物業(yè)管理行業(yè)中報(bào)總評(píng)：內(nèi)外虛實(shí)光影

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 上市熱潮加速，板塊交易活躍 1 HYPERLINK l _TOC_250007 論規(guī)模：業(yè)務(wù)收入增長的內(nèi)與外 2 HYPERLINK l _TOC_250006 收入增長一定程度受到疫情影響 2 HYPERLINK l _TOC_250005 寬廣賽道，加速奔跑 4 HYPERLINK l _TOC_250004 外延并購挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存 7 HYPERLINK l _TOC_250003 論盈利：盈利能力提高的實(shí)與虛 10 HYPERLINK l _TOC_250002 管理費(fèi)用率小幅下降 14 HYPERLINK l _TOC_25000

2、1 論能力：滿意度評(píng)價(jià)的光與影 16風(fēng)險(xiǎn)提示 17 HYPERLINK l _TOC_250000 把握估值結(jié)構(gòu)分化和競(jìng)爭實(shí)力分化的錯(cuò)配機(jī)遇 17插圖目錄圖 1：樣本公司歷年?duì)I業(yè)收入總和及增速 3圖 2：中國物業(yè)管理行業(yè)總營業(yè)收入及增速 3圖 3：24 家上市公司樣本在管面積及新增在管 4圖 4：24 家上市公司樣本市場(chǎng)占有率 4圖 5：龍頭公司在管面積（橫軸）與合約/在管比率（縱軸） 5圖 6：保利物業(yè)非住宅業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)收入比例 5圖 7：綠城服務(wù)非住宅業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)收入比例 5圖 8：萬科物業(yè)在橫琴新區(qū)的具體服務(wù)內(nèi)容與服務(wù)升級(jí)路徑 6圖 9：特發(fā)服務(wù)的政務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)示意圖 7圖 10：益中亙泰提供的醫(yī)

3、療領(lǐng)域?qū)I(yè)后勤服務(wù) 7圖 11：各企業(yè)剔除應(yīng)收、存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比 8圖 12：行業(yè)重點(diǎn)公司 2020 年上半年?duì)I業(yè)收入（縱軸）及增速（橫軸） 10圖 13：樣本公司毛利率走勢(shì)單位：% 11圖 14：19 家披露細(xì)項(xiàng)的龍頭公司各業(yè)態(tài)毛利率結(jié)構(gòu) 11圖 15：19 家上市公司各子項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營業(yè)收入構(gòu)成 11圖 16：19 家上市公司各子項(xiàng)業(yè)務(wù)增速 11圖 17：19 家上市公司的營業(yè)收入構(gòu)成 12圖 18：2020 年上半年上市公司業(yè)主增值服務(wù) ARPU 值估算，即單位家庭所創(chuàng)造的營業(yè)收入 13圖 19：上市公司業(yè)主平均增值服務(wù) ARPU 值走勢(shì) 13圖 20：永升生活服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)

4、ARPU 值 13圖 21：上市物業(yè)管理公司 2020 年上半年毛利率排名 14圖 22：管理費(fèi)用率的比較 14圖 23：各公司營業(yè)成本率（縱軸）與管理費(fèi)用率（橫軸）對(duì)比 15圖 24：各公司歸母凈利率情況 15圖 25：23 家上市公司應(yīng)收賬款合計(jì)/營業(yè)收入穩(wěn)中有降 16圖 26：23 家上市公司管理費(fèi)用率走勢(shì) 16圖 27：2020 年上半年，各公司應(yīng)收賬款合計(jì)/營業(yè)收入的比率 17表格目錄表 1：物業(yè)管理板塊公司構(gòu)成和基本估值情況（按總市值排序） 1表 2：即將登陸資本市場(chǎng)的物業(yè)管理公司 2表 3：重點(diǎn)公司歷年?duì)I業(yè)收入及毛利率情況表 3表 4：龍頭物業(yè)管理合約面積和在管面積走勢(shì) 4表 5

5、：萬科物業(yè)、碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)的一些城市（鎮(zhèn)）服務(wù)項(xiàng)目舉例 6表 6：23 家已上市物業(yè)管理公司貨幣資金愈發(fā)充裕 7表 7：物業(yè)管理領(lǐng)域歷次并購及對(duì)價(jià)比較 9表 8：2020 年 19 家上市公司各項(xiàng)服務(wù)收入及毛利率對(duì)比 12表 9：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值表 18 上市熱潮加速，板塊交易活躍目前，已有 28 家內(nèi)地物管公司登陸資本市場(chǎng)。截至 2020 年 9 月 2 日，物業(yè)管理板塊總市值已達(dá) 4218.3 億元，其中市值 100 億以上的中大型公司 10 家，總市值 3573.4 億元，占比 84.71%。由于行業(yè)具備高成長性等諸多優(yōu)點(diǎn)，龍頭公司均享有較高估值，加權(quán)平均 PE（TTM）高達(dá)

6、 44.6 倍。板塊的交投活躍，8 月交易額達(dá)到 406.2 億人民幣，換手率約為 9.6%，而恒生指數(shù)的月?lián)Q手率僅為 6.28%。表 1：物業(yè)管理板塊公司構(gòu)成和基本估值情況（按總市值排序）單位：億元證券簡稱總市值市盈率 PE(TTM)上市/重組日期8 月成交額碧桂園服務(wù)1319.563.02018 年 6 月 19 日63.1雅生活服務(wù)454.732.52018 年 2 月 9 日37.9保利物業(yè)332.259.72019 年 12 月 19 日33.6招商積余313.4約 602019 年 11 月 20 日53.9綠城服務(wù)286.148.02016 年 7 月 12 日23.2永升生活服

