解密三只松鼠＆良品鋪?zhàn)痈逺OE之謎

1、內(nèi)容目錄導(dǎo)讀 . - 4 -解密高 ROE 背后的商業(yè)模式之道. - 4 -ROE 水平：三只松鼠和良品鋪?zhàn)宇I(lǐng)跑行業(yè). - 4 -ROE 拆分：高效率是三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥暮诵母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) . - 5 -三只松鼠和良品鋪?zhàn)痈咝时澈蟮纳虡I(yè)模式截然不同. - 6 -三只松鼠：高效的線上運(yùn)營(yíng)之王，線上流量紅利驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng). - 7 -模式：全渠道布局，線上模式為主. - 7 -效率：線上運(yùn)營(yíng)效率高，掌握線上核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì). - 7 -表現(xiàn)：線上絕對(duì)領(lǐng)先，未來(lái)線上流量紅利是主要驅(qū)動(dòng)力. - 11 -良品鋪?zhàn)樱撼墒斓木€下運(yùn)營(yíng)之王，線下跑馬圈地驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng). - 13 -模式：全渠道布局，線下模式為主. - 13 -

2、效率：線下運(yùn)營(yíng)效率高，門店運(yùn)營(yíng)模式成熟 . - 13 -表現(xiàn)：線下絕對(duì)領(lǐng)先，未來(lái)線下跑馬圈地是主要驅(qū)動(dòng)力. - 17 -總結(jié)：各有千秋，走向融合 . - 19 -投資建議. - 20 -風(fēng)險(xiǎn)提示. - 21 -圖表目錄圖表 1：三只松鼠、良品鋪?zhàn)?ROE 占據(jù)行業(yè)前兩位 . - 4 -圖表 2：凈利率：松鼠和良品處于行業(yè)中游. - 5 -圖表 3：毛利率：松鼠和良品處于行業(yè)中游. - 5 -圖表 4：費(fèi)用率：松鼠和良品處于行業(yè)中游. - 5 -圖表 5：銷售費(fèi)用率：松鼠和良品處于行業(yè)中游 . - 5 -圖表 6：權(quán)益乘數(shù)：松鼠和良品高于同行 . - 6 -圖表 7：松鼠和良品的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬

3、款在負(fù)債中的占比高 . - 6 -圖表 8：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：松鼠和良品明顯高于同行 . - 6 -圖表 9：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：松鼠和良品遠(yuǎn)高于同行. - 6 -圖表 10：三只松鼠渠道模式為全渠道布局，以線上模式為主. - 7 -圖表 11：三只松鼠獲客成本明顯低于良品鋪?zhàn)? - 8 -圖表 12：三只松鼠和良品鋪?zhàn)佑唵潍@客成本的變動(dòng). - 8 -圖表 13：三只松鼠多次消費(fèi)用戶的占比在提升. - 8 -圖表 14：三只松鼠人均消費(fèi)頻次在提升. - 8 -圖表 15：三只松鼠用戶轉(zhuǎn)化率在提升. - 9 -圖表 16：三只松鼠用戶轉(zhuǎn)化率的變動(dòng) . - 9 -圖表 17：公司一體化供應(yīng)鏈模式是高效率的關(guān)

4、鍵 . - 10 -圖表 18：三只松鼠線上優(yōu)勢(shì)決定了其線上高效率 . - 10 -圖表 19：三只松鼠線上業(yè)務(wù)一家獨(dú)大. - 11 -圖表 20：三只松鼠市占率超百草味和良品鋪?zhàn)又? - 11 -圖表 21：三只松鼠 2019H1 線上增速最快 . - 11 -圖表 22：三只松鼠市占率優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯. - 11 -圖表 23：三只松鼠當(dāng)前在線上滲透率仍很低. - 12 -圖表 24：三只松鼠將加快線下擴(kuò)張. - 12 -圖表 25：三只松鼠收入分項(xiàng)預(yù)測(cè). - 12 -圖表 26：良品鋪?zhàn)忧滥Ｊ綖槿啦季郑跃€下模式為主. - 13 -圖表 27：良品鋪?zhàn)蛹用说陠蔚隊(duì)I收約 245 萬(wàn)元

5、. - 14 -圖表 28：三只松鼠加盟店單店?duì)I收約 216 萬(wàn)元 . - 14 -圖表 29：良品鋪?zhàn)悠盒Ц哂谌凰墒? - 14 -圖表 30：三只松鼠與良品鋪?zhàn)娱_店模式全方位對(duì)比. - 15 -圖表 31：良品鋪?zhàn)娱T店較為標(biāo)準(zhǔn)化. - 16 -圖表 32：三只松鼠門店較為個(gè)性化. - 16 -圖表 33：良品鋪?zhàn)泳€下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了其線下高效率. - 16 -圖表 34：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先. - 17 -圖表 35：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng). - 17 -圖表 36：良品鋪?zhàn)咏?jīng)過(guò)兩年調(diào)整后，2019 年起加盟店加速擴(kuò)張. - 18 -圖表 37：三只松鼠 2019 年加盟店加

6、速擴(kuò)張. - 18 -圖表 38：三只松鼠 2019 年底加盟店達(dá) 278 家 . - 18 -圖表 39：良品鋪?zhàn)邮杖敕猪?xiàng)預(yù)測(cè). - 19 -圖表 40：三只松鼠和良品鋪?zhàn)踊诟?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)選擇了截然不同的商業(yè)模式. - 20 -圖表 41：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)表 . - 20 -導(dǎo)讀三只松鼠和良品鋪?zhàn)邮菄?guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線下首位，兩者各自領(lǐng)域均占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報(bào)告從 ROE 切入，主要討論三個(gè)問(wèn)題：第一，三只松鼠和良品鋪?zhàn)痈?ROE 背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率分別體現(xiàn)在哪？第三，兩者未來(lái)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力是什么？解密休閑零食巨

