地產(chǎn)融資新機(jī)制深度研究和影響展望

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250037 核心觀點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250036 我國地產(chǎn)融資政策歷史：地產(chǎn)融資長效機(jī)制是如何練成的？ 6 HYPERLINK l _TOC_250035 房地產(chǎn)融資機(jī)制背景：地產(chǎn)相關(guān)融資比重持續(xù)提升 6 HYPERLINK l _TOC_250034 房地產(chǎn)融資政策回顧：從周期性、一刀切到長效機(jī)制、精細(xì)化管理 8 HYPERLINK l _TOC_250033 房地產(chǎn)融資監(jiān)管措施：限制各融資渠道資金增量流入 10 HYPERLINK l _TOC_250032 開發(fā)貸：同比增速以及融資余額占比開始收斂 12 HYPERLI

2、NK l _TOC_250031 境內(nèi)債：2015 年爆發(fā)，2016 年進(jìn)入“借新還舊” 13 HYPERLINK l _TOC_250030 境外債：2017 年步入爆發(fā)式增長，2020 年以來規(guī)模下降 14 HYPERLINK l _TOC_250029 房地產(chǎn)信托：嚴(yán)格監(jiān)管，2019 年起通道逐步收窄 15 HYPERLINK l _TOC_250028 房地產(chǎn) ABS：近年爆發(fā)式發(fā)展 16 HYPERLINK l _TOC_250027 房地產(chǎn)融資長效機(jī)制：“三道紅線”完成監(jiān)管體系的閉環(huán) 17 HYPERLINK l _TOC_250026 房企的融資擴(kuò)張歷程：追逐規(guī)模和 ROE 的那

3、些年 18 HYPERLINK l _TOC_250025 重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模：近 10 年平均增速超 30%，近 2 年開始收斂 18 HYPERLINK l _TOC_250024 有息負(fù)債擴(kuò)張的烙印一：強(qiáng)化規(guī)模為王導(dǎo)向 19 HYPERLINK l _TOC_250023 有息負(fù)債擴(kuò)張的烙印二：權(quán)益乘數(shù)是過去房企 ROE 的核心助推器 20 HYPERLINK l _TOC_250022 有息負(fù)債可以撬動地產(chǎn)項目 IRR 上行 20 HYPERLINK l _TOC_250021 權(quán)益乘數(shù)是房企 ROE 的主要支撐力量 21 HYPERLINK l _TOC_250020 融資新機(jī)制的

4、影響預(yù)判：從熨平“行業(yè)周期”到熨平“企業(yè)周期” 23 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)邏輯的轉(zhuǎn)變：從規(guī)模為王的泥沼中抽離 23 HYPERLINK l _TOC_250018 企業(yè)行為的轉(zhuǎn)變：從謀求彎道超車到潛心企業(yè)內(nèi)功 25 HYPERLINK l _TOC_250017 企業(yè)層面影響預(yù)判： 26預(yù)判 1：行業(yè)彎道超車的機(jī)會變小，權(quán)益銷售規(guī)?？趶较录卸葘②呌谔嵘?26 HYPERLINK l _TOC_250016 預(yù)判 2：地產(chǎn)融資供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)融資成本有望整體性下降 27 HYPERLINK l _TOC_250015 預(yù)判 3：財務(wù)較優(yōu)房企可能享受更多融資紅利

5、，強(qiáng)化融資成本優(yōu)勢 27 HYPERLINK l _TOC_250014 預(yù)判 4：更加重視無息杠桿的運(yùn)用 29 HYPERLINK l _TOC_250013 預(yù)判 5：土地市場競爭格局改善助推優(yōu)質(zhì)房企拿地質(zhì)量提升，利潤率有望見底改善 30 HYPERLINK l _TOC_250012 預(yù)判 6：行業(yè) ROE 下降趨勢仍難以避免，但財務(wù)更優(yōu)房企 ROE 更具韌性 30預(yù)判 7：不再規(guī)模為王，房企更注重運(yùn)營質(zhì)量，長期看權(quán)益比可能重新回升 31 HYPERLINK l _TOC_250011 預(yù)判 8：新機(jī)制將弱化長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多 31 HYPERLINK l _TOC_

6、250010 影響 9：積極探索多元化業(yè)務(wù)價值重估 32 HYPERLINK l _TOC_250009 預(yù)判 10：進(jìn)一步強(qiáng)化頭部房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域話語權(quán) 33 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)層面影響預(yù)判： 34 HYPERLINK l _TOC_250007 預(yù)判 1：拿地增速或?qū)②吘?，房地產(chǎn)投資增速預(yù)計平穩(wěn)下行 34 HYPERLINK l _TOC_250006 預(yù)判 2：銷售回款訴求下開工預(yù)計保持積極，竣工仍將保持平穩(wěn)復(fù)蘇勢頭 35預(yù)判 3：去杠桿并沒有解決核心城市供給問題，核心城市房價仍具備強(qiáng)支撐 35 HYPERLINK l _TOC_250005 預(yù)判 4：

7、部分預(yù)售條件更寬松的城市挖掘空間變大 36 HYPERLINK l _TOC_250004 板塊估值的影響預(yù)判：從追求爆發(fā)到追求永續(xù)，房企估值體系有望重塑 37 HYPERLINK l _TOC_250003 重點(diǎn)推薦標(biāo)的 38 HYPERLINK l _TOC_250002 萬科 A（000002 CH，買入，目標(biāo)價 35.87 元） 38 HYPERLINK l _TOC_250001 金地集團(tuán)（600383 CH，買入，目標(biāo)價 19.43 元） 39中南建設(shè)（000961 CH，買入，目標(biāo)價 13.09 元） 39華發(fā)股份（600325 CH，買入，目標(biāo)價 9.66 元） 39 HYPE

