信息安全的中長(zhǎng)黃金投資期開始驗(yàn)證

1、2投資要點(diǎn)信息安全產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走出2018年低谷，行業(yè)景氣度全面復(fù)蘇19年報(bào)回顧：19年?duì)I收增速25%，相對(duì)18年提升11pct；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%，相對(duì)18年提升13pct。隨著收入的 快速增長(zhǎng)，成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用增速保持與收入相同節(jié)奏；毛利率同比僅提升0.2pct，但凈利率仍下滑 0.4pct。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)46%，相對(duì)18年提升39pct；凈現(xiàn)比為0.98，相對(duì)18年提升0.16，最近四年體現(xiàn)上升趨勢(shì) 。20Q1回顧： 20Q1收入同比增長(zhǎng)-17%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-155%。Q1存在剛性的人工薪酬，“收入-成本錯(cuò)配”導(dǎo)致 利潤(rùn)下滑遠(yuǎn)超收入。以黨政、特殊行業(yè)客戶為主

2、的安全公司、營(yíng)收中北京地區(qū)占比較大的安全公司，收入增速下滑更多， 如啟明星辰、衛(wèi)士通、左江科技，反之如深信服。2020年四大提振因素“五年采購(gòu)周期”使2018-2020年收入加速概率高，2019已驗(yàn)證，預(yù)計(jì)2020將持續(xù)；驅(qū)動(dòng)力改變：合規(guī)與自發(fā)需求兼并；“等級(jí)保護(hù)2.0”、安全集團(tuán)動(dòng)作是行業(yè)新邏輯。前者或刺激10倍空間，后者出現(xiàn)大型安全集團(tuán)的上下游延伸；信息安全信創(chuàng)帶來(lái)百億增量市場(chǎng)。相關(guān)標(biāo)的：推薦啟明星辰、深信服、安恒信息、中新賽克、美亞柏科風(fēng)險(xiǎn)提示：1）信息安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；2）受到大環(huán)境影響IT預(yù)算；3）相關(guān)公司短期PE估值較高。主要內(nèi)容信息安全高行業(yè)景氣度19年報(bào)及20Q1驗(yàn)證重點(diǎn)公

3、司19年報(bào)及20Q1解析四大因素支撐中長(zhǎng)投資黃金期疊加商業(yè)模式升級(jí)31.1 2019年回顧：營(yíng)收、盈利全面復(fù)蘇站上20%增速統(tǒng)計(jì)口徑為17家信息安全公司選取信息安全標(biāo)的：?jiǎn)⒚餍浅健⒕G盟科技、深信服、安恒信 息、安博通、迪普科技、山石網(wǎng)科、左江科技、衛(wèi)士通、北 信源、中孚信息、美亞柏科、 中新賽克、拓爾思、格爾軟件、 飛天誠(chéng)信、數(shù)字認(rèn)證。注意：任子行、三六零、國(guó)農(nóng)科技并非所有業(yè)務(wù)均為信息安 全，故不在統(tǒng)計(jì)口徑中。深信服視為廣義信息安全。安恒信息、山石網(wǎng)科并未公布14、15年數(shù)據(jù)，同比已做處理。收入、歸母凈利潤(rùn)均站上20%增速信息安全產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走出2018年低谷，行業(yè)景氣度全面復(fù)蘇19年?duì)I收增速25

4、%，相對(duì)18年提升11pct；歸母凈利潤(rùn)同比 增長(zhǎng)22%，相對(duì)18年提升13pct。隨著收入的快速增長(zhǎng)，成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi) 用增速保持與收入相同節(jié)奏；毛利率同比僅提升0.2pct，但 凈利率仍下滑0.4pct。41.2 2019年回顧：資產(chǎn)負(fù)債表改善明顯應(yīng)收賬款剪刀差出現(xiàn)2019信息安全上市公司應(yīng)收賬款對(duì)收入占比下降5ptc，應(yīng)收賬款- 收入增速剪刀差出現(xiàn)，預(yù)計(jì)為客戶付費(fèi)力度的增加，也驗(yàn)證了五年 周期的邏輯（后續(xù)章節(jié)詳細(xì)講述）。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流46%增長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)46%，相對(duì)18年提升39pct；凈現(xiàn)比為0.98，相 對(duì)18年提升0.16，最近四年體現(xiàn)上升趨勢(shì) 。10%5%0%