7、頭高 ROE 背后的商業(yè)模式之道ROE 水平：三只松鼠和良品鋪?zhàn)宇I(lǐng)跑行業(yè)從杜邦分析看休閑零食巨頭的商業(yè)模式密碼。ROE 指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率）反映了公司凈資產(chǎn)的獲利能力，因此可以衡量一個(gè)公司的盈利能力。進(jìn)一步地，通過(guò)杜邦分析，ROE 指標(biāo)又可以拆解為銷售凈利率（盈利能力）、資產(chǎn)負(fù)債率（營(yíng)運(yùn)能力）和權(quán)益乘數(shù)（杠桿水平）的乘積。因此，我們希望從 ROE 指標(biāo)及其分解指標(biāo)入手，對(duì)比分析休閑零食行業(yè)巨頭盈利能力以及背后所蘊(yùn)含的商業(yè)模式差異。三只松鼠、良品鋪?zhàn)?ROE 占據(jù)行業(yè)前兩位。首先對(duì)比休閑零食行業(yè)上市公司的 ROE 水平，發(fā)現(xiàn)三只松鼠、良品鋪?zhàn)踊旧险紦?jù)行業(yè)前兩位，2018年兩者 ROE 水平分別

8、為 31.66、24.92，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。下面我們重點(diǎn)分析這兩家公司的 ROE 分解指標(biāo)及其背后的商業(yè)模式。圖表 1：三只松鼠、良品鋪?zhàn)?ROE 占據(jù)行業(yè)前兩位三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份60%50%40%30%20%10%0%201620172018來(lái)源：wind， ROE 拆分：高效率是三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥暮诵母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)銷售凈利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。銷售凈利率衡量了一個(gè)公司的盈利能力。從這一指標(biāo)來(lái)看，三只松鼠和良品鋪?zhàn)釉谛袠I(yè)中并無(wú)優(yōu)勢(shì)，2018 年兩者凈利率分別為 4.34和 3.74，明顯低于鹽津鋪?zhàn)雍颓⑶⑹称罚@主要與公司生產(chǎn)模式有關(guān)，松鼠和良品為

9、 OEM 模式，而鹽津和洽洽為自主生產(chǎn)模式，后者利潤(rùn)空間更足，因此盈利能力并非松鼠和良品的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖表 2：凈利率：松鼠和良品處于行業(yè)中游圖表 3：毛利率：松鼠和良品處于行業(yè)中游14%12%10%8%6%4%2%0%三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份20162017201855%50%45%40%35%30%25%三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份201620172018來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 圖表 4：費(fèi)用率：松鼠和良品處于行業(yè)中游圖表 5：銷售費(fèi)用率：松鼠和良品處于行業(yè)中游50%40%30%20%三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份35%30%

10、25%20%15%三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份10%20162017201810%201620172018來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 權(quán)益乘數(shù)：杠桿水平并非松鼠和良品的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。權(quán)益乘數(shù)衡量了一個(gè)公司的杠桿水平。從這一指標(biāo)來(lái)看，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蟾哂谕校?2018 年兩者權(quán)益乘數(shù)分別為 3.21 和 2.75，但是這與松鼠和良品線上銷售的季節(jié)性有關(guān)。每年年末因雙十一、年貨節(jié)等集中備貨原因?qū)е聭?yīng)付款項(xiàng)大幅上升，可以看到兩者應(yīng)付款項(xiàng)占比明顯高于同行，因此季節(jié)性原因是兩者杠桿水平高的重要原因，杠桿水平并非兩者核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖表 6：權(quán)益乘數(shù)：松鼠和良品高于同行圖表 7：

11、松鼠和良品的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款在負(fù)債中的占比高三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份7654321020162017201880%70%60%50%40%30%20%三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份201620172018來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：營(yíng)運(yùn)效率是松鼠和良品的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了一個(gè)公司的營(yíng)運(yùn)能力。從這一指標(biāo)來(lái)看，三只松鼠和良品鋪?zhàn)用黠@高于同行，2018 年兩者總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 2.65 和 2.08，表明三只松鼠和良品鋪?zhàn)釉跔I(yíng)運(yùn)能力方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平，這也是兩者高 ROE 背后的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。圖表 8：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：松鼠和良品

12、明顯高于同行圖表 9：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：松鼠和良品遠(yuǎn)高于同行32.521.510.50三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份201620172018三只松鼠良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍孟肽闱⑶⑹称穪?lái)伊份403020100201620172018來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 三只松鼠和良品鋪?zhàn)痈咝时澈蟮纳虡I(yè)模式截然不同綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)松鼠和良品高 ROE 的取勝之道均在于突出的運(yùn)營(yíng)能力。進(jìn)一步地，我們認(rèn)為雖然兩者均以效率取勝，但其背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，這里主要體現(xiàn)在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是線上電商模式，公司線上運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)（獲客成本低、復(fù)購(gòu)率高、轉(zhuǎn)化率高），良品鋪?zhàn)痈咝实谋澈?/p>

13、是線下門店模式，公司線下經(jīng)營(yíng)效率高（單店?duì)I收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我們對(duì)三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥纳虡I(yè)模式進(jìn)行全面對(duì)比分析，尋找高 ROE 背后的商業(yè)模式密碼。三只松鼠：高效的線上運(yùn)營(yíng)之王，線上流量紅利驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)模式：全渠道布局，線上模式為主全渠道布局，線上模式為主。三只松鼠渠道模式為“一主兩翼”全渠道，公司 2012 年最早進(jìn)入電商領(lǐng)域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長(zhǎng)壯大。雖然近年線下快速擴(kuò)張，但線上仍占到公司營(yíng)收的近 90，且仍是公司未來(lái)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，這是由公司本質(zhì)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所決定的。三只松鼠核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于線上運(yùn)營(yíng)的高效率。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，三只松鼠線上獲客成本更低、復(fù)購(gòu)率更高

14、、用戶轉(zhuǎn)化率更高、供應(yīng)鏈效率更強(qiáng)。更深層次地，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來(lái)自于三只松鼠多年來(lái)形成的強(qiáng)大線上運(yùn)營(yíng)能力。具體而言，公司起家于阿里等電商平臺(tái)，多年根深蒂固的合作以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)保障了公司能夠持續(xù)享受線上流量分配紅利，獲客成本更低；公司強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、全品類一站式購(gòu)齊的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、多年積累形成的豐富的線上活動(dòng)玩法，促進(jìn)了用戶的轉(zhuǎn)化率和復(fù)購(gòu)率；公司數(shù)字化、一體化供應(yīng)鏈模式將上游和下游有效連接，提升了公司的供應(yīng)鏈效率。三只松鼠強(qiáng)大的線上運(yùn)營(yíng)能力與效率是公司持續(xù)提升線上滲透率的堅(jiān)實(shí)保障。圖表 10：三只松鼠渠道模式為全渠道布局，以線上模式為主B2C統(tǒng)一入倉(cāng)自營(yíng)APP直營(yíng)加盟團(tuán)購(gòu)來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書，

