債市筆記：ABS償付壓力知多少

1、基礎資產到期量縱向比較可以較為客觀地反應各個基礎資產償付 壓力的邊際變化?；A資產中到期量處于歷史較高水平的有兩融 債權，且 2021 和 2022 年償付壓力或持續(xù)提升。風險提示ABS 發(fā)行審批收嚴；2020 年迎償付高峰，信用風險提升。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年為未來三年償付高峰4 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年中低評級 ABS 到期量較低6 HYPERLINK l _TOC_250002 非國有企業(yè)發(fā)起人到期規(guī)模占比 2020 年走高7 HYPERLINK l _TOC_250001 關注應收賬款、保理融資和企業(yè)債

2、權等資產的償付壓力9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示12圖表目錄圖 1 2020 年或為 ABS 階段性償付高點（單位：億元）4圖 2 據 Wind 統(tǒng)計，未來三年 ABS 償付高峰為 2020 年四季度（單位：億元）5圖 3 信貸 ABS 提前兌付量與總償還量的占比最高，總體早償現象嚴重5圖 4 據 CNABS，未來三年 ABS 償付高峰為 2020 年 1 月（單位：億元）6圖 5 2015-2022 年 ABS 到期債項評級分布（單位：億元）7圖 6 2018-2020 年 ABS 到期占比情況7圖 7 2015-2022 年 ABS 到期按發(fā)起人企業(yè)性質分布（

3、單位：億元）8圖 8 據 CNABS，2020 年預計償付中個人消費貸款占比最大且集中在下半年（億元）10圖 9 主要基礎資產類型 2020 至 2022 年 CNABS 預期償付規(guī)模（單位：億元）10圖 10 主要 ABS 基礎資產 2018-2022 年 Wind 預期到期規(guī)模（單位：億元）11圖 11 2020 年各基礎資產到期量/存量比例排名11圖 12 2018-2022 年各基礎資產償付壓力熱力度（即到期規(guī)模分位數水平）12表 1 企業(yè) ABS 主要發(fā)起人 2020 年償付壓力91.2020 年為未來三年償付高峰隨著 2015 年以來資產證券化市場的高速增長，資產支持證券的償付壓力

4、也逐年上升，但隨著 2018 年起 ABS 發(fā)行增速的放緩，償付規(guī)模增速也隨之放緩。據 Wind 統(tǒng)計， 未來三年 ABS 的償付壓力主要集中在 2020 年，具體來說，償付壓力高點位于 2020 年四 季度，甚至高于歷史水平。2020 年 ABS 到期量在 1.1 萬億元左右，略少于 2019 年，但考慮到 ABS 一般早于到期日開始償還的特征，實際償付的量要更高，而 2021 和 2022 年的預期數據顯著少于 2020 年，因此我們認為 2020 年或為 ABS 階段性償付高點。根據CNABS 對未來三年ABS 償付規(guī)模的預期結果，結論與 Wind 基本一致，但CNABS 預計償付壓力高

5、點位于 2020 年 1 月份。Wind 和 CNABS 對于未來到期量的預期結果都存在一定局限性：ABS 的還本方式包括固定攤還、過手攤還和到期還本，償付頻率也各有不同。Wind 對歷史到期的統(tǒng)計是依據的真實償付情況，除到期還本類的被歸為到期外，過手攤還等早于到期日進入攤還期的部分被歸為提前兌付，且通過分析歷史到期數據可以發(fā)現提前兌付占比高；而對未來償付規(guī)模的預期是基于 ABS 各檔證券都是在對應的預期到期日一次還本的假設上，所以實際的償付量會比 Wind 預計的更高，現金流更分散。CNABS 并未披露統(tǒng)計依據和口徑， 或基于各證券的預期現金流統(tǒng)計得出。但比較發(fā)現，CNABS 的數據全面性低

6、于 Wind，結論亦具有一定局限性。本報告分析仍以 Wind 數據為主。圖 1 2020 年或為 ABS 階段性償付高點（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所圖 2 據 Wind 統(tǒng)計，未來三年 ABS 償付高峰為 2020 年四季度（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所圖 3 信貸 ABS 提前兌付量與總償還量的占比最高，總體早償現象嚴重資料來源：Wind，華西證券研究所圖 4 據 CNABS，未來三年 ABS 償付高峰為 2020 年 1 月（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所2020 年中低評級 ABS 到期量較低分評級來看，高評級到期量有所降低，中低評級