8、RLINK l _TOC_250000 中交地產(chǎn)（000736 CH，買入，目標(biāo)價 10.64 元） 40招商積余（001914CH，買入，目標(biāo)價 37.64 元） 40新大正（002968CH，買入，目標(biāo)價 74.40 元） 41大悅城（000031CH，買入，目標(biāo)價 6.58 元） 41風(fēng)險提示 42圖表目錄圖表 1： 房地產(chǎn)相關(guān)收入及占財政收入的比重 6圖表 2： 房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重 6圖表 3： 房地產(chǎn)業(yè)以及占 GDP 的比重 6圖表 4： 百城新房住宅平均價格及同比 6圖表 5： 房地產(chǎn)相關(guān)融資占社會融資總額比重 7圖表 6： 房地產(chǎn)貸款余額以及在金融機(jī)構(gòu)融資總額中占比 7

9、圖表 7： 居民部門杠桿率 7圖表 8： 2008 年以來房地產(chǎn)行業(yè)融資政策回顧 8圖表 9： 2009 年以來重點(diǎn)融資政策一覽 9圖表 10： 2017 年以來央行工作會議涉及防風(fēng)險和房地產(chǎn)的表述 10圖表 11： 各債權(quán)融資渠道情況（單位：億元） 11圖表 12： 各渠道融資收緊政策一覽 12圖表 13： 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額以及同比增速 12圖表 14： 房地產(chǎn)開發(fā)貸在金融機(jī)構(gòu)融資余額中占比 12圖表 15： 房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模及同比增速（月度） 13圖表 16： 房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模及同比增速（年度） 13圖表 17： 房地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額（月度） 13圖表 18： 2020 年來房地

10、產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù) 14圖表 19： 房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模及同比增速（月度） 14圖表 20： 房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模及同比增速（年度） 14圖表 21： 新增信托項目投向房地產(chǎn)的累計金額和同比增速 15圖表 22： 投向房地產(chǎn)的信托資金余額和占比 15圖表 23： 房地產(chǎn)類集合信托發(fā)行規(guī)模及同比增速（年度） 15圖表 24： 房地產(chǎn)類集合信托成立規(guī)模及同比增速（年度） 15圖表 25： 房地產(chǎn)類集合信托成立平均收益 16圖表 26： ABS 發(fā)行規(guī)模以及同比 16圖表 27： 房地產(chǎn)融資“三條紅線”會議內(nèi)容 17圖表 28： 房地產(chǎn)融資“三條紅線”政策 17圖表 29： TOP100、

11、TOP10 上市房企有息負(fù)債以及房地產(chǎn)開發(fā)貸同比增速 18圖表 30： 重點(diǎn)房企融資結(jié)構(gòu)（2019） 18圖表 31： 重點(diǎn)房企融資結(jié)構(gòu)同比變化（2019 單位：pct） 18圖表 32： 房地產(chǎn)開發(fā)流程與資金流向 19圖表 33： TOP10 代表房企有息負(fù)債與拿地額以及銷售增速 20圖表 34： TOP30 代表房企有息負(fù)債與拿地額以及銷售增速 20圖表 35： TOP10、TOP30 和 TOP100 房企地貨比 20圖表 36： 房地產(chǎn)項目開發(fā)凈利率與 IRR 測算 20圖表 37： TOP 上市房企 ROE 21圖表 38： TOP100 上市房企 ROE 三因子同比增速 21圖表

12、39： TOP 上市房企歸母凈利率 22圖表 40： TOP 上市房企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 22圖表 41： TOP 上市房企權(quán)益乘數(shù) 22圖表 42： TOP10、TOP30 房企與 TOP100 權(quán)益乘數(shù)之差 22圖表 43： A 股總體房企扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率 23圖表 44： A 股龍頭/中型/小型房企扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率 23圖表 45： A 股總體房企營業(yè)收入同比增速 23圖表 46： A 股龍頭/中型/小型房企營業(yè)收入同比增速 23圖表 47： A 股總體房企歸母凈利潤同比增速 24圖表 48： A 股龍頭/中型/小型房企歸母凈利潤同比增速 24圖表 49： 房企分類 24圖表 5

13、0： 融資紅線下的房企指標(biāo)改善路徑 25圖表 51： TOP30 房企占 TOP95 房企融資總額占比 26圖表 52： 房企銷售集中度（操盤銷售額口徑） 27圖表 53： 房企銷售集中度同比增量（操盤銷售額口徑） 27圖表 54： 房企銷售集中度（權(quán)益銷售額口徑） 27圖表 55： 房企銷售集中度同比增量（權(quán)益銷售額口徑） 27圖表 56： 重點(diǎn)房企融資成本 27圖表 57： 房地產(chǎn)行業(yè)信用利差中位數(shù) 27圖表 58： 重點(diǎn)房企三指標(biāo)情況（單位：%） 28圖表 59： 經(jīng)營杠桿（預(yù)收賬款） 29圖表 60： 經(jīng)營杠桿（應(yīng)付款及票據(jù)） 29圖表 61： 經(jīng)營杠桿（其他應(yīng)付款） 29圖表 62：

14、 權(quán)益杠桿 29圖表 63： TOP100、TOP30 和 TOP10 有息負(fù)債杠桿 30圖表 64： TOP30 房企有息負(fù)債占比 30圖表 65： TOP10、TOP30 拿地額/銷售額 30圖表 66： A 股房企歸母凈利率 30圖表 67： 總體房企少數(shù)股東損益占凈利潤的比重 31圖表 68： 龍頭/中型/小型房企少數(shù)股東損益占凈利潤的比重 31圖表 69： 總體房企投資收益同比增速 31圖表 70： 龍頭/中型/小型房企投資收益同比增速 31圖表 71： 產(chǎn)業(yè)資本增持地產(chǎn)股一覽 31圖表 72： 險資增持地產(chǎn)股一覽 32圖表 73： 物管企業(yè)上市情況一覽 33圖表 74： 南山控股擬

