中國高收益?zhèn)袌?chǎng)概況

1、高收益?zhèn)庞[中國高收益?zhèn)袌?chǎng)快速發(fā)展，蘊(yùn)含巨大投資機(jī)會(huì)。國內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)近幾年發(fā)展迅速，在宏觀波動(dòng)收斂的背景下，債市核心收益率下降，從高收益?zhèn)型诰蛲顿Y機(jī)會(huì)將成為未來債市投資的重要抓手。尤其近兩年信用債違約率不斷上升，剛兌氛圍逐步淡化，未來國內(nèi)高收益?zhèn)亩▋r(jià)將更加市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存下，掌握國內(nèi)高收益市場(chǎng)特點(diǎn)與投資邏輯對(duì)于挖掘優(yōu)質(zhì)高收益?zhèn)葹橹匾?。本文將探討國?nèi)高收益?zhèn)x，介紹中國高收益?zhèn)袌?chǎng)概況并展望國內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)未來發(fā)展，全文包括以下部分：（1）高收益?zhèn)庞[；（2）中國高收益?zhèn)袌?chǎng)概況；（3）中國高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷程；（4）高收益?zhèn)袌?chǎng)特征；（5）國內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)未來展望。高收益?zhèn)?/p>

2、義國際高收益?zhèn)侵竿稒C(jī)級(jí)債券。此類債券發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)通常是穆迪評(píng)級(jí) Baa 以下或是標(biāo)普、惠譽(yù)評(píng)級(jí) BBB 級(jí)以下，這類發(fā)行人在融資上缺乏選擇權(quán)，債券流動(dòng)性弱，不得不向投資人提供更高的收益，因此其發(fā)行的企業(yè)債又稱為高收益?zhèn)?，高收益?zhèn)蚱漭^高的信用風(fēng)險(xiǎn)又被稱為垃圾債。從票面利率與估值收益率定義中國高收益?zhèn)?。由于國?nèi)信用債評(píng)級(jí)普遍偏高且可比性不強(qiáng)，從評(píng)級(jí)角度區(qū)分高收益?zhèn)僮餍郧芳选Ｄ壳皣鴥?nèi)對(duì)于高收益?zhèn)亩x方式分為絕對(duì)收益率法和相對(duì)收益率法兩種，絕對(duì)收益率法操作簡(jiǎn)單，但沒有考慮利率中樞的變動(dòng)和期限利差的影響，相對(duì)收益率法考慮了利率中樞和期限的影響，但估值易受風(fēng)險(xiǎn)事件影響，不同時(shí)點(diǎn)之間的可比性不強(qiáng)

3、。因此本文從一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)維度綜合解構(gòu)中國高收益?zhèn)阂患?jí)市場(chǎng)維度篩選票面利率高于 7的個(gè)券；二級(jí)市場(chǎng)維度篩選中債估價(jià)收益率高于同期限 AA-級(jí)中債企業(yè)債收益率 200bp的存量信用債，定義為高收益?zhèn)?。圖 1：國內(nèi)高收益?zhèn)x方法比較定義方法方法示例優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)信用評(píng)級(jí)角度信用等級(jí)BBB級(jí)至AA-級(jí)操作簡(jiǎn)單評(píng)級(jí)偏高，區(qū)分度低絕對(duì)收益率法票面利率高于7%操作簡(jiǎn)單，調(diào)整方便沒有考慮利率中樞的變動(dòng)和期限利差的影響相對(duì)收益率法中債估價(jià)收益率高于同期限AA-級(jí)中債企 考慮了利率中樞的變動(dòng)和期限的影響 不同時(shí)點(diǎn)之間可比性不強(qiáng)，估值收益率易受業(yè)債收益率200bp風(fēng)險(xiǎn)事件影響，存在不穩(wěn)定性數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券

4、研究高收益?zhèn)攸c(diǎn)高收益?zhèn)毕⒏?、波?dòng)大，求償順序優(yōu)于普通股。與一般債券相比，高收益?zhèn)ǔ＞哂懈叩钠毕⑹杖?；其次，高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)較高，波動(dòng)較大，受政策、市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性因素影響大，通過信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理，投資者有望獲取超額收益。與普通股票相比，高收益?zhèn)哂袃?yōu)先求償權(quán),在公司陷入困境時(shí)，清償所得將優(yōu)先向債權(quán)人給付。高收益?zhèn)l(fā)行主體信用資質(zhì)較差、違約風(fēng)險(xiǎn)高。高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)和收益往往并不對(duì)稱，由于發(fā)行主體信用資質(zhì)較差，高收益率意味著高違約率、低回收率，實(shí)際損失可能遠(yuǎn)大于期望收益；由于高收益?zhèn)?jí)成交不活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。投資高收益?zhèn)桕P(guān)注發(fā)行主體信用資質(zhì)的變化及風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)違約率和回收率的影響。圖 2：

