互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告

1、技術(shù)創(chuàng)新，變革未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告40%35%30%25%20%15%10%5%0%25002000150010005000350030001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011廣告總額yoy6.1、廣告：廣告大盤強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，順周期展現(xiàn)高彈性圖表125：中國(guó)歷年廣告經(jīng)營(yíng)總額變化（億元）資料來(lái)源：廣告統(tǒng)計(jì)年鑒，CTR，東吳證券研究所整理需求壓抑 需求釋放-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%15%10%5%0%-5% Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-

2、20Oct-20廣告刊例花費(fèi)同比變化廣告刊例花費(fèi)同比變化圖表126：國(guó)內(nèi)廣告刊例支出增速快速反彈廣告支出隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而迅速反彈在經(jīng)歷疫情的洗禮后，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，廣告刊例花費(fèi)快速反彈，當(dāng)前恢復(fù)高增長(zhǎng)狀態(tài)。廣告支出增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系密切，在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)低迷的階段后，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，廣告支出就有望呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的狀態(tài)， 是順周期高彈性的。69圖表128：全球部分國(guó)家廣告支出占GDP的比例資料來(lái)源：CTR，WARC，東吳證券研究所廣告是長(zhǎng)坡生意，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，廣告支出將展現(xiàn)更大彈性廣告行業(yè)是不必?fù)?dān)心增長(zhǎng)問(wèn)題的行業(yè)，從全球的廣告支出歷史來(lái)看，廣告支出增長(zhǎng)與個(gè)人消費(fèi)支出保持同步，雖然短期有波動(dòng)出

3、現(xiàn)，只要經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，廣告支出金額就不會(huì)下滑；而另一方面，廣告支出相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化通常表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性，這導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)廣告業(yè)會(huì)展現(xiàn)出更大的彈性，廣告 公司因此會(huì)有更好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我國(guó)廣告支出占GDP比重依然偏低，廣告整體增長(zhǎng)速度依然有望在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)快于GDP增長(zhǎng)。圖表127：全球廣告支出與個(gè)人支出同步變化6.2、廣告：行業(yè)明顯復(fù)蘇，預(yù)計(jì)將持續(xù)快于GDP增長(zhǎng)70圖表129：廣告主預(yù)算在各媒介中的占比變化圖表130：預(yù)算結(jié)構(gòu)變化與分眾樓宇媒體占比變化（億元）資料來(lái)源：廣告統(tǒng)計(jì)年鑒，公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所互聯(lián)網(wǎng)居主導(dǎo)地位，樓宇媒體生命力頑強(qiáng)從近十幾年的廣告主預(yù)算分配情況來(lái)看，只有互聯(lián)網(wǎng)和

4、樓宇媒體占廣告主預(yù)算的比重是持續(xù)上升的，其余廣告媒介的預(yù)算占比 都在不斷下滑。互聯(lián)網(wǎng)廣告觸達(dá)精準(zhǔn)、效果可見(jiàn)、受眾廣泛，獲得廣告主越來(lái)越多的青睞，廣告主將眾多其他媒介的預(yù)算不斷往互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移， 使得互聯(lián)網(wǎng)廣告預(yù)算占整體大盤預(yù)算的比重快速提高。相對(duì)于其他媒介預(yù)算占比和絕對(duì)規(guī)模的縮小，樓宇媒體展現(xiàn)出強(qiáng)生命力， 占廣告主預(yù)算的比重也在不斷增大。1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%10000900080007000600050004000300020001000 020052006200720082009201020112012201320142015201620172

5、0182019其他 報(bào)紙分眾樓宇 廣播電臺(tái)互聯(lián)網(wǎng) 電視 期刊分眾樓宇媒體占比0%10%20%30%40%50%60%200320052007200920112013201520172019電視廣播電臺(tái)報(bào)紙期刊互聯(lián)網(wǎng)6.3、廣告：互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)增長(zhǎng)，品牌廣告低迷數(shù)年拐點(diǎn)將現(xiàn)710%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020E廣告大盤效果廣告品牌廣告占比品牌廣告互聯(lián)網(wǎng)巨頭份額占比圖表131：互聯(lián)網(wǎng)巨頭廣告收入變化情況（億元）圖表132：效果廣告與品牌廣告的增長(zhǎng)情況（億元）注：阿里巴巴數(shù)據(jù)已調(diào)整至自然年；鑒于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的高集中度，我們效果廣告僅選取了BAT和字節(jié)