15、發(fā)行 REITs 項目一覽 33圖表 75： 保利發(fā)展、碧桂園產(chǎn)業(yè)鏈基金一覽 34圖表 76： 300 城土地單月成交溢價率 34圖表 77： 各能級城市土地單月成交溢價率 34圖表 78： 房地產(chǎn)投資增速（單位：億元，%） 34圖表 79： 土地購置費(fèi)及占房地產(chǎn)投資比重（單位：億元，%） 34圖表 80： 全國房屋新開工面積累計值（單位：億平，%） 35圖表 81： 全國房屋新開工面積當(dāng)月值（單位：億平，%） 35圖表 82： 全國房屋施工面積累計值（單位：億平，%） 35圖表 83： 全國房屋竣工面積累計值（單位：億平，%） 35圖表 84： 百城新房價格同環(huán)比 36圖表 85： 各能級城

16、市新房價格同比 36圖表 86： 各能級城市土地累計成交金額同比增速 36圖表 87： 申萬房地產(chǎn)板塊以及萬得全 A 指數(shù) PE 37圖表 88： 機(jī)構(gòu)重倉房地產(chǎn)板塊市值以及占股票投資市值比例 37圖表 89： 頭部房企估值優(yōu)勢分析 37圖表 90： 重點(diǎn)公司一覽表 41圖表 91： 提及公司一覽表 42核心觀點(diǎn)房地產(chǎn)融資一直是我們團(tuán)隊持續(xù)關(guān)注的命題。2019 年我們提出房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“供給側(cè)改革”，2020 年在 1 月發(fā)布的報告如何理解地產(chǎn)金融的“長效機(jī)制”?中，我們強(qiáng)調(diào)央行的文件中提出的“宏觀審慎”以及“加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”。我們認(rèn)為地產(chǎn)調(diào)控政策的重心逐步從需求側(cè)轉(zhuǎn)移到供給側(cè)

17、，而地產(chǎn)融資管控是供給側(cè)改革的重要方向。 16 年以來針對地產(chǎn)融資的政策愈發(fā)密集，8 月 23 日央行官微發(fā)布公告，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進(jìn)一步落實房地產(chǎn)長效機(jī)制，并制定地產(chǎn)融資 “三道紅線”，我們認(rèn)為此次新機(jī)制意義重大，預(yù)判將對行業(yè)、企業(yè)、板塊帶來 15 大影響：企業(yè)層面：1、行業(yè)彎道超車的機(jī)會變小，權(quán)益口徑下的銷售規(guī)模集中度（真實集中度）將趨于提升；2、地產(chǎn)融資供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)融資成本整體有望下降；3、財務(wù)較優(yōu)房企可能享受更多融資紅利，強(qiáng)化融資成本優(yōu)勢；4、企業(yè)更加重視無息杠桿的運(yùn)用，強(qiáng)化頭部房企話語權(quán)；5、土地市場競爭格局改善助推優(yōu)質(zhì)房企拿地質(zhì)量提升，利

18、潤率有望見底改善；6、行業(yè) ROE 下降趨勢仍難以避免，但財務(wù)更優(yōu)房企 ROE 更具韌性；7、不再規(guī)模為王，房企更注重運(yùn)營質(zhì)量，長期看權(quán)益比可能重新回升；8、新機(jī)制將打消長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多；9、積極探索多元化業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)賬面價值重估，改善現(xiàn)金流水平；10、進(jìn)一步強(qiáng)化頭部房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域話語權(quán)，多元投資的領(lǐng)先地位；行業(yè)層面：1、拿地增速或?qū)②吘?，房地產(chǎn)投資增速承壓；2、銷售回款訴求下近兩年開工預(yù)計保持積極，竣工仍將保持平穩(wěn)復(fù)蘇勢頭；3、去杠桿并沒有解決供給問題，核心城市房價仍將具備支撐；4、部分預(yù)售條件更寬松的城市挖掘空間變大。板塊層面：我們預(yù)判此次房企融資新機(jī)制將有

19、望重塑板塊估值體系，優(yōu)質(zhì)房企的穩(wěn)健發(fā)展價值將得以重新審視：因為更好的報表成績單，他們有更大的加杠桿空間；因為拿地環(huán)境改善，他們拿地優(yōu)勢有望轉(zhuǎn)化為利潤率優(yōu)勢從而支撐 ROE 韌性；更加穩(wěn)固的市場地位將強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，有望轉(zhuǎn)化為無息杠桿能力；擁有前瞻地產(chǎn)多元化布局的房企，不僅可以通過強(qiáng)化產(chǎn)品和服務(wù)的賦能來實現(xiàn)去化的正向反饋，也在未來擁有資產(chǎn)重估的先行優(yōu)勢。我們重點(diǎn)推薦：財務(wù)報表健康，未來有望受益于融資優(yōu)勢，并且在多元化領(lǐng)域擁有前瞻布局的龍頭房企：萬科 A、金地集團(tuán)等；目前杠桿較高但未來有望改善，且在土地儲備或者周轉(zhuǎn)能力上擁有優(yōu)勢的房企：中南建設(shè)、中交地產(chǎn)、華發(fā)股份等；融資新機(jī)制將助推房企探索多元

20、化賽道，繼續(xù)看好存量資產(chǎn)價值重估的房企：招商積余、新大正、大悅城等。我國地產(chǎn)融資政策歷史：地產(chǎn)融資長效機(jī)制是如何練成的？房地產(chǎn)融資政策的走向一直是我們團(tuán)隊持續(xù)關(guān)注的命題，從 2018 年我們率先提出“融資集中度”概念，到 2019 年末明確強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“供給側(cè)改革”，在 2020 年初如何理解地產(chǎn)金融的“長效機(jī)制”?報告中強(qiáng)調(diào)重視央行提出的“宏觀審慎”以及“加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”。跟蹤我們團(tuán)隊過往報告，可以理解房地產(chǎn)融資“三條紅線”的長效機(jī)制并不是橫空出世，而是有其歷史脈絡(luò)，如何詳細(xì)梳理房地產(chǎn)融資在行業(yè)發(fā)展過程中的作用，以及新機(jī)制下房地產(chǎn)行業(yè)會產(chǎn)生什么樣的影響？是我們這篇報告的