5、中債愛建高收益?zhèn)笖?shù)走勢(shì)一路攀升圖 3：違約債券多半為高收益?zhèn)?1211010810610410210098962017-01-062017-02-242017-04-142017-06-022017-07-212017-09-082017-11-032017-12-222018-02-112018-03-302018-05-182018-07-062018-08-242018-10-192018-12-072019-01-252019-03-222019-05-102019-06-282019-08-162019-09-302019-11-222020-01-102020-03-062020

6、-04-262020-06-122020-07-3194收盤區(qū)間漲跌幅（右軸）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%250200150100500違約只數(shù)高收益?zhèn)`約只數(shù)201420152016201720182019 2020/08數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究高收益?zhèn)顿Y邏輯高票息收入、信用改善后的資本利得及違約補(bǔ)償構(gòu)成高收益?zhèn)找妗ａ槍?duì)以上三種收益，存在以下三種投資邏輯：阿爾法投資、貝塔投資和禿鷲投資。阿爾法投資者通過識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)擇時(shí)擇券，挖掘個(gè)券票息和資本利得收益，是目前主流的投資邏輯。貝塔投資者通過投資指數(shù)類投資工具

7、（如高收益?zhèn)?ETF）來獲得被動(dòng)投資收益。受制于目前我國高收益?zhèn)?ETF 類投資工具尚不完善，此類方式國內(nèi)運(yùn)用較少。禿鷲投資者選擇信用狀況極差的公司債券并從二級(jí)市場(chǎng)上低價(jià)購入，介入企業(yè)重組過程，以此獲得違約賠償。中國高收益?zhèn)袌?chǎng)概況一級(jí)市場(chǎng)國內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)已初具規(guī)模。以一級(jí)發(fā)行票面利率高于 7%為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分高收益?zhèn)?008 年開始，有少量高收益企業(yè)債、公司債開始發(fā)行。 2011 年以后，一級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模有所提升，但仍以企業(yè)債、公司債為主。2012 年，中小企業(yè)私募高收益?zhèn)_始起步。2013 年以來高收益短融、中票、定向工具等類型高收益?zhèn)l(fā)行亦開始提速。2017 年之后，我國的高收益

8、債券市場(chǎng)初具雛形。2019 年一級(jí)市場(chǎng)票息超過 7%的債券發(fā)行額達(dá)到 6685.81 億元，較 2018年減少 28.7%。按債券類型看，占比從大到小依次為私募債、一般企業(yè)債、定向工具、一般中期票據(jù)、一般公司債、ABS，占比分別為 44%、 16%、14%、9%、8%、6%。圖 4：2008 年以來高收益?zhèn)l(fā)行情況億元14000短融私募債一般公司債一般企業(yè)債一般中期票據(jù)定向工具ABS其他120001000080006000400020000200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究二級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)饕纬?/p>

9、于一級(jí)市場(chǎng)，小部分為發(fā)行后資質(zhì)惡化導(dǎo)致。本文按照一級(jí)發(fā)行票面利率高于 7%的債券及中債估價(jià)收益率高于 AA-中債企業(yè)債收益率 200bp 定義高收益?zhèn)?，剔除剩余期限小?0.5 年的個(gè)券，篩選出存量高收益?zhèn)?3740 只，規(guī)模 23369.72 億元。從票面利率分布來看，高收益?zhèn)泵胬始杏?7%-8%，這一區(qū)間存量高收益?zhèn)灿?jì) 3351 只，規(guī)模占比 89.6%。發(fā)行時(shí)票面利率不高于 7%，但此后中債估價(jià)升高形成的高收益?zhèn)灿?jì) 389 只，規(guī)模占比 10.4%。圖 5：存量高收益?zhèn)泵胬史植?0000150001000050000債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）(2,3(3.4(4,5(5,6(

10、6,7(7,8(8,9(9,10 10以上3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究高收益?zhèn)l(fā)行人以地方國企為主，不乏主體評(píng)級(jí) AA+以上個(gè)券。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)分布來看，當(dāng)前存量高收益?zhèn)?，央企?guī)模占比極低，僅為 1.61%；地方國企占比過半，達(dá)到 69.92%，民企占比 19.51%；地方國企和民企為存量高收益?zhèn)袌?chǎng)的主要發(fā)行人。從主體評(píng)級(jí)分布來看，存量高收益?zhèn)?AAA、AA+主體的規(guī)模占比分別為 16.55%和 22.02%； AA 級(jí)主體占比規(guī)模最大，達(dá)到 48.62%，低于 AA 級(jí)主體