6、的效果廣告收入用以代替整個(gè)行業(yè)的情況；2019年互聯(lián)網(wǎng)廣告收入假設(shè)30%的增長(zhǎng)資料來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)周刊，字節(jié)跳動(dòng)官方，各公司年報(bào)，東吳證券研究所互聯(lián)網(wǎng)廣告馬太效應(yīng)明顯，效果廣告占據(jù)廣告主越來(lái)越大的預(yù)算互聯(lián)網(wǎng)媒體中，互聯(lián)網(wǎng)巨頭廣告收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于大盤，互聯(lián)網(wǎng)廣告的集中度穩(wěn)步抬升，馬太效應(yīng)非常顯著。龍頭公司才是廣告 領(lǐng)域的投資首選。雖然效果廣告在廣告主預(yù)算中的比例快速增長(zhǎng)，但廣告價(jià)格也在快速提高，今年Q3以來(lái)，部分廣告主開(kāi)始將更多的預(yù)算轉(zhuǎn)移 至線下，品牌廣告逐步復(fù)蘇。6.3、廣告：互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)增長(zhǎng)，品牌廣告低迷數(shù)年拐點(diǎn)將現(xiàn)-50%0%50%100%150%200%250%10000900080007

7、00060005000400030002000100000500100015002000250020162017201820192020E騰訊騰訊yoy阿里阿里yoy百度百度yoy字節(jié)字節(jié)yoy72效果廣告增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)，騰訊品牌廣告三季度明顯復(fù)蘇騰訊兼具品牌和效果兩類廣告，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最為典型。我們看到騰訊的社交廣告（效果廣告）增速始終保持較快水平，具有更強(qiáng) 的增長(zhǎng)持續(xù)性，不易受到宏觀影響；反觀其媒體廣告（品牌廣告），在2019年出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)，但今年Q3以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 媒體廣告明顯恢復(fù)，考慮到今年的低基數(shù)，媒體廣告明年將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司在廣告精準(zhǔn)投放上具備較大優(yōu)勢(shì)，基于海量的用戶數(shù)據(jù)，在轉(zhuǎn)

8、化率方面也具有明顯的效果。公司成功整合了廣告平臺(tái)和支 付平臺(tái)，所以具備將廣告展示轉(zhuǎn)化為交易的能力，電商、教育和游戲等行業(yè)是廣告營(yíng)收的重要來(lái)源，這些行業(yè)的廣告客戶主要 關(guān)注最終的營(yíng)收轉(zhuǎn)化能力，目前越來(lái)越多的客戶認(rèn)可這種轉(zhuǎn)化能力。圖表133：騰訊效果廣告收入變化情況（億元）圖表134：騰訊品牌廣告的增長(zhǎng)情況（億元）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所6.4、廣告：品牌廣告走過(guò)低迷，迎來(lái)曙光70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2001801601401201008060402002018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3社交及其他廣告yoy3

9、0.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%30201004050602018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3媒體廣告yoy7330%20%10%0%-10%-20%-30%40003500300025002000150010005000營(yíng)業(yè)收入yoy150%100%50%0%-50%-100%-150%160014001200100080060040020002018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3歸母凈利潤(rùn)yoy業(yè)績(jī)大幅改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下快速恢復(fù)周期重現(xiàn)

10、，新消費(fèi)打開(kāi)全新增長(zhǎng)空間經(jīng)歷連續(xù)6個(gè)季度的收入、利潤(rùn)下滑后，公司業(yè)績(jī)從今年Q2以來(lái)企穩(wěn)回升，恢復(fù)進(jìn)度大超市場(chǎng)預(yù)期。受疫情影響后，由Q1的18.27 億，到Q2的26.17億，到Q3達(dá)到32.37億元，環(huán)比逐步改善，其中Q2樓宇媒體收入同比接近持平，但Q3同比增速達(dá)到19.79%，業(yè)務(wù) 增速達(dá)到較高水平，經(jīng)營(yíng)狀況改善非常明顯。消費(fèi)類廣告主盈利新高是推動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。?dāng)前廣告預(yù)算向頭部充分集中，且占公司收入接近40%的消費(fèi)類廣告 主盈利新高，品牌推廣預(yù)算充足，新消費(fèi)賽道本身高增長(zhǎng)，成為推動(dòng)業(yè)績(jī)大超預(yù)期的最主要?jiǎng)恿?。?jìng)爭(zhēng)緩和，公司營(yíng)業(yè)成本相應(yīng)下降。疫情影響下，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

11、進(jìn)入低能耗經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，通過(guò)裁員減屏、大幅縮減 成本費(fèi)用的方式提高經(jīng)營(yíng)持續(xù)性，難以像之前一樣大規(guī)模擴(kuò)張。競(jìng)爭(zhēng)緩和使得行業(yè)租金成本下移，公司前三季度樓宇媒體租賃成 本較上年同期減少4.72億元，降幅為18.41%，推動(dòng)公司利潤(rùn)率改善。圖表135：分眾傳媒營(yíng)業(yè)收入變化（百萬(wàn)元）圖表136：分眾傳媒歸母凈利潤(rùn)變化（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：廣告統(tǒng)計(jì)年鑒，Entertainment Industry Economics, 8th, Harold L. Vogel，東吳證券研究所整理6.5、分眾傳媒：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與格局改善，公司雙重收益74圖表138：分眾樓宇媒體占品牌廣告比重（億元）圖表137：分眾歷年單屏營(yíng)收變化樓