7、務(wù)242.982.62018 年 12 月 17 日23.0中海物業(yè)201.840.32015 年 10 月 23 日26.3新城悅服務(wù)173.250.72018 年 11 月 6 日8.3寶龍商業(yè)137.160.02019 年 12 月 30 日7.9建業(yè)新生活112.537.62020 年 5 月 15 日14.8時(shí)代鄰里98.373.62019 年 12 月 19 日15.7藍(lán)光嘉寶服務(wù)80.417.22019 年 10 月 18 日9.9新大正64.257.92019 年 12 月 3 日8.3正榮服務(wù)57.243.52020 年 7 月 10 日8.7彩生活49.89.92014 年

8、 6 月 30 日4.5奧園健康45.425.62019 年 3 月 18 日11.1濱江服務(wù)40.024.62019 年 3 月 15 日6.7佳兆業(yè)美好38.020.52018 年 12 月 6 日8.7金融街物業(yè)36.135.52020 年 7 月 6 日7.4南都物業(yè)34.327.22018 年 2 月 1 日10.7弘陽服務(wù)23.440.52020 年 7 月 7 日6.4鑫苑服務(wù)17.215.12019 年 10 月 11 日8.4銀城生活服務(wù)17.134.02019 年 11 月 6 日2.4和泓服務(wù)10.333.62019 年 7 月 12 日1.2中奧到家9.17.92015

9、 年 11 月 25 日1.2浦江中國8.545.22017 年 12 月 11 日0.0興業(yè)物聯(lián)5.817.12020 年 3 月 9 日1.6祈福生活服務(wù)5.16.02016 年 11 月 8 日0.1燁星集團(tuán)4.911.92020 年 3 月 13 日1.1合計(jì)4218.344.6406.2資料來源：Wind，中信證券研究部注：股價(jià)為 2020 年 9 月 2 日收盤價(jià)大量公司正等待登陸資本市場(chǎng)。到 2021 年后，大物業(yè)管理公司中可能只有龍湖、萬科和金地物業(yè)尚未上市。預(yù)計(jì)到 2022 年，板塊總市值有望達(dá)到 10000 億以上，物業(yè)管理將成為中國消費(fèi)服務(wù)大產(chǎn)業(yè)中舉足輕重的板塊。表 2：

10、即將登陸資本市場(chǎng)的物業(yè)管理公司公司名稱擬上市地點(diǎn)關(guān)聯(lián)地產(chǎn)商2019 年?duì)I業(yè)收入2019 年歸母凈利特發(fā)服務(wù)深交所無8.910.65益中亙泰深交所無10.420.58世茂服務(wù)聯(lián)交所世茂集團(tuán)24.893.85華潤萬象生活聯(lián)交所華潤置地58.683.65融創(chuàng)服務(wù)控股聯(lián)交所融創(chuàng)中國28.272.70榮萬家生活服務(wù)聯(lián)交所榮盛發(fā)展12.511.10合景悠活聯(lián)交所合景泰富11.251.85卓越商企聯(lián)交所無18.361.79星盛商業(yè)聯(lián)交所無3.870.96宋都服務(wù)聯(lián)交所宋都股份2.220.35第一服務(wù)聯(lián)交所當(dāng)代置業(yè)6.250.77佳源服務(wù)聯(lián)交所佳源地產(chǎn)4.550.50資料來源：香港聯(lián)交所，深圳證券交易所，中信

11、證券研究部 論規(guī)模：業(yè)務(wù)收入增長的內(nèi)與外關(guān)于本次中報(bào)總評(píng)的樣本說明：我們剔除上市公司中規(guī)模較小的銀城生活服務(wù)、和泓服務(wù)、浦江中國、興業(yè)物聯(lián)、祈福生活服務(wù)、燁星集團(tuán)，加上擬上市的華潤萬象生活，以 24 家上市公司（含擬上市）作為上市公司的基礎(chǔ)觀察樣本（下稱基礎(chǔ)樣本）。在論證總收入趨勢(shì)的時(shí)候，我們亦加入行業(yè)中另有規(guī)模體量較大的萬科物業(yè)、龍湖智慧服務(wù)、恒大金碧服務(wù)，即為全觀察樣本（下稱全樣本，萬科等有母公司抵扣因素，可能略有低估，但歷史口徑一致），共計(jì) 27 家。收入增長一定程度受到疫情影響2020 年上半年，我們?nèi)珮颖竟緺I收達(dá)到 534.9 億元，同比增長 31.5%。增速較 2019年全年的

12、36.5%降低。上市公司基礎(chǔ)觀察樣本營收達(dá)到 411.3 億元，增速相對(duì)全樣本更快，達(dá)到 33.0%，但也低于 2019 年全年的 36.7%。疫情對(duì)項(xiàng)目交付存在影響。社保減免和補(bǔ)貼等利潤增項(xiàng)，不能構(gòu)成收入增項(xiàng)。當(dāng)然，上市公司的平均增速遠(yuǎn)高于行業(yè)總營業(yè)收入增速，行業(yè)向龍頭集中趨勢(shì)明顯。圖 1：樣本公司歷年?duì)I業(yè)收入總和及增速單位：億元圖 2：中國物業(yè)管理行業(yè)總營業(yè)收入及增速單位：億元10009008007006005004003002001000全觀察樣本上市公司201720182019 2019H1 2020H160%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001

13、0000營業(yè)收入增長率2015201620172018201918.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中國指數(shù)研究院，中信證券研究部表 3：全樣本公司歷年?duì)I業(yè)收入及毛利率情況表單位：百萬元，%公司名稱2017營業(yè)收入毛利率2018營業(yè)收入毛利率2019營業(yè)收入毛利率2019H1營業(yè)收入毛利率2020H1營業(yè)收入毛利率萬科物業(yè)7126.618.79795.718.612700.218.05282.514.56698.414.4碧桂園服務(wù)3121.933.24675.337.79644