5、20%35%0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018A2019A應(yīng)收賬款占比-左應(yīng)收賬款增速-右營(yíng)業(yè)收入增速-右圖：收入與應(yīng)收賬款增速剪刀差預(yù)測(cè)為客戶付費(fèi)力度增加圖：19年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅提升 資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%5%15% 10%30% 20%25% 15%40% 25%2015A2016A2017A經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占比營(yíng)收-左2018A2019A經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速-右51.3 20Q1年回顧：受到大環(huán)境影響業(yè)績(jī)下滑收入、歸母凈利潤(rùn)均下滑信息安全的商業(yè)模式受到

6、新準(zhǔn)則的影響較小，具備收入、利潤(rùn)的同 比性。20Q1收入同比增長(zhǎng)-17%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-155%。Q1存在剛性的人工薪酬，“收入-成本錯(cuò)配”導(dǎo)致利潤(rùn)下滑遠(yuǎn)超收入。毛利率保持穩(wěn)定狀態(tài)，單季度的毛利率不具備同比性，因?yàn)槌杀九c 費(fèi)用的口徑，單季度產(chǎn)品、集成業(yè)務(wù)的占比可能存在季度性波動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)、區(qū)域?qū)е赂鞴臼杖朐鏊俚牟町愐渣h政、特殊行業(yè)客戶為主的安全公司、營(yíng)收中北京地區(qū)占比較大 的安全公司，收入增速下滑更多，如啟明星辰、衛(wèi)士通、左江科技， 反之如深信服61.4 信息安全公司2019及20Q1業(yè)績(jī)一覽2019A19增速營(yíng)業(yè)收入20Q1A20Q1增速2019A歸母凈利潤(rùn)19增速20Q1A20Q1增

7、速啟明星辰3,089.5023%229.73-34%688.2821%-79.35-96%綠盟科技1,671.0924%164.95-14%226.5135%-60.66-149%深信服4,589.9042%608.80-5%758.9026%-193.69-452%迪普科技803.8414%138.06-15%252.4726%39.65-16%安恒信息944.0351%116.5644%92.2220%-43.76-17%安博通248.7327%23.60-19%73.7720%-1.81-5653%山石網(wǎng)科674.5720%57.87-21%91.0532%-69.89-34%拓爾思96

8、7.3114%138.99-33%157.20158%8.5519%北信源721.9826%110.290%22.38-76%4.8129%格爾軟件370.5420%50.17-14%70.08-2%-27.14-1373%衛(wèi)士通2,103.769%59.03-64%155.7730%-135.86-72%飛天誠(chéng)信939.62-12%117.39-38%90.23-32%0.33-84%美亞柏科2,067.4129%229.93-7%289.68-4%-44.49-211%數(shù)字認(rèn)證793.8919%88.54-23%98.5314%-7.77-218%中孚信息602.8269%30.11-55

9、%124.90194%-28.52-126%中新賽克904.5131%153.7458%295.1044%32.12617%左江科技218.7763%4.18-79%88.7138%4.736909%7表：信息安全公司2019及20Q1業(yè)績(jī)一覽（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容信息安全高行業(yè)景氣度19年報(bào)及20Q1驗(yàn)證重點(diǎn)公司19年報(bào)及20Q1解析四大因素支撐中長(zhǎng)投資黃金期疊加商業(yè)模式升級(jí)82.1 深信服：2019及20Q1均大超預(yù)期2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 201