21、重點(diǎn)。房地產(chǎn)融資機(jī)制背景：地產(chǎn)相關(guān)融資比重持續(xù)提升回顧我國房地產(chǎn)過去近 30 年的發(fā)展歷程，以 1994 年商品房預(yù)售制度和 2002 年土地招拍掛制度為里程碑，以土地為優(yōu)質(zhì)信用載體，我國房地產(chǎn)的融資規(guī)模尤其是間接融資規(guī)模得以快速發(fā)展，并且在這過程中形成了“多贏”的局面地方政府獲得財政收入、房企獲得杠桿資金、社會獲得更快房屋供給解決民生需求、房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈獲得帶動、居民也在過程中獲得資產(chǎn)增值，以房地產(chǎn)尤其是土地為核心的信用創(chuàng)造在我國過去幾十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中是不可磨滅的。圖表1： 房地產(chǎn)相關(guān)收入及占財政收入的比重圖表2： 房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入（億元；左軸） 房地產(chǎn)開

22、發(fā)占固定資產(chǎn)投資完成額比重80,00060,00040,00020,0000土地出讓金（億元；左軸）房地產(chǎn)占財政收入比重（右軸）40%30%20%10%2020M1-80%30%25%20%15%10%5%201320142015201620172018201920042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020M1-80%注：房地產(chǎn)占財政收入比重=（房地產(chǎn)相關(guān)稅收+土地出讓金）/（財政收入+政府性基金收入）資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表3： 房地產(chǎn)業(yè)以及占 GDP 的

23、比重圖表4： 百城新房住宅平均價格及同比80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（左軸，萬億）房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重（右軸，%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%19921997200220072012201718,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025百城住宅平均房價（左軸，元/平米） 同比（右軸，%）20151050(5)10-0611-0211-1012-0613-0213-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-02

24、19-1020-06(10)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所也正是因為這種持續(xù)的“正向反饋”，帶來了房地產(chǎn)行業(yè)的“鍍金”之旅。過去十幾年我國房地產(chǎn)相關(guān)融資規(guī)模不斷擴(kuò)張，占比不斷提高。截止 2020 年 6 月底，商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額達(dá) 47.4 萬億，2005 年以來年復(fù)合增速達(dá) 21.3%，扣除按揭貸款后，年復(fù)合增速仍達(dá)20.9%。整體商業(yè)房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額的占比持續(xù)提升，自 2004 年的 13%增至 2019 年的峰值 29%；同期按揭貸款余額的年復(fù)合增速為 21.4%，伴隨持續(xù)釋放的居民貸款增長，居民杠桿率也不斷提升，截止 2020 年

25、6 月 30 日，居民杠桿率由 2009 年的23.5%提升至 59.7%，過去 10 年平均每年增長 3.4 個百分點(diǎn)。如果再算上影子銀行等，房地產(chǎn)相關(guān)融資占比預(yù)計更高。由此我們可以看到，房地產(chǎn)融資規(guī)模的持續(xù)增長并不是問題的核心，而是經(jīng)歷幾十年發(fā)展后占比仍在創(chuàng)新高，尤其在整體經(jīng)濟(jì)增速下行、全國房地產(chǎn)資產(chǎn)價格處于高位的背景下，市場流動性仍在通過各種合規(guī)或者不合規(guī)的渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，地產(chǎn)相關(guān)融資所占比重持續(xù)快速提升所帶來的風(fēng)險以及對其他行業(yè)的擠占是需要關(guān)注的，我們認(rèn)為這也是近兩年房地產(chǎn)融資政策的初衷所在。圖表5： 房地產(chǎn)相關(guān)融資占社會融資總額比重圖表6： 房地產(chǎn)貸款余額以及在金融機(jī)構(gòu)融資總額中

26、占比35%30%25%20%15%10%5%0%銀行貸款按揭貸款其他債權(quán)融資 50403020100201320142015201620172018201935%商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額（萬億元） 占比30%25%20%15%10%5%2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-060%資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表7： 居民部門杠桿率居民部門杠桿率（左軸，%）同比增量（

27、右軸，pct）70%60%50%40%30%20%10%0%6543210(1)199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1(2)資料來源：Wind，華泰證券研究所房地產(chǎn)融資政策回顧：從周期性、一刀切到長效機(jī)制、精細(xì)化管理回顧我國融資監(jiān)管歷史，我們認(rèn)為可以分為 2 個階段：在 2016 年以前，我國房地產(chǎn)融資政策相對呈現(xiàn)周期性和一刀切，主要跟隨房地產(chǎn)市 場尤其是土地市場的景氣度收緊或者放松，2009 年開始由于全國房價和

28、地價快速上漲，國務(wù)院出臺國十一條，且證監(jiān)會要求房企在 IPO 或定增時出具國土部意見，基本 上等于叫停了所有房地產(chǎn)股權(quán)融資，而在市場熱度相對冷卻的 2014-2016 年窗口期，房企再融資審核得以短暫地放松。房地產(chǎn)“新公司債”也是在那個期間得以快速發(fā)展，2015 年初證監(jiān)會發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法后，2015-2016 年 2 年時間內(nèi)房企累計發(fā)行的公司債從 2014 年的 142 億升至 5096 億，直到 2016 年四季度開始進(jìn)入重新收緊階段。在 2016 年以后，我國房地產(chǎn)融資政策進(jìn)入長期化、精細(xì)化管理。從股權(quán)融資重新收緊，到債權(quán)融資進(jìn)入總量管控，房地產(chǎn)融資監(jiān)管的意義也不僅僅是短