15、公司半年報(bào)， 效率：線上運(yùn)營(yíng)效率高，掌握線上核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)三只松鼠線上運(yùn)營(yíng)的高效率具體體現(xiàn)在：線上獲客成本更低、復(fù)購(gòu)率更高、用戶轉(zhuǎn)化率更高、供應(yīng)鏈效率更強(qiáng)。(1)獲客成本三只松鼠獲客成本約為良品鋪?zhàn)拥囊话?。我們通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)刻畫公司的獲客成本。第一，新客的獲客成本：即每獲得一個(gè)新客所花費(fèi)的推廣成本，根據(jù)渠道調(diào)研，三只松鼠新客的獲客成本約為 30 元，約為良品鋪?zhàn)拥囊话搿５诙?，訂單的獲客成本：即產(chǎn)生每筆訂單所花費(fèi)的推廣成本，我們用“促銷費(fèi)用/線上訂單數(shù)”來(lái)表示?？梢园l(fā)現(xiàn)，三只松鼠獲客成本始終低于良品鋪?zhàn)樱?019H1 兩者每筆訂單所需促銷費(fèi)用分別為 6.6 元和 10.0 元，因此三只松鼠在獲客成本

16、方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2016201720182019H1三只松鼠線上訂單數(shù)(萬(wàn)件）4101445272574008促銷費(fèi)用(萬(wàn)元）26064287093933326379促銷費(fèi)用/訂單數(shù)（元/件）6.46.45.46.6良品鋪?zhàn)泳€上訂單數(shù)(萬(wàn)件）2568441760062744促銷費(fèi)用(萬(wàn)元）23135317583396027520促銷費(fèi)用/訂單數(shù)（元/件）9.07.25.710.0圖表 11：三只松鼠獲客成本明顯低于良品鋪?zhàn)訄D表 12：三只松鼠和良品鋪?zhàn)佑唵潍@客成本的變動(dòng) 三只松鼠（元/件）良品鋪?zhàn)樱ㄔ?件）11109876542016201720182019H1來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書，良品

17、鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書， 來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書，良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書， (2)復(fù)購(gòu)率三只松鼠復(fù)購(gòu)率在提升。由于無(wú)法找到同行公司數(shù)據(jù)，本段我們主要考察三只松鼠復(fù)購(gòu)率的變動(dòng)情況。我們通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)刻畫公司的用戶復(fù)購(gòu)率。第一，留存率：即今年獲取的新客戶到明年還會(huì)消費(fèi)的比率，根據(jù)渠道調(diào)研，三只松鼠留存率約為 30，處于行業(yè)領(lǐng)先水平；第二，消費(fèi)頻次：從人均消費(fèi)頻次來(lái)看，2016-2018 年三只松鼠人均消費(fèi)頻次從1.67 次提升至1.83 次，從消費(fèi)頻次的分層占比來(lái)看，2016-2018年，除消費(fèi) 1 次的用戶占比出現(xiàn)下降外，其他頻次的用戶占比均有所提升，兩個(gè)指標(biāo)均表明，三只松鼠的消費(fèi)粘性在增加，復(fù)購(gòu)率在提升。

18、用戶消費(fèi)頻次2016201720181次68.2%69.4%65.5%2次18.9%18.1%19.1%3次6.9%6.5%7.1%4次2.9%2.8%3.4%5次1.4%1.3%1.7%5次以上1.7%1.8%3.1%圖表 13：三只松鼠多次消費(fèi)用戶的占比在提升圖表 14：三只松鼠人均消費(fèi)頻次在提升人均消費(fèi)頻次1.851.801.751.701.651.601.55201620172018來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書， 來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書， （3）用戶轉(zhuǎn)化率三只松鼠用戶轉(zhuǎn)化率在提升。由于無(wú)法找到同行公司數(shù)據(jù)，本段我們主要考察三只松鼠轉(zhuǎn)化率的變動(dòng)情況。基于數(shù)據(jù)的可得性，我們用天貓商城的“訂單

19、數(shù)/獨(dú)立訪客數(shù)”來(lái)刻畫三只松鼠的用戶轉(zhuǎn)化率?？梢园l(fā)現(xiàn)，三只松鼠 2018 年轉(zhuǎn)化率超過(guò) 11，相比過(guò)去明顯上升，表明公司線上運(yùn)營(yíng)效率提升。附數(shù)據(jù)處理過(guò)程：根據(jù)公司招股書“2018 年獨(dú)立訪客數(shù)超 4.08 億， 2016-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率超 14”，我們假設(shè) 2017、2018 年增速均為 14，得到 2016-2018 年訪客數(shù)分別為 3.14、3.58、4.08 億人。同時(shí)，我們假設(shè)來(lái)自天貓的訂單數(shù)為“總訂單數(shù)”乘以“天貓?jiān)诰€上收入的占比”，得到 2016-2018 年來(lái)自天貓的訂單數(shù)分別為 3071、3128、4658 萬(wàn)單。（計(jì)算結(jié)果 2018 年轉(zhuǎn)化率為 11.4，與招股書披露

20、的“2018 年天貓瀏覽支付轉(zhuǎn)化率超過(guò) 11”相一致。）圖表 15：三只松鼠用戶轉(zhuǎn)化率在提升圖表 16：三只松鼠用戶轉(zhuǎn)化率的變動(dòng)201620172018天貓?jiān)L客數(shù)（億人）3.143.584.08線上總訂單數(shù)（萬(wàn)個(gè)）410144527257天貓?jiān)诰€上收入的占比75%70%64%天貓訂單數(shù)（萬(wàn)個(gè)）307131284658天貓訂單數(shù)/天貓?jiān)L客數(shù)9.8%8.7%11.4%12%11%10%9%8%7%6%用戶轉(zhuǎn)化率201620172018來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書， 來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書， （4）供應(yīng)鏈效率三只松鼠上新周期短，供應(yīng)鏈效率高。三只松鼠具備供應(yīng)鏈高效率優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在上新周期方面，三只松鼠為

