一篇報告看懂一家房企：旭輝集團深度報告

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 公司總覽 4 HYPERLINK l _TOC_250014 歷史沿革 4 HYPERLINK l _TOC_250013 公司治理 4 HYPERLINK l _TOC_250012 實際控制人 4 HYPERLINK l _TOC_250011 管理架構(gòu) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 業(yè)務概覽 6 HYPERLINK l _TOC_250009 分析方法介紹：從“可持續(xù)性”看旭輝 7 HYPERLINK l _TOC_250008 公司可持續(xù)性和信用資質(zhì)分析 8 HYPERLINK l _TOC_250007

2、歷史報表視角下的信用資質(zhì)分析 8 HYPERLINK l _TOC_250006 資產(chǎn)可持續(xù) 8存貨：重倉二線、布局分散 8固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)：商業(yè)地產(chǎn)重倉上海、成都 10 HYPERLINK l _TOC_250005 廣義負債可持續(xù) 11債務結(jié)構(gòu)：融資以銀行貸款為主，短期償債壓力較小 11償債能力：長、短期償債能力均較強 11表外不確定性：合作開發(fā)項目較多 12 HYPERLINK l _TOC_250004 未來經(jīng)營視角下的信用資質(zhì)變化 13 HYPERLINK l _TOC_250003 資產(chǎn)可持續(xù) 13拿地：高能級城市布局力度加大 13資產(chǎn)出售 15銷售：疫情以來持續(xù)修復 15回

3、款率：處于歷史較高水平 16 HYPERLINK l _TOC_250002 廣義負債可持續(xù) 16融資渠道：公開市場融資順暢 16融資成本：發(fā)債成本明顯下行 17融資期限結(jié)構(gòu)：發(fā)債久期總體拉長 17 HYPERLINK l _TOC_250001 公司治理可持續(xù) 18控股結(jié)構(gòu) 18高層變動 18多元化：物業(yè)板塊發(fā)展亮眼 18 HYPERLINK l _TOC_250000 公司經(jīng)營情況匯總 21圖表目錄圖 1：公司發(fā)展歷程概覽 4圖 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 5圖 3：公司管理架構(gòu) 5圖 4：公司營業(yè)收入變動（億元） 6圖 5：公司各類產(chǎn)品銷售占比（%） 6圖 6：地產(chǎn)債研究以房企可持續(xù)性為核心 7圖

4、 7：公司土儲主要集中在重慶、武漢、太原、長沙、合肥（萬方） 8圖 8：公司項目布局較分散（%） 9圖 9：2018 年以來公司拿地節(jié)奏放緩（%） 9圖 10：2018 年以來公司土儲倍數(shù)保持在 4 以上（倍） 9圖 11：公司商業(yè)地產(chǎn)主要布局于一二線城市（%） 10圖 12：公司商業(yè)地產(chǎn)聚焦于長三角、成渝地區(qū)（%） 10圖 13：公司商業(yè)地產(chǎn)主要集中在上海、成都（萬方） 10圖 14：2017 年以來，公司租金收入迅速增長（億元，%） 10圖 15：公司融資以銀行貸款為主（%） 11圖 16：公司短債占比較低（%） 11圖 17：2020H1 公司有息負債抵質(zhì)押率小幅下降（%） 11圖 18

5、：公司 2020H1 有息負債抵質(zhì)押率處于TOP20 中位數(shù)水平（%） 11圖 19：公司短期償債能力較強（倍，%） 12圖 20：公司長期償債能力持續(xù)優(yōu)化（%） 12圖 21：2017 年以來公司存量土儲權(quán)益比保持在 50%左右（%） 12圖 22：2017 年以來公司少數(shù)股東權(quán)益占比明顯增加（%） 12圖 23：公司對外擔保余額/凈資產(chǎn)變動（%） 13圖 24：公司 2020H1 對外擔保/凈資產(chǎn)高于TOP20 中位（%） 13圖 25：2020 年 1-8 月公司新增土儲城市分布（億元、%） 14圖 26：公司新增土儲的城市能級變化（%） 14圖 27：公司新增土儲的城市圈分布變化（%）

6、 14圖 28：公司新增土儲城市集中度變化（%） 15圖 29：公司拿地強度變化（%） 15圖 30：公司銷售金額變化情況（億元、%） 15圖 31：公司銷售目標完成進度（%） 15圖 32：公司銷售回款率變化（%） 16圖 33： 2020 年 1-8 月公司債券發(fā)行與凈融資金額（億元） 16圖 34：公司各類債券發(fā)行利率變動（%） 17圖 35：公司各類債券發(fā)行期限變動（年） 18圖 36：2020H1 永升生活服務營收和凈利潤保持較高增速（%） 19表 1：公司產(chǎn)品線梳理 6表 2：公司少數(shù)股東權(quán)益占比、其他應收款占比等指標高于TOP20 中位數(shù) 12表 3：公司資產(chǎn)出售情況 15表 4

7、：2020 年 1-8 月公司債券發(fā)行情況 17表 5：公司 2020H1 新竣工的 6 個商業(yè)項目 19表 6：公司目前在建的 8 個商業(yè)項目 19表 7：公司指標匯總表 21公司總覽歷史沿革旭輝集團前身為 1992 年 8 月在廈門成立的永升物業(yè)代理有限公司，初期業(yè)務主要為房地產(chǎn)行銷策劃及物業(yè)管理，1994 年公司將業(yè)務轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)開發(fā)，2000 年總部遷至上海，2012年在港交所上市。公司發(fā)展歷程可分為五個階段：（1）2000 年以前業(yè)務聚焦福建。1995 年 2 月公司在廈門推出第一個房地產(chǎn)項目陽光花園，隨后在廈門開發(fā)了彩虹花園、永升新城等項目，1998 年 12 月進入福州市場。（2）

