國內(nèi)被動基金投資全景手冊

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 引言：被動產(chǎn)品或是未來機構(gòu)主動變革的關(guān)鍵賽道 4 HYPERLINK l _TOC_250013 國內(nèi)的被動投資產(chǎn)品有望迎來黃金發(fā)展期 5 HYPERLINK l _TOC_250012 指數(shù)型基金：國內(nèi)發(fā)展較為成熟的被動產(chǎn)品 6 HYPERLINK l _TOC_250011 分級基金：牛市時的明星產(chǎn)品終將謝幕 8 HYPERLINK l _TOC_250010 ETF：最具活力的被動產(chǎn)品新生力量 10 HYPERLINK l _TOC_250009 國內(nèi)被動型產(chǎn)品主要的投資者結(jié)構(gòu) 14 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 指數(shù)型基金：機構(gòu)投資者逐漸成為認購主力 14 HYPERLINK l _TOC_250007 分級基金：機構(gòu)投資者逐步撤出 15 HYPERLINK l _TOC_250006 ETF：個人投資者的影響權(quán)重加大 16 HYPERLINK l _TOC_250005 案例研究：先鋒基金的崛起 VS 貝萊德的逆襲 18 HYPERLINK l _TOC_250004 順應(yīng)被動投資之勢，先鋒基金憑借指數(shù)基金快速崛起 18 HYPERLINK l _TOC_250003 借道 ETF，貝萊德在被動產(chǎn)品中后來居上 19 HYPERLINK l _TOC_250002 先鋒集團和貝萊德被動產(chǎn)品發(fā)展啟示

3、20 HYPERLINK l _TOC_250001 研究結(jié)論：國內(nèi)資管機構(gòu)或加速搶占 ETF 產(chǎn)品賽道 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖表目錄圖表 1： 被動投資型基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30） 5圖表 2： 被動投資型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 5圖表 3： 主動基金與被動投資基金的數(shù)量占比（截至 2020.04.30） 6圖表 4： 主動基金與被動投資基金的份額占比（截至 2020.04.30） 6圖表 5： 指數(shù)基金產(chǎn)品的原理示意圖 6圖表 6： 指數(shù)型基金份額及其同比增速（截至 2020.04.30

4、） 7圖表 7： 指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 7圖表 8： 國內(nèi)被動指數(shù)型基金與增強指數(shù)型基金的數(shù)量變化（截至 2020.04.30） 7圖表 9： 國內(nèi)指數(shù)型基金數(shù)量占比情況的變化情況（截至 2020.04.30） 8圖表 10： 市場中主要指數(shù)型基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計，截至 2020 一季報） 8圖表 11： 分級基金的配對轉(zhuǎn)換機制 9圖表 12： 分級基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30） 9圖表 13： 分級基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 9圖表 14： 市場中代表性的分級基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計，截至 2020

5、一季報） 10圖表 15： ETF 的運行機制 10圖表 16： ETF 和指數(shù)基金比較 11圖表 17： ETF 數(shù)量、資產(chǎn)凈值占股票型基金比重變化情況（截至 2020.04.30） 11圖表 18： ETF 數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30） 12圖表 19： ETF 資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30） 12圖表 20： 2020 年以來科技 ETF 規(guī)模增長較快 12圖表 21： 市場中規(guī)模較大的 ETF 產(chǎn)品及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計，截至 2020 一季報） .13圖表 22： 2010 年以來股票型 ETF 占 A 股流通市值比重 13圖表 23： 個人投資者

6、和機構(gòu)投資者對指數(shù)型基金的持有份額 14圖表 24： 個人投資者與機構(gòu)投資者對指數(shù)型基金的凈申購份額 14圖表 25： 個人投資者和機構(gòu)投資者對指數(shù)型基金的持有比例變化 14圖表 26： 機構(gòu)投資者對分級基金的持有比例變化情況 15圖表 27： 個人投資者和機構(gòu)投資者持有分級基金份額的變化情況 15圖表 28： 機構(gòu)投資者對 ETF 的持有比例變化情況 16圖表 29： 個人投資者和機構(gòu)投資者持有 ETF 份額的變化情況 16圖表 30： 個人投資者和機構(gòu)投資者對 ETF 的持有比例變化 17圖表 31： 截至 2019 年 12 月 31 日，機構(gòu)投資者對各類 ETF 的認購比例（%） 17

7、圖表 32： 先鋒資產(chǎn)管理規(guī)模的變化 18圖表 33： 先鋒集團基金的業(yè)績表現(xiàn)（截至 2018.12.31） 19圖表 34： 貝萊德資產(chǎn)管理規(guī)模的變化 20圖表 35： 國內(nèi)主動股票型基金和股票型 ETF 管理費率比較（算術(shù)平均） 21引言：被動產(chǎn)品或是未來機構(gòu)主動變革的關(guān)鍵賽道3 月 29 日，我們發(fā)布報告海外被動投資基金的啟示，借鑒美國被動型基金產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，我們得出國內(nèi)的被動型基金或迎來黃金發(fā)展期的結(jié)論。一方面，從被動基金基礎(chǔ)優(yōu)勢來看，被動基金具有費用率更低、貝塔屬性更強、代理問題小等多重優(yōu)勢；另一方面，截至 2019 年底，我國被動投資型基金總資產(chǎn)凈值占比（被動+主動）僅為 9.5

