透視機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為量化視角全面解析

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 結(jié)構(gòu)性行情與基金抱團(tuán)行為 4 HYPERLINK l _TOC_250019 機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為的解構(gòu)與復(fù)盤 4 HYPERLINK l _TOC_250018 抱團(tuán)起源：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的正向反饋機(jī)制 4 HYPERLINK l _TOC_250017 板塊、行業(yè)、個(gè)股：不同層次的抱團(tuán)行為 9 HYPERLINK l _TOC_250016 行業(yè)抱團(tuán)與龍頭集中：并非一直同向 12 HYPERLINK l _TOC_250015 機(jī)構(gòu)板塊抱團(tuán)行為的歷史復(fù)盤 14 HYPERLINK l _TOC_250014 定量化甄別機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股 17 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 抱團(tuán)行為的四種特征 17 HYPERLINK l _TOC_250012 維度一：機(jī)構(gòu)持倉偏好 17 HYPERLINK l _TOC_250011 維度二：機(jī)構(gòu)一致認(rèn)可度 18 HYPERLINK l _TOC_250010 維度三：個(gè)股定價(jià)權(quán) 19 HYPERLINK l _TOC_250009 維度四：一致動(dòng)態(tài)加倉 19 HYPERLINK l _TOC_250008 通過四維打分模型識(shí)別抱團(tuán)股 20 HYPERLINK l _TOC_250007 機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股指數(shù) 22 HYPERLINK l _TOC_250006 篩選高抱團(tuán)偏好基金 24 HYPE

3、RLINK l _TOC_250005 從持倉看抱團(tuán)偏好 24 HYPERLINK l _TOC_250004 從凈值看抱團(tuán)偏好 25 HYPERLINK l _TOC_250003 基金持倉集中度 26 HYPERLINK l _TOC_250002 基金抱團(tuán)偏好的綜合打分模型 28 HYPERLINK l _TOC_250001 5 總結(jié) 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示： 31圖表目錄圖表 1 2019 年至今抱團(tuán)行為可能使公募主動(dòng)股基收益突出 4圖表 2 抱團(tuán)行為的正向反饋機(jī)制 5圖表 3 績(jī)優(yōu)基金獲得大量資金認(rèn)購 5圖表 4 基金行業(yè)的贖舊買新現(xiàn)象越發(fā)突

4、出 6圖表 5 2020 年以來超大規(guī)模首發(fā)基金持續(xù)增多 7圖表 6 中證基金指數(shù)編制方法 8圖表 7 公募主動(dòng)股基收益突出 9圖表 8 公募抱團(tuán)的層次拆解 9圖表 9 煤炭行業(yè)存在抱團(tuán)現(xiàn)象么？2019Q4 10圖表 10 公募持倉前 N 只股票所占總持倉比 11圖表 11 A 股市值和股票數(shù)量快速上升 11圖表 12 公募持倉前 N%只股票所占總股票持倉比 11圖表 13 抱團(tuán)行為的行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)拆分 12圖表 14 抱團(tuán)行為的行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)拆分 12圖表 15 歷史上存在幾次行業(yè)間抱團(tuán)？ 13圖表 16 行業(yè)內(nèi)的龍頭集中與市值因子表現(xiàn) 13圖表 17 板塊持倉占比變化 14圖表 18 主動(dòng)

5、權(quán)益基金歷年規(guī)模變化 15圖表 19 中信行業(yè)歷年持倉占比變化（紅框：抱團(tuán)形成，綠框：抱團(tuán)瓦解） 16圖表 20 中信行業(yè)歷年漲跌幅（紅框：抱團(tuán)形成，綠框：抱團(tuán)瓦解） 16圖表 21 抱團(tuán)行為的四種特征 17圖表 22 2020Q2 絕對(duì)配置比例 TOP20 18圖表 23 2020Q2 持有個(gè)股的基金數(shù)量 TOP20 18圖表 24 2020Q2 個(gè)股定價(jià)權(quán) TOP20 19圖表 25 2020Q2 一致動(dòng)態(tài)加倉 TOP20 20圖表 26 指標(biāo)之間的相關(guān)性 20圖表 27 2020Q2 抱團(tuán)得分前 20 名的股票 21圖表 28 抱團(tuán)股歷史入圍名單（若某一期進(jìn)入前 20 名，則顯示打分）

6、22圖表 29 公募抱團(tuán)股指數(shù)每期成分股數(shù)量 23圖表 30 公募抱團(tuán)股指數(shù) 23圖表 31 跟蹤復(fù)制抱團(tuán)股指數(shù) 24圖表 32 2020Q2 抱團(tuán)度打分前 20 名的基金 24圖表 33 2020Q2 與市場(chǎng)抱團(tuán)指數(shù)跟蹤誤差最小的前 20 名的基金 25圖表 34 2020Q2 持股集中度最高的前 20 名的基金 26圖表 35 2020Q2 行業(yè)集中度最高的前 20 名的基金 27圖表 36 基金抱團(tuán)偏好綜合打分模型 28圖表 37 2020Q2 抱團(tuán)度綜合得分最高的 20 只基金 28圖表 38 抱團(tuán)基金組合 TOP20 策略凈值表現(xiàn) 29圖表 39 抱團(tuán)基金組合 TOP20 策略歷年收

7、益 30結(jié)構(gòu)性行情與基金抱團(tuán)行為近兩年來股市收益分化加劇，市場(chǎng)迎來結(jié)構(gòu)性行情。公募主動(dòng)權(quán)益在本輪表現(xiàn)十分亮眼，大幅跑贏市場(chǎng)。2020 年截至 9 月 18 日，主動(dòng)股基指數(shù)（930890.CSI）上漲 40%，同期滬深 300 上漲 16%，中證 500 上漲 23%，基金同時(shí)大幅跑贏這兩個(gè)寬基指數(shù)，業(yè)績(jī)表明“買股票不如買基金”。在歷史上，公募主動(dòng)股基同時(shí)大幅戰(zhàn)勝滬深 300 和中證 500 的行情是比較少見的。從 2008 年至今，只有 2008、2011、2019、2020 這四年出現(xiàn)過主動(dòng)股基同時(shí)戰(zhàn)勝滬深 300 和中證 500，我們認(rèn)為，基金抱團(tuán)行為也是近兩年公募主動(dòng)權(quán)益的收益突出的重