8、2000-2006 年以京滬為發(fā)展重心。2000 年公司總部遷至上海，成立上海永升臵業(yè)有限公司，在上海先后開發(fā)了永升大廈、濱河景城、旭日之城等項目；2001 年向北京拓展，獲得北京亦莊住宅項目；2004 年上海永升臵業(yè)有限公司更名為旭輝集團有限公司。（3）2006-2012 年全國化拓展。2006 年公司股份制改造完成，同年在蘇州及嘉興拿地，2007年進軍合肥、重慶、長沙及鎮(zhèn)江，2008 年事業(yè)板塊覆蓋廊坊，2011 年開拓天津及唐山市場。（4）2012-2016 年“一五戰(zhàn)略”快速擴張。2012 年公司在港交所順利上市，開啟第一個五年戰(zhàn)略計劃，2012-2016 年銷售額年均增長 53%，2

9、015 年銷售額突破 500 億元，排名前 20。（5）2017 年至今“二五戰(zhàn)略”階段。2017 年，公司開啟二五戰(zhàn)略計劃，成功引入中國平安作為戰(zhàn)略投資者，并于當年進入千億房企陣營。2018、2019 年公司全口徑銷售金額分別達到 1520.0、2006.0 億元，排名前 15。圖 1：公司發(fā)展歷程概覽資料來源：公司官網(wǎng)等，安信證券研究中心公司治理實際控制人公司實際控制人為林中先生、林偉先生和林峰先生，截至 2019 年 12 月 31 日，三人合計直 接和間接控制公司股權(quán) 52.86%。茂福投資有限公司為旭輝控股集團的第一大股東，持有公 司股權(quán) 26.65%，而其股本全部由林氏家族信托的受

10、托人 Standard Chartered Trust 間接持有；此外，鼎昌持股 15.12%、Rain-Mountain 持股 2.68%、卓駿持股 5.72%，均為林氏家族通 過信托所持有；2017 年，公司引入平安作為戰(zhàn)略投資者，中國平安保險（集團）股份有限 公司全資子公司平安香港作為投資經(jīng)理代表客戶持有公司 6.90%股權(quán)。圖 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：截至 2019 年 12 月 31 日。管理架構(gòu)旭輝集團推行“總部大平臺+區(qū)域小集團+項目集群”的“三級管控”組織架構(gòu)。集團總部主要負責投資、財務、人力、風控等戰(zhàn)略管控，業(yè)務放權(quán)到區(qū)域，設(shè)立東南、江蘇、皖

11、贛、上海、西南、山東、華北七個區(qū)域集團，區(qū)域集團承接總部授權(quán)，向下延申管轄多個項目集群，承擔一線基本經(jīng)營單元的角色。公司另在長沙、廣州、深圳等城市設(shè)事業(yè)部或城市公司。圖 3：公司管理架構(gòu)資料來源：公司業(yè)績發(fā)布會新聞稿、債券募集說明書，安信證券研究中心業(yè)務概覽房地產(chǎn)開發(fā)為公司核心主業(yè)。公司主營業(yè)務包括房地產(chǎn)開發(fā)、自持物業(yè)運營、物業(yè)管理等， 2020 年上半年公司營業(yè)收入 230.2 億元，其中 92.5%來自物業(yè)銷售、6.5%來自物業(yè)管理及項目管理相關(guān)業(yè)務、1.0%來自租金收入。圖 4：公司營業(yè)收入變動（億元）物業(yè)銷售租金收入項目管理及其他物業(yè)相關(guān)服務收入60050040030020010002

12、014201520162017201820192020H1資料來源：WIND，安信證券研究中心公司物業(yè)銷售以改善型住宅為主，辦公和商業(yè)占比較低。根據(jù) 2019 年 3 月業(yè)績發(fā)布會披露的數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以住宅為主，“辦公+商業(yè)”僅占 7%，且占比逐年降低；首臵首改住宅、改善型住宅各占 36%、57%。公司主要有 6 大住宅產(chǎn)品系，鉑悅系、府系、賦系、江山系、公元系、城系，覆蓋高端到中低端產(chǎn)品。圖 5：公司各類產(chǎn)品銷售占比（%）120%100%80%60%改善型住宅首置首改辦公+商業(yè)10%16%9%7%44%33%37%36%46%51%54%57%40%20%0%20162017201820

13、19資料來源：業(yè)績發(fā)布會新聞稿，安信證券研究中心表 1：公司產(chǎn)品線梳理產(chǎn)品標準定位和客群產(chǎn)品線系列業(yè)態(tài)T 系列鉑悅系高檔再改產(chǎn)品收入能級位于城市 85-95 分位的高凈值人群G 系列府系、賦系、江山系品質(zhì)改善產(chǎn)品住宅收入能級位于城市 78-85 分位的中高端人群H 系列公元系中檔改善產(chǎn)品收入能級位于城市 70-78 分位的中端人群L 系列城系首次臵業(yè)產(chǎn)品收入能級位于城市 65-70 分位的中端人群售價 1.75 倍于城市均價售價 1.5 倍于城市均價售價 1.25 倍于城市均價售價約為城市均價商業(yè)旭輝廣場定位于國際時尚中心體量在 8-12 萬以上，多位于一二線城以“城市中央，國際生活旗艦”為目

