國(guó)內(nèi)被動(dòng)基金投資全景手冊(cè)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 引言：被動(dòng)產(chǎn)品或是未來機(jī)構(gòu)主動(dòng)變革的關(guān)鍵賽道 4 HYPERLINK l _TOC_250013 國(guó)內(nèi)的被動(dòng)投資產(chǎn)品有望迎來黃金發(fā)展期 5 HYPERLINK l _TOC_250012 指數(shù)型基金：國(guó)內(nèi)發(fā)展較為成熟的被動(dòng)產(chǎn)品 6 HYPERLINK l _TOC_250011 分級(jí)基金：牛市時(shí)的明星產(chǎn)品終將謝幕 8 HYPERLINK l _TOC_250010 ETF：最具活力的被動(dòng)產(chǎn)品新生力量 10 HYPERLINK l _TOC_250009 國(guó)內(nèi)被動(dòng)型產(chǎn)品主要的投資者結(jié)構(gòu) 14 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 指數(shù)型基金：機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為認(rèn)購(gòu)主力 14 HYPERLINK l _TOC_250007 分級(jí)基金：機(jī)構(gòu)投資者逐步撤出 15 HYPERLINK l _TOC_250006 ETF：個(gè)人投資者的影響權(quán)重加大 16 HYPERLINK l _TOC_250005 案例研究：先鋒基金的崛起 VS 貝萊德的逆襲 18 HYPERLINK l _TOC_250004 順應(yīng)被動(dòng)投資之勢(shì)，先鋒基金憑借指數(shù)基金快速崛起 18 HYPERLINK l _TOC_250003 借道 ETF，貝萊德在被動(dòng)產(chǎn)品中后來居上 19 HYPERLINK l _TOC_250002 先鋒集團(tuán)和貝萊德被動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展啟示

3、20 HYPERLINK l _TOC_250001 研究結(jié)論：國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)或加速搶占 ETF 產(chǎn)品賽道 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表 1： 被動(dòng)投資型基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30） 5圖表 2： 被動(dòng)投資型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 5圖表 3： 主動(dòng)基金與被動(dòng)投資基金的數(shù)量占比（截至 2020.04.30） 6圖表 4： 主動(dòng)基金與被動(dòng)投資基金的份額占比（截至 2020.04.30） 6圖表 5： 指數(shù)基金產(chǎn)品的原理示意圖 6圖表 6： 指數(shù)型基金份額及其同比增速（截至 2020.04.30

4、） 7圖表 7： 指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 7圖表 8： 國(guó)內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型基金與增強(qiáng)指數(shù)型基金的數(shù)量變化（截至 2020.04.30） 7圖表 9： 國(guó)內(nèi)指數(shù)型基金數(shù)量占比情況的變化情況（截至 2020.04.30） 8圖表 10： 市場(chǎng)中主要指數(shù)型基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020 一季報(bào)） 8圖表 11： 分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制 9圖表 12： 分級(jí)基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30） 9圖表 13： 分級(jí)基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 9圖表 14： 市場(chǎng)中代表性的分級(jí)基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020

5、一季報(bào)） 10圖表 15： ETF 的運(yùn)行機(jī)制 10圖表 16： ETF 和指數(shù)基金比較 11圖表 17： ETF 數(shù)量、資產(chǎn)凈值占股票型基金比重變化情況（截至 2020.04.30） 11圖表 18： ETF 數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30） 12圖表 19： ETF 資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 12圖表 20： 2020 年以來科技 ETF 規(guī)模增長(zhǎng)較快 12圖表 21： 市場(chǎng)中規(guī)模較大的 ETF 產(chǎn)品及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020 一季報(bào)） .13圖表 22： 2010 年以來股票型 ETF 占 A 股流通市值比重 13圖表 23： 個(gè)人投資者

6、和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指數(shù)型基金的持有份額 14圖表 24： 個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指數(shù)型基金的凈申購(gòu)份額 14圖表 25： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指數(shù)型基金的持有比例變化 14圖表 26： 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分級(jí)基金的持有比例變化情況 15圖表 27： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者持有分級(jí)基金份額的變化情況 15圖表 28： 機(jī)構(gòu)投資者對(duì) ETF 的持有比例變化情況 16圖表 29： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者持有 ETF 份額的變化情況 16圖表 30： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì) ETF 的持有比例變化 17圖表 31： 截至 2019 年 12 月 31 日，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)各類 ETF 的認(rèn)購(gòu)比例（%） 17

7、圖表 32： 先鋒資產(chǎn)管理規(guī)模的變化 18圖表 33： 先鋒集團(tuán)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（截至 2018.12.31） 19圖表 34： 貝萊德資產(chǎn)管理規(guī)模的變化 20圖表 35： 國(guó)內(nèi)主動(dòng)股票型基金和股票型 ETF 管理費(fèi)率比較（算術(shù)平均） 21引言：被動(dòng)產(chǎn)品或是未來機(jī)構(gòu)主動(dòng)變革的關(guān)鍵賽道3 月 29 日，我們發(fā)布報(bào)告海外被動(dòng)投資基金的啟示，借鑒美國(guó)被動(dòng)型基金產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們得出國(guó)內(nèi)的被動(dòng)型基金或迎來黃金發(fā)展期的結(jié)論。一方面，從被動(dòng)基金基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)來看，被動(dòng)基金具有費(fèi)用率更低、貝塔屬性更強(qiáng)、代理問題小等多重優(yōu)勢(shì)；另一方面，截至 2019 年底，我國(guó)被動(dòng)投資型基金總資產(chǎn)凈值占比（被動(dòng)+主動(dòng)）僅為 9.5

8、9%，僅與 2000 年時(shí)美國(guó)被動(dòng)基金凈資產(chǎn)占比基本相當(dāng)，對(duì)比美國(guó)，我國(guó)被動(dòng)投資基金發(fā)展仍處于早期。當(dāng)前來看，隨著理財(cái)子公司等興起，銀行等上游資金方對(duì)于權(quán)益配置的需求進(jìn)一步增加，但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)以公募基金為代表的資管機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，頭部機(jī)構(gòu)更能吸引市場(chǎng)優(yōu)秀的基金經(jīng)理聚集，因而主動(dòng)管理資金或越來越向少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)集中，因而對(duì)于非頭部的資管機(jī)構(gòu)來說，被動(dòng)型產(chǎn)品或成為機(jī)構(gòu)主動(dòng)變革的一種選擇。在被動(dòng)基金發(fā)展的過程中，不乏許多成功的案例，其中先鋒基金當(dāng)前是美國(guó)最大的基金管理公司之一，截至 2020 年 1 月 31 日，根據(jù)先鋒基金官網(wǎng)披露，其總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到6.2 萬億美元。先鋒基金就是依靠被