21、 1 個(gè)月，良品鋪?zhàn)訛?2-3 個(gè)月。過(guò)去食品行業(yè)一款新品的推出要 6 個(gè)月以上，但松鼠“大數(shù)據(jù)洞察-調(diào)研-策劃-包裝-選擇供應(yīng)商-口味調(diào)試-上線產(chǎn)品”只需 35-40 天，這主要得益于公司的供應(yīng)鏈效率。三只松鼠的供應(yīng)鏈高效率源自于公司的一體化供應(yīng)鏈模式，將供應(yīng)鏈重新定義為“上游聯(lián)盟工廠-中間存儲(chǔ)倉(cāng)庫(kù)-下游門店-消費(fèi)者”。具體而言，在供應(yīng)鏈后端，公司通過(guò)廣泛覆蓋的終端門店構(gòu)建大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，完成區(qū)域覆蓋群體的消費(fèi)需求洞察；在前端，公司通過(guò)建設(shè)六大園區(qū)實(shí)生產(chǎn)與供應(yīng)的一體化，即產(chǎn)品生產(chǎn)出來(lái)后通過(guò)傳送帶直接傳送到存儲(chǔ)倉(cāng)，到達(dá)終端門店，進(jìn)而到消費(fèi)者手中。為什么松鼠要重新定義供應(yīng)鏈？松鼠在不同階段采取不同發(fā)

22、展模式：在成長(zhǎng)初期，品牌是第一驅(qū)動(dòng)力，公司借助阿里平臺(tái)、雙十一等迅速打響品牌，抓住了第一波線上流量紅利；如今公司發(fā)展到一定階段，如果想要成長(zhǎng)為千億企業(yè)，必須走向線下，必須從產(chǎn)品下功夫，公司做一體化供應(yīng)鏈就是要打造“質(zhì)高、價(jià)優(yōu)、新鮮、豐富、便利”的產(chǎn)品，通過(guò)連接制造端和需求端，縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，快速響應(yīng)消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者拿到的產(chǎn)品距離生產(chǎn)日期只有 7-8 天時(shí)間，通過(guò)滿足需求創(chuàng)造價(jià)值。依據(jù)終端和消費(fèi)者的大數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，連接人和商品，提升效率倉(cāng)儲(chǔ)物流體系完善，保障全國(guó)范圍內(nèi)快速響應(yīng)能力，優(yōu)化服務(wù)和技術(shù)層和工廠端合作，形成研發(fā)、工藝、品控 等標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新產(chǎn)品圖表 17：公司一體化供應(yīng)鏈模式是高效率的

23、關(guān)鍵原材料生產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流銷售消費(fèi)者（通用技術(shù)層）來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書， 小結(jié)：公司線上高效率實(shí)際上來(lái)自于多年來(lái)積累形成的突出的線上運(yùn)營(yíng)能力。綜上所述，三只松鼠在線上獲客成本、用戶復(fù)購(gòu)率、轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)上都體現(xiàn)出了更高的線上運(yùn)營(yíng)效率，松鼠投入產(chǎn)出比明顯高于同行。從本質(zhì)而言，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來(lái)自于三只松鼠多年來(lái)形成的強(qiáng)大線上運(yùn)營(yíng)能力，這也是公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具體體現(xiàn)在：第一，流量分配紅利：公司起家于阿里等電商平臺(tái)，多年來(lái)與電商平臺(tái)形成了根深蒂固的合作關(guān)系，同時(shí)銷量是決定流量分配的最重要指標(biāo)，公司銷量始終居于行業(yè)首位，這都保障了公司能夠持續(xù)享受線上平臺(tái)的流量分配紅利，也是公司在線上的天然經(jīng)營(yíng)壁壘

24、。第二，強(qiáng)大的品牌效應(yīng)：公司是休閑零食龍頭品牌，品牌知名度高，IP化自帶流量，將堅(jiān)果與品牌進(jìn)行綁定，占據(jù)消費(fèi)者心智，能夠源源不斷的吸引新用戶，降低公司獲客成本。第三，全品類平臺(tái)滿足一站式購(gòu)齊：公司是全品類平臺(tái)，能夠扮演線下超市的角色，滿足消費(fèi)者一站式購(gòu)齊的購(gòu)買習(xí)慣，通過(guò)堅(jiān)果、零食導(dǎo)流，引導(dǎo)消費(fèi)者增加購(gòu)買品類，從而提升用戶購(gòu)買頻次與單次金額。第四，多年積累的線上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)：公司 2012 年最早進(jìn)入電商領(lǐng)域，在線上運(yùn)營(yíng)玩法方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，這是同行短期內(nèi)無(wú)法復(fù)制的。流量分配紅利獲客成本低強(qiáng)大的品牌效應(yīng)用戶復(fù)購(gòu)率高線上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)線上運(yùn)營(yíng)效率全品類一站式購(gòu)齊用戶轉(zhuǎn)化率高豐富的線上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)供應(yīng)鏈效率強(qiáng)

25、圖表 18：三只松鼠線上優(yōu)勢(shì)決定了其線上高效率來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書， 表現(xiàn)：線上絕對(duì)領(lǐng)先，未來(lái)線上流量紅利是主要驅(qū)動(dòng)力規(guī)模：三只松鼠線上一家獨(dú)大，規(guī)模超百草味和良品鋪?zhàn)又?。從?guī)模來(lái)看，三只松鼠線上業(yè)務(wù)一家獨(dú)大，2018 年三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)泳€上收入分別約為 62、39、29 億元，松鼠超過(guò)百草味與良品鋪?zhàn)又?。從市占率?lái)看，根據(jù)阿里線上平臺(tái)，2019 年三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)邮姓悸史謩e約為 13.7、7.6、5.5，松鼠同樣超過(guò)后者之和。因此，從規(guī)模和市占率數(shù)據(jù)來(lái)看，松鼠均占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。圖表 19：三只松鼠線上業(yè)務(wù)一家獨(dú)大圖表 20：三只松鼠市占率超百草味和良品鋪?zhàn)又?

