債券低價(jià)交易的庖丁解牛

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250010 一、概念辨析：低價(jià)交易屬于廣義違約 4 HYPERLINK l _TOC_250009 理論分析：低價(jià)交易又名消極重組，可用價(jià)格指標(biāo)來識別 4 HYPERLINK l _TOC_250008 解剖麻雀：以“15 金茂債”場外兌付并展期為例 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、低價(jià)背后：償債減少但對投資人不一定是最壞結(jié)果 10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、低價(jià)影響：一些違約被掩蓋，一些違約被延后 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50005 口徑對比：廣義違約口徑和WIND 口徑新增違約主體數(shù)量裂口逐年加大 11 HYPERLINK l _TOC_250004 廣義違約結(jié)構(gòu)變化：18 年以來低價(jià)交易造成的新增違約主體逐漸增多 12 HYPERLINK l _TOC_250003 廣義違約口徑看 20Q1 違約：新增違約主體基本是民企和假國企 15 HYPERLINK l _TOC_250002 四、低價(jià)之謎：經(jīng)濟(jì)下滑壓力下的無奈之舉 16 HYPERLINK l _TOC_250001 五、后續(xù)展望：低價(jià)交易仍會(huì)增多，投資者更需謹(jǐn)慎 18 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖表

3、1評級機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門、募集說明書、發(fā)行人等對債券違約的界定各不相同 4圖表 2廣義違約包含狹義違約和低價(jià)交易兩種 5圖表 3國內(nèi)低價(jià)交易主要包含展期、場外兌付、撤回回售和弱資質(zhì)主體永續(xù)債遞延展期 6圖表 4“15 金茂債”募集說明書中規(guī)定的債項(xiàng)違約事件 7圖表 5“15 金茂債”場外兌付前后的公告 8圖表 6“15 金茂債”債券評級走勢 9圖表 7“15 金茂債”到期收益率 9圖表 8低價(jià)交易不一定是最壞的結(jié)果 10圖表 9部分債券低價(jià)交易后完成兌付 11圖表 102020Q1 廣義違約口徑新增違約主體數(shù)與WIND 口徑的裂口顯著加大 12圖表 1117Q1-20Q1Wind、廣義違約口徑新增

4、違約主體數(shù)量變化趨勢一致 12圖表 122020Q1 廣義違約口徑、Wind 口徑新增違約主體數(shù)環(huán)比差異較大 12圖表 13新增狹義違約主體的違約類型 13圖表 14新增低價(jià)交易主體的違約類型 13圖表 1519 年以來廣義違約口徑新增違約主體中一半都是低價(jià)交易 13圖表 16近兩年低價(jià)交易在廣義違約中的占比顯著上升 13圖表 17首次違約為低價(jià)交易，后發(fā)生狹義違約的主體 14圖表 18廣義違約口徑下 2020Q1 新增違約主體列表（本文的隱含評級均為中債） 15圖表 19廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量及企業(yè)屬性（廣義民企含民企、外商獨(dú)資） 16圖表 2018-19 年非標(biāo)萎縮嚴(yán)重 16圖表 2

5、117 年以來中小創(chuàng)表現(xiàn)較差 16圖表 2218-19 年新增違約主體顯著超過 15-16 年 17圖表 2319 年違約主體資產(chǎn)規(guī)模更大 17圖表 2415 年開始非金融企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模大增 18圖表 2518 和 19 年面臨首次永續(xù)債可贖回高峰 18前言18 年以來違約頻率大幅上升，與此同時(shí)展期、場外兌付、撤銷回售等低價(jià)交易事件也顯著增多。低價(jià)交易模糊了違約的定義，對于信用違約研究產(chǎn)生了不利的影響。但低價(jià)交易為拯救企業(yè)爭取了時(shí)間，對投資人而言并不一定是最壞的結(jié)果。本文將首先明確低價(jià)交易的定義進(jìn)而對違約進(jìn)行明確定義，再分析債權(quán)債務(wù)雙方在低價(jià)交易背后的博弈動(dòng)機(jī)，接著梳理近年的低價(jià)交易和違約

6、案例，然后解釋近兩年低價(jià)交易逐漸增多的原因，最后對未來低價(jià)交易和投資策略做出展望。一、 概念辨析：低價(jià)交易屬于廣義違約理論分析：低價(jià)交易又名消極重組，可用價(jià)格指標(biāo)來識別當(dāng)前國內(nèi)債券募集說明書中定義的違約可稱之為是狹義違約，包含三類。當(dāng)前國內(nèi)募集說明書大致定義了三類違約，這三類違約可統(tǒng)稱為狹義違約。一是最常見的違約，在國內(nèi)債券公告中也被稱之為實(shí)質(zhì)違約，這種違約是指沒有按照合同約定按時(shí)足額還本付息，若合同設(shè)置有寬限期，那么寬限期內(nèi)完成還款不算違約；二是發(fā)行人出現(xiàn)解散、破產(chǎn)、被接管或者其他導(dǎo)致發(fā)行人無法按時(shí)還款的事件；三是發(fā)行人發(fā)生可能導(dǎo)致未來無法按時(shí)還款的非支付性條款違約且沒有及時(shí)進(jìn)行修復(fù)。在實(shí)踐

7、中很多私募債信息披露不明，無法判定是否屬于這三類違約，但是國內(nèi)當(dāng)前市場環(huán)境下發(fā)行人會(huì)優(yōu)先保證公募債兌付，私募債的次級屬性較大，因此實(shí)際研究中我們可以籠統(tǒng)將信息不明的私募債違約歸為狹義違約。評級機(jī)構(gòu)根據(jù)合同約定和償債義務(wù)是否減少來定義違約，其定義下的違約可稱為廣義違約，包含狹義違約和低價(jià)交易兩部分。評級機(jī)構(gòu)定義下的違約包含四種，前三種和募集說明書中的描述比較相近，第四種是低價(jià)交易。按照標(biāo)普等三大評級機(jī)構(gòu)定義，低價(jià)交易是指債權(quán)債務(wù)雙方達(dá)成的旨在較大幅度減少債務(wù)人償債義務(wù)的債務(wù)重組，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)也稱之為消極債務(wù)重組。而國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)基本將低價(jià)交易視為違約。國內(nèi)債券低價(jià)交易通常是指展期、場外兌付和撤回

