傳媒行業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、傳媒行業(yè)發(fā)展趨勢分析創(chuàng)新周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳媒板塊：連續(xù)10個季度負收益，深度回調(diào)創(chuàng)5年歷史新低資料來源：Wind，海通證券研究所表：2016年至2018年6月30日申萬傳媒指數(shù)季度漲跌幅（連續(xù)10個季度負收益）傳媒板塊自2016年以來，持續(xù)回調(diào)，申萬傳媒指數(shù)已經(jīng)連續(xù)10個季度呈現(xiàn)負收益，總跌幅達56%。目前申萬傳媒指數(shù)已深度回調(diào)，創(chuàng)5年來歷史新低，傳媒板塊整體估值已處于低位水平。圖：2013年6月以來5年內(nèi)申萬傳媒指數(shù)走勢圖3000250020001500100050002漲跌幅2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q

2、2申萬傳媒指數(shù)-22%-7%-3%-7%-5%-7%-3%-10%-2%-20%文化傳媒行業(yè)的特性機制決定市場偏好。娛樂行業(yè)的特性：短期利潤爆發(fā)力強；反之中長期盈利持續(xù)能力存疑。行業(yè)景氣度并未下降。資料來源：Wind，海通證券研究所3圖：2012年-2018年H1電影票房（不含服務(wù)費）及增速圖：2016年-2018年Q1中國手游市場實際銷售收入及增速30%28%36%49%4%13%18%60%50%40%30%20%10%0%6005004003002001000201220132014201520162017 2018H1中國電影票房（億元，左軸）同比（%，右軸）100%80%60%40%

3、20%0%350300250200150100500中國手游市場實際銷售收入(億元，左軸)同比增長率（%，右軸）影視板塊研究框架及投資邏輯影視板塊研究框架及投資邏輯4影視概況分析：由成長向成熟期過渡，增速放緩趨勢未變資料來源：MPAA，藝恩電影智庫，Wind，海通證券研究所橫向和縱向概況分析：從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，影視產(chǎn)業(yè)包括電影、電視劇、綜藝節(jié)目、動畫等，其中電 影和電視劇在影視市場的占比最大。電影是影響整個行業(yè)的最大變量，票房指標也是整個傳媒板塊的 情緒指標。過去5年中國電影票房復(fù)合增速約25%，2016年我國電影票房454億元（+3%），2017年 實現(xiàn)總票房 523.86億元（+22%），中

4、國電影產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷從野蠻成長期向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的高原增長期轉(zhuǎn) 化的過程。在內(nèi)容質(zhì)量逐漸提升，付費及IP衍生等新興商業(yè)模式逐漸興起的大環(huán)境下，我們認為未來 5年影視產(chǎn)業(yè)將依然保持兩位數(shù)以上的增速，影視產(chǎn)業(yè)長期增長趨勢不變。外部重點關(guān)注要素：中國恩格爾系數(shù)降低；政策大力扶持（如最高意識形態(tài)重視、如進口片限額制 度放開）；影院屏幕等硬件設(shè)備提升；移動互聯(lián)網(wǎng)、VR等新技術(shù)渠道帶動；人才紅利等。中國影視 行業(yè)外部發(fā)展環(huán)境優(yōu)越，可持續(xù)發(fā)展性強。圖：2016年全球主要地區(qū)票房及觀影人次圖：2012-2018H1國內(nèi)票房及增速60%50%40%30%20%10%0%5004003002001000600201220

5、132014201520162017 2018H1中國電影凈票房（億元，左軸）同比（%，右軸）5543210121086420票房（十億美元，左軸）人均觀影次數(shù)（次，右軸）電影產(chǎn)業(yè)鏈：IP、內(nèi)容、渠道，把握各環(huán)節(jié)特性資料來源：wind，貓眼，海通證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈上下游制片發(fā)行院線影院國產(chǎn)片38%-43%4%-6%3%-7%50%-52%進口批片數(shù)十-數(shù)百萬元不等43%3%-7%50%-52%進口分賬片13%-20%22%-28%3%-7%50%-52%從電影產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上下游看，可以分為IP、內(nèi)容制作、渠道發(fā)行、衍生品環(huán)節(jié)。IP作 為最上游以小說、漫畫等為表現(xiàn)形式，優(yōu)質(zhì)IP能夠為后期作品帶來天然

6、粉絲流量；內(nèi) 容制作單片項目風險較大，盈利的二八原則明顯，頭部作品是制勝點；渠道方則相對 現(xiàn)金流穩(wěn)定。表：電影產(chǎn)業(yè)鏈上下游分成比例制作方年產(chǎn)798部國產(chǎn)電影發(fā)行方年上映474部（376部國產(chǎn) 電影）院線48條影院9169家50776塊銀幕光線傳媒萬達院線博納影業(yè)中國電影光線傳媒貓眼等萬達影視廣東大地中影星美北京耀萊成龍影院深圳橙天嘉禾影院廣州飛揚正佳影院6備注：進口批片一般由國內(nèi)發(fā)行公司以數(shù)十萬到數(shù)百人民幣不等的價格買斷內(nèi)地發(fā)行權(quán)，制片方并不參與票房分成資料來源：海通證券研究所圖：電影產(chǎn)業(yè)鏈格局電視劇產(chǎn)業(yè)鏈：2B業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，新媒體付費趨勢帶來C端收費預(yù)期資料來源：海通證券研究所內(nèi)容制作/發(fā)行

