怎么看未來兩年黃金運(yùn)行節(jié)奏

1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、決定國(guó)際金價(jià)走勢(shì)的名義利率和通脹指標(biāo)選擇 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）驅(qū)動(dòng)美元計(jì)價(jià)黃金的通脹端動(dòng)力看美國(guó) CPI 同比 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）當(dāng)前 10 年期美債收益率是衡量美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳指標(biāo) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 二、怎么看 4 月以來的黃金走勢(shì) 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）受制于政府杠桿率攀升，無風(fēng)險(xiǎn)利率幾乎可被視為“不變量” 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0010 （二）4-7 月黃金走勢(shì)主要由通脹因素及貨幣政策外溢效應(yīng)驅(qū)動(dòng) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）近期調(diào)整的誘因：通脹波動(dòng)下降令黃金暫時(shí)高處不勝寒 9 HYPERLINK l _TOC_250008 三、怎么看未來兩年的黃金走勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）大選前黃金或處于平淡期 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）明年上半年黃金極有可能還有一波上行行情 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）2022 年后黃金或?qū)⒚媾R調(diào)整風(fēng)險(xiǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 四、

3、風(fēng)險(xiǎn)提示 11 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）美國(guó)大選超預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）美國(guó)疫情超預(yù)期 11圖表索引圖 1：倫敦黃金價(jià)格走勢(shì)與美國(guó) CPI 同比 5圖 2：2017 年至今 WTI 原油與倫敦黃金月度價(jià)格走勢(shì) 6圖 3：2007-2016 年 WTI 原油與倫敦黃金月度價(jià)格走勢(shì) 6圖 4：美國(guó)實(shí)際利率（兩種期限美債收益率與 CPI 同比差值）與倫敦金價(jià)格走勢(shì) 7

4、圖 5：疫情持續(xù)時(shí)間與 10 年期美債收益率中樞（%） 7圖 6：今年不同時(shí)點(diǎn)美債收益率曲線（%） 8圖 7：2009 年以來每 4 個(gè)月內(nèi) 10 年期美債收益率高低點(diǎn)差值（%） 8圖 8：2020 年 1-7 月美國(guó) CPI 同比（%） 8圖 9：今年以來全球最大黃金 ETFSPDR 的黃金持有量（噸） 9圖 10：以 TIPS 代表的美國(guó)實(shí)際利率水平 9圖 11：美國(guó) CPI 同比預(yù)測(cè)值（%） 10一、決定國(guó)際金價(jià)走勢(shì)的名義利率和通脹指標(biāo)選擇不生息但抗通脹的天然特性令黃金價(jià)格與名義利率負(fù)相關(guān)、與通脹正相關(guān)，也即：與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。在美元計(jì)價(jià)的體系下，國(guó)際金價(jià)的錨是美國(guó)實(shí)際利率，又可被拆分成

5、美國(guó)名義利率與美國(guó)通脹。那么，用哪個(gè)指標(biāo)衡量美國(guó)名義利率水平，又由哪個(gè)指標(biāo)衡量美國(guó)通脹水平呢？（一）驅(qū)動(dòng)美元計(jì)價(jià)黃金的通脹端動(dòng)力看美國(guó) CPI 同比黃金是抗通脹資產(chǎn)，并且（在無風(fēng)險(xiǎn)利率不變的前提下）金價(jià)反映的是通脹本身而非通脹預(yù)期。也就是說，驅(qū)動(dòng)美元計(jì)價(jià)黃金的通脹端動(dòng)力來自美國(guó)CPI同比變化。我們可以用三點(diǎn)邏輯印證：首先，黃金見頂基本對(duì)應(yīng)著美國(guó)CPI同比階段高點(diǎn)。若以創(chuàng)出新高再由高位回落結(jié)束上行趨勢(shì)作為一個(gè)頂點(diǎn)，那么上世紀(jì)70年代以來黃金價(jià)格共出現(xiàn)過三個(gè)頂點(diǎn)（暫不包括本次），而上述三個(gè)頂點(diǎn)均對(duì)應(yīng)著同一時(shí)期美國(guó)CPI同比的高點(diǎn)。假若黃金反映的是通脹預(yù)期，則黃金價(jià)格應(yīng)先于同期的美國(guó)CPI同比見頂。

