雅保的全球鋰業(yè)版圖對(duì)于中國(guó)鋰產(chǎn)業(yè)的啟示

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250040 雅保公司：鋰、溴、催化劑業(yè)務(wù)的全球領(lǐng)軍企業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250039 以特種化學(xué)品為自我定位，高度重視布局上游優(yōu)質(zhì)資源 6 HYPERLINK l _TOC_250038 未來的成長(zhǎng)將主要來自鋰化學(xué)品業(yè)務(wù) 7 HYPERLINK l _TOC_250037 迎來新的掌舵人，雅保再啟航 8 HYPERLINK l _TOC_250036 鋰業(yè)百年傳承：從Chemetall 到 Rockwood 再到 Albemarle 8 HYPERLINK l _TOC_250035 雅保鋰業(yè)的百年傳承與發(fā)展 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250034 1887-2015，由“舊雅?！钡健靶卵疟！?8 HYPERLINK l _TOC_250033 德、美兩條“血脈”的融合，一部并購(gòu)史 10 HYPERLINK l _TOC_250032 鋰資源開發(fā)歷程：礦石、鹽湖從取舍到并重，從美國(guó)到全球 11 HYPERLINK l _TOC_250031 2015-2019 年雅保鋰業(yè)務(wù)收入逐年增長(zhǎng)，2020 年將經(jīng)受歷練 12 HYPERLINK l _TOC_250030 擁有全球儲(chǔ)量最大、品位最高、成本最低的鹽湖及礦石鋰資源 13 HYPERLINK l _TOC_250029 鹽湖鋰資源: Atacama 為

3、主導(dǎo)，銀峰為補(bǔ)充，Antofalla 為遠(yuǎn)期布局 14 HYPERLINK l _TOC_250028 智利 Atacama 鹽湖：全球儲(chǔ)量最大、鋰濃度最高 15 HYPERLINK l _TOC_250027 美國(guó)銀峰鹽湖：一個(gè)具備歷史里程碑意義的鹽湖提鋰設(shè)施 17 HYPERLINK l _TOC_250026 阿根廷 Antofalla 鹽湖：遠(yuǎn)期儲(chǔ)備，資源潛力較大 18礦石鋰資源：泰利森為基石，Wodgina 錦上添花，Kings Mountain 為后備 18 HYPERLINK l _TOC_250025 泰利森旗下格林布什：皇冠上的明珠 18 HYPERLINK l _TOC_2

4、50024 Wodgina：雅保下重注，但巨人的“復(fù)活”并不順利 22 HYPERLINK l _TOC_250023 Kings Mountain：美國(guó)鋰行業(yè)的搖籃，存在重啟的可能 26 HYPERLINK l _TOC_250022 鋰化學(xué)品產(chǎn)能遍布全球，從基礎(chǔ)鋰鹽到深加工品類齊全 27 HYPERLINK l _TOC_250021 智利 La Negra：主要的鹵水碳酸鋰產(chǎn)品、氯化鋰原料基地 28 HYPERLINK l _TOC_250020 中國(guó)、澳洲礦石系鋰鹽廠：主要的電池級(jí)氫氧化鋰供應(yīng)基地 29 HYPERLINK l _TOC_250019 美國(guó)鋰鹽產(chǎn)能：短期擴(kuò)產(chǎn)前景有限，可

5、為美國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)提供原料 30 HYPERLINK l _TOC_250018 德國(guó)與中國(guó)臺(tái)灣：重要的區(qū)域性鋰深加工產(chǎn)品基地 31 HYPERLINK l _TOC_250017 溴特種化學(xué)品：市場(chǎng)成熟、盈利穩(wěn)健，雅保的成本優(yōu)勢(shì)明確 32 HYPERLINK l _TOC_250016 催化劑業(yè)務(wù)：受益清潔燃油需求，聚焦HPC 和 FCC 領(lǐng)軍優(yōu)勢(shì) 34 HYPERLINK l _TOC_250015 未來能否繼續(xù)卓越？探討雅保的核心戰(zhàn)略與主要挑戰(zhàn) 36 HYPERLINK l _TOC_250014 雅保所面對(duì)的全球競(jìng)爭(zhēng)格局 37 HYPERLINK l _TOC_250013 雅保的核

6、心戰(zhàn)略：圍繞全球基石資源積極擴(kuò)建產(chǎn)能，堅(jiān)持長(zhǎng)單模式 38 HYPERLINK l _TOC_250012 上游資源戰(zhàn)略極為明確 39 HYPERLINK l _TOC_250011 產(chǎn)能戰(zhàn)略清晰：智利鹽湖支撐碳酸鋰擴(kuò)能，西澳礦石支撐氫氧化鋰擴(kuò)能 39 HYPERLINK l _TOC_250010 長(zhǎng)單模式的堅(jiān)定踐行者，電池級(jí)合約年限由一年期轉(zhuǎn)向多年期 40 HYPERLINK l _TOC_250009 從智利鹽湖提鋰開始，全面實(shí)施精益生產(chǎn) 41 HYPERLINK l _TOC_250008 業(yè)務(wù)構(gòu)架應(yīng)該均衡多元，還是更加聚焦？ 42 HYPERLINK l _TOC_250007 雅保全

7、球鋰業(yè)版圖背后的陰影 42 HYPERLINK l _TOC_250006 三大產(chǎn)業(yè)客觀層面的挑戰(zhàn)與潛在應(yīng)對(duì) 42 HYPERLINK l _TOC_250005 兩大主觀層面的挑戰(zhàn) 44 HYPERLINK l _TOC_250004 雅保的資金配置收緊；中美市場(chǎng)對(duì)鋰行業(yè)的估值短期分化 45 HYPERLINK l _TOC_250003 財(cái)務(wù)策略由積極擴(kuò)張轉(zhuǎn)向即期防御 45 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前中美市場(chǎng)對(duì)于鋰業(yè)公司的估值出現(xiàn)較大分歧 47 HYPERLINK l _TOC_250001 鋰業(yè)長(zhǎng)青，對(duì)于中國(guó)鋰產(chǎn)業(yè)的核心啟示 49 HYPERLINK l _TO

8、C_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 50圖表目錄圖表 1：雅保旗下的資源開采、特種化學(xué)品生產(chǎn)基地遍布全球 6圖表 2：雅保的總體收入、盈利較為穩(wěn)健，但 2020 年將迎來挑戰(zhàn) 6圖表 3：雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)收入在全球鋰業(yè)同行中處于領(lǐng)先位置 6圖表 4：雅保公司的整體銷售收入更多來自全球市場(chǎng) 7圖表 5：雅保的長(zhǎng)期資產(chǎn)主要位于美國(guó)、澳洲、智利（百萬美元） 7圖表 6：2019 年雅保的收入主要來自鋰、溴、催化劑三大業(yè)務(wù) 7圖表 7：2019 年雅保的 EBITDA 也相對(duì)均衡的來自鋰、溴、催化劑 7圖表 8：在 2019 年全球鋰資源礦產(chǎn)的市場(chǎng)份額中，雅保的優(yōu)勢(shì)明確 7圖表 9：在 2019 年全球鋰化

