信視角看債：利差低位徘徊地產(chǎn)債溢價(jià)何處尋

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 利率處于下行趨勢(shì)，料期限利差仍有空間 1 HYPERLINK l _TOC_250008 高評(píng)級(jí)主體融資強(qiáng)勢(shì)，信用債換手率持續(xù)提升 3 HYPERLINK l _TOC_250007 信用債估值回調(diào)的六大風(fēng)險(xiǎn)辨析 4 HYPERLINK l _TOC_250006 地產(chǎn)債投資的“中庸”之道 6 HYPERLINK l _TOC_250005 信用策略：慢半拍的相對(duì)確定性延續(xù) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 市場(chǎng)回顧：融資下降，收益率下行 13 HYPERLINK l _TOC_250003 一級(jí)發(fā)行：凈融資量下降，資金

2、成本下行 13 HYPERLINK l _TOC_250002 二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，信用利差繼續(xù)走擴(kuò)，期限利差有所走擴(kuò) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況 20 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 29插圖目錄圖 1：上證綜指收盤點(diǎn)位與成交金額 1圖 2：創(chuàng)業(yè)板指收盤點(diǎn)位與成交金額 1圖 3：2020 年初至今各期限國債收益率日度變化 2圖 4：AAA 各期限中短票收益率與期限利差 2圖 5：社融存量增速與 M2 增速 5圖 6：制造業(yè) PMI 與非制造業(yè) PMI 5圖 7：CPI 增速與 PPI 增速 5圖 8：不同行業(yè)固

3、定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比 5圖 9：A 股質(zhì)押股份數(shù)量及占總股本比重 6圖 10：中資美元債指數(shù)走勢(shì) 7圖 11：不同評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差走勢(shì) 7圖 12：100 大中城市成交土地?cái)?shù)量 7圖 13：30 大中城市商品房成交面積 7圖 14：本輪調(diào)控下，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯 9圖 15：地產(chǎn)債利差一覽 11圖 16：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 13圖 17：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 13圖 18：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 13圖 19：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 14圖 20：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 14圖 21：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 14圖 22：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 1

4、4圖 23：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 15圖 24：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 15圖 25：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 15圖 26：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 15圖 27：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 15圖 28：資金成本 16圖 29：城投債周度換手率 20圖 30：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 20圖 31：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢(shì) 29圖 32：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢(shì) 30表格目錄表 1：各板塊信用債年初至今表現(xiàn) 3表 2：信用債周度換手率數(shù)據(jù) 4表 3：近期各地出臺(tái)的托底地產(chǎn)政策 8表 4：年內(nèi)剩余期間地產(chǎn)債到期規(guī)模 10表 5：各類債券取得相同持有期

5、收益率所需的到期收益率變動(dòng)情況 12表 6：資金成本變動(dòng)情況 16表 7：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票 16表 8：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債 17表 9：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 17表 10：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-中短票 18表 11：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-企業(yè)債 18表 12：期限利差變動(dòng)情況-中短票 19表 13：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債 19表 14：上周（3.30-4.5）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券 20表 15：上周（3.30-4.5）主體評(píng)級(jí)調(diào)高債券 252020 年初至今信用債行情節(jié)奏多變，我們探討未來可能引發(fā)估值回調(diào)的 6 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，并重新審視地產(chǎn)債投資

6、價(jià)值。行業(yè)格局分化下，藍(lán)籌地產(chǎn)債無超額收益，爭(zhēng)議地產(chǎn)債估值波動(dòng)大，擇券仍需秉承“中庸”之道。 利率處于下行趨勢(shì)，料期限利差仍有空間多空交織下的股市過山車。受益于流動(dòng)性寬松，年初 A 股表現(xiàn)亮眼，創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)尤為突出。但春節(jié)期間的新冠疫情超出市場(chǎng)預(yù)期，直接導(dǎo)致 2 月 3 日股指跳空低開，上證綜指、深圳成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌 7.72%、8.45%和 6.85%。隨著國內(nèi)疫情緩和，股指隨后有所修復(fù)，但海外股市的連續(xù)下跌再度引發(fā) risk-off，3 月至今 A 股跌幅明顯。截至 4 月 3 日，上證綜指、深圳成指和創(chuàng)業(yè)板指的年內(nèi)累計(jì)漲跌幅分別為-9.38%、-3.07%和+6.04%。圖 1：上

7、證綜指收盤點(diǎn)位與成交金額圖 2：創(chuàng)業(yè)板指收盤點(diǎn)位與成交金額成交額（億元）上證綜指（左軸）成交額（億元）創(chuàng)業(yè)板指（左軸）320031003000290028002700260060005000400030002000100004/0303/3003/2403/1803/1203/0603/0202/2502/1902/1302/0702/0301/2001/1401/0801/02024002300220021002000190018001700160035003000250020001500100050004/0303/3003/2403/1803/1203/0603/0202/2502/19

