3月宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告：經(jīng)濟(jì)景氣度再下行貨幣寬松有節(jié)制

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 景氣度有所下行穩(wěn)增長(zhǎng)訴求依舊4 HYPERLINK l _bookmark1 出口短期反彈制造業(yè)景氣度延續(xù)收縮4 HYPERLINK l _bookmark6 通脹不及預(yù)期利潤(rùn)仍將承壓5 HYPERLINK l _bookmark11 歐美鴿聲一片國(guó)內(nèi)依舊偏松7 HYPERLINK l _bookmark12 美國(guó)考慮終結(jié)縮表歐洲打算重啟 TLTRO7 HYPERLINK l _bookmark29 貨幣寬松有節(jié)制財(cái)政刺激待發(fā)力10圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：進(jìn)出口增速超預(yù)期

2、回升5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：對(duì)各主要國(guó)家出口增速均回升5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：各類型產(chǎn)品出口增速均有回升5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：銅進(jìn)口增速回升，原油、鐵礦砂回落5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：CPI 環(huán)比漲幅弱于季節(jié)性，同比有所回落6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：PPI 環(huán)比拖累同比大幅回落6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：食品項(xiàng)是主要拖累6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：生產(chǎn)資料是拖累 PP

3、I 增速主要原因6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：美國(guó)失業(yè)率出現(xiàn)反彈7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：美國(guó)續(xù)領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)震蕩走高7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù)有所反彈8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)顯著回落8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：美國(guó)通脹水平穩(wěn)中有降8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：6 月開始美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期逐步提升8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15

4、：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)頹勢(shì)未改8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16：歐元區(qū)核心通脹水平低位徘徊8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)再度下行9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 18：日本核心通脹略有反彈9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：美元指數(shù)小幅反彈9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：美元兌日元明顯升值9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21：美元兌人民幣中間價(jià)保持平穩(wěn)9 HYPERLINK l _bookmark26 圖

5、 22：CFETS 人民幣匯率指數(shù)延續(xù)反彈9 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：1 月份外匯儲(chǔ)備延續(xù)增加10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：1 月熱錢外流仍在延續(xù)10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：票據(jù)融資成當(dāng)前信貸多增的主力11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 26：信用利差略有回落11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：7 日 Shibor 利率周均值維持震蕩11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 28：中美十年期國(guó)債利差維持低位11景氣度有所下行穩(wěn)

6、增長(zhǎng)訴求依舊自 2018 年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及中觀數(shù)據(jù)來看，盡管受春節(jié)效應(yīng)擾動(dòng)影響出口增速有所回升，但進(jìn)口增速連續(xù)兩月為負(fù)與物價(jià)超預(yù)期下跌表明國(guó)內(nèi)需求依舊承壓，經(jīng)濟(jì)景氣度有所下行，管理層穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有增無減，未來積極財(cái)政政策仍將持續(xù)發(fā)力以呵護(hù)總需求。出口短期反彈制造業(yè)景氣度延續(xù)收縮以美元計(jì)，1 月出口同比增速受春節(jié)效應(yīng)影響回升至 9.1%。2018 年春節(jié)為 2 月16 日，而 2019 年春節(jié)則落在月初的位置，這便導(dǎo)致 2019 年提前趕工的出口量部分統(tǒng)計(jì)在 1 月出口之中，使 1 月出口同比增速超預(yù)期回升。從產(chǎn)品類型看，受春節(jié)趕工影響，高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品及勞動(dòng)密

7、集型產(chǎn)品同比增速均有所上漲。進(jìn)口方面，1 月進(jìn)口同比增速-1.5%，雖然跌幅有所收窄，但已連續(xù)兩月為負(fù)，表明國(guó)內(nèi)需求依舊偏弱。從國(guó)別看，對(duì)美進(jìn)口同比增速跌幅走擴(kuò)，對(duì)歐盟、日本等其他國(guó)家則有所回升，結(jié)合中方對(duì)美出口小幅回升判斷，中美貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)向中方出口影響更大。展望未來，近期海外表態(tài)整體偏鴿，全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能收窄的趨勢(shì)并未改變，PMI 新出口訂單指數(shù)亦創(chuàng) 2009 年 3 月以來新低，因而單月數(shù)據(jù)的回升并不能代表貿(mào)易形勢(shì)已發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，出口增速持續(xù)改善的狀態(tài)亦恐難維持，1 月出口仍有較大下行壓力。進(jìn)口方面，盡管統(tǒng)計(jì)局一般不公布 1 月社零數(shù)據(jù)，但從已知的中觀數(shù)據(jù)來看，我國(guó)內(nèi)需依然疲弱。一方