7、到期量與 2019 年基本持平，無評級（即次級檔）到期量上升，但次級多為自持，ABS 信用風險的階段性高峰在2018 年。從 ABS 的債項評級來看，2020 年 AA 及以下評級證券到期量為 176.57 億元，與 2019 年的 178.16 億元基本持平，大幅低于 2018 年的 668.07 億元。其中一方面與 ABS 的分層結構特點（隨著優(yōu)先檔的償付，夾層檔受到的信用支持提升）導致的夾層檔評級躍升有關；另一方面隨著 ABS 監(jiān)管的趨嚴，低信用資質的基礎資產證券化難度有所提升，因而傳導至 2019 和 2020 年中低評級債券到期量走低。圖 5 2015-2022 年 ABS 到期債項

8、評級分布（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所從到期占比來看，2020 年到期ABS 中，債項評級為 AAA 的證券占比為 76，而 2018、2019 年 AAA 占比則分別為 82/84 ；2020 年 AA 及以下評級到期 ABS 占比為 2，亦低于2018 年的 7。2018 年中低評級債券從絕對量和相對量上都是歷史最高點。圖 6 2018-2020 年 ABS 到期占比情況注：內環(huán)到外環(huán)依次為 2018、2019 和 2020年。資料來源：Wind，華西證券研究所非國有企業(yè)發(fā)起人到期規(guī)模占比 2020 年走高分企業(yè)性質來看，2020 年到期的非國有企業(yè) ABS 規(guī)模走高。2

9、020 年，非國有企業(yè)ABS 到期量約為 7010 億元，而 2018、2019 年分別為 6937/6586 億元，且 2020 年實際償付量高于預期值，實際差距或更大。其中，非國有企業(yè)中主體評級在 AA+及以上占比（89.01）略低于 2019 年（90.46），中高等級主體占比仍然較高，建議關注非國有企業(yè)到期。圖 7 2015-2022 年 ABS 到期按發(fā)起人企業(yè)性質分布（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所對 2020 年到期 ABS 涉及的主體進行信用排查，其中三胞集團有限公司和上海華信國際集團有限公司兩家發(fā)起人有債務違約，對應 2020 年到期的 ABS 分別為“華夏三

10、胞2016-1”和“德邦華信 2018-1”。企業(yè)ABS 主要發(fā)起人（2020 年初存量在 100 億以上）中，到期集中度最高的為地產供應鏈 ABS，基本在 100左右。其中，最高的為深圳市前海一方商業(yè)保理有限公司， 2020 年到期量與年初存量的比值為 112.82 ，主要涉及的地產公司為萬科地產。2020 年地產供應鏈ABS 到期集中度高，償付壓力大，建議關注償債壓力較大，戰(zhàn)略較為激進， 供應鏈 ABS 存量較高主體，如金科和恒大。表 1 企業(yè) ABS 主要發(fā)起人 2020 年償付壓力資料來源：Wind，華西證券研究所關注應收賬款、保理融資和企業(yè)債權等資產的償付壓力分基礎資產來看，需關注償

11、付規(guī)模較大的保理融資，應收賬款和企業(yè)債權等基礎資產 2020 年到期壓力。據 CNABS，2020 年預計償付 ABS 中，個人消費貸款占比最大且集中在下半年，其次為住房抵押貸款和保理融資。據 Wind，2020 年償付規(guī)模最高的ABS 基礎資產類型依次為應收賬款、企業(yè)債權和汽車貸款，且應收賬款占比較前兩年顯著提高。二者結果差異較大，或與前文提到的統(tǒng)計方法與數據統(tǒng)計口徑的差異有關。其中， 個人消費貸款、住房抵押貸款和汽車貸款償付規(guī)模絕對值高但資產信用資質相對較好， 需關注應收賬款、保理融資和企業(yè)債權等資產到期壓力。圖 8 據 CNABS，2020 年預計償付中個人消費貸款占比最大且集中在下半年