8、9%，僅與 2000 年時美國被動基金凈資產(chǎn)占比基本相當，對比美國，我國被動投資基金發(fā)展仍處于早期。當前來看，隨著理財子公司等興起，銀行等上游資金方對于權(quán)益配置的需求進一步增加，但與此同時，國內(nèi)以公募基金為代表的資管機構(gòu)之間的競爭日趨激烈，頭部機構(gòu)更能吸引市場優(yōu)秀的基金經(jīng)理聚集，因而主動管理資金或越來越向少數(shù)頭部機構(gòu)集中，因而對于非頭部的資管機構(gòu)來說，被動型產(chǎn)品或成為機構(gòu)主動變革的一種選擇。在被動基金發(fā)展的過程中，不乏許多成功的案例，其中先鋒基金當前是美國最大的基金管理公司之一，截至 2020 年 1 月 31 日，根據(jù)先鋒基金官網(wǎng)披露，其總資產(chǎn)管理規(guī)模達到6.2 萬億美元。先鋒基金就是依靠被

9、動型產(chǎn)品崛起的典型代表，而其創(chuàng)始人約翰伯格也被譽為“指數(shù)基金之父”、被動投資的先驅(qū)。國內(nèi)的被動基金主要包括：指數(shù)基金、分級基金、ETF 等，其中指數(shù)型產(chǎn)品發(fā)展歷史較長，也相對成熟；分級基金曾是 2015 年的大牛市中的明星產(chǎn)品，但其高杠桿屬性使得在資管新規(guī)的約束下，注定慢慢淡出歷史舞臺；ETF 則是近年來被動型產(chǎn)品的新生力量，交易機制更加靈活使其具有強大的生命力。我們認為國內(nèi)的被動型產(chǎn)品崛起是必然趨勢，其中 ETF 或是未來機構(gòu)競爭的主賽道，本篇報告，我們在上一篇海外被動基金的研究框架基礎(chǔ)上，從國內(nèi)角度看國內(nèi)被動產(chǎn)品的發(fā)展情況，同時分析海外指數(shù)巨頭的崛起成功案例，為國內(nèi)的資管機構(gòu)在被動產(chǎn)品競爭

10、中的策略選擇提供借鑒。國內(nèi)的被動投資產(chǎn)品有望迎來黃金發(fā)展期從總量來看，國內(nèi)的被動基金的規(guī)模和數(shù)量在市場的波動中增長。從歷史回溯來看，我國被動投資型基金的數(shù)量和資產(chǎn)凈值大致呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定增加的態(tài)勢。增速方面，2008 年次貸危機后，同時在市場經(jīng)歷大幅大跌后，由于指數(shù)估值處于歷史相對低位，疊加“4 萬億”的刺激政策出臺，2009 年后被動投資型基金數(shù)量和規(guī)模迎來 3 年左右的高速增長期，其中：2009 年被動基金數(shù)量同比增速為 120.83%、被動基金資產(chǎn)凈值同比增速為 222.21%， 2010 年被動基金數(shù)量同比增速為 81.13%。在 2015 年“股災(zāi)”前，被動投資型基金總體保持相對穩(wěn)定增長

11、，其中：2014 年受市場大漲的驅(qū)動，被動基金資產(chǎn)凈值同比增速為 60.59%。2019 年是國內(nèi)被動基金快速崛起的關(guān)鍵一年。一方面，從市場維度，2018 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響 A 股指數(shù)再次跌至歷史相對低位，與 2008-2009 年情況類似，2018-2019 被動投資型基金的數(shù)量和規(guī)模再次實現(xiàn)較快增長，其中： 2018 年基金資產(chǎn)凈值同比增速為40.54%，2019 年基金資產(chǎn)凈值同比增速為 85.19%。另一方面，從產(chǎn)業(yè)維度，中美貿(mào)易摩擦開啟了逆全球化的趨勢，與此同時隨著 5G 技術(shù)周期的逐步演進，部分科技相關(guān)的產(chǎn)業(yè)趨勢確定性不斷增強，相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)被動型基金也快速崛起?？傮w來看，我國被動基

12、金的數(shù)量基本呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定增長態(tài)勢，但凈值規(guī)模受到市場大幅波動影響，在曲折中緩慢前行。圖表1： 被動投資型基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表2： 被動投資型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）被動投資型基金數(shù)量被動投資型基金數(shù)量增速（右軸）（只）1,2001,0008006004002000（%）140120100806040202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200（億元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002

13、,0000（%）被動投資型基金資產(chǎn)凈值 被動投資型基金資產(chǎn)凈值增速（右軸）5004003002001000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(100)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從結(jié)構(gòu)來看，2003 年以來，我國被動投資型基金占比大致經(jīng)歷五個階段：（1）2003-2005年，被動投資型基金份額占比持續(xù)減少，在這個時期 A 股市場總體呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢；（2）2006-2009 年，被動投資型基金數(shù)量占比和基金份額占比大幅上升，在這個階段 A股經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的牛熊轉(zhuǎn)折

14、，市場波動率明顯加大；（3）2010-2014 年，被動投資型基金數(shù)量占比總體保持穩(wěn)定，在這個時期 A 股總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢；（4）2015-2016年，被動投資型基金數(shù)量占比和基金份額占比急劇減少，在這個階段 A 股經(jīng)歷了“股災(zāi)”、 “熔斷”等系統(tǒng)性風險而大幅下行；（5）2017 至 2020 年 4 月 30 日，被動投資型基金份額占比穩(wěn)定回升，在這個階段，A 股市場總體呈現(xiàn)震蕩格局，并涌現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性的交易機會（如 2017 年消費、2019 年科技等）。圖表3： 主動基金與被動投資基金的數(shù)量占比（截至 2020.04.30）圖表4： 主動基金與被動投資基金的份額占比（截至 2020.

