為什么本輪債熊未看到信用利差走擴

1、歷次牛熊轉換時期信用利差走勢回顧歷史上債市牛熊轉換過程中，信用利差往往呈現(xiàn)牛市收窄、熊市走擴的規(guī)律。債牛轉債熊的典型時期如 2010 年 9 月-2011 年 9 月通脹壓力背景下貨幣信用雙緊；2016 年 10 月-2017 年 4 月貨幣政策定調從“穩(wěn)健”調整為“穩(wěn)健中性”開啟債熊。兩者的共同特點是貨幣政策快速轉向下信用債收益率上行幅度大于利率債，信用利差走擴。債熊轉債牛的典型時期如 2011 年 10 月-2012 年 6 月經(jīng)濟增長下行預期，貨幣政策快速寬松；2014 年 1 月-6 月企業(yè)融資需求疲弱，央行多次降準；2018 年 3 月基本面下行，資金面轉向寬松。其共同特點是資金面突

2、然寬松下，信用債利率下行幅度大于利率債，信用利差收縮。圖 1： 2010 年以來歷次牛熊轉換利差的牛市收窄、熊市走擴規(guī)律數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究備注：紫色區(qū)域代表符合牛市利差收縮規(guī)律階段；黃色代表符合熊市利差擴張規(guī)律階段；綠色代表無明顯規(guī)律。而本輪債熊運行至今，并未發(fā)生信用利差的大幅走闊。2020Q2 貨幣政策執(zhí)行報告總基調變化為“精準導向，完善跨周期設計和調節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡”，意味著貨幣政策回歸常態(tài)，債券市場進入熊市。但與以往不同的是，債熊初期信用利差不僅沒有快速上行，反而還在利率快速上行帶動下由 5 月高點被動回落，于 6 月中旬壓至低點，此后信用利差維持相對低位

3、，并未出現(xiàn)大幅跳升。評級利差普遍下行 25- 40bp，其中短期限評級利差下行幅度尤為明顯。圖 2：信用債收益率 5 月以來穩(wěn)步上行圖 3：信用利差 8 月以來維持相對低位數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 4：AA-AAA 評級利差普遍下行 25-40bp圖 5：信用債期限利差呈現(xiàn)收窄趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 6：信用利差、評級利差變動表信用利差（2015年至今）中短AAA中短AA+中短AA中短AA-1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y當前值32.8340.3250.2750.9

4、048.8457.2870.2680.9062.8478.28105.26270.84287.28322.26歷史均值55.7844.6746.1844.2479.9471.1479.7384.93105.85103.90122.78249.50267.69290.53最小值13.9811.6612.6211.0129.9834.4333.6236.0149.9542.6750.62122.76163.76186.381/4分位43.9237.0738.1336.7765.6959.5267.0973.5986.1484.14104.18204.55227.60241.961/2分位55.73

5、45.0546.4243.6178.9268.5977.6483.49105.09101.06123.63266.42283.02305.953/4分位數(shù)67.4051.5753.9650.5792.8079.5990.9394.31122.62124.10146.48294.05297.71331.21最大值98.8384.6193.82103.92135.11131.99134.90163.92178.50171.99182.90350.01354.56378.56現(xiàn)值減均值(22.95)(4.35)4.096.66(31.10)(13.86)(9.47)(4.03)(43.01)(25.

6、62)(17.52)21.3419.5931.73分位數(shù)水平7%33%62%76%4%20%32%41%2%16%27%55%59%68%評級利差（2015年至今）AA+-AAAAA-AAAAA-AA+AA-AA+1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年當前值16.0116.9619.9930.0137.9654.9914.0021.0035.00222.00230.00252.00歷史均值24.1626.4833.5550.0759.2476.6025.9132.7643.06169.56196.55210.81最小值10.0012.0012.0019.0024.0036.007.0

7、08.0013.0050.00102.00123.001/4分位18.0019.0026.0035.0042.0057.0015.0020.0030.00106.00161.00171.001/2分位22.0024.0030.0048.0055.0079.0022.0033.0045.00195.00213.00220.003/4分位數(shù)29.0032.0040.0063.0079.0098.0035.0044.0054.00223.00233.00255.00最大值55.0055.0064.0096.0099.00112.0061.0064.0072.00262.00263.00279.00現(xiàn)