14、標市成熟核心區(qū)旭輝里定位是街區(qū)鄰里中心針對全年齡段家庭消費的社區(qū)型商業(yè)綜合體體量在 3 萬以下，多位于一線城市區(qū) 域中心、副中心，二線城市傳統(tǒng)商業(yè)區(qū)、住宅密集區(qū)旭輝市集引領(lǐng)社區(qū)小體量商業(yè)新模式資料來源：公司官網(wǎng)、中國建筑工業(yè)出版社等，安信證券研究中心分析方法介紹：從“可持續(xù)性”看旭輝房企可持續(xù)性是地產(chǎn)債研究的核心。我們在 2020 年 8 月 22 日發(fā)布的報告地產(chǎn)債研究框架與案例分析中指出，投資地產(chǎn)債的基本條件是房企的預期存續(xù)時間要遠大于投資債券的存續(xù)時間，因此地產(chǎn)債要以研究房企的可持續(xù)性為核心。房企可持續(xù)性包括“歷史報表可持續(xù)”和“未來經(jīng)營可持續(xù)”。通過研究“歷史報表可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企歷

15、史經(jīng)營的邏輯脈絡與經(jīng)營過程中存在的相關(guān)問題，從而對房企的信用風險做出評價；通過研究“未來經(jīng)營可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企當前與未來的經(jīng)營思路變化，從而分析房企未來可持續(xù)的強弱變化，進而再次對房企的信用風險做出評價，并從中發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在風險或發(fā)掘可能存在邊際收益的阿爾法機會。圖 6：地產(chǎn)債研究以房企可持續(xù)性為核心資料來源：安信證券研究中心整理如何評價歷史報表可持續(xù)？1）資產(chǎn)可持續(xù)。存貨是房企最重要的資產(chǎn)，可通過五個維度分析存貨：一看項目分布、二看項目集中度、三看項目周轉(zhuǎn)、四看靜態(tài)利潤空間、五看拿地強度。部分房企數(shù)據(jù)披露存在不完整性，可能無法對五個維度同時做詳盡分析。旭輝主要分析項目分布、項目集中度和

16、拿地強度三個維度，項目周轉(zhuǎn)和靜態(tài)利潤空間由于數(shù)據(jù)缺失本文暫不做分析；固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)反映了房企商業(yè)地產(chǎn)布局，可通過商業(yè)布局力度、項目區(qū)域分布和經(jīng)營效率等維度對房企的商業(yè)項目做出評價。2）廣義負債可持續(xù)。債務結(jié)構(gòu)可細分為融資來源、增信結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)等。償債能力方面，短期償債能力主要關(guān)注現(xiàn)金短債比，長期償債能力關(guān)注凈負債率、剔除預收賬款資產(chǎn)負債率等。表外不確定性方面，少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益、其他應收款/總資產(chǎn)較高預示著房企可能存在較大體量的合作開發(fā)，容易產(chǎn)生“明股實債”問題；對外擔保規(guī)模較高可能意味著非并表項目債務負擔較重。如何評價未來經(jīng)營可持續(xù)？1）資產(chǎn)可持續(xù)。新增土儲質(zhì)量是影響房企未來

17、現(xiàn)金流安全性的主要決定因素；融資環(huán)境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、經(jīng)營戰(zhàn)略變化等都會促使房企出售資產(chǎn)；銷售是房企現(xiàn)金流的最主要來源，直接反映了房企的經(jīng)營可持續(xù)能力；回款率較低反映房企運營能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。2）廣義負債可持續(xù)。融資渠道變化一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資成本等方面的邊際變化；融資成本反映了市場對房企償債能力的綜合評價；融資期限結(jié)構(gòu)能反映房企短期債務壓力和潛在融資能力。3）公司治理可持續(xù)。過于復雜或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能在一定程度上增加經(jīng)營不確定性；房企核心管理人員出現(xiàn)較大異動時，可能會影響公司的戰(zhàn)略執(zhí)行和相關(guān)板塊的業(yè)績表現(xiàn)；多元

18、化布局會可能對房企主營業(yè)務、融資能力、融資成本等產(chǎn)生潛在影響。公司可持續(xù)性和信用資質(zhì)分析歷史報表視角下的信用資質(zhì)分析資產(chǎn)可持續(xù)存貨：重倉二線、布局分散項目分布：重倉二線城市，聚焦長三角城市圈截至 2020 年 6 月（下同），公司存量土儲建面為 5270 萬方，權(quán)益建面為 2770 萬方。分城市能級來看1，公司存量土儲主要集中在二線城市。公司一線、二線、三四線城市項目占比分別為 6.4%、72.5%、21%；分城市區(qū)域來看，公司重點布局長三角城市圈。公司土儲主要集中在長三角，占比為 30.4%，長江中游、成渝、山東半島土儲占比分別為 14.9%、11.5%、 9.8%；分城市來看，重慶、武漢、

19、太原、長沙、合肥占比相對較高，分別為 7.9%、7.7%、6%、5.1%、4.8%。圖 7：公司土儲主要集中在重慶、武漢、太原、長沙、合肥（萬方）2020H1規(guī)劃建面（全口徑）占比（右）3509%3008%7%2506%2005%1504%1003%2%501%00%重 武 太 長慶 漢 原 沙合 杭 青 蘇 成肥 州 島 州 都溫 無 北 佛 上州 錫 京 山 海沈 臨 西陽 沂 安天 南 寧 鎮(zhèn) 石津 昌 波 江 家莊資料來源：WIND，安信證券研究中心項目集中度：項目分布較分散公司土儲分布于 65 個城市、13 個城市圈，項目布局相對分散，TOP1/3/5/10 城市土儲占比分別為 7.

