3月醫(yī)藥行業(yè)投資策略：科創(chuàng)板落地有聲重點推薦創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈

1、核心觀點科創(chuàng)板頂層設(shè)計高度前所未有，且推動進度超預(yù)期。醫(yī)藥生物為國家戰(zhàn)略性行業(yè)，產(chǎn)品創(chuàng)新壁壘高，收益大，但同時也面臨著研發(fā)投入大、周期長等風(fēng)險。自從2015年以來國家出臺了系列政策鼓勵創(chuàng)新，不僅傳統(tǒng)企業(yè)也加大了研發(fā)投入，而且創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)也不斷涌現(xiàn)。本次科創(chuàng)板設(shè)立對醫(yī)藥行業(yè)意義重大，不 僅加快醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級，創(chuàng)新藥械和創(chuàng)新治療技術(shù)等細分領(lǐng)域?qū)⒓铀侔l(fā)展；而且對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，尤其創(chuàng)新藥 標的估值形成較大影響，相關(guān)上市標的股權(quán)價值重估和A股創(chuàng)新相關(guān)標的估值提升。相對于其它消費板塊，當(dāng)前醫(yī)藥板塊在估值上也較具吸引力。雖然仿制藥帶量采購持續(xù)推進，但對市場情緒的影響已經(jīng)比較有限。在堅持“輕藥重醫(yī)”的方向

2、下，我們認為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈仍將是長期不衰主題，同 時在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中，我們重點選擇政策相對友好增速有保障的醫(yī)療設(shè)備、2C器械及醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域。重點推薦如下：科創(chuàng)板相關(guān)個股：具體選擇三大方向：a、創(chuàng)新屬性明顯，或在科創(chuàng)板上市；b、參控股公司或可上科創(chuàng)板 的；c、可映射創(chuàng)新藥及服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈標的。重點推薦北陸藥業(yè)（300016）、復(fù)星醫(yī)藥（600196）、泰格醫(yī)藥（300347）和藥明康德（603259）等；創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈將是長期主題。重點推薦恒瑞醫(yī)藥（600276）、藥石科技（300725）、昭衍新藥（603127）、艾德生物（300685）和貝瑞基因（000710）等；偏消費藥品：重點推薦智飛生物（300

3、122）、康泰生物（300601）、長春高新（000661）和片仔癀（600436）等；政策相對友好、增長有保障的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈：重點推薦邁瑞醫(yī)療（300760）、萬東醫(yī)療（600055）、魚躍醫(yī)療（002223）、健帆生物（300529）和歐普康視（300595）等。風(fēng)險提示：藥品降價預(yù)期風(fēng)險；醫(yī)改政策執(zhí)行進度低于預(yù)期風(fēng)險。1目錄醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線2019年2月醫(yī)藥行業(yè)投資策略及標的2醫(yī)藥指數(shù)相對滬深300走勢醫(yī)藥子行業(yè)二級市場漲跌幅醫(yī)藥二級市場表現(xiàn)1 醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2019年

4、2月申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲17.6%，跑贏滬深醫(yī)藥個股漲跌幅排名300指數(shù)4.6百分點。按流通市值加權(quán)計算，2019年2月醫(yī)藥行業(yè)子板塊 均 為 上 漲 ， 其 中 醫(yī) 療 服 務(wù) 漲 幅 最 大（+24.7%），醫(yī)藥商業(yè)漲幅最?。?16.8%）。2019年2月醫(yī)藥上市公司中漲幅最大的分別為康龍 化 成 （ 新 股 ， +164% ） 、 四 環(huán) 生 物（+87%）、康美藥業(yè)（+82%），跌幅最大的為宜華健康（-14%）、德展健康（-6.3%）、愛朋醫(yī)療（-3.4%）。31 醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)力 申萬一級行業(yè)市盈率比較（TTM整體法）申萬醫(yī)藥市盈率及與A股溢價率申萬醫(yī)藥歷史市盈率變化趨勢（TTM整體法

5、）醫(yī)藥行業(yè)市盈率和溢價率出現(xiàn)明顯回落，比較具有吸引數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理,均為剔除負值橫向看：醫(yī)藥行業(yè)PE(TTM)為29倍，在申萬一級行業(yè)中處于中等水平，但較上月排名提升三位?？v向看：2008年以來醫(yī)藥行業(yè)PE(TTM)區(qū) 間為20-62倍，平均值37倍，目前為29倍， 處在歷史底部、醫(yī)藥估值偏低。醫(yī)藥行業(yè)相對于全部A股估值溢價率為98%，環(huán)比上漲12.7個百分點。41 醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)申萬醫(yī)藥子行業(yè)相對A股的溢價率申萬醫(yī)藥子行業(yè)市盈率（TTM整體法）申萬醫(yī)藥子行業(yè)歷史市盈率變化趨勢醫(yī)藥各子行業(yè)市盈率和溢價率數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理橫向看：醫(yī)療服務(wù)（62倍）和醫(yī)療器械（38

6、倍）的PE(TTM)最高，中藥（21倍） 和醫(yī)藥商業(yè)（19倍）市盈率最低?？v向看：各板塊估值在2月份均為上升趨勢；與此同時，各子板塊相對A股溢價率均呈現(xiàn)上升趨勢。西南證券醫(yī)藥觀點：本輪估值回升，行業(yè)基本面無明顯變化，與市場預(yù)期趨穩(wěn)有關(guān)。5目錄醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線2019年2月醫(yī)藥行業(yè)投資策略及標的62 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯2.1 科創(chuàng)板設(shè)立對醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義科創(chuàng)板上市條件輕盈利重研發(fā)，重點提及生物醫(yī)藥類企業(yè)：標準2要求企業(yè)近三年研發(fā)投入營收占比不低于15%；標準5要求醫(yī)藥企業(yè)至