26、018年線上收入706050403020100三只松鼠百草味良品鋪?zhàn)尤凰墒蟀俨菸读计蜂佔(zhàn)悠渌?3.7%7.6%5.5%73.2%來(lái)源：wind， 來(lái)源：淘數(shù)據(jù)， 增速：2019H1 三只松鼠線上增速最快。從線上增速來(lái)看，2019 年上半年三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)泳€上收入增速分別為 30+（預(yù)計(jì)）、15、 16，松鼠增速明顯高于另外兩家，這與松鼠追求規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略有關(guān)。從市占率表現(xiàn)來(lái)看，2018 年以來(lái)松鼠線上市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，逐漸與另外兩家進(jìn)一步拉開差距。因此，從增速和市占率變化情況來(lái)看，松鼠線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)出了更高的成長(zhǎng)性，頭部效應(yīng)愈發(fā)顯著。圖表 21：三只松鼠 2019H1 線上增速

27、最快圖表 22：三只松鼠市占率優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯三只松鼠百草味良品鋪?zhàn)?三只松鼠百草味良品鋪?zhàn)尤凰墒髖oy百草味yoy良品鋪?zhàn)觵oy7060504030201002016201720182019H170%60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%4%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1來(lái)源：wind， 來(lái)源：淘數(shù)據(jù)， ；注：市占率數(shù)據(jù)為累計(jì)值展望：三只松鼠追求規(guī)模，線上仍是主要?jiǎng)恿?，線下將成全新增長(zhǎng)來(lái)源。公司訴求方面，三只松鼠將重點(diǎn)追求規(guī)模，而非利潤(rùn)，公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)為是成為 5000 億的休閑零食市場(chǎng)上達(dá)到千億規(guī)模的企

28、業(yè)。從空間來(lái)看，當(dāng)前休閑零食行業(yè)的線上滲透率仍然很低，一方面，龍頭三只松鼠在主陣地天貓和京東的滲透率僅分別為 11.87和 5.57，另一方面，在阿里 7 億用戶中，休閑零食的購(gòu)買用戶只有 1.7 億，滲透率僅 24，因此不管是行業(yè)還是龍頭的滲透率都有很大提升空間，未來(lái)行業(yè)有望出現(xiàn)千億級(jí)別的企業(yè)。實(shí)現(xiàn)路徑來(lái)看，線上仍是主要驅(qū)動(dòng)力，線下將成為新的增長(zhǎng)來(lái)源。線上：線上業(yè)務(wù)仍將是三只松鼠主要成長(zhǎng)動(dòng)力，公司將利用線上高效運(yùn)營(yíng)能力不斷提高滲透率和復(fù)購(gòu)率，持續(xù)享受線上流量擴(kuò)張的紅利，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年線上收入仍有望維持 25以上增速。具體而言，公司一方面將繼續(xù)拓寬品類，利用全品類平臺(tái)的一站式購(gòu)齊優(yōu)勢(shì)，引

29、導(dǎo)消費(fèi)者增加消費(fèi)品類；另一方面將做深現(xiàn)有品類，挖掘細(xì)分品類、打造爆款單品，如 18 年的面包、19 年的肉類等。線下：與此同時(shí)，公司也將發(fā)力線下業(yè)務(wù)，把線上積累的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到線下，通過(guò)數(shù)字化向門店賦能，讓門店成為公司獲取用戶洞察的入口，以及公司未來(lái)新的增長(zhǎng)來(lái)源。具體而言，公司規(guī)劃 2020 年直營(yíng)店從 101家拓展至 250 家，規(guī)劃聯(lián)盟小店從 278 家拓展至 1000 家。雖然疫情的出現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但疫情同樣將促進(jìn)線下優(yōu)質(zhì)門店資源的釋放，為公司中長(zhǎng)期跑馬圈地提供機(jī)遇，預(yù)計(jì)疫情過(guò)后公司將加速線下擴(kuò)張。圖表 23：三只松鼠當(dāng)前在線上滲透率仍很低圖表 24：三只松鼠將加快線下擴(kuò)張松鼠用戶（

30、億人）非松鼠用戶（億人）151050淘寶京東全國(guó)12001000800600400200020192020E直營(yíng)店加盟店來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 圖表 25：三只松鼠收入分項(xiàng)預(yù)測(cè)線上平臺(tái)2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 4267.805280.586227.4285321083513544同比（ ）23.717.937.027.025.0線下門店2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 140.62250.60750.96165224783469同比（ ）78.2199.712

31、0.050.040.0其他2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 142323111111同比（ ）61.0-0.8-53.30.00.0合計(jì)2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 4422.715554.187001.19101941332417024同比（ ）25.626.145.630.727.8來(lái)源：wind， 良品鋪?zhàn)樱撼墒斓木€下運(yùn)營(yíng)之王，線下跑馬圈地驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)模式：全渠道布局，線下模式為主全渠道布局，線下模式為主。良品鋪?zhàn)忧滥Ｊ綖槿谰獠季郑€上線下占比分別約為 45和 55

32、，但是公司規(guī)劃未來(lái)將重點(diǎn)發(fā)力線下，基于“加盟為主、直營(yíng)為輔”的策略加快全國(guó)化擴(kuò)張，這同樣是由公司本質(zhì)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所決定的。良品鋪?zhàn)雍诵母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于線下運(yùn)營(yíng)的高效率。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，良品鋪?zhàn)訂蔚隊(duì)I收更高、坪效更高，運(yùn)營(yíng)模式也更為成熟。更深層次地，良品鋪?zhàn)泳€下的高效率實(shí)際上來(lái)自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營(yíng)能力。具體而言，公司 2006 年就開始進(jìn)入線下市場(chǎng)，一方面在店鋪選址、人員管理、門店經(jīng)營(yíng)等方面積累了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化流程，另一方面培養(yǎng)了大量相關(guān)人才，這些都是同行短期內(nèi)難以復(fù)制的。此外，公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017年經(jīng)歷了“開大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”等門店優(yōu)化升級(jí)階段后，積累了豐富的線下運(yùn)營(yíng)玩

33、法與門店升級(jí)方法，為后續(xù)門店的快速擴(kuò)展與高質(zhì)量發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表 26：良品鋪?zhàn)忧滥Ｊ綖槿啦季?，以線下模式為主B2CB2B直營(yíng)加盟團(tuán)購(gòu)來(lái)源：良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書，公司半年報(bào)， 效率：線下運(yùn)營(yíng)效率高，門店運(yùn)營(yíng)模式成熟良品鋪?zhàn)泳€下運(yùn)營(yíng)的高效率具體體現(xiàn)在：?jiǎn)蔚隊(duì)I收更高、坪效更高、開店模式更為成熟。（1）單店?duì)I收良品鋪?zhàn)訂蔚隊(duì)I收高于三只松鼠。我們分別進(jìn)行測(cè)算：良品鋪?zhàn)臃矫?，根?jù)公司招股書，2018 年加盟店對(duì)公司收入的平均單店貢獻(xiàn)為 150 萬(wàn)元，2017、2018 年加盟店單店貢獻(xiàn)增速分別為 5.8和 6.4，若 2019 年這一增速為 6，則 2019 年加盟店單店貢獻(xiàn)為 159 萬(wàn)元。

