化妝品行業(yè)系列五：產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韺ｎ}

1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議化妝品整個產(chǎn)業(yè)跨度相對較大，其產(chǎn)業(yè)鏈主要可以分為生產(chǎn)端、品牌端、渠道經(jīng)銷及終端零售。2019 年化妝品行業(yè)增長 12.6%，隨著行業(yè)需求近年來的快速擴張，整個產(chǎn)業(yè)鏈都將有所受益，但行業(yè)價值在不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)分布有所不同。隨著產(chǎn)業(yè)鏈公司資本化進程不斷加速，化妝品板塊效應(yīng)將進一步呈現(xiàn)，同時在市場對行業(yè)認(rèn)知度的加強后板塊的細(xì)分化，各公司未來的股價表現(xiàn)也將有所分化，單純的依靠板塊稀缺性享受高估值溢價的局面也將成為過去。真正具備良好的商業(yè)模式以及良好業(yè)績表現(xiàn)等企業(yè)才能突出重圍。具體來看：首先，我們?nèi)匀唤ㄗh重點關(guān)注處于產(chǎn)業(yè)鏈中價值最高一環(huán)的品牌企業(yè)，其中本土龍頭品牌憑借對于消費者需

2、求的洞察，即時調(diào)整產(chǎn)品策略，并積極加碼內(nèi)容營銷投入，把握新興流量紅利樹立品牌優(yōu)勢，從而實現(xiàn)彎道超車。重點推薦：珀萊雅、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的變革正在加速，隨著社交電商的崛起，渠道與營銷的邊界正在打破。而在傳統(tǒng)品牌布局電商難度仍較大情況下，代運營商有望助力電商布局并積極推動品牌升級，與品牌共成長享行業(yè)紅利，重點關(guān)注壹網(wǎng)壹創(chuàng)等。此外，也可適當(dāng)關(guān)注具備核心品類研發(fā)實力，兼具規(guī)模優(yōu)勢以及上下游布局能力的原料制造企業(yè)，重點關(guān)注華熙生物等。核心假設(shè)或邏輯1、 本土化妝品從生產(chǎn)研發(fā)-品牌-渠道的產(chǎn)業(yè)鏈正在不斷完善，核心標(biāo)的公司積極把握新興流量優(yōu)勢，樹立品牌優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈上公司共同成長；2、 化妝

3、品產(chǎn)業(yè)鏈公司資本化進程正不斷加速，有望在資金、人才及品牌背書等層面助力企業(yè)強化運營優(yōu)勢。且未來上市企業(yè)外延布局也有望加速推進；與市場預(yù)期不同之處市場認(rèn)為，目前本土化妝品的產(chǎn)業(yè)鏈較為不成熟，海外公司優(yōu)勢較強。我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)化妝品從生產(chǎn)研發(fā)-品牌-渠道端的產(chǎn)業(yè)鏈正日益完善：1）在生產(chǎn)研發(fā)端，已經(jīng)出現(xiàn)了像華熙生物這樣的全球玻尿酸原料龍頭。此外，本土代工廠正在日益規(guī)?；覒{借著人工和物流成本優(yōu)勢，盈利能力較強。 2）在品牌端，雖然本土品牌沒有較強的品牌溢價，但目前本土品牌在大眾市場的優(yōu)勢逐漸增強，未來隨著品牌運營經(jīng)驗不斷成熟，有望通過外延并購成長為化妝品集團。3）在渠道端，線下零售渠道的集中度仍

4、然較低。值得注意的是，近年來化妝品在免稅渠道高速發(fā)展，且目前國內(nèi)免稅市場處于寡頭競爭格局。此外，化妝品的線上占比正在日益提升，本土出現(xiàn)了獨特的線上代運營商的模式，隨著美妝品牌不斷加大線上投入，頭部服務(wù)商的進一步擴品牌及擴品類空間極大。股價變化的催化因素1、化妝品板塊產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善，上市公司不斷增多，并且不斷細(xì)分化；2、核心標(biāo)的公司把握新興流量優(yōu)勢，樹立品牌優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈上公司共同成長。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險1、行業(yè)景氣度下行；2、行業(yè)競爭格局惡化，外資大眾品牌在產(chǎn)品和營銷的打法上適應(yīng)國內(nèi)快速變化的節(jié)奏，擠占本土品牌市場份額。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 產(chǎn)業(yè)綜述：行

5、業(yè)整體景氣度高，品牌端價值相對突出 6 HYPERLINK l _TOC_250021 行業(yè)景氣度仍處高位，產(chǎn)業(yè)鏈投資機會逐步細(xì)化 6 HYPERLINK l _TOC_250020 化妝品產(chǎn)業(yè)鏈概覽：生產(chǎn)端品牌端渠道經(jīng)銷/代理終端渠道 6 HYPERLINK l _TOC_250019 產(chǎn)業(yè)鏈價值分布：品牌端價值相對最高，盈利水平也較為突出 7 HYPERLINK l _TOC_250018 研發(fā)生產(chǎn):樹立規(guī)模優(yōu)勢及技術(shù)壁壘是核心 8 HYPERLINK l _TOC_250017 產(chǎn)業(yè)趨勢：本土企業(yè)實力不斷夯實，職能角色逐步轉(zhuǎn)變 8原料生產(chǎn)供應(yīng)：國際巨頭為主，本土企業(yè)在特定領(lǐng)域打造差異化優(yōu)

6、勢 9 HYPERLINK l _TOC_250016 代工廠商：國際代工廠占據(jù)半壁江山，本土代工廠逐漸規(guī)模化 10 HYPERLINK l _TOC_250015 品牌方自有工廠：自建產(chǎn)能，為高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)研發(fā)奠定基礎(chǔ) 11 HYPERLINK l _TOC_250014 品牌端:本土品牌深耕大眾領(lǐng)域，蓄力實現(xiàn)彎道超車 13 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)業(yè)趨勢：國際品牌把持高端，本土品牌占據(jù)大眾領(lǐng)域 14 HYPERLINK l _TOC_250012 國際品牌：通過電商下沉，擴張趨勢日益明顯 15 HYPERLINK l _TOC_250011 本土品牌：美妝理念及營銷方

7、式更迭，新銳及轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)品牌表現(xiàn)突出 17 HYPERLINK l _TOC_250010 公司梳理：上海家化、珀萊雅和丸美各具特色 18 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道端:線上化已是大勢所趨，新業(yè)態(tài)層出不窮 20 HYPERLINK l _TOC_250008 傳統(tǒng)渠道及趨勢：國際品牌以百貨專柜為主，本土主要發(fā)力 CS 渠道 20 HYPERLINK l _TOC_250007 線上渠道及趨勢：大平臺流量增益效果提升，加速布局新型內(nèi)容平臺 23 HYPERLINK l _TOC_250006 公司梳理：線下關(guān)注莎莎國際及中國國旅，線上關(guān)注壹網(wǎng)壹創(chuàng)等 25 HYPERLIN