8、值減均值(8.15)(9.52)(13.56)(20.06)(21.28)(21.61)(11.91)(11.76)(8.06)52.4433.4541.19分位數(shù)水平20%13%4%18%17%22%18%25%27%73%71%67%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究為何本輪債熊未看到信用利差走闊？綜合來看，根據(jù)信用利差=稅收溢價+流動性溢價+預期違約損失+信用風險溢價，本輪熊市中并未看到信用利差大幅走闊的現(xiàn)象，其原因主要有以下四個方面：（1）流動性溢價：本輪熊市中資金利率雖有上行但中樞仍保持低位，并且利率市場化改革后資金面波動收斂，流動性溢價大幅上升的可能性不大。（2）預期違約損失：金

9、融去杠桿后低資質企業(yè)出清，違約率下降帶動預期違約損失收窄。債熊前半場信用不緊疊加經(jīng)濟修復，信用基本面處于修復通道推動信用利差壓縮。（3）供需結構看， 5 月以來凈融資持續(xù)收縮，而在負債端成本下行、非標轉標等的驅動下，機構信用債配置需求仍較為旺盛。（4）票據(jù)、貸款利率作為銀行配債的機會成本，其利率下行對信用債收益率起到一定的牽引作用。流動性溢價：資金面“低中樞+低波動”助推信用利差維持低位DR007 作為貨幣市場基準利率的參考，自 2016Q3 后成為央行調控的政策目標。隨著中國利率市場化改革的深化，2013 年以來，央行先后放開貸款和存款利率浮動上限，構建利率走廊。2016 年三季度，DR00

10、7 在貨幣政策執(zhí)行報告中首次提及，并指出該指標“能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，或將成為未來市場觀察流動性松緊程度的重要窗口”。至此，以 DR007 作為貨幣政策主要調控目標的機制逐漸形成，資金面也開始呈現(xiàn)波動收斂的態(tài)勢。資金面平穩(wěn)為信用利差的波動收斂創(chuàng)造基礎。2016Q3 以前，央行主要依靠調節(jié)存貸款基準利率進行貨幣政策調控，但存貸款基準利率不能跟隨市場情況及時調整，因而貨幣政策無法及時對沖市場對流動性的真實需求。彼時違約事件較少，信用基本面尚未成為影響信用利差的主要因素，信用利差以流動性溢價主導，因而在債市流動性變化較大的背景下信用利差變動幅度也較大。2016Q3 以后，貨幣市場資金

11、利率成為央行重要的貨幣政策調控工具。 DR007 作為貨幣市場基準利率的參考，自 2016Q3 后成為央行調控主要 盯住的政策目標，在貨幣政策引導下波動收斂。利率走廊的逐步構建使 市場流動性保持合理充裕，資金面波動趨緩，信用利差也難以出現(xiàn)大的 跳升。從信用利差走勢圖來看，用 3Y 中短 AAA-3Y 國開收益率衡量的 信用利差在 17 年以前波動幅度較大，最高時與利差中樞偏離達到 106bp；在 2017 年后信用利差在中樞上下 30bp 附近波動。圖 7：利率走廊機制形成，資金面變動趨于平穩(wěn)%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002010-01-0

12、42010-03-112010-05-172010-07-202010-09-202010-11-292011-01-312011-04-112011-06-152011-08-172011-10-252011-12-272012-03-052012-05-092012-07-112012-09-122012-11-192013-01-222013-03-292013-06-032013-08-052013-10-122013-12-132014-02-202014-04-252014-07-012014-09-022014-11-102015-01-132015-03-202015-05-2

13、62015-07-292015-10-082015-12-092016-02-162016-04-202016-06-242016-08-262016-11-032017-01-052017-03-142017-05-182017-07-212017-09-222017-11-302018-02-012018-04-102018-06-132018-08-152018-10-232018-12-252019-03-012019-05-062019-07-082019-09-092019-11-152020-01-192020-03-302020-06-032020-08-062020-10-1