8、回售等。圖表1 評級機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門、募集說明書、發(fā)行人等對債券違約的界定各不相同定義方違約定義標(biāo)普1、未能按照合約規(guī)定支付或延期支付利息或本金（不包括在合約允許的寬限期內(nèi)支付的情況）2、債券發(fā)行人或債務(wù)人提出申請破產(chǎn)保護(hù)或法律接管，使其未來可能不能履行或者延期履行債務(wù)協(xié)議的支付義務(wù)3、發(fā)生以下兩種情形的低價(jià)交易：債務(wù)人給債權(quán)人提供新的或重組債務(wù)，或一組新的證券組合、現(xiàn)金或資產(chǎn)，從而使債務(wù)人可以相對于原始債務(wù)承擔(dān)較少的金融義務(wù)；該交易可能使得債務(wù)人避免最終破產(chǎn)或違約大公（債項(xiàng)）1、債項(xiàng)到期時(shí)，發(fā)行人或債務(wù)人或其他連帶清償責(zé)任人均未能按照協(xié)議約定按期足額支付債項(xiàng)的本金和利息，在合同允許的寬限期內(nèi)足

9、額償付的情況除外2、債項(xiàng)到期前，發(fā)行人或債務(wù)人發(fā)生可能導(dǎo)致未來無法按時(shí)還本付息的非支付性條款違約，且未及時(shí)對該條款涉及指標(biāo)進(jìn)行修復(fù)或未按觸發(fā)約定履行相應(yīng)義務(wù)，導(dǎo)致債務(wù)到期時(shí)無法按時(shí)足額償付本金和利息 3、發(fā)生非監(jiān)管指導(dǎo)下的不利于債權(quán)人的消極重組或低價(jià)交易，且預(yù)計(jì)重組后或交易后，債權(quán)人或投資人利益將受到嚴(yán)重?fù)p失交易商協(xié)會(huì)違約處置指南發(fā)行人未能按約定足額償付債務(wù)融資工具本金或利息，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因，導(dǎo)致債務(wù)融資工具提前到期且發(fā)行人未能按期足額償付本息的情形。如債務(wù)融資工具發(fā)行文件或發(fā)行人與持有人達(dá)成的其他約定對支付時(shí)間設(shè)置寬限期，則上述本息應(yīng)付日以寬限期屆滿日為準(zhǔn)外匯交易中心銀行間市場到

10、期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)本規(guī)則所稱到期違約，是指在債券發(fā)行文件中約定的到期兌付日，債券本金或利息未能得到按時(shí)足額償付，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜崆暗狡谇覀窘鸹蚶⑽茨艿玫桨磿r(shí)足額償付的情形。則1、各期債券到期未能償付應(yīng)付本金；未能償付各期債券的到期利息；17 華昌01 的2、發(fā)行人不履行或違反債券受托管理協(xié)議項(xiàng)下的其他任何承諾，且該種違約情形持續(xù)三十個(gè)連續(xù)交募集易日；3、發(fā)行人喪失清償能力、被法院指定接管人或已開始相關(guān)的訴訟程序；資料來源：Wind， 圖表2 廣義違約包含狹義違約和低價(jià)交易兩種資料來源： 不是所有的債務(wù)重組都屬于低價(jià)交易，是否被判定為低價(jià)交易與債權(quán)債務(wù)雙方是否協(xié)商一致無關(guān)

11、，關(guān)鍵是看債務(wù)重組是否明顯對投資人造成了損失以及低價(jià)交易是否構(gòu)成避免債券狹義違約的必要條件。按照標(biāo)普和國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)當(dāng)債券發(fā)行不利于投資人的債務(wù)重組時(shí)會(huì)被視為違約，但具體標(biāo)準(zhǔn)比較主觀。標(biāo)普認(rèn)為當(dāng)債務(wù)重組沒有足夠補(bǔ)償措施，投資者收到的價(jià)值低于原承諾時(shí)，會(huì)將債務(wù)重組視為違約。具體操作中標(biāo)普會(huì)觀察低價(jià)交易前老券的價(jià)格是否明顯低于面值、發(fā)行人資質(zhì)狀況、債務(wù)重組條款等。如果債務(wù)人財(cái)務(wù)正常，投資人能夠同意的償債義務(wù)減少幅度也較小，因此一般情況下，避免債券狹義違約而進(jìn)行的債務(wù)重組必然大幅減少債務(wù)人償債義務(wù)。按照價(jià)格指標(biāo)可以判斷債務(wù)重組是否較大幅度地減少了債務(wù)人的償債義務(wù)，也可以判斷企業(yè)信用資質(zhì)，進(jìn)而可判

12、定該債務(wù)重組是否可視為低價(jià)交易。國內(nèi)評級虛高，投資者難以通過外部評級判定發(fā)行人資質(zhì)，而債務(wù)重組條款一般包含利率跳升等補(bǔ)償措施，評估這些補(bǔ)償措施難度也比較大，因此我們可以借助價(jià)格指標(biāo)將標(biāo)普的三個(gè)觀察指標(biāo)綜合起來。首先可以根據(jù)債務(wù)重組前該主體的收益率高低判斷該企業(yè)的資質(zhì)，如果收益率非常高那么往往意味著企業(yè)信用資質(zhì)；然后可以根據(jù)該收益率對債務(wù)重組獲得的兌付（可能會(huì)延期，減計(jì)也可能會(huì)有利息或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)龋┻M(jìn)行貼現(xiàn)，看貼現(xiàn)后的價(jià)值是否明顯低于原債務(wù)承諾兌付的價(jià)值；如果兩個(gè)條件均滿足則可以判定這個(gè)債務(wù)重組為低價(jià)交易。國內(nèi)債券低價(jià)交易主要包括債券展期、場外兌付、撤回回售、弱主體永續(xù)債遞延展期，這些低價(jià)交易屬

13、于廣義違約，不屬于狹義違約，往往不會(huì)發(fā)布未按期足額兌付本息的公告。展期（困境債務(wù)置換類似于展期）指發(fā)行人經(jīng)過協(xié)商方式調(diào)整基本償付條款，延期兌付債券回售款、利息或本金?；旧鲜且猿钟腥藭?huì)議通過展期議案的方式進(jìn)行展期。由于展期未在監(jiān)管文件中明確規(guī)定，信息披露和操作規(guī)范都很難保證，展期后的兌付情況也并不理想，許多債券均出現(xiàn)多次展期或后來狹義違約的情況，回售撤回指含回售條款的債券發(fā)行人通過協(xié)商的方式，勸說投資者撤銷回售申報(bào)，將債券持有至到期，從而避免因無法兌付回售款發(fā)生違約的情況。場外兌付指發(fā)行人在債券到期后，公告通過自行劃款安排兌付事宜，而非由債券托管清算機(jī)構(gòu)（中債登、上清所、交易所等）代理進(jìn)行兌付