7、少取得一項1類新藥二期臨床批件。近10年納斯達克生物技術(shù)Vs 標普500和納斯達克指數(shù)科創(chuàng)板或可對標納斯達克，醫(yī)藥為納斯達克第一子行業(yè)：1）納斯達克以新興行業(yè)為主，上市企業(yè)數(shù)量占比前三大行業(yè)分別為醫(yī)療保健、金融和科技；2）近10年納斯達克醫(yī)藥指數(shù)與標普500相比受益更高，與納指相比彈性更高；3）科創(chuàng)板企業(yè)定位科技創(chuàng)新，重研發(fā)輕盈利，創(chuàng)新性醫(yī)藥企業(yè)或位列科創(chuàng)板子行業(yè)前列。數(shù)據(jù)來源：wind，西南證券整理72 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯科創(chuàng)板設(shè)立對醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義醫(yī)藥行業(yè)為國家戰(zhàn)略性行業(yè)，自從2015年以來，國家出臺了系列政策鼓勵創(chuàng)新。目前國內(nèi)涌現(xiàn)了一批創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企

8、業(yè)，同時傳統(tǒng)企業(yè)也加大了研發(fā)投入，向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正向創(chuàng)新崛起。雖然醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品壁壘高，收益大，但同時也具有研發(fā)投入大、周期長和風(fēng)險高等特點，中小型創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)作為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的未來，我們認為科創(chuàng)板的設(shè)立對醫(yī)藥行業(yè)具有戰(zhàn)略性意義，主要體現(xiàn)在兩方面：對產(chǎn)業(yè)：為創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)提供投融資平臺，可引導(dǎo)一二級市場資源配置，從而加快醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級，助力中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)向創(chuàng)新崛起，即以創(chuàng)新藥械和創(chuàng)新治療技術(shù)等細分領(lǐng)域?qū)⒓铀侔l(fā)展；對市場：生物醫(yī)藥創(chuàng)新估值與國際接軌，A股估值體系有望重塑，即創(chuàng)新藥械和創(chuàng)新治療技術(shù)企業(yè)的估值將進一步與仿制藥和低端醫(yī)療器械拉開差距，醫(yī)藥行業(yè)或迎新一輪重大投資機會

9、。82 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯政策密集出臺，行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展方向明確近年來，政府及CFDA不斷改進與完善審批制度，關(guān)于藥物審評審批出臺了系列政策，整體監(jiān)管思路為提高質(zhì)量，創(chuàng)新導(dǎo)向，向歐美靠齊，上游格局有望巨變。創(chuàng)新系列政策：2015年7月：臨床試驗數(shù)據(jù)核查：先打假，凈化創(chuàng)新環(huán)境；2015年11月：推出MAH（上市許可人持有制度）：為創(chuàng)新松綁；2016年2月：推出優(yōu)先審評審批政策：為創(chuàng)新開綠色通道；2016年3月：化藥注冊分類改革：以療效為標準定義創(chuàng)新藥；2017年6月：加入ICH：國內(nèi)國外新藥有望同步上市，打開全球發(fā)展空間；2017醫(yī)保目錄調(diào)整和醫(yī)保目錄價格談判：醫(yī)保全力支持創(chuàng)新

10、藥放量；2017年10月8日中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見，頂層文件指明醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展最大方向，創(chuàng)新藥迎來最佳發(fā)展環(huán)境。92 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯政策密集出臺，行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展方向明確近年國內(nèi)研發(fā)申報數(shù)量快速增長。2014-2017年，經(jīng)歷了2015年“722”事件與2016年的新化藥分類改革，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)勢頭已經(jīng)不可阻擋，2017年CDE受理了國內(nèi)企業(yè)112個創(chuàng)新藥的IND，創(chuàng)歷史之最，預(yù)計2018全年將有110個左右（截止10月底已有85個），與2017年基本持平。生物制品近兩年未受分類改革影響，從受理的生物制品IND數(shù)量分析

11、，2016-2017年也是處于歷史最高水平，2018年全年預(yù)計與2017年數(shù)量基本持平。2014-2018E國內(nèi)化學(xué)創(chuàng)新藥IND受理數(shù)量1202013-2018E國內(nèi)生物制品IND受理數(shù)量100803503002502006011211024240667777200150100500175 40 3757 3562 2420142015201620172018E20132014國內(nèi)化學(xué)創(chuàng)新藥IND申報數(shù)量2015預(yù)防用201620172018.10治療用149173215278數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)，西南證券整理102 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯政策密集出臺，行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展方向明確201

12、6年2月優(yōu)先審評政策出臺：截止2018年10月，共計34批次710個申請納入優(yōu)先審評，至2018年10月有80個品種（按照通用名，約200件注冊申請）已獲得生產(chǎn)批準。近兩年部分優(yōu)先審評獲批品種信息優(yōu)先審批對創(chuàng)新藥上市加速效果明顯：1）根據(jù)Insight數(shù)據(jù)統(tǒng)計，優(yōu)先審評能將NDA上市申請從原來的平均51個月縮短為17個月左右（承辦日至 獲批歷時）。2）若以優(yōu)先審評公示日期計算， 公示日期至獲批歷時平均用時8.8月，大幅短于17個月。產(chǎn)品名稱生產(chǎn)企業(yè)承辦時間公示時間獲批時間公示至獲批歷時（日）卡泊芬凈恒瑞醫(yī)藥2012/12/262016/10/102017/1/1193來那度胺雙鷺藥業(yè)2015/

13、1/192016/10/102017/11/21103阿法替尼勃林格殷格翰2016/2/292016/10/102017/2/21134帕立骨化醇恒瑞醫(yī)藥2013/10/162016/10/102018/2/2480安羅替尼正大天晴2017/3/162017/4/272018/5/8376吉非替尼齊魯制藥2014/1/262016/10/102016/12/2374帕瑞昔布鈉科倫藥業(yè)2013/8/72016/10/102017/11/21407索磷布韋片吉利德2017/3/152017/3/292017/9/20175枸櫞酸托法替布片輝瑞2015/12/312016/10/102017/3/1

14、0151注射用艾普拉唑鈉麗珠集團2016/6/292016/10/282017/12/28426醋酸加尼瑞克注射液正大天晴2015/9/212016/10/102018/2/2480數(shù)據(jù)來源：CFDA、西南證券整理112 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯國內(nèi)創(chuàng)新藥進展：小分子化藥和大分子生物藥已初步進入收獲階段經(jīng)過初期積累，國內(nèi)藥企已進入初步的收獲期，以恒瑞為首的創(chuàng)新藥2018年有多個創(chuàng)新產(chǎn)品獲批。2018年獲批與申報上市國產(chǎn)創(chuàng)新藥信息（截止2018年11月7日）2018年，國內(nèi)多家藥企提交申報創(chuàng)新藥上市申請，2019年國內(nèi)創(chuàng)新藥將有集中收獲。序號已獲批產(chǎn)品名稱獲批時間適應(yīng)癥所屬企業(yè)2