29、期調(diào)控周期，更是承擔(dān)了“宏觀審慎”“防范系統(tǒng)性風(fēng)險”的任務(wù)，持續(xù)擴(kuò)張的房地產(chǎn)融資規(guī)模已經(jīng)成了需要防范的“灰犀?！保把a(bǔ)齊房地產(chǎn)金融宏觀審慎政策框架”、“防范化解金融風(fēng)險”、“加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”等字眼在央行和銀保監(jiān)會等部門文件中持續(xù)出現(xiàn)。為何房地產(chǎn)融資會和宏觀審慎掛鉤？我們在 2020 年初報告如何理解地產(chǎn)金融的“長效機(jī)制”?中解釋過。美國次貸危機(jī)后，宏觀審慎政策開始在國際上獲得關(guān)注和運(yùn)用，2016 年 IMF、FSB 和 BIS 聯(lián)合發(fā)布的報告有效宏觀審慎政策要素：國際經(jīng)驗與教訓(xùn)對其定義是“利用審慎工具來防范系統(tǒng)性風(fēng)險，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的頻率及其影響程度”。2017 年十九大

30、報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，2019 年 2 月央行設(shè)立宏觀審慎管理局，相對于貨幣政策著眼于穩(wěn)物價和經(jīng)濟(jì)增長，宏觀審慎政策側(cè)重于逆周期調(diào)節(jié)和維護(hù)金融穩(wěn)定，美國次貸危機(jī)的案例還近在眼前，因此房地產(chǎn)金融穩(wěn)定也與我國經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。同時房地產(chǎn)融資調(diào)控思路也趨于精細(xì)化，以往“按下葫蘆浮起瓢”的情況也趨于減少。具體調(diào)控的內(nèi)容我們會在下文展開。圖表8： 2008 年以來房地產(chǎn)行業(yè)融資政策回顧、資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表9： 2009 年以來重點(diǎn)融資政策一覽時間發(fā)布單位政策文件政策內(nèi)容2009/5/27國務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知2010/1/7國務(wù)院辦

31、公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為 20%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項目的最低資本金比例為 30%。調(diào)整前房地產(chǎn)項目資本金比例為 35%嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)項目資本金要求，嚴(yán)禁對不符合信貸政策規(guī)定的房地產(chǎn)開發(fā)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知（國辦發(fā) 企業(yè)或開發(fā)項目發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款；加大對金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)20104 號）督管理和窗口指導(dǎo)；防范信貸資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場2010/4/17國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股東不得違規(guī)為企業(yè)土地競拍和開發(fā)建設(shè)過程提供借款、轉(zhuǎn)快上漲的通知（國發(fā)201010 號） 貸、擔(dān)保或其他相關(guān)融資便利；對存在土地閑置

32、及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組2015/1/15證監(jiān)會公司債券發(fā)行與交易管理辦法公司債券發(fā)行由上市公司擴(kuò)大至所有公司制法人；公開發(fā)行實行核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行公司債券實行備案制2015/9/14發(fā)改委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知（發(fā)改外資20152044 號）2016/10/1滬、深交易所關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案2016/11/11發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見2016/11/11銀監(jiān)會關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項檢查的緊急通知2017/2/13基金業(yè)協(xié)會關(guān)于發(fā)布證券期貨

33、經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第 4 號的通知2018/5/11發(fā)改委、財政部關(guān)于完善市場約束機(jī)制 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理實行“基礎(chǔ)范圍+綜合評價指標(biāo)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；限制資金用于償還債務(wù)、項目建設(shè)和補(bǔ)充流動資金，不得用于購置土地；對違法違規(guī)、哄抬地價、資金未用完或違規(guī)使用的房地產(chǎn)企業(yè)，不得發(fā)行公司債嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目；繼續(xù)支持各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債用于保障性住房和棚戶區(qū)改造項目檢查銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是否存在銀行資金違規(guī)用于購地等問題；銀行自查是否嚴(yán)格執(zhí)行銀行理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的比例限制，是否存

34、在理財資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的問題對投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)項目的私募資產(chǎn)治理籌劃，暫不予立案規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向，主要用于償還到期債務(wù)，避免債務(wù)違約；限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補(bǔ)充運(yùn)營資金等2018/12/5發(fā)改委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資 進(jìn)一 明確優(yōu)質(zhì)企業(yè)支持范圍；只支持有關(guān)棚戶區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的通知（發(fā)改財金20181806 號）2019/5/17銀保監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知（銀保監(jiān)發(fā)201923 號）2019/7/12發(fā)改委對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知2020/1/3銀保監(jiān)會關(guān)

35、于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見領(lǐng)域的項目，不支持商業(yè)地產(chǎn)項目在銀行和非銀（信托）領(lǐng)域單獨(dú)點(diǎn)名地產(chǎn)融資亂象規(guī)定海外債只能用于置換一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)落實“房住不炒”的定位，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)金融監(jiān)管要求，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，抑制居民杠桿率過快增長，推動房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展2020/1/5 央行2020 年中國人民銀行工作會議 補(bǔ)齊房地產(chǎn)金融宏觀審慎政策框架，加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制”2020/8/23 央行、住建部 重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會為進(jìn)一步落實房地產(chǎn)長效機(jī)制，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會同相關(guān)