11、規(guī)模占比最少，為 9.39%。圖 6： 存量高收益?zhèn)l(fā)行人企業(yè)性質(zhì)圖 7： 存量高收益?zhèn)黧w評(píng)級(jí)分布中央國企地方國企民企其他AAAAA+AAAA-及以下8.96%1.61%9.39%16.55%19.51%69.92%48.62%22.02%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究發(fā)行期限以中長期為主，私募債占比最高。從債券期限來看，存量高收益?zhèn)膫谙薹植家灾虚L期為主，3 年以下規(guī)模合計(jì)占比 2%；3-5 年（不含 5 年）、5-7 年（不含 7 年）、7-10 年（不含 10 年）規(guī)模分別為 7237.31 億元、7910.50 億元、6640.20 億元

12、，構(gòu)成了存量高收益?zhèn)饕M成部分，合計(jì)占比 93%。從債券類型來看，存量高收益?zhèn)姓急惹叭臑樗侥紓?、企業(yè)債和一般公司債，規(guī)模分別為 7391.25 億元、6610.26億元、3514.09 億元，占比分別為32%、28%和15%；中期票據(jù)規(guī)模2699.75億元，占比 12%，定向工具規(guī)模 2117.39 億元，占比 9%。圖 8： 存量高收益?zhèn)谙薹植紙D 9： 存量高收益?zhèn)鶄愋蛢|元1000080006000400020000債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上1400120010008006004002000億元80006000400020000

13、債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）1400120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究高收益?zhèn)袠I(yè)集中于城投、房地產(chǎn)。從高收益?zhèn)袠I(yè)分布來看，城投占據(jù)高收益?zhèn)媪恳?guī)模半壁江山，數(shù)量占比和規(guī)模占比分別為 51.9%和 49.7%；房地產(chǎn)行業(yè)高收益?zhèn)媪恳?guī)模第二，規(guī)模占比為 13.6%。其余行業(yè)中，存量高收益?zhèn)?guī)模超過 1000 億元的還有建筑裝飾、綜合行業(yè)、商業(yè)貿(mào)易等。圖 10：存量高收益?zhèn)袠I(yè)分布億元14000120001000080006000400020000債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）2500200015001000500城投房地產(chǎn)

14、 建筑裝飾綜合商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸非銀金融有色金屬汽車采掘電子醫(yī)藥生物化工公用事業(yè)輕工制造休閑服務(wù)食品飲料紡織服裝銀行鋼鐵傳媒機(jī)械設(shè)備通信農(nóng)林牧漁電氣設(shè)備計(jì)算機(jī) 建筑材料國防軍工0數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究投資者分布目前國內(nèi)高收益?zhèn)顿Y群體以機(jī)構(gòu)投資者為主。高收益?zhèn)顿Y對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受與研究能力要求較高，目前銀行間高收益短融、中票以交易型機(jī)構(gòu)投資者為主，高收益企業(yè)債的投資者群體相對(duì)多元化，包括銀行理財(cái)、中小商業(yè)銀行自營、券商自營、券商資管、私募基金、公募基金、保險(xiǎn)資管等。高收益私募債、公司債投資者群體主要為券商、私募基金和對(duì)小企業(yè)私募債發(fā)行人授信的銀行。交易所城投債和高收益產(chǎn)業(yè)債投資者

15、群體有多元化趨勢(shì)，個(gè)人投資者占有一定比例。中國高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷程縱觀我國高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展歷程，按照時(shí)間維度進(jìn)行梳理，大致可以分為以下四個(gè)階段：（1）2012 年以前萌芽階段；（2）2012-2015 年起步階段；（3）2015-2017 年緩慢發(fā)展階段；（4）2017 年至今快速發(fā)展階段。2012 年以前：萌芽階段20 世紀(jì) 90 年代國內(nèi)債券市場(chǎng)初建，相應(yīng)的法律制度以及監(jiān)管體系還不健全，為從根源上避免信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，中小企業(yè)基本被排除在債券市場(chǎng)之外。為解決中小企業(yè)融資問題，2007 年以來中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)相繼推出，其發(fā)行人多為信用等級(jí)較低的企業(yè)，為高收益?zhèn)拿妊縿?chuàng)設(shè)

