鎖價(jià)式定增投資策略深度專題：戰(zhàn)投屬性突出助力全流程掘金事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)

1、新股研究定增市場(chǎng)專題2020 年 3 月 22 日戰(zhàn)投屬性突出，助力全流程掘金事策件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)略研鎖價(jià)式定增投資策略深度專題究，相關(guān)研究短期事件效應(yīng)回落，大宗增持折價(jià)率創(chuàng)新高再融資新政后定增及相關(guān)市場(chǎng)新動(dòng)態(tài)與新機(jī)遇分析2020 年 3 月 1日證制度“暖春”已至，“窗口期”積極布券局關(guān)于 A 股再融資新政正式稿出臺(tái)究研的點(diǎn)評(píng) 2020 年 2 月 16 日?qǐng)?bào)新政直擊痛點(diǎn)，定增煥發(fā)新生從告投融資視角看 A 股再融資制度調(diào)整2019 年 11 月 10 日證券分析師林瑾 A0230511040005 HYPERLINK mailto:linjin linjin彭文玉 A0230517080001 H

2、YPERLINK mailto:pengwy pengwy研究支持胡巧云 A0230118080003 HYPERLINK mailto:huqy huqy聯(lián)系人莊楊 (8621)232978187586 HYPERLINK mailto:zhuangyang zhuangyang本期投資提示：鎖價(jià)式定增投融資優(yōu)勢(shì)受制度變化影響較大。以創(chuàng)業(yè)板定增制度的開(kāi)啟為契機(jī)，2015 年-2016 年定增市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)行高潮，鎖價(jià)式定增也迎來(lái)發(fā)行高峰。2015 年的發(fā)行項(xiàng)目數(shù)甚至超過(guò)了競(jìng)價(jià)項(xiàng)目。然而，2017 年-2019 年鎖價(jià)式定增發(fā)行規(guī)模開(kāi)始大幅萎縮。原因在于 2017 年 2 月證監(jiān)會(huì)調(diào)整再融資制度規(guī)

3、則，其中就包括將鎖價(jià)式定增的定價(jià)基準(zhǔn)日由三選一調(diào)整成僅發(fā)行期首日，導(dǎo)致鎖價(jià)式定增相比競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的折價(jià)率優(yōu)勢(shì)喪失。以戰(zhàn)略投資屬性更強(qiáng)的投資者居多，有較強(qiáng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)背景或能夠提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展支持的投資者認(rèn)購(gòu)的項(xiàng)目解禁收益領(lǐng)先。鎖價(jià)式定增項(xiàng)目的投資者以個(gè)人投資者（多為有一定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的企業(yè)家）、私募基金、實(shí)控人大股東或關(guān)聯(lián)方居多，其次是實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)公募基金、創(chuàng)投基金或產(chǎn)業(yè)基金。3 月 20 日證監(jiān)會(huì)對(duì)何為“戰(zhàn)略投資者”做了更為清晰的界定，預(yù)期財(cái)務(wù)類投資者或會(huì)被排除在戰(zhàn)配投資者范圍之外。從解禁收益水平的對(duì)比看，有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)背景或能夠提供經(jīng)營(yíng)發(fā)展支持的實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)、國(guó)有資本和創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的鎖價(jià)

4、式定增項(xiàng)目解禁收益水平領(lǐng)先，而財(cái)務(wù)投資屬性較強(qiáng)的券商及資管、公募及資管等整體解禁收益水平中規(guī)中矩甚至相對(duì)靠后。不同市場(chǎng)環(huán)境下一級(jí)市場(chǎng)買入時(shí)段選擇：牛市初期、熊市后期以及牛市前震蕩市時(shí)段更優(yōu)牛市鎖價(jià)式定增解禁年化收益率排名前十的標(biāo)的發(fā)行日多處于牛市初期，而排名后十的標(biāo)的發(fā)行日多處于牛市后期，熊市中發(fā)行時(shí)點(diǎn)對(duì)解禁收益的影響不如牛市明顯，但解禁年化收益率排名前十標(biāo)的的發(fā)行期以熊市后期居多，而后十的標(biāo)的則以熊市中期略偏多。震蕩市鎖價(jià)式定增解禁收益率處于前十的標(biāo)的發(fā)行日多半處于牛市前震蕩市時(shí)段，10 只標(biāo)的中有 9 只所處申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)在發(fā)行-解禁期間均貢獻(xiàn)較為可觀的正向增長(zhǎng)。而解禁年化收益率處于后十的標(biāo)

5、的中有 9 個(gè)標(biāo)的的發(fā)行日處于熊市后震蕩市初期時(shí)段。鎖價(jià)式定增事件公告驅(qū)動(dòng)效應(yīng)：首次預(yù)案公告日最明顯，牛市震蕩市熊市。鎖價(jià)式定增首次預(yù)案公告日的正向事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)最為顯著，預(yù)案公告后 10 個(gè)交易日，股價(jià)超額漲幅取得平均約 20%的階段性高點(diǎn)，此后的 60 個(gè)交易日內(nèi)整體上大致維持這一水平，且獲得正向超額收益的概率均可達(dá) 60%以上，遠(yuǎn)高于其他時(shí)間節(jié)點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。其他公告時(shí)間節(jié)點(diǎn)中，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)較為明顯的是審委審核通過(guò)公告日，再次是獲批日，正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)最差的，也是新增信息含量最低的是上市公告日。此外，不同市場(chǎng)環(huán)境下，牛市的事件驅(qū)動(dòng)表現(xiàn)最佳，震蕩市次之，熊市最差。發(fā)行日破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)：

6、破發(fā)率略偏高、有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)有資本參與的更優(yōu)。發(fā)行日的公告有時(shí)滯，不妨從鎖價(jià)式定增項(xiàng)目獲批之后開(kāi)始關(guān)注，一旦有破發(fā)可擇機(jī)介入。對(duì)歷史樣本的回溯發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行日破發(fā)率大于 5%時(shí)，破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)至少?gòu)陌l(fā)行前 20 個(gè)交易日就開(kāi)始顯現(xiàn)。當(dāng)發(fā)行日破發(fā)率偏大一些，如 30%-50%，發(fā)行日買入后的短期回補(bǔ)效應(yīng)更強(qiáng)。有戰(zhàn)略投資屬性較強(qiáng)的四類投資者參與的鎖價(jià)式定增發(fā)行后 20 個(gè)交易日內(nèi)的破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)整體更明顯，尤其是有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)有資本或國(guó)有參股資本參與認(rèn)購(gòu)的項(xiàng)目解禁日破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)：破發(fā)率 20%-30%、財(cái)務(wù)類投資者居多的更優(yōu)。解禁破發(fā)回補(bǔ)行情至少在解禁前 20 個(gè)交易日已經(jīng)開(kāi)始，一般也僅持續(xù)