20、9%、21.6%、31.6%、49.1%，且前十大布局城市均為二線城市，其余城市土儲占比均在 3%以下。1 以下存量土儲數(shù)據(jù)均未考慮停車場。圖 8：公司項目布局較分散（%）重慶武漢太原長沙合肥杭州青島蘇州成都溫州6.0%7.7%4.8%5.1%6.0%7.7%2.9%3.1%3.7%3.9%4.0%4.8%5.1%6.0%7.7%7.9%7.9%7.9%7.9%60%50%40%30%20%10%0%TOP1TOP3TOP5TOP10資料來源：WIND，安信證券研究中心項目周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)缺失，不做進一步分析靜態(tài)利潤空間數(shù)據(jù)缺失，不做進一步分析拿地強度：2018 年以來公司拿地保持穩(wěn)健公司戰(zhàn)略+政策環(huán)

21、境影響，2017 年以前公司拿地較激進，2018 年以來公司拿地保持穩(wěn)健。2011 年底公司定下了第一個五年戰(zhàn)略計劃：未來 5 年進入中國房企TOP20，銷售業(yè)績達到500 億元，年凈利潤率不低于 12%。2011 年公司銷售額僅為 54 億元，為完成近 10 倍的銷售增長，公司積極擴張，2012-2016 年平均拿地銷售比為 65%，其中 2013 年、2015 年在樓市火爆及政策寬松背景下公司拿地強度分別高達 111%、98%，拿地態(tài)度較激進。2016 年公司銷售額為 530 億元，年復合增長率為 54%，圓滿完成“一五戰(zhàn)略”目標。2017 年公司開啟“二五戰(zhàn)略”：未來 5 年進入中國房企

22、TOP8，銷售業(yè)績達到 3000 億元、銷售利潤超百億元，年復合增長率40%。為打好“二五戰(zhàn)略”第一槍，公司 2017-2018 年上半年依然保持激進的拿地風格，拿地銷售比分別高達 104%、80%。但隨著宏觀政策的不斷收緊、主要城市的調(diào)控升級以及公司銷售額持續(xù)快速增長（2018 年合約銷售額為 1520 億元，較 2016年增長近 2 倍），2018 年下半年開始公司拿地節(jié)奏放緩，2018H2、2019 拿地銷售比分別為 28%、41%，但土儲倍數(shù)仍保持在 4 以上，土地儲備充足。2020 年上半年樓市調(diào)控有所放松，拿地強度略微上升至 45%，與 TOP50（46.5%）基本持平。公司拿地風

23、格整體穩(wěn)健，拿地強度雖略高于央行 40%觀察指標，但后續(xù)滿足監(jiān)管要求的難度不大。圖 9：2018 年以來公司拿地節(jié)奏放緩（%）圖 10：2018 年以來公司土儲倍數(shù)保持在 4 以上（倍） 120%100%80%60%40%20%0%當年拿地金額（全口徑）/當年合約銷售額（全口徑）2012/122014/122016/122018/122020/6土儲倍數(shù)（年末全口徑存量土地儲備面積/當年全口徑銷售面積）765432102012/122014/122016/122018/12 資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)：商業(yè)地產(chǎn)重倉上海、成都2

24、012 年 4 月公司第一個商業(yè)地產(chǎn)項目嘉興旭輝廣場正式開業(yè)，標志著公司正式進入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。2016 年開始公司加速推進商業(yè)布局，與香港臵地、恒基等房企合作，開發(fā)了旭輝廣場、旭輝 U 天地等商業(yè)產(chǎn)品線。2019 年 7 月公司宣布將成立商業(yè)地產(chǎn)管理總部，負責集團商業(yè)項目的投資、設(shè)計、開發(fā)、招商和持有運營，旨在更大力度地專業(yè)化布局商業(yè)領(lǐng)域。截至 2020H1，公司（投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)為 5%，相較于以商業(yè)為主的萬達（79%）、寶龍（34%）而言，公司業(yè)務仍以住宅開發(fā)為主。截至 2020H1，公司共投資了 25 個商業(yè)項目2，總建面為 127.16 萬方，其中已建成可出租總建面為

25、68.65 萬方。從城市能級來看，公司商業(yè)地產(chǎn)主要集中在核心一、二線城市，一線、二線城市可出租建面為 63 萬方、46 萬方，占比分別為 54%、39%；從城市圈來看，公司商業(yè)地產(chǎn)聚焦于長三角和成渝地區(qū)，可出租建面分別為 79 萬方、26 萬方，占比分別為 67%、 22%；從城市來看，公司商業(yè)地產(chǎn)共分布在 10 個城市，重倉城市為上海、成都，可出租建面分別為 63 萬方、22 萬方，占比分別為 53%、19%，嘉興、合肥占比也相對較高，分別為 7%、6.6%。自 2016 年公司加大商業(yè)布局力度以來，公司租金收入快速增長，2019 年租金收入為 5.33億元，較 2016 年的 0.6 億元