14、.931.63515.739.26271.337.2綠城服務(wù)5140.118.46709.917.88581.919.33663.119.34400.120.6雅生活服務(wù)1760.833.53376.738.25127.336.72241.237.04001.631.9保利物業(yè)3236.719.44229.420.15966.820.32822.023.63600.920.4招商積余5447.88.36848.08.96077.99.83609.49.03586.911.2華潤萬象生活3129.413.04431.715.05868.116.12640.618.03134.024.1恒大金碧3

15、024.018.54067.017.54375.035.32322.02967.0中海物業(yè)2887.723.93573.020.45465.520.02400.420.12850.118.0龍湖物業(yè)2019.422.53264.024.55159.226.21827.62532.6彩生活1628.744.93613.735.93845.032.61811.532.71778.932.6永升生活服務(wù)725.325.21075.828.71877.829.6707.829.71344.930.7新城悅服務(wù)865.928.01149.929.52024.029.6856.329.21221.629.

16、8藍(lán)光嘉寶服務(wù)923.336.41464.533.22100.236.2933.333.91166.235.0建業(yè)新生活460.522.9694.023.21754.432.8680.035.61061.234.6寶龍商業(yè)973.026.01200.427.11620.526.4749.126.4868.629.3中奧到家977.630.41023.027.61519.526.6655.630.7839.127.9佳兆業(yè)美好669.230.5895.830.91261.930.0558.434.3741.033.8時(shí)代鄰里519.025.0695.827.41081.328.2455.726.

17、9702.028.4南都物業(yè)817.824.41056.122.01230.022.3584.922.1660.023.2新大正767.521.4885.821.21054.621.3489.921.1567.321.5奧園健康436.034.1618.833.7900.837.4392.039.6546.940.1金融街物業(yè)756.719.2875.218.5997.019.2428.519.9508.820.7正榮服務(wù)272.925.8456.326.5716.234.1295.629.9443.735.0濱江服務(wù)349.325.8509.526.5701.928.1317.328.941

18、6.032.9弘陽服務(wù)257.122.6349.020.0503.025.3201.525.2323.226.3鑫苑服務(wù)296.734.1393.334.0534.037.8236.032.5260.839.7總計(jì)48590.721.767927.522.692689.024.540677.923.953493.025.1資料來源：各公司公告，中信證券研究部寬廣賽道，加速奔跑物業(yè)管理行業(yè)賽道寬廣。一方面，主要大公司儲(chǔ)備面積充足，尤其是未來幾年新房交付高峰，為企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L奠定了基礎(chǔ)。另一方面，住宅為主龍頭公司紛紛進(jìn)入商寫、公建和城市服務(wù)等領(lǐng)域，發(fā)布新細(xì)分品牌，增加收入來源多樣性。上市公司的在管

19、面積持續(xù)保持高速增長，2020 年 6 月末，24 家上市公司在管面積達(dá)到 27.45 億平，較 2019 年末增長 13.4%，市場(chǎng)占有率達(dá)到 12%左右。上市公司在管面積增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于行業(yè)面積增速。圖 3：24 家上市公司樣本在管面積及新增在管單位：億平米圖 4：24 家上市公司樣本市場(chǎng)占有率300025002000150010005000在管面積新增在管2,744.62,419.71,858.81,405.73.10.94.94556322017201820192020H114.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.911.08.97.22017201820

20、192020H1資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中國物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中信證券研究部表 4：全樣本公司物業(yè)管理合約面積和在管面積走勢(shì)單位：百萬平方米公司名稱2017合約面積在管面積2018合約面積在管面積2019合約面積在管面積2020H1合約面積在管面積萬科物業(yè)640.0450.0690.0520.0彩生活404.3276.2553.7363.2562.0359.7563.7363.7雅生活服務(wù)126.178.3229.8138.1356.2234.0491.3353.4碧桂園服務(wù)329.5122.8505.0181.5684.7276.1745.8319.5保利物業(yè)1

21、84.5106.2361.5190.5498.1287.0493.4316.8綠城服務(wù)287.8137.8362.5170.4445.6212.4478.3225.9招商積余106.5119.5152.7171.9中海物業(yè)128.3140.9151.4157.5華潤萬象生活66.961.297.377.7118.192.1131.897.5藍(lán)光嘉寶服務(wù)44.073.660.6116.971.7140.789.9永升生活服務(wù)33.426.565.640.2110.665.2142.877.2新城悅服務(wù)67.836.3112.242.9152.860.2167.071.2建業(yè)新生活0.020.40

22、.025.7114.757.0144.470.1新大正60.162.770.070.0中奧到家66.770.556.972.065.471.865.1南都物業(yè)38.855.460.663.1佳兆業(yè)美好29.724.032.226.953.846.259.248.8時(shí)代鄰里16.018.849.338.475.348.4正榮服務(wù)16.29.424.912.637.022.943.027.8公司名稱2017201820192020H1鑫苑服務(wù)22.013.726.315.737.020.140.222.1金融街物業(yè)14.113.217.516.421.419.923.921.6弘陽服務(wù)12.29.