7、到解禁日后的 20 個(gè)交易日左右，此段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)解禁日破發(fā)率在 20%-30%時(shí)，破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)相對(duì)較優(yōu)。但解禁日破發(fā)的鎖價(jià)式定增認(rèn)購(gòu)者中存在上述四類戰(zhàn)略投資屬性較強(qiáng)投資者的項(xiàng)目，解禁日后的破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)反而更弱。當(dāng)然沒(méi)有上述四類戰(zhàn)略投資者參與，則意味著此類鎖價(jià)式定增投資者構(gòu)成中財(cái)務(wù)投資屬性更強(qiáng)，而財(cái)務(wù)投資者在解禁后盡快退出的需求一般更強(qiáng)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 經(jīng)歷了啟動(dòng)、過(guò)熱和收緊期，定增市場(chǎng)發(fā)展逐步升溫 6 HYPERLINK l _TOC_250016 鎖價(jià)式定增投融資優(yōu)勢(shì)受制度變化影響較大 7 HYPERLINK l

8、 _TOC_250015 從供給端看鎖價(jià)式定增發(fā)行優(yōu)勢(shì)變化 7 HYPERLINK l _TOC_250014 從需求端看鎖價(jià)式定增項(xiàng)目投資優(yōu)勢(shì) 9 HYPERLINK l _TOC_250013 有實(shí)體企業(yè)、國(guó)有資本和創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的鎖價(jià)式定增解禁收益領(lǐng)先 10 HYPERLINK l _TOC_250012 不同市場(chǎng)環(huán)境下，鎖價(jià)式定增一級(jí)市場(chǎng)收益特征 12 HYPERLINK l _TOC_250011 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與解禁收益的關(guān)系：發(fā)行期為牛市，正相關(guān)性最高 12 HYPERLINK l _TOC_250010 三種發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境下，解禁收益高低對(duì)比特征鮮明 13 HYPERLINK l

9、_TOC_250009 發(fā)行時(shí)點(diǎn)：牛市初期優(yōu)于牛市后期 14 HYPERLINK l _TOC_250008 熊市折價(jià)安全墊和個(gè)股獨(dú)立行情重要性凸顯 15 HYPERLINK l _TOC_250007 熊市后震蕩市初期需謹(jǐn)慎擇優(yōu)參與 16 HYPERLINK l _TOC_250006 不同市場(chǎng)環(huán)境下，鎖價(jià)式定增一二級(jí)聯(lián)動(dòng)投資策略 18 HYPERLINK l _TOC_250005 首次預(yù)案公告的股價(jià)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)最為明顯 18 HYPERLINK l _TOC_250004 不同市環(huán)境下的鎖價(jià)式定增事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)：牛市最佳，震蕩市次之，熊市最差 20 HYPERLINK l _TOC_25000

10、3 鎖價(jià)式定增的二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng) 22發(fā)行日破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)：破發(fā)率略偏高、有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)有資本參與的 HYPERLINK l _TOC_250002 更優(yōu) 22 HYPERLINK l _TOC_250001 解禁日破發(fā)回補(bǔ)效應(yīng)：破發(fā)率在 20%-30%、財(cái)務(wù)類投資者居多的更優(yōu) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 關(guān)注震蕩市下一級(jí)市場(chǎng)及一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)投資策略 27圖表目錄圖 1：2006 年至今，定增市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了啟動(dòng)、高峰、回落和回暖四個(gè)階段. 7圖 2：2006 年-2019 年三大類定增年度發(fā)行項(xiàng)目數(shù) 8圖 3：2006 年-2019 年三大類定增年度募資

11、總數(shù)（億元） 8圖 4：2017 年-2019 年定價(jià)項(xiàng)目中非并購(gòu)類發(fā)行數(shù)量占比為 30%，相比 2014-2016年下降了 15 個(gè)百分點(diǎn) 8圖 5：以發(fā)行日計(jì)，2006 年-2016 年鎖價(jià)式定增不同定價(jià)基準(zhǔn)日下的折價(jià)率 9圖 6：以發(fā)行日計(jì)，2017 年-2019 年鎖價(jià)式定增不同定價(jià)基準(zhǔn)日下的折價(jià)率 9圖 7：2017 年-2019 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)率均值為 9.3% 10圖 8：以解禁日計(jì)，2010 年到 2019 年非并購(gòu)類定價(jià)解禁年化收益率均優(yōu)于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，但差距在縮小 10圖 9：以解禁日計(jì)，2017 年到 2019 年非并購(gòu)類定價(jià)解禁年化正收益占比明顯高于競(jìng)價(jià) 10圖 10：

12、2006 年-2017 年非并購(gòu)類定價(jià)項(xiàng)目投資者以個(gè)人居多，數(shù)量占比達(dá) 39%. 11圖 112017 年-2019 年私募、實(shí)控人大股東或關(guān)聯(lián)方參與數(shù)量占比上升 11圖 12：綜合年化絕對(duì)、超額以及正收益占比，有實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)、國(guó)有資本和創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的鎖價(jià)式定增項(xiàng)目解禁收益水平領(lǐng)先 11圖 13：鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件節(jié)點(diǎn)后 60 個(gè)交易日內(nèi)的超額漲幅-相對(duì)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) 19圖 14：鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件節(jié)點(diǎn)后 60 個(gè)交易日內(nèi)取得正向超額漲幅的概率 19圖 15：2006-2016 年鎖價(jià)式定增發(fā)行前后 20 個(gè)交易日股價(jià)超額漲幅與超額勝率. 19圖 16：2017

13、-2019 年鎖價(jià)式定增發(fā)行前后 20 個(gè)交易日股價(jià)超額漲幅與超額勝率. 19圖 17：2006-2016 年鎖價(jià)式定增解禁前 60 個(gè)交易日至解禁后 200 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)超額漲幅與超額勝率 19圖 18：2017-2019 年鎖價(jià)式定增解禁前 60 個(gè)交易日至解禁后 200 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)超額漲幅與超額勝率 19圖 19：牛市環(huán)境下，鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件公告節(jié)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超額漲幅% 21圖 20：牛市環(huán)境下，鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件公告節(jié)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超額漲幅勝率 21圖 21：震蕩市環(huán)境下，鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件公告節(jié)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超額漲幅% 21圖 22：震蕩

14、市環(huán)境下，鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件公告節(jié)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超額漲幅勝率 21圖 23：熊市環(huán)境下，鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件公告節(jié)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超額漲幅% 21圖 24：熊市環(huán)境下，鎖價(jià)式定增發(fā)審過(guò)程中不同事件公告節(jié)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超額漲幅勝率 21圖 25：發(fā)行日鎖價(jià)式定增破發(fā)率區(qū)間分布 23圖 26：不同破發(fā)率區(qū)間下，發(fā)行日前后 20 個(gè)交易日內(nèi)超額漲幅水平 23圖 27：不同破發(fā)率區(qū)間下，發(fā)行日前后 20 個(gè)交易日內(nèi)超額勝率 23圖 28：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)的超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 23圖 29：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有創(chuàng)投或