15、04.30）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%被動投資型基金數(shù)量主動投資型基金數(shù)量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%被動投資型基金份額主動投資型基金份額200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 指數(shù)型基金：國內(nèi)發(fā)展較為成熟的被動產(chǎn)品股票型基金包括

16、普通股票型基金、被動指數(shù)型基金和增強指數(shù)型基金，其中：指數(shù)型基金以追蹤某一股票指數(shù)為投資目標，采取完全復(fù)制方法進行指數(shù)管理和運作的是被動指數(shù)型基金，實施優(yōu)化策略或增強策略的是增強指數(shù)型基金。圖表5： 指數(shù)基金產(chǎn)品的原理示意圖資料來源： 2002 年，國內(nèi)推出首只指數(shù)基金華安中國 A 股增強指數(shù)，指數(shù)基金的出現(xiàn)是對主動 管理基金的一種沖擊，憑借低成本、透明度高、多元化等優(yōu)勢，指數(shù)型基金逐漸受到投資 者的青睞。到 2009 年，指數(shù)基金開始進入快速發(fā)展期，2009 年的資產(chǎn)凈值同比增速達 225.62%，此后的三年間，指數(shù)型基金數(shù)量同比增幅均超過 35%。到 2018-2020 年（截 至 4 月

17、 30 日），指數(shù)基金規(guī)模進一步快速擴張：2018 年指數(shù)型基金份額同比增速為 52.32%； 2019 年資產(chǎn)凈值同比增速為 57.91%；截至 2020 年 4 月 30 日，我國共有 702 只被動指 數(shù)型基金、110 只增強指數(shù)型基金，份額合計為 8253.83 億份，基金資產(chǎn)凈值合計達到 9209.06 億元，已經(jīng)成為公募產(chǎn)品中不容忽視的力量。圖表6： 指數(shù)型基金份額及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表7： 指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）份）指數(shù)型基金份額 指數(shù)型基金份額增速（右軸）（億9,0008,0007,0006,0005,0004,00

18、03,0002,0001,0000（%）400350300250200150100500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(50)（億元）指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值指數(shù)型基金資產(chǎn)凈值增速（右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）5004003002001000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(100)資料來源

19、：Wind， 資料來源：Wind， 指數(shù)基金的崛起主要在于其與主動產(chǎn)品相比具有費用率低等明顯優(yōu)勢（詳見 3 月 29 日發(fā)布報告海外被動投資基金的啟示），因而，我們認為被動產(chǎn)品是符合資管行業(yè)大趨勢的產(chǎn)物。而在指數(shù)基金的結(jié)構(gòu)中，被動指數(shù)基金數(shù)量要明顯高于增強指數(shù)基金，我們認為其中管理費用率的考量也是重要因素之一（由于增強指數(shù)型基金加入了部分優(yōu)化策略的部分，管理費用率相對單純被動指數(shù)型產(chǎn)品更高）。圖表8： 國內(nèi)被動指數(shù)型基金與增強指數(shù)型基金的數(shù)量變化（截至 2020.04.30）（只）被動指數(shù)型基金 增強指數(shù)型基金2009年后，指數(shù)基金產(chǎn)品進入快速發(fā)展期8007006005004003002001

20、000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind， 與指數(shù)基金有所不同，主動管理的普通股票型基金的基金經(jīng)理對于產(chǎn)品凈值負有主觀責任，因而從邏輯角度考慮，當市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險導(dǎo)致凈值大幅下跌時，部分產(chǎn)品或管理的基 金經(jīng)理可能由于風險控制不當導(dǎo)致考核不達標而退出市場，雖然指數(shù)基金可能同樣會存在 贖回的壓力，但基本不存在徹底退出市場的風險，因此市場的高波動一定程度上也是主動 產(chǎn)品的“殺手”。2015 年受“股災(zāi)”的影響，市場指數(shù)遭遇大幅下跌，而被動型基金的數(shù)量占比突變式增加。根據(jù)

21、wind 數(shù)據(jù)，截至 2016 年末，共有 380 只被動指數(shù)型基金、39 只增強指數(shù)型基金，而普通股票型基金（主動）只有 149 只。此后，指數(shù)型基金在市場占據(jù)相對主導(dǎo)地位，產(chǎn)品數(shù)量占比總體穩(wěn)定在 65%以上。圖表9： 國內(nèi)指數(shù)型基金數(shù)量占比情況的變化情況（截至 2020.04.30）普通股票型基金被動指數(shù)型基金增強指數(shù)型基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind， 目前

22、的指數(shù)基金主要跟蹤滬深 300 指數(shù)、中證 500 指數(shù)等寬基指數(shù)為主。截至 2020 年 4月 30 日，跟蹤中證 500 指數(shù)的指數(shù)型基金共有 109 只，跟蹤滬深 300 指數(shù)的指數(shù)型基金共有 144 只。以富國滬深 300 增強為例，該基金通過數(shù)量化的方法進行積極的指數(shù)組合管理與風險控制，以“指數(shù)化投資為主、主動性投資為輔”，在復(fù)制滬深 300 指數(shù)的基礎(chǔ)上對個股權(quán)重進行一定程度的調(diào)整，力求投資收益能夠跟蹤并適度超越目標指數(shù)。2020年一季報顯示，該基金份額為 58.63 億份，基金資產(chǎn)凈值為 90.21 億元。圖表10： 市場中主要指數(shù)型基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計，截至 2020 一季