8、02/1302/0702/0301/2001/1401/0801/020資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部一波三折的利率下行。2020 年開年以來債市機(jī)會(huì)明顯，年初降準(zhǔn)落地和降息預(yù)期推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)入下行通道，隨后，在國內(nèi)新冠疫情影響下利率行情開始加速，2 月 3 日開市當(dāng)天利率債現(xiàn)券收益率大幅下行約 20bps。由于一次性調(diào)整幅度較大，隨后 2 個(gè)星期內(nèi)國債收益率進(jìn)入震蕩。2 月下旬，隨著海外疫情不確定性的增強(qiáng)，全球避險(xiǎn)情緒再度升溫，無風(fēng)險(xiǎn)利率再度向下突破，10 年國債收益率在 3 月 9 日降至 2.52%。由于利率點(diǎn)位已處于 2003 年以來的最低水平，

9、“恐高”情緒下無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)一定反彈，但 3 月 20 日 LPR 報(bào)價(jià)不降再度燃起降息預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率再迎下降動(dòng)力。3 月末至 4 月初的降息+降準(zhǔn)如期兌現(xiàn)，而調(diào)降超額存款準(zhǔn)備金利率更是進(jìn)一步打開短端利率的下限。圖 3：2020 年初至今各期限國債收益率日度變化（單位：bps）62-2-6-101月6日降準(zhǔn)降息預(yù)期漸起1月20日起疫情1年5年7年10年休市期間疫情擴(kuò)散，2月3日利率新低，“恐 高”情緒引發(fā)估值調(diào)整LPR報(bào)價(jià)不 變，降息預(yù)期3月30日OMO降息20bps4月3日央行宣布降準(zhǔn)+-14-18受關(guān)注OMO降息海外疫情存不確定再起01/0201/0601/0801/1001/1401/

10、1601/1901/2101/2302/0402/0602/1002/1202/1402/1802/2002/2402/2602/2803/0303/0503/0903/1103/1303/1703/1903/2303/2503/2703/3104/02性，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛降息降超準(zhǔn)利率資料來源：Wind，中信證券研究部慢半拍的信用債行情。相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的走勢(shì)，信用債行情存在“慢半拍”的現(xiàn)象，2 月 3 日無風(fēng)險(xiǎn)利率向下跳空后，各期限、評(píng)級(jí)信用債的信用利差均被動(dòng)走闊，隨后在利率震蕩期間，信用利差則持續(xù)下行，走出階段性的獨(dú)立行情。近期隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率再次向下突破，35 年中高等級(jí)信用債的信用利差再

11、次走闊，“慢半拍”現(xiàn)象依然存在。期限利差仍處高位，料 35 年信用債收益率下降空間更大。截至 2020 年 4 月 3 日，AAA 級(jí)中短票的 5Y-1Y 期限利差為 98.27bps，3Y-1Y 的期限利差為 54.13bps，分別處于 81.4%和 75.2%的歷史分位數(shù)水平。相比于短端信用債，整體而言 35 年期限的高等級(jí)信用債料具備更充分的下降空間，預(yù)計(jì) 4 月的信用債收益率曲線可能出現(xiàn)一定的牛平走勢(shì)，中長(zhǎng)久期的信用債表現(xiàn)料將優(yōu)于短端信用債。圖 4：AAA 各期限中短票收益率與期限利差3Y-1Y(bps)5Y-1Y(bps)1YAAA(%)3YAAA(%)5YAAA(%)6.05.55

12、.04.54.03.53.02.52.0120100806040202015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/030資料來源：Wind，中信證券研究部 高評(píng)級(jí)主體融資強(qiáng)勢(shì)，信用債換手率持續(xù)提升一級(jí)市

13、場(chǎng)方面，各評(píng)級(jí)城投債均實(shí)現(xiàn)凈融入資金，產(chǎn)業(yè)債則呈現(xiàn)評(píng)級(jí)分化。2020 年年初至今，城投平臺(tái)的融資優(yōu)勢(shì)明顯，AAA、AA+和 AA 評(píng)級(jí)城投債分別實(shí)現(xiàn) 1944.2 億元、2584.4 億元和 1374.2 億元的凈融資，反映逆周期調(diào)節(jié)下城投平臺(tái)“剛兌”預(yù)期的強(qiáng)化。產(chǎn)業(yè)主體方面，AAA 級(jí)房企、煤企、鋼企和民企同樣實(shí)現(xiàn)了較好的信用傳導(dǎo)，年初至今的凈融資規(guī)模分別為 831.9 億元、357.6 億元、291.0 億元和 935.6 億元，自上而下的“抗疫”政策頗有成效，但低評(píng)級(jí)主體的融資環(huán)境仍未有明顯改觀，AA 民企債年初至今凈償還 106.8 億元。信用利差整體上行，配置性價(jià)比回升。2020 年

14、年初至今，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行較快，信用利差出現(xiàn)一定程度的被動(dòng)走闊，配置性價(jià)比也有所回升。具體而言，AAA、AA+和 AA級(jí)城投的信用利差年初至今分別上行 11、19 和 23bps，AAA 級(jí)房企、煤企和鋼企的信用利差年初至今分別上行 7、20 和 15bps。此外，民企利差由年初的 311bps 降至 282bps，逆勢(shì)收窄體現(xiàn)了市場(chǎng)的資質(zhì)下沉，同時(shí)也與票面利率較低的疫情防控債拉低二級(jí)估值收益率有關(guān)。成交量方面，高等級(jí)周期債交投最活躍。2020 年年初至今，城投債的絕對(duì)成交量大幅領(lǐng)先于其他信用債板塊，其中 AAA 城投債的交投尤其活躍，雖然債券存量規(guī)模與 AA+和 AA 城投債接近，但年初至今的