15、產(chǎn)業(yè)基金參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額勝率也更優(yōu) 23圖 30：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有國(guó)有資本或國(guó)有參股資本參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 24圖 31：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額勝率也整體更優(yōu) 24圖 32：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)參與的發(fā)行日后 20交易日內(nèi)超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 24圖 33：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)參與的發(fā)行日后 20交易日內(nèi)超額勝率也更優(yōu) 24圖 34：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)控人/大股東或關(guān)聯(lián)方參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額漲幅表現(xiàn)更

16、優(yōu) 24圖 35：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)控人/大股東或關(guān)聯(lián)方參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額勝率也更優(yōu) 24圖 36：解禁日鎖價(jià)式定增破發(fā)率區(qū)間分布 25圖 37：不同破發(fā)率區(qū)間下，解禁日前 20 個(gè)交易日到后 200 個(gè)交易日內(nèi)超額漲幅. 26圖 38：不同破發(fā)率區(qū)間下，解禁日前 20 個(gè)交易日到后 200 個(gè)交易日內(nèi)超額勝率. 26圖 39：解禁日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)的超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 26圖 40：解禁日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額勝率也更優(yōu) 26圖 41：解禁日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，

17、有國(guó)有資本或國(guó)有參股資本參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 26圖 42：解禁日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額勝率也整體更優(yōu) 26圖 43：解禁日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)參與的發(fā)行日后 20交易日內(nèi)超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 26圖 44：解禁日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)參與的發(fā)行日后 20交易日內(nèi)超額勝率也更優(yōu) 26圖 45：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)控人/大股東或關(guān)聯(lián)方參與的發(fā)行日后 20 交易日內(nèi)超額漲幅表現(xiàn)更優(yōu) 27圖 46：發(fā)行日破發(fā)鎖價(jià)式定增項(xiàng)目中，有實(shí)控人/大股東或關(guān)聯(lián)方參與的發(fā)行日后 20 交易

18、日內(nèi)超額勝率也更優(yōu) 27表 1：鎖價(jià)式定增標(biāo)的發(fā)行-解禁 ROE 及增速變化、解禁前最近一期 ROE 是否達(dá)到預(yù)期與解禁超額收益相關(guān)系數(shù) 13表 2：不同市場(chǎng)環(huán)境下，不同市場(chǎng)中業(yè)績(jī)變化對(duì)鎖價(jià)式定增解禁超額收益的影響. 13表 3：牛市定價(jià)解禁絕對(duì)收益率前 10 VS 后 10 14表 4：熊市定價(jià)解禁絕對(duì)收益率前 10 VS 后 10 16表 5：震蕩市定價(jià)解禁絕對(duì)收益率前 10 VS 后 10 17經(jīng)歷了啟動(dòng)、過(guò)熱和收緊期，定增市場(chǎng)發(fā)展逐步升溫A 股定增市場(chǎng)始于 2006 年股權(quán)分置改革之后，運(yùn)行至今已近十四載，基于監(jiān)管制度的變化，結(jié)合一二級(jí)市場(chǎng)行情的波動(dòng)，其發(fā)展大致經(jīng)歷了啟動(dòng)、過(guò)熱、收緊和

19、回暖四個(gè)階段。其中，2006 年-2013 年為啟動(dòng)階段，定增作為海外市場(chǎng)最常見(jiàn)的股權(quán)再融資方式在我國(guó)獲得制度層面上的規(guī)范，從而確立了其在我國(guó)股權(quán)再融資市場(chǎng)上的重要地位。2006 年上市公司證券發(fā)行管理辦法的頒布，標(biāo)志著我國(guó)定增市場(chǎng)真正開(kāi)始進(jìn)入規(guī)范化階段，2007 年發(fā)布的上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則進(jìn)一步細(xì)化了相關(guān)規(guī)定。這一階段，平均每年約有 148 個(gè)定增項(xiàng)目發(fā)行，我國(guó)定增市場(chǎng)開(kāi)始啟動(dòng)。以創(chuàng)業(yè)板定增政策的開(kāi)啟和放松為契機(jī)，2014 年-2016 年為 A 股定增市場(chǎng)發(fā)展的逐漸升溫至過(guò)熱的階段。2014 年 5 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法，創(chuàng)業(yè)板定增的條件相比于主板有所

20、放寬，并且對(duì)股份鎖定期根據(jù)發(fā)行價(jià)折扣程度進(jìn)行差異化管理。隨著上述辦法的頒布，創(chuàng)業(yè)板定增迅速崛起，將我國(guó)定增市場(chǎng)推入爆發(fā)階段。在過(guò)熱階段，平均每年約有 709 個(gè)定增項(xiàng)目發(fā)行，其中 2015年達(dá)到最高峰，當(dāng)年發(fā)行定增項(xiàng)目數(shù)高達(dá) 852 個(gè)，比 2013 年增加 573 個(gè)。隨之而來(lái)的 2017-2018 年為收緊階段，針對(duì)資本市場(chǎng)亂象，定增制度全方位加以“約束”。2017 年 2 月證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則進(jìn)行了修訂，對(duì)融資規(guī)模、融資間隔以及定價(jià)基準(zhǔn)日等方面作出了更加嚴(yán)格的限定；2017 年 5 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司股東、董監(jiān)高減持股的若干規(guī)定更是進(jìn)一步延長(zhǎng)了定增投資鎖定期。定增

21、市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力大幅降低，2017 年和 2018 年，每年發(fā)行的定增項(xiàng)目數(shù)量均值降至 387 個(gè)，比高峰階段年均項(xiàng)目數(shù)減少 322 個(gè)。經(jīng)歷了兩年的收緊管理，A 股定增市場(chǎng)日趨規(guī)范，資本市場(chǎng)改革的主要矛盾也從監(jiān)管規(guī)范融資行為轉(zhuǎn)向?yàn)閷?shí)體企業(yè)融資服務(wù)。2018 年三季度至今，定增制度環(huán)境開(kāi)始暖意漸濃。2018 年 10 月，放松配融募資用途、配融規(guī)模上限標(biāo)準(zhǔn)、控制權(quán)變更認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；2018 年 11 月，再融資間隔期有條件縮短至 6 個(gè)月并放松募資補(bǔ)流和還債限制；2019 年證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法以及上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則征求意見(jiàn)稿，

22、從定價(jià)基準(zhǔn)日、投資鎖定期、發(fā)行折價(jià)率和發(fā)行對(duì)象上限等多個(gè)維度對(duì)上市公司再融資政策進(jìn)行松綁，正式稿于 2020 年 2 月落地。定增發(fā)行市場(chǎng)回暖由此可期，預(yù)期 A股定增市場(chǎng)也即將開(kāi)啟新的篇章。 圖 1：2006 年至今，定增市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了啟動(dòng)、過(guò)熱、收緊和回暖四個(gè)階段資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、申萬(wàn)宏源研究鎖價(jià)式定增投融資優(yōu)勢(shì)受制度變化影響較大從供給端看鎖價(jià)式定增發(fā)行優(yōu)勢(shì)變化綜合定價(jià)方式和募資用途，A 股定增項(xiàng)目可以分為三大類：并購(gòu)類定價(jià)定增、非并購(gòu)類定價(jià)定增和競(jìng)價(jià)定增。其中并購(gòu)類定增主要為融資收購(gòu)資產(chǎn)、實(shí)控人資產(chǎn)注入、整體上市、重組上市等，股份認(rèn)購(gòu)方主體為擬收購(gòu)或注入資產(chǎn)持有方，上市公司募資用