8、面，從中汽協(xié)公布的 1 月數(shù)據(jù)來看，汽車產(chǎn)銷量不改頹勢(shì)，依舊保持兩位數(shù)下滑的態(tài)勢(shì)；另一方面，1 月地產(chǎn)銷售與土地成交均以兩位數(shù)負(fù)增速下滑，其中土地成交下滑速度更快，既表明終端需求依舊疲軟，又暗含地產(chǎn)投資的下行壓力。因而，盡管從美方確定維持自華進(jìn)口商品 10% 關(guān)稅稅率不變等諸多跡象看，中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成一致性協(xié)議的概率有所提高，進(jìn)口增速有可能因擴(kuò)大自美進(jìn)口而略有回升，貿(mào)易順差或也將有所收窄，但國(guó)內(nèi)需求疲軟似乎已成不爭(zhēng)的事實(shí)，再考慮到地產(chǎn)投資的下行壓力，管理層穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求依然有增無減。而在需求不足對(duì)信貸擴(kuò)張仍有制約的背景下，以財(cái)政刺激呵護(hù)總需求顯然較寬松的貨幣環(huán)境更易實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策目標(biāo)，故在

9、以基建減稅為抓手的積極財(cái)政政策逐步加力提效的過程中，市場(chǎng)主體活力或逐步釋放，經(jīng)濟(jì)亦將出現(xiàn)由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化。圖 1：進(jìn)出口增速超預(yù)期回升圖 2：對(duì)各主要國(guó)家出口增速均回升資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：各類型產(chǎn)品出口增速均有回升圖 4：銅進(jìn)口增速回升，原油、鐵礦砂回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，從最新的數(shù)據(jù)看，2 月 PMI 數(shù)據(jù)有所回落，制造業(yè)景氣度延續(xù)下行。2 月制造業(yè)PMI 指數(shù) 49.2%，已連續(xù) 3 月位于榮枯線以下，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無減。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)看，生產(chǎn)指標(biāo)超季節(jié)性回落 1.4 個(gè)百分點(diǎn)跌至 49.5%，創(chuàng) 2019 年 2 月以來新低，表明即

10、便剔除春節(jié)停工對(duì)生產(chǎn)項(xiàng)的擾動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)下，企業(yè)生產(chǎn)積極性依舊偏低。需求方面，進(jìn)口指標(biāo)環(huán)比回落表明內(nèi)需難言改觀，新出口訂單大幅回落表明外需依舊疲軟，在此背景下新訂單指數(shù)的回暖可能與積極財(cái)政政策逐步落地有關(guān)。進(jìn)一步從庫(kù)存指標(biāo)看，原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存環(huán)比均回落，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存跡象有所顯現(xiàn)。綜合而言，受新訂單指數(shù)回升及節(jié)后復(fù)工影響，3 月 PMI 指標(biāo)或小幅上行，但在內(nèi)需難言改觀、外需依舊疲軟、企業(yè)利潤(rùn)承壓的背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，管理層穩(wěn)增長(zhǎng)訴求不減，積極財(cái)政政策仍將持續(xù)發(fā)力以呵護(hù)總需求。通脹不及預(yù)期利潤(rùn)仍將承壓1 月CPI 環(huán)比增長(zhǎng) 0.5%，而同比增速回落至 1.7%，主要受