7、 商（內(nèi)容制作+ 發(fā)行）電視臺新媒體（視頻網(wǎng)站、OTT等）廣告商廣告商用戶視頻購物等其他多 元變現(xiàn)商家出售版權(quán)、播 映權(quán)廣告費用用戶付費電視劇產(chǎn)業(yè)鏈較電影產(chǎn)業(yè)鏈短，電視劇的內(nèi)容方一般直接將作品銷售給下游渠道方。 目前，下游渠道方的主力已經(jīng)逐漸由電視臺轉(zhuǎn)變?yōu)橐曨l網(wǎng)站等新媒體。內(nèi)容方2B業(yè)務(wù)模式的屬性決定了電視劇制作公司收入模式相對穩(wěn)定，近年來下游渠道 端視頻網(wǎng)站的競爭格局加劇，帶來電視劇尤其是頭部劇的單片售價持續(xù)走高。目前下 游視頻網(wǎng)站的競爭并未緩和，因此頭部劇漲價邏輯預(yù)計仍將在中短期內(nèi)持續(xù)。付費視頻大趨勢的快速發(fā)展為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容公司帶來C端收費預(yù)期，盈利模式的改變預(yù)計 將打開電視劇行業(yè)2B業(yè)務(wù)模式

8、的天花板。圖：電視劇行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈格局7資料來源：Bloomberg，海通證券研究所趨勢研究：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)方向是重點影視行業(yè)經(jīng)歷了2012-2015的高速成長期，2016年-2017年的調(diào)整過渡，回歸新常態(tài)。我們 認為行業(yè)將進入內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)優(yōu)化階段。原先單純依賴票房、依賴新增院線的野蠻高 速增長將被摒棄，而行業(yè)內(nèi)部基于更規(guī)范的產(chǎn)業(yè)鏈運作、更多元化的商業(yè)變現(xiàn)模式和渠道、 更新興的產(chǎn)業(yè)方向探索將被更多聚焦，新的消費升級將帶來產(chǎn)業(yè)顛覆與重生。從產(chǎn)業(yè)背景來看，消費升級如火如荼，而處于頂端精神層面的消費升級比如傳媒行業(yè)，尚處 于萌芽階段，對標海外發(fā)達國家的發(fā)展路徑，我們預(yù)計未來步入相對成熟期的中

9、國影視產(chǎn) 業(yè)增長點將來自三個方向：付費視頻、IP衍生品以及龍頭院線并購后的整合升級。圖：美國國產(chǎn)IP內(nèi)容影視公司IP內(nèi)容收入構(gòu)成（百萬美元）8影視行業(yè)重點關(guān)注數(shù)據(jù)及要素數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值電影票房大盤時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等直接反應(yīng)電影市場冷暖指標日/周/月新上影片首日票房時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等預(yù)測單片票房總數(shù)據(jù)重要依據(jù)日上映影片排片場次時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等反應(yīng)影片熱度指標日上映影片排片率時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷影片熱度指標日上映影片上座率時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷影片熱度指標日單片累計票房時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷影片收益情況指標日/周/月電影票房量級分布時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷頭部和長

10、尾流量分析月電影上映日歷時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷未來電影票房情況指標日/周/月電視收視率CSM官網(wǎng)/CSM34/CSM50反應(yīng)影視劇熱度指標日/周/月網(wǎng)絡(luò)視頻點擊率藝恩數(shù)據(jù)影視劇熱度指標日9把握行業(yè)和個股風險投資事項影視行業(yè)風險要素研究低盈利率風險行業(yè)政策監(jiān)管風險供給端優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺失風險影視個股風險研究影視單片項目性風險核心人才流失風險（對賭到期核心團隊流失風險）IP版權(quán)風險10影視行業(yè)公司選擇優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作（包括主旋律等題材）渠道優(yōu)質(zhì)（線上/線下渠道資源）投資能力非票（衍生業(yè)務(wù)）拓展風險提示：關(guān)注應(yīng)收賬款壞賬風險11游戲板塊研究框架及投資邏輯游戲板塊研究框架及投資邏輯12國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)（端游、

11、頁游、手游等）近5年復(fù)合增長率接近30%，維持穩(wěn) 健增長態(tài)勢。2017年中國游戲市場銷售收入達2036億元（+23%），其中移 動游戲市場規(guī)模1161億元（+42%），占整體收入比重達57%。行業(yè)進入穩(wěn)定增長期，手游占比接近60%資料來源：GPC，CNG， IDC，海通證券研究所圖：20082017年中國游戲市場銷售收入與增長率圖：2017年中國游戲產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)占比-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017實際銷售收入（億元，左軸）增長率（%，右軸）31.9%0.1%2.7%7.

12、6%57.0%0.7%客戶端游戲單機游戲社交游戲網(wǎng)頁游戲移動游戲家庭游戲機游戲13手游季度增速趨于放緩，龍頭份額持續(xù)集中2018年Q1中國手游市場規(guī)模為309.5億元（同比+12.5%，環(huán)比+5.1%），增速有 所放緩。我們判斷行業(yè)人口紅利接近尾聲，行業(yè)門檻提高使得供給端有縮減趨勢，在此背景下資源和份額進一步向頭部集中。騰訊網(wǎng)易的手游市占率從2015年Q1的54%提升至2017年Q4的76%，二線公司也 呈現(xiàn)集中度提升趨勢，龍頭公司“強者恒強”趨勢明顯。資料來源：CNG，騰訊網(wǎng)易財報，海通證券研究所46.539.236.244.746.548.446.246.5 46.951.859.657.