9、動(dòng)型產(chǎn)品崛起的典型代表，而其創(chuàng)始人約翰伯格也被譽(yù)為“指數(shù)基金之父”、被動(dòng)投資的先驅(qū)。國(guó)內(nèi)的被動(dòng)基金主要包括：指數(shù)基金、分級(jí)基金、ETF 等，其中指數(shù)型產(chǎn)品發(fā)展歷史較長(zhǎng)，也相對(duì)成熟；分級(jí)基金曾是 2015 年的大牛市中的明星產(chǎn)品，但其高杠桿屬性使得在資管新規(guī)的約束下，注定慢慢淡出歷史舞臺(tái)；ETF 則是近年來被動(dòng)型產(chǎn)品的新生力量，交易機(jī)制更加靈活使其具有強(qiáng)大的生命力。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的被動(dòng)型產(chǎn)品崛起是必然趨勢(shì)，其中 ETF 或是未來機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的主賽道，本篇報(bào)告，我們?cè)谏弦黄Ｍ獗粍?dòng)基金的研究框架基礎(chǔ)上，從國(guó)內(nèi)角度看國(guó)內(nèi)被動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)展情況，同時(shí)分析海外指數(shù)巨頭的崛起成功案例，為國(guó)內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)在被動(dòng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)

10、中的策略選擇提供借鑒。國(guó)內(nèi)的被動(dòng)投資產(chǎn)品有望迎來黃金發(fā)展期從總量來看，國(guó)內(nèi)的被動(dòng)基金的規(guī)模和數(shù)量在市場(chǎng)的波動(dòng)中增長(zhǎng)。從歷史回溯來看，我國(guó)被動(dòng)投資型基金的數(shù)量和資產(chǎn)凈值大致呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定增加的態(tài)勢(shì)。增速方面，2008 年次貸危機(jī)后，同時(shí)在市場(chǎng)經(jīng)歷大幅大跌后，由于指數(shù)估值處于歷史相對(duì)低位，疊加“4 萬億”的刺激政策出臺(tái)，2009 年后被動(dòng)投資型基金數(shù)量和規(guī)模迎來 3 年左右的高速增長(zhǎng)期，其中：2009 年被動(dòng)基金數(shù)量同比增速為 120.83%、被動(dòng)基金資產(chǎn)凈值同比增速為 222.21%， 2010 年被動(dòng)基金數(shù)量同比增速為 81.13%。在 2015 年“股災(zāi)”前，被動(dòng)投資型基金總體保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)

11、，其中：2014 年受市場(chǎng)大漲的驅(qū)動(dòng)，被動(dòng)基金資產(chǎn)凈值同比增速為 60.59%。2019 年是國(guó)內(nèi)被動(dòng)基金快速崛起的關(guān)鍵一年。一方面，從市場(chǎng)維度，2018 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響 A 股指數(shù)再次跌至歷史相對(duì)低位，與 2008-2009 年情況類似，2018-2019 被動(dòng)投資型基金的數(shù)量和規(guī)模再次實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，其中： 2018 年基金資產(chǎn)凈值同比增速為40.54%，2019 年基金資產(chǎn)凈值同比增速為 85.19%。另一方面，從產(chǎn)業(yè)維度，中美貿(mào)易摩擦開啟了逆全球化的趨勢(shì)，與此同時(shí)隨著 5G 技術(shù)周期的逐步演進(jìn)，部分科技相關(guān)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性不斷增強(qiáng)，相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)被動(dòng)型基金也快速崛起?？傮w來看，我國(guó)被動(dòng)基

12、金的數(shù)量基本呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但凈值規(guī)模受到市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，在曲折中緩慢前行。圖表1： 被動(dòng)投資型基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表2： 被動(dòng)投資型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）被動(dòng)投資型基金數(shù)量被動(dòng)投資型基金數(shù)量增速（右軸）（只）1,2001,0008006004002000（%）140120100806040202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200（億元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002

13、,0000（%）被動(dòng)投資型基金資產(chǎn)凈值 被動(dòng)投資型基金資產(chǎn)凈值增速（右軸）5004003002001000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(100)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從結(jié)構(gòu)來看，2003 年以來，我國(guó)被動(dòng)投資型基金占比大致經(jīng)歷五個(gè)階段：（1）2003-2005年，被動(dòng)投資型基金份額占比持續(xù)減少，在這個(gè)時(shí)期 A 股市場(chǎng)總體呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢(shì)；（2）2006-2009 年，被動(dòng)投資型基金數(shù)量占比和基金份額占比大幅上升，在這個(gè)階段 A股經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的牛熊轉(zhuǎn)折

14、，市場(chǎng)波動(dòng)率明顯加大；（3）2010-2014 年，被動(dòng)投資型基金數(shù)量占比總體保持穩(wěn)定，在這個(gè)時(shí)期 A 股總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)；（4）2015-2016年，被動(dòng)投資型基金數(shù)量占比和基金份額占比急劇減少，在這個(gè)階段 A 股經(jīng)歷了“股災(zāi)”、 “熔斷”等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而大幅下行；（5）2017 至 2020 年 4 月 30 日，被動(dòng)投資型基金份額占比穩(wěn)定回升，在這個(gè)階段，A 股市場(chǎng)總體呈現(xiàn)震蕩格局，并涌現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性的交易機(jī)會(huì)（如 2017 年消費(fèi)、2019 年科技等）。圖表3： 主動(dòng)基金與被動(dòng)投資基金的數(shù)量占比（截至 2020.04.30）圖表4： 主動(dòng)基金與被動(dòng)投資基金的份額占比（截至 2020.