11、食品項(xiàng)漲幅弱于季節(jié)性影響。具體來說，盡管節(jié)日臨近使居民對(duì)食品項(xiàng)的消費(fèi)有所增加，帶動(dòng)食品項(xiàng)環(huán)比上漲 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，但這一漲幅相較往年依舊偏弱，拖累CPI 同比增速回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)，亦表明國(guó)內(nèi)整體需求水平仍然疲軟。近期高頻數(shù)據(jù)顯示，雖然豬肉價(jià)格環(huán)比依舊回落，但鮮果、鮮菜以及牛肉羊肉價(jià)格環(huán)比依舊上漲，因而食品項(xiàng)受節(jié)日影響環(huán)比增速仍將回升；非食品項(xiàng)方面，國(guó)內(nèi)汽油柴油價(jià)格也有提振跡象，但考慮到 2 月翹尾因素大幅回落及國(guó)內(nèi)需求偏弱影響，預(yù)計(jì) 2 月CPI 增速或回落到 1.4%。月 PPI 環(huán)比回落 0.6%，拖累同比增速回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 0.1%，石油、黑色金屬價(jià)格下跌是主要拖累。具體

12、來說，受環(huán)保限產(chǎn)力度趨弱及春節(jié)停工提前降低原材料庫(kù)存影響，生產(chǎn)資料環(huán)比回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，是拖累 PPI 增速的主要原因。其中，采掘、原材料、加工工業(yè)環(huán)比增速依然為負(fù)，石油、黑色、化工環(huán)比跌幅明顯。生活資料各分項(xiàng)則漲跌互現(xiàn)。從最新數(shù)據(jù)看，2 月鋼鐵價(jià)格略有回升，油價(jià)亦有提振跡象，原油、黑色金屬對(duì)價(jià)格的拖累作用將有所改善，再考慮到去年 2 月 PPI 環(huán)比增幅為負(fù)，預(yù)計(jì) 2 月 PPI 同比增速或小幅回升至 0.3%。但在國(guó)內(nèi)需求偏弱與全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增長(zhǎng)放緩的背景下，2019 年 PPI 同比增速將較 2018 年明顯回落，因而企業(yè)利潤(rùn)將依舊承壓，管理層穩(wěn)增長(zhǎng)訴求仍然不減。圖 5：CPI 環(huán)比

13、漲幅弱于季節(jié)性，同比有所回落圖 6：PPI 環(huán)比拖累同比大幅回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 7：食品項(xiàng)是主要拖累圖 8：生產(chǎn)資料是拖累 PPI 增速主要原因資料來源：Wind，資料來源：Wind，歐美鴿聲一片國(guó)內(nèi)依舊偏松進(jìn)入 2 月份，美聯(lián)儲(chǔ)的表述愈加偏鴿，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前瞻不佳是主要原因，相較于此， 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下滑則更為明顯，這令剛剛步入貨幣正?；臍W央行開始討論重啟 TLTRO，比差模式下美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。國(guó)內(nèi)方面，外部鴿聲一片為國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控拓展了空間，但結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示終端需求不足對(duì)寬信用的抑制并未扭轉(zhuǎn)，積極的財(cái)政刺激仍需加力，此外鑒于央行對(duì)穩(wěn)健貨幣政策的闡述，社融增量的持續(xù)

14、抬升并不現(xiàn)實(shí)，因此盡管偏松的貨幣環(huán)境不會(huì)改變，但提升幅度則相對(duì)有限。美國(guó)考慮終結(jié)縮表歐洲打算重啟 TLTRO月份，盡管制造業(yè) PMI 指數(shù)有所反彈，且非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超越預(yù)期，但是失業(yè)率小幅走高，初領(lǐng)和續(xù)領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)緩步提升，以及消費(fèi)者信心指數(shù)和通脹水平的回落，都令美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前瞻并不樂觀。正因如此，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派言論有增無減， 1 月份的議息會(huì)議紀(jì)要顯示，委員們有意于年內(nèi)終結(jié)縮表行為，這無疑表明了委員們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。面對(duì)擴(kuò)張動(dòng)能的走弱以及美聯(lián)儲(chǔ)鴿派言論的強(qiáng)化， 市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期進(jìn)一步降低，芝商所數(shù)據(jù)顯示，6 月份議息會(huì)議開始降息概率明顯提升。圖 9：美國(guó)失業(yè)率出現(xiàn)反彈圖 10：美國(guó)續(xù)