9、合物的市場(chǎng)份額中，雅保也位列第一 7圖表 10：雅保的新一任董事會(huì)主席兼 CEO 已從公司的董事會(huì)中選出 8圖表 11：雅保的主要股東多為機(jī)構(gòu)投資，且持股比例相對(duì)分散 8圖表 12：1998-2019 年由“舊雅?！钡健靶卵疟！痹趦?nèi)生和外延方面的主要成果 9圖表 13：2015-2019 年雅保在吸收Rockwood 后，精簡(jiǎn)剝離了一系列優(yōu)質(zhì)但不再屬于發(fā)展藍(lán)圖的業(yè)務(wù) 9圖表 14：雅保公司整體營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變遷（百萬美元） 9圖表 15：雅保公司整體 EBITDA 盈利結(jié)構(gòu)的變遷（百萬美元） 9圖表 16：雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)源于 Rockwood，更早可追溯至德國(guó) Chemetall 以及美國(guó)

10、Cyprus Foote 11圖表 17：上世紀(jì) 70 年代的美國(guó)北卡 Kings Mountain 礦山和碳酸鋰工廠 12圖表 18：Foote 在很大程度上奠定了當(dāng)前雅保在鋰資源領(lǐng)域的雛形 12圖表 19：2015-2019 年雅保鋰化學(xué)品的收入逐年增長(zhǎng)，但盈利開始承壓 12圖表 20：繁榮期已過，2020 年鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)的量與價(jià)格均將經(jīng)歷考驗(yàn) 12圖表 21：雅保的全球鋰資源、配套鋰化合物產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)測(cè)（年底產(chǎn)能） 13圖表 22：雅保旗下的全球資源、鋰化合物及深加工生產(chǎn)基地 13圖表 23：雅保旗下的智利鹽湖、西澳固體鋰礦具備明確的成本優(yōu)勢(shì) 14圖表 24：雅保 49%參股的泰利森-格林

11、布什是全球成本最低的固體鋰礦 14圖表 25：雅保的全球鹽湖鋰、礦石鋰資源產(chǎn)能建設(shè)預(yù)測(cè)（年底產(chǎn)能） 14圖表 26：雅保旗下核心鹽湖資產(chǎn)的化學(xué)組分優(yōu)良 14圖表 27：智利 Atacama 鹽湖僅在 SQM 的采礦區(qū)域便包含 920 萬噸鋰金屬量的儲(chǔ)量（約 4897 萬噸 LCE） 15圖表 28：智利 Atacama 鹽湖的鋰濃度在全球鹽湖中處于頂尖水平 15圖表 29： 智利 Atacama 鹽湖的鋰資源規(guī)模全球一流 15圖表 30：經(jīng)蒸發(fā)富集、初步除雜，6%的含鋰?yán)消u再被運(yùn)輸至鋰鹽廠 16圖表 31：雅保與 SQM 是 Atacama 鹽湖唯二的在產(chǎn)的提鋰資源商 16圖表 32：智利 A

12、tacama 鹽田礦權(quán)、雅保與 SQM 的租賃區(qū)域劃分、以及雅保的鹽田擴(kuò)張 16圖表 33：根據(jù)雅保與 CORFO 新簽署的提鋰配額協(xié)議，智利政府將對(duì)鋰鉀產(chǎn)品從價(jià)計(jì)征累進(jìn)制的租約費(fèi) 16圖表 34：美國(guó)內(nèi)華達(dá)州銀峰鹽湖的鹽田系統(tǒng) 17圖表 35：雅保礦權(quán)覆蓋銀峰鹽湖的核心區(qū)域，周邊另有數(shù)個(gè)勘探項(xiàng)目 17圖表 36：Clayton Valley 銀峰鹽湖的勘探和開采最早可追溯至 1860s 17圖表 37：阿根廷 Antofalla 是一個(gè)狹長(zhǎng)的鹽湖，毗鄰 Livent 旗下的 Hombre Muerto 鹽湖 18圖表 38：1886-2019 年西澳格林布什礦床的錫礦、鉭礦、鋰礦開采進(jìn)程 1

13、9圖表 39：泰利森旗下格林布什鋰輝石礦山的布局圖，地理位置便利、基礎(chǔ)設(shè)施成熟 19圖表 40：經(jīng)過持續(xù)的礦區(qū)勘探投入，格林布什礦山的總資源量進(jìn)一步充實(shí)，但平均品位有所降低 20圖表 41：公司布局的兩大鋰礦在儲(chǔ)量上均有相當(dāng)優(yōu)勢(shì) 20圖表 42：同時(shí)擁有高品位、大規(guī)模資源量的固體鋰礦較為稀缺 20圖表 43：泰利森一期年產(chǎn) 75 萬噸鋰精礦產(chǎn)能在2018 年已基本滿產(chǎn) 21圖表 44：泰利森的產(chǎn)能擴(kuò)張將帶動(dòng)礦區(qū)工作人員總數(shù)顯著增長(zhǎng) 21圖表 45：泰利森-格林布什鋰輝石礦山實(shí)景圖 21圖表 46：泰利森第二座年產(chǎn) 60 萬噸化學(xué)級(jí)鋰精礦工廠已投產(chǎn) 21圖表 47：泰利森所產(chǎn)鋰精礦的銷售成本在行

14、業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)顯著 22圖表 48：泰利森采用重浮聯(lián)選的選礦工藝，技術(shù)成熟、產(chǎn)品優(yōu)良 22圖表 49：泰利森格林布什鋰礦 2017 年的現(xiàn)金成本構(gòu)成如下 22圖表 50：據(jù)可研報(bào)告，低剝采比也是格林布什鋰礦低成本的關(guān)鍵要素 22圖表 51：2016 年以來 MRL 公司對(duì)于 Wodgina 礦床的開發(fā)歷程如下 23圖表 52：Wodgina 擁有氧化鋰總資源量約303 萬噸、平均品位 1.17%，氧化鋰總儲(chǔ)量 178 萬噸、平均品位 1.17% 23圖表 53：Wodgina 礦產(chǎn)資源量與氧化鋰邊際品位之間的關(guān)系如下 24圖表 54：根據(jù)成礦截面模型，Wodgina 部分區(qū)域的廢石剝離面臨挑戰(zhàn) 2

15、4圖表 55：Wodgina 鋰礦從銷售鋰輝石原礦DSO 轉(zhuǎn)向鋰精礦的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn) 24圖表 56：Wodgina 礦山資源稟賦總結(jié)以及鋰精礦采選項(xiàng)目的關(guān)鍵設(shè)計(jì)指標(biāo) 24圖表 57：Wodgina 分為三條鋰精礦產(chǎn)線，合計(jì)年產(chǎn)能 75 萬噸 25圖表 58：Wodgina 的鋰輝石原礦產(chǎn)銷已停止，轉(zhuǎn)向建設(shè)鋰精礦產(chǎn)能 25圖表 59：MRL 對(duì)于 Wodgina 礦床年產(chǎn) 75 萬噸鋰精礦的礦區(qū)采礦、選礦、尾礦壩設(shè)計(jì)如下 25圖表 60：MRL 與 ALB 成立 JV 公司 MARBL Lithium 有助于雙方各施所長(zhǎng)，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 26圖表 61：Kings Mountain 的現(xiàn)狀與過去，