8、要原因之一。本文詳細(xì)研究基金的抱團(tuán)行為，與市場(chǎng)常見的定性化描述抱團(tuán)行為不同，本文采取的是多維度定量描述方法。首先，我們分析了抱團(tuán)的宏觀和微觀成因，提出了行業(yè)抱團(tuán)和個(gè)股抱團(tuán)的區(qū)別和聯(lián)系。其次，在識(shí)別個(gè)股抱團(tuán)方面，我們引入了 4 個(gè)大項(xiàng)，12 個(gè)小項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行定量描述，并構(gòu)建了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股指數(shù)，收益在結(jié)構(gòu)性行情中能夠持續(xù)大幅跑贏市場(chǎng)寬基指數(shù)。最后，在基金層面，我們提出了基金抱團(tuán)的 3 個(gè)維度，6 個(gè)小項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合打分分析。我們構(gòu)建的高抱團(tuán)偏好基金組合今年（截止 2020/8/28）絕對(duì)收益 54%，跑贏滬深 300 達(dá) 35%，中證 500 達(dá) 18%，跑贏主動(dòng)股基 8%。圖表 1 2019 年至今

9、抱團(tuán)行為可能使公募主動(dòng)股基收益突出備注：2020年收益截止2020/9/1817232416402020至今22261236492019年6-33-2-25-272018年1200-122122017年0-18-6-11-182016年443416472015年2-239-3452172014年-31721-8142013年50-2852012年15-347-25-182011年-131010-13-32010年-501316-197812009年6-6111-66-552008年戰(zhàn)勝500戰(zhàn)勝300相對(duì)超額中證500相對(duì)超額滬深300主動(dòng)股基資料來源：wind 資訊，華安證券研究所機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行

10、為的解構(gòu)與復(fù)盤抱團(tuán)起源：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的正向反饋機(jī)制本節(jié)我們關(guān)注機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的微觀成因，抱團(tuán)的宏觀基本面解釋放在 2.3 節(jié)。我們認(rèn)為至少有以下五點(diǎn)因素促成了機(jī)構(gòu)在板塊、行業(yè)或者個(gè)股上形成局部抱團(tuán)現(xiàn)象，這幾項(xiàng)因素共振并自我強(qiáng)化，形成了抱團(tuán)的正向反饋機(jī)制。以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大多采用基本面研究方法，具有類似的研究方法論，各機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理的考核體系相似、基金持有人的結(jié)構(gòu)相似、基金經(jīng)理的學(xué)歷背景和投資方法論也具有較強(qiáng)的一致性，可能形成同步加減倉的行為。當(dāng)結(jié)構(gòu)性行情初步形成時(shí)，持倉內(nèi)的個(gè)股價(jià)格提升，帶來了持倉占比的被動(dòng)提升；在這種趨勢(shì)性行情下，基金經(jīng)理主動(dòng)加倉個(gè)股，導(dǎo)致了持倉占比的主動(dòng)提升；量?jī)r(jià)齊升的背

11、景下，個(gè)股/行業(yè)在基金中的持倉占比持續(xù)提升，基金持倉呈現(xiàn)集中化現(xiàn)象，基金風(fēng)格的演繹越發(fā)極致；業(yè)績(jī)突出的基金受到市場(chǎng)資金的追捧，業(yè)績(jī)排名 TOP5%的基金獲得大量資金認(rèn)購，業(yè)績(jī)不突出的基金份額被持續(xù)贖回；另一方面，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金經(jīng)理形成了較強(qiáng)的明星效應(yīng)、品牌效應(yīng)，新發(fā)基金獲得百億資金認(rèn)購，基金經(jīng)理往往延續(xù)自己的投資風(fēng)格，抱團(tuán)行為得到正向反饋，持續(xù)自我強(qiáng)化。圖表 2 抱團(tuán)行為的正向反饋機(jī)制資料來源：華安證券研究所整理在結(jié)構(gòu)性行情下，2019 年公募權(quán)益基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，在主動(dòng)權(quán)益基金（普通股票、偏股混合和靈活配置）中，我們依據(jù) 2019 年基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)將基金分為 20 組。前 5%的基金組內(nèi)平均

12、收益率為 80%（組內(nèi)中位數(shù) 77%），組內(nèi)平均份額增長(zhǎng)率為 62%（組內(nèi)中位數(shù) 21%），兩項(xiàng)指標(biāo)均大幅領(lǐng)先其他組。這表明基金行業(yè)存在非常明顯的“金牌效應(yīng)”，業(yè)績(jī)與份額流入存在強(qiáng)烈的非線性關(guān)系，績(jī)優(yōu)資金獲得大量資金追捧，而排名沒有位于前 10%的存量基金規(guī)模普遍下滑。基金投資者這種追逐績(jī)優(yōu)基金的行為，使得資金向頭部基金經(jīng)理集中，一定程度上強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)行為。圖表 3 績(jī)優(yōu)基金獲得大量資金認(rèn)購25%權(quán) 20%基益 15%2020Q1金 10%5%平 0%均份 -5%額增 -10%長(zhǎng)率 -15%-20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%權(quán)益基金2019年平均凈值增長(zhǎng)率備注：權(quán)

13、益基金2019業(yè)績(jī)從小到大等量分組，橫軸統(tǒng)計(jì)組內(nèi)基金2019平均凈值增長(zhǎng)率，縱軸統(tǒng)計(jì)組內(nèi)基金2020Q1平均份額增長(zhǎng)率，兩者均統(tǒng)計(jì)中位數(shù)資料來源：wind 資訊，華安證券研究所2020 年以來，基金圈“贖舊買新”的現(xiàn)象越發(fā)明顯。目前的基金銷售還大量依靠銀行渠道，沖首發(fā)規(guī)模。在賣方投顧的銷售模式下，投資者形成了“買新不買舊”的基金投資行為。我們將 2016 年以前成立的基金定義為老基金，將 2016 年以后成立的基金定義為新基金。截止 2020 年 Q2，老股票基金共計(jì) 0.91 萬億份，新股票基金共計(jì) 1.11 萬億份，新基金存量份額甚至略高于老基金。從逐季度份額來看，新基金份額不斷增加，而老

14、基金份額被持續(xù)贖回，2020 年這種現(xiàn)象越發(fā)突出。明星基金經(jīng)理每次發(fā)行新基金，都獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)購。今年上半年市場(chǎng)新成立了大量的消費(fèi)、醫(yī)藥、成長(zhǎng)主題基金?；鹜顿Y者的“贖舊買新”行為導(dǎo)致，業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平、投資低估值板塊的基金被贖回，新成立的基金進(jìn)一步加倉消費(fèi)、科技，市場(chǎng)抱團(tuán)的行為得到進(jìn)一步強(qiáng)化，基金管理行業(yè)資金的二八分化進(jìn)一步加強(qiáng)。圖表 4 基金行業(yè)的贖舊買新現(xiàn)象越發(fā)突出3000 120002500 10000200080001500600010004000500200000季度累份計(jì)額份變額化（億億份份）-500-2000-1000 -40002016/03/312016/06/302016/0

