3月宏觀經(jīng)濟報告：經(jīng)濟景氣度再下行貨幣寬松有節(jié)制

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 景氣度有所下行穩(wěn)增長訴求依舊4 HYPERLINK l _bookmark1 出口短期反彈制造業(yè)景氣度延續(xù)收縮4 HYPERLINK l _bookmark6 通脹不及預期利潤仍將承壓5 HYPERLINK l _bookmark11 歐美鴿聲一片國內(nèi)依舊偏松7 HYPERLINK l _bookmark12 美國考慮終結縮表歐洲打算重啟 TLTRO7 HYPERLINK l _bookmark29 貨幣寬松有節(jié)制財政刺激待發(fā)力10圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：進出口增速超預期

2、回升5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：對各主要國家出口增速均回升5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：各類型產(chǎn)品出口增速均有回升5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：銅進口增速回升，原油、鐵礦砂回落5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：CPI 環(huán)比漲幅弱于季節(jié)性，同比有所回落6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：PPI 環(huán)比拖累同比大幅回落6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：食品項是主要拖累6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：生產(chǎn)資料是拖累 PP

3、I 增速主要原因6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：美國失業(yè)率出現(xiàn)反彈7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：美國續(xù)領失業(yè)金人數(shù)震蕩走高7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)有所反彈8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：美國消費者信心指數(shù)顯著回落8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：美國通脹水平穩(wěn)中有降8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：6 月開始美聯(lián)儲降息預期逐步提升8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15

4、：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)頹勢未改8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16：歐元區(qū)核心通脹水平低位徘徊8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)再度下行9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 18：日本核心通脹略有反彈9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：美元指數(shù)小幅反彈9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：美元兌日元明顯升值9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21：美元兌人民幣中間價保持平穩(wěn)9 HYPERLINK l _bookmark26 圖

5、 22：CFETS 人民幣匯率指數(shù)延續(xù)反彈9 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：1 月份外匯儲備延續(xù)增加10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：1 月熱錢外流仍在延續(xù)10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：票據(jù)融資成當前信貸多增的主力11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 26：信用利差略有回落11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：7 日 Shibor 利率周均值維持震蕩11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 28：中美十年期國債利差維持低位11景氣度有所下行穩(wěn)

6、增長訴求依舊自 2018 年以來，經(jīng)濟下行壓力逐步顯現(xiàn)，從近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)及中觀數(shù)據(jù)來看，盡管受春節(jié)效應擾動影響出口增速有所回升，但進口增速連續(xù)兩月為負與物價超預期下跌表明國內(nèi)需求依舊承壓，經(jīng)濟景氣度有所下行，管理層穩(wěn)增長訴求有增無減，未來積極財政政策仍將持續(xù)發(fā)力以呵護總需求。出口短期反彈制造業(yè)景氣度延續(xù)收縮以美元計，1 月出口同比增速受春節(jié)效應影響回升至 9.1%。2018 年春節(jié)為 2 月16 日，而 2019 年春節(jié)則落在月初的位置，這便導致 2019 年提前趕工的出口量部分統(tǒng)計在 1 月出口之中，使 1 月出口同比增速超預期回升。從產(chǎn)品類型看，受春節(jié)趕工影響，高新技術產(chǎn)品、機電產(chǎn)品及勞動密

7、集型產(chǎn)品同比增速均有所上漲。進口方面，1 月進口同比增速-1.5%，雖然跌幅有所收窄，但已連續(xù)兩月為負，表明國內(nèi)需求依舊偏弱。從國別看，對美進口同比增速跌幅走擴，對歐盟、日本等其他國家則有所回升，結合中方對美出口小幅回升判斷，中美貿(mào)易摩擦對美國向中方出口影響更大。展望未來，近期海外表態(tài)整體偏鴿，全球經(jīng)濟擴張動能收窄的趨勢并未改變，PMI 新出口訂單指數(shù)亦創(chuàng) 2009 年 3 月以來新低，因而單月數(shù)據(jù)的回升并不能代表貿(mào)易形勢已發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，出口增速持續(xù)改善的狀態(tài)亦恐難維持，1 月出口仍有較大下行壓力。進口方面，盡管統(tǒng)計局一般不公布 1 月社零數(shù)據(jù)，但從已知的中觀數(shù)據(jù)來看，我國內(nèi)需依然疲弱。一方