16、以及曾開采出的鋰輝石產(chǎn)品 26圖表 62：Kings Mountain 雖礦山關(guān)停但鋰鹽產(chǎn)品的生產(chǎn)得以延續(xù) 26圖表 63：雅保的全球鹽湖系鋰加工、礦石系鋰加工產(chǎn)能建設(shè)預(yù)測(cè)（年底產(chǎn)能） 27圖表 64：雅保公司的鋰產(chǎn)品涵蓋資源、上游產(chǎn)品、下游深加工以及特種化學(xué)品 28圖表 65：智利 La Negra 鋰鹽廠實(shí)景圖 28圖表 66：若新技術(shù)得到部署，La Negra 年產(chǎn)能或擴(kuò)大至 14.5 萬噸 28圖表 67：江西雅保位于分宜的氫氧化鋰生產(chǎn)基地已達(dá)產(chǎn) 29圖表 68：雅保 60%控股的位于西澳 Kemerton 的在建氫氧化鋰產(chǎn)能 29圖表 69：西澳 Kemerton 氫氧化鋰工廠的地理

17、位置以及生產(chǎn)工藝流程 29圖表 70：雅保位于美國(guó)北卡 Kings Mountain 的氫氧化鋰工廠 30圖表 71：美國(guó)新約翰遜維爾工廠主要生產(chǎn)丁基鋰和特種化學(xué)品 30圖表 72：Kings Mountain 工廠屬于苛化產(chǎn)能，利用鹽湖所產(chǎn)的碳酸鋰為原料生產(chǎn)電池級(jí)氫氧化鋰產(chǎn)品 30圖表 73：德國(guó)蘭格爾斯海姆鋰深加工基地的地理位置 31圖表 74：蘭格爾斯海姆是全球最大的鋰深加工產(chǎn)品生產(chǎn)基地 31圖表 75：中國(guó)臺(tái)灣省的丁基鋰生產(chǎn)基地位于彰化濱海工業(yè)園 31圖表 76：中國(guó)臺(tái)灣省的產(chǎn)能可生產(chǎn)正丁基鋰產(chǎn)品以及仲丁基鋰產(chǎn)品 31圖表 77：公司在溴業(yè)務(wù)上擁有成熟的“優(yōu)質(zhì)資源+化工產(chǎn)能”上下游垂直

18、一體化的供應(yīng)系統(tǒng) 32圖表 78：雅保溴特種化學(xué)品的 EBITDA 利潤(rùn)率在 20Q1 提升至 36% 33圖表 79：雅保的溴特種化學(xué)品業(yè)務(wù)的收入、盈利長(zhǎng)期保持穩(wěn)健 33圖表 80：雅保旗下兩大溴資源基地的平均濃度優(yōu)于全球其余資源 33圖表 81：雅保的溴資源在全球具備明確的成本優(yōu)勢(shì) 33圖表 82：全球溴化學(xué)品的下游需求結(jié)構(gòu)，2019 年阻燃劑需求占比近半 33圖表 83：含溴阻燃劑的市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，下游應(yīng)用領(lǐng)域多元（千噸） 33圖表 84：離岸油井投資規(guī)模的增長(zhǎng)將支撐溴化學(xué)品的需求（十億美元） 34圖表 85：溴化學(xué)品下游 PET 聚酯產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)也將拉動(dòng)需求（千噸） 34圖表 86

19、：溴化學(xué)品的戰(zhàn)略在于利用在手優(yōu)勢(shì)，保持充裕的現(xiàn)金流 34圖表 87：雅保在溴特種化學(xué)品上的資本開支聚焦于維護(hù)和生產(chǎn)率優(yōu)化 34圖表 88：雅保生產(chǎn)的 HPC、FCC 催化劑是石油精煉和石油化工產(chǎn)業(yè)的必需品 35圖表 89：雅保旗下催化劑業(yè)務(wù)的生產(chǎn)基地和制造基地遍布全球 35圖表 90：并入精煉業(yè)務(wù)后，公司催化劑業(yè)務(wù)的收入規(guī)模已超 10 億美元 36圖表 91：受新冠疫情沖擊，催化劑業(yè)務(wù) 20Q1 的收入和利潤(rùn)顯著承壓 36圖表 92：FCC 產(chǎn)品的全球市場(chǎng)規(guī)模約 26 億美元，Resid 占比 48% 36圖表 93：HPC 產(chǎn)品的全球市場(chǎng)規(guī)模約 21 億美元，Distillates 占比40

20、% 36圖表 94：雅保高度重視為客戶提供差異化的產(chǎn)品服務(wù) 36圖表 95：雅保在鋰資源、鋰加工產(chǎn)業(yè)鏈上具備最為完備的布局 37圖表 96：建議涉足全球供應(yīng)鏈的中國(guó)鋰產(chǎn)品生產(chǎn)商高度重視 ESG 37圖表 97：雅保生產(chǎn)的鋰化學(xué)品產(chǎn)品 60%用于鋰電池領(lǐng)域 37圖表 98：2019 年全球鋰業(yè)巨頭的產(chǎn)能產(chǎn)量對(duì)比，雅保具備一定優(yōu)勢(shì) 37圖表 99：2019 年全球氫氧化鋰產(chǎn)能份額拆分，產(chǎn)能集中度較高 37圖表 100：2019 年全球氫氧化鋰銷量份額中，頭部供應(yīng)商的優(yōu)勢(shì)明顯 37圖表 101：2020-2025 年全球氫氧化鋰的產(chǎn)能競(jìng)賽依然激烈 38圖表 102：雅保公司的戰(zhàn)略聚焦于以下四個(gè)方面

21、38圖表 103：雅保在鋰、溴兩塊核心業(yè)務(wù)上均具備全球最為優(yōu)質(zhì)的上游資源 39圖表 104：雅保將遠(yuǎn)期年產(chǎn)能規(guī)劃下調(diào)至 22.5 萬噸（千噸/年，LCE） 39圖表 105：雅保旗下的全球鋰資源仍有充足的利用空間 39圖表 106：未來鹽湖鹵水將主要供應(yīng)基礎(chǔ)鋰鹽，礦石提鋰則將聚焦電池級(jí)氫氧化鋰市場(chǎng) 40圖表 107：雅保公司對(duì)于自身“上游鋰產(chǎn)品”、“下游鋰產(chǎn)品”的定義 40圖表 108：雅保至 2021 年氫氧化鋰80%的設(shè)計(jì)產(chǎn)能已經(jīng)被長(zhǎng)單鎖定 41圖表 109：雅保至 2021 年87%的碳酸鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能已被長(zhǎng)單鎖定 41圖表 110：雅保鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)的成本削減計(jì)劃將聚焦在三個(gè)主要領(lǐng)域 41圖