36、部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則資料來源：中國政府網(wǎng)、中國人民銀行、發(fā)改委、住建部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、交易所官網(wǎng)，華泰證券研究所回顧總結(jié)篇工作展望篇、金融支持“三去一降一補(bǔ)”工作成效顯著。支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能、實現(xiàn)脫困發(fā)展。因城施策,完善差別化住房信貸政策。繼續(xù)發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款(PSL)為棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。按照市場化、法治化原則穩(wěn)妥推進(jìn)降杠桿工作。適時下調(diào)中期借貸便利利率,引導(dǎo)市場利率下行,合理擴(kuò)大企業(yè)債券融資規(guī)模,有效降低企業(yè)融資成本。加大對補(bǔ)短板領(lǐng)域的金融支持,改進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新小微企業(yè)、健康養(yǎng)老、就業(yè)助學(xué)等領(lǐng)域金融服務(wù)

37、。穩(wěn)妥推進(jìn)農(nóng)村“兩權(quán)”抵押貸款試點(diǎn)。創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款,完善金融精準(zhǔn)扶貧政策體系。推動構(gòu)建覆蓋銀行、證券、保險等領(lǐng)域的綠色金融體系。2017 年繼續(xù)做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革金融服務(wù)工作。進(jìn)一步加大對鋼鐵煤炭去產(chǎn)能、重點(diǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整和京津冀協(xié)同發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略的金融支持力度。繼續(xù)做好金融精準(zhǔn)扶貧工作。加大對“雙創(chuàng)”、科技、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域以及保障性安居工程、健康養(yǎng)老小微企業(yè)、就業(yè)、少數(shù)民族等領(lǐng)域的金融支持力度。因城施策，繼續(xù)落實好差別化住房信貸政策。切實防范化解金融風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。、2018 年 防范化解金融風(fēng)險工作取得成效。將防控金融風(fēng)險放在更加重要的位置，加快補(bǔ)齊金融監(jiān)

38、管短板，深入推進(jìn)金融監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，扎實做好國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室各項工作。積極推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股，妥善處置產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)債務(wù)，切實防范化解高杠桿風(fēng)險。進(jìn)一步夯實金融穩(wěn)定制度基礎(chǔ)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。金融支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有力推進(jìn)。加大對“中國制造 2025”戰(zhàn)略實施、京津冀一體化和雄安新區(qū)建設(shè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的 金融支持。深化農(nóng)村金融、普惠金融改革創(chuàng)新，全力推進(jìn)精準(zhǔn)扶貧，改善小微企業(yè)金融服務(wù)。繼續(xù)實施“分城施策”差別化住房信貸政策，強(qiáng)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，積極支持棚戶區(qū)改造等保障性安居工程建設(shè)，支持培育和發(fā)展住房租賃市場。切實防范化解金融風(fēng)險。加強(qiáng)金融風(fēng)險

39、研判及重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險防控，完善金融風(fēng)險監(jiān)測、評估、預(yù)警和處置體系。進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)影子銀行、房地產(chǎn)金融等的宏觀審慎管理。2019 年防范化解重大金融風(fēng)險贏得良好開局。把打好防范化解重大風(fēng)險攻切實防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險。繼續(xù)推動實施防范化解重大風(fēng)堅戰(zhàn)作為 2018 年工作的重中之重，牽頭制定了行動方案、任務(wù)分工險攻堅戰(zhàn)行動方案，穩(wěn)定宏觀杠桿率，推動出臺金融控股公司監(jiān)及配套措施。加快彌補(bǔ)金融監(jiān)管制度短板，出臺資管新規(guī)、系統(tǒng)重管辦法，加快補(bǔ)齊金融監(jiān)管短板，有序化解影子銀行風(fēng)險，繼續(xù)要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管指導(dǎo)意見等，制定金融控股公司監(jiān)管辦法，穩(wěn)妥開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治。充分發(fā)揮存款保險作

40、用，做實金處置重點(diǎn)金融控股集團(tuán)風(fēng)險，深化互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治。經(jīng)過融風(fēng)險監(jiān)測、評估和處置機(jī)制。多措并舉、集中治理，已暴露風(fēng)險正有序處置，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，激進(jìn)冒險行為和各種金融亂象被有效遏制，金融運(yùn)行總體平穩(wěn)金融風(fēng)險總體可控。，2020 年防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進(jìn)展。人民銀行認(rèn)真履行金堅決打贏防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。厘清各方職責(zé)邊界，壓融委辦公室職責(zé)，牽頭實施防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)行動方案。實各方責(zé)任，壓實金融機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任、地方政府屬地風(fēng)險處置經(jīng)過努力，宏觀杠桿率過快上升勢頭得到有效遏制，影子銀行治理成效明顯，重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險處置取得重大突破，外部沖擊風(fēng)險得到有效應(yīng)對

41、，債券違約處置機(jī)制不斷完善，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險得到全面治理。特別是依法果斷接管包商銀行，在最大程度保護(hù)存款人和客戶合法權(quán)益的同時，堅決打破了剛性兌付，嚴(yán)肅了市場紀(jì)律，促進(jìn)了金融市場信用分層，推動了市場風(fēng)險合理定價。同時，加強(qiáng)長效機(jī)制建設(shè)，加快補(bǔ)齊外債、房地產(chǎn)金融等宏觀審慎政策框架，以及金融控股公司監(jiān)管、統(tǒng)籌金融基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管等制度短板。資料來源：中國人民銀行，華泰證券研究所責(zé)任和維穩(wěn)第一責(zé)任、金融監(jiān)管部門監(jiān)管責(zé)任和人民銀行最后貸 款人責(zé)任，堅決防范道德風(fēng)險。建立健全金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)處置機(jī)制、損失分擔(dān)機(jī)制和激勵約束機(jī)制。突出重點(diǎn)，繼續(xù)依法依規(guī)做好重 點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險處置工作。持續(xù)開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治，