15、018年銷售額預(yù)測1重組高效抗腫瘤抗病毒蛋白注射液2018.04抗腫瘤杰華生物2安羅替尼2018.05抗腫瘤正大天晴8-10億3硫培非格司亭2018.05抗腫瘤恒瑞醫(yī)藥約1億4丹諾瑞韋2018.06抗丙肝歌禮藥業(yè)約2億5吡咯替尼2018.08抗腫瘤恒瑞醫(yī)藥約2億6呋喹替尼2018.09抗腫瘤和記黃埔序號申報上市產(chǎn)品申報時間適應(yīng)癥所屬企業(yè)預(yù)計獲批時間1特瑞普利單抗（PD-1）2018.03抗腫瘤君實生物2018.122卡瑞利珠單抗（PD-1）2018.04抗腫瘤恒瑞醫(yī)藥2018.123信迪利單抗（PD-1）2018.04抗腫瘤信達生物2018.124艾維替尼2018.06抗腫瘤浙江埃森藥業(yè)201

16、9.Q35KW-136膠囊2018.06抗丙肝北京凱因科技2019.Q36氟馬替尼2018.07抗腫瘤豪森藥業(yè)2019.Q37鹽酸拉維達韋片2018.08抗丙肝歌禮藥業(yè)2019.Q38贊布替尼2018.09抗腫瘤百濟神州2019.Q39替雷利珠單抗（PD-1）2018.09抗腫瘤百濟神州2019.Q3數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)，西南證券整理122 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯國內(nèi)創(chuàng)新藥進展：中國細胞治療等先進治療技術(shù)已達到國際前列CAR-T細胞治療：目前世界范圍內(nèi)CAR-T細胞治療在研項目共709項，主要分布在美國、中國以及歐洲，其中中國在研237項，占比33.4%，在研發(fā)規(guī)模和臨床試驗方面

17、已經(jīng)達到國際前列。世界范圍內(nèi)CAR-T研發(fā)分布（截止2019年3月3日）數(shù)據(jù)來源：Clinicaltrials，西南證券整理132 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯國內(nèi)創(chuàng)新藥進展：中國細胞治療等先進治療技術(shù)已達到國際前列國內(nèi)按照新報申報的CAR-T細胞產(chǎn)品國內(nèi)多家生物公司已按照藥品方式申報CAR-T產(chǎn)品受理號名稱企業(yè)名稱承辦日期CXSL1700201LCAR-B38M細胞制劑南京傳奇生物2017/12/11CXSL1700122抗CD19分子嵌合抗原受體修飾的自體T淋巴細胞注射液北京馬力喏生物2017/12/21CXSL1700193抗人CD19 T細胞注射液上海恒潤達生生物2017/

18、12/25CXSL1700203靶向磷脂酰肌醇蛋白多糖-3嵌合抗原受體修飾的自體T細胞科濟生物2017/12/28CXSL1700216靶向CD19自體嵌合抗原受體T細胞輸注劑博生吉2018/1/8CXSL1800002JWCAR029（CD19靶向嵌合抗原受體T細胞）上海明聚生物2018/1/12CXSL1800006CD19自體基因編輯T細胞注射液 白介素 6 分泌功能敲減的靶向上海優(yōu)卡迪生物2018/1/31CXSL1800005CD19 自體基因編輯T細胞注射液上海優(yōu)卡迪生物2018/1/31CXSL1800008CD19嵌合抗原受體工程化T細胞注射液上海優(yōu)卡迪生物2018/2/6CX

19、SL1800009CD269嵌合抗原受體工程化T細胞注射液上海優(yōu)卡迪生物2018/2/26CXSL1800017IM19 嵌合抗原受體 T 細胞注射液 （IM19CAR-T 細胞注射液）北京藝妙醫(yī)療科技2018/2/13CXSL1800021pCAR-19B 細胞自體回輸試劑重慶精準生物2018/2/6數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)，西南證券整理142 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯國內(nèi)創(chuàng)新器械進展：特殊及重大審評加速，NGS等細分領(lǐng)域正陸續(xù)突破2018年，醫(yī)療器械技術(shù)審評中心（CMDE）一共公示了15批創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批申請審查結(jié)果，一共同意將50個申請項目納入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審查程序；相比2

20、017年的64個，同比減少了21.9%。同時，有19個創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品通過該程序獲批上市， 相比于2017年的12個增加了58.3%；2014-2018國內(nèi)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量通過醫(yī)療器械優(yōu)先審批程序獲批上市的產(chǎn)品截至2018年底，通過優(yōu)先審批上市的醫(yī)療器械共有5個。數(shù)據(jù)來源：健康界，西南證券整理152 科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯國內(nèi)創(chuàng)新器械進展：特殊及重大審評加速，NGS等細分領(lǐng)域正陸續(xù)突破2018年下半年，我國腫瘤NGS檢測領(lǐng)域喜訊連連。燃石醫(yī)學(xué)、諾禾致源、世和基因以及艾德生物四家診斷公司開發(fā)的腫瘤NGS檢測試劑盒，先后在不到五個月內(nèi)獲得我國監(jiān)管部門批準。四家公司的腫瘤NGS檢測檢

21、測產(chǎn)品均拿到“創(chuàng)新醫(yī)療器械”這一加速條件，這無疑加速了這一類2018國內(nèi)NGS獲批的四大企業(yè)產(chǎn)品具體情況NGS產(chǎn)品的獲批速度。數(shù)據(jù)來源：測序中國 ，西南證券整理16目錄醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線2019年2月醫(yī)藥行業(yè)投資策略及標的173 科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線美國上市的全球醫(yī)藥巨頭（13家）平均PE估值3.1 海外創(chuàng)新藥估值，PE指標失靈：海外大藥企平均PE僅為20倍序號公司PE公司名（中文）代碼20172018E2019E1強生JNJ19.4515.4214.622輝瑞制藥PFE16.98