22、表 111：鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)是 2020-2021 年公司成本削減計(jì)劃的主要領(lǐng)域 41圖表 112：伴隨全球車企發(fā)力電動(dòng)化，智利鹽湖提鋰的 ESG 引起了關(guān)注 43圖表 113：與礦石提鋰、精煉銅相比，鹽湖提鋰的淡水消耗其實(shí)較低 43圖表 114：雅保與 CORFO 在 2016 年底續(xù)簽提鋰協(xié)議的核心內(nèi)容 43圖表 115：權(quán)益金、智利租約費(fèi)用以及電池級(jí)的品質(zhì)要求導(dǎo)致全球鋰行業(yè)的 AISC 成本曲線更為平緩 43圖表 116：全球鋰鹽產(chǎn)能的單噸資本開支強(qiáng)度（含礦石與鹽湖） 44圖表 117：全球鋰精礦產(chǎn)能的資本開支強(qiáng)度 44圖表 118：2020 年全球氫氧化鋰成本曲線中，雅保的成本具有優(yōu)勢(shì) 4

23、4圖表 119：2025 年全球氫氧化鋰成本預(yù)測(cè)，雅保西澳產(chǎn)能面臨成本考驗(yàn) 44圖表 120：電池級(jí)氫氧化鋰產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)格局 45圖表 121：雅保在鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)上的策略聚焦：優(yōu)質(zhì)資源、快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài) 45圖表 122：雅保的資本配置開始轉(zhuǎn)向防御 46圖表 123：雅保的收入、盈利總體穩(wěn)健，但 2020 年開始承壓（百萬美元） 46圖表 124：2018-2019 年是雅保資本開支的高峰 46圖表 125：因經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓，投資層面需要提高紀(jì)律性（百萬美元） 46圖表 126：雅保的 ROE、ROA 總體維持在較高的水平 46圖表 127：雅保的資產(chǎn)負(fù)債率總體維持在可控水平（百萬美元）

24、47圖表 128：全球鋰業(yè)巨頭 2017-2019 年公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比 47圖表 129：在 2020 年之前，雅保的分紅已經(jīng)連續(xù) 26 年增長(zhǎng) 47圖表 130：2020 年雅保將精簡(jiǎn)資本開支，強(qiáng)調(diào)資金效率 47圖表 131：截至 2020 年5 月底，全球鋰業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的市值/產(chǎn)量比 48圖表 132：海外鋰業(yè)巨頭的 EV / EBITDA 估值位于較低水平 48圖表 133：海外鋰業(yè)巨頭的 PE (TTM) 估值也處于較低水平 48圖表 134：海外鋰業(yè)巨頭的 PB (MRQ) 估值也下滑至低位 48圖表 135：以 2010 年為起點(diǎn)，全球鋰業(yè)巨頭的股價(jià)漲跌幅回溯 48圖表 13

25、6：盡管鋰產(chǎn)品價(jià)格陷入周期底部的寒冬期，中國(guó)鋰業(yè)龍頭公司的股價(jià)已領(lǐng)先于海外走出了反轉(zhuǎn) 49雅保公司：鋰、溴、催化劑業(yè)務(wù)的全球領(lǐng)軍企業(yè)雅保公司（Albemarle Corporation, NYSE: ALB）是一家在美國(guó)紐交所上市、全球化運(yùn)營(yíng)的特種化學(xué)品生產(chǎn)商，涉足資源開采以及特種化學(xué)品的生產(chǎn)。雅保公司不僅僅因?yàn)殇嚇I(yè)務(wù)而聞名（兼并自Rockwood），公司兩大傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域溴特種化學(xué)品、催化劑均屬于典型的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)。在行業(yè)地位上，雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一，溴特種化學(xué)品、催化劑業(yè)務(wù)規(guī)模全球第二；雅保由機(jī)構(gòu)投資者股東所分散持有，董事會(huì)及管理層掌舵企業(yè)的戰(zhàn)略方向，同時(shí)公司在精細(xì)化工領(lǐng)域長(zhǎng)期深

26、耕，也在很大程度影響了公司對(duì)業(yè)務(wù)的思維方式。以特種化學(xué)品為自我定位，高度重視布局上游優(yōu)質(zhì)資源雅保公司是一家總部位于美國(guó)北卡羅來納州夏洛特、特種化學(xué)品領(lǐng)域的全球領(lǐng)軍生產(chǎn)商，全球雇員約 5600 人，為 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的客戶提供服務(wù)。公司成立于 1887 年， 目前擁有鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑三大核心業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入比例均衡。看全球行業(yè)地位，公司的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一（收入、產(chǎn)能、產(chǎn)量），溴特種化學(xué)品業(yè)務(wù)、催化劑業(yè)務(wù)均位居全球第二。盡 管公司定義自身為一家特種化學(xué)品生產(chǎn)商，卻高度重視對(duì)于全球頂級(jí)資源 的獲取，認(rèn)為資源優(yōu)勢(shì)是低成本的生產(chǎn)高品質(zhì)、差異化產(chǎn)品的重要前提。雅保公司于 201

27、5 年通過收購(gòu) Rockwood Holdings 進(jìn)入了鋰行業(yè)，并通過一系列的外延布局和內(nèi)生發(fā)展，夯實(shí)強(qiáng)化了高品質(zhì)、大規(guī)模、產(chǎn)品系列完備、全球多元的“鋰資源+鋰加工”一體化布局。（1）在上游鋰資源環(huán)節(jié)，公司以智利 Atacama 鹽湖、西澳格林布什鋰礦為核心基石，以美國(guó) Silver Peak 鹽湖為補(bǔ)充，以西澳 Wodgina 鋰礦、阿根廷 Antofalla 鹽湖、美國(guó) Kings Mountain 歷史礦山為未來的儲(chǔ)備；（2）在中下游鋰化工環(huán)節(jié)，公司在北美、南美、亞太、歐洲均擁有成熟的生產(chǎn)基地，并正在建設(shè)位于西澳的氫氧化鋰產(chǎn)能。圖表 1：雅保旗下的資源開采、特種化學(xué)品生產(chǎn)基地遍布全球資

28、料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所圖表 2：雅保的總體收入、盈利較為穩(wěn)健，但 2020 年將迎來挑戰(zhàn)圖表 3：雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)收入在全球鋰業(yè)同行中處于領(lǐng)先位置400035003000250020001500100050001,358692594506388101201420152016201720182019 2020Q135%27%28%29%30%29%27%23%30%25%20%15%10%5%0%1,6001,4001,2001,00080060040020002019年鋰業(yè)務(wù)收入對(duì)比（百萬美元，匯率假設(shè)7.0）Albemarle（含鉀肥）LiventSQMOr

29、ocobre贛鋒鋰業(yè)（不含電池）天齊鋰業(yè)銷售收入(百萬美元)Adj.EBITDA(百萬美元)Adj.EBITDA利潤(rùn)率資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所資料來源：各公司公告, 五礦證券研究所圖表 4：雅保公司的整體銷售收入更多來自全球市場(chǎng)圖表 5：雅保的長(zhǎng)期資產(chǎn)主要位于美國(guó)、澳洲、智利（百萬美元）4000350030002500200015001000500020152016201720182019美國(guó)之外的銷售收入（百萬美元）美國(guó)的銷售收入（百萬美元）6000500040003000200010000美國(guó)20152016201720182019澳大利亞 智利 約旦 荷蘭