6、圖 1：倫敦黃金價(jià)格走勢(shì)與美國(guó) CPI 同比黃金三次見頂時(shí)間 美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%15 倫敦黃金（右軸，對(duì)數(shù)坐標(biāo)） 美元/盎司10500.0050-51971-011981-011991-012001-012011-0150.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其次，黃金與原油價(jià)格運(yùn)行節(jié)奏時(shí)常錯(cuò)位。我們可將原油價(jià)格視為通脹預(yù)期的影子指標(biāo)。理論上，如果黃金反映的是通脹預(yù)期，那么黃金應(yīng)該跟原油價(jià)格保持正相關(guān)，但黃金與原油走勢(shì)節(jié)奏并不完全一致，甚至經(jīng)常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)特征。比如2017年以來倫敦黃金價(jià)格與WTI原油價(jià)格的相關(guān)性是-60.0%。原因在于，假若通脹在低位波動(dòng)，通脹預(yù)期（原油價(jià)格）跟

7、通脹本身就會(huì)形成明顯的錯(cuò)位，正因?yàn)辄S金更多地反映通脹而非通脹預(yù)期因此也與油價(jià)呈現(xiàn)出了錯(cuò)位的走勢(shì)。以近期為例，5-6月 WTI原油價(jià)格快速上行，但在原油價(jià)格上行斜率趨平后國(guó)際黃金價(jià)格才向上突破。最后，滯脹買黃金的傳統(tǒng)說法本身就說明黃金的表現(xiàn)期出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的中后期。嚴(yán)格地說，過去幾年我們并沒有看到美國(guó)出現(xiàn)“滯脹”特征，但傳統(tǒng)研究中滯脹買黃金的邏輯至少可以反映出黃金的表現(xiàn)期出現(xiàn)于每一輪經(jīng)濟(jì)周期的中后期。此外，我們?cè)?018年4月18日的報(bào)告商品比價(jià)關(guān)系的信號(hào)中也曾指出，金油比除了反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好外也受經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)。一般情況下，黃金走勢(shì)相對(duì)原油滯后，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段金油比回落，滯脹（經(jīng)濟(jì)晚周期）

8、到衰退階段金油比走高。圖 2：2017 年至今 WTI 原油與倫敦黃金月度價(jià)格走勢(shì)WTI原油 美元/桶倫敦黃金（右軸） 美元/盎司80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002017-012018-012019-012020-011,900.001,800.001,700.001,600.001,500.001,400.001,300.001,200.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 3：2007-2016 年 WTI 原油與倫敦黃金月度價(jià)格走勢(shì)WTI原油 美元/桶倫敦黃金（右軸） 美元/盎司150.00130.00110.0090.0070.

9、0050.0030.0010.002007-012009-012011-012013-012015-011,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）當(dāng)前 10 年期美債收益率是衡量美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳指標(biāo)2年期與10年期美債在美國(guó)債券市場(chǎng)中流動(dòng)性最好，能夠較好地反映美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，但金融危機(jī)后10年期美債收益率的意義更為關(guān)鍵。金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以價(jià)格工具為主，但危機(jī)后量化寬松等數(shù)量型工具被更為頻繁地使用。加息降息等價(jià)格型工具更多地影響短端美債收益率，我們一般可將2年期美債收益率作

10、為美國(guó)基準(zhǔn)利率的預(yù)期指標(biāo)；但量化寬松等數(shù)量型工具更多地影響長(zhǎng)端美債收益率， 10年期美債收益率對(duì)此更為敏感。貨幣政策工具的變化使得金融危機(jī)后10年期美債收益率能比2年期美債收益率更好地反映美國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平或者貨幣政策影響。此外，2009年以來10年期美債收益率減去美國(guó)CPI同比差值與倫敦黃金價(jià)格的相關(guān)性為-77.2%，而同期2年期美債收益率減去美國(guó)CPI同比差值與倫敦黃金價(jià)格的相關(guān)性僅為-68.0%。綜上所述，在數(shù)量型工具徹底結(jié)束前，我們認(rèn)為10年期美債收益率是衡量美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的最佳指標(biāo)。圖 4：美國(guó)實(shí)際利率（兩種期限美債收益率與 CPI 同比差值）與倫敦金價(jià)格走勢(shì)6.00美國(guó):國(guó)債