8、K l _TOC_250005 總結(jié)：產(chǎn)業(yè)鏈資本化加速，各環(huán)節(jié)投資機會顯現(xiàn) 27 HYPERLINK l _TOC_250004 珀萊雅（603605） 27 HYPERLINK l _TOC_250003 丸美股份（603983） 28 HYPERLINK l _TOC_250002 上海家化（600315） 28 HYPERLINK l _TOC_250001 華熙生物（688363） 29 HYPERLINK l _TOC_250000 壹網(wǎng)壹創(chuàng)（300792） 29國信證券投資評級 錯誤!未定義書簽。分析師承諾 錯誤!未定義書簽。風(fēng)險提示 錯誤!未定義書簽。證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 錯誤

9、!未定義書簽。圖表目錄圖 1：化妝品零售額當(dāng)月值及同比增速（%） 6圖 2：我國化妝品行業(yè)歷年零售額（百萬元）及增速/% 6圖 3：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈一覽 6圖 4：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈價值分布概覽 7圖 5：化妝品新品開發(fā)環(huán)節(jié) 8圖 6：護膚品研發(fā)過程 8圖 7：化妝品產(chǎn)品開發(fā)過程以及研發(fā)人員角色的變化 9圖 8：2019 年 H1 公司各項業(yè)務(wù)的占比/% 10圖 9：公司各項業(yè)務(wù)營收增速/% 10圖 10：公司近年營收（億元）及營收增速/% 11圖 11：2018 年公司客戶結(jié)構(gòu) 11圖 12：珀萊雅湖州工廠設(shè)備 12圖 13：丸美 5C 中心 12圖 14：美妝市場按照價位與目標(biāo)消費群細(xì)分 13圖 1

10、5：高端/大眾護膚品增速（%） 14圖 16：高端/大眾彩妝增速（%） 14圖 17：高端和大眾護膚品歷年增速/% 17圖 18：高端和大眾彩妝歷年增速/% 17圖 19：618 本土美妝新銳品牌高速成長 17圖 20：618 個別本土美妝新銳品牌增速/% 17圖 21：上海家化、珀萊雅和丸美營收對比（億元） 18圖 22：上海家化、珀萊雅和丸美營收增速對比（%） 18圖 23：珀萊雅和丸美經(jīng)銷占比/% 20圖 24：我國日用化妝品主要渠道占比變化（%） 20圖 25：國際品牌中國地區(qū)渠道占比（2017 年） 21圖 26：本土品牌的渠道占比（2018 年） 21圖 27：國內(nèi)大日化市場 CS

11、 渠道增長情況 22圖 28：國際品牌 CS 渠道的折扣率 22圖 29：屈臣氏門店數(shù)量、覆蓋城市數(shù)量及門店數(shù)量增速（%） 22圖 30：屈臣氏門店數(shù)量分布（%） 22圖 31：數(shù)字化升級后的 CS 店鋪 23圖 32：門店新零售體系搭建 23圖 33：淘寶直播帶貨規(guī)模 24圖 34：社交電商新渠道布局方式與傳統(tǒng)較為不同 24圖 35：品牌代運營商職能介紹 25圖 36：代運營服務(wù)行業(yè)比例 25圖 37：莎莎國際過去十年營收情況 25圖 38：莎莎國際毛利率和凈利率（%） 25圖 39：韓國免稅店品類構(gòu)成及仁川機場品類構(gòu)成（2016 年） 26圖 40：國內(nèi)免稅運營商競爭格局 26圖 41：公

12、司運營品牌 19 年雙十一預(yù)售排名前列 26圖 42：公司與同行品牌數(shù)量對比 26表 1：本土美妝企業(yè)研發(fā)高管背景情況 8表 2：國際知名的化妝品代工企業(yè) 10表 3：2018 年高端市場美妝品牌 CR10 排名 14表 4：國內(nèi)護膚品品牌市占率/% 15表 5：海外化妝品龍頭公司最新業(yè)績表現(xiàn)情況 16表 6：歷年天貓雙十一護膚品銷售額排行榜單 16表 7：轉(zhuǎn)型本土品牌推出的新品類 18表 8：三大公司旗下品牌詳情介紹 19表 9：我國目前化妝品線下渠道概述 21表 10：我國目前化妝品線上渠道概述 23表 11：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈公司資本市場動態(tài) 27表 12：珀萊雅盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 28表 13：丸

13、美盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 28表 14：上海家化盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 29表 15：華熙生物盈利預(yù)測 29表 17：壹網(wǎng)壹創(chuàng)盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 29產(chǎn)業(yè)綜述：行業(yè)整體景氣度高，品牌端價值相對突出行業(yè)景氣度仍處高位，產(chǎn)業(yè)鏈投資機會逐步細(xì)化在整個 2019 年間化妝品行業(yè)整體景氣度依舊位居高位。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年全年，限額以上化妝品零售額為 2992 億元，同比增長 12.6%，較 2018 年提升 3.0pct，在所有消費品類中位居第二，景氣度表現(xiàn)突出。根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計，2018 年我國美容用品及個人護理品類市場容量為4102.34億元，同比增長為 12.3%，過去十年復(fù)合增速達到

14、 9.5%。圖 1：化妝品零售額當(dāng)月值及同比增速（%）圖 2：我國化妝品行業(yè)歷年零售額（百萬元）及增速/%35030025020015010050030%零售額：化妝品類：當(dāng)月值（億元） 當(dāng)月同比（%）25%20%15%10%5%2011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-090%資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)突出的基本面也帶動了二級市場相應(yīng)板塊的靚麗表現(xiàn)，而在我們此前的系列報告中，也著重

15、針對本土品牌端企業(yè)在新時期下的銷售模式，品類策略及品牌定位等層面作了詳細(xì)的研究分析，但隨著化妝品產(chǎn)業(yè)鏈公司資本化進程不斷加速，未來行業(yè)上中下游各環(huán)節(jié)的投資機會也將逐步得到市場的重視，。因此，本文我們將重點從產(chǎn)業(yè)鏈的角度進一步探析化妝品行業(yè)各環(huán)節(jié)的投資機會?；瘖y品產(chǎn)業(yè)鏈概覽：生產(chǎn)端品牌端渠道經(jīng)銷/代理終端渠道從原料、包材到最終的終端消費者，化妝品的產(chǎn)業(yè)鏈主要可以分為生產(chǎn)端、品牌端、渠道經(jīng)銷/代理以及終端零售。圖 3：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈一覽資料來源: 峰瑞資本，國信證券經(jīng)濟研究所整理生產(chǎn)端：是化妝品產(chǎn)業(yè)鏈運營的基礎(chǔ)。包括原料及產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，其中產(chǎn)品生產(chǎn)按照不同的運營主體背景，可分為專業(yè)代工廠商和品牌自

16、建廠商，一般來看，優(yōu)異的品牌會將研發(fā)核心環(huán)節(jié)掌握在自己手中。而著名的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)有意大利的瑩特麗、韓國的科絲美詩、科瑪集團和中國的諾斯貝爾。品牌方：是化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中的核心環(huán)節(jié)?；瘖y品作為可選消費品，品牌方具 有明顯的溢價。而按照不同價位品牌大致可分為：大眾（Mass）、中檔（Masstige）、高檔（Prestige）三大類。其中國產(chǎn)品牌主要集中在大眾和中檔位置，而中高檔基本被國際品牌把持。渠道經(jīng)銷/代理：是化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中的輔助環(huán)節(jié)。經(jīng)銷通道主要為國內(nèi)品牌所采用，主要幫助品牌面對國內(nèi)不同層級市場復(fù)雜情況實現(xiàn)快速擴張和下沉，具備墊資、物流等職能。此外，隨著電商渠道的發(fā)展，也誕生了大量線上代運營服