13、4012.4 18.919.721.719.917.525.128.623.818.118.5090807060507.2403020100騰訊網(wǎng)易176.4198.4214.5229.9275.1286.3305.3294.5309.51009080706050403020100-50050100150200250300350環(huán)比增長率(%，右軸)實際銷售收入(億元,左軸) 同比增長率(%，右軸)圖：2016Q1-2018Q1年中國手游收入及增長率 圖：2015Q1-2017Q4騰訊網(wǎng)易移動游戲市占率（%）14我們預(yù)計2018年中國移動游戲市場規(guī)模有望達到1581.4億元，較2017年同比增

14、長 36.2%。用戶ARPPU值的提升將驅(qū)動移動游戲產(chǎn)業(yè)在未來三年仍保持較快增速增長 ，預(yù)計2018-2019年行業(yè)平均增長率為32%。移動游戲未來重點在于ARPU值的提升圖：2013-2019年我國游戲市場規(guī)模及預(yù)測201320142015201620172018E2019E移動游戲用戶規(guī)模（億 人）3.13.64.65.35.55.86.0YOY（%）248.315.527.116.04.94.54.0付費率（%）9.828.057.575.078.882.084.5YOY（%）186.9105.430.45.04.03.0ARPPU（元）371.5274.2196.7206.9266.0

15、332.5399.0YOY（%）-26.2-28.35.228.625.020.0移動游戲市場規(guī)模（億 元）112.4274.9514.6819.21161.21581.42022.9YOY（%）246.9144.687.259.241.736.227.9資料來源：CNG， Talking Data，CNNIC，企鵝智庫，游戲工委，海通證券研究所注：因無2015年全年游戲付費率數(shù)據(jù)，故選用2015H1和2016H1進行簡單平均，近似估計2015年全年付費率，下同。15游戲行業(yè)盈利模式與分成比例目前網(wǎng)絡(luò)游戲盈利模式主要有四種。1）收費游戲。2）增值業(yè)務(wù)收費。3）廣 告收費。4）周邊產(chǎn)品。其中以增

16、值業(yè)務(wù)收費（道具）模式為主要模式。在移動游戲產(chǎn)業(yè)鏈中，國內(nèi)游戲流水的整體分成比例大體為渠道（50%）、 發(fā)行（25%）、研發(fā)（25%）。而產(chǎn)品的投放運營策略體現(xiàn)在營銷費用率 上，影響整體凈利水平。表：游戲行業(yè)主要盈利模式資料來源：海通證券研究所盈利模式主要特征常見游戲類型代表產(chǎn)品收費游戲出售游戲版權(quán)；銷售游戲點卡、 包時收費等端游、頁游、手游、主機、VR游戲等仙劍奇?zhèn)b傳；魔獸世界增值業(yè)務(wù)收費游戲內(nèi)道具、裝備收費等端游、頁游、手游等夢幻西游；王者榮耀廣告收費在游戲內(nèi)植入廣告頁游、手游英雄聯(lián)盟；DOTA2周邊產(chǎn)品開發(fā)線下衍生品，獲取授權(quán)收入端游、頁游、手游陰陽師、花千骨平臺研發(fā)商發(fā)行商渠道IOS1

17、5%30%30%50%30%Android15%30%20%50%30%40%海外市場35%左右35%左右30%16資料來源：海通證券研究所表：手游行業(yè)游戲流水分成比例一覽分析一個游戲公司主要從游戲產(chǎn)品入手，通過考察游戲產(chǎn)品的數(shù)據(jù)、指標等來判斷游 戲的生命力和競爭力，游戲產(chǎn)品的好壞直接決定著游戲公司的盈利能力和核心競爭 力，是分析游戲公司的基礎(chǔ)方法。具體說來有以下幾個重要指標。游戲行業(yè)重點分析指標月流水：指游戲每月從用戶端產(chǎn)生的收入總量。相應(yīng)的還有日流水、年流水等。流水分成比例：研發(fā)、發(fā)行環(huán)節(jié)分游戲總流水的比例，落實到具體公司的營收水平。目前并沒有統(tǒng)一的分成比例口徑，因產(chǎn)品而異。累計注冊用戶數(shù)

18、：游戲產(chǎn)品的總用戶規(guī)模，決定產(chǎn)品的受歡迎程度和總體量?；钴S用戶數(shù)（MAUDAU等）：MAU即月活，30天內(nèi)登陸過游戲的用戶數(shù)；DAU即日 活，為每日登陸過游戲的用戶數(shù)?；钴S用戶衡量產(chǎn)品的用戶粘性與穩(wěn)定性。每用戶平均收入（ARPU）：主要判斷平均每個付費用戶的付費金額，注重的是一個時 間段內(nèi)運營商從每個用戶所得到的利潤。ARPU值高則產(chǎn)品的吸金能力強。付費率：指付費用戶占總注冊用戶的比例。付費率越高說明有越多的玩家有意愿為游戲 產(chǎn)品充值消費。銷售費用率：即銷售費用占總營收的比例。發(fā)行產(chǎn)品時需要投入宣傳推廣費用，可通過 該指標了解當前產(chǎn)品所處生命周期和未來利潤釋放潛力。17游戲行業(yè)重點關(guān)注數(shù)據(jù)及要