15、9/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/302019/09/302019/12/312020/03/312020/06/30-1500 -6000老基金份額變化新基金份額變化老基金累計(jì)贖回份額新基金累計(jì)新增份額備注：定義2016年之前發(fā)行的基金為老基金，統(tǒng)計(jì)的基金包括股票型、偏股混合和靈活配置三類資料來源：wind 資訊，華安證券研究所基金經(jīng)理掌管的資金出現(xiàn)兩極分化，“明星效應(yīng)”突出。明星基金經(jīng)理所管理的資金持續(xù)

16、上升，從今年的新發(fā)基金來看，常常獲得百億以上資金認(rèn)購。今年上半年，市場(chǎng)首發(fā)募集超 50 億的基金達(dá)到 59 只，超 100 億的基金達(dá)到 19 只，基金申購情緒達(dá)到 2016 年以來的最高點(diǎn)。常有基金因申購金額過多，提前結(jié)束募集，主動(dòng)控制基金規(guī)模，部分基金的申購確認(rèn)比例甚至不足 50%。公募主動(dòng)權(quán)益規(guī)模向少數(shù)基金經(jīng)理集中，機(jī)構(gòu)的個(gè)股定價(jià)權(quán)持續(xù)提升。圖表 5 2020 年以來超大規(guī)模首發(fā)基金持續(xù)增多代碼名稱基金經(jīng)理基金成立日認(rèn)購天數(shù)合并發(fā)行份額(億份)有效認(rèn)購戶數(shù)確認(rèn)比例( )008712.OF景順長(zhǎng)城品質(zhì)成長(zhǎng)劉蘇2020-01-03467.257,886008063.OF匯添富大盤核心資產(chǎn)王栩

17、2020-01-085113.2108,427008507.OF交銀內(nèi)核驅(qū)動(dòng)楊浩2020-01-13159.3288,18411.1008138.OF富國(guó)龍頭優(yōu)勢(shì)畢天宇2020-01-14254.635,379008545.OF泓德豐潤(rùn)三年持有鄔傳雁2020-01-15158.546,281008903.OF廣發(fā)科技先鋒劉格菘2020-01-22179.1726,1128.7008681.OF鵬華價(jià)值成長(zhǎng)陳璇淼2020-02-10470.284,120008866.OF博時(shí)產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)A蔡濱,蘭喬2020-02-171175.989,172008919.OF永贏科技驅(qū)動(dòng)A李永興2020-02-1

18、8179.276,66182.1008949.OF平安匠心優(yōu)選A黃維,李化松2020-02-211753.439,762008969.OF睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年A趙楓2020-02-21159.6376,8004.9008286.OF易方達(dá)研究精選馮波2020-02-211165.9194,055008133.OF華安優(yōu)質(zhì)生活陳媛2020-02-273357.576,348008297.OF廣發(fā)價(jià)值優(yōu)勢(shì)王明旭2020-03-02198.2116,915008958.OF嘉實(shí)回報(bào)精選常蓁2020-03-06958.970,209008065.OF匯添富中盤積極成長(zhǎng)A鄭磊2020-03-131125.9

19、140,885009049.OF易方達(dá)高端制造祁禾2020-03-16159.590,88398.9009265.OF易方達(dá)消費(fèi)精選蕭楠2020-04-13179.1117,18083.5009341.OF易方達(dá)均衡成長(zhǎng)陳皓2020-05-221269.7311,166009391.OF匯添富優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)A楊瑨2020-05-254115.2180,827009119.OF廣發(fā)品質(zhì)回報(bào)A張東一2020-06-091479.067,017009318.OF南方成長(zhǎng)先鋒A茅煒,王博2020-06-121321.2451,050009394.OF銀華同力精選劉輝2020-06-161481.9109,2

20、62009636.OF華泰柏瑞景氣優(yōu)選張慧2020-06-17458.788,425009342.OF易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有張坤2020-06-17179.1200,09223.5009029.OF工銀高質(zhì)量成長(zhǎng)A袁芳,張繼圣2020-06-1819119.9122,429009623.OF長(zhǎng)城創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)譚小兵2020-06-231559.0156,893009618.OF交銀啟匯樓慧源2020-07-073101.0128,107009548.OF匯添富中盤價(jià)值精選A胡昕煒2020-07-081297.41,186,23543.3009570.OF鵬華匠心精選A王宗合2020-07-10129

21、6.91,833,04321.9009264.OF泓德瑞興三年持有王克玉2020-07-14159.458,342009659.OF民生加銀新動(dòng)能一年定開A孫偉2020-07-152374.7315,026009474.OF國(guó)泰致遠(yuǎn)優(yōu)勢(shì)鄭有為2020-07-16182.385,719008934.OF大成科技消費(fèi)A魏慶國(guó)2020-07-161082.5394,385009714.OF華安聚優(yōu)精選饒曉鵬2020-07-161290.7467,479009861.OF鵬華新興成長(zhǎng)A梁浩,王海青2020-07-17179.1122,18637.9009661.OF平安研究睿選A李化松2020-07-

22、17179.2164,99639.1009869.OF嘉實(shí)產(chǎn)業(yè)先鋒A姚志鵬2020-07-21284.7221,424009550.OF匯添富開放視野中國(guó)優(yōu)勢(shì)A勞杰男2020-07-221169.4363,740009795.OF嘉實(shí)遠(yuǎn)見精選兩年持有期歸凱2020-07-23179.1118,03653.1009808.OF易方達(dá)創(chuàng)新成長(zhǎng)劉武2020-07-24179.1339,90822.7009863.OF富國(guó)創(chuàng)新趨勢(shì)李元博2020-07-271163.1219,739009362.OF招商豐盈積極配置A郭銳2020-07-29982.5371,411009704.OF南方景氣驅(qū)動(dòng)A茅煒2

23、020-08-043115.0364,403008131.OF景順長(zhǎng)城競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)劉蘇2020-08-064111.7146,059009491.OF寶盈創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)A張仲維2020-08-10358.2162,423009878.OF平安低碳經(jīng)濟(jì)A李化松2020-08-103101.9205,399009892.OF富國(guó)成長(zhǎng)策略許炎2020-08-112116.6299,816009542.OF銀華富利精選焦巍,秦鋒2020-08-13198.9127,39385.8009776.OF中歐阿爾法A葛蘭2020-08-20179.31,490,25914.5009664.OF匯添富醫(yī)療積極成長(zhǎng)一年持有