10、9Q3 2019Q42020Q1營(yíng)業(yè)總收入376.71526.92649.45919.39527.85650.5884.32 1,161.79641.64916.95 1,232.92 1,798.39608.8營(yíng)業(yè)總收入同比40.12% 23.45%36.16% 26.37%21.56%40.96% 39.42% 54.79%-5.12%歸母凈利潤(rùn)-8.9119.49162.24300.749.1975.66187.95290.47-35.07101.92245.88446.17-193.69歸母凈利潤(rùn)同比652.70% -36.68%15.85% -3.40% -171.29% 34.71

11、% 30.82% 53.60% -452.30%919年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入45.90億元，同比增長(zhǎng)42.35%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.59 億元，同比增長(zhǎng)25.80%。20Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.09億元，同比增長(zhǎng)-5.12%；實(shí) 現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.94億元，同比增長(zhǎng)-452.30%。19Q2-20Q1連續(xù)每個(gè)季度超預(yù)期加速增長(zhǎng)，19Q1-Q4單季度收入同比增長(zhǎng)分別為21.56%、40.96%、39.42%、54.79%，逐級(jí)加速明顯19Q1-Q4單季度利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為-171.29%、34.71%、30.82%、53.60%20Q1收入受到大環(huán)境影響同比-5%（市場(chǎng)預(yù)期-10%-20%），還原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響

12、后 同比口徑同比-0.91%更是大超預(yù)期20Q1歸母利潤(rùn)大幅下滑是“收入-成本”錯(cuò)配，19年大幅增加的校招人員，從19Q3 開始記入費(fèi)用，所以費(fèi)用即使因?yàn)闀壕弿?fù)工，仍然同比增長(zhǎng)，20Q1銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 8%，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)28%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)77%安全業(yè)務(wù)增速高于行業(yè)平均水平2019年信息安全、云計(jì)算、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)44.94%，39.81%、12.21%表：深信服19年至今每季度連續(xù)超預(yù)期（單位：百萬(wàn)元）資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究2.2 啟明星辰：新業(yè)務(wù)3倍高增，資產(chǎn)管理全面優(yōu)化2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.90億元，同比增長(zhǎng)22.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.88億元，

13、同比增長(zhǎng)20.97%；20Q1年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.30億元，同比增長(zhǎng)-33.81%；實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn)-7935萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-95.87%。首次拆分產(chǎn)品及服務(wù)，新興業(yè)務(wù)200%高增長(zhǎng)。公司將主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分為安全產(chǎn)品和安全 運(yùn)營(yíng)與服務(wù)兩大類，其中安全產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22億，同比增長(zhǎng)20%；安全運(yùn)營(yíng)與服務(wù)實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收8億，同比增長(zhǎng)32%。公司的新安全業(yè)務(wù)，安全運(yùn)營(yíng)、云安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全 收入約占總收入2成，同比增長(zhǎng)200%。費(fèi)用增幅均低于收入增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流高增60%，資產(chǎn)優(yōu)化明顯。1）毛利率維持穩(wěn) 定，2019年毛利率為65.79%，提升0.32pct。費(fèi)用控制合理，體現(xiàn)龍頭公司的規(guī)模效 應(yīng)， 銷售費(fèi)用同

14、比增長(zhǎng)13.78% ， 管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)4.10%， 研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 10.50%，均低于收入增速。財(cái)務(wù)費(fèi)用2310萬(wàn)元主要是可轉(zhuǎn)債確認(rèn)的利息支出。2）經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流大幅提升，同比增長(zhǎng)60.12%，主要緣于應(yīng)付賬款提升；同時(shí)參考存貨周轉(zhuǎn)， 凈營(yíng)業(yè)周期，公司的資產(chǎn)也在不斷優(yōu)化。 資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究112.3 安恒信息：19年收入實(shí)現(xiàn)51%高增長(zhǎng)，20Q1延續(xù)2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.44億元，同比增長(zhǎng)50.66%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.92億元， 同比增長(zhǎng)19.96%，平臺(tái)類產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，拆解平臺(tái)類產(chǎn)品收入增速：網(wǎng)絡(luò)安全基礎(chǔ)產(chǎn)品同比增長(zhǎng)29.14%云安全平臺(tái)同比增長(zhǎng) 176.25%大數(shù)據(jù)