17、務(wù)商，一定程度上也兼具線下經(jīng)銷商的職能。終端零售：是化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵要素。根據(jù)終端銷售平臺的不同業(yè)態(tài)可分為電商、百貨、商超、日化專營店以及單品牌店等。這一過程是產(chǎn)品面向消費者的觸達環(huán)節(jié)，因此品牌方需根據(jù)自身產(chǎn)品的特征和定位綜合考慮分析選擇。產(chǎn)業(yè)鏈價值分布：品牌端價值相對最高，盈利水平也較為突出綜合根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研以及和公司溝通來看，產(chǎn)業(yè)鏈價值分布中，品牌方價值相對最大，主要由于其品牌力產(chǎn)生的溢價；其次是渠道方，提升規(guī)模優(yōu)勢以及連鎖化能夠帶來渠道信賴度；最后是生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，需要憑借著穩(wěn)定優(yōu)異的生產(chǎn)能力獲得品牌方的信賴。而不同環(huán)節(jié)不同的價值分布反映在財務(wù)指標(biāo)上也會有所不同，我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)

18、節(jié)上市公司的財報總結(jié)如下：毛利率：生產(chǎn)端 15%-25%，主要與企業(yè)是否參與研發(fā)及提供附加值等因素相關(guān)；品牌方 60%-80%，主要與產(chǎn)品定位以及采用的銷售模式等因素相關(guān)；終端渠道方 40%-50%，主要與渠道方是否具備規(guī)模優(yōu)勢以及能否提供營銷及物流等附加值環(huán)節(jié)等因素相關(guān)。凈利率：生產(chǎn)端的人工生產(chǎn)費用占比較大，在剔除一系列費用后，凈利率為2%-10%；品牌端的營銷推廣費用占比最大，大約在 30%-40%，最后凈利率為10%-30%; 終端渠道方的扣點/租金和人工費用占比較大，大約 20%-30%，最后凈利率為 5%-12%。圖 4：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈價值分布概覽資料來源: 峰瑞資本，國信證券經(jīng)濟研究

19、所整理研發(fā)生產(chǎn):樹立規(guī)模優(yōu)勢及技術(shù)壁壘是核心化妝品行業(yè)研發(fā)生產(chǎn)是一個始于創(chuàng)意，經(jīng)過調(diào)研及可行性分析后立項，再經(jīng)過項目規(guī)劃及實施轉(zhuǎn)化為成品投放市場的過程。具體流程包括研發(fā)創(chuàng)意、原料采購、產(chǎn)品生產(chǎn)等。根據(jù)不同產(chǎn)品層次的改變，產(chǎn)品開發(fā)又分為新問世產(chǎn)品，新產(chǎn)品線，現(xiàn)有產(chǎn)品線增補產(chǎn)品，現(xiàn)有產(chǎn)品的改進，市場重新定位型產(chǎn)品以及成本減少型產(chǎn)品。對于發(fā)展較為成熟的化妝品公司來說，為了鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的現(xiàn)有地位，同時開拓更多市場，全面推進品牌的發(fā)展，需要不斷根據(jù)市場變化和公司戰(zhàn)略規(guī)劃，選擇適宜的方向進行研發(fā)和生產(chǎn)。圖 5：化妝品新品開發(fā)環(huán)節(jié)圖 6：護膚品研發(fā)過程資料來源：搜狐新聞，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：

20、珀萊雅招股說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)業(yè)趨勢：本土企業(yè)實力不斷夯實，職能角色逐步轉(zhuǎn)變?nèi)瞬偶盎A(chǔ)設(shè)施逐漸完善，本土企業(yè)不斷夯實研發(fā)實力經(jīng)過多年的積累，國內(nèi)日化企業(yè)的也在積極學(xué)習(xí)國際品牌先進技術(shù)，分別在戰(zhàn)略合作，人才積累以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完善等方面，加速提升自身的研發(fā)實力，目前在絕大多數(shù)的產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)中已經(jīng)初步具備與國際抗衡的實力。行業(yè)優(yōu)秀人才得到不斷積累國際巨頭進入中國市場的二十多年來，也為中國日化行業(yè)培養(yǎng)了大量人才，從而為國內(nèi)日化品牌的崛起奠定了人才基礎(chǔ)。目前本土企業(yè)中擔(dān)任研發(fā)等環(huán)節(jié)高層的大部分均是具備高學(xué)歷以及國際企業(yè)背景的專家，同時，本土企業(yè)也積極挖角國際企業(yè)高管充當(dāng)顧問，進一步夯實了研發(fā)

21、人才的基礎(chǔ)。與此同時，國內(nèi)企業(yè)也開始走出國門，在國外設(shè)立研究中心，近距離學(xué)習(xí)先進化妝品工藝技術(shù)以及創(chuàng)新理念。表 1：本土美妝企業(yè)研發(fā)高管背景情況公司高管名字職務(wù)背景介紹珀萊雅蔣麗剛研發(fā)總監(jiān)玫琳凱和雅詩蘭黛先后工作 10 年，擁有國家授權(quán)發(fā)明專利 26 項，是 6 項化妝品國家標(biāo)準(zhǔn)的起草者丸美股份佐佐木公夫研發(fā)總監(jiān)1965 年加入資生堂，在資生堂從事研發(fā)工作四十余年，是一名標(biāo)準(zhǔn)的資生堂系研發(fā)人員。上美集團孫培文全球科研中心總監(jiān)前寶潔大中華區(qū)開放式創(chuàng)新研發(fā)總監(jiān)，對 SK-II、玉蘭油等配方研究多年。中國民營科技促進會健康美容化妝品專家委員會主任，中華熙生物李慧良華熙福瑞達首席技術(shù)官珈藍集團陸政政研

22、發(fā)總監(jiān)、自然堂喜馬拉雅研究院秘書長國香化協(xié)會專家委員會副主任委員。1988 年至 2014 年在上海家化聯(lián)合股份有限公司技術(shù)中心技術(shù)工作，曾任資深研究員（總監(jiān)級），技術(shù)總監(jiān)等職務(wù)。前強生全球創(chuàng)新中心美容護膚研發(fā)部亞太區(qū)總監(jiān)資料來源:公司公告，品觀網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理研發(fā)生產(chǎn)角色的切換：從產(chǎn)品開發(fā)的執(zhí)行者到產(chǎn)品開發(fā)的設(shè)計師過去的化妝品產(chǎn)品的開發(fā)模式是：銷售部門看到一個產(chǎn)品賣得好，就傳達給市場部要開發(fā)這樣的新產(chǎn)品，市場部門采購后將產(chǎn)品原料交給給研發(fā)部，讓研發(fā)人員復(fù)制該產(chǎn)品，這種模式下，研發(fā)人員只是充當(dāng)執(zhí)行者的角色，沒有積極參與到整個過程中?，F(xiàn)在的研發(fā)模式要求研發(fā)人員要走到前端，以較小的項目組

