食品、飲料與煙草行業(yè)國際財報透視系列（三）：從百威英博年報看我國啤酒轉(zhuǎn)型新階段

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 國際財報透視系列（三）：從百威英博年報看我國啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型新階段 3 HYPERLINK l _TOC_250003 百威英博：全球化布局的啤酒龍頭 3 HYPERLINK l _TOC_250002 均價提升驅(qū)動中國市場增長 4 HYPERLINK l _TOC_250001 國際啤酒龍頭財務(wù)亮點透視 6 HYPERLINK l _TOC_250000 啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型之路危中存機 9圖表目錄圖 1：百威英博收入（百萬美元）及增速 3圖 2：百威英博凈利潤（百萬美元）及增速 3圖 3：百威英博全球銷售區(qū)域分布 3圖 4：百威英博區(qū)域分布（內(nèi)圈為

2、銷量分布，外圈為銷售額分布） 3圖 5：全球啤酒格局（銷量份額%，2018 年度） 4圖 6：啤酒三巨頭的區(qū)域分布對比（萬千升銷量，2018 年度） 4圖 7：百威亞太的營業(yè)收入（億元）及增速（%） 4圖 8：百威亞太的歸母凈利潤（億元）及增速（%） 4圖 9：高端以上啤酒的市場格局（2018 年） 5圖 10：中國啤酒銷量（分檔次，2018 年） 5圖 11：啤酒龍頭營業(yè)利潤率對比（2019 年） 5圖 12：百威中國區(qū)歷年銷量 6圖 13：國際消費品龍頭的現(xiàn)金產(chǎn)出、盈利能力對比 7圖 14：百威英博的核心運營資本占營業(yè)收入的比（剔除收購兼并的影響） 7圖 15：百威英博的運營資本細項（占營

3、業(yè)收入）的縱向變化 8圖 16：國內(nèi)外啤酒公司的運營資本細項（占營業(yè)收入）的橫向比較（2018 年度） 8圖 17：我國啤酒單月產(chǎn)量及增速 9圖 18：全球啤酒龍頭的銷售均價（美元/L） 9圖 19：中美啤酒飲用場景對比 10圖 20：中國啤酒企業(yè)單位數(shù) 10表 1：啤酒行業(yè)經(jīng)營指標(biāo)對比（2018 年度，單位：人民幣） 8國際財報透視系列（三）：從百威英博年報看我國啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型新階段百威英博：全球化布局的啤酒龍頭百威英博是全球啤酒龍頭，全球銷量份額 26%。百威英博 2019 年實現(xiàn)收入 523.29 億美元，同比下滑 4.19%，過去 10 年 CAGR 為 3.6%，2019 年實現(xiàn)歸母凈

4、利潤 83.46 億美元，同比增長 36.04%，過去 10 年 CAGR 為 7.53%。2019 年實現(xiàn)啤酒銷量 5614.27萬千升，同比增長 1.1%，是全球化布局的啤酒龍頭，在全球銷量份額占比超 25%，位列第一。圖 1：百威英博收入（百萬美元）及增速圖 2：百威英博凈利潤（百萬美元）及增速60,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%-10%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

5、-20%10,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%0%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-50%主營業(yè)務(wù)收入YOY%，右軸(2,000)歸母凈利潤YOY%，右軸-100% 資料來源：彭博，長江證券研究所資料來源：彭博，長江證券研究所以收購兼并實現(xiàn)全球化布局，成就龍頭地位。百威英博在全球各大洲均有業(yè)務(wù)布局，以百威自己劃分的板塊看，2019 年北美洲銷量占 19%、收入占 30%，中美洲銷量占 24%、收入占 23%，南美洲

6、銷量占 25%、收入占 19%，歐洲、中東及非洲銷量占 15%，收入占 15%，亞太銷量占 17%，收入占 13%。圖 3：百威英博全球銷售區(qū)域分布圖 4：百威英博區(qū)域分布（內(nèi)圈為銷量分布，外圈為銷售額分布）60,000 并購莫德羅并購SAB13%17%19% 30%15%15%24%19% 25%23%50,00040,00030,00020,00010,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亞太澳洲東歐拉美中東&非洲北美西歐北美中美南美歐洲、中東、非洲亞太 資料來源：歐睿，長江證券研究所資料來源：百威英博年報，長江證券研究