34、以加盟店 35的毛利率計(jì)算，2019 年每家加盟店的單店?duì)I收為 245 萬(wàn)元。三只松鼠方面，根據(jù)公司“三只松鼠小店”公眾號(hào)披露的數(shù)據(jù)，2019 年 7 月、8 月、9 月、11 月聯(lián)盟小店當(dāng)月總營(yíng)收分別為 1000、1500、2150、3216 萬(wàn)元，將其分別除以當(dāng)月月初和月末小店數(shù)量，可得當(dāng)月單店?duì)I收區(qū)間分別為 11-13、12-16、15-18、16-18 萬(wàn)元，逐漸提升，隨著松鼠小店運(yùn)營(yíng)模式日趨成熟，2019 年平均單店?duì)I收有望達(dá)到 18 萬(wàn)元/月，即 216萬(wàn)元/年（符合公司給出的單店收入 200-260 萬(wàn)元的指引區(qū)間）。圖表 27：良品鋪?zhàn)蛹用说陠蔚隊(duì)I收約 245 萬(wàn)元圖表 28：

35、三只松鼠加盟店單店?duì)I收約 216 萬(wàn)元2016201720182019E直營(yíng)店平均單店貢獻(xiàn)(萬(wàn)元)150163180196直營(yíng)店平均單店貢獻(xiàn)yoy8.5%10.2%9.0%加盟店平均單店貢獻(xiàn)(萬(wàn)元)133141150159加盟店平均單店貢獻(xiàn)yoy5.8%6.4%6.0%平均單店貢獻(xiàn)(萬(wàn)元)142149161171平均單店貢獻(xiàn)yoy5.0%7.9%6.5%直營(yíng)店平均單店?duì)I收(萬(wàn)元)150163180196加盟店平均單店?duì)I收(萬(wàn)元)205217231245平均單店?duì)I收(萬(wàn)元)187199214229時(shí)間新增店鋪數(shù)累計(jì)店鋪數(shù)單月總營(yíng)收（萬(wàn)元）單店平均營(yíng)收下限(萬(wàn)元）單店平均營(yíng)收上限(萬(wàn)元）20181

36、1201901-038192019041736201905114720190632792019071795100011132019082812215001216201909231442150151820191031175201911252003216161820191237278來(lái)源：良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書， ；注 1：加盟店平均單店?duì)I收=加盟店平均單店貢獻(xiàn)/65來(lái)源：松鼠小店公眾號(hào)， 注 2：平均單店?duì)I收=直營(yíng)平均單店?duì)I收*1/3+加盟平均單店?duì)I收*2/3（2）坪效良品鋪?zhàn)悠盒Ц哂谌凰墒蟆Ｎ覀兛疾靸烧呒用碎T店的單店指標(biāo)：第一，坪效指標(biāo)：坪效可以衡量店鋪單位面積運(yùn)營(yíng)效率，良品鋪?zhàn)舆^(guò)去加盟店面積要

37、求在 40 平米以上（2019 年后要求在 60 平米以上），我們預(yù)計(jì)平均面積在 40-60 平米（良品招股書披露 2018 年門店平均面積在57.36 平米），三只松鼠加盟店平均面積為 50-100 平米，可得良品鋪?zhàn)雍腿凰墒笃盒Х謩e為 4-6 萬(wàn)元和 3-4 萬(wàn)元（松鼠 2019 半年報(bào)披露半年坪效 2.09 萬(wàn)元），可見良品鋪?zhàn)蛹用说赀\(yùn)營(yíng)效率明顯更高。第二，其他指標(biāo)：除坪效之外，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒笤谄渌麊蔚曛笜?biāo)方面無(wú)顯著差異，毛利率均在 40左右，回報(bào)期均約為 1.5 年，存活率在 80以上。但是我們認(rèn)為良品鋪?zhàn)又笜?biāo)更具說(shuō)服力，因?yàn)轶w量方面良品開店規(guī)模是松鼠的 5 倍以上，松鼠開店仍處

38、于早期試水階段，事實(shí)上當(dāng)開店數(shù)量擴(kuò)張到一定規(guī)模之后在單店盈利、存活率方面會(huì)遇到瓶頸，需要管理能力跟得上才行，比如過(guò)去良品店鋪擴(kuò)張到一定階段時(shí)發(fā)現(xiàn)虧損店鋪的占比開始增多。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前良品鋪?zhàn)訂蔚赀\(yùn)營(yíng)質(zhì)量更高。圖表 29：良品鋪?zhàn)悠盒Ц哂谌凰墒罅计蜂佔(zhàn)尤凰墒髥蔚隊(duì)I收（萬(wàn)元/年）約240約220面積（平米）40以上，未來(lái)60以上50-100坪效（萬(wàn)元/年/平米）4-63-4毛利率35%35%-40%初始投入（萬(wàn)元）6030籌建周期（天）1540投資回報(bào)周期（年）1.51-1.5存活率80%以上80%-90%來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書，良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書， （3）開店模式：良品鋪?zhàn)娱_店模式更為

39、成熟。從開店模式對(duì)比來(lái)看，良品鋪?zhàn)釉诩用藯l件、費(fèi)用繳納、運(yùn)行模式等方面的門檻和成熟度均高于三只松鼠：1）加盟條件：良品鋪?zhàn)蛹用碎T檻更高。資金實(shí)力方面，三只松鼠要求啟動(dòng)資金在 30 萬(wàn)以上，良品鋪?zhàn)右?60 萬(wàn)以上；開店資源方面，三只松鼠傾向熟悉當(dāng)?shù)丨h(huán)境的本地人，店長(zhǎng)多以創(chuàng)業(yè)的年輕人為主，而良品鋪?zhàn)觿t要求擁有一定社會(huì)資源，傾向選擇全職的個(gè)體加盟商，因此良品鋪?zhàn)釉诩用藯l件方面對(duì)加盟商的要求資質(zhì)更高。同時(shí)，良品鋪?zhàn)用總€(gè)加盟商平均擁有 4 家加盟店以上，三只松鼠多為 1 家，因此良品鋪?zhàn)蛹用松虒?shí)力明顯更強(qiáng)。2）運(yùn)營(yíng)模式：良品鋪?zhàn)拥娜泄苣Ｊ礁鼮槌墒?，加盟商更省心，公司掌控力更?qiáng)。良品鋪?zhàn)蛹用松踢\(yùn)營(yíng)模