16、了條件?？傮w來看，2012 年以前高收益?zhèn)某霈F(xiàn)具有偶然性和結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，例如 2008 年“08 江銅債”衍生品投資可能大額虧損的消息帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)個(gè)券收益率大幅上升；2011 年國家整頓地方融資平臺(tái)以及云南城投事件帶來城投債估值暴跌，當(dāng)年 6-9 月收益率漲幅普遍達(dá)到 400-600bp。3.2. 2012-2015 年：起步階段2012 年滬、深交易所發(fā)布中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，推出“中國版高收益?zhèn)?，試點(diǎn)辦法規(guī)定中小企業(yè)私募債采用備案制度發(fā)行，交易所不對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估，投資人自負(fù)盈虧。但由于中小企業(yè)信用資質(zhì)較差，該辦法的推行并不順利，2015 年公司債規(guī)模增加后中小企業(yè)私募債試點(diǎn)

17、的相關(guān)文件也相應(yīng)廢止。其間，2013 年“錢荒”背景下，流動(dòng)性收縮疊加信用資質(zhì)惡化，高收益?zhèn)袌?chǎng)迅速擴(kuò)容。2014 年“11 超日債”的違約打破市場(chǎng)剛兌預(yù)期，帶來收益率的短暫調(diào)整，但在債券牛市、基準(zhǔn)利率下行的背景下，當(dāng)年高收益?zhèn)钫w呈收窄趨勢(shì)。3.3. 2015-2017 年：緩慢發(fā)展階段2015-2017 年國內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)整體增速緩慢。自“11 超日債”違約以來，債券違約事件不時(shí)發(fā)生，從企業(yè)性質(zhì)來看，債券違約主體從民營企業(yè)向上市公司、國有企業(yè)蔓延；從違約品種來看，中票、短融等品種自 2016年 10 月以來也出現(xiàn)違約事件。盡管東特鋼、廣西有色等發(fā)行主體的違約帶來信用利差的短暫上升，但企

18、業(yè)違約事件頻發(fā)迫使監(jiān)管部門加強(qiáng)市場(chǎng)干預(yù)，對(duì)債券市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，低等級(jí)中小企業(yè)債券融資難度加大，致使高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展緩慢。3.4. 2017 年至今：快速發(fā)展階段2016 年 7 月中央政治局會(huì)議指出要有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，打響了金融去杠桿的第一槍。隨著去杠桿過程的深化，2016 年以前低資質(zhì)發(fā)行人頻繁爆雷，違約率迅速攀升，中低評(píng)級(jí)信用債利差也自 2017年初迅速走闊。伴隨著違約率的飆升以及不同信用資質(zhì)發(fā)行人估值的分化，我國高收益?zhèn)袌?chǎng)也迅速擴(kuò)容，進(jìn)入快速發(fā)展階段。截至 2020 年8 月 11 日，我國高收益?zhèn)傆?jì)超過 3000 只，發(fā)行總額累計(jì)達(dá)到 23370億元。圖 11：高收益?zhèn)?/p>

19、場(chǎng)發(fā)展階段萌芽階段起步階段緩慢發(fā)展階段快速發(fā)展階段bp400350300250200150100502010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-04

20、2016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-040信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AA數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究中國高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷程外部評(píng)級(jí)虛高，同評(píng)級(jí)債券內(nèi)部信用資質(zhì)分化明顯。從高收益?zhèn)l(fā)行人評(píng)級(jí)來看，按發(fā)行總額統(tǒng)計(jì)，88.2%的高收益?zhèn)技?/p>

21、中在 AA 及以上評(píng)級(jí)，其中 AA 級(jí)占比最大，達(dá)到 46.7%，基本沒有發(fā)行人處于 AA-以下評(píng)級(jí)，這說明國內(nèi)高收益?zhèn)獠吭u(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象較為嚴(yán)重。而從同評(píng)級(jí)內(nèi)債券資質(zhì)來看，46.0%的違約債券均為 AA 級(jí)債券，這也反映出外部評(píng)級(jí)區(qū)分度不足，同評(píng)級(jí)債券內(nèi)部信用資質(zhì)差異較大。缺乏高收益?zhèn)?ETF 產(chǎn)品，不少投資者系債券信用資質(zhì)惡化被動(dòng)參與高收益?zhèn)顿Y。從指數(shù)基金來看，美國高收益?zhèn)?ETF 較為發(fā)達(dá)，SPDR 彭博巴克萊高收益?zhèn)?ETF 和安碩 iBoxx 高收益公司債 ETF 為市場(chǎng)中規(guī)模最大的兩只高收益?zhèn)?ETF 產(chǎn)品。而國內(nèi) ETF 產(chǎn)品以股票型 ETF 為主，債券型ETF 也主要跟蹤利率債