15、04.30）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%被動(dòng)投資型基金數(shù)量主動(dòng)投資型基金數(shù)量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%被動(dòng)投資型基金份額主動(dòng)投資型基金份額200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 指數(shù)型基金：國(guó)內(nèi)發(fā)展較為成熟的被動(dòng)產(chǎn)品股票型基金包括

16、普通股票型基金、被動(dòng)指數(shù)型基金和增強(qiáng)指數(shù)型基金，其中：指數(shù)型基金以追蹤某一股票指數(shù)為投資目標(biāo)，采取完全復(fù)制方法進(jìn)行指數(shù)管理和運(yùn)作的是被動(dòng)指數(shù)型基金，實(shí)施優(yōu)化策略或增強(qiáng)策略的是增強(qiáng)指數(shù)型基金。圖表5： 指數(shù)基金產(chǎn)品的原理示意圖資料來源： 2002 年，國(guó)內(nèi)推出首只指數(shù)基金華安中國(guó) A 股增強(qiáng)指數(shù)，指數(shù)基金的出現(xiàn)是對(duì)主動(dòng) 管理基金的一種沖擊，憑借低成本、透明度高、多元化等優(yōu)勢(shì)，指數(shù)型基金逐漸受到投資 者的青睞。到 2009 年，指數(shù)基金開始進(jìn)入快速發(fā)展期，2009 年的資產(chǎn)凈值同比增速達(dá) 225.62%，此后的三年間，指數(shù)型基金數(shù)量同比增幅均超過 35%。到 2018-2020 年（截 至 4 月

17、 30 日），指數(shù)基金規(guī)模進(jìn)一步快速擴(kuò)張：2018 年指數(shù)型基金份額同比增速為 52.32%； 2019 年資產(chǎn)凈值同比增速為 57.91%；截至 2020 年 4 月 30 日，我國(guó)共有 702 只被動(dòng)指 數(shù)型基金、110 只增強(qiáng)指數(shù)型基金，份額合計(jì)為 8253.83 億份，基金資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)到 9209.06 億元，已經(jīng)成為公募產(chǎn)品中不容忽視的力量。圖表6： 指數(shù)型基金份額及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表7： 指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）份）指數(shù)型基金份額 指數(shù)型基金份額增速（右軸）（億9,0008,0007,0006,0005,0004,00

18、03,0002,0001,0000（%）400350300250200150100500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(50)（億元）指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值增速（右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）5004003002001000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(100)資料來源

19、：Wind， 資料來源：Wind， 指數(shù)基金的崛起主要在于其與主動(dòng)產(chǎn)品相比具有費(fèi)用率低等明顯優(yōu)勢(shì)（詳見 3 月 29 日發(fā)布報(bào)告海外被動(dòng)投資基金的啟示），因而，我們認(rèn)為被動(dòng)產(chǎn)品是符合資管行業(yè)大趨勢(shì)的產(chǎn)物。而在指數(shù)基金的結(jié)構(gòu)中，被動(dòng)指數(shù)基金數(shù)量要明顯高于增強(qiáng)指數(shù)基金，我們認(rèn)為其中管理費(fèi)用率的考量也是重要因素之一（由于增強(qiáng)指數(shù)型基金加入了部分優(yōu)化策略的部分，管理費(fèi)用率相對(duì)單純被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品更高）。圖表8： 國(guó)內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型基金與增強(qiáng)指數(shù)型基金的數(shù)量變化（截至 2020.04.30）（只）被動(dòng)指數(shù)型基金 增強(qiáng)指數(shù)型基金2009年后，指數(shù)基金產(chǎn)品進(jìn)入快速發(fā)展期8007006005004003002001

20、000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind， 與指數(shù)基金有所不同，主動(dòng)管理的普通股票型基金的基金經(jīng)理對(duì)于產(chǎn)品凈值負(fù)有主觀責(zé)任，因而從邏輯角度考慮，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致凈值大幅下跌時(shí)，部分產(chǎn)品或管理的基 金經(jīng)理可能由于風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)導(dǎo)致考核不達(dá)標(biāo)而退出市場(chǎng)，雖然指數(shù)基金可能同樣會(huì)存在 贖回的壓力，但基本不存在徹底退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)的高波動(dòng)一定程度上也是主動(dòng) 產(chǎn)品的“殺手”。2015 年受“股災(zāi)”的影響，市場(chǎng)指數(shù)遭遇大幅下跌，而被動(dòng)型基金的數(shù)量占比突變式增加。根據(jù)

21、wind 數(shù)據(jù)，截至 2016 年末，共有 380 只被動(dòng)指數(shù)型基金、39 只增強(qiáng)指數(shù)型基金，而普通股票型基金（主動(dòng)）只有 149 只。此后，指數(shù)型基金在市場(chǎng)占據(jù)相對(duì)主導(dǎo)地位，產(chǎn)品數(shù)量占比總體穩(wěn)定在 65%以上。圖表9： 國(guó)內(nèi)指數(shù)型基金數(shù)量占比情況的變化情況（截至 2020.04.30）普通股票型基金被動(dòng)指數(shù)型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind， 目前

22、的指數(shù)基金主要跟蹤滬深 300 指數(shù)、中證 500 指數(shù)等寬基指數(shù)為主。截至 2020 年 4月 30 日，跟蹤中證 500 指數(shù)的指數(shù)型基金共有 109 只，跟蹤滬深 300 指數(shù)的指數(shù)型基金共有 144 只。以富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)為例，該基金通過數(shù)量化的方法進(jìn)行積極的指數(shù)組合管理與風(fēng)險(xiǎn)控制，以“指數(shù)化投資為主、主動(dòng)性投資為輔”，在復(fù)制滬深 300 指數(shù)的基礎(chǔ)上對(duì)個(gè)股權(quán)重進(jìn)行一定程度的調(diào)整，力求投資收益能夠跟蹤并適度超越目標(biāo)指數(shù)。2020年一季報(bào)顯示，該基金份額為 58.63 億份，基金資產(chǎn)凈值為 90.21 億元。圖表10： 市場(chǎng)中主要指數(shù)型基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020 一季