7、所從全球啤酒競爭格局看，百威英博銷量份額達到 26%，領(lǐng)先于喜力（11%）和嘉士伯（6%），百威英博在全球的大部分區(qū)域都具備較大的領(lǐng)先優(yōu)勢，尤其是在中南美地區(qū)，而在 2013 年并購莫德羅、2016 年并購 SAB 后，領(lǐng)先優(yōu)勢得到進一步鞏固。圖 5：全球啤酒格局（銷量份額%，2018 年度）圖 6：啤酒三巨頭的區(qū)域分布對比（萬千升銷量，2018 年度）6,00035%1%2%2%3%4%4% 6%26%11%6%百威英博喜力 嘉士伯華潤摩森康勝青島朝日星座燕京麒麟其他5,0004,0003,0002,0001,0000百威英博喜力嘉士伯拉美北美亞太中東&非洲西歐東歐大洋洲 資料來源：歐睿，長

8、江證券研究所資料來源：歐睿，長江證券研究所均價提升驅(qū)動中國市場增長中國夜場渠道受抑制，高端化趨勢不改。2019 年度百威亞太的營收規(guī)模達到 459.8 億元，同比下滑 2.5%，其中亞太區(qū)西部營收增長 3.8%（量增：-2.3%，價增：6.2%）， 亞太區(qū)東部營收下滑 5.1%（量增：-7.2%，價增：2.3%）。亞太區(qū)西部的銷量下滑主要系去年中國區(qū)的夜場渠道受到一定影響，但產(chǎn)品高端化仍持續(xù)推進，2019 年度中國區(qū)收入增長 3.2%（量增：-3%，價增：6.4%），并且公司進一步擴展線上渠道，百威成為雙十一（天貓+京東）線上啤酒銷售額第一的品牌，科羅娜、福佳、哈爾濱也位列前 5。百威在相對高

9、端的夜場渠道銷量受挫的背景下，整體均價仍有提升，并帶動了收入增長，證明我國啤酒整體高端化的趨勢延續(xù)，未來仍有較大的升級潛力。圖 7：百威亞太的營業(yè)收入（億元）及增速（%）圖 8：百威亞太的歸母凈利潤（億元）及增速（%）50040030020010020%8015%6010%405%0%2080%60%40%20%0%02017A百威亞太東區(qū)營業(yè)收入 百威亞太營業(yè)收入YOY%2018A2019A百威亞太西區(qū)營業(yè)收入-5%02017A2018A歸屬于母公司股東的凈利潤2019AYOY%-20% 資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所我國高端啤酒細分市場的銷量約占啤酒消

10、費總量的 16%，百威英博在其中的銷量份額達到了 47%，超過青?。?4%）、雪花（11%）、嘉士伯（5%）、喜力（2%）之和，百威的營業(yè)利潤率也遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)品牌的同行。圖 9：高端以上啤酒的市場格局（2018 年）圖 10：中國啤酒銷量（分檔次，2018 年）圖 11：啤酒龍頭營業(yè)利潤率對比（2019 年）喜力, 2%嘉士伯, 5%其他, 22%百威英博, 47%6000500040003000200025%20%15%10%5%華潤雪花, 11%青島, 14%10000中低檔高檔以上0%百威亞太青島啤酒華潤啤酒營業(yè)利潤率（%）資料來源：百威亞太公告，長江證券研究所（注：此處高端以上啤酒指

11、的是產(chǎn)品價格高于主流單品價格 15%以上的細分市場。）資料來源：百威亞太公告，長江證券研究所（注：此處高端以上啤酒指的是產(chǎn)品價格高于主流單品價格 15%以上的細分市場。）資料來源：公司公告，長江證券研究所百威+英博成就高端龍頭地位，高端化戰(zhàn)略支撐穩(wěn)健發(fā)展?；厥装偻趪鴥?nèi)的發(fā)展歷程， 2002 年英特布魯在中國的銷量僅約 6 萬千升，相比國內(nèi)龍頭青島啤酒這個體量還遠構(gòu)不成威脅，但隨后幾年國際巨頭的收購兼并開始提速，經(jīng)過多輪的并購整合，英博和安海斯-布希分別站穩(wěn)了中國的東南和東北市場，2008 年的合并打造了啤酒行業(yè)的超級巨星，在中國啤酒市場也站穩(wěn)了 Top3 的龍頭地位。由于百威英博著重布局中高