26、增長了 8 倍。2020 上半年公司租金收入為 2.2 億元，較去年同期大幅增長 125%。京津冀 成渝 長三角東北西北3.5%海峽西岸 東北 西北 長江中游長江中游2.0%4.3%海峽西岸 0.1%京津冀0.4%成渝22.5%長三角67.1%圖 11：公司商業(yè)地產(chǎn)主要布局于一二線城市（%）圖 12：公司商業(yè)地產(chǎn)聚焦于長三角、成渝地區(qū)（%）類別名一線二線三四線稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心圖 13：公司商業(yè)地產(chǎn)主要集中在上海、成都（萬方）圖 14：2017 年以來，公司租金收入迅速增長（億元，%）2020H1投資

27、物業(yè)可出租面積（不含停車位）70605040302010租金收入同比（右）654321200%150%100%50%0%0上海 成都 嘉興 合肥 沈陽 重慶 西安 長沙 北京 廈門02012/122014/122016/122018/122020/6-50% 資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心整體來看，公司資產(chǎn)可持續(xù)程度較強。存貨方面，公司重倉二線城市，聚焦長三角城市圈，且城市分布較分散，能夠較好避免單個城市的政策調(diào)控或市場沖擊；2017 年以前公司拿地較激進，2018 年以來拿地節(jié)奏放緩，2020H1 拿地強度為 45%，略高于 40%監(jiān)管要求，但2 僅

28、考慮投資物業(yè)后續(xù)達標難度不大。固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)方面，公司商業(yè)地產(chǎn)主要布局于上海、成都等人均消費水平較高、人口凈流入的核心一二線城市，租金收入持續(xù)增長。廣義負債可持續(xù)債務結(jié)構(gòu)：融資以銀行貸款為主，短期償債壓力較小融資來源方面，以銀行貸款為主。公司有息負債中銀行貸款占比最高，2020H1 余額為 611億元，占比達 56%；其次為海外債，余額為 292 億元，占比 27%；2020 年受疫情影響融資環(huán)境寬松、成本下降，公司境內(nèi)債融資增加，2020H1 融資余額為 150 億元，占比 14%，較去年末上升 3 個百分點。增信結(jié)構(gòu)方面，有息負債抵質(zhì)押率適中。2017-2019 年公司有息負債抵質(zhì)

29、押率基本保持在 40%-50%的水平，2020H1 下降 7 個百分點至 41%，與 TOP20 中位數(shù)（42%）基本持平，再融資靈活性相對較強。期限結(jié)構(gòu)方面，短期債務占比較低。2013 年以來，公司短期債務占比基本保持在 25%以下。 2020H1 公司短期有息負債、長期有息負債（含永續(xù)債）占比分別為 23%、77%，公司短期償債壓力較小，公司獲取長期債務能力較強。圖 15：公司融資以銀行貸款為主（%）圖 16：公司短債占比較低（%）100%銀行貸款占比海外債券占比境內(nèi)債券占比非標融資占比永續(xù)債占比100%短期有息負債占比長期有息負債占比（含永續(xù)債）80%80%60%60%40%40%20%

30、20%0%2012/122014/122016/122018/122020/60%2012/122014/122016/122018/122020/6 資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心圖 17：2020H1 公司有息負債抵質(zhì)押率小幅下降（%）圖 18：公司 2020H1 有息負債抵質(zhì)押率處于 TOP20 中位數(shù)水平（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%80%60%40%20%0%有息負債抵質(zhì)押率 TOP20中位數(shù)融 新 恒 世 金 綠 碧 陽 中 旭 綠 華 金 招 保 金 萬創(chuàng) 城 大 茂 科 地 桂 光 南 輝

31、城 潤 茂 商 利 地 科有息負債抵質(zhì)押率0%2012/122014/122016/122018/12園 城蛇口 資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：碧桂園、融創(chuàng)、世茂、綠城、金地、金茂為 2019 年年報數(shù)據(jù)，其余均為 2020 中報數(shù)據(jù)。償債能力：長、短期償債能力均較強短期償債能力較強。2013 年以來，公司現(xiàn)金短債比持續(xù)保持在 2 倍以上，明顯高于監(jiān)管部門紅線要求。2020H1 公司現(xiàn)金短債比、短長期有息負債比分別為 2.35 倍、32%，短期償債壓力較小、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物覆蓋短債能力較強。長期償債能力相對較強，剔預資產(chǎn)負債率仍需優(yōu)化。2013

32、年以來，公司凈負債率基本保持在 70%以下，2020H1 為 63%，較 2019 年末下降 6 個百分點，凈負債率持續(xù)優(yōu)化且明顯低于 100%的紅線要求。公司近年來剔預資產(chǎn)負債率總體保持在 70%-80%之前，2020H1 為 76%，略高于 70%監(jiān)管要求，但后續(xù)壓降難度不大。圖 19：公司短期償債能力較強（倍，%）圖 20：公司長期償債能力持續(xù)優(yōu)化（%）現(xiàn)金短債比短長期有息負債比（右）654321080%60%40%20%0%80%70%60%50%40%凈負債率剔預資產(chǎn)負債率（分子分母均剔預）2012/122014/122016/122018/122012/122014/122016/