23、報(bào)）名稱成立日期 單位凈值份額（億份）資產(chǎn)凈值（億元）管理公司比較基準(zhǔn)投資類型富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)2009-12-161.6458.6390.21富國(guó)基金管理滬深 300 指數(shù)收益率*95%+1.5%增強(qiáng)指數(shù)型基金有限公司景順長(zhǎng)城滬深 300 增強(qiáng)2013-10-292.1141.0281.54景順長(zhǎng)城基金滬深 300 指數(shù)收益率*95%+1.5%增強(qiáng)指數(shù)型基金管理有限公司富國(guó)中證 500 指數(shù)增強(qiáng)2011-10-121.7836.3060.85富國(guó)基金管理中證 500 指數(shù)收益率*95%+1%增強(qiáng)指數(shù)型基金有限公司銀華深證 1002010-05-071.065.0043.18銀華基金管理深

24、證 100 價(jià)格指數(shù)收益率*95%+商業(yè)被動(dòng)指數(shù)型基金股份有限公司銀行活期存款利率(稅后)*5%資料來源：Wind， 分級(jí)基金：牛市時(shí)的明星產(chǎn)品終將謝幕分級(jí)基金指事先約定基金份額的風(fēng)險(xiǎn)收益分配，將母基金份額分為預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益不同的兩類子份額，并將其中部分或者全部類別份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。分級(jí)基金區(qū)分為三類份額：基礎(chǔ)份額是“母基金份額”；預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益較低的子份額稱為“A 份額”，通常獲取相對(duì)固定的約定收益。約定收益可以是固定值，也可以與定存利率等市場(chǎng)利率掛鉤，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的穩(wěn)健性投資者；預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益較高的子份額稱為“B 份額”，獲取分配完“A 份額”約定收益后母基金的剩余收益，

25、適合風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高的激進(jìn)型投資者。與此同時(shí)，分級(jí)基金可以通過一、二級(jí)市場(chǎng)的配對(duì)轉(zhuǎn)換的套利機(jī)制，可以防止二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與指數(shù)偏離度過大，從而達(dá)到跟住指數(shù)的目的。圖表11： 分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制資料來源： 分級(jí)基金創(chuàng)新的杠桿分離機(jī)制可以滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求，2007 年 7 月，國(guó)投瑞銀基金管理公司推出第一只分級(jí)基金國(guó)投瑞銀瑞福深證 100 指數(shù)分級(jí)證券投資基金以來，分級(jí)基金開始經(jīng)歷多元化的發(fā)展。2009 年，分級(jí)基金機(jī)制設(shè)計(jì)逐漸改進(jìn)，以長(zhǎng)盛國(guó)慶可分離交易基金為代表，分級(jí)基金的運(yùn)作方式由封閉運(yùn)作擴(kuò)展為普通的 LOF 基金；以國(guó)投瑞銀瑞和滬深 300 指數(shù)分級(jí)基金為代表，開放式的運(yùn)作模式和

26、被動(dòng)投資的投資方式逐漸被應(yīng)用。2013 年，隨著 A 股市場(chǎng)（當(dāng)時(shí)主要為創(chuàng)業(yè)板）逐漸轉(zhuǎn)暖，分級(jí)基金也迅速擴(kuò)張，2013 年當(dāng)年新發(fā)行了 35 只分級(jí)基金。2014 年，市場(chǎng)指數(shù)逐步轉(zhuǎn)向全面牛市，指數(shù)的大漲帶動(dòng)分級(jí)基金的資產(chǎn)凈值翻倍，年初到年末由 983.04 億元增長(zhǎng)至 1924.07 億元。到 2015 年，市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，到年底共有 184 只分級(jí)基金運(yùn)作，資產(chǎn)凈值為 2431.76 億元。圖表12： 分級(jí)基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表13： 分級(jí)基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）只）分級(jí)基金數(shù)量分級(jí)基金數(shù)量增速（右軸）（2001801601401

27、20100806040200（%）30025020015010050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020(50)（億元）分級(jí)基金資產(chǎn)凈值 分級(jí)基金資產(chǎn)凈值增速（右軸）3,0002,5002,0001,5001,0005000（%）800700600500400300200100020072008200920102011201220132014201520162017201820192020(100)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分級(jí)基金的高杠桿屬性在監(jiān)管約束下最終回歸平淡。分級(jí)基金的 B 份額具有杠桿屬

28、性，在牛市時(shí)可以放大漲幅，因而也大受市場(chǎng)追捧，成為當(dāng)時(shí)的明星產(chǎn)品。2015 年 6 月底（在 2015 年牛市的高點(diǎn)），Wind 數(shù)據(jù)顯示分級(jí)基金總份額曾達(dá)到歷史高點(diǎn) 3764 億份（由于其中部分產(chǎn)品已清盤，實(shí)際總份額或更高），其中 A、B 份額分別達(dá)到 1874.84 億份和 1889.16億份。但在市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊后，B 份額凈值同樣也會(huì)加速下跌，而分級(jí)基金高杠桿、高波動(dòng)的屬性并不符合監(jiān)管的要求。2015 年 8 月 21 日，證監(jiān)會(huì)表示，由于分級(jí)基金的機(jī)制比較復(fù)雜，普通投資者不易理解，市場(chǎng)也出現(xiàn)一些新情況，決定暫緩分級(jí)基金的注冊(cè)。此后，隨著前期發(fā)行的分級(jí)基金摘牌清算，分級(jí)基金的數(shù)量逐漸減少。截至

29、 2020 年 4 月 30 日，僅有119 只分級(jí)基金正在運(yùn)作，資產(chǎn)凈值為 1061.52 億元。根據(jù)最新資管新規(guī)的要求，2020年底分級(jí)基金要完成轉(zhuǎn)型或清盤。在分級(jí)基金的發(fā)展初期，主要以寬指基金為主。2013 年起，隨著創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股興起，行業(yè)和主題分級(jí)基金如雨后春筍，并且跟蹤標(biāo)的組合逐漸細(xì)分化，涵蓋工業(yè) 4.0、一帶一路、軍工、白酒等眾多當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的熱點(diǎn)品種。招商中證白酒是延續(xù)至今具有代表性的分級(jí)基金產(chǎn)品，該基金以中證白酒指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，采用完全復(fù)制法，按照標(biāo)的指數(shù)成份股組成及其權(quán)重構(gòu)建股票投資組合，進(jìn)行被動(dòng)式指數(shù)化投資。2020 年基金一季報(bào)顯示，該基金份額為 135.37 億份，