12、宇媒體在品牌廣告中的強(qiáng)勢(shì)不減，需求壓制之下，反彈看好戴維斯雙擊線上效果廣告價(jià)格持續(xù)提升，Q3開(kāi)始短視頻買量成本大幅提升，短視頻流量紅利基本，抖音的刊掛率已經(jīng)接近飽和。 在線上 價(jià)格持續(xù)抬升的情況下，廣告主開(kāi)始將更多預(yù)算轉(zhuǎn)移至線下，Q3看到游戲類廣告主在分眾投放明顯增加。品牌廣告通常表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。過(guò)去幾年廣告主品牌廣告的預(yù)算投放有所下滑，但分眾樓宇媒體在品牌廣告中的預(yù)算占比 在不斷提升，在當(dāng)前線上廣告價(jià)格持續(xù)提升的情況下，線下品牌投放有望企穩(wěn)回升，樓宇媒體作為線下媒介主渠道有望受益。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%30%25%20%15%10%5%0%-

13、52%006年3月2009年3月2012年3月2015年3月2018年3月名義GDP單季同比分眾收入同比（右軸）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%14012010080604020020162017201820192020E分眾樓宇媒體收入占品牌廣告比重6.5、分眾傳媒：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與格局改善，公司雙重收益 75資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，廣告統(tǒng)計(jì)年鑒，東吳證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%-40%30025020015010050020062007200820092012201320142017201820192020E20102011屏幕數(shù)（萬(wàn)）201

14、52016數(shù)量yoy30%20%10%0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10%0%70%90%80%2006200720082011201220132014201520162017201820192020E毛利率單屏營(yíng)收yoy（右軸）20092010屏幕數(shù)大幅縮減， 經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)，刊 掛率反彈有力盈 利能力迅速回升屏幕數(shù)大幅擴(kuò)張， 刊掛率逐漸走低， 盈利能力逐漸下 降，遇經(jīng)濟(jì)低迷， 毛利率銳減屏幕繼續(xù)擴(kuò)張， 刊掛率逐步走低， 經(jīng)濟(jì)刺激的大背 景下，毛利率仍 未能走高屏幕增速減緩，刊掛 率快速回升，毛利率 逐步走高，盈利能力 變強(qiáng)，這也是公司A股 上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)最 好的時(shí)期單屏

15、營(yíng)收是刊掛率最直觀的 體現(xiàn)，均反映了單個(gè)屏幕能 夠播出多少?gòu)V告。單屏營(yíng)收變化就反映了刊掛率的變化。60%每當(dāng)屏幕數(shù)大幅擴(kuò)張，需求 跟不上供給增加，刊掛率都 會(huì)出現(xiàn)下滑，基于高經(jīng)營(yíng)杠 桿的特性，公司盈利能力就 會(huì)出現(xiàn)一定的下滑。與之相 反，在屏幕數(shù)縮減或緩慢增 長(zhǎng)，刊掛率走高的時(shí)期，都是公司股價(jià)表現(xiàn)較好的時(shí)期。經(jīng)營(yíng)周期輪回：2018年，為 應(yīng)對(duì)新潮競(jìng)爭(zhēng)大幅擴(kuò)屏，疊 加經(jīng)濟(jì)低迷，刊掛率銳減， 盈利能力大幅下滑，與08年 那段時(shí)期如出一轍。2019年 下半年開(kāi)始，公司已著手縮 減屏幕，預(yù)計(jì)刊掛率在經(jīng)濟(jì) 回暖過(guò)程中快速恢復(fù)，同時(shí) 競(jìng)爭(zhēng)格局改善，租金下調(diào)， 盈利能力將大幅改善資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，東吳證券

16、研究6.5、分眾傳媒核心指標(biāo)變化與盈利能力表現(xiàn)76圖表139：分眾經(jīng)營(yíng)周期與核心指標(biāo)變化盈利預(yù)測(cè)與估值2019A2020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）12,13611,69615,24017,240同比（%）-16.6%-3.6%30.3%13.1%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,8753,7925,9636,842同比（%）-67.8%102.2%57.2%14.8%每股收益（元/股）0.130.260.410.47P/E（倍）73.7336.4623.1920.216.5、分眾傳媒：盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)當(dāng)前公司業(yè)務(wù)發(fā)展向好，廣告預(yù)算向頭部充分集中，且消費(fèi)類廣告主盈利新高，品牌推廣預(yù)算充足，疊加新消費(fèi)賽道本身的高增長(zhǎng)，帶 來(lái)了業(yè)績(jī)的快速反彈，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)提高。近幾年線上效果廣告價(jià)格持續(xù)提升，廣告主線上廣告投放的ROI持續(xù)下降，Q3以來(lái)已有部分廣 告主將更多預(yù)算轉(zhuǎn)移至線下樓宇媒體。若明年奧運(yùn)會(huì)、世界杯等全球賽事落地，則有望推動(dòng)廣告大年，分眾作為品牌廣告核心媒體有望 從中受益。公司仍處向上趨勢(shì)，動(dòng)力強(qiáng)