15、成交量為 9441.4 億元，明顯高于后兩者，體現(xiàn)較高的換手率。此外，交投活躍程度較高的還包括高等級(jí)周期債，AAA 級(jí)煤炭債和 AAA 級(jí)鋼鐵債年初至今的換手率分別為 36%和 45%，甚至高于 AAA 級(jí)城投債的 25%。表 1：各板塊信用債年初至今表現(xiàn)（單位：億元，bps）類別主體評(píng)級(jí)發(fā)行到期凈融資年初信用利差最新信用利差債券存量規(guī)模年初至今成交量AAA4020.02075.81944.281.392.238005.69441.4城投AA+3853.51269.12584.4104.1123.433452.56511.5AA2518.61144.41374.2261.4284.035125

16、.74860.7AAA1231.6399.7831.977.584.411138.01625.0房企AA+340.7189.6151.1321.9275.93460.3372.5AA230.0117.4112.6290.1384.01964.1111.4煤炭AAAAA+1262.750.0905.120.9357.629.1111.7156.0131.4136.17973.5307.72884.252.3鋼鐵AAA791.0500.0291.093.6108.94653.72113.1AAA1546.9611.3935.612903.41954.9民企AA+667.0505.6161.4311

17、.1281.85680.4988.9AA88.7195.5-106.82523.1145.0資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 4 月 3 日春節(jié)過后信用債換手率持續(xù)上升。春節(jié)后首個(gè)交易周受疫情影響較大，部分投資機(jī)構(gòu)未實(shí)現(xiàn)完全復(fù)工，信用債的交投活躍度有較大的下滑，城投債和產(chǎn)業(yè)債的周度換手率分別為 0.62%和 1.24%，均創(chuàng)下 2019 年以來的最低值。但隨著從業(yè)人員復(fù)工進(jìn)度的提升，以及近期信用債市場(chǎng)不斷演繹的行情，信用債換手率持續(xù)提升，尤其是公募城投債和公募產(chǎn)業(yè)債，近 3 周的換手率都維持在年內(nèi)高位。表 2：信用債周度換手率數(shù)據(jù)周度城投產(chǎn)業(yè)全部公募私募全部公募私

18、募2020-1-31.17%1.39%0.68%1.85%2.15%0.54%2020-1-102.11%2.56%1.10%3.45%4.05%0.76%2020-1-172.13%2.55%1.21%3.08%3.56%0.93%2020-1-231.92%2.27%1.16%2.36%2.71%0.81%2020-2-70.62%0.82%0.18%1.24%1.46%0.23%2020-2-141.24%1.53%0.60%1.90%2.20%0.56%2020-2-211.66%1.98%0.95%3.07%3.59%0.71%2020-2-282.00%2.34%1.28%3.20

19、%3.74%0.75%2020-3-62.16%2.61%1.19%2.75%3.13%1.05%2020-3-132.32%2.76%1.37%3.58%4.14%1.01%2020-3-202.54%3.18%1.19%4.43%5.19%1.02%2020-3-273.07%3.83%1.49%4.46%5.26%0.79%2020-4-32.57%3.16%1.35%4.32%5.07%0.85%資料來源：Wind，中信證券研究部 信用債估值回調(diào)的六大風(fēng)險(xiǎn)辨析風(fēng)險(xiǎn)之一：基準(zhǔn)利率反彈。市場(chǎng)的擔(dān)憂在于，當(dāng)前信用債行情建立于基準(zhǔn)利率走勢(shì)之上，若基準(zhǔn)利率出現(xiàn)迅速大幅反彈，倒擠信用利差，則隨之而

20、來的利差走闊將推高信用債收益率，帶來資本利得損失。但我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率的大幅反彈并不會(huì)在上半年出現(xiàn)。短期來看，海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒愈演愈烈，美債乃至全球利率大幅下行屢創(chuàng)歷史低位，中國國債收益率的相對(duì)水平仍高，料具備下降空間；長(zhǎng)期來看，國內(nèi)貨幣政策依然要呵護(hù)地方債發(fā)行，同時(shí)也要降低實(shí)體融資成本，預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多寬松政策陸續(xù)推出。因此，我們認(rèn)為上半年無需過度擔(dān)心基準(zhǔn)利率反彈，而下半年若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來利率調(diào)整，信用債估值料也將因?yàn)闇髮傩远嬗芯彌_墊。圖 5：社融存量增速與 M2 增速（單位：%）圖 6：制造業(yè) PMI 與非制造業(yè) PMI社會(huì)融資規(guī)模存量:同比M2:同比制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI

21、18.0016.0014.0012.0010.008.002016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/026.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08201