24、A鄭磊2020-08-21760.8120,035100.0010013.OF易方達(dá)信息行業(yè)精選鄭希2020-08-2410106.0183,421009989.OF華寶研究精選曾豪2020-08-26851.387,004010020.OF華夏線上經(jīng)濟(jì)主題精選黃文倩2020-08-26169.3142,01091.9009556.OF興全合豐三年持有季文華2020-08-28179.2116,56051.1009929.OF南方創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)A駱帥2020-08-282143.9225,639009896.OF廣發(fā)港股通成長(zhǎng)精選A李耀柱2020-09-104394.1153,650009872.O

25、F中歐責(zé)任投資A王培2020-09-10198.9193,55946.2010109.OF富國(guó)價(jià)值增長(zhǎng)方緯2020-09-14459.982,202資料來源：wind 資訊，華安證券研究所上述抱團(tuán)行為導(dǎo)致 2019 年以來公募主動(dòng)股基的表現(xiàn)突出。根據(jù)中證指數(shù)公司分類，權(quán)益基金主要包含于股票基金指數(shù)（H11021）和混合基金指數(shù)（H11022）兩個(gè)大類下。進(jìn)一步篩選，在權(quán)益基金中剔除指數(shù)、指數(shù)增強(qiáng)等基金，可以得到主動(dòng)股基指數(shù)（930890），代表以股票型基金運(yùn)作的公募主動(dòng)權(quán)益（可能包含了少量靈活量化基金），這一類基金股票最低倉位要求 80%以上，基金擇時(shí)空間有限；混合基金中保本基金規(guī)模不大，普通

26、混基和靈活混基差異不大，因此直接選取大類指數(shù)混合基金指數(shù)（H11022）作比較。我們選取兩個(gè)指數(shù)代表主動(dòng)股基的收益，指數(shù) 1：主動(dòng)股基指數(shù)（930890）、指數(shù) 2：混合基金指數(shù)（H11022）作比較，這兩個(gè)指數(shù)基本代表了公募主動(dòng)權(quán)益基金的收益。圖表 6 中證基金指數(shù)編制方法資料來源：wind 資訊，華安證券研究所回看主動(dòng)股基指數(shù)和混合基金指數(shù) 2008 年至今的收益，兩者均跑贏了滬深 300指數(shù)。其中混合基金進(jìn)行了積極的倉位擇時(shí)，與主動(dòng)股基指數(shù)相比，市場(chǎng)下行時(shí)相對(duì)下跌較少，例如 2008、2018 等年，市場(chǎng)上行時(shí)可能漲幅也較主動(dòng)股基低一些，例如 2009、2019 和 2020。從規(guī)模來看

27、，混合基金比主動(dòng)股基規(guī)模更大。對(duì)比滬深 300，主動(dòng)權(quán)益在 2008、2010、2011、2013、2015 和 2020 這 5 年跑贏了指數(shù)，2009、2012、2014、2017 跑輸指數(shù)。2020 年是一個(gè)比較極端的結(jié)構(gòu)型行情，主動(dòng)股基已經(jīng)跑贏滬深 300 指數(shù) 24%，這種情況在歷史上也是極為罕見的。在過去的 13 年里，上一輪獲得如此高超額收益還是在 2015 年的TMT 牛市中，主動(dòng)股基通過持有小票，超配 TMT 獲取超額收益。本輪主動(dòng)股基和混合基金表現(xiàn)亮眼，2019 是主動(dòng)股基的高光之年。2020 年以來，主動(dòng)股基依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，一部分是由于疫情的突然爆發(fā)和持續(xù)發(fā)酵帶來的醫(yī)藥股行

28、情，尤其是醫(yī)藥龍頭的行情，匹配了公募的持倉偏好。此外，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象為基金貢獻(xiàn)了大量超額收益。圖表 7 公募主動(dòng)股基收益突出4.003.803.603.403.203.002.80累 2.60凈計(jì) 2.40值 2.202.001.801.601.401.201.000.801.501.401.301.201.10 相1.00 對(duì)凈0.90 值0.800.700.602016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01

29、-042020-05-042020-09-040.50備注：2020年的收益統(tǒng)計(jì)截止2020/09/18.24244312.84-1.21-10.32-6.4941.30-34.3921.48-2超額收益15.6436.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55滬深30039.8848.50-27.1511.57-17.6047.0717.3613.755.07主動(dòng)股基2020至今201920182017201620152014201320122012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-04

30、2014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-04主動(dòng)股基滬深300 主動(dòng)股基/滬深300資料來源：wind 資訊，華安證券研究所板塊、行業(yè)、個(gè)股：不同層次的抱團(tuán)行為2.1 節(jié)中我們討論了“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”的微觀成因，該現(xiàn)象最終導(dǎo)致公募主動(dòng)權(quán)益近年來超額收益十分突出。雖然市場(chǎng)常用模糊的“抱團(tuán)”一詞來定義表述機(jī)構(gòu)的投資行為，但該詞在不同語境下具有多義性，本節(jié)我們討論抱團(tuán)的精準(zhǔn)定義。首先，機(jī)構(gòu)可能在不同層次上形成抱團(tuán)，自上而下分別為資產(chǎn)類別、板塊、行業(yè)和個(gè)股，我們常討論的“抱團(tuán)”集中在后三個(gè)層次上。從“貴州茅臺(tái)”的

31、案例來看， “抱團(tuán)消費(fèi)”對(duì)應(yīng)板塊，“抱團(tuán)食品飲料”對(duì)應(yīng)行業(yè)，“抱團(tuán)茅臺(tái)”對(duì)應(yīng)個(gè)股?；乜礆v史我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)層次的抱團(tuán)并非始終統(tǒng)一，甚至有時(shí)會(huì)相互矛盾。例如一些傳統(tǒng)的周期板塊中，不存在行業(yè)性抱團(tuán)但存在個(gè)股抱團(tuán)行為，在沒有顯著機(jī)會(huì)的行業(yè)，基金經(jīng)理可能會(huì)超配一些龍頭企業(yè)，形成行業(yè)內(nèi)的個(gè)股抱團(tuán)。圖表 8 公募抱團(tuán)的層次拆解資料來源：華安證券研究所整理行業(yè)間的抱團(tuán)和行業(yè)內(nèi)的抱團(tuán)并不一定同步，有時(shí)可能出現(xiàn)兩者背離的現(xiàn)象。例如近年來周期板塊中的煤炭行業(yè)始終處于去產(chǎn)能的階段，公募配置占比近 3 年來始終處于低位，但行業(yè)內(nèi)的個(gè)股集中度從 2017-2020 反而在提升。從行業(yè)內(nèi)第一、第二大持倉股來看，2017