15、安全平臺(tái)同比增長(zhǎng)62.57%物聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品同比136.41%網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)同比增長(zhǎng)62.03%20Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.17億元，同比增長(zhǎng)43.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-4376萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-17.36%，仍超預(yù)期圖：2019年各業(yè)務(wù)拆解（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究180160140120100806040200大數(shù)據(jù)安全物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)產(chǎn)品云安全平臺(tái)產(chǎn)品20162017201820192.4 山石網(wǎng)科：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.75億元，歸母凈利潤(rùn) 9104.61萬(wàn)元，同比分別 增長(zhǎng) 19.97%、 32.12%邊界安全產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入 85.80%，同比增長(zhǎng) 14.0

16、5%云安全產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入 5.29%，同比增長(zhǎng) 50.08%；其他安全類（如內(nèi)網(wǎng)安全、數(shù)據(jù)安全、智能分析管理等）占營(yíng)業(yè)收入 8.33%，同比增 長(zhǎng) 124.87%。2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5787萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-21.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6989萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-34.49%由于特殊大環(huán)境及信息安全的季節(jié)性影響跟蹤：需要跟蹤渠道建設(shè)情況122.5 三六零：19H2全面進(jìn)軍政企安全360從2019H2全面進(jìn)軍政企安全政企安全實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.73億元，同比增長(zhǎng)75.15%。網(wǎng)絡(luò)安全基地：重慶合川區(qū)2.395億元，天津高新區(qū)2.51億元，青島 2.5億元城市安全業(yè)務(wù)：天津應(yīng)急管理局應(yīng)急管理信息化1.186

17、億元，這是首 個(gè)城市安全應(yīng)急大腦安全業(yè)務(wù)從2C延伸到政企2B市場(chǎng)，覆蓋個(gè)人、企業(yè)、國(guó)家的生態(tài)型 安全公司。360安全幾乎壟斷國(guó)內(nèi)2C安全市場(chǎng)，并在手機(jī)端延續(xù)霸主 地位。目前全面進(jìn)軍政企2B市場(chǎng)，將再造“360企業(yè)安全”。2019年 推出“安全大腦”全面實(shí)施“大安全”戰(zhàn)略。C端積累的病毒數(shù)據(jù)、 攻防能力、漏洞挖掘以及安全專家知識(shí)庫(kù)驅(qū)動(dòng)的AI能力將成為公司進(jìn) 軍2B市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，將成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究132.6 綠盟科技：控費(fèi)效果顯現(xiàn)，現(xiàn)金流大幅提升1421%27%23%29%金融電信運(yùn)營(yíng)商能源及企業(yè)政府、事業(yè)單位 及其他44%37%18%華北地區(qū)華東地區(qū)資料來(lái)

18、源：wind，申萬(wàn)宏源研究華南地區(qū)2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.71億元，歸母凈利潤(rùn)2.27億元，同比分別增長(zhǎng)24.24%、 34.77%。20Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.65億元，同比增長(zhǎng)-13.74%；歸母凈利潤(rùn)-6066萬(wàn)元，同比- 149.22%19年安全產(chǎn)品營(yíng)收10.97億元，同比增長(zhǎng)33.25%；安全服務(wù)5.45億元，同比增長(zhǎng)20.16%；第三方產(chǎn)品0.28億元，同比增長(zhǎng)-58.32%。按照行業(yè)，金融占比21%、電信運(yùn)營(yíng)商27%、能源23%、政府29%。毛利率下滑5ptc至71.71%，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別增長(zhǎng)17.27%、-16.44%、14.90%，凈利 率提升1ptc至13