8、面，從中汽協(xié)公布的 1 月數(shù)據(jù)來看，汽車產(chǎn)銷量不改頹勢，依舊保持兩位數(shù)下滑的態(tài)勢；另一方面，1 月地產(chǎn)銷售與土地成交均以兩位數(shù)負增速下滑，其中土地成交下滑速度更快，既表明終端需求依舊疲軟，又暗含地產(chǎn)投資的下行壓力。因而，盡管從美方確定維持自華進口商品 10% 關稅稅率不變等諸多跡象看，中美經(jīng)貿(mào)磋商達成一致性協(xié)議的概率有所提高，進口增速有可能因擴大自美進口而略有回升，貿(mào)易順差或也將有所收窄，但國內(nèi)需求疲軟似乎已成不爭的事實，再考慮到地產(chǎn)投資的下行壓力，管理層穩(wěn)增長的訴求依然有增無減。而在需求不足對信貸擴張仍有制約的背景下，以財政刺激呵護總需求顯然較寬松的貨幣環(huán)境更易實現(xiàn)“穩(wěn)增長”的政策目標，故在

9、以基建減稅為抓手的積極財政政策逐步加力提效的過程中，市場主體活力或逐步釋放，經(jīng)濟亦將出現(xiàn)由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化。圖 1：進出口增速超預期回升圖 2：對各主要國家出口增速均回升資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：各類型產(chǎn)品出口增速均有回升圖 4：銅進口增速回升，原油、鐵礦砂回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，從最新的數(shù)據(jù)看，2 月 PMI 數(shù)據(jù)有所回落，制造業(yè)景氣度延續(xù)下行。2 月制造業(yè)PMI 指數(shù) 49.2%，已連續(xù) 3 月位于榮枯線以下，表明經(jīng)濟下行壓力有增無減。從分項數(shù)據(jù)指標看，生產(chǎn)指標超季節(jié)性回落 1.4 個百分點跌至 49.5%，創(chuàng) 2019 年 2 月以來新低，表明即

10、便剔除春節(jié)停工對生產(chǎn)項的擾動，宏觀經(jīng)濟下行壓力逐漸顯現(xiàn)下，企業(yè)生產(chǎn)積極性依舊偏低。需求方面，進口指標環(huán)比回落表明內(nèi)需難言改觀，新出口訂單大幅回落表明外需依舊疲軟，在此背景下新訂單指數(shù)的回暖可能與積極財政政策逐步落地有關。進一步從庫存指標看，原材料庫存與產(chǎn)成品庫存環(huán)比均回落，企業(yè)主動去庫存跡象有所顯現(xiàn)。綜合而言，受新訂單指數(shù)回升及節(jié)后復工影響，3 月 PMI 指標或小幅上行，但在內(nèi)需難言改觀、外需依舊疲軟、企業(yè)利潤承壓的背景下，經(jīng)濟下行壓力仍存，管理層穩(wěn)增長訴求不減，積極財政政策仍將持續(xù)發(fā)力以呵護總需求。通脹不及預期利潤仍將承壓1 月CPI 環(huán)比增長 0.5%，而同比增速回落至 1.7%，主要受