15、領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)震蕩走高6004002000-200-400-600-800-1000新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（左軸）失業(yè)率千人%1210Jan-08 Sep- May- Jan-10 Sep- May- Jan-12 Sep- May- Jan-14 Sep- May- Jan-16 Sep- May- Jan-18Sep-86420280320千人萬人210300200260240220200180當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)(左軸）持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)1901801701601502017-03-042017-04-152017-05-272017-07-082017-08-192017-09-302017

16、-11-112017-12-232018-02-032018-03-172018-04-282018-06-092018-07-212018-09-012018-10-132018-11-242019-01-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù)有所反彈圖 12：美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)顯著回落制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)消費(fèi)者現(xiàn)狀指數(shù)70.065.060.055.050.045.040.035.030.025.0Jan-1520.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.0Jan-13Jul-13Jan-1

17、4Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-1950.0Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 13：美國(guó)通脹水平穩(wěn)中有降圖 14：6 月開始美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期逐步提升CPI當(dāng)月同比核心CPI當(dāng)月同比核心PCE當(dāng)月同比%3.53.02.52.01.51.00.5Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17

18、Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18Dec-180.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，歐元區(qū)方面，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能的下行力度有增無減，德國(guó)對(duì)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拖累作用開始顯現(xiàn)，加之維持低位的通脹水平，歐央行開始討論重啟 TLTRO。日本方面，其制造業(yè) PMI 指數(shù)在小幅反彈后跌入到萎縮期，核心通脹的低位運(yùn)行以及全球經(jīng)濟(jì)前瞻的不佳令日本央行更難開啟貨幣正?；D 15：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)頹勢(shì)未改圖 16：歐元區(qū)核心通脹水平低位徘徊65.060.055.050.0歐元區(qū)德國(guó)法國(guó)英國(guó)2.52.01.51.00.5HICP當(dāng)月同比核心HICP當(dāng)月同比Mar-1745

19、.0Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-190.0May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)再度下行圖 18：日本核心通脹略有反彈57.055.053.051.049.047.0Mar-1745.0%制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI1.61.41.21.00.80.60.40.2May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18

20、Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-190.0%CPI當(dāng)月同比核心CPI當(dāng)月同比Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：美元指數(shù)小幅反彈圖 20：美元兌日元明顯升值美元指數(shù)9997959391898701-Mar-1801-Apr-1801-May-1801-Jun-1801-Jul-1801-Aug-1801-Sep-1801-Oct-188512011511010510001-Nov-1801-Dec-18

21、01-Jan-1901-Feb-1995美元兌日元（左軸）歐元兌美元1.301.251.201.151.101.051-Feb-1715-Mar-1726-Apr-177-Jun-1719-Jul-1730-Aug-1711-Oct-1722-Nov-173-Jan-1814-Feb-1828-Mar-189-May-1820-Jun-181-Aug-1812-Sep-1824-Oct-185-Dec-1816-Jan-191.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，盡管各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前瞻均難有亮點(diǎn)，但是美國(guó)依舊是目前經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)最為穩(wěn)健的，比差模式開啟的情況下，相對(duì)優(yōu)勢(shì)的保持是主導(dǎo)美元指

22、數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)的關(guān)鍵， 但美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的降低明顯提升了新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣調(diào)控的自主性。然而，我們維持上月月報(bào)觀點(diǎn)，邊際改善和改善之間尚有區(qū)別，人民幣在對(duì)美元升值的過程中，資本外流仍在延續(xù)，1 月份外匯占款繼續(xù)減少 12 億元，粗略估算的資本外流略超 3500 億元。面對(duì)于此，國(guó)內(nèi)通過降準(zhǔn)等方式補(bǔ)充貨幣供給的必要性依舊較強(qiáng)。圖 21：美元兌人民幣中間價(jià)保持平穩(wěn)圖 22：CFETS 人民幣匯率指數(shù)延續(xù)反彈7.207.006.806.606.406.206.00中間價(jià)即期匯率12個(gè)月人民幣NDFCFETS人民幣匯率指數(shù)10410210098969492Mar-18Apr-18May-18Jun-18Ju