14、。通過債券托管清算機(jī)構(gòu)信息透明度高，是否按時(shí)足額到賬都將進(jìn)行公告。場外兌付后續(xù)將不再公開兌付進(jìn)展，可能存在降低利息、延期兌付的情況。弱資質(zhì)永續(xù)債遞延展期指在當(dāng)前國內(nèi)債市環(huán)境下，永續(xù)債展期遞延即打破了永續(xù)債明股實(shí)債的市場潛規(guī)則，而弱資質(zhì)企業(yè)（隱含評級 AA-及以下）永續(xù)債遞延展期往往意味著企業(yè)資質(zhì)已經(jīng)發(fā)生明顯惡化，投資人也承受了較大損失，出現(xiàn)這種情況后企業(yè)很可能已經(jīng)或者即將出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。低價(jià)交易往往讓投資人蒙受了賬面損失、流動(dòng)性損失或者風(fēng)險(xiǎn)暴露損失。賬面損失是指低價(jià)交易的最終結(jié)果可能是打折兌付或者狹義違約。流動(dòng)性損失，是指投資人損失了即時(shí)獲得現(xiàn)金的好處。風(fēng)險(xiǎn)暴露損失是指低價(jià)交易發(fā)生時(shí)企業(yè)信用資質(zhì)

15、往往發(fā)生明顯惡化，風(fēng)險(xiǎn)水平超出了投資人可接受范圍，投資人不得不采取風(fēng)險(xiǎn)對沖或者其他風(fēng)險(xiǎn)管理措施。圖表3 國內(nèi)低價(jià)交易主要包含展期、場外兌付、撤回回售和弱資質(zhì)主體永續(xù)債遞延展期發(fā)行人首次違約時(shí)間涉及債券首次違約二級分類違約過程后續(xù)相關(guān)違約、海南航空控股股份有限公司18-10-2115 海南航空 MTN001弱主體永續(xù)債遞延展期海航控股公告：不行使贖回權(quán)，票面利率重置為 8.78%（當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上 300 個(gè)基點(diǎn)），前值為 5.40%。海航集團(tuán)及其旗下公司不行使 17 鳳凰 MTN001、16 天津航空 001、16海航集團(tuán)可續(xù)期債 01、17 祥鵬 MTN001 贖回權(quán)；16 美

16、蘭 01、16 新華航空 PPN002 兩只私募債違約；16?？?01 撤銷回售、場外兌付；14 海航酒店債利息遞延。山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司18-9-2515 金茂債場外兌付并展期金茂紡織公告稱：對其余未指定投資者的回售相關(guān)事 宜，不再委托中國結(jié)算上海分公司辦理并已函告相關(guān)投資者，將按照與相關(guān)投資者達(dá)成的安排執(zhí)行償債計(jì)劃。2018 年 11 月，法院裁定受理金茂紡織的重整申請。西王集團(tuán)有限公司19-9-2316 西王 04撤銷回售據(jù) 21 世紀(jì)報(bào)道：西王集團(tuán)于回售兌付日與部分大額持有機(jī)構(gòu)協(xié)商，希望部分機(jī)構(gòu)撤回回售，暫時(shí)只償還小額持有人的回售部分。逾期一天后，16 西王 04 完成回售款兌

17、付。2019 年 10 月 24 日，18 西王 CP001因未按時(shí)兌付本息違約。此后 19 西王 SCP001、18 西王 CP002、16 西王 07、15 西王 01、18 西王 CP002、 19 西王 SCP002、19 西王 SCP003、16 西王 01 均違約（未按時(shí)兌付本金或利息、觸發(fā)交叉違約等）。北大方正集團(tuán)有限公司19-12-219 方正 SCP002展期方正集團(tuán)未于原定到期日按時(shí)兌付本息，在募集說明書約定的 15 個(gè)工作日寬限期 到期之時(shí)，方正集團(tuán)公告稱：已獲得債券持有人大會(huì)2020 年 2 月 18 日，方正集團(tuán)公告稱收到申請對公司進(jìn)行重整的通知。2月 19 日，法院

18、裁定受理重整申請，方正集團(tuán)存續(xù)債券均提前到期未兌付，展期兩個(gè)月的 19 方正 SCP002100%同意，將債券展期兩個(gè)月（兌付日調(diào)整為 2020 年 2月 21 日）。亦未兌付。資料來源：Wind， 解剖麻雀：以“15 金茂債”場外兌付并展期為例“15 金茂債”基本條款及中介機(jī)構(gòu)：為一般公司債，發(fā)行規(guī)模為 10 億元，初始主體和債項(xiàng)評級為AA，期限 5 年，起息日是 2015 年 9 月 25 日，在第三年末即 2018 年 9 月 25 日附有投資者回售權(quán)，評級機(jī)構(gòu)為大公國際，主承及債券受托管理人為財(cái)通證券。“15 金茂債”募集說明書對違約的規(guī)定：規(guī)定了 9 項(xiàng)違約，可以大致歸為三類。其中能

19、夠觸發(fā)違約的“非支付條款”包括：發(fā)行人處置或者抵押資產(chǎn)、違反受托管理協(xié)議等。圖表4 “15 金茂債”募集說明書中規(guī)定的債項(xiàng)違約事件狹義違約類型15 金茂債”募集中規(guī)定的債項(xiàng)違約事件未按照募集約定時(shí)間足額還款在本次債券到期、加速清償或回購時(shí)，發(fā)行人未能償付到期應(yīng)付本金發(fā)行人未能償付本次債券的到期本息，且該違約持續(xù)超過 30 天仍未得到糾正違反非支付條款且未及時(shí)修復(fù)發(fā)行人在其資產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)或股份上設(shè)定抵押或質(zhì)押權(quán)利以致對發(fā)行人對本次債券的還本付息能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)不利影響，或出售其重大資產(chǎn)以致對發(fā)行人對本次債券的還本付息能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)不利影響發(fā)行人不履行或違反受托管理協(xié)議項(xiàng)下的任何承諾且將實(shí)質(zhì)影響發(fā)行人對本次