30、基金資產(chǎn)凈值為 120.02 億元。圖表14： 市場(chǎng)中代表性的分級(jí)基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020 一季報(bào)）資產(chǎn)凈值名稱單位凈值份額（億份） （億元）管理公司成立日期比較基準(zhǔn)招商中證白酒0.9734135.37120.02 招商基金管理有限公司2015-05-27中證白酒指數(shù)收益率*95%+金融機(jī)構(gòu)人民幣活期存款基準(zhǔn)利率(稅后)*5%興全合潤(rùn)分級(jí)1.244462.8871.95 興證全球基金管理有限公司2010-04-22滬深 300 指數(shù)*80%+中證國(guó)債指數(shù)*20%招商中證證券公司1.013467.9867.44 招商基金管理有限公司2014-11-13中證全指證券公司指數(shù)收益率*

31、95%+金融機(jī)構(gòu)人民幣活期存款基準(zhǔn)利率(稅后)*5%鵬華中證國(guó)防0.823082.4662.16 鵬華基金管理有限公司2014-11-13中證國(guó)防指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)中證軍工1.192055.7161.44 富國(guó)基金管理有限公司2014-04-04中證軍工價(jià)格指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)國(guó)企改革0.862069.2556.07 富國(guó)基金管理有限公司2014-12-17中證國(guó)有企業(yè)改革指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)中證新能源汽車0.844057.8044.18 富國(guó)基金管理有限公司2015-03-

32、30中證新能源汽車指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%銀華深證 1001.063043.6543.18 銀華基金管理股份有限公司2010-05-07深證 100 價(jià)格指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分級(jí)1.329032.1238.87 富國(guó)基金管理有限公司2013-09-12創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%鵬華中證銀行0.885041.0835.00 鵬華基金管理有限公司2015-04-17中證銀行指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)證券分級(jí)0.914037.9934.01 富國(guó)基金管理

33、有限公司2015-03-27中證全指證券公司指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%申萬菱信中證申萬證券0.856137.9932.04 申萬菱信基金管理有限公司2014-03-13中證申萬證券行業(yè)指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%申萬菱信深證成指分級(jí)0.563553.0227.91 申萬菱信基金管理有限公司2010-10-22深證成指增長(zhǎng)率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%國(guó)泰國(guó)證食品飲料1.133725.6427.29 國(guó)泰基金管理有限公司2014-10-23國(guó)證食品飲料行業(yè)指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款利率(稅后)*5%資料來源：Wind， ETF：最具活力的被動(dòng)

34、產(chǎn)品新生力量“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”（簡(jiǎn)稱 ETF）是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化、且在證券交易所上市交易的基金。它的基金資產(chǎn)是一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一特定指數(shù)包含的成份股票相同，股票數(shù)量比例與該指數(shù)的成份股構(gòu)成比例一致。只有在指數(shù)調(diào)整時(shí)，ETF 投資組合才作相應(yīng)調(diào)整。ETF 既可以當(dāng)日實(shí)時(shí)交易，像買賣股票一樣在二級(jí)市場(chǎng)買賣 ETF 份額，也可以像開放式基金一樣自由申購(gòu)贖回，向基金管理公司申購(gòu)或贖回 ETF份額。因此 ETF 在某種意義上同時(shí)具備指數(shù)基金的被動(dòng)跟蹤指數(shù)屬性，以及分級(jí)基金的一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)通屬性。圖表15： ETF 的運(yùn)行機(jī)制ETF發(fā)行募集資金建倉(cāng)ETF產(chǎn)品凈值公布指

35、數(shù)擬合跟蹤ETF運(yùn)營(yíng)一級(jí)申購(gòu)贖回二級(jí)市場(chǎng)交易資料來源： ETF 的出現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)指數(shù)產(chǎn)品和分級(jí)基金同時(shí)產(chǎn)生沖擊。一方面，與分級(jí)基金相比，ETF通常不帶杠桿，符合監(jiān)管的要求；另一方面，與指數(shù)基金相比，ETF 同時(shí)存在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，交易機(jī)制更加靈活，具備較強(qiáng)的生命力。其中一級(jí)市場(chǎng)可以像普通基金一樣進(jìn)行申購(gòu)和贖回，但門檻相對(duì)較高，但普通投資者可以通過聯(lián)接基金實(shí)現(xiàn)；而二級(jí)市場(chǎng)可以類似于單一股票一樣進(jìn)行盤中實(shí)時(shí)交易，門檻則相對(duì)較低。圖表16： ETF 和指數(shù)基金比較項(xiàng)目ETF開放式指數(shù)基金交易方式證券賬戶直接買賣通過券商、銀行等渠道申贖交易門檻最小交易單位為 1 手申購(gòu)最小單位為 100 或 1000

36、 元交易效率T 日賣出，資金實(shí)時(shí)可用，部分品種 T+0T 日贖回，資金 T+2 日到賬交易品種股票、債券、商品、海外、貨幣股票、債券、商品、海外交易成本交易成本低：交易費(fèi)用主要為券商傭金；交易成本較高：申購(gòu)贖回費(fèi) 1-1.5%；管理費(fèi)：0.5-1%；管理費(fèi)用抵；無印花稅懲罰性贖回費(fèi)：持有 7 日以內(nèi)贖回 1.5%其他可加杠桿：可融資融券無杠桿實(shí)時(shí)凈值：買入時(shí)可看到實(shí)時(shí)凈值無實(shí)時(shí)凈值：未知價(jià)原則成交跟蹤誤差低：實(shí)物申贖，成分股倉(cāng)位高 跟蹤誤差較高：現(xiàn)金申贖持倉(cāng)透明：每日披露申贖清單持倉(cāng)較透明：指數(shù)成分按季披露資料來源：Wind， 2004 年 12 月 30 日，我國(guó)第一支 ETF“上證 50