12、端市場，迎合消費升級的趨勢，因此即使在行業(yè)消費量下滑的 20142017 年，百威英博在中國的銷量仍有相對平穩(wěn)的表現(xiàn)，體現(xiàn)了啤酒高端化升級需求的相對剛性。圖 12：百威中國區(qū)歷年銷量資料來源：公司公告，長江證券研究所（注：百威英博 2008 年之前的銷量數(shù)據(jù)僅為英博一系。）國際啤酒龍頭財務(wù)亮點透視成熟的啤酒龍頭擁有良好的現(xiàn)金流和領(lǐng)先的盈利能力，并且強者恒強。對比其他國際消費品龍頭，百威英博擁有強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入（2019 年度 134 億美元），僅次于寶潔和雀巢，啤酒行業(yè)第二、三位的喜力（Heineken）和嘉士伯（Carlsberg）亦分別錄得 47 億美元和 18 億美元的經(jīng)營性現(xiàn)金凈

13、流入。同時百威英博的 EBITDA 率、收入現(xiàn)金產(chǎn)出比在消費龍頭中也具備領(lǐng)先優(yōu)勢，作為啤酒行業(yè)龍頭盈利能力也優(yōu)于另外兩家主要競爭對手。圖 13：國際消費品龍頭的現(xiàn)金產(chǎn)出、盈利能力對比資料來源：百威英博官網(wǎng)，長江證券研究所強勢的供應(yīng)鏈地位，帶來資本運營效率的持續(xù)提升。百威英博的核心運營資本（凈值為負）占營業(yè)收入的比重逐年下降，對細項進行拆分可見：穩(wěn)定較低的存貨占比，逐年增加的應(yīng)付占比，和穩(wěn)中有降的短期借款占比。隨著公司規(guī)模擴張，全球化的供應(yīng)鏈管理模式可以提升存貨的周轉(zhuǎn)效率，并擁有更強勢的話語權(quán)，擴大對上下游的占款，優(yōu)化現(xiàn)金流和財務(wù)負擔(dān)。圖 14：百威英博的核心運營資本占營業(yè)收入的比（剔除收購兼并

14、的影響）資料來源：百威英博官網(wǎng)，長江證券研究所（注釋：CWC 為公司定義的直接影響核心運營的資本凈值：直接與客戶、供應(yīng)商發(fā)生的應(yīng)收、預(yù)付、保證金，經(jīng)營相關(guān)的應(yīng)交稅金，存貨等科目）圖 15：百威英博的運營資本細項（占營業(yè)收入）的縱向變化2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120% 90%60%30%0%-30%-60%-90%-120% 現(xiàn)金交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收合計預(yù)付合計存貨其他短期借款應(yīng)付合計預(yù)收合計合同負債應(yīng)交稅費其他資料來源：彭博，Wind，長江證券研究所（注釋：2008 年、2012 年、2016 年均有大

15、額并購項目）橫向比較國內(nèi)外啤酒公司的運營資本細項，我國啤酒公司運營效率仍有較大提升空間。我國啤酒行業(yè)的龍頭各項流動資產(chǎn)/負債占營收的比例中，部分公司擁有較高的現(xiàn)金比例或較高的存貨比例，說明在現(xiàn)金的使用效率、存貨的周轉(zhuǎn)效率等方面仍有一定的提升空間。圖 16：國內(nèi)外啤酒公司的運營資本細項（占營業(yè)收入）的橫向比較（2018 年度）青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒百威英博喜力嘉士伯 90% 60%30%0%-30%-60%-90%現(xiàn)金交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收合計預(yù)付合計存貨其他短期借款應(yīng)付合計預(yù)收合計合同負債應(yīng)交稅費其他資料來源：彭博，Wind，長江證券研究所成熟啤酒龍頭的投資亮點，良好的現(xiàn)金流、高股息率。

16、成熟的國際啤酒龍頭在盈利能力和股息率等指標(biāo)均保持領(lǐng)先，而國內(nèi)啤酒龍頭公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、內(nèi)部運營效率方面仍有較大提升空間，參考重慶啤酒在嘉士伯控股后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、關(guān)廠等降本增效的措施引領(lǐng)行業(yè)，盈利表現(xiàn)優(yōu)于同行。公司名稱運營資本毛利EBITDA經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入EBIT凈利潤股息率表 1：啤酒行業(yè)經(jīng)營指標(biāo)對比（2018 年度）/營業(yè)收入/營業(yè)收入/營業(yè)收入/營業(yè)收入/營業(yè)收入/營業(yè)收入百威英博-32%62%40%27%31%8%4.9%喜力-6%50%21%20%14%9%2.0%嘉士伯-26%50%21%20%15%8%2.3%華潤啤酒-31%35%9%12%4%3%0.4%青島啤酒21%38