19、.54%。應(yīng)收賬款占比收入的比例降低，預(yù)收、應(yīng)付占比提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)304.79%推進(jìn)P2SO計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)產(chǎn)品模式向解決方案+安全運(yùn)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)化。圖：營(yíng)業(yè)收入按客戶拆解圖：營(yíng)業(yè)收入按地區(qū)拆解2.7 中新賽克：后端業(yè)務(wù)亮眼，Q1業(yè)績(jī)超前瞻預(yù)期2019實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.05億元（YoY +30.86%），歸母凈利潤(rùn)2.95億元（YoY +44.12%)；20Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.54億元（YoY +57.82%），歸母凈利潤(rùn)0.32億元（YoY +616.77%）。19全年維持高增，略超市場(chǎng)預(yù)期。公司19全年?duì)I收延續(xù)上市以來(lái)30%以上增速，其中寬帶網(wǎng)產(chǎn)品增長(zhǎng)49.42%（某固網(wǎng) 項(xiàng)目完成部

20、分省份的實(shí)施和驗(yàn)收，數(shù)據(jù)匯聚分發(fā)管理產(chǎn)品收入高增），后端網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容安全及大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)增速分別高達(dá) 73.17%、83.39%。市場(chǎng)細(xì)分來(lái)看，政府與運(yùn)營(yíng)商仍然是主要下游，海外業(yè)務(wù)高增320.98%。移動(dòng)網(wǎng)受4G產(chǎn)品集中建設(shè) 到期及制式切換等因素影響，收入同比降29.92%。Q1后端增速可觀，盈利3212萬(wàn)元為歷史最佳一季度，超前瞻預(yù)期。公司17-19年Q1歸母凈利潤(rùn)分別為-0.08、0.03、- 0.06億元，一般Q1占全年業(yè)績(jī)比例較小，主要系訂單確認(rèn)周期原因。20Q1公司后端網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容安全產(chǎn)品與大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)業(yè) 務(wù)驅(qū)動(dòng)收入高增57.82%，致使盈利超3000萬(wàn)?，F(xiàn)金流方面，公司歷史Q1經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流均為負(fù)

21、，全年維度下均“前低后 高”，17年各季度分別為-0.33/0.03/0.87/1.54億元，18年各季度分別為-0.86/0.22/0.41/2.49億元，19年各季度分別 為-0.16/0.11/1.12/1.57億元，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流均維持較高質(zhì)量。19年毛利率提升3.59 pcts，費(fèi)用改善明顯，同時(shí)維持高研發(fā)投入。公司寬帶網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容安全產(chǎn)品毛利率高達(dá) 88.71%、92.84%，同比分別提升5.14、2.40 pcts。由于前后端高毛利業(yè)務(wù)高增，19年公司整體毛利率提升至 82.26%。此外，銷售、管理費(fèi)用率同比減少4.62、1.01 pcts，但研發(fā)費(fèi)用占比仍高達(dá)23.96%

22、，研發(fā)投入維持較高水www.sws平re。15主要內(nèi)容信息安全高行業(yè)景氣度19年報(bào)及20Q1驗(yàn)證重點(diǎn)公司19年報(bào)及20Q1解析四大因素支撐中長(zhǎng)投資黃金期疊加商業(yè)模式升級(jí)16173.1 2020大安全加速的四類因素采購(gòu)周期： 2020加速，遵從“五年規(guī)律”政策落地：“等級(jí)保護(hù)2.0”實(shí)施將帶來(lái)空間大一個(gè)數(shù)量級(jí)驅(qū)動(dòng)力改變：合規(guī)與自發(fā)需求兼并信息安全信創(chuàng)帶來(lái)百億增量市場(chǎng)特殊環(huán)境對(duì)頭部客戶IT預(yù)算影響較小安全高景氣度采購(gòu) 周期等保 實(shí)施自發(fā) 需求+資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究安全 信創(chuàng)+0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%2005Q22005Q32005Q42006