23、于支付股份對(duì)價(jià)。而非并購(gòu)類定價(jià)定增（為示區(qū)分，以下簡(jiǎn)稱“鎖價(jià)式定增”）和競(jìng)價(jià)定增的股份認(rèn)購(gòu)方則主要是機(jī)構(gòu)投資者或者上市公司大股東，其定增募資用途為項(xiàng)目融資、補(bǔ)充流動(dòng)資金、引入戰(zhàn)略投資者或是并購(gòu)重組用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)等的配套融資。對(duì)于上市公司而言，鎖價(jià)式定增和競(jìng)價(jià)定增都具有較強(qiáng)的募資屬性，而不同的是，鎖價(jià)式定增需要在預(yù)案發(fā)布之前確定認(rèn)購(gòu)對(duì)象和發(fā)行價(jià)格（或定價(jià)基準(zhǔn)日），且新發(fā)股份的鎖定周期也更長(zhǎng)。相比于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，鎖價(jià)式定增的融資確定性更強(qiáng)，對(duì)上市公司短期的股價(jià)沖擊也更小，同時(shí)，事先確定的投資者往往也是認(rèn)可標(biāo)的公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的戰(zhàn)略投資者或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，甚至一定程度上能夠助力公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平的提升

24、。此外，對(duì)于擬通過(guò)定增方式增持的上市公司實(shí)控人或大股東而言，以相比于當(dāng)下市價(jià)的確定性折扣的成本認(rèn)購(gòu)，顯然比認(rèn)購(gòu)價(jià)格不確定性更強(qiáng)的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目更有吸引力。因此，從發(fā)行端來(lái)看，上市公司有較強(qiáng)的動(dòng)力發(fā)行定價(jià)項(xiàng)目。受 2014 年創(chuàng)業(yè)板再融資制度出臺(tái)以及 2014 年和 2015 年并購(gòu)重組制度的放松，2015 年-2016 年定增市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)行高潮，鎖價(jià)式定增也迎來(lái)發(fā)行高峰。2015 年鎖價(jià)式定增的發(fā)行項(xiàng)目數(shù)甚至超過(guò)了競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目多為 2014 年下半年發(fā)布預(yù)案，彼時(shí)二級(jí)市場(chǎng)整體情緒也較為樂(lè)觀，因此非并購(gòu)項(xiàng)目投融資兩端的意愿都較強(qiáng)。然而，2017 年-2019 年鎖價(jià)式定增發(fā)行規(guī)模開(kāi)始大規(guī)模萎縮。2

25、017 年-2019年定價(jià)項(xiàng)目中鎖價(jià)式定增發(fā)行數(shù)量占比為 30%，相比 2014-2016 年下降了 15 個(gè)百分點(diǎn)。尤其是 2018 年（首批預(yù)案公告多在 2017 年），鎖價(jià)式定增發(fā)行數(shù)量同比下滑了 74%至僅 30 個(gè)，此后的 2019 年進(jìn)一步下滑至 19 個(gè)。原因在于 2017 年 2 月證監(jiān)會(huì)調(diào)整再融資制度規(guī)則，其中就包括將鎖價(jià)式定增的定價(jià)基準(zhǔn)日由三選一（董事會(huì)預(yù)案公告日、股東大會(huì)公告日和發(fā)行期首日）調(diào)整成僅發(fā)行期首日，導(dǎo)致鎖價(jià)式定增相比競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，不僅喪失折價(jià)率的優(yōu)勢(shì)，且其鎖定期卻通常更長(zhǎng)，再加上減持制度的約束，鎖價(jià)定增對(duì)投資者的吸引力下降。圖 2：2006 年-2019 年三大類

26、定增年度發(fā)行項(xiàng)目數(shù) 圖 3：2006 年-2019 年三大類定增年度募資總數(shù)（億 元）350300250200150100500定價(jià)-并購(gòu)類定價(jià)-非并購(gòu)類競(jìng)價(jià)800070006000500040003000200010000定價(jià)-并購(gòu)類定價(jià)-非并購(gòu)類競(jìng)價(jià)資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究圖 4：2017 年-2019 年定價(jià)項(xiàng)目中非并購(gòu)類發(fā)行數(shù)量占比為 30%，相比 2014-2016 年下降了 15 個(gè)百分點(diǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%64%42%20%12%13%6%9%11%3%0%2%1%5%1%4%3%1%1%2014-2016年201

27、7年-2019年資料來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)宏源研究從需求端看鎖價(jià)式定增項(xiàng)目投資優(yōu)勢(shì)從需求端來(lái)看，鎖價(jià)式定增對(duì)投資者最大的吸引力在于能夠基于當(dāng)下市場(chǎng)條件以一個(gè)確定性較高的折扣認(rèn)購(gòu)股份，而能夠獲得這一優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)在于可以董事會(huì)預(yù)案公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。從 2006 年到 2016 年發(fā)行的非并購(gòu)定增定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇上看，以董事會(huì)公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的項(xiàng)目數(shù)占比為絕大多數(shù)（占比 99%），且對(duì)應(yīng)的折價(jià)率均值高達(dá) 36%，遠(yuǎn)高于其他兩個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)日下的折價(jià)率水平。而 2017年之后，盡管以發(fā)行日口徑看，仍是董事會(huì)預(yù)案公告日占比居多，但這些項(xiàng)目的首次公告日則全部在 2017 年之前。從首次預(yù)案公告口徑看，20

28、17 年-2019 年 11 月 8日（再融資新政征求意見(jiàn)稿出臺(tái)）之間僅新增公告 74 個(gè)非并購(gòu)定增，除了中國(guó)聯(lián)通，皆以發(fā)行期首日定價(jià)。由于更靠近發(fā)行日，2017 年-2019 年首日基準(zhǔn)下定價(jià)發(fā)行的 非并購(gòu)定增折價(jià)率均值僅為 7%，遠(yuǎn)低于同一統(tǒng)計(jì)周期下董事會(huì)預(yù)案公告日基準(zhǔn)下 18%的水平。因此，2017 年 2 月再融資新政后鎖價(jià)式定增對(duì)投資者的吸引力明顯下降。從與競(jìng)價(jià)定增的年化收益對(duì)比來(lái)看，2017 年-2019 年解禁（發(fā)行日多在 2014年-2016 年）的鎖價(jià)式定增的解禁年化絕對(duì)收益率和正收益占比均明顯優(yōu)于競(jìng)價(jià)定增。但我們注意到二者的年化收益差距在縮小，主要的原因是鎖價(jià)式定增解禁收益