33、122018/12資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心表外不確定性：合作開發(fā)項目較多合作開發(fā)與明股實債公司合作開發(fā)項目較多，權(quán)益比偏低，少數(shù)股東權(quán)益占比、其他應收款占比等指標高于 TOP20中位，存在一定的表外不確定性。公司合作開發(fā)較多，2020H1 存量土儲權(quán)益比僅 53%，對應少數(shù)股東權(quán)益占比、其他應收款占比、其他應付款占比分別達到 53%、25%、31%，明顯高于 TOP20 房企中位數(shù) 40%、11%、13%。圖 21：2017 年以來公司存量土儲權(quán)益比保持在 50%左右（%） 圖 22：2017 年以來公司少數(shù)股東權(quán)益占比明顯增加（%）存量土儲權(quán)益

34、比100%80%60%40%20%0%95%83%77%68%60%52%50%52% 53%2012/122014/122016/122018/122020/6少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益其他應付款/總負債 其他應收款/總資產(chǎn)長期股權(quán)投資/總資產(chǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%2013/122015/122017/122019/12資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心其他應收款占比長期股權(quán)投資占比少數(shù)股東權(quán)益占比碧桂園15%3%33%萬科地產(chǎn)13%7%33%中國恒大4%4%59%融創(chuàng)中國9%8%28%保利發(fā)展13%5%28%綠地控股6%2%41%

35、中海地產(chǎn)2%4%4%新城控股9%4% 56%世茂房地產(chǎn)6%5%40%華潤臵地8% 5%21%綠城中國 16%4%39%表 2：公司少數(shù)股東權(quán)益占比、其他應收款占比等指標高于 TOP20 中位數(shù)龍湖集團10%2%46%金地集團21%11%35%陽光城13%6%45%旭輝集團25%7%53%中南臵地11%6% 33%金科集團9%5%49%招商蛇口12%5%59%中國金茂18%6%55%中位數(shù)11%5%40%資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：標黃為低于中位數(shù)水平；標綠為高于中位數(shù)水平對外擔保2020H1 公司對外擔保余額為 144 億元，對外擔保/凈資產(chǎn)為 21%，高于 TOP20 中位，需

36、對公司非并表項目債務規(guī)模進行關(guān)注。從 2019 年旭輝發(fā)債主體對外擔保明細來看，公司對蘇州昌明臵業(yè)有限公司（合作企業(yè)：上臵資產(chǎn)管理有限公司）、太原旭凰鵬泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（合作房企：碧桂園）、杭州臨盛臵業(yè)有限公司（合作房企：東原地產(chǎn)）、上海寶展房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（合作房企：寶龍地產(chǎn)）、重慶華宇盛泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（合作房企：華宇集團）擔保金額相對較大，分別為 7.5 億元、6.6 億元、6.4 億元、6.3 億元和 6.3 億元。圖 23：公司對外擔保余額/凈資產(chǎn)變動（%）圖 24：公司 2020H1 對外擔保/凈資產(chǎn)高于 TOP20 中位（%） 對外擔保/凈資產(chǎn)25%20%15%10%5

37、%40%30%20%10%0%對外擔保/凈資產(chǎn) TOP20中位數(shù)0%2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/6碧 新 陽 金桂 城 光 科園 城旭世保金綠萬輝茂利地地科 資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心整體來看，公司廣義負債可持續(xù)性較強，但部分指標略高于監(jiān)管要求，整體壓降難度不大。債務結(jié)構(gòu)方面，公司融資以銀行貸款為主；有息負債抵質(zhì)押率處于 TOP20 中位數(shù)水平；短債占比較低。償債能力方面，公司 2020H1 現(xiàn)金短債比、凈負債率、剔預資產(chǎn)負債率分別為2.35 倍、63%、76%，其中剔預

38、資產(chǎn)負債率略高于監(jiān)管要求，但壓降難度不大。表外不確定性方面，公司合作開發(fā)項目較多，少數(shù)股東權(quán)益、其他應收/應付款、對外擔保規(guī)模相對較大，存在一定的表外不確定性，需要對公司主要項目合作方及未并表項目進行密切關(guān)注。未來經(jīng)營視角下的信用資質(zhì)變化資產(chǎn)可持續(xù)拿地：高能級城市布局力度加大2020 年 1-8 月，公司新增土儲總規(guī)劃建面 754.5 萬方，對應總地價 609.1 億元，分布在 24個城市。其中新增拿地金額分布最多的 5 個城市依次是蘇州、北京、上海、無錫和廣州，占比分別為 11.7%、10.9%、9.0%、8.7%和 6.2%。圖 25：2020 年 1-8 月公司新增土儲城市分布（億元、%

39、）分城市拿地金額分城市拿地金額占比（右）8070605040302010014%12%10%8%6%4%2%0%蘇 北 上 無州 京 海 錫廣 昆 長 杭 廈州 明 沙 州 門南 寧 南 成 南 合京 波 寧 都 昌 肥青 常 貴 宿島 德 陽 遷福 溫 重 洛 臨州 州 慶 陽 沂資料來源：中指院，安信證券研究中心從城市能級分布看，今年公司明顯加大高能級城市的土儲布局。1-8 月，公司在一、二線城市拿地金額占比合計為 96.2%，較 2019 年提高近 10 個百分點，其中一線城市占比大幅提高15.5 個百分點，二線城市小幅下降 5.9 個百分點；三四線城市占比則從 2019 年的 13.4