19、素指標名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值備注月流水公司公告每月從用戶端產(chǎn)生的收入總 量月度/季度/年度指標流水分成比例公司公告落實到具體公司的營收水平指標累計注冊用戶數(shù)公司公告落實到具體公司的營收水平月度/季度/年度指標活躍用戶數(shù)（MAU/DAU）公司公告每月、每日登陸游戲的用戶 數(shù)月度/季度/年度指標每用戶平均收入（ARPU值）公司公告一個時間段內(nèi)運營商從每個用戶所得到的利潤月度/季度/年度指標付費率根據(jù)公告計算付費用戶占總注冊用戶的比例月度/季度/年度指標銷售費用率根據(jù)公告計算付費用戶占總注冊用戶的比 例月度/季度/年度指標游戲排名App Annie對手游產(chǎn)品下載量和熱度的 監(jiān)測日度頁游開服數(shù)

20、9K9K頁游產(chǎn)品生命力、活躍度周度手游行業(yè)規(guī)模CNG手游行業(yè)規(guī)模變化趨勢，宏 觀指標季度/年度資料來源：海通證券研究所18風險提示游戲行業(yè)風險提示頁游市場持續(xù)萎縮、端游回暖可持續(xù)性弱，手游增速開始放緩行業(yè)政策監(jiān)管風險，對游戲題材和內(nèi)容的限制市場集中度高，騰訊網(wǎng)易手游市占率接近80%，余量市場空間有限游戲個股風險提示游戲產(chǎn)品上線時間延期游戲產(chǎn)品流水較難預(yù)測，業(yè)績難以準確把握買量成本不斷攀升19IP儲備運營能力品牌投資能力外延開發(fā)游戲公司的選擇20營銷板塊研究框架及投資邏輯營銷板塊最近研究框架及投資邏輯21廣告行業(yè)為中間環(huán)節(jié)，上游廣告主（與經(jīng)濟相關(guān)），下游媒介渠道。中國整體廣告市場經(jīng)營額占GDP比

21、重穩(wěn)定，2017年占比為0.83%。營銷：上游端廣告主，和經(jīng)濟高度相關(guān)資料來源：國家工商總局廣告司，CTR，海通證券研究所圖： 2011-2017年中國廣告業(yè)經(jīng)營額及增速情況圖：2011-2017年廣告經(jīng)營額占GDP比重情況（%）4893015403675952446439746890527441278271220.64%0.87%0.84%0.87%0.87%0.87%0.83%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000201120122

22、013GDP（億元，左軸）2014201520162017廣告業(yè)經(jīng)營額/GDP（%，右軸）312546985019.75605.65973.46489689633.6%50.3%6.8%11.7%6.6%8.6%6.3%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002011201220172013201420152016中國廣告業(yè)經(jīng)營額（億元，左軸） 中國廣告業(yè)經(jīng)營額增速（%，右軸）22渠道分類：傳統(tǒng)媒體：電視、報紙、雜志、電臺、傳統(tǒng)戶外新渠道：電梯海報、電梯電視、影院視頻互聯(lián)網(wǎng)：找重點細分高增速渠道，電商類、社交類和視頻類營銷：下游

23、端主要看投放渠道23傳統(tǒng)媒體刊例投放整體止跌維穩(wěn)，其中重點電視端投放。重點電梯電視、電梯海報、影院映前廣告投放高增速，我們預(yù)計未來將持續(xù)保持雙位數(shù)高增 長。營銷：從下游端渠道選擇看，當前電梯電視、電梯海報、影院映前 投放高增速資料來源：CTR，海通證券研究所24圖： 2014-2018年5月整體傳統(tǒng)廣告市場及電視端刊例花費同比增速 （%）圖：2016-2017年主要新渠道廣告刊例花費同比高增速（%）22.4%20.4%24.1%18.8%44.8%25.5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172016電梯電視電梯海報影院視頻圖： 2018年1-5月主要新渠道廣

24、告刊例花費同比持續(xù)相對高增長（%）-7.2%-6.0%14.2%2.2-0.5%-2.0%-4.6%-3.7%1.7%0.2%16.5%5.1%-0.5%-1.8%-10%-5%0%5%10%15%20%20142015201720182018Q1 2018.04 2018.05中國傳統(tǒng)廣告刊例花費同比增速電視端投放31%22.3% 24%23.6%26.8%28.4%31.3%14.6%36.4%0%10%20%30%40%2018Q12018.052018.04電梯電視電梯海報影院視頻營銷：從下游端渠道選擇看，網(wǎng)絡(luò)廣告市場投放仍保持高增 長，重點在移動端資料來源：2017年中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場

25、年度檢測報告（簡版），海通證券研究所25數(shù)據(jù)：網(wǎng)絡(luò)廣告市場整體增速仍近30%，增量來自于移動端，移動端占比7 成；圖：移動廣告已占整體網(wǎng)絡(luò)廣告市場近7成圖：網(wǎng)絡(luò)廣告市場增長來自于移動端，PC端整體下滑43.0%39.9%41.3%32.9%29.6%151.3%180.6%166.0%75.4%48%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201520132014整體網(wǎng)絡(luò)廣告同比增速（%）20162017H1移動廣告同比增速（%）773.11105.215462184.52902.71560.553.2133.7375.1997.81750.210437%1