29、在逐年下滑。2014-2016 年發(fā)行的項(xiàng)目首次預(yù)案公告多在 2013 年下半年-2016 年上半年，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體股價(jià)水平處于不斷向上后再持續(xù)回調(diào)的過(guò)程，到解禁時(shí)的 2017年至 2019 年市場(chǎng)回調(diào)幅度較大。此外，部分 2017 年公告預(yù)案并發(fā)行且在 2019 年解禁的鎖價(jià)式定增只能以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)，折價(jià)安全墊大幅變薄。圖 5：以發(fā)行日計(jì)，2006 年-2016 年鎖價(jià)式定增不 同定價(jià)基準(zhǔn)日下的折價(jià)率圖 6：以發(fā)行日計(jì)，2017 年-2019 年鎖價(jià)式定增不% 同定價(jià)基準(zhǔn)日下的折價(jià)率100%50%0%-50%-100%80069936%13%23%董事會(huì)決議公告日發(fā)行期首日股東大會(huì)決

30、議公告日627006005004003002001000100%50%0%-50%18董事會(huì)決121議公告日7%發(fā)行期4926%首日股東大會(huì)決議公告日14012010080604020發(fā)行折價(jià)率-mean發(fā)行折價(jià)率-max發(fā)行折價(jià)率-min項(xiàng)目數(shù)-右軸-100%發(fā)行折價(jià)率-mean發(fā)行折價(jià)率-max1 0發(fā)行折價(jià)率-min項(xiàng)目數(shù)-右軸資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究 圖 7：2017 年-2019 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)率均值為 9.3%32%24%24%19%17%15%16%13%12%14%9%13.0%8.1% 6.9%35%30%25%20%15%10%5

31、%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)宏源研究圖 8：以解禁日計(jì)，2010 年到 2019 年非并購(gòu)類定 價(jià)解禁年化收益率均優(yōu)于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，但差距在縮小100%80%60%40%20%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%-20%-40%圖 9：以解禁日計(jì)，2017 年到 2019 年非并購(gòu)類定 價(jià)解禁年化正收益占比明顯高于競(jìng)價(jià)100%90%75%97% 95%85%62%50% 50%41%120%1

32、00%80%60%40%20%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%競(jìng)價(jià)定價(jià)-非并購(gòu)類競(jìng)價(jià)定價(jià)-非并購(gòu)類資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究有實(shí)體企業(yè)、國(guó)有資本和創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的鎖價(jià)式定增解禁收益領(lǐng)先那么鎖價(jià)式定增的參與者都有哪些類型？2017 年之后又有什么變化呢？由于鎖價(jià)式定增項(xiàng)目投資周期較長(zhǎng)，因此純財(cái)務(wù)類型的投資者偏少?？偟膩?lái)看，鎖價(jià)式定增項(xiàng)目的投資者以個(gè)人投資者（非原股東，多為有一定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的企業(yè)家）、私募基金、實(shí)控人大股東或關(guān)聯(lián)方居多，其次是實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)、公募基金、創(chuàng)投基金或產(chǎn)業(yè)基

33、金。2017 年之后，鎖價(jià)式定增項(xiàng)目投資者數(shù)量整體大幅下滑，由 2006 年-2016年的 4409 家，銳減 82%至僅 813 家。其中 2006 年-2016 年，個(gè)人投資者數(shù)量占比 39%，但到了 2017 年-2019 年，無(wú)論是受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、供給側(cè)改革等大環(huán)境影響，還是受折價(jià)率下滑，減持制度等微觀因素約束，個(gè)人投資者退出幅度較大，盡管私募、實(shí)控人大股東或關(guān)聯(lián)方參與數(shù)量也下滑明顯，但占比被動(dòng)上升。與此同時(shí)，國(guó)有資本系投資者數(shù)量占比也由 2017 年之前的 1%上升至 3%。再?gòu)牟煌瑱C(jī)構(gòu)的投資收益高低來(lái)看，綜合年化絕對(duì)、超額以及正收益占比，有較強(qiáng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)背景或能夠提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展

34、支持的實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)、國(guó)有資本和創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的鎖價(jià)式定增項(xiàng)目解禁收益水平領(lǐng)先，而財(cái)務(wù)投資屬性較強(qiáng)的券商及資管、公募及資管和保險(xiǎn)及資管的整體解禁收益水平中規(guī)中矩甚至相對(duì)靠后。此外，私募基金由于機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，投研及資金實(shí)力等層次差別較大，因而整體的收益水平也并不突出。圖 10：2006 年-2017 年非并購(gòu)類定價(jià)項(xiàng)目投資者 以個(gè)人居多，數(shù)量占比達(dá) 39%圖 112017 年-2019 年私募、實(shí)控人大股東或關(guān) 聯(lián)方參與數(shù)量占比上升45%40%17172000180030%25%207 20718125020035%30%25%20%15%10%5%914811286209 171122

35、5652 2816001400120010008006004002004320%15%10%5%0%87312919 1715 12 81501005000%0數(shù)量占比數(shù)量-右軸數(shù)量占比數(shù)量-右軸資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究圖 12：綜合年化絕對(duì)、超額以及正收益占比，有實(shí)體企業(yè)或控股集團(tuán)、國(guó)有資本 和創(chuàng)投或產(chǎn)業(yè)基金參與的鎖價(jià)式定增項(xiàng)目解禁收益水平領(lǐng)先69.86% 73.24%64.97%61.99% 69.20%52.83%54.57%55.31% 61.67% 61.82%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%

36、10.00%0.00%正收益占比解禁年化絕對(duì)收益率解禁年化超額收益率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)宏源研究不同市場(chǎng)環(huán)境下，鎖價(jià)式定增一級(jí)市場(chǎng)收益特征鎖價(jià)式定增的投資周期較長(zhǎng)，因此發(fā)行-解禁期間的股權(quán)收益很大程度上要取決于個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但不同的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境下，股價(jià)表現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感程度并不相同。此外，定增收益的來(lái)源除了上市公司自身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的帶動(dòng)，還取決于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)收益以及折價(jià)安全墊。而不同的市場(chǎng)環(huán)境下，大盤(pán)漲跌帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)收益與發(fā)行折價(jià)率也差別迥異。因此我們以 2006 年-2019 年已發(fā)行且解禁鎖價(jià)

37、式定增為樣本，將發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境區(qū)分為牛市、熊市和震蕩市分別分析鎖價(jià)式定增一級(jí)市場(chǎng)收益與業(yè)績(jī)改善程度的關(guān)系，及不同市場(chǎng)環(huán)境下解禁收益領(lǐng)先和靠后的區(qū)別。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與解禁收益的關(guān)系：發(fā)行期為牛市，正相關(guān)性最高我們以發(fā)行-解禁期間 ROE 的變化、ROE 增速的變化以及解禁前最近一期 ROE是否達(dá)到預(yù)期這三個(gè)指標(biāo)作為鎖價(jià)式定增標(biāo)的業(yè)績(jī)變化程度的代理變量，首先，從數(shù)據(jù)的相關(guān)性來(lái)看，三種市場(chǎng)環(huán)境下，發(fā)行-解禁期間的 ROE 變化率與解禁超額收益率均呈不同程度的正相關(guān)性，其中發(fā)行期處于牛市時(shí)正相關(guān)性最高，這表明解禁前相比發(fā)行前 ROE 水平提高程度越高的鎖價(jià)式定增標(biāo)的，解禁超額漲幅也更可觀；而牛市和震蕩市環(huán)