32、Q1 煤炭行業(yè)中，19%的持倉是中國(guó)神華，18%的持倉是陜煤，其后 2 年陜煤和神華的持倉交替上升。截止 2019Q4，神華的持倉達(dá)到 53%，陜煤的持倉達(dá)到 34%，兩者合計(jì) 87%。買入煤炭行業(yè)的公募基金大多持有的神華和陜煤，行業(yè)內(nèi)的龍頭集中現(xiàn)象非常明顯，而煤炭行業(yè)的配置占比反而從 0.412%跌到 0.265%。圖表 9 煤炭行業(yè)存在抱團(tuán)現(xiàn)象么？2019Q460% 52.9%33.6%7.6%50%40%30%20%10%0%中 陜 美 永 西 潞 中 兗 神 陽 山 露 新 寶 平 山 蘭 淮 冀 淮 恒 大 金 盤 靖 開 上昊 遼 陜 安大鄭 云*STSTST國(guó) 西 錦 泰 山 安

33、 煤 州 火 泉 煤 天 集 泰 煤 西 花 河 中 北 源 同 能 江 遠(yuǎn) 灤 海 云 華 寧 西 源 安 有 平 州 煤神 煤 能 能 煤 環(huán) 能 煤 股 煤 國(guó) 煤 能 隆 股 焦 科 能 能 礦 煤 煤 科 股 煤 股 能 維 能 能 黑 煤 泰 能 能 煤 能華 業(yè) 源 源 電 能 源 業(yè) 份 業(yè) 際 業(yè) 源份 化 創(chuàng) 源 源 業(yè) 電 業(yè) 技 份 電 份 源源 源 貓 業(yè)源電 源自由流通市值占比公募配置占比資料來源：wind 資訊，華安證券研究所想要回答目前的公募抱團(tuán)水平處于歷史什么水平？市場(chǎng)最常用的一個(gè)指標(biāo)是公募前二十大重倉股占基金股票總持倉的比例，這指標(biāo)一定程度上衡量了個(gè)股抱團(tuán)的

34、行為，如圖表 10 所示。長(zhǎng)期來看，指標(biāo)呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢(shì)，這是由于該指標(biāo)沒有考慮到A 股股票數(shù)量的自然增加，導(dǎo)致前二十大重倉股占比有自然回落的趨勢(shì)。從股票數(shù)量來看，A 股 2010 年約 2000 只，2016 年約 3000 只，2020 年約 4000只，10 年間的股票數(shù)量已經(jīng)上升了一倍有余。有別于市場(chǎng)的判斷，我們認(rèn)為即使 2006-2010 的公募前十二大重倉股占比遠(yuǎn)高于目前水平，也不能說明現(xiàn)在的抱團(tuán)現(xiàn)象仍處于歷史低位，該方法沒有剔除指標(biāo)自身自然回落的統(tǒng)計(jì)特征。圖表 10 公募持倉前 N 只股票所占總持倉比圖表 11 A 股市值和股票數(shù)量快速上升資料來源：wind 資訊，華安證券研

35、究所資料來源：wind 資訊，華安證券研究所簡(jiǎn)單的公募前二十大持股占比指標(biāo)不夠科學(xué)合理，我們需要考慮股票數(shù)量膨脹帶來的數(shù)據(jù)干擾。對(duì)比統(tǒng)計(jì)前二十大重倉股，全市場(chǎng)股票數(shù)量前 5%持倉占比更合理，指標(biāo)時(shí)間序列的分布更穩(wěn)定且較符合直覺。指標(biāo)從 2015Q4 的底部持續(xù)抬升，目前達(dá)到 58.3%水平。我們?cè)趫D表 12 中分別展示了各期 5%、10%和 20%公募持股占總股票持倉的比例，2020 年分別對(duì)應(yīng)約前 200，400，800 只重倉股，數(shù)據(jù)長(zhǎng)期來看較為平穩(wěn)，自 2016 年以來這個(gè)指標(biāo)持續(xù)抬升，近期高點(diǎn)出現(xiàn)在 2019Q2。這一點(diǎn)結(jié)論似乎不符合直覺，直覺上 2020 年上半年，公募抱團(tuán)有進(jìn)一步集

36、中的趨勢(shì)，但數(shù)據(jù)并不支撐。背后的原因在于圖表 12 統(tǒng)計(jì)的是個(gè)股抱團(tuán)，而 2020 年上半年大幅提升的是行業(yè)抱團(tuán)集中度，以醫(yī)藥、食品飲料、軍工為代表的行業(yè)收益已經(jīng)大于 50%，而銀行、石油石化、煤炭等板塊錄得負(fù)收益。下一節(jié)我們提出行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間的抱團(tuán)度剝離的分析方法。圖表 12 公募持倉前 N%只股票所占總股票持倉比資料來源：wind 資訊，華安證券研究所行業(yè)抱團(tuán)與龍頭集中：并非一直同向本節(jié)我們討論“抱團(tuán)”現(xiàn)象的行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)拆分，前者的含義是行業(yè)持倉占比提升，后者的含義更多是行業(yè)內(nèi)的龍頭集中，個(gè)股的抱團(tuán)是兩者共振的影響。我們分別提出三個(gè)指標(biāo)計(jì)算方法：行業(yè)間抱團(tuán) = 持倉最多的前 5 個(gè)行業(yè)占

37、所有股票持倉的比例行業(yè)內(nèi)抱團(tuán) = 每個(gè)行業(yè)內(nèi)持倉最多的 10%的個(gè)股之和占所有股票持倉的比例個(gè)股抱團(tuán) = 持倉最多的 10%的個(gè)股占所有股票持倉的比例圖表 13 抱團(tuán)行為的行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)拆分資料來源：華安證券研究所整理對(duì)比行業(yè)間抱團(tuán)和行業(yè)內(nèi)抱團(tuán)，兩者在 2006-2010 變化方向相反，2013 年以來呈現(xiàn)出同向變化的特點(diǎn)。我們以近期的兩個(gè)案例為例，2017 年個(gè)股集中度提升主要由行業(yè)內(nèi)的個(gè)股集中度提升為主要貢獻(xiàn)，行業(yè)集中度提升為輔；2020Q2 雖然行業(yè)集中度大幅提升，但是由于行業(yè)內(nèi)的個(gè)股集中度有所下滑，整體上也表現(xiàn)為小幅下滑。本輪的行業(yè)內(nèi)個(gè)股集中度提升始于約 2016 年初，2019 年基

