述服務(wù)。公司會(huì)就每筆交易按預(yù)先協(xié)商的固定金額收取服務(wù)費(fèi)用。公司也與第三方商家合作，為業(yè)主和住戶提供其他家居生活服務(wù)，包括：1）協(xié)助購買貨品及季節(jié)性產(chǎn)品；2）協(xié)助購買家用電器及家具；3）裝修、拎包入住、車輛共享及其他訂制化服務(wù)。公司與第三方商家訂立合作協(xié)議，并通過在日常與業(yè)主的互動(dòng)中向住戶及業(yè)主提供相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)。住戶在公司的