22、12.2611.863默克MRK15.1712.1911.554艾伯維ABBV19.1313.0311.195百時美施貴寶BMY19.4518.9716.166禮來LLY19.9815.3814.107諾華NVS24.2315.6414.588羅氏RHHBY21.3417.9917.349賽諾菲安萬特SNY21.1317.4916.2310諾和諾德NVO19.1918.6017.9311葛蘭素史克GSK42.0338.4637.0612安進AMGN14.1512.0811.4913吉利德科學(xué)GILD9.1911.2210.96平均值20.1116.8215.77數(shù)據(jù)來源：wind，西南證券整理

23、183 科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線海外創(chuàng)新藥估值，PE指標失靈：創(chuàng)新藥企不同時期PE區(qū)間差異極大Regeneron歷史股價分析數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，西南證券整理193 科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線海外創(chuàng)新藥估值體系：底層邏輯核心為DCF常見估值方法內(nèi)在估值法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）是內(nèi)在估值的一種形式，是對估值建模最為詳細和徹底的方法。市場價值法：這是一種相對估值方法，在生物科技行業(yè)中經(jīng)常使用。成本分析法：成本分析法關(guān)注一項交易或工程的建造成本，財務(wù)專業(yè)人員不常使用這種方法來評估仍在持續(xù)經(jīng)營的公司。估 值 一 家 生物科技公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（內(nèi)

24、在價值法）管線（Pipelines） 實物期權(quán)市場價值法（相對估值）上市可比公司回歸分析法成本分析法建造成本替換成本203 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系美國臨床開發(fā)成功率2006-2015年臨床I期63.2%臨床II期30.7%臨床III期58.1%提交新藥申請（NDA）/治療生物制劑申請（BLA）85.3%獲得批準海外創(chuàng)新藥估值體系：管線估值理論 管線估值是全球流行的評估生物科技公司的估值方法。管線評估中需要考慮兩個關(guān)鍵因素：公司正在開發(fā)的產(chǎn)品數(shù)量：成敗完全依賴一種產(chǎn)品的公司比開發(fā)多種產(chǎn)品的公司具有更高的風(fēng)險。產(chǎn)品所處的開發(fā)階段：這將有助于評估師估計產(chǎn)品上市前的時間長短以

25、及產(chǎn)品推向市場的可能性。藥物開發(fā)和批準過程海外從I期臨床試驗到成功獲得批準的平均概率僅為9.6%。213 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系3.2 海外創(chuàng)新藥估值體系：5P估值模型患者池Patient Pool滲透率PenetrationV公允定價Price專利Patent成功率Possibility of Success根據(jù)銷售收入調(diào)整根據(jù)臨床試驗進展確定V公允= n cDrugValue=P V公允+=0 (1+)(1+)Tn：存續(xù)時間，也可假設(shè)按一定速率永續(xù)衰減CFi：專利到期前自由現(xiàn)金流CFc：專利到期后自由現(xiàn)金流P ：上市概率223 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股

26、創(chuàng)新估值體系3.2 海外創(chuàng)新藥估值體系：5P估值模型成功率Possibility of Success患者池Patient Pool滲透率Penetratio n定 價Price專 利Patent由靶點成熟度、臨床數(shù)據(jù)、藥物研發(fā)難度等相關(guān)信息判定潛在需求量指標，由患者流、疾病知曉率、就診率、可接受新藥治療人數(shù)、處方滲透率計算得到產(chǎn)品需求量指標，由臨床價值、競爭格局、銷售能力及銷售生命周期等綜合判定受到藥物的獨特性、醫(yī)保等政策性因素、同類產(chǎn)品定價、藥品療程影響專利沖突、專利懸崖曲線、專利期限及殘值都會帶來估值指標的變化233 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系3.2 海外創(chuàng)新藥估值

27、體系：基于5P估值模型的銷售預(yù)測及簡易模型243 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系海外創(chuàng)新藥估值體系國內(nèi)借鑒：恒瑞醫(yī)藥潛力產(chǎn)品估值參照：海外并購產(chǎn)品案例潛力品種空間預(yù)測（恒瑞醫(yī)藥為例）對于國內(nèi)待批在研產(chǎn)品的估值，我們以海外已 上 市 品 種 收 購 案 例 作 為 參 考 ， 即P=ps*S*，（為未來上市概率預(yù)測值）。由于國內(nèi)創(chuàng)新藥的稀缺屬性，我們認為給予在研品種3-4倍ps合理。2018年初：恒瑞醫(yī)藥22個在研新藥989億市值。253 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系海外創(chuàng)新藥估值體系國內(nèi)借鑒：恒瑞醫(yī)藥以PD-1單抗為例，考慮品種上市時間，競爭格局，上量速度

28、，在假設(shè)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率折現(xiàn)即可。潛力產(chǎn)品估值參照：海外并購產(chǎn)品案例恒瑞醫(yī)藥分部估值：2018年初我們對已上市銷售品種采用PE估值法：仿制藥28億X30倍估值+ 創(chuàng)新藥11億X48倍估值=1368億元；對在研創(chuàng)新品種采用PS估值法：合計989.8億元； 對公司研發(fā)平臺價值的估值：300億元；2018年公司總相對估值為2660億元，公司股價2018年上半年表現(xiàn)極其優(yōu)異。263 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系案例1：基因治療先驅(qū)Spark海外創(chuàng)新藥收益與風(fēng)險并存，深度研究將創(chuàng)造巨大投資價值:0.0-10.0總市值（千萬美元）-20.0PE-30.0-40.0-50.0-60.0

29、數(shù)據(jù)來源：Wind、西南證券整理500450400350300SPARK被羅氏溢價122收購，股價跳漲250200150100500SPARK公布SPK8011的I/II期臨床結(jié)果，比BioMarin的同類藥物數(shù)據(jù)略差，股票下滑近30。總市值（千萬美元）PE(TTM)273 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系案例2：可能突破阿爾茲海默癥治療“無人區(qū)”的Biogen2018年7月5日，Eisai和Biogen宣布BAN2401治療阿茲海默病的II期臨床試驗結(jié)果顯著，股票上漲19.63 。海外創(chuàng)新藥收益與風(fēng)險并存，深度研究將創(chuàng)造巨大投資價值900035800030700025總市值（