30、 中國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 巴西 其他資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所未來的成長(zhǎng)將主要來自鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)盡管雅保公司目前三大業(yè)務(wù)的收入比例均衡，但鑒于鋰業(yè)務(wù)具備長(zhǎng)期的成長(zhǎng)前景，而溴特種化學(xué)品和催化劑市場(chǎng)僅將維持 GDP 同步的增長(zhǎng)，公司未來的成長(zhǎng)戰(zhàn)略將聚焦于鋰業(yè)務(wù)，而溴特種化學(xué)品、催化劑將作為“現(xiàn)金牛”支撐鋰業(yè)務(wù)的發(fā)展。自 2014-2015 年收購(gòu)兼并 Rockwood 以來，“新雅保公司”剝離了 Chemetall 表面處理等一系列雖優(yōu)質(zhì)、但與長(zhǎng)期戰(zhàn)略不完全契合的業(yè)務(wù)板塊，并將鋰化學(xué)品從原來的“鋰及高性能材料”業(yè)務(wù)部門中

31、拆開獨(dú)立披露，可見公司對(duì)于鋰業(yè)務(wù)的重視程度和戰(zhàn)略定位不斷強(qiáng)化。鋰行業(yè)的長(zhǎng)期需求趨勢(shì)確立，但即期跌入了產(chǎn)業(yè)周期的低谷，提升經(jīng)營(yíng)、管理、投資的效率， 全面部署“精益運(yùn)營(yíng)”、提升逆周期擴(kuò)張?jiān)谫Y金效率上的紀(jì)律性成為公司現(xiàn)階段的目標(biāo)。圖表 6：2019 年雅保的收入主要來自鋰、溴、催化劑三大業(yè)務(wù)圖表 7：2019 年雅保的 EBITDA 也相對(duì)均衡的來自鋰、溴、催化劑5%29%38%28%鋰業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入溴業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入鋰業(yè)務(wù)EBITDA4%23%45%28%溴業(yè)務(wù)EBITDA催化劑業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入催化劑業(yè)務(wù)EBITDA其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入其他業(yè)務(wù)EBITDA資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所

32、資料來源：Albemarle 公司公告,五礦證券研究所23%20%3%4%4%14%4%5%11%10%21%28%4%6%17%11%13%圖表 8：在 2019 年全球鋰資源礦產(chǎn)的市場(chǎng)份額中，雅保的優(yōu)勢(shì)明確圖表 9：在 2019 年全球鋰化合物的市場(chǎng)份額中，雅保也位列第一Talison（雅保49%、天齊51%） SQMMt Marion（贛鋒50%）Albemarle-Chile & US Livent2%PLS-PilgangooraMt CattlinAJM-PilgangooraOrocobre Bald Hill全球其他Albemarle贛鋒鋰業(yè)SQM天齊鋰業(yè)Livent Oroc

33、obre全球其他資料來源：各公司公告, 五礦證券研究所測(cè)算資料來源：各公司公告, 五礦證券研究所測(cè)算迎來新的掌舵人，雅保再啟航雅保是一家典型的由機(jī)構(gòu)投資者股東所持有的紐交所上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。根據(jù) 2 02 0 年一季報(bào)披露，先鋒集團(tuán)的持股比例達(dá)到 12%，是公司第一大股東。在這樣一個(gè)股權(quán)構(gòu)架中，董事會(huì)、高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)的思路和風(fēng)格將很大程度決定雅保的戰(zhàn)略及文化。根據(jù)公司 2020 年 4 月發(fā)布的公告，2003 年加入雅保公司的原董事會(huì)主席兼總經(jīng)理 Luke Kissam 將由于健康原因退休，J. Kent Masters 被推選為公司新一任的董事會(huì)主席兼總經(jīng)理。 Kent 在公司管理以及鋰

34、行業(yè)擁有較豐富的經(jīng)驗(yàn)，2007-2015 年曾任 Rockwood Holdings 非雇員董事，2011-2015 年曾任Foster Wheeler AG 總經(jīng)理，2015 年在雅保收購(gòu)整合 Rockwo od后作為董事加入雅保董事會(huì)，2018 年被委任為首席獨(dú)立董事。法律背景出身的 Luke 卸任后，在新掌舵人的帶領(lǐng)下，未來雅保在戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)上有何變化值得拭目以待。圖表 10：雅保的新一任董事會(huì)主席兼 CEO 已從公司的董事會(huì)中選出圖表 11：雅保的主要股東多為機(jī)構(gòu)投資，且持股比例相對(duì)分散12%9%8%64%7%The Vanguard GroupFranklin ResourcesBla

35、ckRockState Street Corp其他資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所鋰業(yè)百年傳承：從 Chemetall 到 Rockwood 再到Albemarle雅保自 1887 年成立，已經(jīng)歷了 130 多年的發(fā)展歷程，而通過外延獲得的鋰業(yè)務(wù)部門最早也可追溯至 19 世紀(jì)初。一方面，雅保的鋰業(yè)務(wù)經(jīng)歷了從 Chemetall 和Cyprus Foote 時(shí)代、到 Rockwood、再到 Albemarle 的百年傳承，另一方面，也經(jīng)歷了從礦石提鋰轉(zhuǎn)向鹽湖提鋰，再到鹽湖與礦石并重的轉(zhuǎn)變，同時(shí)從美國(guó)鋰資源的開發(fā)延伸至

36、全球優(yōu)質(zhì)鋰資源的開發(fā)。雅保鋰業(yè)的百年傳承與發(fā)展在雅保百年的發(fā)展史中，通過一系列的外延并購(gòu)和內(nèi)生發(fā)展不斷強(qiáng)化了其在特種化學(xué)品、精細(xì)化工領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位，其鋰業(yè)務(wù)融合了德系 Chemetall 和美系 Cyprus Foote 兩條“血脈”，形成了優(yōu)質(zhì)資源與優(yōu)勢(shì)加工技術(shù)并重的風(fēng)格。1887-2015， 由“ 舊雅保”到“新雅?！毖疟９镜那吧頌锳lbemarle Paper Manufacturing Company，正如其名，公司于 1 88 7 年在美國(guó)以紙業(yè)生產(chǎn)起家，1962 年通過借款兩億美元收購(gòu)了是其體量 13 倍的 Ethyl 公司，從而涉足化工領(lǐng)域。此后通過一系列外延并購(gòu)和內(nèi)生發(fā)展，持

37、續(xù)增強(qiáng)并豐富了在特種化學(xué)品領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，并于 1994 年將Ethyl 的特種化學(xué)品業(yè)務(wù)單獨(dú)分拆、在美國(guó)紐交所上市，上市公司被正式命名為Albemarle Corporation（雅保公司）。進(jìn)入 90 年代后，雅保公司以生產(chǎn)溴化學(xué)品而聞名，在含溴阻燃劑、特種聚合物穩(wěn)定劑等領(lǐng)域形成了產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。2015 年，公司完成了一次全球矚目的外延，整體兼并了鋰巨頭 Rockwo od Holdings，全面切入鋰資源開發(fā)以及鋰化合物生產(chǎn)， 構(gòu)建了目前的“新雅保公司”。2015-2019 年，在吸收整合Rockwood 之后，雅保出于償債以及戰(zhàn)略發(fā)展的考慮，剝離了一系列的業(yè)務(wù)部門（例如 2016 年將 Che