38、本達(dá)到峰值。背后基本面邏輯是 2015 年 11 月以來深化“供給側(cè)改革”，行業(yè)內(nèi)集中度提升，利好產(chǎn)業(yè)龍頭的崛起，權(quán)重向龍頭集中。經(jīng)過 2016 年行情的醞釀，2017 年全面爆發(fā)，是 20年來大市值風(fēng)格表現(xiàn)最為突出的一年，行業(yè)內(nèi)個(gè)股集中度急劇上升。圖表 14 抱團(tuán)行為的行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)拆分資料來源：wind 資訊，華安證券研究所從行業(yè)間抱團(tuán)來看，如果嚴(yán)格地定義板塊持倉占比必須大于一定的閾值才算抱團(tuán)，以 50%為閾值為例，那么歷史上存在三次狹義的抱團(tuán)行為。2015 年的 TMT 行情沒有形成行業(yè)間的嚴(yán)格抱團(tuán)行為，行業(yè)集中度不升反降。而 2007 年之前，公募基金整體規(guī)模較小，總體不足 5000

39、億，也不能稱為嚴(yán)格意義的抱團(tuán)。75%70%占 65%比最高 60%的前大 55%行業(yè)凈 50%值占比 45%40%大消費(fèi)大消費(fèi)大金融圖表 15 歷史上存在幾次行業(yè)間抱團(tuán)？52007033120070930200803312008093020090331200909302010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003

40、3135%資料來源：wind 資訊，華安證券研究所公募基金行業(yè)內(nèi)的個(gè)股集中度提升始于 2016 年，宏觀背景是 2015 年底提出的 “供給側(cè)改革”，伴隨著市場(chǎng)的風(fēng)格變化、小市值因子轉(zhuǎn)向。在小市值風(fēng)格較強(qiáng)期間，如 2013-2015 年，行業(yè)的投資邏輯是企業(yè)外延式并購，小市值公司富有想象空間，在此期間公募基金行業(yè)內(nèi)集中度下滑；而在大市值風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)期，企業(yè)的投資邏輯是供給側(cè)產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度提升利好龍頭，基金行業(yè)內(nèi)集中度上升。圖表 16 行業(yè)內(nèi)的龍頭集中與市值因子表現(xiàn)70%1265%10行業(yè) 60%內(nèi)8 市：值10%前 55%因子6 多股空票 50%組權(quán)收重4 益加 45%總40%2200703

41、31200709302008033120080930200903312009093020100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033135%0 行業(yè)內(nèi)：前10%只股票權(quán)重 市值因子多空組合收益資料來源：wind 資訊，華安證券研究所機(jī)構(gòu)板塊抱團(tuán)行為的歷史復(fù)盤回顧公募基金誕生以來的板塊抱團(tuán)行情，市場(chǎng)可能經(jīng)歷了 5

42、次典型的板塊周期性加減倉，第一輪 2003-2005，公募主動(dòng)權(quán)益加倉周期；第二輪 2007-2009 年加倉金融地產(chǎn)；第三輪 2010-2013 年加倉消費(fèi)；第四輪 2014-2016 年加倉 TMT；第五輪 2017 至今加倉消費(fèi)。根據(jù) 2.3 節(jié)中對(duì)行業(yè)抱團(tuán)的嚴(yán)格定義，實(shí)際上形成了 3 次局部行業(yè)抱團(tuán)現(xiàn)象，在兩次消費(fèi)抱團(tuán)中公募主動(dòng)權(quán)益的收益都比較突出。圖表 17 板塊持倉占比變化名稱時(shí)間時(shí)長(zhǎng)代表行業(yè)“五朵金花”2003/1/1-2006/9/3015季度煤炭、汽車、電力、銀行、鋼鐵抱團(tuán)金融2006/10/1-2009/12/3113季度銀行、非銀、房地產(chǎn)第一輪抱團(tuán)消費(fèi)2010/1/1-2

43、013/3/3113季度醫(yī)藥、食品飲料移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫2013/4/1-2016/9/3014季度電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信第二輪抱團(tuán)消費(fèi)2016/7/1-15季度+醫(yī)藥、食品飲料、家電資料來源：wind 資訊，華安證券研究所2003-2006 年，一些藍(lán)籌股因基金等機(jī)構(gòu)投資者的集中持有而暴漲,構(gòu)成了機(jī)構(gòu)核心資產(chǎn)的“五朵金花”,但整體公募基金行業(yè)規(guī)模尚小。2006 年，伴隨著金融行業(yè)業(yè)績(jī)的爆發(fā)，非銀金融創(chuàng)下了全年漲 358.9%的記錄，迎來了第一次真正意義上的抱團(tuán)行情。公募基金持續(xù)吸引資金流入，規(guī)模迅速擴(kuò)張，2009Q2，金融板塊持倉占比達(dá)到 61%的高位。2010 年整個(gè)金融板塊領(lǐng)跌全市場(chǎng)，抱團(tuán)

44、金融迅速瓦解，公募開始持續(xù)加倉業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)，形成第一輪的抱團(tuán)消費(fèi)，2010Q3，消費(fèi)板塊持倉占比達(dá)到 43%。2013 年，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)、4G 的崛起，電子科技板塊業(yè)績(jī)扭虧為盈，傳媒行業(yè)大漲 103%，公募持倉向科技板塊傾斜， 2015Q1，科技板塊配置占比達(dá)到 32%，相比 2012Q4 科技板塊僅占 8%，這一輪加倉的顯著特點(diǎn)是，雖然行業(yè)持倉具有顯著地抱團(tuán)科技板塊的趨勢(shì)，但個(gè)股的選擇上卻百花齊放，是公募?xì)v史上個(gè)股持倉最分散的時(shí)間點(diǎn)，后期小票估值溢價(jià)嚴(yán)重。2016年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，公募尋找新的方向，消費(fèi)行業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，確定性的企業(yè)盈利