40、式為全托管模式，加盟商類似財(cái)務(wù)投資人，只需要負(fù)責(zé)提供店面和繳納水電雜費(fèi)等，而公司則負(fù)責(zé)包括門店裝修、送貨物流、人員招聘管理、日常經(jīng)營(yíng)等在內(nèi)的全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。相比之下，三只松鼠只提供送貨物流、信息服務(wù)、培訓(xùn)推廣等支持服務(wù)，而門店日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)則由加盟商負(fù)責(zé)。因此，良品鋪?zhàn)拥娜泄苣Ｊ礁鼮槌墒?，?duì)加盟商而言，加盟商無(wú)需承擔(dān)商品庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營(yíng)更為省心，對(duì)公司而言，公司能夠全面掌控門店經(jīng)營(yíng)，便于根據(jù)門店運(yùn)營(yíng)情況靈活調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，這也是公司線下運(yùn)營(yíng)效率高的關(guān)鍵。3）三只松鼠和良品鋪?zhàn)釉陂T店運(yùn)營(yíng)模式的差異實(shí)際上是由公司不同的訴求所決定的。三只松鼠希望聯(lián)盟小店成為觸及用戶獲取洞察的平臺(tái)，通過(guò)下游門店連接上游供應(yīng)

41、鏈，以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈對(duì)消費(fèi)者需求的快速響應(yīng)，因此公司對(duì)于門店的訴求主要是規(guī)模，而不是為公司創(chuàng)造多少利潤(rùn)，公司不需要店長(zhǎng)做很多事，只需要服務(wù)好進(jìn)店的客戶。而對(duì)于良品鋪?zhàn)觼?lái)說(shuō)，因?yàn)榧用说晔枪局饕氖杖肱c利潤(rùn)來(lái)源之一，因此公司對(duì)門店的訴求更為重視門店運(yùn)營(yíng)情況，通過(guò)全面控店的形式努力創(chuàng)造更多業(yè)績(jī)。圖表 30：三只松鼠與良品鋪?zhàn)娱_店模式全方位對(duì)比三只松鼠良品鋪?zhàn)蛹用藯l件年齡要求18-35歲20-50歲資金實(shí)力30萬(wàn)以上擁有60萬(wàn)以上可投資資金及100萬(wàn)以上流動(dòng)資金開店資源對(duì)當(dāng)?shù)丨h(huán)境熟悉的本地人；店鋪面積50-100平方米有購(gòu)物中心、交通樞紐、品牌連鎖、社會(huì)資源；店鋪面積不低于60平方米費(fèi)用繳納產(chǎn)品進(jìn)貨費(fèi)用

42、首次進(jìn)貨約10-20萬(wàn)，后續(xù)無(wú)硬性規(guī)定首次進(jìn)貨10萬(wàn)以上；占公司加盟收入的80%門店輔助管理服務(wù)費(fèi)用人員培訓(xùn)、門店推廣等服務(wù)支持費(fèi)用商品信息維護(hù)、庫(kù)存監(jiān)控等服務(wù)費(fèi)用；占公司加盟收入的15%特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用品牌使用費(fèi)4萬(wàn)/年，無(wú)保證金品牌使用費(fèi)4.5萬(wàn)/3年，保證金20萬(wàn)；占公司加盟收入的5%加盟商負(fù)責(zé)公司負(fù)責(zé)加盟商負(fù)責(zé)公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)模式費(fèi)用層面店鋪提供水電費(fèi)用店員工資運(yùn)營(yíng)層面門店裝修供貨物流日常經(jīng)營(yíng)人員招聘管理承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：三只松鼠招股說(shuō)明書，良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書，良品鋪?zhàn)庸倬W(wǎng)， 圖表 31：良品鋪?zhàn)娱T店較為標(biāo)準(zhǔn)化圖表 32：三只松鼠門店較為個(gè)性化來(lái)源： 來(lái)源： 小結(jié)：公司線下高效率實(shí)際上來(lái)自于公

43、司強(qiáng)大的線下運(yùn)營(yíng)能力。綜上所述，良品鋪?zhàn)釉趩蔚隊(duì)I收、坪效等指標(biāo)上體現(xiàn)出更高的線下運(yùn)營(yíng)效率。從本質(zhì)而言，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來(lái)自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營(yíng)能力，具體體現(xiàn)在：第一，成熟的門店加盟管理體系。公司 2006 年就開始進(jìn)入線下市場(chǎng)，在店鋪選址、人員管理、門店經(jīng)營(yíng)等方面積累了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化流程，全托管模式運(yùn)營(yíng)發(fā)展成熟，可復(fù)制性強(qiáng)，確保公司可以持續(xù)擴(kuò)張；第二，大量的線下管理人才儲(chǔ)備。與線上運(yùn)營(yíng)不同之處在于，線下運(yùn)營(yíng)需要龐大的管理團(tuán)隊(duì)支撐，存在管理邊界。公司在多年線下業(yè)務(wù)的開展過(guò)程中，培養(yǎng)了大量相關(guān)人才，這是同行短期內(nèi)難以復(fù)制的。第三，率先完成了門店轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017 年在

44、直營(yíng)店完成了“開大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”等門店優(yōu)化升級(jí)工作，當(dāng)前在加盟店推行，有助于單店運(yùn)營(yíng)效率提升。第四，多年積累的線下運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。公司最早進(jìn)入線下，在線下運(yùn)營(yíng)玩法方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，為門店的高質(zhì)量發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表 33：良品鋪?zhàn)泳€下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了其線下高效率成熟的門店加盟體系大量的線下人才儲(chǔ)備線下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)率先完成了門店升級(jí)豐富的線下運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn) 開店模式成熟坪效高線下運(yùn)營(yíng)效率單店?duì)I收高來(lái)源：良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書， 表現(xiàn)：線下絕對(duì)領(lǐng)先，未來(lái)線下跑馬圈地是主要驅(qū)動(dòng)力規(guī)模：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。從規(guī)模來(lái)看，良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)一馬當(dāng)先，2019H1 兩者線下收入分別為 19.01