38、境下，解禁前 ROE 同比增速相比發(fā)行前的改善程度卻與解禁絕對(duì)和超額收益水平均沒(méi)有明顯正相關(guān)性，僅熊市環(huán)境下，與絕對(duì)勝率和超額勝率呈一定的正相關(guān)。前面兩個(gè)指標(biāo)都是發(fā)行-解禁期間 ROE 的實(shí)際變化水平，而解禁前最近一年 ROE/發(fā)行日預(yù)期 ROE 的水平則反映了現(xiàn)實(shí)符合預(yù)期的程度，從該指標(biāo)與解禁收益的相關(guān)性來(lái)看，僅當(dāng)發(fā)行期為牛市時(shí)，與解禁漲幅、勝率及超額漲幅呈明顯正相關(guān)?？偟膩?lái)看，牛市發(fā)行的鎖價(jià)式定增標(biāo)的其發(fā)行-解禁的業(yè)績(jī)改善程度與解禁收益水平的正相關(guān)性更強(qiáng)，我們認(rèn)為這與 A 股“牛短熊長(zhǎng)”的特征是一致的：牛市高位發(fā)行的鎖價(jià)式定增等到解禁日往往已經(jīng)是震蕩市甚至熊市，而能對(duì)股價(jià)和估值回調(diào)起到承托

39、作用的主要就是過(guò)硬的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。再?gòu)娜齻€(gè)代理變量在發(fā)行-解禁期間發(fā)生改善還是惡化以及對(duì)應(yīng)解禁收益水平的對(duì)比來(lái)看，我們以發(fā)行-解禁ROE 變化率大于20%和小于-20%這一變化率在(-20%， 20%)之間的統(tǒng)計(jì)樣本量占比僅為 16%、發(fā)行-解禁 ROE 同比增速變化率大于 5%和小于-5%、發(fā)行-解禁 ROE 同比增速變化率大于 5%和小于-5%分別統(tǒng)計(jì)對(duì)應(yīng)的解禁超額收益水平。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：無(wú)論是牛市熊市還是震蕩市，發(fā)行-解禁 ROE 變化率明顯改善（大于 20%）、解禁日 ROE 明顯超出發(fā)行日預(yù)期（比值大于 5%），解禁超額漲幅和超額勝率均明顯優(yōu)于發(fā)行-解禁 ROE 變化率明顯惡化（小于-2

40、0%）和解禁日 ROE 低于發(fā)行日預(yù)期的（比值小于-5%）的鎖價(jià)式定增標(biāo)的。指標(biāo)牛市-發(fā)行熊市-發(fā)行震蕩市-發(fā)行ROE 增長(zhǎng)率（發(fā)行-解禁）ROE 同比增速變化率（發(fā)行-解禁）解禁日 ROE/發(fā)行日預(yù)期ROEROE 增長(zhǎng)率（發(fā)行-解禁）ROE 同比增速變化率（發(fā)行-解禁）解禁日 ROE/發(fā)行日預(yù)期 ROEROE 增長(zhǎng)率（發(fā)行-解禁）ROE 同比增速變化率（發(fā)行-解禁）解禁日 ROE/發(fā)行日預(yù)期ROE解禁年化漲幅0.374*-0.0670.363*0.277*0.092-0.0180.073-0.046 0.018解禁漲幅勝率0.148*-0.0620.247*0.1010.146*-0.015

41、0.084-0.061-0.003表 1：鎖價(jià)式定增標(biāo)的發(fā)行-解禁 ROE 及增速變化、解禁前最近一期 ROE 是否達(dá)到預(yù)期與解禁超額收益相關(guān)系數(shù)解禁年化超額漲幅0.475*-0.0850.289*0.193*0.0660.0070.100*-0.0370.053解禁超額勝率0.021-0.0030.0860.0610.190*0.1380.108*-0.069 0.039資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究注：* p0.01, * p0.05, * p=20%49%87%5%33%91%5%42%90%-20%23%80%-5%40%80%=20%27%85%5%22%86%5%20%81%-2

42、0%16%64%-5%19%69%=20%17%79%5%10%73%5%13%78%-20%7%65%-5%13%73%-5%3%53%牛市-發(fā)行熊市-發(fā)行 震蕩市-發(fā)行資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究三種發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境下，解禁收益高低對(duì)比特征鮮明通過(guò)對(duì)牛市、熊市和震蕩市環(huán)境下發(fā)行的定增解禁收益前十和后十的標(biāo)的進(jìn)行梳理分析，我們發(fā)現(xiàn)的共性特征是：在不同的發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境下，鎖價(jià)式定增解禁收益排名前十的標(biāo)的相較于排名后十的標(biāo)的整體所處行業(yè)在發(fā)行-解禁期間漲幅更高、發(fā)行折價(jià)率及相對(duì)行業(yè)的超額漲幅也更高。此外，排名前十的標(biāo)的總體具有更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，為其股價(jià)的上漲提供了支撐。當(dāng)發(fā)行日為牛市和熊市時(shí)，解禁收

43、益前十標(biāo)的整體也具有更低的市值，提供了一定的股價(jià)彈性。此外，發(fā)行日市盈相比申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)市盈率的高低對(duì)解禁收益沒(méi)有顯著影響。發(fā)行時(shí)點(diǎn)：牛市初期優(yōu)于牛市后期盡管同為牛市，但從具體發(fā)行時(shí)段來(lái)看，牛市鎖價(jià)式定增解禁年化收益率排名前十的標(biāo)的發(fā)行日多處于牛市初期，而解禁年化收益排名后十的標(biāo)的發(fā)行日多處于牛市后期，這主要?dú)w因于鎖價(jià)式定增投資周期偏長(zhǎng)和 A 股的牛熊輪動(dòng)。此外，牛市鎖價(jià)式定增解禁年化收益率排名前十的標(biāo)的，發(fā)行折價(jià)率中值水平較高，發(fā)行-解禁期間所處申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)漲幅中值、個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均優(yōu)勢(shì)明顯，相應(yīng)的，解禁年化收益率后十的標(biāo)的，主要源于行業(yè)景氣度整體下行趨勢(shì)的拖累及個(gè)股業(yè)績(jī)下滑的助推。具體來(lái)看，牛

44、市解禁收益處于前十標(biāo)的股價(jià)漲幅均跑贏申萬(wàn)三級(jí)同行業(yè)。其中，排名第一的非銀金融標(biāo)的中信證券解禁收益高達(dá) 513.39%，對(duì)應(yīng)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)漲幅達(dá)到 296.06%，超額漲幅僅有 2.07%，其解禁收益主要來(lái)源為發(fā)行-解禁期間行業(yè)非銀金融行業(yè)的快速發(fā)展。傳媒行業(yè)標(biāo)的三七互娛發(fā)行-解禁期間行業(yè)漲幅為負(fù)僅有-3.19%，但得益于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)，股價(jià)年化漲幅達(dá)到 39.15%，且加上其 80.42%發(fā)行折價(jià)率的貢獻(xiàn)，最終解禁收益達(dá)到 333.10%。而牛市定價(jià)解禁收益處于后十的標(biāo)的有 9 個(gè)解禁項(xiàng)目股價(jià)漲幅跑輸申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)。表 3：牛市定價(jià)解禁絕對(duì)收益率前 10 VS 后 10解禁絕對(duì)收益率前 10