38、metall 表面處理剝離出售給巴斯夫），從而形成了鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑三大優(yōu)勢(shì)明確的核心主業(yè)。在精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司繼續(xù)強(qiáng)化了對(duì)于鋰業(yè)務(wù)的布局，先后收購(gòu)了阿根廷 Antofalla 鹽湖礦權(quán)、中國(guó)的江鋰新材料鋰鹽廠、以及位于西澳皮爾巴拉地區(qū)的Wodgina 鋰輝石礦（60%股權(quán)）。圖表 12：1998-2019 年由“舊雅?！钡健靶卵疟！痹趦?nèi)生和外延方面的主要成果資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所圖表 13：2015-2019 年雅保在吸收Rockw ood 后，精簡(jiǎn)剝離了一系列優(yōu)質(zhì)但不再屬于發(fā)展藍(lán)圖的業(yè)務(wù)資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究

39、所圖表 14：雅保公司整體營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變遷（百萬美元）圖表 15：雅保公司整體 EBITDA 盈利結(jié)構(gòu)的變遷（百萬美元）12001000800600400350300250200150100表面處理業(yè)務(wù)2016年賣給BASF精煉業(yè)務(wù)2018年并入催化劑業(yè)務(wù)20050015Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1鋰業(yè)務(wù)收入溴業(yè)務(wù)收入催化劑業(yè)務(wù)收入精煉業(yè)務(wù)收入化學(xué)表面處理業(yè)務(wù)收入其他收入015Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1鋰業(yè)務(wù)Adj.EBITDA溴業(yè)務(wù)Adj

40、.EBITDA催化劑業(yè)務(wù)Adj.EBITDA精煉業(yè)務(wù)Adj.EBITDA化學(xué)表面處理業(yè)務(wù)Adj.EBITDA其他Adj.EBITDA資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所德、美兩條“血脈”的融合，一部并購(gòu)史回顧歷史，雅保公司通過吞并 Rockwood 獲得了全球頂級(jí)的鋰業(yè)務(wù)資產(chǎn)，而 Rockwo o d 的鋰業(yè)務(wù)又源于 Chemetall。在 Chemetall 時(shí)代，公司完成了一次里程碑式的收購(gòu)整合， 既傳承了其德國(guó)前身在鋰加工領(lǐng)域的長(zhǎng)期積淀，又極具戰(zhàn)略眼光的收購(gòu)兼并了美國(guó)鋰生產(chǎn)商 Cypr us Foote 獲取了全

41、球資源，構(gòu)建了當(dāng)前鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)板塊的雛形。經(jīng)過百年發(fā)展，雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)兼具優(yōu)質(zhì)資源與工藝技術(shù)，可供應(yīng)技術(shù)級(jí)鋰精礦、碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰、硫酸鋰、金屬鋰、有機(jī)鋰、雙草酸硼酸鋰等上中下游的全系列產(chǎn)品。Chemetall 的早期德國(guó)前身：Chemetall 是一家表面處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球標(biāo)桿企業(yè)，同時(shí)也是歷史上第一家規(guī)?；a(chǎn)鋰鹽的企業(yè)。Chemetall 的前身最早可追溯至位于法蘭克福的德國(guó)金屬公司（Metallgesellschaft）下屬的技術(shù)部門（TA ）。1914 年開發(fā)出的用于軸承材料的 Bahnmetall 產(chǎn)品成為了鋰產(chǎn)品商業(yè)化的契機(jī)，由于添加鋰可以提升該材料的性能，為滿足當(dāng)時(shí)

42、大量的需求，德國(guó)金屬公司旗下的 Metallurgische Gesellschaft于 1922-1923 年，在德國(guó)Harz 地區(qū)成立冶金工廠，首次大規(guī)模的生產(chǎn)鋰鹽。這一工廠后來發(fā)展成為現(xiàn)在雅保鋰業(yè)旗下的德國(guó)蘭格爾斯海姆（Langelsheim）工廠。Chemetall 時(shí)代的里程碑：1998 年，Chemetall 收購(gòu)了美國(guó)專業(yè)從事鋰業(yè)務(wù)的 Cypr us Foote 公司，從而獲取了美國(guó)銀峰鹽湖、美國(guó) Kings Mountain 鋰礦、智利 Atacama 鹽湖等全球頂級(jí)的鋰礦資源，同時(shí)這筆交易也是 Chemetall 公司歷史上最大規(guī)模的投資并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了德系鋰加工和美系鋰資源的融

43、合。后來在 2004 年，Chemetall 又被 Rockwo od Holdings（洛克伍德）整體收購(gòu)。Rockwood 時(shí)代再上新臺(tái)階：在完成對(duì) Chemetall 的整體收購(gòu)后，Rockwood 基于前者的業(yè)務(wù)構(gòu)架進(jìn)行了重組，保留了 Chemetall 在表面處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的品牌，但在 20 12 年將鋰、銫、特種金屬業(yè)務(wù)統(tǒng)一整合，命名為Rockwood Lithium（洛克伍德鋰業(yè)），該品牌延續(xù)至今。2014 年，在泰利森鋰業(yè)的“爭(zhēng)奪戰(zhàn)”中，Rockwood 雖最終未能控股泰利森鋰業(yè)，但依然獲得了 49%的參股股權(quán)，與天齊鋰業(yè)在文菲爾德合資公司層面共同持有泰利森-格林布什鋰礦。交易完

44、成后，Rockwood 擁有了全球品位最高、儲(chǔ)量最大、成本最低的鹽湖資源和礦山資源，顯著強(qiáng)化了鋰業(yè)務(wù)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Albemarle 時(shí)代繼續(xù)做大做強(qiáng)：2014-2015 年，以溴化學(xué)品和催化劑業(yè)務(wù)見長(zhǎng)的特種化學(xué)品公司美國(guó)雅保整體收購(gòu)了Rockwood Holdings，并再次進(jìn)行了重組整合。雅保高度重視鋰業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位，通過外延并購(gòu)、內(nèi)生發(fā)展繼續(xù)將鋰業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。（1 ）在礦石體系上，雅保收購(gòu)了中國(guó)的江鋰新材料氫氧化鋰工廠，投資建設(shè)西澳 Kemerton 氫氧化鋰工廠，并與泰利森鋰業(yè)的控股股東-天齊鋰業(yè)共同決策、落地了泰利森第二座化學(xué)級(jí)鋰精礦的建成投產(chǎn)，此外還完成了對(duì)于西澳 Wodgina

45、 鋰礦 60%控股權(quán)的收購(gòu)， 并與澳洲MRL 公司成立了MARBL Lithium JV，未來將合資運(yùn)營(yíng) Wodgina 鋰礦以及Keme rton氫氧化鋰工廠，其中雅保方面將負(fù)責(zé)全部鋰精礦以及氫氧化鋰產(chǎn)品的銷售。（ 2）在鹽湖體系上，雅保與智利政府機(jī)構(gòu) CORFO 在 2016 年底正式達(dá)成協(xié)議，顯著擴(kuò)大了在智利 Atacama 鹽湖的提鋰配額，實(shí)現(xiàn)了智利La Negra 二期碳酸鋰工廠的投產(chǎn)，并正在實(shí)施三期和四期碳酸鋰產(chǎn)能的建設(shè)工作，同時(shí)，雅保還涉足至阿根廷 Antofalla 鹽湖的資源勘探，作為遠(yuǎn)期的儲(chǔ)備。另外在技術(shù)層面，公司開發(fā)出了一項(xiàng)提升鹽湖提鋰回收率的新工藝，未來可在不擴(kuò)大鹵水抽