20、債券的還本付息義務(wù)，且經(jīng)受托管理人書面通知，或經(jīng)單獨(dú)或合并持有本次未償還債券本金總額 10%以上的債券持有人書面通知，該違約持續(xù) 30 天仍未得到糾正依法已生效的債券持有人會(huì)議的決議，送達(dá)發(fā)行人、擔(dān)保人或本期債券償還義務(wù)繼承人后 10 日內(nèi)，發(fā)行人、擔(dān)保人或本期債券償還義務(wù)繼承人未對已生效的債券持有人會(huì)議的決議后續(xù)處理進(jìn)行書面確認(rèn)或回復(fù)，或者口頭或書面確認(rèn)不履行債券持有人會(huì)議決議的任何適用的現(xiàn)行或?qū)淼姆煞ㄒ?guī)、規(guī)則、規(guī)章、判決，或政府、監(jiān)管、立法或司法機(jī)構(gòu)或權(quán)力部門的指令、法令或命令，或上述規(guī)定的解釋的變更導(dǎo)致發(fā)行人在受托管理協(xié)議或本次債券項(xiàng)下義務(wù)的履行變得不合法破產(chǎn)等導(dǎo)致債務(wù)人喪失清償能力

21、在債券存續(xù)期間內(nèi)，發(fā)行人發(fā)生解散、注銷、停業(yè)、清算、喪失清償能力、被法院指定接管人或已開始相關(guān)的訴訟程序在債券存續(xù)期間內(nèi)，本次債券的擔(dān)保人發(fā)生解散、注銷、吊銷、停業(yè)且發(fā)行人未能在該等情形發(fā)生之日起 20 個(gè)工作日內(nèi)提供受托管理人認(rèn)可的新?lián)Ｈ藶楸敬蝹峁?dān)保其他對本次債券的按期兌付產(chǎn)生重大不利影響的情形。資料來源：Wind， 場外兌付及展期時(shí)間線：18 年 9 月 25 日，“15 金茂債”應(yīng)于當(dāng)日支付回售款及利息，但當(dāng)日公司公告稱僅申請中證登完成部分回售，剩余回售款“不再委托中國結(jié)算上海分公司辦理并已函告相關(guān)投資者，將按照與相關(guān)投資者達(dá)成的安排執(zhí)行償債計(jì)劃”。18 年 11 月 28 日，

22、財(cái)通證券稱法院于 2018年 11 月 26 日裁定受理金茂集團(tuán)重整申請。根據(jù)發(fā)行人與投資者達(dá)成的償債安排，“15 金茂債”應(yīng)于 2018 年 11 月 26 日完成部分兌付，但截至公告出具之日，發(fā)行人未能按照約定完成兌付工作。場外兌付及展期的征兆：18 年 5 月和 6 月兩個(gè)公告顯示發(fā)行人面臨債務(wù)糾紛；7 月發(fā)行人申請債券暫停競價(jià)系統(tǒng)交易，固收平臺正常交易；9 月 7 日發(fā)行人公告稱持有人會(huì)議達(dá)成了修改持有人會(huì)議規(guī)則和募集說明書，但未公布具體修改內(nèi)容；9 月 19 日，發(fā)行人申請暫停固收平臺交易。大公國際評級行為：18 年 5 月發(fā)行人出現(xiàn)債務(wù)糾紛后，大公國際在 6 月將發(fā)行人和債項(xiàng)的評級

23、由AA 下調(diào)到 A；11 月 25 日，發(fā)行人破產(chǎn)重整被受理后，11 月 29 日大公國際公告稱大公于 9 月 21日將發(fā)行人主評下調(diào)到 BB，鑒于發(fā)行人破產(chǎn)重整以及未完成兌付展期的回售款，大公于 11 月 28日下調(diào)發(fā)行人主體評級到 C。圖表5 “15 金茂債”場外兌付前后的公告公告時(shí)間公告人公告名稱公告內(nèi)容18-5-28金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司主要資產(chǎn)被凍結(jié)的公告因與金茂集團(tuán)的合同糾紛，華融西部向法院提出訴前財(cái)產(chǎn)保全申請，金茂集團(tuán)持有的子公司金茂鋁業(yè) 71.54%的股權(quán)遭到凍結(jié)。18-6-27大公國際山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司主體與相關(guān)債項(xiàng) 2018 年度跟蹤評級報(bào)告大公對金

24、茂集團(tuán)主體信用等級調(diào)整為 A（前次評級為AA），評級展望調(diào)整為負(fù)面。18-6-28金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司關(guān)于涉及重大中財(cái)?shù)墓嫣旖蜚y行因與金茂集團(tuán)及子公司金茂鋁業(yè)的金融借款合同糾紛申請仲裁。2018 年 6 月 5 日，法院出具執(zhí)行裁定書。6 月 15 日，天津銀行已提出撤回執(zhí)行的申請，但仍可能促使公司融資環(huán)境惡化。18-7-16金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司關(guān)于公開發(fā)行公司債券調(diào)整交易方式的公告由于“16 金茂 01”、“15 金茂債”二級市場價(jià)格波動(dòng)異常，公司申請暫停競價(jià)系統(tǒng)交易，固定收益平臺正常交易。18-8-14金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司關(guān)于“15金茂債”

25、投資者回售實(shí)施辦法的公告回售部分債券兌付日：2018 年 9 月 25 日。發(fā)行人委托中國證券登記結(jié)算有限公司上海分公司為登記回售的投資人辦理兌付。18-9-5金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司關(guān)于“15金茂債”2018 年回售實(shí)施結(jié)果公告“15 金茂債”回售有效期登記數(shù)量為 874593 手，回售金額為 874593000 元。18-9-7金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司 2015 年公司債券 2018 年第一次債券持有人會(huì)議決議公告修改山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司 2015 年公司債券之債券持有人會(huì)議規(guī)則和山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司公開發(fā)行公司債券募集說明書的議案通過。18-9-1