26、2%24%46%60%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500201220132014201520162017H1網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模（億元，左軸） 移動廣告市場規(guī)模（億元，左軸）移動廣告占網(wǎng)絡(luò)廣告市場比例（%，右軸）根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：網(wǎng)絡(luò)廣告市場增量主要來自電商類投放（規(guī)模大）、社 交類和視頻類投放（高增速）。營銷：網(wǎng)絡(luò)廣告市場找細分快增速渠道，發(fā)現(xiàn)重點來自電商類、社 交類和視頻類圖：整體網(wǎng)絡(luò)廣告：電商渠道投放規(guī)模占比提升至第一圖：整體網(wǎng)絡(luò)廣告：社交類媒體投放增速第一33.0%31.2%34.7%32.3%27.2%23.

27、3%27.0%25.9%26.9%30.0%4.1%4.3%5.1%6.7%8.3%10.4%8.7%7.1%7.2%7.4%8.6%8.9%9.8%10.7%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20122016201320142015搜索電商社交門戶及資訊視頻49.9%65.9%85.6%64.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016社交媒體投放同比增速（%） 網(wǎng)絡(luò)廣告整體投放增速（%）20132014電商媒體投放同比增速（%） 視頻媒體投放同比增速（%） 搜索媒體投放同比增速（%）主要PC端搜索類投放增速放緩明顯資料來源

28、：2017年中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場年度檢測報告（簡版），海通證券研究所26營銷：收購標的對賭到期高峰期，重點提示商譽減值風險資料來源：wind，各公司重大收購公告，海通證券研究所272017年A股主要20家營銷公司共有29個標的結(jié)束業(yè)績對賭；提示關(guān)注之后商譽減值風 險。圖：82家有業(yè)績承諾收購標的對賭期完成時間匯總（個）13102913152010515252030352015及之前20162019202020172018標的業(yè)績對賭到期數(shù)量（個）營銷公司選擇28客戶資源及粘性渠道優(yōu)勢管理能力及成本控制風險提示：關(guān)注商譽減值風險、應(yīng)收賬款壞賬 風險教育板塊研究框架及投資邏輯教育板塊研究框架及投資邏輯

29、29教育行業(yè)：規(guī)模初具，集中度尚低；產(chǎn)業(yè)化大勢所趨教育行業(yè)：我國教育行業(yè)目前已初具規(guī)模，但行業(yè)集中度較低，行業(yè)仍處于資產(chǎn) 證券化早期階段，行業(yè)格局尚未形成，產(chǎn)業(yè)化發(fā)展將成為大勢所趨。資料來源：海通證券研究所圖：教育產(chǎn)業(yè)鏈30教育行業(yè)：行業(yè)空間影響因素教育行業(yè)行業(yè)空間受到以下因素的影響：1）人口結(jié)構(gòu)變化 ，2）參培率， 3）客單價，4）消費頻次。其中，人口 結(jié)構(gòu)變化是通過觀察各階段在校生人數(shù)，入園率（特指幼兒園），大學生報到率等。參培率：參培率受教育國情影響（高考指揮棒，減負等），城鎮(zhèn)人口對教育多樣化需求更為顯著（如課外培訓，素 質(zhì)教育等），行業(yè)參培率與全國城鎮(zhèn)化水平有著密不可分的關(guān)系?？蛦蝺r：

30、教育支出水平，家庭是教育服務(wù)的重要付費者，2018年政府工作報告中指出：1）提高個人所得稅起征點；2）增加了專項扣除，重點是子女教育、大病醫(yī)療。若子女教育支出計入個人所得稅專項費用扣除之中，利于減 輕家庭教育費用負擔。消費頻次：對于學歷教育（小學，初中，高中，大學），消費頻次是固定，有天然復(fù)購率。對于非學歷教育，消費 頻次受消費習慣影響。圖：教育行業(yè)空間影響因素資料來源：海通證券研究所31教育企業(yè)盈利能力影響因素圖：培訓類企業(yè)（如好未來、新東方、中公教育）圖：學校類企業(yè)（如中教控股、楓葉教育、成實外教育）資料來源：楓葉教育、中教控股等招股說明書，海通證券研究所32教育行業(yè)：行業(yè)競爭格局影響因素

31、資料來源：國家統(tǒng)計局，教育部，Wind，海通證券研究所民促法落地，行業(yè)資產(chǎn)證券化加速，定價權(quán)自由度更高，優(yōu)質(zhì)教育資源享有品牌溢價：民促法修正案于 2017 年9 月已經(jīng)正式實施，地方省份民促法細則陸續(xù)出爐。民辦學校（包括全日制的民辦幼兒園、高 中、大學；非全日制從早教、幼兒培訓、K12課外培訓、職業(yè)培訓）等機構(gòu)將逐步可以注冊成經(jīng)營性實 體。選擇營利辦學的教育機構(gòu)，等同于普通工商登記企業(yè)，在融資及資產(chǎn)證券化（國內(nèi)A股等）方面將 不再存在障礙，在定價和收費上，自由度也有望提高。獲得融資方面的諸多便利。值得注意的是，對于 義務(wù)教育階段全日制學校這塊，新法仍然不允許選擇成經(jīng)營性，資產(chǎn)證券化難度加大。圖