40、%下降為 3.8%。從城市圈布局看，今年公司在長三角地區(qū)土儲布局力度加大。1-8 月，公司新增土儲布局仍以長三角、長江中游、京津冀等城市圈為主，其中長三角地區(qū)新增拿地金額占比為 47.3%，較 2019 年提高 13.1 個百分點，長江中游和京津冀占比則分別小幅下降3.4 和 4.7 個百分點。圖 26：公司新增土儲的城市能級變化（%）圖 27：公司新增土儲的城市圈分布變化（%）80%70%60%50%40%30%20%10%角中冀角西灣半拿地占比:一線拿地占比:二線拿地占比:三四線游岸島0%20192020（截至8月）50%40%30%20%10%0%20192020（截至8月）長長京滇珠海

41、北成山中三江津黔三峽部渝東原 資料來源：中指院，安信證券研究中心資料來源：中指院，安信證券研究中心從集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8 月，公司在 TOP1、TOP3、TOP5 和 TOP10城市拿地金額占比分別為 11.7%、31.7%、46.7%和 73.1%，較 2019 年分別提高 1.0、7.2、10.9 和 12.8 個百分點。從拿地強度看，今年公司拿地強度小幅上升。1-8 月，公司拿地強度為 47%，較 2019 年小幅上升 6 個百分點。圖 28：公司新增土儲城市集中度變化（%）圖 29：公司拿地強度變化（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%201

42、92020（截至8月）TOP1占比TOP3占比TOP5占比TOP10占比50%40%30%20%10%0%拿地強度47%41%20192020（截至8月） 資料來源：中指院，安信證券研究中心資料來源：中指院，安信證券研究中心備注：拿地強度=拿地金額/簽約金額資產(chǎn)出售根據(jù)公司公告披露，今年 5 月 29 日，旭輝將全資附屬公司旭昇有限公司所擁有的 5 項物業(yè)以 18 億港元的對價出讓給集團控股股東林中、林偉及林峰所控制的投資控股公司。按出售價格 18 億港元、物業(yè)的原收購成本 15.88 億港元及原收購物業(yè)所產(chǎn)生的相關(guān)成本約 1.09 億港元計算，估計出售事項將可變現(xiàn)收益約 1.03 億港元，出

43、售事項所得款項凈額將用作集團的一般營運資金。交易日期項目公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例相關(guān)地塊/位臵占地面積（）受讓方對價（萬港元）備注表 3：公司資產(chǎn)出售情況2020/5/29(i)Junlan Investment Limited；(ii)Longful Investment Limited； (iii)Sportsman Investment Limited； (iv)Agrotech International Limited； (v)Kester Resources Limited）100%五項物業(yè)：分別位于香港香港島舂磡角道 44 號、46 號、 48 號及 50 號以及香港香港島海天徑 1 號

44、的五幢獨立洋房2450Elite Force Development Limited180,000（關(guān)聯(lián)交易）Elite Force Development Limited 由董事兼本公司控股股東林中先生、林偉先生及林峰先生控制資料來源：公司公告，安信證券研究中心銷售：疫情以來持續(xù)修復疫情后公司銷售端持續(xù)修復，8 月份累計銷售金額增速首度轉(zhuǎn)正。1-8 月，公司累計實現(xiàn)合同銷售金額 1283.2 億元，同比增長 9.9%（前值-0.3%）。公司前 8 月完成全年銷售目標的55.8%，和 2019 年同期相比，完成度小幅下降 2.6 個百分點。圖 30：公司銷售金額變化情況（ 億元、%）圖 31：

45、公司銷售目標完成進度（%）25002000150010005000銷售金額:累計值銷售累計同比（右）60%40%20%0%-20%-40%70%60%50%40%30%20%10%0%55.8%58.4%銷售目標完成度2018/22018/82019/22019/82020/22020/82019年1-8月2020年1-8月資料來源：公司公告，中指院，安信證券研究中心資料來源：公司公告，中指院，安信證券研究中心3.2.1.4. 回款率：處于歷史較高水平回款率方面，根據(jù)公司半年報披露，上半年超過 95%，處于歷史較高水平，比 2019 年提高5 個百分點。圖 32：公司銷售回款率變化（%）100

46、%95%90%85%80%銷售回款率93.0%95.0%95.0%89.0%90.0%90.0%85.0%85.0%80.0%75%70%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1資料來源：公司公告，安信證券研究中心 備注：數(shù)據(jù)均為公司年報或半年報披露口徑綜合今年以來公司拿地、資產(chǎn)出售、銷售、回款率等方面最新變化，未來資產(chǎn)可持續(xù)性較強。拿地方面，公司今年明顯加強了一二線高能級城市和核心城市圈的布局力度，拿地集中度相比 2019 年小幅上升，1-8 月拿地強度 47%，略高于監(jiān)管部門 40%觀察指標。資產(chǎn)出售方面，今年 5 月份出售 18 億

47、港元物業(yè)。銷售方面，疫情之后銷售恢復較快，8 月份累計銷售金額增速首度轉(zhuǎn)正，前 8 月完成全年銷售目標的 55.8%?；乜盥史矫?，今年上半年超過 95%，處于歷史較高水平，比 2019 年提高 5 個百分點。廣義負債可持續(xù)融資渠道：公開市場融資順暢2020 年以來公司積極發(fā)行美元債、供應鏈 ABS 和公司債，1-8 月累計獲得凈融資 76.9 億元。公司分別于 1 月和 7 月發(fā)行 2 筆美元債，發(fā)行金額合人民幣 73.0 億元；2 月、4 月、6 月發(fā)行 5 期供應鏈 ABS、金額合計 20.6 億元；5 月發(fā)行 2 筆公司債，金額合計 31.2 億元。到期方面，5 月和 6 月分別有美元債