45、 億元和 4.72 億元，良品鋪?zhàn)芋w量接近三只松鼠的 5 倍。分渠道來(lái)看，2019H1 良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)和加盟收入分別為 7.24 億和 11.44 億，加盟模式占主導(dǎo)，三只松鼠直營(yíng)和加盟收入分別為 2.14 億和 0.59 億，直營(yíng)模式占主導(dǎo)。從增速來(lái)看，三只松鼠體量很小所以增速快，良品鋪?zhàn)觿t保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2016-2019H1增速均在 10以上。綜上，良品鋪?zhàn)釉诰€下占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。圖表 34：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先圖表 35：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)三只松鼠良品鋪?zhàn)尤凰墒髖oy良品鋪?zhàn)觵oy4030201002016201720182019H1250%25200%20150%1510

46、0%1050%50%0直營(yíng)店(億元）加盟店(億元）直營(yíng)yoy加盟yoy2016201720182019H150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind， 門店：良品鋪?zhàn)娱T店遠(yuǎn)超三只松鼠，短暫調(diào)整后重新加速擴(kuò)張。從開店數(shù)量來(lái)看，良品鋪?zhàn)娱T店遠(yuǎn)超三只松鼠。截至 2019H1 良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)店和加盟店分別為 747 家和 1490 家，總數(shù)達(dá)到 2237 家，截至 2019年底三只松鼠直營(yíng)店和加盟店數(shù)量分別為 101 家和 278 家，總數(shù)達(dá)到 379家，良品鋪?zhàn)娱T店數(shù)量遠(yuǎn)超三只松鼠。從開店進(jìn)度來(lái)看，良品鋪?zhàn)咏?jīng)過(guò)調(diào)整后，2019 年起加盟店加速擴(kuò)張。其中

47、2016 年開始推行“加盟為主、直營(yíng)為輔”的門店布局策略，故加盟店大幅增長(zhǎng)；2017 年公司在直營(yíng)店范圍推行“開大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”的門店轉(zhuǎn)型策略，推動(dòng)門店升級(jí)優(yōu)化，故直營(yíng)店明顯減少；2018年公司加快商圈開店速度，故直營(yíng)店有所增加；2019H1 公司將“商圈店轉(zhuǎn)型”策略逐漸被加盟商接受，故加盟店增長(zhǎng)數(shù)量較多，同時(shí)直營(yíng)店完成商圈布局后暫時(shí)進(jìn)入渠道調(diào)整階段，故出現(xiàn)一定下降。三只松鼠方面， 2018 年是公司線下門店建設(shè)元年，2019 年加速推進(jìn)，下半年聯(lián)盟小店開店速度明顯提速。圖表 36：良品鋪?zhàn)咏?jīng)過(guò)兩年調(diào)整后，2019 年起加盟店加速擴(kuò)張直營(yíng)店加盟店直營(yíng)店變化加盟店變化2300180

48、0推行“加盟為主、直營(yíng) 為輔”的門店布局策略，故加盟店大幅增長(zhǎng)直營(yíng)推行開大關(guān)小、“商圈店轉(zhuǎn)型”等門店升級(jí)，故直營(yíng)店明顯減少直營(yíng)加快商圈開店速度，故直營(yíng)店有所增加“商圈店轉(zhuǎn)型”被加盟商接受，故加盟店增長(zhǎng)較多，直營(yíng)店暫時(shí)進(jìn)入調(diào)整階段1300800300-2002016201720182019H1來(lái)源：良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書， 圖表 37：三只松鼠 2019 年加盟店加速擴(kuò)張圖表 38：三只松鼠 2019 年底加盟店達(dá) 278 家新增店鋪數(shù)4035302520151050300250200150100500累計(jì)店鋪數(shù)來(lái)源：三只松鼠小店公眾號(hào)， 來(lái)源：三只松鼠小店公眾號(hào)， 展望：良品鋪?zhàn)又匾暲麧?rùn)，線下將成

49、主要驅(qū)動(dòng)力，線上以維持為主。公司訴求方面，良品鋪?zhàn)痈幼⒅乩麧?rùn)。與松鼠不同，良品鋪?zhàn)訉?duì)利潤(rùn)的訴求高于收入，主要是過(guò)去快速增長(zhǎng)階段有些虧損情況，公司上市公更加注重利潤(rùn)，在利潤(rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上擴(kuò)張規(guī)模。實(shí)現(xiàn)路徑來(lái)看，公司將重點(diǎn)發(fā)力線下，通過(guò)跑馬圈地驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，線上以維持為主。線下：公司將重點(diǎn)發(fā)力線下業(yè)務(wù)，利用發(fā)展成熟、可復(fù)制性強(qiáng)的加盟模式以及高效的線下運(yùn)營(yíng)效率，加快在華東和華南市場(chǎng)為主的全國(guó)化擴(kuò)張，公司規(guī)劃門店數(shù)量大幅增長(zhǎng)，線下仍將是公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Αｋm然疫情的出現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向不改，且疫情將促進(jìn)線下優(yōu)質(zhì)門店資源的釋放，為公司中長(zhǎng)期的跑馬圈地提供機(jī)遇，我們預(yù)計(jì)疫情過(guò)后公司將加速

50、線下擴(kuò)張。線上：線上業(yè)務(wù)方面公司將以維持為主，主要聚焦高增長(zhǎng)品類。公司原本計(jì)劃線上放慢增速而追求利潤(rùn)，但由于疫情出現(xiàn)導(dǎo)致利潤(rùn)受損較重，因此公司短期內(nèi)將加大對(duì)線上支持力度，線上規(guī)模預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。圖表 39：良品鋪?zhàn)邮杖敕猪?xiàng)預(yù)測(cè)線上平臺(tái)2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 825142522682878359743175180同比（ ）72.859.126.925.020.020.0線下門店2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 2284280531053444406446745795同比

51、（ ）22.810.710.918.015.024.0其他2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 40595156616874同比（ ）45.8-13.89.810.010.010.0合計(jì)2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入（百萬(wàn)元） 31494289542463787723905811049同比（ ）36.226.517.621.117.322.0來(lái)源：wind， 總結(jié)：各有千秋，走向融合我們對(duì)以上對(duì)比分析進(jìn)行總結(jié)，主要有兩點(diǎn)結(jié)論：第一，各有千秋。三只松鼠和良品鋪?zhàn)幼鳛樾蓍e零食行業(yè)兩大巨頭，雖然均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，其差異取決于其在不同渠道具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：三只松鼠以線上模式為主，公司在線上渠道具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)流量分配紅利、強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、全品類一站式購(gòu)齊、豐富的線上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)賦予了公司強(qiáng)大的線上運(yùn)營(yíng)能力。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，公司在線上獲客成本、用戶復(fù)購(gòu)率、轉(zhuǎn)化率、