22、9/112020/0220.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：CPI 增速與 PPI 增速（單位：%）圖 8：不同行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（單位：%）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比制造業(yè)房地產(chǎn)基建（不含電力）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/02-8.0040.030

23、.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/02-40.0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部風(fēng)險(xiǎn)之二：信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊。當(dāng)前中高評(píng)級(jí)信用債收益率均已處于 10%以下的歷史分位數(shù)，信用利差空間也正逐漸消化，市場(chǎng)擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊或許會(huì)推高整體的信用債估值收益率，帶來資本利得損失甚至是違約損失。但我們認(rèn)為 2020 年整體的信用債到期壓力小于 201

24、9 年，再融資壓力緩解之下信用風(fēng)險(xiǎn)具備緩釋的基礎(chǔ)，且目前民企的新增違約已經(jīng)無法擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，除非出現(xiàn)城投和大型國企的實(shí)質(zhì)性違約，否則并不會(huì)對(duì)信用利差有明顯的推升動(dòng)力。我們認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)下地方政府保障城投剛兌的意愿增強(qiáng)，而國企目前的再融資環(huán)境也十分友好，出現(xiàn)超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率不大。風(fēng)險(xiǎn)之三：監(jiān)管變相趨嚴(yán)。由于疫情抬升了保增長(zhǎng)的壓力，近期政策重心對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的兼顧略有減少，市場(chǎng)擔(dān)憂疫情過后會(huì)再次強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)管控和金融嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)城投債乃至債券買盤造成影響。我們認(rèn)為政策在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的相機(jī)抉擇是長(zhǎng)期存在的，但在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的企穩(wěn)跡象之前，監(jiān)管驟然收緊的概率并不大，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)的好轉(zhuǎn)之后

25、，監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)才會(huì)由穩(wěn)增長(zhǎng)偏向防風(fēng)險(xiǎn)，在此之前，市場(chǎng)投資取向亦會(huì)隨之動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此監(jiān)管沖擊相對(duì)可控。風(fēng)險(xiǎn)之四：機(jī)構(gòu)集中拋售。近期信用債二級(jí)市場(chǎng)成交火熱，超額收益多數(shù)已被掃平，市場(chǎng)擔(dān)憂過于集中的交易也許會(huì)在行情調(diào)整時(shí)引發(fā)踩踏。我們認(rèn)為近期無論是新券認(rèn)購還是二級(jí)交易，都體現(xiàn)了利率低位下的資產(chǎn)荒現(xiàn)狀，機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債的票息依然渴求，剛性的負(fù)債成本之下配置壓力仍在，集中拋售信用債的情形料將不會(huì)出現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)之五：股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。近期在海外股市影響下，A 股同樣有一定調(diào)整，市場(chǎng)擔(dān)憂會(huì)出現(xiàn)類似 2018 年股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的互相強(qiáng)化。我們認(rèn)為不必?fù)?dān)心，學(xué)習(xí)效應(yīng)之下當(dāng)前的股票質(zhì)押絕對(duì)規(guī)模和占比都低于 20

26、18 年峰值，且出資機(jī)構(gòu)也已要求更低的質(zhì)押率，履約保障程度較高，股票質(zhì)押強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)不大，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正反饋也十分可控。圖 9：A 股質(zhì)押股份數(shù)量及占總股本比重質(zhì)押股份數(shù)量（億股）占A股總股本比重700065006000550050004500400010.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018

27、/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/037.0%資料來源：Wind，中信證券研究部風(fēng)險(xiǎn)之六：財(cái)政發(fā)力大超預(yù)期。歷史品種或再登舞臺(tái)，預(yù)計(jì)赤字率破 3%，專項(xiàng)債向 4 萬億靠攏。相比較美聯(lián)儲(chǔ)通過 QE 形式緩解市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)更多的是考慮穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)等實(shí)際問題，為了對(duì)沖疫情產(chǎn)生的負(fù)面影響同時(shí)考慮地方各領(lǐng)域融資需求，市場(chǎng)預(yù)期特別國債、專項(xiàng)建設(shè)債券等品種或再現(xiàn)舞臺(tái)。當(dāng)前情況下我國面臨的不是流動(dòng)性問

28、題，而是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能非受迫性下行以及融資結(jié)構(gòu)性分層，僅靠放水已難解根本，為了標(biāo)本兼治，我們認(rèn)為加大地方債供給將是當(dāng)前情形下緩釋階段風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的有效手段之一。由于一般債納入預(yù)算且與財(cái)政赤字率掛鉤，市場(chǎng)會(huì)更加關(guān)注新增專項(xiàng)債供給量，其規(guī)模也反映政府對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的態(tài)度，我們認(rèn)為 2020 年專項(xiàng)債新增規(guī)模將突破我們之前預(yù)測(cè)的 3.35萬億，不排除突破 3.5 萬億甚至觸及 4 萬億規(guī)模，當(dāng)然這個(gè)臨界值突破未必會(huì)拉動(dòng)基建投資，但勢(shì)必將沖擊市場(chǎng)情緒，屆時(shí)也將考驗(yàn)貨幣政策的安撫手段和對(duì)沖時(shí)點(diǎn)。一旦財(cái)政發(fā)力走在貨幣工具前面，不排除債券市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回調(diào)。 地產(chǎn)債投資的“中庸”之道中資美元債對(duì)境內(nèi)沖擊有限。3