30、千萬美元）6000PE50002040001530001020005100000283 從看業(yè)績到看管線，科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系核心觀點：醫(yī)藥為國家戰(zhàn)略性行業(yè)，中國在創(chuàng)新藥械和治療技術(shù)方面已有顯著成果或進展?？苿?chuàng)板重研發(fā)輕盈利的要求，以及對醫(yī)藥企業(yè)重點提及，我們認為科創(chuàng)板設(shè)立將對國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)向創(chuàng)新崛起構(gòu)成重大利好，國內(nèi)一大批中小型創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)或?qū)㈥懤m(xù)登陸科創(chuàng)板。對標納斯達克看，醫(yī)藥或成科創(chuàng)板上市公司數(shù)量第一大子行業(yè)，投資機遇明顯。投資策略：我們認為科創(chuàng)板對醫(yī)藥行業(yè)的投資機會主要體現(xiàn)為上市標的股權(quán)價值重估和A股創(chuàng)新相關(guān)標的估值提升，具體有三大方向：創(chuàng)新屬性明顯，或可在科創(chuàng)板上市的標

31、的：君實生物（1877.HK）、中國抗體、康寧杰瑞、思路迪生物、中國抗體、百奧泰、神舟細胞、澤璟生物、微芯生物、先導(dǎo)藥業(yè)、明碼生物等；參股公司或可上科創(chuàng)板的A股標的：持有復(fù)宏漢霖71%股權(quán)的復(fù)星醫(yī)藥（600196） 、持有世和基因20%股權(quán)和友芝友醫(yī)療25%股權(quán)的北陸藥業(yè)（300016）、可出售金融資產(chǎn)多為非上市醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)投資的藥明康德（603259）和泰格醫(yī)藥（300347）；科創(chuàng)板可映射創(chuàng)新藥械及服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的A股標的：A股創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥（603107）、化藥創(chuàng)新藥分子砌塊龍頭藥石科技（300725）、創(chuàng)新藥臨床前CRO昭衍新藥（603127）、靶向藥物伴隨診斷龍頭艾德生物（300

32、685）和基因測序龍頭貝瑞基因（000710）。29目錄醫(yī)藥行業(yè)回顧表現(xiàn)科創(chuàng)板助力中國崛起，醫(yī)藥創(chuàng)新投資機會凸顯科創(chuàng)板或?qū)⒅厮蹵股創(chuàng)新估值體系：從看業(yè)績到看管線2019年2月醫(yī)藥行業(yè)投資策略及標的30核心觀點科創(chuàng)板頂層設(shè)計高度前所未有，且推動進度超預(yù)期。醫(yī)藥生物為國家戰(zhàn)略性行業(yè)，產(chǎn)品創(chuàng)新壁壘高，收益大，但同時也面臨著研發(fā)投入大、周期長等風(fēng)險。自從2015年以來國家出臺了系列政策鼓勵創(chuàng)新，不僅傳統(tǒng)企業(yè)也加大了研發(fā)投入，而且創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)也不斷涌現(xiàn)。本次科創(chuàng)板設(shè)立對醫(yī)藥行業(yè)意義重大，不 僅加快醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級，創(chuàng)新藥械和創(chuàng)新治療技術(shù)等細分領(lǐng)域?qū)⒓铀侔l(fā)展；而且對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，尤其創(chuàng)新藥 標的估值形成

33、較大影響，相關(guān)上市標的股權(quán)價值重估和A股創(chuàng)新相關(guān)標的估值提升。相對于其它消費板塊，當(dāng)前醫(yī)藥板塊在估值上也較具吸引力。雖然仿制藥帶量采購持續(xù)推進，但對市場情緒的影響已經(jīng)比較有限。在堅持“輕藥重醫(yī)”的方向下，我們認為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈仍將是長期不衰主題，同 時在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中，我們重點選擇政策相對友好增速有保障的醫(yī)療設(shè)備、2C器械及醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域。重點推薦如下：科創(chuàng)板相關(guān)個股：具體選擇三大方向：a、創(chuàng)新屬性明顯，或在科創(chuàng)板上市；b、參控股公司或可上科創(chuàng)板 的；c、可映射創(chuàng)新藥及服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈標的。重點推薦北陸藥業(yè)（300016）、復(fù)星醫(yī)藥（600196）、泰格醫(yī)藥（300347）和藥明康德（603259）等；

34、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈將是長期主題。重點推薦恒瑞醫(yī)藥（600276）、藥石科技（300725）、昭衍新藥（603127）、艾德生物（300685）和貝瑞基因（000710）等；偏消費藥品：重點推薦智飛生物（300122）、康泰生物（300601）、長春高新（000661）和片仔癀（600436）等；政策相對友好、增長有保障的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈：重點推薦邁瑞醫(yī)療（300760）、萬東醫(yī)療（600055）、魚躍醫(yī)療（002223）、健帆生物（300529）和歐普康視（300595）等。風(fēng)險提示：藥品降價預(yù)期風(fēng)險；醫(yī)改政策執(zhí)行進度低于預(yù)期風(fēng)險。31恒瑞醫(yī)藥（600276）：創(chuàng)新獲重大突破，進入新的快速發(fā)展周期投資邏輯國

35、內(nèi)創(chuàng)新藥絕對龍頭企業(yè)，創(chuàng)新正踢動公司加速成長。公司在研發(fā)與已獲批創(chuàng)新藥品種數(shù)量國內(nèi)遙遙領(lǐng)先，也是創(chuàng)新轉(zhuǎn)型最徹底、創(chuàng)新成果最豐富，未來對仿制藥業(yè)務(wù)依賴程度越來越低，是受仿制藥降價趨勢影響最小的標的，隨著19K、吡咯替尼、PD-1等重磅創(chuàng)新產(chǎn)品獲批，我們認為從2018年開始創(chuàng)新將強勢推動公司進入新的增長周期。研發(fā)投入再創(chuàng)新高，創(chuàng)新藥2018年喜獲豐收。2018年，公司研發(fā)投入26.7億元，同比增長51.8%，占收入比例15.3%，創(chuàng)公司歷史新高。2018年是公司創(chuàng)新藥研發(fā)重要年份，19K與吡咯替尼兩個重磅創(chuàng)新藥獲批上市；其中， 吡咯替尼憑借優(yōu)異的乳腺癌臨床數(shù)據(jù)成為公司首個以II期臨床數(shù)據(jù)獲批的創(chuàng)新