42、 基本化解互聯(lián)網(wǎng)金融存量風(fēng)險，建立健全監(jiān)管長效機(jī)制。加快建 立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制。進(jìn)一步發(fā)揮存款保險機(jī)構(gòu)在風(fēng)險處置中的作用。加快建立金融委辦公室地方協(xié)調(diào)機(jī)制。房地產(chǎn)融資監(jiān)管措施：限制各融資渠道資金增量流入分結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)融資可分為開發(fā)貸、境內(nèi)債、境外債、信托、ABS 等。以開發(fā)貸為主的銀行貸款是房地產(chǎn)融資的主要來源，2013 年以來，累計貸款額是其他債券融資渠道的2.4 倍。但其他債權(quán)融資渠道多元，自 13 年以來發(fā)展迅速，2019 年融資規(guī)模從 13 年的 8728 億增至 2.3 萬億。從體量上看，2019 年主流債權(quán)融資渠道中，占比最高的是信托渠道，占主流債權(quán)融資渠道的比例達(dá) 48

43、%，其次是境外債，占比達(dá) 24%，再次是交易所監(jiān)管品種，公司債、私募債以及 ABS 合計占比達(dá) 18%。圖表11： 各債權(quán)融資渠道情況（單位：億元）20132014201520162017201820192019 年占比1. 境內(nèi)融資72417390116601764014996155581761376%1.1 交易所監(jiān)管品種公司債014224292667260126015917%私募債91015514826486135515527%證監(jiān)會主管 ABS0201224065819849904%1.2 銀行間市場監(jiān)管品種短融43148276282370110410715%中票85271105391

44、7150215147913%定向工具1263393673143385155202%1.3 其他（企業(yè)債、交易1309894789013671161671%商協(xié)會 ABN）1.4 集合信托304130792725405964765916870638%1.5 單一信托380723922660326946162794222610%2. 境外融資1487166167772031803541549424%境外債1487166167772031803541549424%合計872890511234318363181761910023106100%資料來源：Wind，華泰證券研究所2016 年開始，監(jiān)管部門

45、針對公司債、企業(yè)債、私募債開啟監(jiān)管序幕，2018 年管控蔓延至境外債，2019 年二季度開始又繼續(xù)出臺了相關(guān)文件補(bǔ)充，核心思路在于：1、限制增量。以央行 MPA 考核等為例，對銀行信貸投放的增量規(guī)模和占比進(jìn)行管控。2、存量主要進(jìn)行余額管控。表現(xiàn)為主要融資渠道都只能進(jìn)行“借新還舊”；3、限制資金使用用途，如公司債等尤其強(qiáng)調(diào)不可用于購置土地，對違法違規(guī)、哄抬地價、拿地激進(jìn)等房企限制融資；4、合規(guī)審查趨嚴(yán)，嚴(yán)防融資亂象。例如“432”要求（“4”是指開發(fā)商進(jìn)行信托融資前要拿到國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建設(shè)工程開工許可證四證；“3”是指地產(chǎn)商必須至少投入 30的自有資金；

46、“2”是指開發(fā)商必須有國家二級資質(zhì)）對信托產(chǎn)品前端融資的窗口指導(dǎo)、開發(fā)貸的專項檢查等均有體現(xiàn)，防止資金違規(guī)流入地產(chǎn)領(lǐng)域。圖表12： 各渠道融資收緊政策一覽融資渠道 時間政策事件具體內(nèi)容信托2019/5/17銀保監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治 需要規(guī)范的問題：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作 地產(chǎn)開發(fā)項目直接提供融資；通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、的通知（23 號文）特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款2019/8銀保監(jiān)會信托部關(guān)于進(jìn)一

47、步 嚴(yán)格執(zhí)行中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知等監(jiān)管做好下半年信托監(jiān)管工作的通知（64 號文）境內(nèi)債2016/10關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案2016/11關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見規(guī)定,結(jié)合近期信托部約談警示有關(guān)信托機(jī)構(gòu)提出的工作要求，督促轄內(nèi)信托機(jī)構(gòu)依法合規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，提高風(fēng)險防控前瞻性和主動性，控制業(yè)務(wù)發(fā)展增速。按月監(jiān)測房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)變化情況，及時釆取監(jiān)管約談、現(xiàn)場檢査，暫停部分或全部業(yè)務(wù)、撤銷高管任職資格等多種措施，堅決遏制房地產(chǎn)信托過快增長、風(fēng)險過度積累的勢頭實行“基礎(chǔ)范圍+綜合評價指標(biāo)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；限制資金用于償還債務(wù)、

48、項目建設(shè)和補(bǔ)充流動資金，不得用于購置土地；對違法違規(guī)、哄抬地價、資金未用完或違規(guī)使用的房地產(chǎn)企業(yè)，不得發(fā)行公司債嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目；繼續(xù)支持各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債用于保障性住房和棚戶區(qū)改造項目2017/2關(guān)于發(fā)布證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu) 對投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)項目的私募資產(chǎn)治理籌劃，暫不予立案私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第 4 號的通知境外債2018/5/11關(guān)于完善市場約束機(jī)制 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向，主要用于償還到期債務(wù)，避免債務(wù)違約；限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補(bǔ)充運(yùn)營資金等2019/7/12發(fā)改委關(guān)于對房

49、地產(chǎn)企業(yè)發(fā) 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，并在外債備案等級材料行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知中列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息，提交企業(yè)發(fā)行外債真實性承諾函，加強(qiáng)信息披露，制定發(fā)行外債總體計劃，有效防控外債風(fēng)險。開發(fā)貸2019/5/17銀保監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治 需要規(guī)范的問題：表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作 質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項目提供融資；個人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性貸款、信用的通知（23 號文）2019/7/29央行召開銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會卡透支等資金挪用于購房；資金通過影