45、代碼名稱所屬行業(yè)發(fā)行日期解禁年化絕對(duì)收益率發(fā)行-解禁股價(jià)年化漲幅發(fā)行折價(jià)率申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)年化漲幅（發(fā)行-解禁）發(fā)行-解禁 ROE 增速發(fā)行日總市值（億元）發(fā)行日公司PE/申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) PE600030.SH中信證券非銀金融2006/6/22513%298%36%296%180%3580.49000568.SZ瀘州老窖食品飲料2006/11/13398%285%23%245%61%1331.64002555.SZ三七互娛傳媒2014/12/17333%39%80%-3%3481%6912.22002602.SZ世紀(jì)華通傳媒2014/8/21275%63%69%23%237%613.520026

46、40.SZ跨境通商業(yè)貿(mào)易2014/10/27247%71%63%16%318%526.52002707.SZ眾信旅游休閑服務(wù)2015/3/20246%80%51%10%-41%981.56300072.SZ三聚環(huán)?；?014/8/29156%104%31%35%84%1210.57002402.SZ和而泰電子2014/10/21130%50%48%45%164%291.04002195.SZ二三四五計(jì)算機(jī)2014/9/16105%14%65%10%54%492.18002268.SZ衛(wèi)士通計(jì)算機(jī)2014/11/26105%15%65%10%-83%892.72中位數(shù)246%67%57%19%

47、124%791.91解禁絕對(duì)收益率后 10（部分）代碼名稱所屬行業(yè)發(fā)行日期解禁絕對(duì)收益率發(fā)行-解禁股價(jià)漲幅發(fā)行折價(jià)率申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)漲幅（發(fā)行-解禁）發(fā)行-解禁 ROE 增速發(fā)行日總市值發(fā)行日公司PE/申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) PE600637.SH東方明珠傳媒2015/5/21-25%-61%54%-55%-31%10041.11000156.SZ華數(shù)傳媒傳媒2015/4/28-16%-25%50%-22%-59%5231.72600433.SH冠豪高新輕工制造2015/2/13-15%-22%42%17%-45%1772.13600190.SH錦州港交通運(yùn)輸2009/3/23-14%-11%-15%-

48、8%-35%712.28600054.SH黃山旅游休閑服務(wù)2007/7/20-14%-29%19%-26%-22%1010.95600637.SH東方明珠傳媒2015/5/11-13%-23%51%-22%-54%7380.99600222.SH太龍藥業(yè)醫(yī)藥生物2015/3/10-9%-14%25%5%-86%454.60002291.SZ星期六紡織服裝2015/5/26-8%-24%67%-21%-1312%671.00002660.SZ茂碩電源電子2015/3/12-7%-9%9%11%141%24-0.70中位數(shù)-13%-23%33%-22%-40%971.25資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏

49、源研究熊市折價(jià)安全墊和個(gè)股獨(dú)立行情重要性凸顯熊市中鎖價(jià)式定增的發(fā)行時(shí)點(diǎn)對(duì)解禁收益的影響不如牛市那么明顯，整體看來(lái)，解禁年化收益率排名前十標(biāo)的的發(fā)行期以熊市后期居多，而后十的標(biāo)的則以熊市中期略偏多。熊市發(fā)行環(huán)境下，發(fā)行-解禁申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)整體呈明顯下滑趨勢(shì)，對(duì)個(gè)股漲幅鮮有正向帶動(dòng)，因此，解禁收益主要由個(gè)股漲幅和折價(jià)率貢獻(xiàn)。解禁年化收益率排名前十的標(biāo)的發(fā)行-解禁期間的個(gè)股漲幅和折價(jià)率中值水平均大幅領(lǐng)先于收益率排名后十標(biāo)的，此外，從企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偕峡矗饨昊找媛逝琶笆臉?biāo)的中發(fā)行-解禁期間 ROE 增速為負(fù)的家數(shù)約 5 家，而收益率排名后十標(biāo)的中有 9 家發(fā)行-解禁期間的 ROE 明顯下滑，下

50、滑幅度均值高達(dá) 58%。具體來(lái)看，熊市定價(jià)解禁收益率處于前十的標(biāo)的中有三只（航天發(fā)展、安信信托和南極電商）最終解禁收益率主要受其極高發(fā)行折價(jià)率貢獻(xiàn)（折價(jià)率分別高達(dá) 89%、 73%和 49%，而三只標(biāo)的發(fā)行-解禁的個(gè)股年化漲幅分別僅為-54%、4%和 8%）。其余 7 只標(biāo)的發(fā)行-解禁的股價(jià)年化漲幅均在 40%以上，且均大幅跑贏對(duì)應(yīng)申萬(wàn)三行業(yè)指數(shù)同期漲幅。同時(shí)，收益前十標(biāo)的中信維通信等標(biāo)的在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上處于領(lǐng)先地位，而解禁年化收益率后十的標(biāo)的中有兩家（ST 天寶、ST 華儀）已被標(biāo)記為 ST。表 4：熊市定價(jià)解禁絕對(duì)收益率前 10 VS 后 10解禁絕對(duì)收益率前 10代碼名稱所屬行業(yè)發(fā)行日期

51、解禁年化絕對(duì)收益率發(fā)行-解禁股價(jià)年化漲幅發(fā)行折價(jià)率申萬(wàn)三級(jí) 行業(yè)指數(shù)年化漲幅（發(fā)行-解禁）發(fā)行-解禁 ROE增幅發(fā)行日總市值（億元）發(fā)行日公司 PE/申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) PE000547.SZ航天發(fā)展國(guó)防軍工 2015/6/18232%-54%89%-31%-63%3712.13600490.SH鵬欣資源有色金屬 2012/5/15185%93%42%-14%179%33-44.93300136.SZ信維通信電子2015/7/13151%62%49%-1%167%1021.30002221.SZ東華能源化工 2012/11/21137%111%16%8%-46%271.28000712.SZ錦龍股份

52、非銀金融 2012/8/23124%76%31%37%12301%4124.38002127.SZ南極電商商業(yè)貿(mào)易 2015/12/29110%8%49%-9%3699%84-40.62600816.SH安信信托非銀金融 2015/6/29106%4%73%-18%-49%2060.49600433.SH冠豪高新輕工制造 2009/12/2297%40%41%-11%289%13-1.44002714.SZ牧原股份農(nóng)林牧漁 2015/12/2286%41%38%-6%-54%2380.80000563.SZ陜國(guó)投 A非銀金融 2012/4/1180%53%23%52%-53%451.03中位數(shù)