32、：行業(yè)競爭格局影響因素33品牌渠道（地域）優(yōu)勢管理與成本優(yōu)勢教育行業(yè)公司選擇34教育板塊-個股跟蹤圖：財務(wù)數(shù)據(jù)歷史成長性：收入、利潤的增長速度盈利能力分析：毛利 率、凈利率、ROE償債能力分析：負債率、現(xiàn)金流圖：企業(yè)非財務(wù)指標管理運營：投后管 理能力，團隊利益 捆綁競爭優(yōu)勢：品牌， 教育產(chǎn)品，技術(shù)， 產(chǎn)業(yè)資源，客戶黏 性，先進入者優(yōu)勢，地域優(yōu)勢行業(yè)內(nèi)地位，細分 領(lǐng)域競爭格局單個企業(yè)的分析，既取決于所處的行業(yè)現(xiàn)狀，也取決于相對和絕對的個股指標。相對指標包 括市場地位、競爭格局等。個股指標包括管理能力、品牌運營、財務(wù)狀況、盈利能力四個主 要維度。由于大部分A股上市公司是通過并購形式逐步布局教育產(chǎn)業(yè)

33、，形成雙主業(yè)格局，需 重點關(guān)注原始管理團隊與教育管理團隊利益綁定。此外，并購所產(chǎn)生的大額商譽也需重點跟 蹤。35教育板塊-重點分析指標圖：主要數(shù)據(jù)指標數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值A(chǔ)股教育板塊估值水平WIND反應(yīng)板塊估值，衡量個股估值合 理性日/周/月美股、港股教育板塊估值WIND反應(yīng)板塊及龍頭企業(yè)估值日/周/月國內(nèi)教育板塊融資情況芥末堆等媒體公開資料，海通統(tǒng) 計反應(yīng)資本市場熱度月/季/年教育文化和娛樂類居民消費價格 指數(shù)國家統(tǒng)計局反應(yīng)服務(wù)及產(chǎn)品價格變化月國家教育經(jīng)費支出國家統(tǒng)計局反應(yīng)國家財政撥款，政府補助年出國學生人數(shù)國家統(tǒng)計局反應(yīng)出國需求年民辦學校數(shù)量及在校學生人數(shù)國家統(tǒng)計局反應(yīng)民辦教

34、育供給及需求年各階段民辦學校招生情況國家統(tǒng)計局，教育部，WIND反應(yīng)K12，中等職業(yè)學校，高校 各個階段學校供給情況年出生人口數(shù)量國家統(tǒng)計局反應(yīng)早幼教需求年入園率教育局反應(yīng)國家學前教育發(fā)展情況年資料來源：wind，海通證券研究所分析教育產(chǎn)業(yè)，自上而下，可以從需求決定因素出發(fā)，到具體的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，消費者人像分析。具 體的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，根據(jù)統(tǒng)計頻次，我們分為周度、月度及年度數(shù)據(jù)。需求因素包括政策、宏觀、經(jīng) 濟、城市化率等。消費者人像，可以通過咨詢機構(gòu)及獨立調(diào)研獲得。36政策風險個股業(yè)績風險商譽減值風險等風險提示37體育板塊研究框架及投資邏輯體育板塊研究框架及投資邏輯38體育板塊研究三要素一：政策關(guān)于加快

35、發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進體育消費的若干意見指出到2025年 我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過5萬億元。根據(jù)各地方政府2025年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模目標加總估算，共計6.6萬億 元。資料來源：懶熊體育，海通證券研究所11502000300010003000600030007200130020005000300010000800020001500200004000600080001000012000黑龍江遼寧北京天津河北山東河南江蘇江西安徽浙江上海福建廣東湖南四川39圖：各地方政府2025年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模目標（億元）體育改革足球先行，中國足球是最先受到資本市場青睞的領(lǐng)域。以中 超為例，體奧動力以5年80億元的總價拿下中超版權(quán)

36、。前兩年每年10 億元，后三年每年20億元，平均每年16億元相當于NBA在國內(nèi)版權(quán) 的2.5倍。圖：2017年國際重要體育賽事最新賽季每年轉(zhuǎn)播費用對比資料來源：網(wǎng)易體育，新浪體育，海通證券研究所40體育板塊研究三要素二：資本投入6.43.51.01.716.00.02.04.06.016.014.012.010.08.0NBA內(nèi)地轉(zhuǎn)播費西甲內(nèi)地轉(zhuǎn)播費英超中國香港轉(zhuǎn)播費英超內(nèi)地轉(zhuǎn)播費中超轉(zhuǎn)播費（億元）18.020001800160014001200100080060040020008.82%15.89%體育板塊投資邏輯更偏重事件性驅(qū)動，國際頂級賽事市場關(guān)注度 高，主題投資機會大，是體育板塊最重要