50、子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)。要求各類銀行要轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)信貸路徑依賴，合理控制房地產(chǎn)貸款投放，加強(qiáng)對存在高杠桿經(jīng)營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。2019/8/88 月 8 日銀保監(jiān)會辦公廳關(guān) 在 32 個城市開展銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項檢查工作，“嚴(yán)厲查處各種將資金通過挪用、轉(zhuǎn)道等方于開展 2019 年銀行機(jī)構(gòu)房地 式流入房地產(chǎn)行業(yè)的違法違規(guī)行為”。檢查內(nèi)容不僅包括供給端（面向房企的開發(fā)貸、并購貸、產(chǎn)業(yè)務(wù)專項檢查的通知經(jīng)營性物業(yè)貸款等），還包括需求端（面向居民戶的個人住房貸款，個人綜合消費(fèi)貸款

51、、經(jīng)營性貸款、首付貸、信用卡透支資金挪用于購房）。資料來源：中國人民銀行、發(fā)改委、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、交易所官網(wǎng)，華泰證券研究所開發(fā)貸：同比增速以及融資余額占比開始收斂截至 2020 年 6 月，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額達(dá) 11.97 萬億元，過去 15 年年復(fù)合增速達(dá) 19.3%，較金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額的年復(fù)合增速高 3.7pct，開發(fā)貸余額占比也從 2004 年的 4.4%提升至 2020 年中的 7.2%。近年在 MPA 考核框架下，監(jiān)管部門對銀行涉房貸款比例普遍要求下降至一定比例，所以從邊際來看，同比增速自 2018 年中以來持續(xù)收斂。2020 年 6月，開發(fā)貸余額同比增速自 2018 年的 2

52、4.2%降至 8.4%。圖表13： 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額以及同比增速圖表14： 房地產(chǎn)開發(fā)貸在金融機(jī)構(gòu)融資余額中占比140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000060%房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額 房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速50%40%30%20%10%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03-10%8.0% 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額占比7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%

53、4.5%4.0%3.5%2004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-033.0%資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所境內(nèi)債：2015 年爆發(fā)，2016 年進(jìn)入“借新還舊”境內(nèi)債主要是從 2015 年開始逐步成為開發(fā)商頗為重要的一大融資渠道。16 年達(dá)到 13 年以來的峰值 1.0 萬億。自 16 年四季度房地產(chǎn)融資收緊以

54、后，體量大幅收縮，17 年境內(nèi)債發(fā)量同比下降 62.2%至 3904 億，18、19 年恢復(fù)至 6500-7000 億規(guī)模，今年以來境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模小幅增長，2020 年 1-8 月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模 5428 億元，同比增長 8.4%。在“借新還舊”框架下，近年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模維持穩(wěn)定。圖表15： 房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模及同比增速（月度）圖表16： 房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模及同比增速（年度）2,0001,5001,00050001200%境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（億元）同比增速1000%800%600%400%200%0%2019-052019-092020-012020-05-200%12,00010,00

55、08,0006,0004,0002,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-010400%境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（億元）同比增速300%200%100%0%1-8M2020-100%2013201420152016201720182019資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表17： 房地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額（月度）2,000房地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額(億元)1,5001,0005002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

56、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070(500)資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表18： 2020 年來房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)公司債私募債證監(jiān)會主管 ABS短融中票定向工具其它2020 年 1 月發(fā)行規(guī)模（億元）105305297443030環(huán)比增長706%19%-68%23%10%200%-14%同比增長2%-86%-34%-63%-61%-73%-37%2020 年 2 月發(fā)行規(guī)模（億元）1143301488950環(huán)比增長9%11%-100%52

57、%103%-83%-100%同比增長34%-18%-100%148%100%25%-2020 年 3 月發(fā)行規(guī)模（億元）3671211172871896434環(huán)比增長223%269%-95%112%1170%-同比增長69%-26%43%87%178%-43%-2020 年 4 月發(fā)行規(guī)模（億元）73712852103019710環(huán)比增長-80%-41%143%-27%59%53%-72%同比增長-71%-15%63%10%95%111%-59%2020 年 5 月發(fā)行規(guī)模（億元）20247278576190環(huán)比增長177%-34%-91%-59%-75%-80%-100%同比增長65%-71

58、%-55%306%182%-17%-2020 年 6 月發(fā)行規(guī)模（億元）9922129571025016環(huán)比增長-51%-54%384%-33%33%161%-同比增長101%-83%145%19%199%34%146%2020 年 7 月發(fā)行規(guī)模（億元）22614185981275037環(huán)比增長130%545%-34%71%25%1%132%同比增長-3%21%-19%10%101%61%901%2020 年 8 月發(fā)行規(guī)模（億元）28330371331575736環(huán)比增長25%-79%-57%35%24%14%-2%同比增長40%-89%135%55%131%-2%-注：“其它”包括交易商

59、主管 ABN、一般企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、可交換債。資料來源：Wind，華泰證券研究所境外債：2017 年步入爆發(fā)式增長，2020 年以來規(guī)模下降2016 年以及以前境外債發(fā)行規(guī)模較低，2017 年開始爆發(fā)式增長，我們認(rèn)為主要是由于2016 年四季度開始，境內(nèi)融資收緊而導(dǎo)致具備海外融資渠道的房企開始重視這一融資手段。17-19 年境外債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，從 2016 年的 689 億增至 19 年的 5253 億，年復(fù)合增速達(dá) 97%。但 2020 年來有所下降。疫情為房地產(chǎn)境外債發(fā)行按下“暫停鍵”，5 月以來逐步恢復(fù)。2020 年 1-9 月房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模 3545 億元，同比下降 13%，去

60、年以來境外債也逐步進(jìn)入“借新還舊”監(jiān)管。圖表19： 房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模及同比增速（月度）圖表20： 房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模及同比增速（年度）1,4001,2001,0008006004002000境外債發(fā)行規(guī)模（億元）同比增速1000%800%600%400%200%0%2016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9-200%6,0005,0004,0003,0002,0001,00020130400%境外債發(fā)行規(guī)模（億元） 同比增速300%200%100%0%