23、為單位，每個研發(fā)人員都是市場的洞察者與產(chǎn)品的開發(fā)者。這就要求研發(fā)人員要去深入市場，去觀察消費者的需求。圖 7：化妝品產(chǎn)品開發(fā)過程以及研發(fā)人員角色的變化資料來源:化妝品新銳品牌大會，國信證券經(jīng)濟研究所整理原料生產(chǎn)供應(yīng)：國際巨頭為主，本土企業(yè)在特定領(lǐng)域打造差異化優(yōu)勢 由于化妝品的產(chǎn)品成份繁多且種類復(fù)雜，因而處于產(chǎn)業(yè)最上游的原料供應(yīng)商通常為綜合性的化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)，目前全球知名的化妝品原料供應(yīng)商包括陶氏杜邦、巴斯夫、漢高等多元化學(xué)品工業(yè)集團。同時隨著近年來功能性護膚品的崛起，很多具備醫(yī)學(xué)研發(fā)背景的原料廠商也開始涉足化妝品供應(yīng)業(yè)務(wù)。其中包括國內(nèi)知名玻尿酸制品龍頭華熙生物科技。華熙生物：玻尿酸原料龍頭華熙

24、生物前身山東福瑞達成立于 2000 年，公司深耕透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域二十余載，曾于 2008 年在港交所上市，后于 2017 年 11 月完成私有化退市，并于今年 11 月 6 日登陸 A 股科創(chuàng)板。公司業(yè)務(wù)以透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)為核心，其透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國際前列，目前已經(jīng)建立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，服務(wù)于全球醫(yī)藥、化妝品、食品制造企業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)及終端用戶。目前公司的業(yè)務(wù)主要可以分為三個大類，原料業(yè)務(wù)、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品業(yè)務(wù)，2019 年上半年這三類業(yè)務(wù)的營收占比分別為 43.05%、24.91%和 31.95%。在原料業(yè)務(wù)方面，公司通過持續(xù)的

25、研究和生產(chǎn)工藝的技術(shù)革新，實現(xiàn)產(chǎn)能的不斷放大，透明質(zhì)酸產(chǎn)量從2000 年的0.8 噸提高至2018 年的近200 噸，2019 年 6 月份，公司濟南二廠區(qū)第二條透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品生產(chǎn)線試生產(chǎn)，達產(chǎn)后增加透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品產(chǎn)能150 噸。同時公司的銷量同樣位居世界前列，2018年公司透明質(zhì)酸銷量占全球銷量比例約為 36.0%。公司在化妝品原料的下游客戶均是國內(nèi)市占率較高的化妝品集團，包括上美集團、珀萊雅、御家匯、廣州環(huán)亞和歐詩漫生物股份有限公司。圖 8：2019 年H1 公司各項業(yè)務(wù)的占比/%圖 9：公司各項業(yè)務(wù)營收增速/%資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟

26、研究所整理代工廠商：國際代工廠占據(jù)半壁江山，本土代工廠逐漸規(guī)模化雖然現(xiàn)階段不少化妝品牌選擇自建產(chǎn)能方式布局上游研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但仍有部分優(yōu)質(zhì)化妝品 OEM/ODM 代企業(yè)進行生產(chǎn)，通過在某幾個細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)異生產(chǎn)工藝和創(chuàng)新研發(fā)優(yōu)勢，以及規(guī)模優(yōu)勢吸引了大量知名品牌合作，取得快速發(fā)展。這部分企業(yè)的需求主要來自于兩個方面：國際知名大品牌會有選擇性的將部分產(chǎn)品和品類進行外包，一方面是由于部分明星產(chǎn)品需求量太大，另一方面，這些品牌在切入新品類或者門檻相對較低的品類時，選擇采用外協(xié)的方式。在此背景下，品牌方提供核心成分或者配方，由于配方的獨特性，一般代工廠需要和品牌商簽訂保密協(xié)議。當(dāng)前國內(nèi)新銳國貨品牌借助電商渠

27、道實現(xiàn)迅猛增長，而多數(shù)新銳品牌出于人工成本以及研發(fā)端的劣勢，在供應(yīng)鏈端主要依靠 ODM 企業(yè)，因此隨著當(dāng)前大量的新銳品牌崛起，也提供優(yōu)質(zhì)專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)帶來了巨大的訂單需求。目前國際化妝品代工知名企業(yè)主要有有意大利的瑩特麗、韓國的科絲美詩、科瑪?shù)取８鶕?jù)品觀網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，瑩特麗 2017 年營收達 7.4 億歐元（約合人民幣55.76 億元），同比增長 18.3（瑩特麗未上市，故采取品觀 2017 年的數(shù)據(jù)）； 2018 年科絲美詩營收達 77.16 億元，同比增長 42.51%，在中國市場營收達到 28.5 億元，同比增長 29%；2018 年科瑪營收達 83.17 億元，同比增長 65.27%，其

28、在中國地區(qū)的營收為 4.5 億元，增速超過 30%。表 2：國際知名的化妝品代工企業(yè)公司瑩特麗科絲美詩韓國科瑪成立時間1972 年1992 年1990 年營收（億元）2017 年 55.76 億元2018 年營收 77.16 億元2018 年營收 83.17 億元中國地區(qū)營收 （億元）2018 年營收 28.5 億元2018 年營收 4.5 億元凈利潤（億元）-2 2.59業(yè)務(wù)彩妝+護膚（彩妝是強項，2006 年收購瑞士高端護膚品 CRB 后切入高功能護膚領(lǐng)域）護膚品+彩妝+護發(fā)護膚品+美妝2 個（分別位于北京和無錫，蘇在中國工廠數(shù)量3 個4 個歐萊雅，雅詩蘭黛，寶潔，科蒂，資生堂，雅芳，酩悅

29、軒尼詩州的科瑪為日本科瑪在華設(shè)立的子公司，與韓國科瑪無關(guān)）合作客戶路易威登，露華濃，花王，玫琳凱，香奈兒，愛茉莉，Cosnova,高絲，LG, 伊夫黎雪，歐瑞蓮，Natura, 安利，Boticario, 沃博聯(lián) (Walgreens Boots Alliance), Physician Formula Co, 聯(lián)合利華，Corporation Belcorp, 嬌韻詩，Kiko, 卡姿蘭，Hypermarcasdior、香奈兒、蘭蔻、自然堂、稚優(yōu)泉、韓后、完美日記、卡姿蘭、愛茉莉太平洋以及 LG 集團內(nèi)部品牌絲芙蘭、謎尚、伊蒂之屋等 SA, Pola Orbis Holding, 強生資料來