36、藥品種，未來有望獲批HER2陽性乳腺癌的全階段治療適應(yīng)癥。2018H1，PD-1單抗也以霍奇金淋巴瘤的II期臨床數(shù)據(jù)申報生產(chǎn)上市，目前已完成所有技術(shù)審評工作，有望于2019Q1獲批，成為國內(nèi)首批獲批的第三家國產(chǎn)PD-1。此外，重磅仿制藥紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）成功獲批，瑞馬唑侖進入申報上市階段；PD-L1、貝伐珠單抗、CDK4/6抑制劑等多重磅品種臨床已進入III期；2018年新申報8個1類創(chuàng)新藥品種，獲批創(chuàng)新藥臨床批件16個，兩者數(shù)量國內(nèi)均遙遙領(lǐng)先。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速，積極防御仿制藥帶量采購影響。首批“4+7”城市已試點帶量采購政策，入選品種報價降幅明顯， 未來仿制藥低價趨勢不可逆，唯有創(chuàng)新才是出路

37、。公司核心仿制藥品種均為注射劑，在一致性評價進程中要晚于固體口服制劑；認為，仿制藥帶量采購對公司影響比其他企業(yè)延遲1-2年，而未來2年公司創(chuàng)新藥即將從數(shù)量和銷售額上快速崛起，快速實現(xiàn)仿制向創(chuàng)新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將有效抵御仿制藥降價帶量采購對公司收入和業(yè)績造成的負面影響。2017-2018年公司累計申報21個創(chuàng)新藥品種，在研創(chuàng)新品種總數(shù)達到30個左右，未來每年仍將申報多個創(chuàng)新品種，這些品種也將加速推動公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2019-2021年歸母凈利潤分別為54.1/71/89.6億元，對應(yīng)PE分別為49/38/30倍，“買入”評級。風(fēng)險提示新藥獲批進度或低于預(yù)期，藥品銷售或低于預(yù)期，

38、藥品降價風(fēng)險。32泰格醫(yī)藥（300347）：受益鼓勵創(chuàng)新和科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥指數(shù)標的投資邏輯國內(nèi)創(chuàng)新大潮興起，公司主營臨床CRO業(yè)務(wù)具備極高的景氣度。中國創(chuàng)新藥企業(yè)崛起的背景下，能夠 保證藥物臨床試驗高效進行并確保質(zhì)量的“高信任度”CRO公司勢必將在快速發(fā)展的市場中擁抱更多機 遇。公司新增訂單與在手訂單充足，2017年新增訂單24.2億，預(yù)計2018年同比增長30%以上；配套人員快速增加，2017年底員工3200人左右，2018年底預(yù)計4500人；業(yè)績高增長確定性強。受益中國加入ICH，布局全球多中心臨床戰(zhàn)略下，或打開公司國際成長空間。2017年CFDA加入ICH后，國外新藥加快了國內(nèi)上市步伐，國

39、內(nèi)創(chuàng)新藥中美雙報等案例頻出，公司作為國內(nèi)最優(yōu)秀的臨床CRO企業(yè)正通過海外收購、設(shè)立海外子公司等方式，已逐步建立了13個海外辦事處。一方面公司除了過去的CRC和數(shù)據(jù)統(tǒng)計業(yè)務(wù)，還可參與承接外企的國際眾多新臨床試驗業(yè)務(wù)，另一方面，隨著內(nèi)資創(chuàng)新藥企開展全球多中心臨床，泰格極有可能攜手走向全球?？苿?chuàng)板蓄勢待發(fā)下，公司創(chuàng)新藥投資價值有望凸顯。公司在給創(chuàng)新藥研發(fā)提供服務(wù)之外，通過把握創(chuàng)新服務(wù)的端口優(yōu)勢與專業(yè)優(yōu)勢，開展創(chuàng)新藥等項目的股權(quán)投資，持續(xù)獲得豐厚收益。公司股權(quán)投資項目充足，18Q3可供出售金融資產(chǎn)為11.5億，同比增長66%?？紤]到科創(chuàng)板對為盈利的創(chuàng)新性生物藥醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)放寬口子，要求需要取得至少一項

40、一類新藥二期臨床試驗批件，我們認為公司創(chuàng)新藥投資可帶來穩(wěn)定持續(xù)受益的同時有望迎來價值重估機會。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2018-2020年歸母凈利潤分別為4.5/6/7.7億元，對應(yīng)PE分別為67/50/39倍， “買入”評級。風(fēng)險提示大臨床項目進度恢復(fù)或不及預(yù)期、并購子公司業(yè)績不達預(yù)期或造成商譽減值風(fēng)險等。33藥明康德（603259）：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，助力CRO/CDMO龍頭啟航投資邏輯全球領(lǐng)先CRO/CDMO服務(wù)龍頭，享受行業(yè)高速發(fā)展紅利。藥明康德醫(yī)藥外包業(yè)務(wù)實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋， 其中臨床前CRO及CDMO業(yè)務(wù)在國內(nèi)排名第一、全球排名靠前，各項業(yè)務(wù)實力和規(guī)模占據(jù)龍頭地位。隨著醫(yī)藥研發(fā)周期

41、拉長、成本加大、成功率降低等原因，藥企將研發(fā)和生產(chǎn)部分外包給專業(yè)的CRO及CDMO公司、產(chǎn)能向中國等低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移是醫(yī)藥行業(yè)的大趨勢，目前國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)火熱，國內(nèi)研發(fā)需求強勁，我國醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)將實現(xiàn)跨越式發(fā)展，藥明康德作為行業(yè)龍頭將優(yōu)先承接行業(yè)的利好。創(chuàng)新能力及商業(yè)模式為持續(xù)發(fā)展保駕護航。良好的制度及環(huán)境帶來的正反饋不斷吸引新進高端人才，使得藥明康德在碩博人員數(shù)量、比例和人均單產(chǎn)都位居國內(nèi)前列。首創(chuàng)“風(fēng)險共擔(dān)”模式有利于提升毛利水平吸引更多客戶合作，公司核心客戶為強生、輝瑞、諾華等全球排名前20名的跨國制藥巨頭，多年的CRO服務(wù)為公司積累了大量的創(chuàng)新藥研發(fā)經(jīng)驗，為藥明康德的持續(xù)發(fā)展奠定堅實