23、報）名稱成立日期 單位凈值份額（億份）資產(chǎn)凈值（億元）管理公司比較基準投資類型富國滬深 300 增強2009-12-161.6458.6390.21富國基金管理滬深 300 指數(shù)收益率*95%+1.5%增強指數(shù)型基金有限公司景順長城滬深 300 增強2013-10-292.1141.0281.54景順長城基金滬深 300 指數(shù)收益率*95%+1.5%增強指數(shù)型基金管理有限公司富國中證 500 指數(shù)增強2011-10-121.7836.3060.85富國基金管理中證 500 指數(shù)收益率*95%+1%增強指數(shù)型基金有限公司銀華深證 1002010-05-071.065.0043.18銀華基金管理深

24、證 100 價格指數(shù)收益率*95%+商業(yè)被動指數(shù)型基金股份有限公司銀行活期存款利率(稅后)*5%資料來源：Wind， 分級基金：牛市時的明星產(chǎn)品終將謝幕分級基金指事先約定基金份額的風險收益分配，將母基金份額分為預(yù)期風險收益不同的兩類子份額，并將其中部分或者全部類別份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。分級基金區(qū)分為三類份額：基礎(chǔ)份額是“母基金份額”；預(yù)期風險收益較低的子份額稱為“A 份額”，通常獲取相對固定的約定收益。約定收益可以是固定值，也可以與定存利率等市場利率掛鉤，適合風險偏好程度較低的穩(wěn)健性投資者；預(yù)期風險收益較高的子份額稱為“B 份額”，獲取分配完“A 份額”約定收益后母基金的剩余收益，

25、適合風險偏好程度較高的激進型投資者。與此同時，分級基金可以通過一、二級市場的配對轉(zhuǎn)換的套利機制，可以防止二級市場價格與指數(shù)偏離度過大，從而達到跟住指數(shù)的目的。圖表11： 分級基金的配對轉(zhuǎn)換機制資料來源： 分級基金創(chuàng)新的杠桿分離機制可以滿足不同投資者的風險偏好需求，2007 年 7 月，國投瑞銀基金管理公司推出第一只分級基金國投瑞銀瑞福深證 100 指數(shù)分級證券投資基金以來，分級基金開始經(jīng)歷多元化的發(fā)展。2009 年，分級基金機制設(shè)計逐漸改進，以長盛國慶可分離交易基金為代表，分級基金的運作方式由封閉運作擴展為普通的 LOF 基金；以國投瑞銀瑞和滬深 300 指數(shù)分級基金為代表，開放式的運作模式和

26、被動投資的投資方式逐漸被應(yīng)用。2013 年，隨著 A 股市場（當時主要為創(chuàng)業(yè)板）逐漸轉(zhuǎn)暖，分級基金也迅速擴張，2013 年當年新發(fā)行了 35 只分級基金。2014 年，市場指數(shù)逐步轉(zhuǎn)向全面牛市，指數(shù)的大漲帶動分級基金的資產(chǎn)凈值翻倍，年初到年末由 983.04 億元增長至 1924.07 億元。到 2015 年，市場由牛轉(zhuǎn)熊，到年底共有 184 只分級基金運作，資產(chǎn)凈值為 2431.76 億元。圖表12： 分級基金數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表13： 分級基金資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）只）分級基金數(shù)量分級基金數(shù)量增速（右軸）（2001801601401

27、20100806040200（%）30025020015010050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020(50)（億元）分級基金資產(chǎn)凈值 分級基金資產(chǎn)凈值增速（右軸）3,0002,5002,0001,5001,0005000（%）800700600500400300200100020072008200920102011201220132014201520162017201820192020(100)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分級基金的高杠桿屬性在監(jiān)管約束下最終回歸平淡。分級基金的 B 份額具有杠桿屬

28、性，在牛市時可以放大漲幅，因而也大受市場追捧，成為當時的明星產(chǎn)品。2015 年 6 月底（在 2015 年牛市的高點），Wind 數(shù)據(jù)顯示分級基金總份額曾達到歷史高點 3764 億份（由于其中部分產(chǎn)品已清盤，實際總份額或更高），其中 A、B 份額分別達到 1874.84 億份和 1889.16億份。但在市場轉(zhuǎn)熊后，B 份額凈值同樣也會加速下跌，而分級基金高杠桿、高波動的屬性并不符合監(jiān)管的要求。2015 年 8 月 21 日，證監(jiān)會表示，由于分級基金的機制比較復(fù)雜，普通投資者不易理解，市場也出現(xiàn)一些新情況，決定暫緩分級基金的注冊。此后，隨著前期發(fā)行的分級基金摘牌清算，分級基金的數(shù)量逐漸減少。截至

29、 2020 年 4 月 30 日，僅有119 只分級基金正在運作，資產(chǎn)凈值為 1061.52 億元。根據(jù)最新資管新規(guī)的要求，2020年底分級基金要完成轉(zhuǎn)型或清盤。在分級基金的發(fā)展初期，主要以寬指基金為主。2013 年起，隨著創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股興起，行業(yè)和主題分級基金如雨后春筍，并且跟蹤標的組合逐漸細分化，涵蓋工業(yè) 4.0、一帶一路、軍工、白酒等眾多當時市場的熱點品種。招商中證白酒是延續(xù)至今具有代表性的分級基金產(chǎn)品，該基金以中證白酒指數(shù)為標的指數(shù)，采用完全復(fù)制法，按照標的指數(shù)成份股組成及其權(quán)重構(gòu)建股票投資組合，進行被動式指數(shù)化投資。2020 年基金一季報顯示，該基金份額為 135.37 億份，