29、月中旬，在美元流動(dòng)性枯竭的影響下，外圍股市急速下跌引發(fā)高流動(dòng)性資產(chǎn)拋售，廣泛包含風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（Risk Parity）選項(xiàng)的量化產(chǎn)品進(jìn)一步助推多資產(chǎn)齊跌。在全球避險(xiǎn)的大背景下，拋售尚有流動(dòng)性的資產(chǎn)，緩和自身壓力是投資者共同選擇，中資美元債市場(chǎng)同樣震蕩多變，一方面反映存在已久的基本面情況，另一部分也反映了多數(shù)投資者謹(jǐn)慎心態(tài)。中資美元債指數(shù)與中資美元債房地產(chǎn)指數(shù)在 3 月中旬均出現(xiàn)急跌，但近期有所反彈。與境外債券的跌宕相比，境內(nèi)地產(chǎn)債卻獨(dú)善其身，AAA 與 AA+評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差并未出現(xiàn)明顯反彈，而 AA 評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差波動(dòng)相對(duì)劇烈，主要原因也并非海外沖擊傳導(dǎo)，而是樣本較少導(dǎo)致的中位數(shù)跳動(dòng)。圖 10：中

30、資美元債指數(shù)走勢(shì)圖 11：不同評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差走勢(shì)（單位：bps）Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)房地產(chǎn)AAA房地產(chǎn)AA+ 房地產(chǎn)AA3603403203002802602402202019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042005004003002001002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01

31、2019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/030資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部地產(chǎn)托底政策仍集中于供給端，能否傳導(dǎo)至融資端和需求端對(duì)于市場(chǎng)情緒十分關(guān)鍵。疫情之初，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)融資邊際放松抱有預(yù)期，春節(jié)過后市場(chǎng)傳聞央行將放松銀行房地產(chǎn)信貸考核，側(cè)面反映地產(chǎn)債投資者人心思漲的情緒，但 2 月 17 日央行有關(guān)負(fù)責(zé)人證偽了該傳言。在不違背“房住不炒”基調(diào)的前提下，長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀以及部分二線城市為了托底地產(chǎn)，開始放松供給端政策，措施包括調(diào)整保證金比例、允許延期繳納土地出讓金、減免土地相關(guān)費(fèi)用、允許延長(zhǎng)開工和

32、竣工時(shí)間、放寬預(yù)售條件等，土拍市場(chǎng)也迅速恢復(fù)。但真正的壓力出現(xiàn)在需求端，多地在短暫放松限購、限貸等政策后又相繼撤銷，商品房成交面積的恢復(fù)速度也相對(duì)較慢。此外，融資端政策的變化也是影響未來市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵因素，在美元債市場(chǎng)的融資功能完全恢復(fù)之前，國內(nèi)債券、非標(biāo)、信貸市場(chǎng)能否為房企提供足夠的信用支持存在一定的懸念，尤其是對(duì)于資質(zhì)不高的房企而言。圖 12：100 大中城市成交土地?cái)?shù)量（頻率：周度，單位：宗）圖 13：30 大中城市商品房成交面積（頻率：周度，單位：萬平方米）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02017201820192

33、020-3 -2 -1 0123456789600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02017201820192020-3 -2 -1 0123456789資料來源：Wind，中信證券研究部 注：0 時(shí)刻表示正月初一所在周資料來源：Wind，中信證券研究部 注：0 時(shí)刻表示正月初一所在周表 3：近期各地出臺(tái)的托底地產(chǎn)政策地區(qū)城市發(fā)布日期文件名稱調(diào)整保證金調(diào) 整 土 地出 讓 金 繳納方式減 免 土 地 相 關(guān) 費(fèi)用調(diào)整開工、竣工、交付時(shí)間放松 購房 限制長(zhǎng)三角上海2.11關(guān)于全力應(yīng)對(duì)疫情支持服務(wù)企業(yè)發(fā)展的若干土地利用政策杭州2.11關(guān)于做好疫情防控保障服務(wù)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的

34、通知、關(guān)于嚴(yán)格做好疫情防控幫助企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的若干政策等無錫2.12關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情保障城鄉(xiāng)有序建設(shè)的政策意見寧波2.11、2.17新冠肺炎疫情防控期間自然資源和規(guī)劃保障服務(wù)十條措施；關(guān)于防控疫情幫扶企業(yè)促進(jìn)發(fā)展的通知合肥2.19關(guān)于做好新冠肺炎疫情防控期間相關(guān)用地保障服務(wù)工作的通知南京2.13關(guān)于疫情期間土地出讓合同履行有關(guān)事項(xiàng)的通知蘇州2.19關(guān)于做好土地出讓相關(guān)工作有效應(yīng)對(duì)疫情的通知嘉興2.11關(guān)于做好疫情防控支持用地企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知太倉2.14太倉市自然資源和規(guī)劃局關(guān)于疫情防控期間加強(qiáng)服務(wù)保障促進(jìn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的八項(xiàng)舉措湖州南2.8關(guān)于做好全區(qū)疫情防控支持用地企業(yè)穩(wěn)定發(fā)