23、l-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-1930-Nov-1529-Feb-1630-May-1630-Aug-1630-Nov-1628-Feb-1730-May-1730-Aug-1730-Nov-1728-Feb-1830-May-1830-Aug-1830-Nov-1890資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 23：1 月份外匯儲(chǔ)備延續(xù)增加圖 24：1 月熱錢外流仍在延續(xù)42000400003800036000340003200030000Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-1

24、5 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-1928000億美元外匯儲(chǔ)備7006005004003002001002016-032016-062016-090-100-200貿(mào)易順差（左軸）新增外匯占款熱錢流入億美元億元10000-1000-2000-3000-4000-50002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-6000-7000-8000資料來源：Wind，資料來源：Wind，貨幣寬松有節(jié)制 財(cái)政刺激待發(fā)力貨幣調(diào)控在促成寬貨幣環(huán)境后，寬

25、信用的形成也在逐步推進(jìn)之中，盡管結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)仍不完美，但是信用環(huán)境改善的跡象正在出現(xiàn)。首先，總量數(shù)據(jù)顯示，截止 1 月末，M2 和社融規(guī)模存量分別增長(zhǎng) 8.40%和 10.42%，較 2018 年年末分別回升 0.30和 0.64 個(gè)百分點(diǎn)；結(jié)構(gòu)方面的問題則主要表現(xiàn)在中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)乏力，1 月新增票據(jù)融資、短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別多增 1993、4813 和 1759 億元，特別是企業(yè)部門，其中長(zhǎng)期貸款僅多增 700 億元，相較于 4813 億元的票據(jù)多增顯然并不突出，終端需求不足對(duì)于信貸擴(kuò)張的壓制仍未明顯改善。因此，相較于加力貨幣寬松，加大財(cái)政刺激以呵護(hù)需求顯然更能推動(dòng)“寬信用”乃至“穩(wěn)增長(zhǎng)”

26、目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且若實(shí)體需求無法有效激發(fā)，持續(xù)加力的貨幣寬松還可能引發(fā)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。不僅如此，管理層的表述進(jìn)一步強(qiáng)化了我們對(duì)于貨幣寬松程度受限的判斷，最新發(fā)布的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在專欄中指出“沒有必要實(shí)施 QE”的同時(shí)，還對(duì)何為穩(wěn)健的貨幣政策做出了解釋，其指出所謂“穩(wěn)健”就是，在數(shù)量上保持 M2 和社融規(guī)模增速與名義 GDP 增速的大體匹配，在價(jià)格上令利率水平符合保持經(jīng)濟(jì)在潛在產(chǎn)出水平的要求。鑒于 2019 年經(jīng)濟(jì)仍將處于尋底之中，名義 GDP 增速將在 2018 年不足 9%的水平上繼續(xù)回落，于是在 M2 和社融規(guī)模增速分別回升至8.40%和 10.42%的情況下，寬松力度進(jìn)一步提升的空間

27、必然有限，貨幣調(diào)控在穩(wěn)增長(zhǎng)中的配角作用不會(huì)改變。此外，信貸數(shù)據(jù)發(fā)布后，李克強(qiáng)總理和央行一再發(fā)聲，其一方面強(qiáng)調(diào)票據(jù)融資對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，另一方面則重申堅(jiān)持不搞“大水漫灌”。綜合來看，維持貨幣環(huán)境的適度寬松從而為寬信用實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造環(huán)境仍不可或缺，但貨幣調(diào)控在穩(wěn)增長(zhǎng)中的主動(dòng)效應(yīng)并不突出，而且還會(huì)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防控帶來潛在沖擊，因此貨幣環(huán)境雖將繼續(xù)保持偏寬松的態(tài)勢(shì)，但是其提升空間較小。另一方面， 隨著積極財(cái)政政策持續(xù)落地對(duì)信用擴(kuò)張的推進(jìn)，穩(wěn)增長(zhǎng)信心有望增強(qiáng)，從而有利于帶動(dòng)信用利差的走低。因此，對(duì)于A 股市場(chǎng)而言，一方面貨幣寬松存在上限壓制，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行空間有限，另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)化則可能帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率平穩(wěn)且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走低無疑將對(duì) A 股市場(chǎng)的估值提供支撐。圖 25：票據(jù)融資成當(dāng)前信貸多增的主力圖 26：信用利差略有回落400003500030000250002000015