23、115.89.927.615.831.018.7濱江服務(wù)13.78.620.811.626.814.430.216.8奧園健康8.610.415.116.1寶龍商業(yè)12.09.714.810.219.511.519.911.6總計(jì)2869.73264.6資料來源：各公司公告，中信證券研究部就全樣本公司而言，目前合約面積/在管比例普遍都還大于 1.5，企業(yè)在廣闊的賽道奔跑向前。圖 5：全樣本公司在管面積（橫軸）與合約/在管比率（縱軸）單位：百萬平方米新城悅服務(wù), 2.3濱江服務(wù), 1.8建業(yè)新生活, 2.1鑫苑服務(wù), 1.8永升生活服務(wù), 1.8寶龍商業(yè), 1.7弘陽服務(wù), 1.7藍(lán)光嘉寶服務(wù),

24、 1.6時(shí)代鄰里, 1.6碧桂園服務(wù), 2.3綠城服務(wù), 2.1保利物業(yè), 1.6彩生活, 1.5正榮服務(wù), 1.5華潤萬象生活, 1.4雅生活服務(wù), 1.4萬科物業(yè), 1.3佳兆業(yè)美好, 1.2中奧到家, 1.12.62.42.22.01.81.61.41.21.0金0 融街物業(yè), 1.1100200300400500 600資料來源：各公司公告，中信證券研究部龍頭企業(yè)紛紛加大非住宅領(lǐng)域投入，新增賽道。一些細(xì)分賽道的優(yōu)秀公司也紛紛上市，開辟垂直整合的新可能。圖 6：保利物業(yè)非住宅業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)收入比例單位：%圖 7：綠城服務(wù)非住宅業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)收入比例單位：%35.030.025.020.015.010

25、.05.00.02016201720182019 2019H1 2020H133.031.029.027.025.023.021.019.017.015.0 資料來源：保利物業(yè)公司公告，中信證券研究部資料來源：綠城服務(wù)公告，中信證券研究部表 5：萬科物業(yè)、碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)的一些城市（鎮(zhèn)）服務(wù)項(xiàng)目舉例公司名稱城市服務(wù)品牌典型案例珠海橫琴新區(qū)、雄安新區(qū)、廣州白云、成都高新區(qū)、青島動(dòng)車萬科物業(yè)城市空間整合服務(wù)小鎮(zhèn)、廈門鼓浪嶼等碧桂園服務(wù)城市共生計(jì)劃遵義、衡水、西昌、大連金普新區(qū)等浙江嘉善縣天凝鎮(zhèn)、西塘古鎮(zhèn)、大云鎮(zhèn)，上海寶山區(qū)羅店鎮(zhèn)、保利物業(yè)鎮(zhèn)興中國資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部楊行鎮(zhèn)，重慶

26、譚嗣鎮(zhèn)、永城鎮(zhèn)、羊角鎮(zhèn)，遼寧孤山鎮(zhèn)圖 8：萬科物業(yè)在橫琴新區(qū)的具體服務(wù)內(nèi)容與服務(wù)升級(jí)路徑資料來源：中國政府采購網(wǎng)，中信證券研究部圖 9：特發(fā)服務(wù)的政務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 10：益中亙泰提供的醫(yī)療領(lǐng)域?qū)I(yè)后勤服務(wù)資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部外延并購挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存外延并購是物企重要的拓展方式。從機(jī)遇來看，IPO 和再融資為上市物業(yè)企業(yè)提供了充裕的資金。截至 2020 年 6 月底，23 家已上市物業(yè)管理公司總貨幣資金高達(dá) 508 億元。如果把剔除了應(yīng)收賬款、存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)作為企業(yè)所能利用的“廣義現(xiàn)金”達(dá)到 578 億元，達(dá)到 23 家上市公司總資產(chǎn)的

27、50.47%。物業(yè)管理企業(yè)也積極儲(chǔ)備了一批優(yōu)秀的人才，一些人才是從關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)引入，經(jīng)驗(yàn)豐富，因此企業(yè)具備了很強(qiáng)的并購能力。表 6：23 家已上市物業(yè)管理公司貨幣資金愈發(fā)充裕（單位：億元）證券簡稱2017201820192020H1碧桂園服務(wù)26.338.769.199.3證券簡稱2017201820192020H1保利物業(yè)16.017.965.172.5綠城服務(wù)18.421.826.455.1雅生活服務(wù)8.848.142.148.8寶龍商業(yè)1.15.526.229.5永升生活服務(wù)4.411.612.828.3建業(yè)新生活1.21.35.827.3中海物業(yè)20.517.314.522.4藍(lán)

28、光嘉寶服務(wù)1.93.119.618.8彩生活8.626.717.214.5新城悅服務(wù)6.312.813.412.7招商積余20.021.823.712.1佳兆業(yè)美好1.17.17.511.9奧園健康1.62.08.29.9時(shí)代鄰里0.911.89.79.8鑫苑服務(wù)1.03.56.17.1濱江服務(wù)3.04.65.26.8金融街物業(yè)4.23.96.75.7中奧到家4.84.24.64.23弘陽服務(wù)0.70.41.83.8南都物業(yè)4.84.03.33.2新大正2.02.56.22.4正榮服務(wù)1.00.52.22.0總體158.6271.1397.3508.0資料來源：Wind，中信證券研究部部分龍頭

29、企業(yè)甚至總資產(chǎn)的 80%以上均是“廣義現(xiàn)金”。（該科目在資產(chǎn)負(fù)債表主要的構(gòu)成包括現(xiàn)金、定期存款、銀行理財(cái)、交易性金融資產(chǎn)等）圖 11：各企業(yè)剔除應(yīng)收、存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比90%80%70%60%50%40%30%20%10%保利物業(yè)寶龍商業(yè)濱江服務(wù) 佳兆業(yè)美好鑫苑服務(wù) 建業(yè)新生活金融街物業(yè)弘陽服務(wù) 碧桂園服務(wù)永升生活服務(wù)新城悅服務(wù)奧園健康 時(shí)代鄰里 新大正中海物業(yè)藍(lán)光嘉寶服務(wù)綠城服務(wù)雅生活服務(wù)南都物業(yè) 正榮服務(wù) 彩生活中奧到家招商積余0%資料來源：Wind，中信證券研究部注：招商積余由于地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和投資性房地產(chǎn)的存在，致使該指標(biāo)失真從挑戰(zhàn)的角度來看，由于參與并購的主體越來越多，物業(yè)管理