37、催化因素。體育板塊最強催化劑之一國際頂級賽事。短期關(guān)注2018年世界 杯，中長期關(guān)注2022年北京冬奧會。圖：2014世界杯前和世界杯期間CCTV-5收視份額（%）圖：國內(nèi)滑雪場和滑雪人次情況（個，萬次）體育板塊研究三要素三：賽事催化411.996.29765432102014世界杯前2014世界杯期間資料來源：中央電視臺，國家體育總局，海通證券研究所產(chǎn)業(yè)特點：體育核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模尚小，未來彈性更大42美國中國我國體育衍生品產(chǎn)業(yè)占比約80%，而相關(guān)服務(wù)業(yè)僅占20%，在未來體育產(chǎn)業(yè)總 體規(guī)模大幅增長的邏輯下，我們認為相關(guān)主體產(chǎn)業(yè)（IP、營銷、經(jīng)紀、傳媒等） 的彈性會更大。體育產(chǎn)業(yè)下游需求旺盛，而上游

38、賽事內(nèi)容（IP）和中游體育營銷、賽事運營等 體育服務(wù)業(yè)嚴重缺乏。近年來我國企業(yè)頻繁布局產(chǎn)業(yè)中上游，在一定程度上彌 補了我國上游資源的短缺，帶動體育產(chǎn)業(yè)整體的有效提升。圖：體育產(chǎn)業(yè)分類情況，核心產(chǎn)業(yè)仍是重頭戲 中國與美國體育產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對比情況120%體育用品業(yè)體育服務(wù)業(yè)其他100%80%60%40%20%0%資料來源：易觀智庫，海通證券研究所0.60%0.63% 0.64%0.80%0.90%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%05000100001500020122013201420152016國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出（億元，左軸） 體育產(chǎn)業(yè)占GDP比例（%，右軸）0%10%2

39、0%30%40%700060005000400030002000100002010201120122013201420152016國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)增加值（億元，左軸）YOY（%，右軸）國家體育總局最新數(shù)據(jù)：2016年國家體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達1.9萬億元，增加值6475 億元，占GDP比例為0.9%，增加值增長17.8%。我們預(yù)計體育產(chǎn)業(yè)2025年5萬億產(chǎn)值目標達成概率大，未來十年仍有1.5倍以上 增長空間。GDP占比逐年提升，已接近一個百分點，有望成為新的經(jīng)濟增長 點。資料來源：國家體育總局，國家統(tǒng)計局，海通證券研究所圖 2010-2016年國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)增加值圖 2012-2016年國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值

40、20000 及GDP占比情況產(chǎn)業(yè)概況產(chǎn)值不斷增長，GDP占比接近1%43體育行業(yè)重點關(guān)注數(shù)據(jù)及要素數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值體育產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值Wind資本市場體育產(chǎn)業(yè)熱度年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模占GDP比重世界銀行衡量當前中國體育市場規(guī)模及未來增長預(yù)期年中超/中甲/中乙聯(lián) 賽場均觀眾數(shù)Asaikana新浪微博、通過主要賽事的關(guān)注度分析，了解體育核心產(chǎn) 輪/年 未來廣告業(yè)的供需狀況、判斷體育外延產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機會CCTV5收視率CSM官網(wǎng)/CSM34/CSM5體育賽事關(guān)注度日參賽人數(shù)馬拉松比賽數(shù)量及 中國田徑協(xié)會衡量當前戶外運動受眾程度及熱度年資料來源：海通證券研究所44政策風險業(yè)績不及預(yù)期風險商譽減值風險

41、等風險提示45傳統(tǒng)媒體板塊研究框架及投資邏輯傳統(tǒng)媒體板塊研究框架及投資邏輯46根據(jù)北京開卷發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國圖書零售市場總規(guī)模達803.2億元， 同比增長14.55%。其中，網(wǎng)上書店銷售規(guī)模超越傳統(tǒng)實體書店（占比57%），現(xiàn) 已成為圖書市場最主要的銷售渠道。圖：2012-2017 圖書銷售市場規(guī)模及增速圖 ：2012-2017年圖書銷售市場銷售收入（億元）行業(yè)概況：圖書銷售增速穩(wěn)健線上占比超線下161412108642090080070060050040030020010002012 2013 2014 2015 2016 2017中國圖書零售市場總規(guī)模（億元，左軸） 同比變動（%

42、，右軸）9008007006005004003002001000201220132014201520162017線下書店銷售收入網(wǎng)上書店銷售收入資料來源：2017 年中國圖書零售市場報告，海通證券研究所47特點一：低PE、安全邊際較高在低風險偏好的市場環(huán)境下，低估值和確定性對于投資更為重要。目前傳統(tǒng) 平面媒體和有線電視網(wǎng)絡(luò)媒體估值（PE，TTM）均為22倍，在傳媒各子板塊 中處于最低估值位臵。長江傳媒、中南傳媒、大地傳媒等部分傳統(tǒng)媒體公司 PE（TTM）甚至在15倍以下，具有高安全邊際的傳統(tǒng)媒體在弱勢行情中是較 好的投資品種。資料來源：wind（2018年7月13日收盤價），海通證券研究所注：