30、基金資產(chǎn)凈值為 120.02 億元。圖表14： 市場中代表性的分級基金及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計，截至 2020 一季報）資產(chǎn)凈值名稱單位凈值份額（億份） （億元）管理公司成立日期比較基準招商中證白酒0.9734135.37120.02 招商基金管理有限公司2015-05-27中證白酒指數(shù)收益率*95%+金融機構(gòu)人民幣活期存款基準利率(稅后)*5%興全合潤分級1.244462.8871.95 興證全球基金管理有限公司2010-04-22滬深 300 指數(shù)*80%+中證國債指數(shù)*20%招商中證證券公司1.013467.9867.44 招商基金管理有限公司2014-11-13中證全指證券公司指數(shù)收益率*

31、95%+金融機構(gòu)人民幣活期存款基準利率(稅后)*5%鵬華中證國防0.823082.4662.16 鵬華基金管理有限公司2014-11-13中證國防指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國中證軍工1.192055.7161.44 富國基金管理有限公司2014-04-04中證軍工價格指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%富國國企改革0.862069.2556.07 富國基金管理有限公司2014-12-17中證國有企業(yè)改革指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%富國中證新能源汽車0.844057.8044.18 富國基金管理有限公司2015-03-

32、30中證新能源汽車指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%銀華深證 1001.063043.6543.18 銀華基金管理股份有限公司2010-05-07深證 100 價格指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分級1.329032.1238.87 富國基金管理有限公司2013-09-12創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%鵬華中證銀行0.885041.0835.00 鵬華基金管理有限公司2015-04-17中證銀行指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國證券分級0.914037.9934.01 富國基金管理

33、有限公司2015-03-27中證全指證券公司指數(shù)收益率*95%+銀行人民幣活期存款利率(稅后)*5%申萬菱信中證申萬證券0.856137.9932.04 申萬菱信基金管理有限公司2014-03-13中證申萬證券行業(yè)指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%申萬菱信深證成指分級0.563553.0227.91 申萬菱信基金管理有限公司2010-10-22深證成指增長率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%國泰國證食品飲料1.133725.6427.29 國泰基金管理有限公司2014-10-23國證食品飲料行業(yè)指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款利率(稅后)*5%資料來源：Wind， ETF：最具活力的被動

34、產(chǎn)品新生力量“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”（簡稱 ETF）是一種跟蹤標的指數(shù)變化、且在證券交易所上市交易的基金。它的基金資產(chǎn)是一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一特定指數(shù)包含的成份股票相同，股票數(shù)量比例與該指數(shù)的成份股構(gòu)成比例一致。只有在指數(shù)調(diào)整時，ETF 投資組合才作相應(yīng)調(diào)整。ETF 既可以當日實時交易，像買賣股票一樣在二級市場買賣 ETF 份額，也可以像開放式基金一樣自由申購贖回，向基金管理公司申購或贖回 ETF份額。因此 ETF 在某種意義上同時具備指數(shù)基金的被動跟蹤指數(shù)屬性，以及分級基金的一、二級市場聯(lián)通屬性。圖表15： ETF 的運行機制ETF發(fā)行募集資金建倉ETF產(chǎn)品凈值公布指

35、數(shù)擬合跟蹤ETF運營一級申購贖回二級市場交易資料來源： ETF 的出現(xiàn)對傳統(tǒng)指數(shù)產(chǎn)品和分級基金同時產(chǎn)生沖擊。一方面，與分級基金相比，ETF通常不帶杠桿，符合監(jiān)管的要求；另一方面，與指數(shù)基金相比，ETF 同時存在一級市場和二級市場，交易機制更加靈活，具備較強的生命力。其中一級市場可以像普通基金一樣進行申購和贖回，但門檻相對較高，但普通投資者可以通過聯(lián)接基金實現(xiàn)；而二級市場可以類似于單一股票一樣進行盤中實時交易，門檻則相對較低。圖表16： ETF 和指數(shù)基金比較項目ETF開放式指數(shù)基金交易方式證券賬戶直接買賣通過券商、銀行等渠道申贖交易門檻最小交易單位為 1 手申購最小單位為 100 或 1000

36、 元交易效率T 日賣出，資金實時可用，部分品種 T+0T 日贖回，資金 T+2 日到賬交易品種股票、債券、商品、海外、貨幣股票、債券、商品、海外交易成本交易成本低：交易費用主要為券商傭金；交易成本較高：申購贖回費 1-1.5%；管理費：0.5-1%；管理費用抵；無印花稅懲罰性贖回費：持有 7 日以內(nèi)贖回 1.5%其他可加杠桿：可融資融券無杠桿實時凈值：買入時可看到實時凈值無實時凈值：未知價原則成交跟蹤誤差低：實物申贖，成分股倉位高 跟蹤誤差較高：現(xiàn)金申贖持倉透明：每日披露申贖清單持倉較透明：指數(shù)成分按季披露資料來源：Wind， 2004 年 12 月 30 日，我國第一支 ETF“上證 50

37、交易型開放式指數(shù)證券投資基金”募集設(shè)立，并于 2005 年 2 月 23 日在上海證券交易所上市交易。此后 ETF 嶄露頭角，數(shù)量和資產(chǎn)凈值占股票型基金的比重逐年提升，至 2014 年達到峰值。截至 2020 年 4 月 30 日，ETF 在基金市場中的數(shù)量占比為 5.06%、份額占比為 4.16%、資產(chǎn)凈值占比為 5.30%。圖表17： ETF 數(shù)量、資產(chǎn)凈值占股票型基金比重變化情況（截至 2020.04.30）ETF數(shù)量占比 ETF資產(chǎn)凈值占比（%765432102004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