53、117%47%41%-8%61%640.92解禁絕對(duì)收益率后 10代碼名稱所屬行業(yè) 發(fā)行日期解禁絕對(duì)收益率發(fā)行-解禁股價(jià)漲幅發(fā)行折價(jià)率申萬(wàn)三級(jí) 行業(yè)指數(shù)漲幅（發(fā)行-解禁）發(fā)行-解禁 ROE增速發(fā)行日總市值發(fā)行日公司 PE/申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) PE600532.SH宏達(dá)礦業(yè)采掘2015/8/24-19%-26%43%-21%-135%580.22002390.SZ信邦制藥醫(yī)藥生物 2016/1/22-18%-20%19%-3%-32%1531.03300027.SZ華誼兄弟傳媒2015/8/5-17%-23%38%-20%-10%4920.65002220.SZST 天寶農(nóng)林牧漁 2016/1/21-

54、17%-22%27%-9%-73%460.33600290.SHST 華儀電氣設(shè)備 2015/12/23-17%-23%35%-21%-84%781.56300006.SZ萊美藥業(yè)醫(yī)藥生物 2015/12/30-17%-21%33%-6%36%853.65600859.SH王府井商業(yè)貿(mào)易 2011/10/24-16%-14%-10%-6%-9%1561.27300261.SZ雅本化學(xué)化工2016/1/8-16%-19%10%-1%-63%621.44002374.SZ麗鵬股份建筑裝飾 2016/1/20-16%-18%16%-13%-98%441.01000523.SZ廣州浪奇化工2016/1

55、/11-14%-20%22%-12%-53%492.60中位數(shù)-17%-21%25%-10%-58%70.151.15資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究熊市后震蕩市初期需謹(jǐn)慎擇優(yōu)參與震蕩市是A 股市場(chǎng)常態(tài)，對(duì)比鎖價(jià)式定增解禁年化收益率前十與后十標(biāo)的特征，我們發(fā)現(xiàn)鎖價(jià)式定增解禁收益率處于前十的標(biāo)的發(fā)行日多半處于牛市前震蕩市時(shí)段， 10 只標(biāo)的中有 9 只所處申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)在發(fā)行-解禁期間均貢獻(xiàn)較為可觀的正向增長(zhǎng)，同時(shí)整體更高的 ROE 增速及明顯更高的折價(jià)率均為較高的解禁收益率作出了貢獻(xiàn)。而解禁年化收益率處于后十的標(biāo)的中有 9 個(gè)標(biāo)的的發(fā)行日處于熊市后震蕩市初期時(shí)段，且有 9 個(gè)標(biāo)的對(duì)應(yīng)的發(fā)行-解禁

56、期間申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)漲幅均為負(fù)，同時(shí)標(biāo)的本身更低的業(yè)績(jī)?cè)鏊偌暗驼蹆r(jià)率也是其較低解禁收益的原因。具體來(lái)看，解禁年化收益率排名前十標(biāo)的中合力泰、神州信息、科大訊飛、杭蕭鋼構(gòu)等均為細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先甚至龍頭企業(yè)，比如杭蕭鋼構(gòu)盡管發(fā)行折價(jià)率僅為 1%，但其所在申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)發(fā)行-解禁期間大漲 44%，公司更是獲得了超出行業(yè)指數(shù) 90%的漲幅，可見(jiàn)選準(zhǔn)發(fā)行實(shí)際和標(biāo)的也可以彌補(bǔ)較薄的折價(jià)安全墊。而收益后十標(biāo)的發(fā)行-解禁期間的股價(jià)漲幅均跑輸對(duì)應(yīng)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)，且有二家（*ST 利源、*ST 巴士、）被標(biāo)記*ST，一家（ST 圍海）被標(biāo)記為 ST。比如，所對(duì)應(yīng)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)漲 幅為正的唯一一個(gè)定增為醫(yī)藥生物行業(yè)的翰宇

57、藥業(yè)，行業(yè)漲幅為 8.65%，但或受其 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑的拖累，標(biāo)的超額漲幅僅為-32.60%，同時(shí)其 6.15%的發(fā)行溢價(jià)的 影響，最終解禁收益僅為-24.07%。表 5：震蕩市定價(jià)解禁絕對(duì)收益率前 10 VS 后 10解禁絕對(duì)收益率前 10（部分）代碼名稱所屬行業(yè)發(fā)行日期解禁年化絕對(duì)收益率發(fā)行-解禁 股價(jià)年化漲幅發(fā)行折價(jià)率申萬(wàn)三級(jí) 行業(yè)指數(shù)年化漲幅（發(fā)行-解禁）發(fā)行-解禁ROE 增速發(fā)行日總市值（億元）發(fā)行日公司 PE/申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) PE300222.SZ科大智能 機(jī)械設(shè)備 2014/5/9169%71%47%19%347%238.41600122.SH宏圖高科 商業(yè)貿(mào)易 2009/1/7

58、161%99%26%83%-45%310.94600477.SH杭蕭鋼構(gòu) 建筑裝飾 2014/3/27134%135%1%44%207%18-0.46002217.SZ合力泰電子2014/6/27113%62%32%22%619%62-8.64000555.SZ神州信息計(jì)算機(jī)2013/12/18104%18%63%25%0%23-7.66002230.SZ科大訊飛計(jì)算機(jī)2013/4/1589%34%45%28%-48%1332.42002371.SZ北方華創(chuàng)電子2016/7/2183%18%55%26%236%1362.49中位數(shù)123%53%46%26%67%511.52解禁絕對(duì)收益率后 1

59、0代碼名稱所屬行業(yè)發(fā)行日期解禁絕對(duì)收益率發(fā)行-解禁 股價(jià)漲幅發(fā)行折價(jià)率申萬(wàn)三級(jí) 行業(yè)指數(shù)漲幅（發(fā)行-解禁）發(fā)行-解禁ROE 增速發(fā)行日總市值發(fā)行日公司 PE/申萬(wàn)三級(jí)行業(yè) PE002591.SZ恒大高新傳媒2017/5/11-36%-36%-5%-9%822%34-28.10002501.SZ*ST 利源 有色金屬 2016/2/18-27%-24%-14%-7%-1083%920.32300291.SZ華錄百納傳媒2016/9/19-24%-24%8%-21%-1440%1620.74300199.SZ翰宇藥業(yè) 醫(yī)藥生物 2016/9/28-24%-24%-6%9%-226%1951.350

60、02671.SZ龍泉股份 建筑材料 2016/5/16-24%-21%-55%-4%-296%491.70002188.SZ*ST 巴士傳媒2015/11/6-24%-20%67%-11%100%57-4.20300116.SZ堅(jiān)瑞沃能 電氣設(shè)備 2016/8/12-22%-20%49%-7%-100%9717.93002551.SZ尚榮醫(yī)療 醫(yī)藥生物 2016/5/26-22%-20%-8%-5%-69%950.99002586.SZST 圍海 建筑裝飾 2017/2/21-21%-20%18%-14%-34%703.82002426.SZ勝利精密 機(jī)械設(shè)備 2016/11/25-21%-1