23、Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018

24、Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4安全廠商整體收入增速（左軸）名義GDP（右軸）183.2 因素一：疊加采購(gòu)周期，與經(jīng)濟(jì)周期弱相關(guān)2011年前：明顯強(qiáng)相關(guān)，安全行業(yè)滯后經(jīng)濟(jì)1-2個(gè)季度表現(xiàn)2011年-2013年：疊加采購(gòu)周期，經(jīng)濟(jì)相關(guān)性變?nèi)?013年后：弱相關(guān)，采購(gòu)周期主導(dǎo)資料來(lái)源：IDC，wind，申萬(wàn)宏源研究強(qiáng)相關(guān)弱相關(guān)疊加 采購(gòu)周期圖：宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性明顯變?nèi)?93.3 因素一：遵從“五年規(guī)律”下游最大采購(gòu)方遵循“五年規(guī)律”信息安全與自主可控的下游中，最大的兩個(gè)采購(gòu)方是政府與特殊行業(yè)。由于政府與特殊行業(yè)遵從“五年規(guī)劃”，通常前低后高下圖顯示2010-2017年

25、信息安全產(chǎn)品收入趨勢(shì)中，2011-2012年增速常位居10%-20%，2013- 2015年飆升至30%-70%；2016-2017年再次平淡（2016年收入中尚留存2015年末預(yù)收款，預(yù)計(jì)修 正后2016年實(shí)際狀況與2011年類似）按照自主可控與信息安全遵從“五年規(guī)律”，17Q3-18Q3分別同比10%、23%、22%、27%、 32%加速上行已驗(yàn)證， 若考慮2018特殊行業(yè)影響，增速更佳，推測(cè)2020延續(xù)高增類似2015概率大 (IDC對(duì)19年的統(tǒng)計(jì)為老產(chǎn)品線所以增速低，按照上市公司披露增速平均增速為25%）資料來(lái)源：IDC，申萬(wàn)宏源研究3.4 因素二：等保2.0或使市場(chǎng)空間擴(kuò)一個(gè)數(shù)量級(jí)工

26、作外延變化：應(yīng)急處置、災(zāi)難恢復(fù)、通報(bào)預(yù)警、安全監(jiān)測(cè)、綜合考核等重 點(diǎn)措施全部納入等保制度并實(shí)施，對(duì)重要基礎(chǔ)設(shè)施重要系統(tǒng)以及“云、物、 移、大、工控”納入等保監(jiān)管，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)納入等級(jí)保護(hù)管理等保2.0實(shí)際把所有新技術(shù)納入，擴(kuò)了一個(gè)維度20資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究3.5 因素二：2019年底正式實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容變化從傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全，到云計(jì)算、 物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)、工業(yè)控 制、大數(shù)據(jù)等所有新技術(shù)帶 來(lái)的規(guī)范嚴(yán)格要求促進(jìn)投資加速第三級(jí)以上網(wǎng)絡(luò)上線運(yùn)行， 通過(guò)等級(jí)測(cè)評(píng)才可投入運(yùn)行； 每年開展一次安全測(cè)評(píng)上升至法律責(zé)任，處罰跟隨網(wǎng)絡(luò)安全法2019年12月1日正式實(shí)施等 級(jí) 保 護(hù) 劃 分 層 級(jí)21資料來(lái)源：申萬(wàn)