26、9金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司關(guān)于公開發(fā)行公司債券暫停固定收益平臺交易的公告金茂集團(tuán)為保障償債方案的落實(shí)，申請暫停固定收益平臺交易。18-9-19金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司 2015 年公司債券 2018 年付息公告金茂集團(tuán)將于 2018 年 9 月 25 日開始支付自 2017 年9 月 25 日至 2018 年 9 月 25 日期間的利息。18-9-25金茂集團(tuán)關(guān)于“15 金茂債”回售資金發(fā)放等相關(guān)事宜的說明對指定的投資者的回售業(yè)務(wù)，已申請委托中國結(jié)算上海分公司提出申請辦理資金劃付和相應(yīng)債券注銷。對其余未指定投資者的回售相關(guān)事宜，不再委托中國結(jié)算上海分公司辦理并已函告相關(guān)

27、投資者，將按照與相關(guān)投資者達(dá)成的安排執(zhí)行償債計(jì)劃。18-11-28財(cái)通證券關(guān)于山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司公開發(fā)行 2015 年公司債券臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告金茂集團(tuán)已向法院申請重整，法院于 2018 年 11 月26 日裁定受理重整申請。根據(jù)發(fā)行人與投資者達(dá)成的償債安排，“15 金茂債”應(yīng)于 2018 年 11 月 26 日完成部分兌付。由于發(fā)行人資金緊張，截至本公告出具之日，發(fā)行人未能按照約定完成兌付工作。大公于 2018 年 9 月 21 日評定金茂紡織主體信用等級為 BB（前次評級為 A），評級展望為負(fù)面，公告18-11-29大公國際大公下調(diào)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司主體信用等級至 C

28、 的公告未說明調(diào)整原因。由于“15 金茂債”和“16 金茂 01”未能按照約定完成兌付工作，且法院已裁定受理金茂集團(tuán)的重整申請，大公于 2018 年 11 月 28 日下調(diào)金茂集團(tuán)主體信用等級至 C（前次評級為 BB）。金茂集團(tuán)及子公司金茂鋁業(yè)已向法院申請重整，法院18-11-30金茂集團(tuán)山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司關(guān)于公司及子公司重整及“15 金茂債”“16 金茂 01”未能按期兌付的公告于 2018 年 11 月 26 日裁定受理重整申請。由于資金緊張，金茂集團(tuán)未能根據(jù)與投資者達(dá)成的償債安排，在 2018 年 11 月 26 日完成“15 金茂債”“16 金茂 01”的部分兌付。資料來源：

29、Wind， 通過價(jià)格指標(biāo)判定“15 金茂債”債務(wù)重組是否是低價(jià)交易的過程：價(jià)格指標(biāo)顯示該債資質(zhì)已經(jīng)顯著惡化。具體我們看到中債隱含評級在18 年連續(xù)下調(diào)，年初為BBB+，發(fā)行人公告陷入債務(wù)糾紛前的 3 月即下調(diào)到 CCC，7 月則進(jìn)一步下調(diào)到 CC；該債的收盤收益率和 中債估值收益率在 18 年均顯著上升，于 7 月份分別達(dá)到 86%和 147%。該債在場外兌付前的價(jià)格已經(jīng)大幅低于面值，而且未進(jìn)行任何補(bǔ)償。具體我們看到該債在 18 年9 月 25 日公告進(jìn)行場外兌付，當(dāng)日前后該債的中債估值全價(jià)在 53 元左右，明顯低于面值。而該券在 18 年 7 月之后就沒有成交，7 月份的成交均價(jià)基本在 40

30、 元左右，同樣明顯低于面值；而此次場外兌付實(shí)際上是場外延期支付，且沒有利率提升等補(bǔ)償。綜合上述兩點(diǎn)可以判定該券場外兌付和展期為低價(jià)交易。圖表6 “15 金茂債”債券評級走勢圖表7 “15 金茂債”到期收益率% 180160140120100806040200收盤到期收益率中債估值YTM（不行權(quán)）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 案例啟示：1）該債低價(jià)交易時(shí)，并未發(fā)布違約公告，說明發(fā)行人不將該低價(jià)交易作為違約；2）該債的違約公告是在企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)重整以及未能兌付展期的回收款的情況下才發(fā)出的；3）低價(jià)交易前發(fā)行人修改了募集說明書，并先后暫停了債券競價(jià)交易和固收平臺交易，這可能是低價(jià)交易的征

31、兆； 4）評級機(jī)構(gòu)在低價(jià)交易前進(jìn)行了評級下調(diào)，但是信息披露遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后。二、 低價(jià)背后：償債減少但對投資人不一定是最壞結(jié)果低價(jià)交易雖然往往意味著償債義務(wù)減少，但最終交易達(dá)成必然是投資人與發(fā)行人博弈協(xié)商的結(jié)果，因此低價(jià)交易對投資人不一定是最壞的結(jié)果，國內(nèi)部分案例避免了賬面損失。判定債務(wù)重組是否是低價(jià)交易要看這個(gè)債務(wù)重組下投資人獲得的兌付是不是顯著低于原債務(wù)承諾（原面值和原利息），但是低價(jià)交易的達(dá)成需要投資人的配合，而投資人決策是否同意低價(jià)交易要比較同意低價(jià)交易的情況下獲得的兌付和不同意低價(jià)交易的情況下獲得的兌付。從實(shí)際案例來看，部分低價(jià)交易獲得了較高的償付，甚至避免了賬面損失，比如“16 民生投資

32、PPN001”、“12 東鋯債”和“19 遠(yuǎn)高實(shí)業(yè) CP001”均在展期一個(gè)月內(nèi)完成了全額兌付，投資者損失相對比較小，“16 海偉 01”則在展期 5 個(gè)月后完成全額兌付。從博弈角度看，發(fā)行人和投資人都有達(dá)成低價(jià)交易的動(dòng)機(jī)，但是非銀投資者往往處于不利地位，只能兩害相權(quán)取其輕。對發(fā)行人而言，低價(jià)交易避免了觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款和實(shí)質(zhì)性違約帶來的聲譽(yù)危機(jī)，避免了完全失去再融資能力，為自救爭取了時(shí)間。對投資者而言，低價(jià)交易給予了發(fā)行人更多的緩沖時(shí)間，避免完全失去市場化融資渠道，可能從而獲得更高的償付比例，但是銀行和非銀機(jī)構(gòu)面臨的約束和條件不同，使得銀行明顯處于更有利的地位。具體對于銀行投資者而言：資金