38、 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind， 2009 年以后，ETF 產(chǎn)品同樣進入快速增長期。在 2009 年以前，股票型 ETF 處于低速增長期，2009 年末僅有 9 只 ETF 基金。2010-2017 年間，ETF 數(shù)量穩(wěn)定增長。2012 年 ETF資產(chǎn)凈值突破 1000 億大關(guān)，達到 1625.62 億元，較上一年增長了 110.93%。在牛市的助力下，2014、2015 年資產(chǎn)凈值增速為 57.63%、86.38%，2015 年末資產(chǎn)凈值達 4730.63億元。2018 年至今，ETF 的市場需求進一步擴張。2019 年底有 284 支股票型 ETF，較上年增加了

39、 86 只，截至 2020 年 4 月 30 日，市場上共有 328 只股票型 ETF，資產(chǎn)凈值合計為 8823.28 億元。圖表18： ETF 數(shù)量及其同比增速（截至 2020.04.30）圖表19： ETF 資產(chǎn)凈值及其同比增速（截至 2020.04.30）（只）ETF數(shù)量ETF數(shù)量增速（右軸）(%)（億元）ETF資產(chǎn)凈值（%）35030025020015010050014012010080604020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020(20)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0

40、003,0002,0001,0000ETF資產(chǎn)凈值增速（右軸）20015010050020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(50)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 在發(fā)展初期，ETF 的出現(xiàn)主要是對傳統(tǒng)指數(shù)型基金的創(chuàng)新，同樣主要跟蹤寬基指數(shù)為主，但后期行業(yè)和主題類的 ETF 產(chǎn)品大幅增加。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 4 月 30 日，在披露跟蹤指數(shù)的 265 只 ETF 中，僅有 18 只 ETF 跟蹤滬深 300 指數(shù)、14 只 ETF 跟蹤中證小盤 500 指數(shù)、11

41、 只 ETF 跟蹤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，寬基 ETF 的總體規(guī)模相對更大。剩下大多數(shù)為行業(yè) ETF 和主題 ETF，其中主要包括：6 只 ETF 跟蹤中證全指證券公司指數(shù)、6只跟蹤中證全指銀行指數(shù)、4 只跟蹤粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新 100 指數(shù)。2019 年以來，科技類主題的 ETF 大幅增加。2019 年以來，隨著 5G 技術(shù)周期的逐步啟動，科技類主題的 ETF 產(chǎn)品開始逐漸增加，涌現(xiàn)了諸如：5G、半導(dǎo)體、云計算、新能源汽車等多種符合產(chǎn)品趨勢的 ETF 產(chǎn)品。以華夏中證 5G 通信主題 ETF 為例，該基金是境內(nèi)首只 5G 主題 ETF，主要采用組合復(fù)制策略及適當?shù)奶娲圆呗砸愿玫馗櫮繕酥笖?shù)，使跟蹤偏離

42、度和跟蹤誤差最小化。該基金業(yè)績排名靠前，規(guī)模穩(wěn)步提升，截至 2020 年基金一季報，該基金的年化回報為 20.33%，年化波動率為 29.03%，資產(chǎn)凈值達到 309.96 億元，是目前規(guī)模最大的行業(yè)或主題基金。圖表20： 2020 年以來科技 ETF 規(guī)模增長較快(億份)股票型ETF份額 科技類股票型ETF規(guī)模(右軸) 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002020-01-012020-01-162020-01-312020-02-152020-03-012020-03-162020-03-312020-04-150(億元) 1,60

43、01,4001,2001,0008006004002002020-04-300資料來源：Wind， 圖表21： 市場中規(guī)模較大的 ETF 產(chǎn)品及其規(guī)模（不完全統(tǒng)計，截至 2020 一季報）名稱單位凈值份額（億份）資產(chǎn)凈值（億元）管理公司成立日期比較基準華夏上證 50ETF2.85143.45426.17 華夏基金管理有限公司2004-12-30上證 50 指數(shù)華泰柏瑞滬深 300ETF3.90108.09408.47 華泰柏瑞基金管理有限公司2012-05-04滬深 300 指數(shù)南方中證 500ETF5.8072.82394.60 南方基金管理股份有限公司2013-02-06中證 500 指數(shù)

44、華夏中證 5G 通信主題 ETF1.12258.71309.96 華夏基金管理有限公司2019-09-17中證 5G 通信主題指數(shù)收益率華夏滬深 300ETF3.9175.83272.36 華夏基金管理有限公司2012-12-25滬深 300 指數(shù)嘉實滬深 300ETF3.9773.37260.21 嘉實基金管理有限公司2012-05-07滬深 300 指數(shù)國泰中證全指證券公司 ETF0.95186.71181.84 國泰基金管理有限公司2016-07-26中證全指證券公司指數(shù)收益率易方達創(chuàng)業(yè)板 ETF1.9985.39180.17 易方達基金管理有限公司2011-09-20創(chuàng)業(yè)板指數(shù)華安上證

45、 180ETF3.3256.19178.08 華安基金管理有限公司2006-04-13上證 180 指數(shù)嘉實滬深 300ETF 聯(lián)接(LOF)A1.10161.67172.97 嘉實基金管理有限公司2005-08-29滬深300 指數(shù)增長率*95%+銀行活期存款利率(稅后)*5%華夏國證半導(dǎo)體芯片 ETF1.03172.85172.10 華夏基金管理有限公司2020-01-20國證半導(dǎo)體芯片指數(shù)收益率華夏滬深 300ETF 聯(lián)接 A1.31113.49140.42 華夏基金管理有限公司2009-07-10滬深 300 指數(shù)收益率*95%+1%博時央企創(chuàng)新驅(qū)動 ETF0.89149.01133.