35、展?jié)〉囊庖娭槿侵猩?.9關(guān)于應(yīng)對(duì)疫情穩(wěn)企安商的若干措施佛山三2.20積極應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情支持房地產(chǎn)業(yè)健康平穩(wěn)水發(fā)展“二十”條京津冀天津2.13落實(shí)天津市打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展若干措施實(shí)施細(xì)則的通知承德2.6關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染肺炎疫情支持企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營持續(xù)發(fā)展的政策措施其他西安2.12西安市政府關(guān)于有效應(yīng)對(duì)疫情促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展若干措施南昌2.12關(guān)于防控疫情期間適當(dāng)調(diào)整土地供應(yīng)工作支持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知福州2.15關(guān)于有效應(yīng)對(duì)疫情促進(jìn)城市開發(fā)建設(shè)平穩(wěn)發(fā)展措施漳州2.21漳州市有效應(yīng)對(duì)疫情，促進(jìn)城市開發(fā)建設(shè)平穩(wěn)健康發(fā)展若干措施的通知駐馬店2.21關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范促進(jìn)房

36、地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的意見衡陽2.15關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干政策濟(jì)南2.13關(guān)于做好疫情防控期間土地要素保障和規(guī)劃服務(wù)工作的若干措施資料來源：各地政府網(wǎng)站，中信證券研究部行業(yè)格局分化加劇，中小房企備受壓力測(cè)試的考驗(yàn)，但違約風(fēng)險(xiǎn)不大。雖然近期各評(píng)級(jí)地產(chǎn)債走勢(shì)都比較強(qiáng)勢(shì)，但如果我們觀察 2019 年 2 季度以來的地產(chǎn)債利差，可以發(fā)現(xiàn)本輪調(diào)控中，地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的分化，AA+和 AA 評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差不斷走高，而 AAA地產(chǎn)債利差則維持在低位，這與之前兩輪地產(chǎn)調(diào)控有明顯區(qū)別，彼時(shí)各評(píng)級(jí)地產(chǎn)債走勢(shì)更加趨同。我們認(rèn)為疫情沖擊下，地產(chǎn)行業(yè)的格局將進(jìn)一步走向分化，馬太效應(yīng)更加顯著。第一個(gè)原因在

37、于購房需求在時(shí)間和空間上的轉(zhuǎn)移，對(duì)于本地居民而言，剛需盤和改善盤料都只是推遲但不會(huì)缺席，尤其是一二線城市，但對(duì)于三四線返鄉(xiāng)置業(yè)的需求而言，大概率無法在年內(nèi)回補(bǔ)，對(duì)于低線城市布局較多的房企而言不容樂觀；第二個(gè)原因在于土地出讓，地方政府在疫情緩和后需要增加土地的供給，且預(yù)計(jì)為了配合財(cái)政發(fā)力，土地質(zhì)量將會(huì)上升，而中小房企重心放在銷售回款，因此預(yù)計(jì)土地投標(biāo)的玩家將減少，溢價(jià)率將降低，對(duì)于龍頭房企而言是一次補(bǔ)充貨值、拉開差距的良機(jī)。壓力測(cè)試下，中小房企可以通過增加聯(lián)合開發(fā)、出售貨值股權(quán)等方式渡過難關(guān)，因此我們認(rèn)為，對(duì)于聚焦主業(yè)的房企而言，以違約形式出清風(fēng)險(xiǎn)的概率很低，但在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的過程中勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)明顯的

38、估值波動(dòng)。圖 14：本輪調(diào)控下，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯百城住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比(%)AAA(bps)AA+(bps)AA(bps)450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.003.52013年調(diào)控周期2016-2017調(diào)控周期本輪32.521.510.50-0.5-12011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052

39、016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02-1.5資料來源：Wind，中信證券研究部地產(chǎn)債板塊估值反彈的風(fēng)險(xiǎn)不大。首先，一級(jí)票面難有大幅提升。度過一季度的地產(chǎn)債到期高峰后，料二季度的地產(chǎn)債到期壓力相對(duì)減小，不會(huì)大規(guī)模出現(xiàn)房企提高票面利率進(jìn)行再融資的情形，機(jī)構(gòu)居中協(xié)調(diào)進(jìn)而轉(zhuǎn)售獲利的模式也難以重演。其次，二級(jí)市場(chǎng)拋售不具備條件。當(dāng)前仍是低利率環(huán)境下的資產(chǎn)荒，具備票息保護(hù)的地產(chǎn)債料將不會(huì)成為機(jī)構(gòu)騰挪流動(dòng)性的首選。最后，黑天鵝事件難防，不