30、源: Wind，品觀網(wǎng)、COSMAX 官網(wǎng)、Intercos 官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理國際制造公司通常以創(chuàng)新和成熟的技術(shù)見長，以瑩特麗為例，十分重視創(chuàng)意與 研發(fā)，內(nèi)部有近 20% 的人從事與創(chuàng)意相關(guān)的工作，這 20% 的團隊中，又有 一半的人專門從事研發(fā)工作，瑩特麗每年將 8%的銷售營收持續(xù)投入到新品研發(fā)。青松股份：收購諾斯貝爾切入化妝品代工領(lǐng)域從國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)的情況來看，根據(jù)峰瑞資本的報告顯示，2018 年中國具有一定規(guī)模的化妝品生產(chǎn)企業(yè)有 5000 余家，其中中小型化妝品企業(yè)占到總數(shù)的 90%。雖然它們數(shù)量眾多、魚龍混雜。但在與國際知名品牌多年合作的過程中，已經(jīng)涌現(xiàn)大批技術(shù)成熟、品質(zhì)穩(wěn)定

31、、品控嚴(yán)格的中國代工廠，如青松股份旗下的諾斯貝爾。諾斯貝爾此前在新三板上市，2019 年 4 月青松股份通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買諾斯貝爾 90%股份。諾斯貝爾成立于 2004 年，是一家集研發(fā)、設(shè)計、制造于一體的專業(yè)化妝品 OEMODM 生產(chǎn)企業(yè)。2018 年公司實現(xiàn)營收 19.78 億元，同比增長 27.95%。公司面膜產(chǎn)能全球第一，收入占比超 60%。2018 年發(fā)力護膚品帶動其收入激增 57%，占比達 14%，此外公司也在積極布局近年興起的凍干粉、安瓶等品類，未來增長潛力巨大。作為優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商代表，公司的下游客戶多為國內(nèi)外知名品牌，且合作關(guān)系長期穩(wěn)定。2018 年諾斯貝爾前

32、五名客戶分別為屈臣氏（16.17%）、伽藍集團（10.32%）、御泥坊（8.07%）、利潔時（4.41%）和植物醫(yī)生（4.32%）。同時隨著近年來新銳品牌的崛起，也給公司帶來新的訂單增量。目前公司通過與完美日記、花西子、HFP 等處于爆發(fā)式增長時期的新銳品牌合作，未來增長加速可期。圖 10：公司近年營收（億元）及營收增速/%圖 11：2018 年公司客戶結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理與科瑪和科絲美詩對比，諾斯貝爾的毛利率和凈利率較高，2018 年諾斯貝爾、科瑪和科絲美詩的毛利率分別是 24.06%、26.29%和 12.28%，凈利率分

33、別為 10.35%、3.12%和 2.59%，我們認(rèn)為諾斯貝爾有較高的毛利率和凈利率主要是由于其產(chǎn)能和銷售布局主要在國內(nèi)，而全球布局的科瑪和科絲美詩要承擔(dān)較高的物流、人工和管理的成本。品牌方自有工廠：自建產(chǎn)能，為高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)研發(fā)奠定基礎(chǔ)隨著行業(yè)的發(fā)展，特別是在行業(yè)整體需求向功能性護膚等具備一定研發(fā)生產(chǎn)壁壘的品類升級的過程中，研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)越發(fā)顯得重要。為了保障產(chǎn)品質(zhì)量和核心的研發(fā)技術(shù)，不少品牌也會選擇自建產(chǎn)能。而高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品質(zhì)量以及成熟供應(yīng)鏈實力為產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性奠定堅實基礎(chǔ)。如上市企業(yè)中上海家化、珀萊雅以及丸美股份均有自建工廠，產(chǎn)品自產(chǎn)比例均在 90%以上。不僅如此，高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品質(zhì)量為公司產(chǎn)品的穩(wěn)定

34、擴張帶來基礎(chǔ)：珀萊雅公司湖州廠房按照 GMP 醫(yī)藥企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計和建造，生產(chǎn)區(qū)域空氣潔凈度達到 10 萬級，并且引入了瑞士梅特勒最精密智能稱量管理系統(tǒng)，德國頂級的 EKATO（伊喀拓）均質(zhì)乳化設(shè)備，法國 KALIX（西瑞斯）全自動水乳霜灌裝線，意大利 CAM（凱摩）全自動塑封機等先進設(shè)備。同時工廠擁有和梅特勒托利多集團共同創(chuàng)新研發(fā)的 MFS 智能稱配管理系統(tǒng)，提升配料生產(chǎn)效率達 50%以上。上海家化青浦工廠于 2018 年 5 月投入使用，占地面積 14 萬方，總投資額12 億元。新工廠分面部護理車間、洗護車間和香水車間，目前已全部投入使用。新工廠不僅設(shè)備質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高且自動化程度也相對較高。較強的

35、生產(chǎn)能力降低了公司對于外協(xié)工廠的依賴，可以降低化妝品的致敏率，公司產(chǎn)品的質(zhì)量能夠得到有效的保障。丸美則在廣州建成全球最大眼部肌膚研究中心丸美 5C 中心，總建筑面積高達 5 萬平方米，包括研發(fā)中心、制造中心、物流中心、信息中心以及培訓(xùn)中心等 5 大中心，目前產(chǎn)能利用率維持在 70%以上。圖 12：珀萊雅湖州工廠設(shè)備圖 13：丸美 5C 中心資料來源：搜狐網(wǎng)，新浪網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：搜狐網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理綜合來看，一方面，較強的生產(chǎn)能力降低了公司對于外協(xié)工廠的依賴，可以降低化妝品的致敏率，公司產(chǎn)品的質(zhì)量能夠得到有效的保障；另一方面，公司較強的供應(yīng)鏈快反能力使得公司能夠盡快

36、的根據(jù)市場熱點推出爆款產(chǎn)品。品牌端:本土品牌深耕大眾領(lǐng)域，蓄力實現(xiàn)彎道超車品牌是化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中最核心的部分?；瘖y品作為精神屬性較強的消費品，必須有品牌積淀，只有形成品牌積淀，才能捕獲消費者的意識形態(tài)，從而極大地抓住消費意識形態(tài)中對品牌形成的溢價。我們按照價位和目標(biāo)消費群來定位，美妝品市場大致可分為：大眾（Mass）、中檔（Masstige）、高檔（Prestige）三大分類。從護膚品行業(yè)來看，可進一步分為：1）低于 50 元的為大眾低端市場，包括美加凈、隆力奇、大寶等品牌，2）50-100 元的大眾中端市場，包括珀萊雅、百雀羚等品牌，3）200-300 元的大眾高端市場，包括玉蘭油二代，佰草集

37、等品牌。中檔市場價位大致在 200-500 元，悅木之源，歐珀萊等。5）高檔市場又可細(xì)分為高檔高端和高檔中低端，例如雅詩蘭黛、蘭蔻等品牌就定位于高檔中低端，而海藍之謎、赫蓮娜等品牌則定位于高檔高端。從彩妝品牌來看，由于彩妝類目的整體單價相對較低，各分類的客單價均低于護膚品品類：1）50-100 元的為大眾市場的中低端，包括美寶蓮、卡姿蘭等；2） 100-200 元的為大眾中高端，包括蜜絲佛陀等；3）中端市場主力價位在 300-500元，主要包括芭比布朗，魅可等；4）500 元以上的主要為高端市場，包括香奈兒、迪奧以及法國嬌蘭等。圖 14：美妝市場按照價位與目標(biāo)消費群細(xì)分資料來源：國信證券經(jīng)濟研