27、宏源研究等 保 發(fā) 展 歷 史22等級(jí)保護(hù)1.0時(shí)代：需求不足，只能靠合規(guī)只要部署規(guī)定的安全產(chǎn)品基本能免責(zé)，合規(guī)需求大于安全能力需求供給（新產(chǎn)品、新技術(shù)、更多的人才、更好的服務(wù)）難以拉動(dòng)需求每一次產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容來(lái)源于重大安全事件（中美黑客戰(zhàn)、震網(wǎng)事件、斯諾登事件）供給側(cè)難以驅(qū)動(dòng)，通過(guò)強(qiáng)制合規(guī)力量拉動(dòng)需求認(rèn)識(shí)威脅、增加投入、調(diào)整結(jié)構(gòu)等保2.0時(shí)代：合規(guī)情況下，安全事件責(zé)任自擔(dān)需求的IT形態(tài)日益復(fù)雜安全攻擊效果追求更強(qiáng)、攻擊手法更多樣需求側(cè)防御體系不足政府、大型企業(yè)：意識(shí)增強(qiáng)，自身需求并發(fā)中小型企業(yè)：合規(guī)驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：永信至誠(chéng)，啟明星辰，申萬(wàn)宏源研究供給合規(guī)較弱安全事件突變需求強(qiáng)制供給安全事件合規(guī)自發(fā)需

28、求增強(qiáng)合規(guī)安全事件黨政機(jī)關(guān)、大型企業(yè) 中小型企業(yè)圖：合規(guī)與自發(fā)需求共同驅(qū)動(dòng)3.6 因素三：驅(qū)動(dòng)力由合規(guī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變與自發(fā)需求兼并23黨政、企事業(yè)用戶對(duì)于信息安全信創(chuàng)具有剛性需求，催生短期百億級(jí)增量市場(chǎng)。保守估計(jì)：安 全硬件信創(chuàng)規(guī) 模達(dá)180億元2017-2019年政府網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)總規(guī)模約372億元2018年中國(guó)安全硬件占比為48.1%剔除安全服務(wù)、安全軟件，僅僅對(duì)標(biāo)安全硬件3.7 因素四：信息安全信創(chuàng)帶來(lái)百億增量市場(chǎng)資料來(lái)源：IDC，申萬(wàn)宏源研究243.8 信息安全迎來(lái)中長(zhǎng)投資黃金期IDC上修未來(lái)3年行業(yè)增速，表示市場(chǎng)環(huán)境向好IDC對(duì)19-21年安全市場(chǎng)預(yù)測(cè)分別增速由23.5%、22.7%、22.

29、3%上修為24.0%、23.8%、23.9%18-22年5年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到23.8%安全硬件占比將持續(xù)上升根據(jù)IDC預(yù)測(cè)安全硬件市場(chǎng)占比將由17年的56.7%上升至22年的62.5%表明市場(chǎng)仍是補(bǔ)充基礎(chǔ)建設(shè)為主資料來(lái)源：IDC，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容信息安全高行業(yè)景氣度19年報(bào)及20Q1驗(yàn)證重點(diǎn)公司19年報(bào)及20Q1解析四大因素支撐中長(zhǎng)投資黃金期疊加商業(yè)模式升級(jí)254.1 安全涵義廣導(dǎo)致產(chǎn)品分散安全的涵義更廣：傳統(tǒng)安全+自主可控+網(wǎng)絡(luò)空間治理國(guó)家網(wǎng)絡(luò)空間安全戰(zhàn)略指出網(wǎng)絡(luò)空間：互聯(lián)網(wǎng)、通信網(wǎng)、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)、自動(dòng)化控制系統(tǒng)、數(shù) 字設(shè)備及其承載的應(yīng)用、服務(wù)和數(shù)據(jù)等組成；覆蓋民生、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、國(guó)家主權(quán)習(xí)

30、近平419講話：在核心技術(shù)上取得突破、網(wǎng)絡(luò)引導(dǎo)輿論資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究26圖：大安全覆蓋面更廣4.2 企業(yè)同質(zhì)產(chǎn)品，業(yè)務(wù)領(lǐng)域走向差異化資料來(lái)源：?jiǎn)⒚餍浅健⑸钚欧?、綠盟科技、天融信、H3C、北信源、任子行、美亞柏科、中孚信息、360、拓爾思官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究防火墻等基礎(chǔ)硬件的起家同質(zhì)化，后期產(chǎn)品差異化主營(yíng)業(yè)務(wù)差異已顯現(xiàn)（偏基礎(chǔ)、偏網(wǎng)監(jiān)、偏終端），主營(yíng)外業(yè)務(wù)多樣化（云、電商、電纜、游戲等）安全企業(yè)可在產(chǎn)品深度及行業(yè)廣度的兩個(gè)維度發(fā)展，方式稀缺，其理論規(guī)模也更高圖：業(yè)務(wù)差異化2760%50%40%30%20%10%0%28內(nèi)容管理防火墻統(tǒng)一威脅管理VPN表：每個(gè)領(lǐng)域都有領(lǐng)軍公司資料來(lái)源：IDC，申