48、到期，合計償還金額 47.9 億元?？傮w來看，2020 年 1-8 月公司在公開市場發(fā)行美元債、公司債、供應鏈 ABS 共獲得凈融資 76.9 億元，比去年同期多增 5.3 億元。圖 33： 2020 年 1-8 月公司債券發(fā)行與凈融資金額（億元）50403020100-10-20-30公司債供應鏈ABS美元債凈融資2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心證券名稱證券類別發(fā)行日期到期日期限（年）票面利率發(fā)行金額（%）（億元） 20 旭輝 01公司債 2020-5-272025-05-295.03.

49、8021.2020 旭輝 02公司債 2020-5-272025-05-295.04.5010.00旭日 08 次供應鏈 ABS 2020-6-302021-06-231.0-0.01旭日 08A供應鏈 ABS 2020-6-302021-06-231.03.983.33旭日 07A供應鏈 ABS 2020-6-52021-05-251.03.504.86旭日 07 次供應鏈 ABS 2020-6-52021-05-251.0-0.01旭日 06A供應鏈 ABS 2020-4-32021-03-180.93.672.86旭日 06 次供應鏈 ABS 2020-4-32021-03-180.9-

50、0.01旭輝 03 次供應鏈 ABS 2020-2-282021-01-190.9-0.03旭輝 03 優(yōu)供應鏈 ABS 2020-2-282021-01-190.93.632.90旭日 05A供應鏈 ABS 2020-2-282021-01-150.93.806.60旭日 05 次供應鏈 ABS 2020-2-282021-01-150.9-0.01旭輝控股集團美元債 2020-7-202025-10-205.35.9534.21旭輝控股集團美元債 2020-1-162025-7-165.56.0038.80表 4：2020 年 1-8 月公司債券發(fā)行情況資料來源：WIND、彭博，安信證券研

51、究中心融資成本：發(fā)債成本明顯下行受益于上半年寬松的融資環(huán)境，2020 年公司發(fā)債成本總體下行。其中 1-6 月融資成本下行尤其明顯，期間公司供應鏈 ABS、美元債平均發(fā)行利率僅 3.72%、6.00%，相比 2019 年下半年回落 117、45BP；7-8 月成本下行放緩，美元債平均發(fā)行利率 5.95%，相比上半年小幅回落 5BP?？傮w來看，2020 年以來各類債券平均發(fā)行利率 4.85%，相比 2019 年下降 108BP。圖 34：公司各類債券發(fā)行利率變動（%）公司債供應鏈ABS美元債總體8765432015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62

52、020/12020/8資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心融資期限結(jié)構(gòu)：發(fā)債久期總體拉長2020 年以來公司發(fā)債久期總體拉長。分券種來看，供應鏈 ABS 發(fā)行期限較平穩(wěn)，均在 1 年左右，與 2019 年基本持平；美元債發(fā)行期限明顯拉長，2020 年 1-8 月平均發(fā)行期限為 5.4年，相比 2019 年拉長 1.3 年；兩筆公司債“20 旭輝 01”、“20 旭輝 02”發(fā)行期限分別為 3+2年、5 年。圖 35：公司各類債券發(fā)行期限變動（年）公司債供應鏈ABS美元債總體65432102015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12

53、020/8資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心整體來看，2020 年以來公司公開市場融資順暢，積極發(fā)行美元債、供應鏈 ABS 和公司債，發(fā)債利率有所下行、發(fā)債久期拉長。公司治理可持續(xù)控股結(jié)構(gòu)2020 年以來公司控股結(jié)構(gòu)未發(fā)生重大變動變化。高層變動2020 年以來公司未發(fā)生重大高層變動。多元化：物業(yè)板塊發(fā)展亮眼旭輝圍繞地產(chǎn)主業(yè)，沿著縱向和橫向產(chǎn)業(yè)鏈，逐步形成涵蓋物業(yè)、長租、商業(yè)、住宅產(chǎn)業(yè)化、教育、養(yǎng)老、代建的“1+7 生態(tài)平臺”。物業(yè)方面，集團旗下的永升生活服務（01995HK）于 2018 年上市，2020 年中報顯示，其簽 約管理面積約為1.43 億平方米，合約項目數(shù)量788 個，分別較2019 年底增長29.2%及29.4%。今年上半年，旭輝控股并表永升服務，實現(xiàn)雙品牌的協(xié)同發(fā)展，有利于物業(yè)與地產(chǎn)的戰(zhàn)略協(xié) 同，產(chǎn)生雙贏效果。此外，永升服務堅持“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略，在服務旭輝同時積極面向獨立 第三方開發(fā)商開拓市場并提供服務。圖 36：2020H1 永升生活服務營收和凈利潤保持較高增速（%）營業(yè)收入增速凈利潤增速140%120%100%80%60%40%20%0%20162017201820192020H1資料來源：WIND，安信證券研究中心長租方面，旭輝領(lǐng)寓于 2016 年 7 月在上海成立，目前擁有白領(lǐng)