30、行業(yè)的橫向并購價(jià)格越來越高。作為一種合同期限短的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并購的風(fēng)險(xiǎn)也越來越高。產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購（如并購教育公司、廣告公司、環(huán)衛(wèi)公司等）則在業(yè)務(wù)協(xié)同方面提出很高要求。物業(yè)管理公司增值服務(wù)能力有待提升，區(qū)域密度不足，看起來順理成章的產(chǎn)業(yè)協(xié)同亦存在隱憂。表 7：物業(yè)管理領(lǐng)域歷次并購及對(duì)價(jià)比較時(shí)間標(biāo)的公司上市公司上年度營業(yè)上年度凈利在管面積靜態(tài) PE次年 PE2018 年 4 月 9 日南京紫竹物業(yè)雅生活服務(wù)-0.34-11.910.72018 年 7 月 11 日蘭州城關(guān)物業(yè)雅生活服務(wù)-0.22170013.19.72018 年 11 月 16 日物業(yè)資產(chǎn)包碧桂園服務(wù)-0.15-約 46.9約

31、8.52019 年 1 月 23 日哈爾濱景陽雅生活服務(wù)-0.18-10.5-2019 年 1 月 23 日青島華仁物業(yè)雅生活服務(wù)-0.12-12.311.22019 年 3 月 28 日某公建物業(yè)雅生活服務(wù)-0.38300010-2019 年 3 月 29 日嘉興中力物業(yè)藍(lán)光嘉寶服務(wù)-0.06-12.96-2019 年 5 月 10 日招商物業(yè)招商積余31.31.56,9132018.82019 年 6 月 18 日青島雅園永升生活服務(wù)1.990.3314025.2142019 年 7 月 10 日港聯(lián)不動(dòng)產(chǎn)服碧桂園服務(wù)-0.33134711.4-2019 年 9 月 25 日務(wù)中民物業(yè)雅生

32、活服務(wù)31.262154001312.52019 年 12 月 12 日新中民物業(yè)雅生活服務(wù)9.570.8343600-12.52020 年 2 月 27 日銀盛泰物業(yè)永升生活服務(wù)0.920.037-4.7*-2020 年 4 月 22 日樂生活?yuàn)W園健康4.70.23226313.4-2020 年 5 月 7 日開元物業(yè)融創(chuàng)中國約 8.1約 0.735500-2020 年 5 月 7 日成都誠悅物業(yè)新城悅服務(wù)2.170.1652210.4-估值14.9214.32資料來源：各公司公告，中信證券研究部并購市場(chǎng)的火熱也帶來另外一種問題，即小物業(yè)管理公司的并購價(jià)值使得第三方拓展的產(chǎn)業(yè)邏輯生變?，F(xiàn)在，

33、如果小開發(fā)企業(yè)成立物業(yè)管理公司，未來再將物業(yè)管理公司轉(zhuǎn)賣，其獲得的利益可能已經(jīng)高于委托第三方物業(yè)管理公司所帶來樓盤加速銷售的利益。除非物業(yè)管理行業(yè)的并購熱潮停止（目前看不會(huì)），否則企業(yè)的第三方拓盤可能出現(xiàn)如下變化。1、缺乏關(guān)聯(lián)方支持的獨(dú)立物業(yè)管理公司，分品牌影響力高低，先后面臨轉(zhuǎn)型壓力。目前階段可能是中奧到家、長城物業(yè)等公司，長此以往綠城服務(wù)也可能面臨拓盤轉(zhuǎn)型壓力。2、物業(yè)管理公司可以改變拓盤思路，例如和小開發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略合作，甚至成立合資公司，力促小開發(fā)企業(yè)未來可以分享物業(yè)管理行業(yè)成長的紅利，將拓盤關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)前移，將機(jī)會(huì)主義的單項(xiàng)目拓盤轉(zhuǎn)為規(guī)?；乇P。3、物管品牌的重要性仍然顯著，并購熱潮帶來的

34、小公司不讓渡物業(yè)管理權(quán)給品質(zhì)公司，只會(huì)使得品質(zhì)公司進(jìn)場(chǎng)期后移。優(yōu)秀的龍頭物業(yè)管理企業(yè)可以透過說服業(yè)委會(huì)拓存量盤。我們預(yù)計(jì)，3-5 年內(nèi)，部分優(yōu)秀公司的主流拓盤模式可能轉(zhuǎn)為存量拓盤。總而言之，企業(yè)內(nèi)生和外延共同發(fā)力，使得行業(yè)克服疫情的沖擊，營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)步增長。圖 12：行業(yè)重點(diǎn)公司 2020 年上半年?duì)I業(yè)收入（縱軸）及增速（橫軸）單位：億元80.070.060.0萬科物業(yè)碧桂園服務(wù)50.040.030.020.0綠城服務(wù)招商積余保利物業(yè)華潤萬象生活恒大金碧中海物業(yè)龍湖智慧服務(wù)彩生活藍(lán)光嘉寶服務(wù) 新城悅服務(wù)雅生活服務(wù)寶龍商業(yè) 中奧到家建業(yè)新生活永升生活服務(wù)10.0南都物業(yè) 新大正佳兆業(yè)美好時(shí)代鄰