14、40.00SLF:7天R007DR007超儲率1年期貸款基準利率1年期存款基準利率數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究“低中樞+低波動”推動本輪熊市中信用利差維持低位。從 R007 利率中樞看，本輪熊市利率雖有上行但中樞仍處于相對低位，中樞水平大概為 2.2%左右；而 2013 年熊市，2017 年熊市資金利率中樞分別在 4.6%及3.4%附近，處于較高水平。在穩(wěn)健貨幣政策的引導下，債熊以來資金面未顯著收緊，貨幣環(huán)境維持總量寬松，助推信用利差維持低位。從資金利率波動看，市場化機制下資金利率變化趨緩，引導流動性溢價波動收斂，信用利差也難以出現(xiàn)大的跳升。在低中樞與低波動的雙重加持下，本輪債熊下信用

15、利差具備維持低位的基礎。圖 8：利率“低中樞+低波動” ，引導信用利差收斂bp 180160140120100806040200信用利差：中短AAA:3Y-國開:3YR007DR007% 20.02016Q3以前，利差波動幅度較大2016Q3后，利差波動幅度趨緩18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究預期損失：債

16、熊初期信用基本面往往轉好，帶動利差收窄金融去杠桿后低資質企業(yè)逐漸出清，寬信用發(fā)力、違約率下降帶動預期違約損失收窄。2014 年“超日債”違約后，信用基本面在利差定價中的地位不斷強化，2017-2018 年“金融去杠桿”背景下外部信用收縮，引爆民企違約潮，信用利差在預期違約損失的攀升下也一度走闊。隨著低資質企業(yè)的逐步出清，2018 年底以來企業(yè)整體信用基本面處于修復通道，違約率逐步走低帶動預期違約損失壓縮；尤其在疫情下貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，企業(yè)通過增加融資性現(xiàn)金流對沖經(jīng)營性現(xiàn)金的減少，信用基本面在外部融資支撐下并未顯著惡化，信用債 12 個月滾動違約率由 2019年 7 月的 1.40%下降至 20

17、20 年 10 月的 0.67%。債券熊市前半場信用政策不緊疊加經(jīng)濟修復，信用基本面處于修復通道推動信用利差壓縮。債熊初期經(jīng)濟復蘇，企業(yè)信用基本面相應轉好，而此時貨幣環(huán)境為呵護剛進入修復通道的經(jīng)濟尚有維持寬松的動力，因而在信用政策不緊與經(jīng)濟修復的雙重加持下信用利差仍有在低位運行的基礎。本輪熊市初期貨幣環(huán)境雖有收緊，但利率中樞仍低于疫情前水平；并且從社融數(shù)據(jù)來看，9 月社融存量同比上升 13.5%再超預期。因而在經(jīng)濟持續(xù)快速修復下企業(yè)信用基本面向好，預期違約損失的壓縮一定程度上對沖了貨幣邊際收緊帶來的流動性溢價上升。圖 9：2019 年下半年以來違約率逐步下行圖 10：疫情下社融同比保持高位1.

18、6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%滾動違約率：12M萬億元3002902802702602502402302202102014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11

19、2019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09200社會融資規(guī)模存量社會融資規(guī)模存量同比（右）14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究供需結構：供給端凈融資收縮，需求端機構配置熱情不減供給端看，5 月以來凈融資顯著下降。疫情下監(jiān)管層加大對債券融資的支持力度，央行行長易綱在“兩會”期間接受媒體采訪時表示，“引導公司信用類債券凈融資比上年多增 1 萬億元，釋放更多信貸資源支持小微企業(yè)。

20、”利率牛市下，3 月及 4 月月度凈融資均在 8000 億元左右，牛熊轉換后債券收益率上行抑制企業(yè)發(fā)債意愿，且在前期天量發(fā)行下，凈融資增加的政策訴求也有放緩。5 月以來凈融資快速下行，5-9 月月均凈融資僅達到 1473 億元。圖 11：2020 年信用債發(fā)行量、償還量及凈融資億元1600014000120001000080006000400020000總發(fā)行量總償還量凈融資（右）億元9000800070006000500040003000200010000 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究需求端看，理財子成立使銀行配債力量并未萎縮，信用利差低位運行仍有支撐。在資管新規(guī)延期一年的背景下，年