12、（億元）資料來源：CNABS，華西證券研究所圖 9 主要基礎資產類型 2020 至 2022 年 CNABS 預期償付規(guī)模（單位：億元）資料來源：CNABS，華西證券研究所圖 10 主要ABS 基礎資產 2018-2022 年 Wind 預期到期規(guī)模（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所此外，以年債券償付量/年初債券存量粗略估算不同基礎資產的償付壓力。2020 年， 償付量/債券存量比值最高的為股票質押回購債權和航空票款，為 100，但二者存量規(guī) 模小。主要基礎資產類型中，2020 年償付壓力最高的為應收賬款，占比為 61.77，考 慮到應收賬款的償付絕對值最高，需重點關注應收賬款后

13、續(xù)償付壓力。圖 11 2020 年各基礎資產到期量/存量比例排名資料來源：Wind，華西證券研究所基礎資產到期量縱向比較可以較為客觀地反應各個基礎資產償付壓力的邊際變化。其中，比值超過 100的情況為當年發(fā)行的ABS 由于發(fā)行期限較短，在發(fā)行當年就已經進入攤還期。對于發(fā)行期限普遍較短的基礎資產如消費性貸款，該值普遍偏高?；A資產中到期量處于歷史較高水平的有兩融債權，且 2021 和 2022 年償付壓力或持續(xù)提升。圖 12 2018-2022 年各基礎資產償付壓力熱力度（即到期規(guī)模分位數水平）2018年2019年2020年2021年2022年PPP項目12.0410.259.6910.2012

14、.78保理合同債權0.00118.3652.510.00100.00保理融資債權113.52113.3273.0884.64100.00不動產投資信托REITs10.8910.699.394.889.89不良貸款70.0179.479.2926.3957.92個人住房抵押貸款40.7330.153.657.336.99股票質押回購債權73.3884.31100.000.000.00航空票款32.7237.61100.000.000.00基礎設施收費20.6230.3919.2124.2221.24門票收入63.3028.6413.8117.9125.18票據收益39.2562.7735.635

15、1.3050.01企業(yè)貸款89.46118.2852.4368.5484.72企業(yè)債權69.7063.3741.8035.4027.23汽車貸款112.16135.2445.7161.5785.56融資融券債權18.5764.5273.4080.00100.00商業(yè)房地產抵押貸款1.5411.960.530.350.41委托貸款59.9732.569.3622.4610.57消費性貸款159.6091.2456.5984.4969.15小額貸款94.9358.8263.1498.2494.58信托受益權44.9234.8422.4014.4913.91信用卡貸款117.0898.9313.06

16、80.3365.85應收賬款58.0754.4361.7765.2771.39住房公積金貸款27.4233.052.500.000.00融資租賃66.8377.2329.2956.8959.91金融租賃49.8661.9921.7246.7029.11資料來源：Wind，華西證券研究所風險提示近年來資產證券化業(yè)務監(jiān)管政策趨嚴，發(fā)行審批或進一步收嚴；2020 年為近三年內ABS 償付高峰，預計償付量顯著高于其他年份，兌付壓力大，信用風險提升。分析師與研究助理簡介樊信江，固定收益方向首席分析師，CFA，清華大學工程管理碩士。2年證券研究經驗，3年央企海外燃煤、燃機電站工程總承包開發(fā)及執(zhí)行經驗，2年

17、國內基礎設施融資租賃和PPP投資經驗；曾任職于民生證券研究院，2019年加入華西證券。顏子琦，新加坡南洋理工大學金融工程碩士，曾任卡耐基梅隆大學助理研究員，擁有2年證券研究經驗。2019年加入華西證券研究所，主要從事債券交易、利率債、城投債、非標資產研究。孫嘉倫，約翰霍普金斯大學金融碩士。1年券商研究所工作經驗，2019年加入華西證券，主要參與產業(yè)債、境外債與地方政府債研究。張偉，對外經濟貿易大學金融學碩士。2019年加入華西證券，主要參與可轉債、財政政策、宏觀經濟研究。分析師承諾作者具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當的專業(yè)勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15以報告發(fā)布日后的 6 個增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 515之間月內公司股價相對上證中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-55之間指數的漲跌幅為基準。減持分析師預測在此