35、里0.0金融街物業(yè)奧園健康弘陽服務(wù)-20.0%0.0% 鑫苑服務(wù)20.0% 濱江服4務(wù)0.0% 正榮服務(wù)60.0%80.0%100.0%資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：招商積余存在包干制轉(zhuǎn)酬金制影響，收入增長很低，但是從利潤端反應(yīng)的增長在 35%46%增長，萬科等未喪失公司是母公司報(bào)表中一部分，存在低估 論盈利：盈利能力提高的實(shí)與虛樣本公司盈利能力穩(wěn)步提高，2020 年上半年 27 家全樣本公司毛利率達(dá)到 25.1%，創(chuàng)下近幾年新高，2017/2018/2019/2019H1 年分別為 21.7%、22.6%、24.5%、23.9%。其中，24 家獨(dú)立上市公司的毛利率 2017/201

36、8/2019/2019H1/2020H1 分別為 24.7%、23.8%、 25.4%、25.8%、26.9%，盈利水平相對(duì)更高。行業(yè)毛利率提升，主要原因是高毛利的增值服務(wù)收入占比增加。增值服務(wù)收入占比增加，一方面是企業(yè)深挖既有客戶價(jià)值的結(jié)果，另一方面也是周期性業(yè)務(wù)繁榮，開發(fā)企業(yè)支持的結(jié)果。當(dāng)然，今年上半年社保減免和財(cái)政補(bǔ)貼，也對(duì)于各企業(yè)的盈利能力有不同程度的影響。圖 13：樣本公司毛利率走勢(shì)單位：%圖 14：19 家披露細(xì)項(xiàng)的龍頭公司各業(yè)態(tài)毛利率結(jié)構(gòu)28.027.026.025.024.023.022.021.020.0全觀察樣本上市公司26.925.825.425.124.724.523.

37、823.922.621.72017201820192019H12020H160.050.040.030.020.010.00.0基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)2017201820192019H1 2020H1資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部物業(yè)管理行業(yè)的盈利能力提升，從總體來說是企業(yè)經(jīng)營能力提升的結(jié)果，是企業(yè)深挖用戶價(jià)值、增加增值服務(wù)內(nèi)容、科技賦能、管理優(yōu)化、節(jié)約成本的結(jié)果，更是企業(yè)不斷挖掘用戶價(jià)值，積極開展社區(qū)增值服務(wù)的結(jié)果。從各細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率的變化來看，基礎(chǔ)服務(wù)毛利率隨著管理的精細(xì)化，有比較緩慢的提升。非業(yè)主增值服務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定，而業(yè)主增值

38、服務(wù)毛利率持續(xù)下降，但業(yè)主增值服務(wù)的毛利率本身比較高。2020 年上半年，增值服務(wù)占龍頭公司的收入比重創(chuàng)歷史新高，達(dá)到 30.0%。這個(gè)數(shù)字在 2016 年僅為 24.9%。其中，業(yè)主增值服務(wù)的收入占比，從 10%左右，上升到 13.3%。業(yè)主增值服務(wù)在 2020 年上半年的增速，要明顯快于基礎(chǔ)服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)。圖 15：19 家上市公司各子項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營業(yè)收入構(gòu)成圖 16：19 家上市公司各子項(xiàng)業(yè)務(wù)增速基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)201820192020H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.1%10.7%17.0%12.0%18.4%14.8%1

39、7.9%16.7%12.7%13.3%71.1%66.7%69.5%70.0%75.1%2017201820192019H1 2020H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)主增值服務(wù) 非業(yè)主增值服務(wù)資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部圖 17：19 家上市公司的營業(yè)收入構(gòu)成基礎(chǔ)服務(wù)收入業(yè)主增值服務(wù)收入非業(yè)主增值服務(wù)收入100%80%60%40%20%彩生活南都物業(yè)建業(yè)新生活中海物業(yè)華潤萬象生活中奧到家碧桂園服務(wù)弘陽服務(wù) 綠城服務(wù) 雅生活服務(wù)鑫苑服務(wù) 時(shí)代鄰里 保利物業(yè) 濱江服務(wù)永升生活服務(wù)藍(lán)光嘉寶服務(wù)佳兆業(yè)美好新城悅服務(wù)正榮

40、服務(wù)0%資料來源：各公司公告，中信證券研究部具體來看，基礎(chǔ)服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定，未來可能小幅上升?？萍枷到y(tǒng)會(huì)逐漸提升單位面積的運(yùn)營效率，減少單位面積的員工配置，而單位員工的薪資水平近幾年也上升不快（因?yàn)楦鞯刈畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)速度比較慢）。這都是物管公司基礎(chǔ)服務(wù)毛利率穩(wěn)步上升的基礎(chǔ)。但小區(qū)設(shè)備存在老化，存量項(xiàng)目的設(shè)施維修保養(yǎng)支出面臨擴(kuò)大，單盤盈利模型長期跑通的項(xiàng)目估計(jì)不到一半。而且行業(yè)的服務(wù)供給并不是過度，而是水平不夠高。這種情況下，我們認(rèn)為基礎(chǔ)服務(wù)毛利率雖有可能小幅上升，但上升空間不大。表 8：2020 年 19 家上市公司各項(xiàng)服務(wù)收入及毛利率對(duì)比業(yè)主增值服務(wù)收業(yè)主增值服務(wù)毛非業(yè)主增值服務(wù)行標(biāo)簽基