21、內銀行理財整改壓力有所減緩，并且銀行理財子的快速發(fā)展也填補了理財壓降帶來的需求降低。存量視角看，截至 2020 年 6 月底銀行非保本理財存續(xù)規(guī)模為 22.10 萬億元，同比保持穩(wěn)定；增量視角看，雖然傳統(tǒng)理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量有所下滑，但理財子公司發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量增速處于高速增長區(qū)間，因而商業(yè)銀行配置力量并未明顯萎縮，信用利差維持低位仍有支撐。圖 12：銀行非保本理財存續(xù)規(guī)模保持穩(wěn)定圖 13：銀行理財子公司理財產(chǎn)品發(fā)行量大幅上升萬億元2524232221201918171615非保本理財存續(xù)規(guī)模非保本理財存續(xù)同比（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%只10,0009,0008

22、,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000發(fā)行數(shù)量：銀行自營發(fā)行數(shù)量：銀行理財子公司（右軸）只350300250200150100502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從配置結構看，債市轉熊下機構轉向票息策略，傾向于減持利率債，增持信用債，導致信用債收益率上行幅度不及利率債，信用利差被動壓縮。若以

23、 3YAA+中票-6 個月理財預期收益率來衡量，這一指標 5 月以來持續(xù)上行，反映出在負債端成本壓縮以及債券收益率回升的背景下，信用債配置價值增強。與此同時，非標轉標也增加了信用債配置需求。2020年 7 月 3 日，人民銀行會同銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等部門正式發(fā)布標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則，對標債資產(chǎn)與非標資產(chǎn)給出了明確定義，長期來看在非標轉標、理財凈值化轉型的大趨勢下，信托等非標資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)壓縮，機構對信用債配置占比預計將進一步提升，信用利差大幅走闊的可能性有限。圖 14：3YAA+中短到期收益率-6M 理財預期收益率有所回升%4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.53

24、YAA+中短到期收益率-6M理財預期收益率（右）中短AA+:3Y理財產(chǎn)品預期年收益率:6M%0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2.4.信貸、票據(jù)等其他融資渠道成本壓降，引導信用債收益率下行信貸、票據(jù)等其他融資渠道成本壓降，引導信用債收益率下行。商業(yè)銀行作為信用債市場配置主力，其配置行為對債券收益率具有重要影響，而信貸、票據(jù)與信用債作為商業(yè)銀行債權投資的主要工具，三者之間具備一定的替代性，若三者收益率差距過大則可能引發(fā)套利空間。例如 2020 年上半年貨幣環(huán)境寬松下，票據(jù)貼現(xiàn)利率快速下行，但結構性存款、銀行理財

25、等銀行負債端利率下行緩慢，引發(fā)部分企業(yè)先買入結構性存款并進行抵押融資，把獲取的資金用來開票，最后再進行票據(jù)貼現(xiàn)以賺取利差的行為。長期來看，在貨幣政策傳導性增強、銀保監(jiān)會嚴打票據(jù)套利的背景下，此類套利空間將被壓縮，各融資工具利率差距將會收窄，因而在貸款及貼現(xiàn)利率的向下牽引下，信用債收益率上行壓力有限。bp%5007.004506.504006.003505.503005.002504.502004.001503.501003.00502.5002.00圖 15：貸款加權利率處于下行通道圖 16：票據(jù)直貼利率不斷下行%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00利差國開債：10Y貸款加權利率直貼利率:珠三角直貼利率:長三角直貼利率:環(huán)渤海數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究未來展望：后續(xù)信用利差怎么看？短期來看，央行呵護下資金面仍將在低中樞運行，經(jīng)濟處于修復通道，企業(yè)信用基本面將持續(xù)向好。供需結構看，未來凈融資預計壓縮而需求端配置力量較為旺盛，并且信貸、票據(jù)利率對信用債收益率向下牽引的作用持續(xù)，信用利差仍有維持低位基礎。資金面延續(xù)低中樞