31、萬(wàn)宏源研究排名1排名2排名3排名4排名5防火墻天融信（20.28%）華為（19.71%）H3C（17.03%）網(wǎng)御星云（12.73%）迪普科技（7.07%）IDP啟明星辰（24.16%）綠盟科技（20.96%）天融信（11.23%）H3C（10.77%）迪普科技（6.4%）內(nèi)容管理深信服（27.48%）360企業(yè)安全（13.98%）H3C（5.02%）symantec（5.41%）Blue Coat（5.25%）UTM網(wǎng)御星云（15.82%）深信服（14.48%）山石網(wǎng)科（11.68%）360企業(yè)安全（13.37%）華為（9.13%)VPN深信服（35.29%)啟明星辰（13.16%）天融信（

32、7.51%）某公司（0.95%）華為（0.56%）20164.3 每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有領(lǐng)軍每家公司的起家產(chǎn)品往往市占率最高每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有各自的領(lǐng)軍公司，未來(lái)更大的機(jī)會(huì)在于多領(lǐng)域領(lǐng)域細(xì)分領(lǐng)域中，傳統(tǒng)安全硬件CR3逐年提升但行業(yè)集中度整體不高資料來(lái)源：IDC，申萬(wàn)宏源研究圖：CR3提升4.4 客戶需求驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式升級(jí)安全變?yōu)橛绕鋸?fù)雜，客戶的需求發(fā)生根本性變化。過(guò)去對(duì)安全的需求非常簡(jiǎn)單，以安全硬件產(chǎn)品為主，客戶采購(gòu)的方式是從不同廠商采購(gòu)不同的安全產(chǎn)品 再簡(jiǎn)單的安裝。目前，安全系統(tǒng)變得尤其復(fù)雜，不同的硬件采購(gòu)后需要部署更多的軟件平臺(tái)，甚至重點(diǎn) 客戶需要全天候的監(jiān)測(cè)服務(wù)。所以，客戶對(duì)安全采購(gòu)的需求變?yōu)橥暾?/p>

33、的解決方案和服務(wù)。美國(guó)安全市場(chǎng)較為成熟，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和中國(guó)截然相反。美國(guó)對(duì)安全的重視可以回溯到克林頓時(shí)代，早在90年代美國(guó)就發(fā)布了關(guān)鍵性基礎(chǔ)設(shè)施保護(hù)的政策。 經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，美國(guó)安全市場(chǎng)發(fā)展較為成熟：安全占比IT支出為4.78%，安全硬件占整體安全市場(chǎng) 僅16.5%，軟件、服務(wù)分別為39.7%、43.8%。而中國(guó)市場(chǎng)不僅安全支出占比僅為1.84%仍然比較小， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也截然相反：安全硬件占比安全市場(chǎng)高達(dá)56.6%，軟件與服務(wù)分別占比17.8%、25.6%。圖：中國(guó)安全占比 IT 支出遠(yuǎn)低于全球平均水 圖：中美安全產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)截然相反資料來(lái)源：IDC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：IDC，申萬(wàn)宏源研究29解決方案更需要行業(yè)know-how，壁壘較高，驅(qū)動(dòng)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，市占率預(yù)計(jì)提升產(chǎn)品+服務(wù)都做的廠商，形成產(chǎn)品服務(wù)整體解決方案，利潤(rùn)率和粘性均大幅提升200