38、究所從高端以及大眾產(chǎn)品的市場規(guī)模來看，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)：1）高端市場一方面由于基數(shù)相對較小，同時在近年來消費升級的趨勢之下，一直處于快速增長的階段，2018 年高端護膚品占護膚品整體市場零售額比例為 34.13%，高端產(chǎn)品占彩妝整體市場零售額比例 43.44%；2）大眾市場雖然整體占比下行，但仍遠(yuǎn)高于高端市場，且自身在高基數(shù)下近年來仍保持著穩(wěn)步增長，在 2018 年，大眾護膚品市場零售額增速為 8.0%，較前一年度提升 1.9pct，彩妝市場零售額增長 9.8%，我們認(rèn)為這主要與低線城市的美妝理念開始崛起、護美妝人群持續(xù)擴大有關(guān)。而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)的預(yù)測顯示，2019-2022 年我國彩妝和護膚品仍將

39、保持 5%以上的增速。圖 15：高端/大眾護膚品增速（%）圖 16：高端/大眾彩妝增速（%）資料來源：歐睿咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：歐睿咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)業(yè)趨勢：國際品牌把持高端，本土品牌占據(jù)大眾領(lǐng)域高端中高檔市場主要被歐美大牌所占據(jù)歐美品牌憑借強大的研發(fā)實力以及大手筆的營銷投入，支撐起了極強的品牌競爭優(yōu)勢，在高端產(chǎn)品線上處于較為強勢的地位。雅詩蘭黛和歐萊雅等公司幾乎主力品牌均是定位于高端系列，因此我們看到在高端市場基本均被國際品牌企業(yè)所把持。表 3：2018 年高端市場美妝品牌 CR10 排名品牌最新市占率（%）蘭蔻7.0雅詩蘭黛6.5Dior4.5萃雅3.9SK-I

40、I2.8雅姿2.8蘭芝2.1資生堂2.0香奈兒2.0YSL1.9資料來源: 歐睿咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理高端中低檔及中端市場國內(nèi)外品牌競爭相對最為激烈日韓品牌：在 2010 年前后隨著日韓劇在國內(nèi)的熱播帶動了一大批日韓美妝品牌的流行，而日韓品牌也以更貼近東方女性的肌膚的特點，和年輕化的營銷方式，廣受國內(nèi)年輕消費者歡迎。歐美品牌：對中端市場，一方面歐美原有的高端系列通過豐富產(chǎn)品系列，擴大了價格上的覆蓋面，另一方面，歐美品牌借由近幾年的幾次關(guān)稅調(diào)整，對主力產(chǎn)品進行了大幅度降價，通過更低的價格和更強品牌力，擠壓了原有的日韓及部分國產(chǎn)中端品牌的生存空間。本土優(yōu)秀品牌：如上海家化旗下的佰草集等，通過

41、差異化的產(chǎn)品定位，以及過硬的研發(fā)實力保證下的高品質(zhì)，逐步向上切入中高端市場，并取得了一定的成績。中端及低端的大眾市場當(dāng)前本土品牌逐步取得相對主導(dǎo)地位在國內(nèi)大眾護膚品市場占有率前 20 大品牌中，本土品牌的市場占有率從 2012年的 12%上升至 2018 年不斷提升。本土品牌在憑借著對國內(nèi)消費者深刻的洞察力，在大眾品營銷和渠道方面一定程度上已經(jīng)超越外資大眾品牌。其中百雀羚的市占率在 2014-2018 年提升了 1.9 個百分點，躍居第一位，本土品牌自然堂、韓束、一葉子和珀萊雅等的市占率也均有明顯提升。而同時，早期進入中國的外資品牌玫琳凱、巴黎歐萊雅和 Olay 的市占率呈現(xiàn)下降的趨勢。表 4

42、：國內(nèi)護膚品品牌市占率/%率%）率%）率%）率%）率%）率變化2014 （ 市 占2015 （ 市 占2016 （ 市 占2017 （ 市 占2018 （ 市 占14-18 市占 所屬公司品牌百雀羚上海百雀羚日化有限公司2.63.44.04.54.5 1.9自然堂珈藍集團有限公司2.32.52.83.13.4 1.1巴黎歐萊雅歐萊雅中國有限公司4.74.13.73.33.3-1.4Olay寶潔（廣州）有限公司4.63.93.22.83.1-1.5蘭蔻歐萊雅中國有限公司2.12.12.12.53.0 0.9玫琳凱杭州玫琳凱有限公司5.45.04.13.62.9-2.5雅詩蘭黛雅詩蘭黛（上海）商貿(mào)

43、有限公司2.02.12.02.52.90.9韓束上海上美化妝品有限公司1.62.42.72.62.3 0.7一葉子上海上美化妝品有限公司-0.91.32.02.1 1.2萃雅無限極（中國）有限公司1.51.72.12.12.0 0.5珀萊雅珀萊雅化妝品有限公司2.22.11.91.81.9-0.3佰草集上海家化聯(lián)合有限公司2.22.12.01.81.7-0.5歐珀萊資生堂中國有限公司1.81.71.71.71.6-0.2有限公司完美完美（中國）有限公司2.32.32.11.81.5-0.8SK-II寶潔（廣州）有限公司0.60.60.71.01.50.9韓后韓后化妝品有限公司0.71.01.3

44、1.61.40.7御泥坊湖南御家匯互聯(lián)網(wǎng)有限公司0.40.71.01.01.30.9雅姿安利（中國）有限公司2.52.21.81.51.3-1.2相宜本草上海相宜本草化妝品有限公司2.01.91.71.51.3-0.7悅詩風(fēng)吟愛茉莉太平洋化妝品（上海）0.40.91.41.51.61.2資料來源: Euromonitor、國信證券經(jīng)濟研究所整理對于本土品牌而言，定位大眾市場不僅僅是避國際品牌在高端市場的鋒芒，通過低線市場的快速擴張?zhí)嵘髽I(yè)規(guī)模效應(yīng)也具有一定現(xiàn)實意義。不同于國際品背后有著全球的市場規(guī)模支撐其持續(xù)的大規(guī)模研發(fā)及營銷投入，本土品牌短期的產(chǎn)品及品牌力尚不足以推動國際擴張，因此利用其渠道

45、優(yōu)勢在廣闊的國內(nèi)低線市場進行擴張，迅速做大規(guī)模，從而支撐研發(fā)及營銷力度的加大，以農(nóng)村包圍城市，以低端帶動高端，一直以來不僅僅在化妝品市場，對于絕大多數(shù)國產(chǎn)消費品牌均是最適合的發(fā)展道路。國際品牌：通過電商下沉，擴張趨勢日益明顯海外日化巨頭 2019 年實現(xiàn)強勁表現(xiàn)，各大品牌業(yè)績均有靚麗表現(xiàn)。這些日化巨頭均是多市場、多品類和多渠道運作，整體來看，中國區(qū)域仍舊是這些日化巨頭增長的主要驅(qū)動來源之一。整體來看，亞太區(qū) Q4 營收增速較 Q1-3 有所提升，中國內(nèi)地受雙十一的驅(qū)動保持高速增長，中國香港的營收有所下降。具體來看，歐萊雅 Q4 在亞太區(qū)營收同比增長 33.3%，中國地區(qū)依然保持較高速增長，奢侈