11、收益率:2年:月:-美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月:-美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%倫敦黃金（右軸） 美元/盎司1,800.004.001,600.002.001,400.000.001,200.00-2.001,000.00-4.002008-012011-012014-012017-012020-01800.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、怎么看 4 月以來的黃金走勢(shì)（一）受制于政府杠桿率攀升，無風(fēng)險(xiǎn)利率幾乎可被視為“不變量”我們?cè)趫?bào)告美債收益率為何保持低位？何時(shí)反彈？中指出，今明兩年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價(jià)的關(guān)鍵。疫

12、情沖擊下今明兩年美國(guó)政府杠桿率將大幅攀升至120%-140%區(qū)間，因此QE將成為美聯(lián)儲(chǔ)的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。此外，在降低政府債務(wù)壓力、不實(shí)施負(fù)利率以及不允許美債曲線持續(xù)倒掛的三重訴求下，收益率曲線管理（Yield Curve Control，YCC）政策已經(jīng)進(jìn)入實(shí)踐期（盡管尚未落地）。4月以來10年期美債收益率始終在0.52%0.91%之間波動(dòng)，由圖7可知，該波動(dòng)幅度為金融危機(jī)后的極低水平。目前美國(guó)政府杠桿率仍處上升階段，預(yù)計(jì)疫情影響徹底結(jié)束前10年期美債收益率仍將在低位、低波動(dòng)運(yùn)行。換言之，受制于美國(guó)政府杠桿率，目前10年期美債幾乎可被視為“不變量”。圖

13、 5：疫情持續(xù)時(shí)間與 10 年期美債收益率中樞（%）美債總量占GDP比重倒推用名義GDP增量作為債務(wù)成本上限倒推均值1.681.401.130.870.980.720.480.231個(gè)季度 2個(gè)季度 3個(gè)季度 4個(gè)季度 5個(gè)季度 6個(gè)季度 7個(gè)季度 8個(gè)季度43210-1-2-3數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 6：今年不同時(shí)點(diǎn)美債收益率曲線（%）2.00001.60001.20000.80000.40000.00002020-08-112020-07-312020-06-302020-05-292020-04-302020-03-312020-02-282020-01-311個(gè)月3

14、個(gè)月6個(gè)月1年2年5年10年30年數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 7：2009 年以來每 4 個(gè)月內(nèi) 10 年期美債收益率高低點(diǎn)差值（%）4個(gè)月間10年期美債收益率高低點(diǎn)差值2.502.001.501.000.500.002009-012011-012013-012015-012017-012019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 8：2020 年 1-7 月美國(guó) CPI 同比（%）3.002.502.001.501.000.500.002.502.301.50美國(guó):CPI:當(dāng)月同比0.300.100.601.002020-012020-022020-032020-

15、042020-052020-062020-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）4-7 月黃金走勢(shì)主要由通脹因素及貨幣政策外溢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)如圖8所示，與過去數(shù)月美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率的窄幅波動(dòng)相比，CPI同比的波動(dòng)要大很多，因此通脹因素對(duì)黃金走勢(shì)的節(jié)奏影響也要顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)利率（10年期美債收益率）。4-5月美國(guó)CPI同比大幅回落，理論上黃金應(yīng)該出現(xiàn)一輪調(diào)整，但是我們?cè)?6月11日?qǐng)?bào)告收益率曲線管理意味著貨幣溢出效應(yīng)加劇中指出，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)踐收益率曲線管理（YCC）政策存在較強(qiáng)的貨幣政策溢出效應(yīng)，該因素將對(duì)美債以外的幾乎所有金融資產(chǎn)都形成流動(dòng)性提振。如圖9所示，自美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表并實(shí)踐YCC政策后全球最

16、大的黃金ETFSPDR的黃金持有量大幅攀升，為QE1以來最大增幅、最快增速。SPDR黃金持有量的擴(kuò)張就是YCC貨幣政策外溢效應(yīng)的結(jié)果，因此4-5月國(guó)際黃金價(jià)格“以盤代調(diào)”。6-7月美國(guó)CPI同比進(jìn)入反彈階段，也令同期美國(guó)實(shí)際利率大幅走低，并推動(dòng)黃金價(jià)格創(chuàng)出歷史新高。這就是我們?cè)?月14日?qǐng)?bào)告何時(shí)選黃金，何時(shí)選股票？及6月 21日?qǐng)?bào)告醞釀中的變化海外宏觀經(jīng)濟(jì)2020年中期展望中兩次指出看好黃 金的主要依據(jù)。圖 9：今年以來全球最大黃金 ETFSPDR 的黃金持有量（噸）1,300.001,200.001,100.001,000.00900.00800.002020-012020-032020-0