43、有線電視、平面媒體、影視動漫和營銷服務(wù)指數(shù)選自申萬三級行業(yè)指數(shù)，體育選自中證指數(shù)，其余指數(shù)選自wind概念指數(shù)圖：文化傳媒各子板塊PE估值（TTM，倍）圖：文化傳媒各子板塊PE估值（2018E，倍）0102030405060403530252015105048特點二：國企背景，有望承接新媒體、新資源資料來源：wind，海通證券研究所傳統(tǒng)媒體公司大部分為國企背景，且?guī)齑尕泿刨Y金在傳媒各子版塊中最為充 沛。我們認為，未來傳統(tǒng)媒體企業(yè)，有望通過現(xiàn)金收購新媒體、承接新業(yè)務(wù)， 以實現(xiàn)新舊媒體的融合。圖：文化傳媒各子板塊公司平均每股貨幣資金量（元/股）2.01.81.61.41.21.00.80.60.4

44、0.20.0出版有線電視影視教育互聯(lián)網(wǎng)營銷游戲體育每股貨幣資金（元/股）49注：每股貨幣資金量按照2017年年報資產(chǎn)負債表貨幣資產(chǎn)/2018年7月13日股本數(shù)得出國企改革，執(zhí)行力是關(guān)鍵。以皖新傳媒為例，2016年，公司管理層在業(yè)務(wù)運營 和資金管理上運營高效，妙招頻出。公司5月非公開發(fā)行過會，6月完成可交換債 券發(fā)行，募集大量現(xiàn)金。而后，公司借產(chǎn)權(quán)中心轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，高溢價回籠 現(xiàn)金的輕資產(chǎn)創(chuàng)新運作模式更是反映了管理層推進轉(zhuǎn)型的能力和決心。公司股價 也在2016年全年獲得了大幅上漲。資料來源：wind，海通證券研究所圖：皖新傳媒2016年股價走勢圖特點三：行業(yè)下行倒逼改革轉(zhuǎn)型50注意：監(jiān)管敏感

45、性疊加國企背景轉(zhuǎn)型難度較大紙媒及廣電傳統(tǒng)媒體公司的實際控制人均為中央及地方國資委，受國家掌控。 因此其在自身經(jīng)營性需求之外，還附帶有一定的社會屬性。如傳媒類國企均 在廣電總局監(jiān)管范圍內(nèi)，由于所處行業(yè)較為敏感，公司要擔負起輿論方向掌 控及對外文化傳播的社會責任，因此傳媒國企的轉(zhuǎn)型無論是速度還是多元化 轉(zhuǎn)型方向都步履維艱。圖：我國文化傳播監(jiān)管示意圖資料來源：中宣部官網(wǎng)，海通證券研究所51投資邏輯及相關(guān)標的梳理傳統(tǒng)媒體行業(yè)未來轉(zhuǎn)型升級是關(guān)鍵。投資傳媒國企板塊，主要把握以下兩個維度：（1）自上而下看轉(zhuǎn)型升級的難易程度。傳統(tǒng)媒體包括廣電、紙媒、出版發(fā)行。 廣電影響力最強，但最敏感。出版發(fā)行類公司轉(zhuǎn)型升級

46、更靈活?，F(xiàn)階段處于改 革初期，因此應(yīng)當抓住出版發(fā)行類公司的機會。（2）自下而上看公司的轉(zhuǎn)型動力。第一看管理層改革的執(zhí)行力，如皖新傳媒、 湖北廣電。第二看現(xiàn)金流及轉(zhuǎn)型預(yù)期，如中南傳媒等。風險提示：改革力度不及預(yù)期風險，業(yè)績不及預(yù)期風險等52指標分析：傳統(tǒng)媒體行業(yè)重點關(guān)注數(shù)據(jù)及要素數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值實體書店指數(shù)北京開卷反映實體書店經(jīng)營的景氣程度月書報刊雜志銷售額國家統(tǒng)計局反映實體平面媒介的銷售情況月有線電視費用國家統(tǒng)計局反映有線電視行業(yè)收費情況月寬帶費用國家統(tǒng)計局反映有線電視網(wǎng)絡(luò)收費情況月線上圖書交易規(guī)模易觀智庫反映線上圖書交易景氣程度季新聞出版業(yè)收入新聞出版廣電總局反映新聞出版業(yè)

47、的總體收入規(guī)模及增速年新聞出版業(yè)利潤新聞出版廣電總局反映新聞出版業(yè)的總體盈利規(guī)模及增速年有線電視用戶數(shù)新聞出版廣電總局反映有線電視總體用戶規(guī)模年數(shù)字電視用戶數(shù)新聞出版廣電總局反映數(shù)字電視總體用戶規(guī)模及數(shù)字化率年53國企背景、資金實力強：承接新媒體和新資源轉(zhuǎn)型方向：教育或新媒體管理層：執(zhí)行力是關(guān)鍵傳統(tǒng)媒體行業(yè)公司選擇54海外互聯(lián)網(wǎng)板塊研究框架及投資邏輯海外互聯(lián)網(wǎng)板塊研究框架及投資邏輯55數(shù)字互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟已然成為世界主要經(jīng)濟體發(fā)展的強勁引擎，中美兩國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模占GDP比重分別為30.3%和 59.1%，遠高于全球6.5%的水平。2016年，中國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)?？偭窟_22.58萬億元，占GDP比重達30.3%，居全球第二，同比 增長18.9%，對當年GDP增速的貢獻達到70%，領(lǐng)先全球。圖：中美數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模占GDP比重對比圖：2016年主要國家數(shù)字經(jīng)濟增速對比互聯(lián)網(wǎng)成為全球GDP增長引擎，中國互聯(lián)網(wǎng)增速迅猛資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，海通證券研究所5