46、品、消費品以及活性健康化妝品部門都表現(xiàn)較為優(yōu)異；雅詩蘭黛 Q4 亞太區(qū)營收同比增長 29%，大部分品牌和主要產(chǎn)品線均實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長，電商增長 1 倍以上。具體來看，大中華地區(qū)的營收增長有所加速。資生堂 Q4 中國地區(qū)營收同比增長 21%，免稅渠道營收同比增長 24%，高端化妝品繼續(xù)保持高速的增速，增速為 50%以上，資生堂、CPB 和怡絲麗爾均表現(xiàn)較為優(yōu)異。表 5：海外化妝品龍頭公司最新業(yè)績表現(xiàn)情況銷售收入中國或相關(guān)區(qū)域收入及業(yè)績表現(xiàn)情說明況全部地區(qū)凈利潤情況時間公司歐萊雅2019 年 Q478.8 億歐元，同比+11.4%,可比口徑下同比+9.6%（全年298.7 億歐元，同比+10.9

47、%）全年扣非歸母 43.6億歐元，同比+9.3%亞太區(qū)營收同比+33.3%，可比口徑下同比+30.5%，Q4 較 Q1-3 增速有所提升中國內(nèi)地保持高速增長，雙十一是銷售增長化妝品部門營收增長 7.0%至 36.0 億美元-37.17 億美元，同比16%2020 財年 Q2182.4 億美元,（2019 年 Q4） +5.0%寶潔的主要推動力。具體來看，全年公司旗下的所有部門在亞太區(qū)都實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長，奢侈品（蘭蔻、契爾氏、YSL 和 Giorgio Armani）、消費品以及活性健康化妝品部門保持較高速增長，中國的電商保持高速的增長。雅詩蘭黛2020 財年 Q2（2019 年 Q4）資生堂

48、2019 年 Q4營收 46.2 億美元，同比+15%，固定匯率下同比+16%2849 億日元，同比-1.4%，可比口徑同比+4%億美元，同比-2.8%。-亞太區(qū)營收同比增長 29%，不變匯率下同比增長 30%，較 Q1-3 有所提升。大中華區(qū)區(qū)營收實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，中國內(nèi)地主要受雙十一的推動，香港地區(qū)營收有所下滑。亞太區(qū)電商增長 1 倍以上。Q4 中國可比口徑下+21%。免稅渠道營收同比+24%分部門來看，護膚品部門表現(xiàn)強勁。Q4 護膚品部門實現(xiàn)營收 22.5 億美元，同比+27%，固定匯率下同比+28%。其中高端品牌雅詩蘭黛和 La Mer 表現(xiàn)最為優(yōu)異。Q4 的高增長主要是由雙十一推動，

49、Q4 高端化妝品表現(xiàn)極為有益，同比+50%以上，日用洗護同樣表現(xiàn)優(yōu)異，同比+30%以上，彩妝表現(xiàn)一般。分品牌來看，資生堂、CPB、怡絲麗爾表現(xiàn)優(yōu)異。全年來看，集團旗下的愛茉莉太平洋公司（高愛茉莉太平洋集團2019 年 Q4約 15025 億韓元，同比+7.5%約-811 億韓元，同比-295.6%無相關(guān)情況端化特征較為明顯的子公司）營收增長 6%；而大眾化的悅詩風(fēng)吟和愛蒂小屋營收分別下降 8%和 18%。資料來源：公司財報，國信證券經(jīng)濟研究所整理此外，根據(jù)維恩咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2019 年雙十一天貓美妝中外資品牌占比 75%，而去年同期外資品牌占比 66%。從排名情況來看，在前十排名中，外資品牌

50、不僅在占比上持續(xù)提升，其排名也在不斷提升。表 6：歷年天貓雙十一護膚品銷售額排行榜單2015 年2016201720182019 年百雀羚百雀羚百雀羚OLAY歐萊雅韓束歐萊雅自然堂蘭蔻蘭蔻自然堂SK-IIOLAY歐萊雅雅詩蘭黛OLAY一葉子歐萊雅SK-IIOLAY歐萊雅自然堂雅詩蘭黛雅詩蘭黛SK-II阿芙雅詩蘭黛蘭蔻百雀羚后蘭蔻韓束SK-II自然堂百雀羚御泥坊佰草集一葉子Home Facial自然堂雅詩蘭黛OLAY悅詩風(fēng)吟資生堂薇諾娜膜法世家 1908蘭蔻御泥坊薇諾娜資生堂資料來源:億邦動力網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理根據(jù)國際日化巨頭的財報，我們認(rèn)為國際品牌在國內(nèi)市場的發(fā)展體現(xiàn)出以下幾個趨勢：高

51、端品牌表現(xiàn)依舊強勁。定位于高端的雅詩蘭黛集團表現(xiàn)優(yōu)異，歐萊雅集團的奢侈品部門、資生堂和愛茉莉太平洋的的高端化妝品部門表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)維恩咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2019 年雙十一中高端線產(chǎn)品占比達到 44%，較 2018 年提升了 11pct。高端線的銷售額同比提升了 140%，而同期中端線和低端線產(chǎn)品銷售額同比提升了 56%和 53%。圖 17：高端和大眾護膚品歷年增速/%圖 18：高端和大眾彩妝歷年增速/%資料來源：維恩咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：維恩咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理韓系等定位居中的國際品牌表現(xiàn)相對平平。我們看到韓國巨頭愛茉莉太平洋集團下的中端品牌今年以來表現(xiàn)不容樂觀，這背后折

52、射出整體韓國大眾化妝品在中國目前的境遇，韓國化妝品品牌在中國最早以營銷制勝，市場定位居中，但是近年來本土品牌在營銷上不斷追趕，同時加之產(chǎn)品力較強的歐美品牌價格帶下移，兩相擠壓導(dǎo)致其在中國表現(xiàn)較為不佳。電商仍是拉動增長的主要渠道，Q3 受到雙十一的吸虹效應(yīng)電商增速有所放緩。隨著傳統(tǒng)電商平臺的品牌化發(fā)展，國際品牌通過電商渠道，得以更好的滲入國內(nèi)市場。隨著天貓以及京東等平臺品牌化趨勢的加強，2016 年以來是中高端護膚品進駐天貓旗艦店的爆發(fā)年份。從歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂的財報來看，2019 年 Q3 這些集團在中國的電商仍然保持高增長。本土品牌：美妝理念及營銷方式更迭，新銳及轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)品牌表現(xiàn)突出國

53、際品牌的大力發(fā)展國內(nèi)市場一定程度承擔(dān)了教育國內(nèi)消費者的角色，而在市場被做大之后，本土品牌也在利用創(chuàng)新的產(chǎn)品概念以及渠道跟進實現(xiàn)蓬勃發(fā)展。其中今年以來本土的新銳品牌正在不斷的涌現(xiàn)。新銳品牌的快速發(fā)展一是源于當(dāng)前消費者的美妝消費理念不斷迭代出新，新概念層出不窮為新銳品牌孕育了大量機會；同時隨著社交營銷以及直播等新的營銷方式迭出，新銳品牌通過利用創(chuàng)新的內(nèi)容營銷打法實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。圖 19：618 本土美妝新銳品牌高速成長圖 20：618 個別本土美妝新銳品牌增速/%資料來源：智通財經(jīng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：智通財經(jīng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理除了新銳品牌以外，不少傳統(tǒng)國產(chǎn)品牌通過積極轉(zhuǎn)型也實