46、取的前提下提高碳酸鋰的產(chǎn)出。圖表 16：雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)源于 Rockw ood，更早可追溯至德國(guó)Chemetall 以及美國(guó) Cyprus Foote1887年雅保紙業(yè)公司成立1962年雅保紙業(yè)并購(gòu)Ethyl公司1994年Ethyl的化學(xué)品業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分并上市，命名為 Albemarle Corporation2015年Albemarle完成收購(gòu)Rockwood2016年Albemarle收購(gòu)江西江鋰鋰鹽廠2017年與Corfo達(dá)成Atacama鹽湖新配額協(xié)議 2018年宣布若采用新技術(shù)，Atacama鹽湖鋰配額最高可達(dá)到每年14.5萬噸LCE，至2043年獲得阿根廷Antofalla鹽湖項(xiàng)

47、目獨(dú)家探礦權(quán)2014年Rockwood購(gòu)得西澳泰利森 2012年Greenbushes鋰輝石礦山49%權(quán)益1922/1923年Chemetall設(shè)立Hans-Heinrich Chemetall的精細(xì)化工部被分離出來，命名為Rockwood Lithium冶金廠，開始鋰鹽工業(yè)化生產(chǎn) Kings Mountain氫氧化鋰工廠5000噸產(chǎn)線建設(shè)完成2004年Rockwood 收購(gòu)Chemetall1953年Chemetall單獨(dú)成立鋰部門1998年Chemetall收購(gòu)Cyprus Foote1997年La Negra氯化鋰工廠建立（1998年投產(chǎn)),同時(shí)Kings Mountain開始運(yùn)營(yíng) 19

48、87年Cyprus收購(gòu)Foote2019年與MRL成立MARBL JV運(yùn)營(yíng)Wodgina礦山和鋰鹽廠(Alb持股60%）完成新余氫氧化鋰產(chǎn)能2萬噸擴(kuò)張澳洲Kemerton 氫氧化鋰7.5萬噸產(chǎn)能啟動(dòng)建設(shè) （后續(xù)下調(diào)至5萬噸）1984年 La Negra工廠開始生產(chǎn)碳酸鋰；Atacama鹽湖開始生產(chǎn)老鹵1975年 Corfo和Foote簽訂Atacama基礎(chǔ)協(xié)議（4 years FS） 1960s， Foote在Silver Peak進(jìn)行鹽湖提碳酸鋰1950s初， Foote獲得Kings Mountain鋰輝石礦開采權(quán)，隨后進(jìn)行碳酸鋰生產(chǎn)資料來源：Albemarle、Chemetall、Roc

49、kw ood 公司公告, 五礦證券研究所鋰資源開發(fā)歷程：礦石、鹽湖從取舍到并重，從美國(guó)到全球在鋰資源環(huán)節(jié)，雅保及其鋰業(yè)務(wù)前身經(jīng)歷了利用鹽湖提鋰替代礦石提鋰，最后又轉(zhuǎn)向礦石與鹽湖并重的局面，同時(shí)也從開發(fā)美國(guó)本土的礦石、鹽湖資源，轉(zhuǎn)向開發(fā)全球最優(yōu)質(zhì)的鋰資源。雅保及其鋰業(yè)務(wù)前身的鋰資源開發(fā)歷程具體分為如下多個(gè)階段：北卡 Kings Mountain 的輝煌時(shí)代：1951 年，F(xiàn)oote 公司獲得了位于美國(guó)北卡的Kin gs Mountain 鋰輝石礦的開采權(quán)，與美國(guó)鋰業(yè)公司（Livent 前身）的礦山毗鄰。Foot e 生產(chǎn)的鋰鹽產(chǎn)品主要應(yīng)用于核能以及工業(yè)領(lǐng)域，同時(shí) Foote 也銷售石英、高嶺土等

50、副產(chǎn)品。但后續(xù)伴隨美國(guó)銀峰鹽湖、智利Atacama 鹽湖的開發(fā)，出于成本經(jīng)濟(jì)性的考慮，F(xiàn) oote公司將資源環(huán)節(jié)的重心轉(zhuǎn)向鹽湖。Kings Mountain 被譽(yù)為美國(guó)本土鋰行業(yè)的搖籃，目前雅保和Livent 雖早已將此地的鋰礦關(guān)閉，但依然擁有氫氧化鋰生產(chǎn)基地。全球鹽湖提鋰的里程碑，內(nèi)華達(dá)州銀峰鹽湖投產(chǎn)：1966 年，F(xiàn)oote 公司正式啟動(dòng)位于美國(guó)內(nèi)華達(dá)州Clayton Valley 銀峰鹽湖（Silver Peak）的開采，后續(xù)實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；a(chǎn)碳酸鋰產(chǎn)品，銀峰鹽湖是全球第一個(gè)以鋰為主產(chǎn)品的鹽湖設(shè)施。智利 Atacama 鹽湖投產(chǎn)，美國(guó) Kings Mountain 關(guān)閉。1974 年 Fo

51、ote 公司確認(rèn)了智利 Atacama 鹽湖具備大規(guī)模、高濃度的鋰資源稟賦，1975 年與智利政府機(jī)構(gòu) CO RFO簽署了一份 4 年期的鹵水生產(chǎn)碳酸鋰的可行性研究，并在 1984 年成立 S CL 合資公司（Foote 初期持股 55%，后續(xù)獲得 100%股權(quán)）正式開始生產(chǎn)碳酸鋰。由于 Atacam a、銀峰-兩大低成本鹽湖的投產(chǎn)放量，Kings Mountain 鋰礦于 1991 年被正式關(guān)停。重新戰(zhàn)略重視礦石提鋰，收購(gòu)西澳 Talison、Wodgina。伴隨消費(fèi)電子、新能源汽車產(chǎn)業(yè)的先后崛起，鋰離子電池在鋰需求中的占比快速提升，同時(shí)鹽湖提鋰也面臨技術(shù)壁壘較高、資本開支較大、生產(chǎn)易受到自

52、然條件干擾等問題的困擾，導(dǎo)致產(chǎn)能建設(shè)的周期較長(zhǎng)。為提前應(yīng)對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的崛起、加碼布局鋰資源、多元化資源供應(yīng)，Rock wo od開始謀劃收購(gòu)泰利森鋰業(yè)旗下全球頂級(jí)的礦石資源-西澳格林布什鋰礦，并在 20 14 年購(gòu)得 49%的股權(quán)。2018-2019 年，雅保又實(shí)施了對(duì)于西澳皮爾巴拉地區(qū) Wodgin a 鋰礦60%控股權(quán)的收購(gòu)，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)于礦石生產(chǎn)氫氧化鋰體系的上游資源保障。圖表 17：上世紀(jì) 70 年代的美國(guó)北卡Kings Mountain 礦山和碳酸鋰工廠圖表 18：Foote 在很大程度上奠定了當(dāng)前雅保在鋰資源領(lǐng)域的雛形資料來源：Science History Institut