42、基礎(chǔ)。投資收益持續(xù)增長，一體化平臺優(yōu)勢凸顯。公司已投資約50家優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)期創(chuàng)新藥企，截至2018你上半 年，累計投資約2.39億美元，并在出售的7家總計投入2,800萬美元的初創(chuàng)公司中共實現(xiàn)了收益6,160萬美 元，這些企業(yè)在成長過程中將實現(xiàn)公允價值的不斷增值，公司也將實現(xiàn)持續(xù)性的投資收益回報。同時，建立的“資本、研發(fā)、生產(chǎn)的一體化平臺”，擁有優(yōu)秀的創(chuàng)新孵化能力，使得藥明康德整合全球醫(yī)療健康資源的能力，明顯優(yōu)于國內(nèi)的競爭對手，帶來的豐富的產(chǎn)業(yè)資源和平臺優(yōu)勢，也為業(yè)務(wù)發(fā)展提供了充足保證，提高了產(chǎn)業(yè)資本的認同度及協(xié)同效應(yīng)。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2018-2020年歸母凈利潤分別為17.2/22/2

43、8億元，對應(yīng)PE為59/44/35倍，“買入”評級。風(fēng)險提示投資收益波動風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，行業(yè)增速或不及預(yù)期。34復(fù)星醫(yī)藥（600196）：研發(fā)高投入的醫(yī)療航母，首個生物類似物上市在即投資邏輯單抗研發(fā)實力強勁，實現(xiàn)國內(nèi)生物類似藥零的突破。漢利康為公司自主研發(fā)的單克隆抗體藥物，主要適用于非霍奇金淋巴瘤、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的治療。目前，在中國上市的利妥昔單抗注射液僅為上海羅氏制藥有限公司的美羅華（用于非霍奇金淋巴瘤適應(yīng)癥）。根據(jù)IQVIACHPA最新數(shù)據(jù)，2017年度，利妥昔單抗注射液于中國境內(nèi)銷售額約為人民幣17.3億元?；谒幤返寞熜?、適應(yīng)癥發(fā)病人群、滲透率、定價及競品上市時間

44、等多方面的預(yù)測，我們預(yù)計漢利康銷售峰值為10億元以上。另外，公司在研品種曲妥珠單抗、阿達木單抗和貝伐珠單抗生物類似藥進入臨床III期，抗VEGFR2單抗、抗EGFR單抗、抗PD-1單抗等生物創(chuàng)新藥進入臨床階段，公司已建成極具深度的研發(fā)管線。公司并購能力強，為獨特護城河。在歐美醫(yī)藥技術(shù)的革新經(jīng)常發(fā)生在初創(chuàng)型醫(yī)藥公司，大型藥企通過并購小藥企實現(xiàn)了技術(shù)上彎道超車的案例并不少。在我國，復(fù)星為擁有外延發(fā)展投資能力的行業(yè)標桿。即使復(fù)星將要釋放復(fù)宏漢霖的部分股權(quán)，但它的并購能力使其能在未來繼續(xù)并購如復(fù)宏漢霖這樣的醫(yī)藥公司，這是公司獨特的護城河。短期業(yè)績下滑，現(xiàn)階段有望迎拐點。受研發(fā)費用高速增長、國家限制輔助

45、用藥、利息費用增加等因素影響，目前公司業(yè)績處于低谷期，預(yù)計接下來會隨著公司單抗等新產(chǎn)品上市不斷落地，公司業(yè)績或改觀。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2018-2020年歸母凈利潤分別為31.5/37.5/43.3億元，對應(yīng)PE分別為22/18/16倍，“買入”評級。風(fēng)險提示藥品研發(fā)進度或低于預(yù)期的風(fēng)險、外延并購整合或低于預(yù)期的風(fēng)險、聯(lián)合營公司業(yè)績或持續(xù)下滑的風(fēng)險。35北陸藥業(yè)（300016）：二代接班后經(jīng)營改善，精準醫(yī)療價值有望重估投資邏輯業(yè)績超市場預(yù)期，二代接班后經(jīng)營逐季改善。公司2018年實現(xiàn)營收和歸母凈利潤同比增速分別為16.4%和24.4%,且2019年一季報預(yù)告收入和歸母凈利潤增速范圍20%-

46、50%，中值35%超市場預(yù)期?，F(xiàn)任總經(jīng)理為實際控制人兒子，2011年9月在公司從基層開始干起，到2017年12月正式接任公司總經(jīng)理職位，經(jīng)過近 一年的調(diào)整布局，在新任總經(jīng)理帶領(lǐng)下，公司發(fā)展正開啟新篇章，正積極變化，業(yè)績呈加速增長態(tài)勢： 2018Q1-Q4營收同比增速分別為5.2%、13.7%、12.5%和38.1%，歸母凈利潤增速分別為8.9%、22.8%、31.9%和40.2%。戰(zhàn)略布局精準醫(yī)療，股權(quán)價值有望重估：1）世和基因：公司持股20%，為國內(nèi)基因測序龍頭企業(yè)之一， 其國內(nèi)首批肺癌靶點全覆蓋NGS試劑盒已經(jīng)獲批，有望帶動收入高速增長，2018年凈利潤近3000萬元， 最近一輪融資估值超

47、過30億元；2）友芝友醫(yī)療：公司持股25%，主要為CTC診斷和個性化用藥檢測， 2018年-2019年業(yè)績承諾1500萬和2000萬，試劑扣非凈利潤1535萬元，超業(yè)績承諾。在科創(chuàng)板計劃設(shè)立背景下，上市公司持有的股權(quán)價值有望重估。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2019-2020年歸母凈利潤分別為1.9/2.5億元，PE為22/18倍，“買入”評級。風(fēng)險提示基因測序及液體活檢行業(yè)政策出現(xiàn)重大不利變化的風(fēng)險，新產(chǎn)品放量或低于預(yù)期的風(fēng)險，公司核心產(chǎn)品降價幅度或超預(yù)期的風(fēng)險。36藥石科技（300725）：業(yè)績高速增長的小分子砌塊龍頭投資邏輯小分子砌塊龍頭，獨特業(yè)務(wù)模式，有別于傳統(tǒng)CRO/CMO模式。公司業(yè)務(wù)與