54、現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身。2018年以來，我國化妝品功能性趨勢明顯，珀萊雅、自然堂和韓束等傳統(tǒng)品牌在 2019年都陸續(xù)推出了主打功能性的產(chǎn)品。表 7：轉(zhuǎn)型本土品牌推出的新品類品牌產(chǎn)品主打成分珀萊雅自然堂韓束珀萊雅深海多肽精華多肽、煙酰胺珀萊雅面部線雕精華勝肽珀萊雅煙酰胺美白精華液煙酰胺珀萊雅身體乳煙酰胺、熊果苷、角鯊?fù)樽匀惶靡朁S醇眼霜視黃醇自然堂凝時精華二列酵母、煙酰胺韓束高機能紅膠囊精華水核心研發(fā)成分 tiracle韓束高機能銀膠囊淡斑精華水煙酰胺、合成氟金云母、生育酚資料來源: 天貓旗艦店，國信證券經(jīng)濟研究所整理從營銷方面來看，這些傳統(tǒng)品牌自去年以來加大在社交媒體等新營銷手段的投入，同時在對消費者畫像

55、進行深入分析的基礎(chǔ)上推出差異化的新品概念，成功打造了多款爆品。未來隨著目前電商平臺的年輕化以及挖掘下沉市場的戰(zhàn)略繼續(xù)推進，這與多數(shù)國產(chǎn)品牌的自身客群定位也較為一致，這一過程中有著較為明確定位同時具備一定產(chǎn)品力的國貨品牌有望進一步得到平臺的流量支持從而得到加速成長。公司梳理：上海家化、珀萊雅和丸美各具特色品牌端主要關(guān)注企業(yè)包括：上海家化、珀萊雅和丸美。整體來看，上海家化的規(guī)模最大，但營收增速相對較慢，珀萊雅營收規(guī)模位居第二，增速最為強勁。從盈利能力來看，丸美由于整體品牌定位較高，細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢較強，盈利能力最強，珀萊雅居中，上海家化則由于其低毛利的個人護理業(yè)務(wù)，整體盈利能力相對最低。圖 21：上海

56、家化、珀萊雅和丸美營收對比（億元）圖 22：上海家化、珀萊雅和丸美營收增速對比（%）資料來源：公司財報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經(jīng)濟研究所整理從品牌布局上，三者均以多品牌為中長期發(fā)展方向，具體來看：首先，上海家化旗下品牌矩陣清晰、梯度分明，旗下有十個品牌，每個品牌針對不同的品類和細(xì)分市場，六神、佰草集、湯美星（2017 年收購所得）、美加凈和高夫已經(jīng)較為成熟的品牌，營收體量較大，且在所處的細(xì)分品類中均占有一定的地位，家安、啟初和玉澤是公司的新銳的品牌，均為 2000 年后成立的品牌，目前體量較小但是增速較高。其次，珀萊雅旗下主要有七個品牌，覆蓋了大眾護膚品、藥妝和彩妝

57、品類，且公司通過合伙人制正在快速進行品牌擴張。公司除了珀萊雅主品牌外，每個品牌之間的品類、品牌理念和渠道模式較為獨特，截至 2018 年珀萊雅品牌營收占比 88.8%，其他品牌占比 11.23%。而丸美旗下目前主要有三個品牌相對較少。分別是丸美、春紀(jì)和戀火，丸美和春紀(jì)目前主營護膚品，但分別定位中高端和大眾化，戀火則主營彩妝。截至 2018年底，丸美、春紀(jì)和戀火品牌營收占比分別為 89.25%、9.06%和 1.69%。2018年春紀(jì)品牌營收有所下降，主要是因為大眾定位的護膚品市場競爭過于激烈，差異化不明顯，導(dǎo)致春紀(jì)在代銷等渠道的營收并不理想，未來公司打算將春紀(jì)的品牌企劃和銷售獨立開立，更加突出

58、其品牌特點。表 8：三大公司旗下品牌詳情介紹發(fā)展階段品牌旗下品類年齡定位渠道占比（截至品牌理念2018）珀萊雅成熟品牌珀萊雅護膚品為主全年齡段大眾全渠道覆蓋88.77%海洋護膚，專注于海洋護膚研究優(yōu)資萊護膚品、彩妝和洗護等較為成熟平價單品牌店和電商為主%茶養(yǎng)護膚，為消費者提供有效能的茶元素護膚產(chǎn)品悅芙媞護膚品、彩妝等年輕化群體平價單品牌店和電商為主針對年輕肌膚，為年輕人帶來輕松快樂的美妝方式韓雅藥妝為主較為成熟大眾日化專營店、商為中國女性提供針對性的肌膚解決方案發(fā)展階段悠雅彩妝為主較為年輕平價化TZZ彩妝為主年輕化群平價體超和電商為主以電商為主5.60%追求“輕彩妝、會呼吸”的理念，打造“清透

59、感”的時尚彩妝品牌以“天然作美，創(chuàng)想青春”為理念，打造時尚創(chuàng)意的純植物化妝產(chǎn)品貓語玫瑰彩妝為主年輕化群丸美體平價以天然玫瑰花精華為基底，打造甜美戀愛系自然彩妝成熟品牌丸美護膚品為主較為成熟大眾中高端電商、日化專營店及百貨專柜調(diào)整階段春紀(jì)護膚品為主年輕化群體上海家化快速發(fā)展戀火彩妝年輕化群體平價電商、日化專營店和商超大眾電商和日化專營店六神香氛洗護全年齡段平價商超、電商佰草集護膚品為主中高端護膚品，全年齡段中高端商場專柜、平安特渠、電商等89.25%以眼部護理為特色的全方位護膚品品牌9.06%天然食材養(yǎng)膚為理念的大眾化護膚品牌1.69%自信時尚的彩妝品牌主打花露水，功能性理性訴求較強的本土肌膚護

60、理品牌定位于“循平衡理論，承中華文化塑本源之美”，遵循“美自根源 平衡有道”的品牌理念成熟品牌湯美星嬰幼兒喂捕類美加凈手部和臉部護膚品為主嬰幼兒高端母嬰店、電商等英國市占率第一的高端喂哺類品牌全年齡段平價商超、電商全方面呵護的平價面霜、手霜品牌高夫男士護膚男士大眾百貨、商超、電商具有熱血中國風(fēng)的差異化男士護膚品牌新銳品牌，高速發(fā)展家安家居護理類產(chǎn)品啟初嬰幼兒皮膚護理家庭大眾商超、電商-嬰幼兒平價商超、母嬰店、電商致力成為全方位的科創(chuàng)家清品牌專業(yè)值得信賴的嬰幼兒皮膚護理品牌針對敏感性玉澤皮膚的護膚品敏感性肌大眾膚藥店、日化專營店通過修護皮膚屏障，解決亞健康肌膚問題的醫(yī)學(xué)護膚品調(diào)整階段雙姝本土高端