46、60 博時基金管理有限公司2019-09-20中證央企創(chuàng)新驅(qū)動指數(shù)收益率華夏央企結(jié)構(gòu)調(diào)整 ETF0.93135.84121.98 華夏基金管理有限公司2018-10-19中證央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)收益率資料來源：Wind， 目前來看，ETF 交易靈活性等優(yōu)勢明顯，已經(jīng)成為國內(nèi)被動產(chǎn)品中強有力的新生力量。 2017-2019 年，國內(nèi)股票型 ETF 的資產(chǎn)凈值占 A 股流通市值的比重已經(jīng)從 0.44%快速提升至 1.08%，我們認為在被動化的大趨勢下，ETF 未來有望繼續(xù)迎來快速發(fā)展期。圖表22： 2010 年以來股票型 ETF 占 A 股流通市值比重(億元)股票型ETF資產(chǎn)凈值占全部A股流通市值比重

47、（右軸）6,000(%)1.25,0001.04,0000.83,0000.62,0000.41,0000.2020102011201220132014201520162017201820190.0資料來源：Wind， 國內(nèi)被動型產(chǎn)品主要的投資者結(jié)構(gòu)指數(shù)型基金：機構(gòu)投資者逐漸成為認購主力早期的被動指數(shù)型產(chǎn)品個人投資者是認購主力，但后期機構(gòu)逐漸成為指數(shù)基金的認購主力。2007 年，在大牛市的背景下，個人投資者對指數(shù)型基金的認購?fù)蝗豢焖僭鲩L，當年凈申購了 1093.35 億份，年末持有的基金份額是機構(gòu)投資者持有份額的 7.76 倍。此后的 5 年間（2008-2012），個人投資者對于指數(shù)產(chǎn)品的熱

48、度有所減弱，機構(gòu)投資者持有指數(shù)型基金份額的增幅開始持續(xù)高于個人投資者持有份額的增幅。2013-2017 年，指數(shù)型基金規(guī)模震蕩，個人投資者持續(xù)贖回了 901.58 億份。自 2018 年起，機構(gòu)投資者的持續(xù)申購是指數(shù)型基金擴張的主要原因，2019 年末較 2017 年末凈申購了 1972.59 億份，而個人投資者僅凈申購 1136.88 億份。圖表23： 個人投資者和機構(gòu)投資者對指數(shù)型基金的持有份額份）個人投資者持有份額機構(gòu)投資者持有份額 個人投資者持有份額增幅（右軸） 機構(gòu)投資者持有份額增幅（右軸）（億4,000（%）1,4003,5001,2003,0001,0002,5008002,00

49、06001,5004001,000200500002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(200)資料來源：Wind， 2019 年機構(gòu)投資者占指數(shù)型基金的申購比重為 2007 年以來首次超過 50%。根據(jù) wind 整理的基金年報數(shù)據(jù)，2007 年，僅有 11.41%的指數(shù)型基金由機構(gòu)投資者持有，此后機構(gòu)投資者的持有比例穩(wěn)步上升，在 2012 年達到 39.34%。此后的五年間（2013-2017），散戶的持有比例在 60%左右波動，仍占據(jù)相對主導(dǎo)地位。2018 年起，機構(gòu)

50、投資者的持有比例進一步加大，到 2019 年末，51.26%的指數(shù)型基金由機構(gòu)投資者申購。圖表24： 個人投資者與機構(gòu)投資者對指數(shù)型基金的凈申購份額圖表25： 個人投資者和機構(gòu)投資者對指數(shù)型基金的持有比例變化（億份）個人投資者凈申購份額機構(gòu)投資者凈申購份額2,0001,5001,0005000(500)2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(1,000)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%機構(gòu)投資者持有份額個人投資者持有份額20042005200620072008200920

51、10201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分級基金：機構(gòu)投資者逐步撤出分級基金由于帶有高杠桿，天然吸引了較多高風險偏好的個人投資者。2009-2010 年，在分級基金推廣的早期，由于個人投資者認知較少，機構(gòu)投資者是分級基金的認購主力，但此后，隨著分級基金逐步推廣和普及，機構(gòu)投資者對分級基金的持有比例持續(xù)下降。在 2019 年末，除少量分級基金由機構(gòu)投資者大量持有以外，其余的分級基金均主要由個人投資者持有。圖表26： 機構(gòu)投資者對分級基金的持有比例變化情況（%）機構(gòu)投資者持有比例-算術(shù)平均數(shù) 機構(gòu)投資者持有比例-中位數(shù)

52、7060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 在 2014-2015 牛市期間，分級基金的份額加速擴張，個人投資者以 70%的增速持續(xù)大量申購。2016 年開始，受到監(jiān)管因素影響，個人投資者對分級基金的持有份額逐年減少。而在 2016 年，機構(gòu)投資者凈申購了 345.42 億份，此后的三年間，以-58.89%、-39.49%、-14.71%的同比增速凈贖回分級基金份額。圖表27： 個人投資者和機構(gòu)投資者持有分級基金份額的變化情況（億份）個人投資者持有份額機構(gòu)投資

53、者持有份額（%）1,600個人投資者持有份額增幅（右軸） 機構(gòu)投資者持有份額增幅（右軸） 801,400601,200401,000208000600(20)400(40)200(60)020122013201420152016201720182019(80)資料來源：Wind， ETF：個人投資者的影響權(quán)重加大機構(gòu)投資者是當前 ETF 的認購主力，但個人投資者影響權(quán)重加大。ETF 在國內(nèi)的推廣相對較晚，疊加早期的 ETF 產(chǎn)品種類較少，主要以寬基 ETF 為主，因而早期的 ETF 產(chǎn)品機構(gòu)是認購主力。我們用 ETF 各年資產(chǎn)凈值作為加權(quán)因子，得到加權(quán)后的機構(gòu)投資者持有比例，2015-2018