48、傳統(tǒng)CRO/CMO企業(yè)相比，在業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)業(yè)鏈所處位置、研發(fā)能力等多方面有所不同。1）公司主動設(shè)計、生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品，傳統(tǒng)CRO/CMO企業(yè)被動接受藥企訂單的模式，即前者為產(chǎn)品模式、后者為服務(wù)模式；2）分子砌塊業(yè)務(wù)處于 創(chuàng)新藥先導(dǎo)化合物到候選化合物最早期，下游客戶既包含傳統(tǒng)創(chuàng)新藥企，也包含下游CRO/CMO藥企；3）分子砌塊模式對研發(fā)能力要求更高，研發(fā)投入占收入比例約8%，60%以上毛利率為最好佐證。與全球砌塊龍頭相比，具有明顯成長空間。Sigma-Aldrich公司是全球最大的化合物與生物試劑供應(yīng)商， 是該領(lǐng)域的全球龍頭，產(chǎn)品庫擁有25萬個產(chǎn)品；與Sigma相比，藥石科技小分子砌塊產(chǎn)品庫規(guī)模仍

49、然有很大的發(fā)展空間；公司當(dāng)前砌塊庫規(guī)模僅有4萬余個，未來仍將處于一個快速的增長周期，現(xiàn)有砌塊業(yè)務(wù)空 間仍然巨大，未來砌塊產(chǎn)品庫規(guī)模有望達到25萬，甚至更大的規(guī)模。公司以分子砌塊為基礎(chǔ)，協(xié)同拓展新發(fā)展模式。公司多年砌塊研發(fā)積累了豐富的藥物設(shè)計與合成能力。1）公司處于產(chǎn)業(yè)鏈最先端，有利于從分子砌塊業(yè)務(wù)擴大到下游更大市場空間的CMO業(yè)務(wù)，2021年國內(nèi)CMO市場有望超過600億元；公司收購上虞新產(chǎn)能為現(xiàn)有充裕訂單以及后續(xù)拓展做好CMO產(chǎn)能準備；2） 公司研發(fā)能力強、利用公開信息研發(fā)分子砌塊，與客戶利益不沖突，與原有砌塊研發(fā)業(yè)務(wù)協(xié)同作用明顯。若國內(nèi)5000家藥企中的10%未來選擇創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，每個企業(yè)每年

50、購買2個創(chuàng)新藥分子，按照每個分子2000- 3000萬的價格計算，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)市場需求有望每年達到200-300億。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2018-2020年歸母凈利潤分別1.3/1.9/2.7億元，PE分別為70/48/34倍，“買入”評級。風(fēng)險提示匯兌損益風(fēng)險、高環(huán)保要求風(fēng)險、砌塊產(chǎn)品研發(fā)低于預(yù)期風(fēng)險。37昭衍新藥（603127）：臨床前評價服務(wù)龍頭，持續(xù)高速發(fā)展投資邏輯乘CRO行業(yè)東風(fēng)，做國內(nèi)臨床前評價服務(wù)龍頭。全球CRO行業(yè)市場規(guī)模約430億美元，在整個CRO產(chǎn)業(yè)鏈中，公司可以參與藥物篩選（部分）、藥物評價、臨床研究（部分）、其業(yè)務(wù)占整個CRO外包市場容 量的20%-30%，約85-

51、130億美元（國內(nèi)約100億元）。通過多年的發(fā)展，公司成為國內(nèi)唯一擁有兩個GLP機構(gòu)的專業(yè)化臨床前CRO企業(yè)，其中蘇州昭衍是國內(nèi)規(guī)模最大的藥物安全性評價機構(gòu)之一，為公司業(yè)務(wù)開展提供了支撐。公司北京與蘇州實驗室合計建設(shè)面積約75000平方米，投入使用設(shè)施總面積約52600 平方米，滿足短期快速發(fā)展需求。專業(yè)服務(wù)20多年，積累豐富的藥物臨床前研究經(jīng)驗。2015年至2018年上半年共完成了對近1500種新分子的臨床前研究、評價試驗，建立了系統(tǒng)的毒理學(xué)、代謝和生物分析以及常見疾病藥理學(xué)的研究和評價技 術(shù)，并建立了一系列的創(chuàng)新服務(wù)能力，包括眼科藥物的評價技術(shù)、心血管藥理和安全藥理評價技術(shù)、生物安全試驗等

52、。公司在承擔(dān)新藥臨床前評價項目數(shù)量和承擔(dān)生物類新藥臨床前評價項目數(shù)量上均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為1.5/2.2/2.9億元，對應(yīng)PE分別為48/34/26倍，“買入”評級。風(fēng)險提示行業(yè)競爭格局加劇、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展低于預(yù)期等風(fēng)險。38艾德生物（300685）：國內(nèi)腫瘤精準診斷龍頭投資邏輯受益于國內(nèi)腫瘤靶向藥市場整體規(guī)模不斷快速增長，腫瘤伴隨診斷市場確定性高速增長。公司作為國內(nèi)分子診斷領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，有望憑借其雄厚的研發(fā)實力和全面的產(chǎn)品布局，成為腫瘤精準醫(yī)療檢測這一細分市場的領(lǐng)頭羊。技術(shù)優(yōu)勢明顯，廣泛布局國內(nèi)外市場。公司擁有完全自主研發(fā)并具備

53、國際領(lǐng)先水平的ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture基因檢測技術(shù)，產(chǎn)品目前已覆蓋國內(nèi)超過300家大中型醫(yī)療機構(gòu)，并出口超過50個海外國家，近年來營收和利潤均保持較高速度增長。無論從產(chǎn)品研發(fā)實力還是市場開拓速度方 面，公司在業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位。研發(fā)實力強大，產(chǎn)品線不斷拓展。，公司多個重磅產(chǎn)品集中獲批，其中EGFR突變基因檢測試劑盒為國內(nèi)首個通過創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道獲批上市的ctDNA液體活檢試劑盒，先發(fā)優(yōu)勢明顯；5種突變基因檢測試劑盒（熒光PCR法）可檢測包括EGFR、ALK、ROS1、KRAS、BRAF在內(nèi)的多個肺癌核心驅(qū)動基因。2018年11月最新獲批的人類10基因突變聯(lián)合檢測試劑盒基于二代測序（NGS）技術(shù)，覆蓋了肺癌、結(jié)直腸癌目前已上市及擬上市的靶向藥物所需要檢測的所有基因變異，是公司產(chǎn)品布局的重要補充與升級