37、交易型開放式指數(shù)證券投資基金”募集設(shè)立，并于 2005 年 2 月 23 日在上海證券交易所上市交易。此后 ETF 嶄露頭角，數(shù)量和資產(chǎn)凈值占股票型基金的比重逐年提升，至 2014 年達(dá)到峰值。截至 2020 年 4 月 30 日，ETF 在基金市場(chǎng)中的數(shù)量占比為 5.06%、份額占比為 4.16%、資產(chǎn)凈值占比為 5.30%。圖表17： ETF 數(shù)量、資產(chǎn)凈值占股票型基金比重變化情況（截至 2020.04.30）ETF數(shù)量占比 ETF資產(chǎn)凈值占比（%765432102004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

38、 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind， 2009 年以后，ETF 產(chǎn)品同樣進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。在 2009 年以前，股票型 ETF 處于低速增長(zhǎng)期，2009 年末僅有 9 只 ETF 基金。2010-2017 年間，ETF 數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。2012 年 ETF資產(chǎn)凈值突破 1000 億大關(guān)，達(dá)到 1625.62 億元，較上一年增長(zhǎng)了 110.93%。在牛市的助力下，2014、2015 年資產(chǎn)凈值增速為 57.63%、86.38%，2015 年末資產(chǎn)凈值達(dá) 4730.63億元。2018 年至今，ETF 的市場(chǎng)需求進(jìn)一步擴(kuò)張。2019 年底有 284 支股票型 ETF，較上年增加了

39、 86 只，截至 2020 年 4 月 30 日，市場(chǎng)上共有 328 只股票型 ETF，資產(chǎn)凈值合計(jì)為 8823.28 億元。圖表18： ETF 數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表19： ETF 資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）（只）ETF數(shù)量ETF數(shù)量增速（右軸）(%)（億元）ETF資產(chǎn)凈值（%）35030025020015010050014012010080604020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020(20)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0

40、003,0002,0001,0000ETF資產(chǎn)凈值增速（右軸）20015010050020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(50)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 在發(fā)展初期，ETF 的出現(xiàn)主要是對(duì)傳統(tǒng)指數(shù)型基金的創(chuàng)新，同樣主要跟蹤寬基指數(shù)為主，但后期行業(yè)和主題類的 ETF 產(chǎn)品大幅增加。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 4 月 30 日，在披露跟蹤指數(shù)的 265 只 ETF 中，僅有 18 只 ETF 跟蹤滬深 300 指數(shù)、14 只 ETF 跟蹤中證小盤 500 指數(shù)、11

41、 只 ETF 跟蹤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，寬基 ETF 的總體規(guī)模相對(duì)更大。剩下大多數(shù)為行業(yè) ETF 和主題 ETF，其中主要包括：6 只 ETF 跟蹤中證全指證券公司指數(shù)、6只跟蹤中證全指銀行指數(shù)、4 只跟蹤粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新 100 指數(shù)。2019 年以來，科技類主題的 ETF 大幅增加。2019 年以來，隨著 5G 技術(shù)周期的逐步啟動(dòng)，科技類主題的 ETF 產(chǎn)品開始逐漸增加，涌現(xiàn)了諸如：5G、半導(dǎo)體、云計(jì)算、新能源汽車等多種符合產(chǎn)品趨勢(shì)的 ETF 產(chǎn)品。以華夏中證 5G 通信主題 ETF 為例，該基金是境內(nèi)首只 5G 主題 ETF，主要采用組合復(fù)制策略及適當(dāng)?shù)奶娲圆呗砸愿玫馗櫮繕?biāo)指數(shù)，使跟蹤偏離

42、度和跟蹤誤差最小化。該基金業(yè)績(jī)排名靠前，規(guī)模穩(wěn)步提升，截至 2020 年基金一季報(bào)，該基金的年化回報(bào)為 20.33%，年化波動(dòng)率為 29.03%，資產(chǎn)凈值達(dá)到 309.96 億元，是目前規(guī)模最大的行業(yè)或主題基金。圖表20： 2020 年以來科技 ETF 規(guī)模增長(zhǎng)較快(億份)股票型ETF份額 科技類股票型ETF規(guī)模(右軸) 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002020-01-012020-01-162020-01-312020-02-152020-03-012020-03-162020-03-312020-04-150(億元) 1,60

43、01,4001,2001,0008006004002002020-04-300資料來源：Wind， 圖表21： 市場(chǎng)中規(guī)模較大的 ETF 產(chǎn)品及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020 一季報(bào)）名稱單位凈值份額（億份）資產(chǎn)凈值（億元）管理公司成立日期比較基準(zhǔn)華夏上證 50ETF2.85143.45426.17 華夏基金管理有限公司2004-12-30上證 50 指數(shù)華泰柏瑞滬深 300ETF3.90108.09408.47 華泰柏瑞基金管理有限公司2012-05-04滬深 300 指數(shù)南方中證 500ETF5.8072.82394.60 南方基金管理股份有限公司2013-02-06中證 500 指數(shù)

44、華夏中證 5G 通信主題 ETF1.12258.71309.96 華夏基金管理有限公司2019-09-17中證 5G 通信主題指數(shù)收益率華夏滬深 300ETF3.9175.83272.36 華夏基金管理有限公司2012-12-25滬深 300 指數(shù)嘉實(shí)滬深 300ETF3.9773.37260.21 嘉實(shí)基金管理有限公司2012-05-07滬深 300 指數(shù)國(guó)泰中證全指證券公司 ETF0.95186.71181.84 國(guó)泰基金管理有限公司2016-07-26中證全指證券公司指數(shù)收益率易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板 ETF1.9985.39180.17 易方達(dá)基金管理有限公司2011-09-20創(chuàng)業(yè)板指數(shù)華安上證

45、 180ETF3.3256.19178.08 華安基金管理有限公司2006-04-13上證 180 指數(shù)嘉實(shí)滬深 300ETF 聯(lián)接(LOF)A1.10161.67172.97 嘉實(shí)基金管理有限公司2005-08-29滬深300 指數(shù)增長(zhǎng)率*95%+銀行活期存款利率(稅后)*5%華夏國(guó)證半導(dǎo)體芯片 ETF1.03172.85172.10 華夏基金管理有限公司2020-01-20國(guó)證半導(dǎo)體芯片指數(shù)收益率華夏滬深 300ETF 聯(lián)接 A1.31113.49140.42 華夏基金管理有限公司2009-07-10滬深 300 指數(shù)收益率*95%+1%博時(shí)央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) ETF0.89149.01133.