40、如不防。房企黑天鵝事件多與實(shí)控人相關(guān)，從公開渠道難以得到差異化信息，提前預(yù)判的難度較大，但若基于對(duì)黑天鵝事件的恐懼而放棄地產(chǎn)債，無異于因噎廢食，歷次房企黑天鵝事件短期內(nèi)的確會(huì)造成估值的大幅回調(diào)，但長(zhǎng)期而言，與房企主業(yè)無直接關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)事件均沒有導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性違約的出現(xiàn)，估值收益率也最終趨于回歸。表 4：年內(nèi)剩余期間地產(chǎn)債到期規(guī)模（單位：億元）月度國內(nèi)信用債海外債合計(jì)上旬86.021.3107.44 月中旬140.284.3224.5下旬189.124.3213.44 月合計(jì)415.3129.9545.35 月229.39173.8403.26 月286.43199.8486.27 月487.3517

41、5.6663.08 月557.89215.8773.79 月553.79105.1658.810 月459.0780.2539.311 月410.74349.4760.112 月497.89118.2616.1412 月合計(jì)3897.91547.85445.7資料來源：Wind，中信證券研究部 注：海外債已按 2020 年 4 月 3 日匯率中間價(jià)折算為人民幣頭尾兩端均難下手，地產(chǎn)債擇券秉承中庸之道。央企地產(chǎn)信用資質(zhì)普遍優(yōu)秀，近期無 風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行后，利差有一定被動(dòng)走闊，但超額收益仍不充分；國企地產(chǎn)兩極分化，一二線優(yōu)質(zhì)國企地產(chǎn)債兼具低風(fēng)險(xiǎn)和低收益，而個(gè)別地方國有房企的信用風(fēng)險(xiǎn)則有所暴露，估值

42、波動(dòng)劇烈，建議在利差排名中游的地方國企地產(chǎn)債中挖掘機(jī)會(huì)；全國性民營房企風(fēng)格迥異，藍(lán)籌房企利差較薄，高杠桿運(yùn)作的房企則在疫情下流動(dòng)性易緊張，建議以事件驅(qū)動(dòng)的視角，參與房企黑天鵝之后的投資機(jī)會(huì)；區(qū)域性民營房企項(xiàng)目集中，受當(dāng)?shù)貥鞘芯皻舛扔绊戄^大，從中擇券需要對(duì)相關(guān)區(qū)域的樓市政策有前瞻判斷，建議布局粵港澳大灣區(qū)的區(qū)域房企，同時(shí)可以關(guān)注疫情之下對(duì)地產(chǎn)政策放松較多的區(qū)域，如珠三角、長(zhǎng)三角等經(jīng)濟(jì)圈。圖 15：地產(chǎn)債利差一覽（單位：bps）類型房企利差- 2020 年初利差- 最高利差- 最低利差- 2020 / 4 / 3利差走勢(shì)中央國企地方國企全國布局民企區(qū)域集中民企中海地產(chǎn)招商蛇口保利發(fā)展華潤置地華僑城

43、 中交地產(chǎn)大悅城 綠城中國電建地產(chǎn)都城偉業(yè)光大嘉寶金融街 首創(chuàng)置業(yè)珠江實(shí)業(yè)建發(fā)地產(chǎn)珠海華發(fā)北辰實(shí)業(yè)特房集團(tuán)華遠(yuǎn)地產(chǎn)格力地產(chǎn)萬科地產(chǎn)金地集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)龍湖集團(tuán)世茂股份旭輝集團(tuán)萬達(dá)集團(tuán)融創(chuàng)地產(chǎn)碧桂園 金科股份新城控股融僑富力地產(chǎn)陽光城 金輝股份石榴集團(tuán)恒大地產(chǎn)花樣年 泰禾集團(tuán)濱江集團(tuán)華夏幸福龍光地產(chǎn)美的置業(yè)大華集團(tuán)時(shí)代控股奧園寶龍實(shí)業(yè)中南建設(shè)華宇集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展重慶協(xié)信新湖中寶福星惠譽(yù)315760714573778993120150556971818686109157392576676100112154196328302347572364434455466521501578992191241153209

44、194268408410462496479515919128345747475778897109119127168758394971031071221654128186921071301811963283023895724044374914995546197681081191241180221201284408412499525551942106415441144474937606668829513836485768656984127349445263709513811518025529132235232144744850340157497493149137135161248313344445

45、475467498905127037686869747989106115121162707779909810311316336275808710312717618323928732134139843748749354859076810811271751761791802763293444955205519419411544資料來源：Wind，中信證券研究部 信用策略：慢半拍的相對(duì)確定性延續(xù)盯住利率做信用，把握慢半拍的相對(duì)確定性。2 月初無風(fēng)險(xiǎn)利率向下跳空后，國內(nèi)疫情趨緩，利率進(jìn)入震蕩，而信用債收益率則獨(dú)立于無風(fēng)險(xiǎn)利率走出下降行情。近期海外疫情推升避險(xiǎn)情緒，10 年國債收益率再次下探，信用利差被