22、與高等級(jí)信用債，尚未存在高收益?zhèn)?ETF產(chǎn)品，這使得國內(nèi)高收益?zhèn)闹鲃?dòng)投資者多為賺取票息及資本利得的阿爾法投資者。此外，還有不少信用債在發(fā)行時(shí)資質(zhì)尚可，但因行業(yè)景氣度下行或個(gè)體信用資質(zhì)惡化等原因?qū)е聜找媛噬闲?，淪落為高收益?zhèn)?，其投資者也因此被動(dòng)參與高收益?zhèn)顿Y。國內(nèi)剛兌氛圍仍然較強(qiáng)，違約率低于歐美發(fā)達(dá)國家。從高收益?zhèn)`約率來看，2019 年中國高收益?zhèn)`約率為 1.75%，而歐元區(qū)、美國以及全球 2019 年投機(jī)級(jí)債券平均違約率為 2.21%、3.11%和 2.54%，國內(nèi)高收益違約率仍低于歐美發(fā)達(dá)國家以及全球水平。盡管“11 超日債”事件揭開了中國債券市場(chǎng)違約序幕，但國內(nèi)債券市場(chǎng)剛兌氛圍

23、以及政府隱性擔(dān)保預(yù)期仍然較強(qiáng)，因此違約率偏低。同時(shí)，剛兌的市場(chǎng)氛圍會(huì)加劇市場(chǎng)投機(jī)行為，也會(huì)扭曲高收益?zhèn)亩▋r(jià)機(jī)制。圖 12：高收益?zhèn)獠吭u(píng)級(jí)虛高圖 13：國內(nèi)高收益?zhèn)`約率較低億元14000120001000080006000400020000 發(fā)行總額3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%高收益?zhèn)`約率中國歐元區(qū)美國全球數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，標(biāo)普，國泰君安證券研究債券限制性條款與違約處置機(jī)制不完善，對(duì)債權(quán)人保護(hù)有限。美國高收益?zhèn)ǔ?huì)設(shè)立交叉違約、控制權(quán)變更條款、核心資產(chǎn)出售限制條款、債務(wù)優(yōu)先順序等約束性契約以保護(hù)債權(quán)人利益，防止發(fā)

24、行人過度發(fā)債或以低價(jià)處置資產(chǎn)對(duì)侵害投資者利益。而國內(nèi)償債基金、交叉違約條款等的引入時(shí)間較晚，對(duì)于發(fā)行人的約束性契約較少且契約主要在違約后才會(huì)觸發(fā)，對(duì)投資者的保護(hù)力度有限。從債券違約后的處置來看，國內(nèi)采取債務(wù)重組進(jìn)行處置的案例占比僅為 3.7%，而國外則達(dá)到 53.8%，債務(wù)重組規(guī)定的不完善增加了違約后的處置難度。此外，發(fā)行人惡意逃廢債務(wù)、擔(dān)保人“擔(dān)而不?！钡葐栴}使違約后債權(quán)人的求償之路更加曲折。信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具發(fā)展相對(duì)滯后，高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)管理水平有限。國內(nèi)于 2010 年才首次推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 CRM，但市場(chǎng)反響平淡，一方面是由于在剛兌氛圍和政府隱性擔(dān)保下對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)不是投資者的首要需求

25、，另一方面國內(nèi) CRM 將“基礎(chǔ)債項(xiàng)、參考債務(wù)、事件債務(wù)”三者合一，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，致使投資者需求有限。盡管 2016 年國內(nèi)推出 CDS 和 CLO 加強(qiáng)了合約的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，但規(guī)模仍然較小，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，歐美發(fā)達(dá)國家 CDS 存量占全球總量的 90%，而日本以外亞洲國家占比僅有 1%。圖 14：各國 CDS 存量占比歐洲發(fā)達(dá)國家美國拉丁美洲其他國家日本亞洲國家（除日本）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，國泰君安證券研究國內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)未來展望短期來看，高收益?zhèn)芯咳匀蛔⒅胤啦壤祝袌?chǎng)容量有限不是大資金的 “跑馬場(chǎng)”。從債券回收率來看，2016 年以來國內(nèi)信用債違約后的本金回收率不足 20%，而美國企業(yè)債的平均回收率總體保持在 40%左右。違約常態(tài)化疊加回收率持續(xù)處于低位的預(yù)期，短期內(nèi)高收益?zhèn)难芯恐攸c(diǎn)仍然以防踩雷為主。從投資