41、礎(chǔ)服務(wù)收入基礎(chǔ)服務(wù)毛利率入利率非業(yè)主毛利率收入碧桂園服務(wù)3999.438.1602.665.9746.246.3綠城服務(wù)3021.114.3757.232.0621.937.0雅生活服務(wù)2619.621.9422.755.0959.348.9保利物業(yè)2285.917.0761.130.2553.920.7中海物業(yè)2230.016.2190.233.8421.020.1彩生活1559.726.8151.994.467.359.9華潤萬象生活1317.110.9126.533.2237.220.9建業(yè)新生活843.831.7172.840.144.669.8永升生活服務(wù)801.424.8260.8

42、53.8282.725.8藍(lán)光嘉寶服務(wù)672.528.6199.132.8294.550.8中奧到家617.128.6154.627.617.911.9南都物業(yè)546.320.049.567.460.311.9新城悅服務(wù)529.832.0185.142.7298.328.3時(shí)代鄰里424.626.344.755.5191.628.3佳兆業(yè)美好364.831.159.349.8243.934.2濱江服務(wù)254.522.040.152.5121.449.2弘陽服務(wù)225.825.328.446.869.021.1正榮服務(wù)225.424.760.469.0157.836.8鑫苑服務(wù)169.028.2

43、49.865.942.055.0資料來源：各公司公告，中信證券研究部社區(qū)增值服務(wù)則是目前增速最快、毛利率最高的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中占比持續(xù)提升，是未來物業(yè)管理行業(yè)盈利持續(xù)提升的重點(diǎn)。物業(yè)管理行業(yè)不會(huì)停留在依靠物業(yè)管理費(fèi)壯大利潤表的階段，未來重要的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)是深挖業(yè)主消費(fèi)潛力，提升 ARPU 值。圖 18：2020 年上半年上市公司業(yè)主增值服務(wù) ARPU 值估算，即單位家庭所創(chuàng)造的營業(yè)收入，單位：元40035030025020015010050永升生活服務(wù)綠城服務(wù)新城悅服務(wù)建業(yè)新生活保利物業(yè) 濱江服務(wù) 中奧到家 鑫苑服務(wù)藍(lán)光嘉寶服務(wù)正榮服務(wù)碧桂園服務(wù)弘陽服務(wù)華潤萬象生活佳兆業(yè)美

44、好中海物業(yè) 雅生活服務(wù)時(shí)代鄰里彩生活0資料來源：各公司公告，中信證券研究部估算（假設(shè)家庭戶均居住面積為 100 平，我們?cè)诖撕粲醺鞔蠊九斗?wù)業(yè)主戶數(shù)）我們以 100 平方米為一戶作為假設(shè)基準(zhǔn)，業(yè)主增值服務(wù)目前增速較快，但是平均 ARPU值仍低，單位家庭創(chuàng)造營業(yè)收入相對(duì)物業(yè)費(fèi)仍相對(duì)較低。2020 年上半年，業(yè)主增值服務(wù) ARPU 值僅為 181.3 元/戶，而以 2 元/平月的普通小區(qū)計(jì)算，單戶半年度的物業(yè)費(fèi)為 1200元，深挖業(yè)主潛力仍有明顯空間。當(dāng)然，業(yè)主增值服務(wù)的總收入不等于物業(yè)管理公司業(yè)主增值服務(wù)的 GTV，部分項(xiàng)目增值服務(wù) GTV 已經(jīng)接近甚至達(dá)到物業(yè)管理費(fèi)的水平，物業(yè)管理公司常常

45、扮演推介角色，在利潤表只計(jì)入傭金收入。業(yè)主增值服務(wù)本身毛利率略有下降，可能和業(yè)主增值服務(wù)的結(jié)構(gòu)變動(dòng)有關(guān)。例如，各大物業(yè)管理公司大力發(fā)展美居業(yè)務(wù)，中國新房市場(chǎng)的硬裝交付習(xí)慣，可能逐漸向硬裝交付，軟裝選配轉(zhuǎn)變。家居家電的采購可能從 C 端走向 B 端。但目前階段，美居業(yè)務(wù)的利潤率不高。圖 19：上市公司業(yè)主平均增值服務(wù) ARPU 值走勢(shì)圖 20：永升生活服務(wù)業(yè)主增值服務(wù) ARPU 值450400350300250200150100500393.6303.4259.8167.2181.32017201820192019H1 2020H1800.0741.1493.1415.7321.1248.733

46、7.8288.2700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0 資料來源：各公司公告，中信證券研究部估算資料來源：公司公告，中信證券研究部企業(yè)之間毛利率差距仍然很大。非上市物業(yè)管理公司的毛利率仍普遍低于上市物業(yè)管理公司，這說明非上市公司的定位仍不夠獨(dú)立，尚處于開發(fā)企業(yè)成本中心和售后中心。獨(dú)立品牌的物業(yè)管理公司毛利率普遍低于有關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)的物管公司。我們認(rèn)為，關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)一些房修運(yùn)維責(zé)任，推高了部分物業(yè)管理公司的基礎(chǔ)服務(wù)毛利率。這種責(zé)任的分擔(dān)從長期來看是合理的（因?yàn)槠放莆飿I(yè)管理公司長期也能實(shí)現(xiàn)），但短期而言是物管板塊和開發(fā)業(yè)務(wù)資本市場(chǎng)估值差越發(fā)拉大的結(jié)果。如