46、60 博時(shí)基金管理有限公司2019-09-20中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)收益率華夏央企結(jié)構(gòu)調(diào)整 ETF0.93135.84121.98 華夏基金管理有限公司2018-10-19中證央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)收益率資料來源：Wind， 目前來看，ETF 交易靈活性等優(yōu)勢(shì)明顯，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)被動(dòng)產(chǎn)品中強(qiáng)有力的新生力量。 2017-2019 年，國(guó)內(nèi)股票型 ETF 的資產(chǎn)凈值占 A 股流通市值的比重已經(jīng)從 0.44%快速提升至 1.08%，我們認(rèn)為在被動(dòng)化的大趨勢(shì)下，ETF 未來有望繼續(xù)迎來快速發(fā)展期。圖表22： 2010 年以來股票型 ETF 占 A 股流通市值比重(億元)股票型ETF資產(chǎn)凈值占全部A股流通市值比重

47、（右軸）6,000(%)1.25,0001.04,0000.83,0000.62,0000.41,0000.2020102011201220132014201520162017201820190.0資料來源：Wind， 國(guó)內(nèi)被動(dòng)型產(chǎn)品主要的投資者結(jié)構(gòu)指數(shù)型基金：機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為認(rèn)購(gòu)主力早期的被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品個(gè)人投資者是認(rèn)購(gòu)主力，但后期機(jī)構(gòu)逐漸成為指數(shù)基金的認(rèn)購(gòu)主力。2007 年，在大牛市的背景下，個(gè)人投資者對(duì)指數(shù)型基金的認(rèn)購(gòu)?fù)蝗豢焖僭鲩L(zhǎng)，當(dāng)年凈申購(gòu)了 1093.35 億份，年末持有的基金份額是機(jī)構(gòu)投資者持有份額的 7.76 倍。此后的 5 年間（2008-2012），個(gè)人投資者對(duì)于指數(shù)產(chǎn)品的熱

48、度有所減弱，機(jī)構(gòu)投資者持有指數(shù)型基金份額的增幅開始持續(xù)高于個(gè)人投資者持有份額的增幅。2013-2017 年，指數(shù)型基金規(guī)模震蕩，個(gè)人投資者持續(xù)贖回了 901.58 億份。自 2018 年起，機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)申購(gòu)是指數(shù)型基金擴(kuò)張的主要原因，2019 年末較 2017 年末凈申購(gòu)了 1972.59 億份，而個(gè)人投資者僅凈申購(gòu) 1136.88 億份。圖表23： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指數(shù)型基金的持有份額份）個(gè)人投資者持有份額機(jī)構(gòu)投資者持有份額 個(gè)人投資者持有份額增幅（右軸） 機(jī)構(gòu)投資者持有份額增幅（右軸）（億4,000（%）1,4003,5001,2003,0001,0002,5008002,00

49、06001,5004001,000200500002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(200)資料來源：Wind， 2019 年機(jī)構(gòu)投資者占指數(shù)型基金的申購(gòu)比重為 2007 年以來首次超過 50%。根據(jù) wind 整理的基金年報(bào)數(shù)據(jù)，2007 年，僅有 11.41%的指數(shù)型基金由機(jī)構(gòu)投資者持有，此后機(jī)構(gòu)投資者的持有比例穩(wěn)步上升，在 2012 年達(dá)到 39.34%。此后的五年間（2013-2017），散戶的持有比例在 60%左右波動(dòng)，仍占據(jù)相對(duì)主導(dǎo)地位。2018 年起，機(jī)構(gòu)

50、投資者的持有比例進(jìn)一步加大，到 2019 年末，51.26%的指數(shù)型基金由機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)。圖表24： 個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指數(shù)型基金的凈申購(gòu)份額圖表25： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指數(shù)型基金的持有比例變化（億份）個(gè)人投資者凈申購(gòu)份額機(jī)構(gòu)投資者凈申購(gòu)份額2,0001,5001,0005000(500)2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(1,000)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%機(jī)構(gòu)投資者持有份額個(gè)人投資者持有份額20042005200620072008200920

51、10201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分級(jí)基金：機(jī)構(gòu)投資者逐步撤出分級(jí)基金由于帶有高杠桿，天然吸引了較多高風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)人投資者。2009-2010 年，在分級(jí)基金推廣的早期，由于個(gè)人投資者認(rèn)知較少，機(jī)構(gòu)投資者是分級(jí)基金的認(rèn)購(gòu)主力，但此后，隨著分級(jí)基金逐步推廣和普及，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分級(jí)基金的持有比例持續(xù)下降。在 2019 年末，除少量分級(jí)基金由機(jī)構(gòu)投資者大量持有以外，其余的分級(jí)基金均主要由個(gè)人投資者持有。圖表26： 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分級(jí)基金的持有比例變化情況（%）機(jī)構(gòu)投資者持有比例-算術(shù)平均數(shù) 機(jī)構(gòu)投資者持有比例-中位數(shù)

52、7060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 在 2014-2015 牛市期間，分級(jí)基金的份額加速擴(kuò)張，個(gè)人投資者以 70%的增速持續(xù)大量申購(gòu)。2016 年開始，受到監(jiān)管因素影響，個(gè)人投資者對(duì)分級(jí)基金的持有份額逐年減少。而在 2016 年，機(jī)構(gòu)投資者凈申購(gòu)了 345.42 億份，此后的三年間，以-58.89%、-39.49%、-14.71%的同比增速凈贖回分級(jí)基金份額。圖表27： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者持有分級(jí)基金份額的變化情況（億份）個(gè)人投資者持有份額機(jī)構(gòu)投資