45、受到市場(chǎng)青睞，疊加外資的持續(xù)流入改變市場(chǎng)生態(tài)，公募開啟了第二輪的抱團(tuán)消費(fèi)。圖表 18 主動(dòng)權(quán)益基金歷年規(guī)模變化資料來源：wind 資訊，華安證券研究所我們計(jì)算了中信 30 個(gè)行業(yè)的歷年漲跌幅以及每年年報(bào)公募在行業(yè)中的持倉占比，其中紅色方框代表四次抱團(tuán)的形成期，綠色方框代表抱團(tuán)的解體時(shí)期（如圖表 19），我們總結(jié)了公募“抱團(tuán)取暖”的幾個(gè)特性規(guī)律：抱團(tuán)的起點(diǎn)標(biāo)志往往是該行業(yè)在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)超預(yù)期，漲跌幅領(lǐng)先全市場(chǎng)，基金經(jīng)理在短期業(yè)績(jī)排名考核壓力下，向該行業(yè)聚集。抱團(tuán)形成的過程會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間，期間伴隨著幾輪抱團(tuán)“假摔”。前三次抱團(tuán)持續(xù)的時(shí)間都在 3-4 年左右，如果從 2016 年開始算作第四次消費(fèi)

46、抱團(tuán)的起始，那么此次抱團(tuán)時(shí)間已持續(xù)至第五年，然而抱團(tuán)瓦解的過程非?？?，通常在一年以內(nèi)，抱團(tuán)崩塌，該行業(yè)呈現(xiàn)領(lǐng)跌。板塊的抱團(tuán)往往是輪動(dòng)的，過去 20 年，我們經(jīng)歷了從加倉周期金融消費(fèi)科技消費(fèi)的過程，抱團(tuán)的解體也是下一輪抱團(tuán)的起點(diǎn)，解體的速度由下一輪抱團(tuán)趨勢(shì)確立的速度決定。歷史上的幾次抱團(tuán)也有不太一樣的地方：抱團(tuán)周期：公募規(guī)模尚小，集中煤炭、汽車、電力龍頭；抱團(tuán)金融：銀行黃金年代，市值巨大，行業(yè)內(nèi)集中度下滑；抱團(tuán)消費(fèi)：食品飲料和家電的業(yè)績(jī)爆發(fā)，漲價(jià)邏輯；抱團(tuán)科技：行業(yè)抱團(tuán)度雖高，個(gè)股極為分散，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，小票市值溢價(jià)嚴(yán)重，不能稱之為嚴(yán)格的抱團(tuán)；二次抱團(tuán)消費(fèi)：疊加大市值行情、外資流入、疫情帶來全

47、球不確定性，本輪抱團(tuán)消費(fèi)的持續(xù)時(shí)間已超過歷史任何一次抱團(tuán)。圖表 19 中信行業(yè)歷年持倉占比變化（紅框：抱團(tuán)形成，綠框：抱團(tuán)瓦解）資料來源：wind 資訊，華安證券研究所圖表 20 中信行業(yè)歷年漲跌幅（紅框：抱團(tuán)形成，綠框：抱團(tuán)瓦解）70.972.633.877.646.1146.2117.6143.952.339.296.3181.031.6228.1351.1極端行業(yè)收益差20.218.87.718.010.539.326.129.512.88.420.036.37.352.364.6行業(yè)收益標(biāo)準(zhǔn)差12.730.5-33.41.0-19.9116.735.447.4-17.3-28.50.4

48、95.0-53.9114.860.617775通信(中信)CI005026.WI19.924.6-38.6-21.6-39.271.219.6104.3-4.7-15.85.371.5-59.385.384.917114傳媒(中信)CI005028.WI32.147.5-24.6-18.8-38.2128.856.477.8-12.6-35.530.6123.0-65.2237.17.849734計(jì)算機(jī)(中信)CI005027.WI34.672.2-41.318.5-16.983.216.743.07.6-37.768.6155.3-63.464.135.358485電子(中信)CI00502

49、5.WITMT3.115.4-34.4-16.61498綜合金融(中信)CI005030.WI5.747.7-24.318.9-12.6-17.4134.3-2.731.6-29.2-24.4102.7-67.2179.0358.959881非銀行金融(中信)CI005022.WI-5.927.3-10.916.90.36.375.3-2.119.0-3.0-27.7108.2-65.493.6169.998387銀行(中信)CI005021.WI2.126.2-27.21.1-19.865.081.0-9.735.0-19.7-22.0117.2-64.9164.3131.221143房地產(chǎn)

50、(中信)CI005023.WI金融地產(chǎn)8.39.1-32.4-23.0-13.797.043.89.0-10.0-24.69.4110.3-61.7195.550.93806紡織服裝(中信)CI005017.WI43.948.2-22.0-12.6-15.684.425.218.8-3.0-30.919.792.7-52.7140.781.212711農(nóng)林牧漁(中信)CI005020.WI22.28.7-32.0-11.8-16.949.639.019.3-7.8-32.25.5114.1-60.9174.8112.19970商貿(mào)零售(中信)CI005014.WI11.960.5-31.844

51、.90.352.325.739.113.3-24.03.4145.9-54.1189.641.015544家電(中信)CI005016.WI60.028.2-8.7-3.5-28.8125.347.921.43.9-18.810.3119.1-66.3139.575.77863消費(fèi)者服務(wù)(中信)CI005015.WI65.072.8-20.454.67.026.423.3-8.7-1.2-8.122.4108.5-56.9133.3164.775503食品飲料(中信)CI005019.WI61.238.2-26.64.5-15.366.318.938.910.3-28.629.3101.2-4

52、6.5193.856.465374醫(yī)藥(中信)CI005018.WI下游/消費(fèi)9.78.4-27.8-4.2-18.220.964.115.09.6-19.3-8.250.3-54.8179.833.619992電力及公用事業(yè)(中信)CI005004.WI54.322.7-27.1-17.4-23.840.657.743.4-7.5-33.921.3120.0-60.5130.092.711036國(guó)防軍工(中信)CI005012.WI25.728.2-33.4-11.9-15.298.531.124.8-1.5-25.1-2.1114.4-65.2172.850.27617輕工制造(中信)CI

53、005009.WI21.920.3-32.20.5-10.555.640.219.37.3-31.02.3220.6-68.1181.683.218351汽車(中信)CI005013.WI26.525.2-34.8-11.6-18.367.946.85.6-4.3-33.428.9107.8-63.9180.5128.524949機(jī)械(中信)CI005010.WI44.022.6-34.0-7.9-18.274.739.533.2-16.3-42.217.786.4-45.1183.477.727255電力設(shè)備及新能源(中信)CI005011.WI中游/制造8.415.6-42.4-10.2-