53、e, 五礦證券研究所資料來源：Industrial Minerals and Rocks, 五礦證券研究所2015-2019 年雅保鋰業(yè)務(wù)收入逐年增長(zhǎng)，2020 年將經(jīng)受歷練由于簽訂了多年期的長(zhǎng)單、產(chǎn)能放量以及全球優(yōu)質(zhì)資源所帶來的成本優(yōu)勢(shì)， 2015-20 1 9 年雅保鋰化學(xué)品的收入逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，并未同步鋰鹽現(xiàn)貨價(jià)格而大幅波動(dòng)，鋰化學(xué)品的 EB ITDA也在 2015-2018 年實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，但在 2019 年初現(xiàn)頹勢(shì)。2019 年度，鋰化學(xué)品的收入占據(jù)雅保公司整體收入的 38%，EBITDA 占公司整體的 51%、EBITDA 利潤(rùn)率約 39%。整體而言，2015-2018 年，雅保的

54、鋰業(yè)務(wù)是“量?jī)r(jià)平穩(wěn)增長(zhǎng)”，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的上漲滯后于現(xiàn)貨市場(chǎng)，漲幅也小于現(xiàn)貨價(jià)格；2019 年，雅保的鋰業(yè)務(wù)是“增量但不增利”，全年實(shí)現(xiàn)收入 1 3. 58億美元，同比增長(zhǎng) 11%，碳酸鋰當(dāng)量的銷售量同比增長(zhǎng) 14%，但調(diào)整后的 EBITDA 為 5. 25億美元，反而同比小幅下滑 1%，EBITDA 利潤(rùn)率也小幅下滑至 39%；2020 年，由于長(zhǎng)協(xié)價(jià)格下調(diào)（20Q1 披露下調(diào)約 10% ），加上新冠疫情的沖擊，收入與盈利均開始承壓。公司提示，不排除部分電池大客戶將 2020 下半年階段性下修需求量。著眼長(zhǎng)期，雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn) 12%-17%的年均收入增長(zhǎng)， 并將EBITDA 利潤(rùn)率維持

55、在 40%-45%的較高水平。圖表 19：2015-2019 年雅保鋰化學(xué)品的收入逐年增長(zhǎng)，但盈利開始承壓圖表 20：繁榮期已過，2020 年鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)的量與價(jià)格均將經(jīng)歷考驗(yàn)150010005000201520162017201820192020Q150%42%43%44%43%39%33%40%30%20%10%0%45040035030025020015010050015Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3銷售收入(百萬美元)Adj.EBITDA(百萬美元)Adj.EBITDA利潤(rùn)率（%）銷售收入(百萬美元)Adj.EBITDA(

56、百萬美元)Adj.EBITDA利潤(rùn)率（%）資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所資料來源：Albemarle 公司公告, 五礦證券研究所圖表 21：雅保的全球鋰資源、配套鋰化合物產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)測(cè)（年底產(chǎn)能）噸/年 LCE2017201820192020E2021E2022E2023EAtacama 鹽湖生產(chǎn)配額智利鹽湖80,00080,000100,000100,000100,000100,000100,000Antof alla阿根廷鹽湖0000000格林布什-化學(xué)級(jí)鋰精礦（權(quán)益量）澳洲礦石40,00040,00050,00080,00080,00080,000120,000K

57、ings Mountain美國(guó)礦石0000000Wodgina（按照 100%口徑）澳洲礦石000000100,000一期、二期智利碳酸鋰40,00040,00040,00040,00040,00040,00040,000La Negra一期智利氯化鋰4,0004,0004,0004,0004,0004,0004,000三期、四期智利碳酸鋰000040,00040,00040,000Silv erpeak產(chǎn)能峰值美國(guó)碳酸鋰6,0006,0006,0006,0006,0006,0006,000四川老線中國(guó)氫氧化鋰5,0005,0005,0005,0005,0005,0005,000中國(guó)鋰鹽廠新余

58、老線中國(guó)氫氧化鋰10,00010,00010,00010,00010,00010,00010,000新余新線中國(guó)氫氧化鋰0020,00020,00020,00020,00020,000中國(guó)委外代工南通+四川中國(guó)碳酸鋰/氫氧化鋰5,00011,87515,00060020.0%1000040.0%00租約費(fèi)用支付總額（美元/噸）$872$1,372實(shí)際租約費(fèi)用率（%）10.9%13.7%資料來源：Albemarle、SQM 公司公告, 五礦證券研究所美國(guó)銀峰鹽湖：一個(gè)具備歷史里程碑意義的鹽湖提鋰設(shè)施銀峰鹽湖（Silver Peak）位于美國(guó)內(nèi)華達(dá)州的 Clayton Valley。該地區(qū)曾經(jīng)是美

59、國(guó)歷史上著名的銀礦、金礦產(chǎn)區(qū)，故形成了以“銀峰”命名的礦業(yè)小鎮(zhèn)。銀峰的鋰資源開發(fā)歷程最早可追溯至 1860 年左右，后由 Foote Minerals 公司在 1966 年正式啟動(dòng)開采，是全球最早將鋰作為主產(chǎn)品的鹽湖項(xiàng)目，具備里程碑意義。全球鹽湖提鋰的首次登場(chǎng)是在 1938 年， 美國(guó)鉀肥公司在加州的Searles Lake 利用 70mg/L 的鹵水生產(chǎn)出鋰產(chǎn)品，但僅作為副產(chǎn)品。銀峰鹽湖目前具備 6000 噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能，公司評(píng)估其未來潛在的產(chǎn)能最高可達(dá) 10 00 0 噸/年。美國(guó)銀峰總體屬于一個(gè)鋰濃度較低（平均 100-200mg/L）但鎂鋰比極佳（1.3-1.4/ 1）的鹽湖資源。

60、鹵水在鹽田系統(tǒng)中（面積超過 16 平方公里）需要花費(fèi)約 2 年時(shí)間蒸發(fā)富集至 5000ppm 的含鋰濃度，并初步除雜，再運(yùn)輸至鹽田附近的配套鋰鹽廠生產(chǎn)碳酸鋰產(chǎn)品。雖然經(jīng)歷了長(zhǎng)期的開采，銀峰的資源稟賦按照當(dāng)前的生產(chǎn)強(qiáng)度依然可以支撐約20 年的開采壽命，可為雅保補(bǔ)充供應(yīng)一定規(guī)模的工業(yè)級(jí)鋰鹽產(chǎn)品。雅保公司在銀峰鹽湖的采礦權(quán)覆蓋 1.53 萬英畝的區(qū)域（約 1.0826 萬英畝由公司持有，其余向美國(guó)政府租賃），礦權(quán)周邊的非核心區(qū)域也有數(shù)家初創(chuàng)資源商從事鹽湖以及沉積巖型鋰資源的勘探。值得注意的是，銀峰鹽湖距離 Tesla 的Gigafactory 1 僅約半小時(shí)的車程。圖表 34：美國(guó)內(nèi)華達(dá)州銀峰鹽湖的