53、者持有份額（%）1,600個(gè)人投資者持有份額增幅（右軸） 機(jī)構(gòu)投資者持有份額增幅（右軸） 801,400601,200401,000208000600(20)400(40)200(60)020122013201420152016201720182019(80)資料來源：Wind， ETF：個(gè)人投資者的影響權(quán)重加大機(jī)構(gòu)投資者是當(dāng)前 ETF 的認(rèn)購(gòu)主力，但個(gè)人投資者影響權(quán)重加大。ETF 在國(guó)內(nèi)的推廣相對(duì)較晚，疊加早期的 ETF 產(chǎn)品種類較少，主要以寬基 ETF 為主，因而早期的 ETF 產(chǎn)品機(jī)構(gòu)是認(rèn)購(gòu)主力。我們用 ETF 各年資產(chǎn)凈值作為加權(quán)因子，得到加權(quán)后的機(jī)構(gòu)投資者持有比例，2015-2018

54、 年，機(jī)構(gòu)投資者對(duì) ETF 的持有比例開始逐步下降，三年間從 88.14%降至 75.03%，而 2019 年機(jī)構(gòu)投資者持有比例從下降趨勢(shì)轉(zhuǎn)為小幅上升，加權(quán)后的持有比例為 79.26%。此外，我們發(fā)現(xiàn)加權(quán)的持有比例平均值顯著大于算術(shù)平均值，表明機(jī)構(gòu)投資者主要認(rèn)購(gòu)的是規(guī)模較大的 ETF（如寬基指數(shù) ETF 等）。圖表28： 機(jī)構(gòu)投資者對(duì) ETF 的持有比例變化情況） 機(jī)構(gòu)投資者持有比例-算術(shù)平均機(jī)構(gòu)投資者持有比例-加權(quán)平均 機(jī)構(gòu)投資者持有比例-中位數(shù)（% 9590858075706560555020122013201420152016201720182019資料來源：Wind， ETF 持倉(cāng)結(jié)構(gòu)

55、變化的階段劃分：2012-2015 年，個(gè)人投資者對(duì)于 ETF 的熱度弱于機(jī)構(gòu)投資者：個(gè)人投資者對(duì)股票型 ETF 持有份額比例從 21.62%下降至 14.19%。具體來看，個(gè)人投資者在 2015 年末持有 81.92 億份 ETF，較 2012 年末減少了 65.69%。機(jī)構(gòu)投資者 3年間僅減少了 42.75%。2016-2018 年，個(gè)人投資者對(duì)股票型 ETF 的熱度相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者開始逐漸增加：持有份額比例從 13.42%上升至 25.11%。2018 年末，個(gè)人投資者持有520 億份 ETF，持有份額較上年末增長(zhǎng)了 329.31%；機(jī)構(gòu)投資者持有 1550.88 億份 ETF，持有份額

56、較上年末增長(zhǎng)了 162.32%。2019 年，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的持有份額增速回落，但仍分別保持 29.61%和 47.92%的正增長(zhǎng)。圖表29： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者持有 ETF 份額的變化情況份）個(gè)人投資者持有份額機(jī)構(gòu)投資者持有份額個(gè)人投資者持有份額增幅（右軸） 機(jī)構(gòu)投資者持有份額增幅（右軸）（億2,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019（%）350300250200150100500(50)(100)資料來源：Wind， 圖表30： 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì) ETF 的持有比例變化個(gè)人投資者持有份額機(jī)構(gòu)投資者持有

57、份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019資料來源：Wind， 相對(duì)來看，個(gè)人投資者偏愛行業(yè) ETF，機(jī)構(gòu)投資者更青睞寬基 ETF。我們將 ETF 分為寬 基 ETF、行業(yè) ETF 和主題 ETF，在寬基 ETF 機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例較高，且機(jī)構(gòu)投資者或 更偏愛大盤股，截至2019 年12 月31 日，滬深300ETF 的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例達(dá)到89.41%，而創(chuàng)業(yè)板指 ETF 僅為 70.37%。在行業(yè) ETF 中，跟蹤中證全指證券公司指數(shù)和中證軍工指數(shù)的 ETF 主要由個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比

58、例的加權(quán)平均值僅為 31.08%、 44.47%。在主題 ETF 中，權(quán)重類的主題如央企創(chuàng)新、恒生國(guó)企等，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例較高，分別達(dá)到 99.02%、83.15%，而產(chǎn)業(yè)類主題如半導(dǎo)體、5G 通信等機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)較小，分別為 25.13%、36.93%。圖表31： 截至 2019 年 12 月 31 日，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)各類 ETF 的認(rèn)購(gòu)比例（%）類型跟蹤指數(shù)算術(shù)平均數(shù)中位數(shù)按基金資產(chǎn)凈值加權(quán)的平均數(shù)寬基 ETF滬深 30083.5194.6589.41中證 50083.3283.8278.26創(chuàng)業(yè)板指67.2374.4270.37行業(yè) ETF中證全指證券公司52.8949.5131.0

59、8中證全指銀行57.5362.5658.07中證軍工39.0240.7744.47主題 ETF央企創(chuàng)新98.6298.6699.02恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)68.1874.6283.15中華半導(dǎo)體 CNY25.1325.1325.135G 通信36.9336.9336.93資料來源：Wind， 案例研究：先鋒基金的崛起 VS 貝萊德的逆襲順應(yīng)被動(dòng)投資之勢(shì)，先鋒基金憑借指數(shù)基金快速崛起先鋒集團(tuán)（Vanguard）于 1975 年 5 月 1 日成立，是全球最大的投資管理公司之一。作為指數(shù)基金巨頭，先鋒發(fā)展迅速，2013 年管理的資產(chǎn)超過 2 萬億美元；2014 年，在創(chuàng)記錄現(xiàn)金流入的推動(dòng)下，管理資產(chǎn)超過

60、 3 萬億美元；2017 年，管理資產(chǎn)超過 4 萬億美元。截至 2020 年 1 月 31 日，先鋒集團(tuán)為美國(guó)投資者提供 191 只指數(shù)基金和積極管理基金，為美國(guó)以外的投資者提供 226 只其他基金，在大約 170 個(gè)國(guó)家/地區(qū)擁有超過 3000 萬投資者。截至 2020 年 1 月 31 日，先鋒管理著 6.2 萬億美元的全球資產(chǎn)。圖表32： 先鋒資產(chǎn)管理規(guī)模的變化（十億美元）管理資產(chǎn)規(guī)模6200991.91.755.87,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001975199020052020資料來源：Vanguard， ；注：2020 年管理資產(chǎn)總值數(shù)據(jù)截至