54、19.275.354.332.516.7-33.63.2115.9-64.0228.243.83137綜合(中信)CI005029.WI0.02.8-28.414.6-7.5-4.871.9-15.8-2.9-27.7-25.695.8-70.4188.295.07420鋼鐵(中信)CI005005.WI-3.214.7-29.419.3-0.5-5.833.6-39.5-3.4-22.3-4.8168.8-67.1292.241.47337煤炭(中信)CI005002.WI-2.48.9-18.81.9-1.95.025.08.5-0.4-23.2-4.973.4-64.7125.097.2

55、18731石油石化(中信)CI005001.WI7.20.3-27.8-6.1-3.715.9101.0-9.021.9-28.6-2.339.6-48.0218.260.113556建筑(中信)CI005007.WI14.224.2-40.911.2-9.017.147.4-28.912.8-38.520.5175.8-76.7290.5144.813650有色金屬(中信)CI005003.WI39.353.0-31.512.1-9.245.038.1-4.92.6-29.515.9123.7-59.9199.988.39370建材(中信)CI005008.WI8.917.6-29.65.9

56、-25.032.272.66.4-2.7-29.0-11.675.0-69.8187.642.323890交通運(yùn)輸(中信)CI005024.WI31.023.7-34.8-9.1-12.081.833.59.3-1.2-29.41.994.3-59.8220.451.723683基礎(chǔ)化工(中信)CI005006.WI上游/周期2020至8/3120192018201720162015201420132012201120102009200820072006總市值資料來源：wind 資訊，華安證券研究所定量化甄別機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股抱團(tuán)行為的四種特征本章從個(gè)股的維度出發(fā)，討論機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的定量化描述方法。我們

57、將機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股識(shí)別為如下四個(gè)特征：機(jī)構(gòu)持倉偏好較高、機(jī)構(gòu)一致認(rèn)可度較高、機(jī)構(gòu)個(gè)股定價(jià)權(quán)強(qiáng)、機(jī)構(gòu)一致動(dòng)態(tài)加倉。其中前三個(gè)為靜態(tài)指標(biāo)，最后一個(gè)為動(dòng)態(tài)變化指標(biāo)。對(duì)每一個(gè)特征，引入若干個(gè)定量指標(biāo)，最終多維度合成個(gè)股的抱團(tuán)分。圖表 21 抱團(tuán)行為的四種特征資料來源：華安證券研究所整理維度一：機(jī)構(gòu)持倉偏好機(jī)構(gòu)持倉偏好代表機(jī)構(gòu)的底倉中持倉占比最高的那些股票，即哪些股票機(jī)構(gòu)買的最多，是機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有的底倉股。用機(jī)構(gòu)持有的某個(gè)股的市值除以機(jī)構(gòu)持倉的總市值，可以得到機(jī)構(gòu)整體在每一只股票上的絕對(duì)配置比例，這個(gè)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是能夠確切描述機(jī)構(gòu)配置個(gè)股的權(quán)重，符合直覺。但從實(shí)際數(shù)據(jù)上來看，由于大市值股票天然地在市場(chǎng)中所占比例高

58、，因此采用這個(gè)指標(biāo)篩選出的股票會(huì)更偏向于大市值股票。因此，我們補(bǔ)充考慮相對(duì)超配比例，在絕對(duì)持倉比例的基礎(chǔ)上，減去個(gè)股流通市值在市場(chǎng)中的天然占比，得到個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的超配比例。個(gè)股絕對(duì)配置比例和相對(duì)超配比例相關(guān)程度整體較高，但對(duì)于貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安等超大市值股票而言，扣除市場(chǎng)基準(zhǔn)配置比例后，相對(duì)市場(chǎng)的超配比例則會(huì)相對(duì)降低。2020Q2，從機(jī)構(gòu)絕對(duì)持倉占比最高的 20 只股票來看，除了中國(guó)平安，其余股票相對(duì)市場(chǎng)均處于超配狀態(tài)，其中立訊精密、五糧液、長(zhǎng)春高新的超配比例分別達(dá)到 2.8%，2.0%和 2.0%。絕對(duì)配置比例 =_=1相對(duì)超配比例 =_=1_=1_圖表 22 2020Q2 絕對(duì)配置比例

59、TOP20資料來源：wind 資訊，華安證券研究所備注：估值水平中，紅色的“”代表估值（P/E）水平，灰色箱型代表近 10 年以來估值水平的 25%50%分位數(shù)，藍(lán)色箱型代表 50%75%分位數(shù)，黑色實(shí)線代表 025% 分位數(shù)和 75%100%分位數(shù)。維度二：機(jī)構(gòu)一致認(rèn)可度機(jī)構(gòu)一致認(rèn)可度表示持有某個(gè)股的基金或基金公司的數(shù)量，代表了個(gè)股在基金和基金公司中被認(rèn)可的廣泛程度。如果機(jī)構(gòu)持倉是衡量機(jī)構(gòu)持倉的深度，機(jī)構(gòu)一致認(rèn)可度代表了機(jī)構(gòu)持倉的廣度。例如圖表 23 所示，2020Q2 的 3000 多只主動(dòng)基金中，有 983 只基金，115 家基金公司持有了貴州茅臺(tái)，是持倉一致認(rèn)可度最高的個(gè)股。機(jī)構(gòu)一致認(rèn)

60、可度高，往往代表著機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)股的基本面分歧較小。圖表 232020Q2 持有個(gè)股的基金數(shù)量 TOP20資料來源：wind 資訊，華安證券研究所維度三：個(gè)股定價(jià)權(quán)機(jī)構(gòu)手握的籌碼越多，機(jī)構(gòu)配置的流通股本占比越高，其增減倉行為對(duì)個(gè)股價(jià)格的影響程度越高，即公募擁有的個(gè)股定價(jià)權(quán)越高，因此定義第三個(gè)抱團(tuán)指標(biāo)個(gè)股定價(jià)權(quán)指標(biāo)，衡量個(gè)股上的機(jī)構(gòu)集群偏好和定價(jià)權(quán)大小。同時(shí)，由于同一家基金公司旗下的基金行動(dòng)一致性的可能更高，如果更多的籌碼集中在更少的基金公司手中，也體現(xiàn)了抱團(tuán)的緊密程度，因此使用個(gè)股定價(jià)權(quán)指標(biāo)再除以持有該個(gè)股的基金公司數(shù)量，得到平均個(gè)股定價(jià)權(quán)指標(biāo)。圖表 24 列舉了該指標(biāo)下的前 20 名股票，許多市值