46、動(dòng)走闊，除非有特別強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主題，否則信用利差收斂的動(dòng)力更足。因此，高等級(jí)中長(zhǎng)久期信用債依然具備慢半拍的相對(duì)確定性機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護(hù)地方債發(fā)行與降低實(shí)體成本的雙目標(biāo)下，寬松的立場(chǎng)不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向，且美債長(zhǎng)端收益率創(chuàng)歷史低位，中美利差也暫不會(huì)構(gòu)成國內(nèi)利率下行的約束。我們認(rèn)為 34 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)是判斷無風(fēng)險(xiǎn)利率拐點(diǎn)的前提，而在當(dāng)前的真空期內(nèi)應(yīng)珍惜信用債牛行情。預(yù)計(jì)非標(biāo)壓縮帶來資金騰挪，高等級(jí)和高收益?zhèn)群笫芤?。根?jù)銀保監(jiān)會(huì)的最新聲明，“按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對(duì)到 2020 年底確實(shí)難以完成處置的，允許適當(dāng)延長(zhǎng)過渡期”。

47、從資金騰挪的角度，預(yù)計(jì)資金將首先導(dǎo)入高等級(jí)信用債，近期無風(fēng)險(xiǎn)利率的快速下行將加速這一進(jìn)程。對(duì)于 2020 年前半階段的信用債投資，料配置型主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)更為游刃有余，擇高而立對(duì)沖估值風(fēng)險(xiǎn)，向遠(yuǎn)而行通過久期獲利，而對(duì)于交易盤而言，建議配置 3-5 年高流動(dòng)性信用債作為交易核心。資金騰挪的后期，由于非標(biāo)等高收益資產(chǎn)的配置缺失，不排除這一類資金也會(huì)增加對(duì)低等級(jí)信用債的配置。尤其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，在非標(biāo)壓縮的趨勢(shì)下，轉(zhuǎn)投標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的資金料將會(huì)逐步挖掘信用債市場(chǎng)中的超額收益。表 5：各類債券取得相同持有期收益率所需的到期收益率變動(dòng)情況（單位：bps）債券種類情境一情境二情境三國開10Y-10010

48、AAA+1Y-10381203Y-257395Y-12726AAA1Y-10651173Y-248405Y-91030AA+1Y-98131253Y-239415Y-71232AA1Y-91211333Y-2112445Y-51534資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算 注：假設(shè) 2020 年 4 月 3 日平價(jià)買入，6 月 30 日賣出，年付息 1 次 市場(chǎng)回顧：融資下降，收益率下行一級(jí)發(fā)行：凈融資量下降，資金成本下行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 3 月 30 日至 4 月 5 日為 1977.29 億元，發(fā)行 211 只，總償還量 913.3 億元，凈融資 1063.99 億元。其中城投債

49、209.38 億元，發(fā)行 24 只，凈償還114.81 億元；地產(chǎn)債 192.2 億元，發(fā)行 16 只，凈融資 144.68 億元；鋼企債 35 億元，發(fā)行 2 只，凈融資 10 億元；煤企債 10 億元，發(fā)行 2 只，凈償還 105.76 億元。圖 16：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03

50、2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-8000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日?qǐng)D 17：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 18：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）40003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020

51、-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-3000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額10008006004002000-200-400-600-800總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日?qǐng)D 19：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 20：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）5004003002001000-

52、100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-400總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額6004002000-200-400-600總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日資料來源：

53、Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 3 月 30 日至 4 月 5 日為 1836.29 億元，發(fā)行 198 只，總償還量819.45 億元，凈融資 1016.84 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 111 億元，發(fā)行 11 只，總償還量 93.05 億元，凈融資 17.95 億元。圖 21：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 22：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）20000150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052

54、019-072019-092019-112020-012020-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-10000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額25002000150010005000-500-1000-1500總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 3 月 30 日至 4 月 5 日

55、為 82.86 億元，發(fā)行 46 只，總償還量112.63 億元，凈償還 29.77 億元。房企無發(fā)行，總償還、凈償還均為 0。圖 23：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 24：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-3000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額250200150100500-502018-012018-032018-0

56、52018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-100總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 3 月 30 日至 4 月 5 日為 0.51 億美元，總償還量 20 億美元，凈償還 19.49 億美元。其中城投無發(fā)行，無償還；房企無發(fā)行，凈償還 3 億美元。圖 25：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額50

57、04003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日?qǐng)D 26：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 27：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行

58、量及凈融資額走勢(shì)（億元）6050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-40總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-100總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額2019-052019-072019-092019-112020-012020-03資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年

59、 4 月截止 4 月 5 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日資金成本下行。3 月 30 日至 4 月 5 日，R001 下行 12.36bps，現(xiàn)值 1.05%；R007 下行 44.01bps 至 1.59%，R1M 下行 54.60bps 至 1.78%；R3M 下行 53.04bps，現(xiàn)值 2.04%。圖 28：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個(gè)月3.503.002.502.001.50資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日表 6：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水

60、平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.05-12.365.04%2.022.512.90R0071.59-44.018.37%2.523.003.62R1M1.78-54.6010.66%3.063.864.66R3M2.04-53.0417.60%3.073.944.77IRS:FR007：1 年1.86-6.600.002.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年2.03-9.210.002.843.364.45資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 5 日二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，信用利差繼續(xù)走擴(kuò)，期限利差有所走擴(kuò)收益率方面（3.30