33、池運(yùn)作模式使其具有較為靈活的債務(wù)處置方式，銀行貸款展期續(xù)貸操作比較常見，能夠承受一定的流動(dòng)性損失；銀行貸款通常能夠得到企業(yè)資產(chǎn)抵押，銀行在債務(wù)處置過程中處于相對有利的地位；低價(jià)交易避免了實(shí)質(zhì)性違約，銀行持有的債券無需計(jì)入不良資產(chǎn)，減輕了資本充足率、不良率等監(jiān)管指標(biāo)壓力。對于非銀投資者而言：負(fù)債端對流動(dòng)性要求較高，難以承受低價(jià)交易帶來的流動(dòng)性損失；部分機(jī)構(gòu)風(fēng)控嚴(yán)格，低價(jià)交易迫使其承擔(dān)了超過自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的風(fēng)險(xiǎn)；由于通常沒有抵質(zhì)押物，在企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后債券的清償順序比較靠后，而且破產(chǎn)重整回收周期更長，因此相比而言低價(jià)交易反而可能是損失更小的處置方式。圖表8 低價(jià)交易不一定是最壞的結(jié)果資料來源：

34、 圖表9 部分債券低價(jià)交易后完成兌付發(fā)行人首次違約時(shí)間涉及債券首次違約二級分類違約過程后續(xù)兌付據(jù)財(cái)新報(bào)道，中民投在上清所公告中國民16 民生稱，“16 民生投資 PPN001”原2019 年 2 月 20 日，民生投資公生投資股份有2019-1-29投資PPN00展期應(yīng)于 2019 年 1 月 29 日兌付，經(jīng)與債券持有人協(xié)調(diào)同意并經(jīng)持有告稱，已于 2019 年 2 月 14 日完成“16 民生 PPN001”的本息限公司1人會(huì)議表決通過，延期至不晚于 2兌付。月 28 日兌付本息。海偉集團(tuán)與持有機(jī)構(gòu)協(xié)商展期兌據(jù) 21 財(cái)經(jīng)報(bào)道，截至 2019 年 9月 30 日，海偉集團(tuán)已全額兌付1000

35、萬元以下的投資者。2020 年 1 月 7 日，海偉集團(tuán)公告稱，“16 海偉 01”本息已全額兌付。河北海付原定于 2019 年 8 月 1 日到期的偉交通設(shè)施集團(tuán)有限2019-8-116 海偉01展期“16 海偉 01”。據(jù)中新經(jīng)緯報(bào)道，兌付方案為 2019 年 9 月 30 日兌付本金 50%，公司2019 年 12 月 31 日兌付剩余本金。廣東東方鋯業(yè)科技股份有限公司2019-10-812 東鋯債展期2020 年 10 月 8 日，東方鋯業(yè)發(fā)布“12 東鋯債”部分兌付公告，將先行兌付債券利息及部分本金（占存續(xù)余額 10%），剩余本金延期至不晚于 2019 年 11 月 8 日兌付。20

36、19 年 11 月 6 日，東方鋯業(yè)公告稱，將于 2019 年 11 月 8 日支付債券剩余本金。寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司2020-2-2719 遠(yuǎn)高實(shí)業(yè) CP001展期2020 年 2 月 27 日，遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)公告稱與債券持有人完成展期 協(xié)議簽署，“19 遠(yuǎn)高實(shí)業(yè) CP001”到期日由 2 月 27 日變更為 2020年 5 月 27 日。2020 年 3 月 4 日，遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)發(fā)布兌付公告稱，將于 3 月 10 日兌付“19 遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)CP001”本金及利息。資料來源：Wind， 三、 低價(jià)影響：一些違約被掩蓋，一些違約被延后口徑對比：廣義違約口徑和 WIND 口徑新增違約主體數(shù)量裂口逐

37、年加大廣義違約口徑和 WIND 口徑新增違約主體數(shù)量的差距主要體現(xiàn)在廣義違約范圍更廣，企業(yè)違約時(shí)間更早。Wind 口徑（企業(yè)首次違約報(bào)表）新增違約主體，主要是以公告出來的未按時(shí)還款為準(zhǔn)，基本不包含交叉違約、破產(chǎn)違約和低價(jià)交易，也很少包含私募債違約，尤其是不包含近兩年顯著增多的弱主體永續(xù)債遞延展期案例，因此WIND 口徑是廣義違約口徑的子集。WIND 口徑未收錄的廣義違約口徑新增違約主體的首次違約以低價(jià)交易為主。2017 至 2020 年一季度，Wind 口徑和廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量分別為 91 家和 124 家。廣義違約口徑多 33 家。這 33 家主體中 31 家違約類型為低價(jià)交易，2

38、 家為狹義違約（均是信息不明的私募債違約），最為常見的二級分類為展期（10 家）和弱主體永續(xù)債展期（10 家，其中 5 家為海航集團(tuán)及旗下公司），其次為撤銷回售（8 家）。主體數(shù)量最多的三個(gè)行業(yè)為交通運(yùn)輸（8 家）、房地產(chǎn)（4 家）、建筑裝飾和綜合（均為 3 家）。企業(yè)屬性以地方國企（16 家，其中 9 家為海航旗下企業(yè)）和民營企業(yè)（13 家）為主。今年一季度WIND 口徑下新增違約主體數(shù)量環(huán)比顯著下降，而廣義違約口徑的環(huán)比下降幅度非常小。2020 年一季度廣義違約口徑新增違約主體共計(jì) 11 家，同比減少 9 家，同比增速為-45%；環(huán)比減少1 家，環(huán)比增速為-8.33%。Wind 口徑新增違

39、約主體數(shù)共計(jì) 5 家，同比減少 7 家，同比增速為-58.33%；環(huán)比減少 5 家，環(huán)比增速為-50.00%。廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量變化趨勢和 WIND 口徑差異不大，近兩年裂口逐漸增大，今年一季度裂口加大更明顯。兩個(gè)口徑之下 18 年新增違約主體數(shù)量均較 17 年顯著上升，19 年開始逐步下降，但廣義違約口徑下降速度明顯更慢，使得二者的裂口在 19 年顯著加大，而今年一季度裂口更大。圖表10 2020Q1 廣義違約口徑新增違約主體數(shù)與 WIND 口徑的裂口顯著加大WIND 口徑新增違約主體數(shù)：A廣義違約口徑新增違約主體數(shù)：BB-AB/A2017781114%201840477118%2