17、%12%15%7%5%1.1%重慶啤酒-7%40%19%21%14%12%1.8%燕京啤酒21%39%11%9%3%2%0.4%資料來源：彭博，長江證券研究所（注釋：股息率以 2020 年 3 月 27 日收盤價計算）啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型之路危中存機短期受餐飲牽連銷量承壓，長期轉(zhuǎn)型升級之路任重道遠，疫情影響危中存機。疫情對于行業(yè)短期沖擊較大，12 月餐飲端的下滑明顯（餐飲社零總額下滑 43.1%，限額以上餐飲下滑 39.7%），啤酒的主要消費場景（尤其在節(jié)慶期間）是聚餐現(xiàn)飲，因此 2020 年 1-2 月，中國規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量 315.9 萬千升，同比下降 40.0%。從邊際上來看，隨著疫情趨緩以

18、及餐飲端修復(fù)，銷量環(huán)比預(yù)計呈現(xiàn)逐步改善趨勢，但由于啤酒大部分消費場景偏即飲，預(yù)計后期補償性消費一般。2019 年我國規(guī)模以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量達到 3765.3 萬千升，同比增長 1.1%，連續(xù) 2 年全年銷量恢復(fù)正增長，行業(yè)中長期量穩(wěn)價升的趨勢已相對確立，進階之路也在悄然鋪就。對比國內(nèi)啤酒龍頭和世界啤酒龍頭的銷售均價，我國啤酒品牌均價偏低的現(xiàn)狀客觀存在。疫情的短期影響危中存機，中期建議關(guān)注行業(yè)在消費場景、行業(yè)格局、管理革新等方面的邊際變化。圖 17：我國啤酒單月產(chǎn)量及增速圖 18：全球啤酒龍頭的銷售均價（美元/L）8006004002000啤酒當(dāng)月產(chǎn)量（萬千升）yoy%20%0%-20%-40%

19、2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02-60%543210201320142015201620172018百威英博喜力嘉士伯華潤摩森康勝青島 資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：歐睿，長江證券研究所消費場景短期從現(xiàn)飲向非現(xiàn)飲轉(zhuǎn)移，升級趨勢延續(xù)。我國啤酒的消費場景歷來以餐飲、娛樂場

20、所居多，購買后現(xiàn)場飲用的銷量占到 51%，而以美國為代表的歐美成熟市場，現(xiàn)飲銷量占比僅在 25%。預(yù)計Q1 疫情影響下，餐飲堂食以及娛樂場所大面積停擺，對 Q1 啤酒整體銷量產(chǎn)生較大影響。預(yù)計全年看，啤酒在家庭端消費的占比會有較大程度提升。參考歐美市場升級經(jīng)驗，在居家的啤酒消費中，聚飲氛圍的缺失也會讓消費者更加關(guān)注產(chǎn)品本身的品質(zhì)，口感更具差異化的產(chǎn)品有望脫穎而出，借助疫情觸達更多消費者，在高端拉格、精釀等產(chǎn)品布局更完善的品牌有望引領(lǐng)行業(yè)新一輪升級。圖 19：中美啤酒飲用場景對比100%80%60%40%20%0%中國美國現(xiàn)飲非現(xiàn)飲資料來源：歐睿，長江證券研究所行業(yè)過剩產(chǎn)能的加速出清。在疫情影響下，全國化布局的啤酒廠商，在供應(yīng)鏈、銷售渠道等方面，更具有抵御風(fēng)險的能力，預(yù)計前 5 大廠商的受損程度會略小于行業(yè)，區(qū)域小廠商很可能面臨資金鏈、供應(yīng)鏈的危機而退出行業(yè)?；厥走^去，啤酒行業(yè)的競爭者在行業(yè)總量到達頂峰的 2013 年之前持續(xù)涌入，而當(dāng)行業(yè)銷量的景氣度下行，啤酒制造企業(yè)數(shù)量開始減少，今年 12 月，啤酒行業(yè)銷量下滑 40%，或?qū)⒁l(fā)行業(yè)中小競爭者的進一步退出，推動行業(yè)的加速集中。圖 20：中國啤酒企業(yè)單位數(shù)5105004904804704604502011