54、 年，機構(gòu)投資者對 ETF 的持有比例開始逐步下降，三年間從 88.14%降至 75.03%，而 2019 年機構(gòu)投資者持有比例從下降趨勢轉(zhuǎn)為小幅上升，加權(quán)后的持有比例為 79.26%。此外，我們發(fā)現(xiàn)加權(quán)的持有比例平均值顯著大于算術(shù)平均值，表明機構(gòu)投資者主要認購的是規(guī)模較大的 ETF（如寬基指數(shù) ETF 等）。圖表28： 機構(gòu)投資者對 ETF 的持有比例變化情況） 機構(gòu)投資者持有比例-算術(shù)平均機構(gòu)投資者持有比例-加權(quán)平均 機構(gòu)投資者持有比例-中位數(shù)（% 9590858075706560555020122013201420152016201720182019資料來源：Wind， ETF 持倉結(jié)構(gòu)

55、變化的階段劃分：2012-2015 年，個人投資者對于 ETF 的熱度弱于機構(gòu)投資者：個人投資者對股票型 ETF 持有份額比例從 21.62%下降至 14.19%。具體來看，個人投資者在 2015 年末持有 81.92 億份 ETF，較 2012 年末減少了 65.69%。機構(gòu)投資者 3年間僅減少了 42.75%。2016-2018 年，個人投資者對股票型 ETF 的熱度相對于機構(gòu)投資者開始逐漸增加：持有份額比例從 13.42%上升至 25.11%。2018 年末，個人投資者持有520 億份 ETF，持有份額較上年末增長了 329.31%；機構(gòu)投資者持有 1550.88 億份 ETF，持有份額

56、較上年末增長了 162.32%。2019 年，個人投資者和機構(gòu)投資者的持有份額增速回落，但仍分別保持 29.61%和 47.92%的正增長。圖表29： 個人投資者和機構(gòu)投資者持有 ETF 份額的變化情況份）個人投資者持有份額機構(gòu)投資者持有份額個人投資者持有份額增幅（右軸） 機構(gòu)投資者持有份額增幅（右軸）（億2,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019（%）350300250200150100500(50)(100)資料來源：Wind， 圖表30： 個人投資者和機構(gòu)投資者對 ETF 的持有比例變化個人投資者持有份額機構(gòu)投資者持有

57、份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019資料來源：Wind， 相對來看，個人投資者偏愛行業(yè) ETF，機構(gòu)投資者更青睞寬基 ETF。我們將 ETF 分為寬 基 ETF、行業(yè) ETF 和主題 ETF，在寬基 ETF 機構(gòu)投資者認購比例較高，且機構(gòu)投資者或 更偏愛大盤股，截至2019 年12 月31 日，滬深300ETF 的機構(gòu)投資者認購比例達到89.41%，而創(chuàng)業(yè)板指 ETF 僅為 70.37%。在行業(yè) ETF 中，跟蹤中證全指證券公司指數(shù)和中證軍工指數(shù)的 ETF 主要由個人投資者認購，機構(gòu)投資者的認購比

58、例的加權(quán)平均值僅為 31.08%、 44.47%。在主題 ETF 中，權(quán)重類的主題如央企創(chuàng)新、恒生國企等，機構(gòu)投資者認購比例較高，分別達到 99.02%、83.15%，而產(chǎn)業(yè)類主題如半導(dǎo)體、5G 通信等機構(gòu)投資者比例相對較小，分別為 25.13%、36.93%。圖表31： 截至 2019 年 12 月 31 日，機構(gòu)投資者對各類 ETF 的認購比例（%）類型跟蹤指數(shù)算術(shù)平均數(shù)中位數(shù)按基金資產(chǎn)凈值加權(quán)的平均數(shù)寬基 ETF滬深 30083.5194.6589.41中證 50083.3283.8278.26創(chuàng)業(yè)板指67.2374.4270.37行業(yè) ETF中證全指證券公司52.8949.5131.0

59、8中證全指銀行57.5362.5658.07中證軍工39.0240.7744.47主題 ETF央企創(chuàng)新98.6298.6699.02恒生中國企業(yè)指數(shù)68.1874.6283.15中華半導(dǎo)體 CNY25.1325.1325.135G 通信36.9336.9336.93資料來源：Wind， 案例研究：先鋒基金的崛起 VS 貝萊德的逆襲順應(yīng)被動投資之勢，先鋒基金憑借指數(shù)基金快速崛起先鋒集團（Vanguard）于 1975 年 5 月 1 日成立，是全球最大的投資管理公司之一。作為指數(shù)基金巨頭，先鋒發(fā)展迅速，2013 年管理的資產(chǎn)超過 2 萬億美元；2014 年，在創(chuàng)記錄現(xiàn)金流入的推動下，管理資產(chǎn)超過

60、 3 萬億美元；2017 年，管理資產(chǎn)超過 4 萬億美元。截至 2020 年 1 月 31 日，先鋒集團為美國投資者提供 191 只指數(shù)基金和積極管理基金，為美國以外的投資者提供 226 只其他基金，在大約 170 個國家/地區(qū)擁有超過 3000 萬投資者。截至 2020 年 1 月 31 日，先鋒管理著 6.2 萬億美元的全球資產(chǎn)。圖表32： 先鋒資產(chǎn)管理規(guī)模的變化（十億美元）管理資產(chǎn)規(guī)模6200991.91.755.87,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001975199020052020資料來源：Vanguard， ；注：2020 年管理資產(chǎn)總值數(shù)據(jù)截至