47、果考慮非業(yè)主增值服務(wù)這一因素，則關(guān)聯(lián)方的支持更為顯著。盡管當(dāng)前市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)并不太在意毛利率的高低，但正因?yàn)槲覀兿嘈糯嬖凇伴_發(fā)企業(yè)補(bǔ)貼”這一因素，故而我們認(rèn)為相對(duì)低毛利率的物業(yè)管理公司值得有更高的估值。圖 21：上市物業(yè)管理公司 2020 年上半年毛利率排名單位：%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%奧園健康鑫苑服務(wù) 碧桂園服務(wù)藍(lán)光嘉寶服務(wù)正榮服務(wù)建業(yè)新生活佳兆業(yè)美好濱江服務(wù) 彩生活雅生活服務(wù)永升生活服務(wù)新城悅服務(wù) 寶龍商業(yè)時(shí)代鄰里中奧到家弘陽服務(wù)華潤萬象生活南都物業(yè)新大正金融街物業(yè)綠城服務(wù)保利物業(yè)中海物業(yè)萬科物業(yè)招商積余0.0%資料來源：各

48、公司公告，中信證券研究部管理費(fèi)用率小幅下降企業(yè)在優(yōu)化管理層級(jí)，做強(qiáng)做大基層的過程中，管理費(fèi)用率也略有下降。伴隨毛利率上升，管理費(fèi)用率也在小幅下降，推動(dòng)凈利潤率提升。2017/2018/2019/2020H1，樣本公司平均管理費(fèi)用率分別為 10.77%、10.16%、9.68%、8.37%。圖 22：管理費(fèi)用率的比較20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%奧園健康弘陽服務(wù)正榮服務(wù) 佳兆業(yè)美好中奧到家永升生活服務(wù)建業(yè)新生活彩生活碧桂園服務(wù)時(shí)代鄰里 新大正藍(lán)光嘉寶服務(wù)鑫苑服務(wù)新城悅服務(wù)保利物業(yè) 綠城服務(wù) 南都物業(yè) 雅生活服務(wù)金融街物業(yè)中海物業(yè) 寶龍

49、商業(yè) 招商積余 濱江服務(wù)0.0%資料來源：Wind，中信證券研究部具體來看，各公司之間的管理費(fèi)用率相差較大，部分毛利率很高的公司，如奧園健康毛利率高達(dá) 40.1%，管理費(fèi)用率卻高達(dá) 18.4%，這應(yīng)是與會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。例如，一些員工的薪水在某些公司可能被確認(rèn)為成本，在另一些公司可能被確認(rèn)為管理費(fèi)用。圖 23：各公司營業(yè)成本率（縱軸）與管理費(fèi)用率（橫軸）對(duì)比95.0%90.0%85.0%80.0%招商積余中海物業(yè)金融街物業(yè)綠城服務(wù)保利物業(yè)新大正75.0%雅生活服務(wù)南都物業(yè)時(shí)代鄰里寶龍商業(yè)中奧到家弘陽服務(wù)70.0%新城悅服務(wù)彩生活 永升生活服務(wù)佳兆業(yè)美好65.0%藍(lán)光嘉寶服務(wù)建業(yè)新生活正榮服務(wù)6

50、0.0%濱江服務(wù)鑫苑服務(wù)碧桂園服務(wù)奧園健康55.0%50.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%資料來源：Wind，中信證券研究部圖 24：各公司歸母凈利率情況30%25%20%15%10%5%濱江服務(wù)碧桂園服務(wù)鑫苑服務(wù)奧園健康藍(lán)光嘉寶服務(wù)雅生活服務(wù)建業(yè)新生活寶龍商業(yè) 佳兆業(yè)美好新城悅服務(wù)正榮服務(wù) 彩生活永升生活服務(wù)時(shí)代鄰里金融街物業(yè)保利物業(yè) 南都物業(yè) 中海物業(yè) 新大正綠城服務(wù)中奧到家弘陽服務(wù)招商積余0%資料來源：Wind，中信證券研究部總而言之，我們認(rèn)為隨著企業(yè)不斷提升能力，擴(kuò)充和調(diào)整在管組合，養(yǎng)成單盤普遍持續(xù)盈利是可能的。從利潤表特征來看，那將意味著業(yè)主增值服務(wù)在收入的占比繼續(xù)

51、大幅提升。行業(yè)的盈利能力在未來一個(gè)階段仍有提升空間，但幅度并不會(huì)太大。我們建議投資者，比起期待報(bào)表盈利能力的提升，不如關(guān)注企業(yè)能力的提升。 論能力：滿意度評(píng)價(jià)的光與影物業(yè)管理是一個(gè)供給側(cè)服務(wù)水平有待提升的行業(yè)。與其說物業(yè)管理行業(yè)的高估值是對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭力的認(rèn)可，倒不如說是在一條成長空間廣闊的賽道中，在龍頭公司市占率尚低、成長空間十分廣闊的背景下，資本市場(chǎng)給予的期許。我們認(rèn)為，目前業(yè)內(nèi)所有上市公司，都不具備獨(dú)特且寬廣的護(hù)城河，行業(yè)競(jìng)爭格局尚未塵埃落定。從微觀角度看，這表現(xiàn)為消費(fèi)者對(duì)物業(yè)管理的滿意度還有提升空間，付費(fèi)意愿還需培養(yǎng)。不過，行業(yè)行進(jìn)在正確的軌道上。評(píng)估每個(gè)物業(yè)管理公司的品牌價(jià)值也是一件很困難的事情。我們認(rèn)為，單位周期的提價(jià)項(xiàng)目個(gè)數(shù)，存量樓盤接管占全部接管面積的比例，公司接管存量盤的接管前后項(xiàng)目提價(jià)幅度，公司參與項(xiàng)目投標(biāo)的中標(biāo)率，公司在管項(xiàng)目相比較周邊項(xiàng)目房價(jià)的溢價(jià)比例，這都是可以作為企業(yè)滿意度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我們歷史上也進(jìn)行了大量嘗試，甚至自制問卷去洞察不同品牌之間的真實(shí)差距。在財(cái)表層面，我們建議觀察應(yīng)收款的情況