17、52020-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 10：以 TIPS 代表的美國(guó)實(shí)際利率水平美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年 %1.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.50002020-012020-032020-052020-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）近期調(diào)整的誘因：通脹波動(dòng)下降令黃金暫時(shí)高處不勝寒如圖11所示，根據(jù)我們的四因子通脹模型，8月美國(guó)CPI同比或與7月水平相當(dāng)，因此通脹暫時(shí)不能為黃金提供進(jìn)一步走強(qiáng)的動(dòng)能。此外，4月以來10年期美債收益率窄幅波動(dòng)，當(dāng)通脹同比上躥下跳的時(shí)候美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率就可以被視為“不

18、變量”；一旦通脹波動(dòng)趨平，美債收益率微弱波動(dòng)的影響力就會(huì)被顯著放大。8月7日公布的 7月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，失業(yè)率也進(jìn)一步降至10.2%，暫時(shí)提振了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，令10年期美債收益率自4月以來的波動(dòng)區(qū)間下沿反彈，而這一過程剛好對(duì)高位金價(jià)形成了打擊。換言之，近期黃金的調(diào)整是漲幅過高令黃金暫時(shí)高處不勝寒疊加邊際矛盾暫時(shí)切換的結(jié)果。圖 11：美國(guó) CPI 同比預(yù)測(cè)值（%）美國(guó)CPI預(yù)測(cè)值3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、怎么看未來兩年的黃金走勢(shì)（一）大選前黃金或處于平淡期基于報(bào)告美債收益率為何保持低位？

19、何時(shí)反彈？及前文，今年內(nèi)10年期美債收益率將繼續(xù)保持在1%下方，甚至極有可能仍處于4月以來的波動(dòng)區(qū)間 0.52%0.91%之內(nèi)。此外，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，9-11月間的某一個(gè)月美國(guó)CPI同比大概率會(huì)出現(xiàn)年內(nèi)的二次探底（詳細(xì)分析請(qǐng)見報(bào)告醞釀中的變化海外宏觀經(jīng)濟(jì) 2020年中期展望），這就意味著Q3末到Q4初對(duì)黃金仍然十分不利。但是基于兩點(diǎn)我們認(rèn)為下半年黃金未必會(huì)出現(xiàn)大級(jí)別調(diào)整：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際收益率曲線管理政策（YCC）的貨幣政策溢出效應(yīng)仍在；另一方面，如果美股仍然強(qiáng)勁，在分散風(fēng)險(xiǎn)的訴求下，黃金等資產(chǎn)仍將獲得配置權(quán)重。因此，下半年黃金走勢(shì)極有可能與 Q2類似以盤代調(diào)，但是位置較高、波動(dòng)可能也會(huì)更大

20、。此外，盡管當(dāng)下難以判斷美國(guó)大選結(jié)果，但正如我們年中展望所指出的，一旦民主黨候選人拜登當(dāng)選，美股或面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。在該情形下，美國(guó)大選可能再次成為黃金出現(xiàn)上行動(dòng)能的驅(qū)動(dòng)事件。（二）明年上半年黃金極有可能還有一波上行行情我們無法確切判斷疫苗問世時(shí)間，但是從目前美國(guó)的失業(yè)率水平來看，明年上半年美國(guó)政府大概率仍將為疫情買單，美國(guó)政府杠桿率暫時(shí)也難以從高位回落?；谶@一前提，我們預(yù)計(jì)明年上半年10年期美債收益率仍低于1%甚至繼續(xù)在4月以來的運(yùn)行區(qū)間波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)也將繼續(xù)實(shí)踐收益率曲線管理政策。這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍有外溢效應(yīng)。此外，在美國(guó)CPI口徑通脹中，能源分項(xiàng)權(quán)重雖低（僅占 7%8%），但在原油價(jià)格波動(dòng)極大的階段CPI能源分項(xiàng)仍然會(huì)極為顯著地影響美國(guó) CPI同比的運(yùn)行節(jié)奏。今年4-5月美國(guó)CPI同比回落就是3-4月國(guó)際油價(jià)重挫的結(jié)果。由于今年4月底國(guó)際油價(jià)曾出現(xiàn)負(fù)值，可謂活久見，基于