40、019395819149%2020Q15116220%資料來源：Wind， 圖表11 17Q1-20Q1Wind、廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量變化趨勢一致口徑之差Wind口徑新增違約主體數(shù)量廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量25.0020.0015.0010.005.000.0017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1資料來源：Wind， 圖表12 2020Q1 廣義違約口徑、Wind 口徑新增違約主體數(shù)環(huán)比差異較大新增違約主體數(shù)同比變化同比增速環(huán)比變化環(huán)比增速廣義違約口徑11-9-45.00%-1-8.33%W

41、ind 口徑5-7-58.33%-5-50.00%資料來源：Wind， 廣義違約結(jié)構(gòu)變化：18 年以來低價(jià)交易造成的新增違約主體逐漸增多17 年到 20 年一季度低價(jià)交易造成的首次違約主體在所有新增違約主體中占比 40%，分年度來看該比值在 19 年和 20 年一季度顯著高于 17 和 18 年。2017 至 2020 年一季度，廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量為 124 家，其中首次違約屬于狹義違約的有 75 家，占比 60%，剩余為低價(jià)交易，占比 40%。該比值 17 年以來逐年上升，19 年達(dá)到 59%，20 年一季度略下降到 45%。17 年到 20 年一季度狹義違約帶來的新增違約主體的首

42、次違約類型以未按照募集約定時(shí)間足額還款為主，占比 83%；低價(jià)交易帶來的新增違約主體的首次違約類型以展期為主，占比達(dá) 50%（包含單獨(dú)展期和展期的同時(shí)場外兌付）。圖表13 新增狹義違約主體的違約類型圖表14 新增低價(jià)交易主體的違約類型交叉違約, 3, 4%破產(chǎn)重整等, 8, 10%信息不明的私募債違約, 2,3%未按募集約定時(shí)間展期、場外兌付, 2,4%展期, 23,46%場外兌付, 5, 10%撤銷回售, 6, 12%撤銷回 售、場外兌付, 4,8% 足額還款, 62, 83% 弱主體永續(xù)債展期, 10, 20% 資料來源：Wind， 資料來源:：Wind， 圖表15 19 年以來廣義違約口

43、徑新增違約主體中一半都是低價(jià)交易首次廣義違約屬于低價(jià)交易的主體數(shù)量:A首次廣義違約屬于狹義違約的主體數(shù)量：BA/(A+B)20171713%2018103721%2019342459%2020Q15645%資料來源：Wind， 圖表16 近兩年低價(jià)交易在廣義違約中的占比顯著上升首次廣義違約屬于狹義違約的主體數(shù)量低價(jià)交易占比首次廣義違約屬于低價(jià)交易的主體數(shù)量252015105017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind， 近兩年

44、低價(jià)交易主體后續(xù)狹義違約較多。2017 至 2020 年一季度，廣義違約口徑新增違約主體中，首次違約一級分類為低價(jià)交易的共計(jì) 50 家，后續(xù)發(fā)生狹義違約的主體有 17 家，占比 34%。這 17家企業(yè)以民營企業(yè)（15 家）為主，首次違約時(shí)間多在 2019 年以后，低價(jià)交易類型多為展期（13 家）。 17 個(gè)主體中，有 8 家企業(yè)首次違約債券與首次狹義違約債券為同一只，5 家是由于債券展期后仍未兌付造成的狹義違約。這 17 家企業(yè)首次廣義違約和首次狹義違約間隔時(shí)間平均為 86 天。其中，間隔時(shí)間最短的主體為華泰汽車集團(tuán)有限公司，間隔 3 天；間隔時(shí)間最長的主體為甘肅剛泰控股(集團(tuán))股份有限公司，

45、間隔 228 天。圖表17 首次違約為低價(jià)交易，后發(fā)生狹義違約的主體首次違約時(shí)間首次違約債券發(fā)行人公司屬性申萬行業(yè)首次違約二級分類首次狹義違約時(shí)間首次違約實(shí)質(zhì)債券首次狹義違約二級分類18-7-3116 弘債 02中弘控股股份有限公司民營企業(yè)房地產(chǎn)展期、場外兌付18-10-1816 弘債 02未按時(shí)兌付回售款和利息18-9-2515 金茂債山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司民營企業(yè)化工展期、場外兌付18-11-2615 金茂債提前到期未兌付18-9-28H16 眾品 2河南眾品食業(yè)股份有限公司民營企業(yè)食品飲料展期19-1-7H16 眾品 2未按時(shí)兌付回售款19-1-2118 北訊 01北訊集團(tuán)股份有限

46、公司民營企業(yè)通信展期19-6-2518 北訊 03未按時(shí)兌付利息19-1-2916 民生投資 PPN001中國民生投資股份有限公司民營企業(yè)綜合展期19-4-816 民生投資 PPN002未按時(shí)兌付本息19-2-2016 龐大 03龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司民營企業(yè)汽車展期19-3-2016 龐大 03提前到期未兌付19-3-1117 天寶 01大連天寶綠色食品股份有限公司民營企業(yè)農(nóng)林牧漁展期19-4-917 天寶 01未按時(shí)兌付回售款和利息19-3-1912 三胞債三胞集團(tuán)有限公司民營企業(yè)商業(yè)貿(mào)易場外兌付19-6-20H6 三胞 02未按時(shí)兌付本息19-3-2216 金貴 02郴州市金貴銀業(yè)股份

47、有限公司民營企業(yè)有色金屬場外兌付19-11-314 金貴債未按時(shí)兌付本息19-3-2516 剛泰 02甘肅剛泰控股(集團(tuán))股份有限公司民營企業(yè)有色金屬展期19-11-817 剛股 01未按時(shí)兌付利息19-4-817 金洲 01金洲慈航集團(tuán)股份有限公司民營企業(yè)輕工制造展期19-5-1517 金洲 01未按時(shí)兌付回售款和利息19-4-15H7 豐盛 01南京建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)建筑裝飾展期19-6-17H7 豐盛 02未按時(shí)兌付回售款和利息19-5-3016 配投 01安徽配天投資集團(tuán)有限公司民營企業(yè)-展期19-7-1216 配投 01未按時(shí)兌付本息19-7-2616 華汽 02華泰汽車集

48、團(tuán)有限公司民營企業(yè)汽車展期19-7-2916 華泰 02未按時(shí)兌付回售款和利息19-9-2316 西王 04西王集團(tuán)有限公司民營企業(yè)食品飲料撤銷回售19-10-2418 西王CP001未按時(shí)兌付本息19-10-2816 天廣 01天廣中茂股份有限公司公眾企業(yè)機(jī)械設(shè)備撤銷回售、場外兌付20-3-516 天廣 01未按時(shí)兌付回售款19-12-219 方正SCP002北大方正集團(tuán)有限公司央企計(jì)算機(jī)展期20-2-1918 方正 10提前到期未兌付資料來源：Wind， 廣義違約口徑看 20Q1 違約：新增違約主體基本是民企和假國企2020 年一季度廣義違約口徑新增違約主體共計(jì) 11 家，其中 6 家為狹

49、義違約，5 家為低價(jià)交易。低價(jià)交易以展期居多（4 家）。分布最多的行業(yè)為綜合和房地產(chǎn)（均為兩家）。企業(yè)屬性以民營企業(yè)為主（5 家）、其次為中外合資企業(yè)（3 家）。圖表18 廣義違約口徑下 2020Q1 新增違約主體列表（本文的隱含評級均為中債）發(fā)行人違約時(shí)間債券簡稱違約主體債券余額（億元）首次違約二級分類違約前 30 天隱含評級最新主評發(fā)行時(shí)主評企業(yè)性質(zhì)申萬行業(yè)是否上市大連天神娛樂股份有限公司1-2017 天神 0110.00未按時(shí)兌付回售款和利息BCAA公眾企業(yè)傳媒是康美藥業(yè)股份有限公司2-315 康美債169.00未按時(shí)兌付回售款和利息CCCAA+民營企業(yè)醫(yī)藥生物是寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司

50、2-1819 遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)CP00113.80展期A+AAAA民營企業(yè)采掘否北京桑德環(huán)境工程有限公司2-2119 桑德工程SCP00115.00展期ABAA外資企業(yè)公用事業(yè)否新華聯(lián)控股有限公司3-615 新華聯(lián)控MTN00198.22未按時(shí)兌付本息ACAA+民營企業(yè)綜合否北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司3-618 北大科技 ABN001 優(yōu)先級17.57未按時(shí)兌付回售款A(yù)-地方國企綜合否重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司3-918 協(xié)信 0147.00無信息私募債違約AA-AAAA外資企業(yè)房地產(chǎn)否力帆實(shí)業(yè)(集團(tuán))股份有限公司3-1616 力帆 025.30未按時(shí)兌付本息BCAA民營企業(yè)汽車是山東如意科技集團(tuán)有

51、限公司3-1719 如意科技MTN00154.03展期BBBAA-AA+外資企業(yè)紡織服裝否新湖中寶股份有限公司3-2118 中寶 01118.56撤銷回售A+AA+AA+民營企業(yè)房地產(chǎn)是海航酒店控股集團(tuán)有限公司3-2414 海航酒店債6.00展期BBBBBBAA-地方國企休閑服務(wù)否資料來源：Wind， 圖表19 廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量及企業(yè)屬性（廣義民企含民企、外商獨(dú)資）地方國企廣義民企其他央企上市公司(右軸）14512410836241218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03

52、19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0300資料來源：Wind， 四、 低價(jià)之謎：經(jīng)濟(jì)下滑壓力下的無奈之舉再融資壓力為違約主要矛盾的背景之下，企業(yè)更愿意通過低價(jià)交易為自救贏得時(shí)間。18 年違約和以往不同，更多受到外部融資收緊而不是經(jīng)營惡化的影響，19 年融資環(huán)境有所改善，但是信用分層現(xiàn)象仍然明顯，弱資質(zhì)企業(yè)的融資壓力仍然較大，因此企業(yè)更希望能夠通過低價(jià)交易來盡可能保住企業(yè)。外部融資收緊的表征有三個(gè)，一是 18 年以來非標(biāo)顯著壓縮，二是中小創(chuàng)指數(shù)在 17-18 年均跑輸大盤股，且這兩年政策收緊了股票再融資，因此上市公

53、司及其母公司的權(quán)益及股票質(zhì)押融資能力受到明顯限制，三是信用債發(fā)行中民企和低評級占比顯著下降。圖表20 18-19 年非標(biāo)萎縮嚴(yán)重圖表21 17 年以來中小創(chuàng)表現(xiàn)較差20社融新增人民幣貸款：萬億信托貸款+委貸151050200820092010201120122013201420152016201720182019-53300310029002700250023002100190017001500上證50指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（右軸）2600240022002000180016001400120010002016/01/042018/01/042020/01/04資料來源:：Wind， 資料來源:：Wi

54、nd， 年以來違約頻率較 15-16 年顯著提高，19 年違約頻率逐漸下降，但違約逐漸涉及規(guī)模更大的企業(yè)，這些企業(yè)吸納了更多就業(yè)，貢獻(xiàn)了更多稅收，政府維護(hù)其正常經(jīng)營的意愿更強(qiáng)。14 年超日債違約以來，15-16 年為第一波違約高峰，18 年以來為第二波違約高峰，從違約數(shù)量上看，第二波違約高峰涉及到的新增主體顯著超過第一波。而在第二波違約中，違約涉及到的企業(yè)的重要性逐漸提升：從違約企業(yè)平均總資產(chǎn)來看 19 年較 18 年顯著上升，即使剔除掉規(guī)模最大的企業(yè)（總資產(chǎn)超 1 萬億）年違約企業(yè)平均總資產(chǎn)也達(dá)到 557.5 億元，仍然超過 18 年；從總資產(chǎn)規(guī)模超過 1000 億的企業(yè)數(shù)量上看，19 年是

55、 18 年的 2.5 倍。企業(yè)規(guī)模越大，對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和稅收影響越大，這也倒逼政府加大對企業(yè)的救助。圖表22 18-19 年新增違約主體顯著超過 15-16 年 圖表23 19 年違約主體資產(chǎn)規(guī)模更大廣義違約口徑新增違約主體數(shù)量58472523587060504030201002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年8007006005004003002001000平均總資產(chǎn):億元總資產(chǎn)超過1000億的企業(yè)數(shù)量（右軸）73218765432102017201820192020Q1 資料來源:：Wind， 資料來源:：Wind， 當(dāng)前基建受到管控地方政府隱性債務(wù)的約束，房地產(chǎn)受到“房住不炒”的約束，因此本輪經(jīng)濟(jì)