11、食品項漲幅弱于季節(jié)性影響。具體來說，盡管節(jié)日臨近使居民對食品項的消費有所增加，帶動食品項環(huán)比上漲 1.6 個百分點，但這一漲幅相較往年依舊偏弱，拖累CPI 同比增速回落0.2 個百分點，亦表明國內(nèi)整體需求水平仍然疲軟。近期高頻數(shù)據(jù)顯示，雖然豬肉價格環(huán)比依舊回落，但鮮果、鮮菜以及牛肉羊肉價格環(huán)比依舊上漲，因而食品項受節(jié)日影響環(huán)比增速仍將回升；非食品項方面，國內(nèi)汽油柴油價格也有提振跡象，但考慮到 2 月翹尾因素大幅回落及國內(nèi)需求偏弱影響，預計 2 月CPI 增速或回落到 1.4%。月 PPI 環(huán)比回落 0.6%，拖累同比增速回落 0.8 個百分點至 0.1%，石油、黑色金屬價格下跌是主要拖累。具體

12、來說，受環(huán)保限產(chǎn)力度趨弱及春節(jié)停工提前降低原材料庫存影響，生產(chǎn)資料環(huán)比回落 0.8 個百分點，是拖累 PPI 增速的主要原因。其中，采掘、原材料、加工工業(yè)環(huán)比增速依然為負，石油、黑色、化工環(huán)比跌幅明顯。生活資料各分項則漲跌互現(xiàn)。從最新數(shù)據(jù)看，2 月鋼鐵價格略有回升，油價亦有提振跡象，原油、黑色金屬對價格的拖累作用將有所改善，再考慮到去年 2 月 PPI 環(huán)比增幅為負，預計 2 月 PPI 同比增速或小幅回升至 0.3%。但在國內(nèi)需求偏弱與全球經(jīng)濟動能增長放緩的背景下，2019 年 PPI 同比增速將較 2018 年明顯回落，因而企業(yè)利潤將依舊承壓，管理層穩(wěn)增長訴求仍然不減。圖 5：CPI 環(huán)比

13、漲幅弱于季節(jié)性，同比有所回落圖 6：PPI 環(huán)比拖累同比大幅回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 7：食品項是主要拖累圖 8：生產(chǎn)資料是拖累 PPI 增速主要原因資料來源：Wind，資料來源：Wind，歐美鴿聲一片國內(nèi)依舊偏松進入 2 月份，美聯(lián)儲的表述愈加偏鴿，經(jīng)濟形勢前瞻不佳是主要原因，相較于此， 歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下滑則更為明顯，這令剛剛步入貨幣正常化的歐央行開始討論重啟 TLTRO，比差模式下美元繼續(xù)保持強勢。國內(nèi)方面，外部鴿聲一片為國內(nèi)貨幣調(diào)控拓展了空間，但結構數(shù)據(jù)顯示終端需求不足對寬信用的抑制并未扭轉(zhuǎn)，積極的財政刺激仍需加力，此外鑒于央行對穩(wěn)健貨幣政策的闡述，社融增量的持續(xù)

14、抬升并不現(xiàn)實，因此盡管偏松的貨幣環(huán)境不會改變，但提升幅度則相對有限。美國考慮終結縮表歐洲打算重啟 TLTRO月份，盡管制造業(yè) PMI 指數(shù)有所反彈，且非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超越預期，但是失業(yè)率小幅走高，初領和續(xù)領失業(yè)金人數(shù)緩步提升，以及消費者信心指數(shù)和通脹水平的回落，都令美國經(jīng)濟的前瞻并不樂觀。正因如此，美聯(lián)儲的鴿派言論有增無減， 1 月份的議息會議紀要顯示，委員們有意于年內(nèi)終結縮表行為，這無疑表明了委員們對于美國經(jīng)濟前景的擔憂。面對擴張動能的走弱以及美聯(lián)儲鴿派言論的強化， 市場對美聯(lián)儲的加息預期進一步降低，芝商所數(shù)據(jù)顯示，6 月份議息會議開始降息概率明顯提升。圖 9：美國失業(yè)率出現(xiàn)反彈圖 10：美國續(xù)

15、領失業(yè)金人數(shù)震蕩走高6004002000-200-400-600-800-1000新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（左軸）失業(yè)率千人%1210Jan-08 Sep- May- Jan-10 Sep- May- Jan-12 Sep- May- Jan-14 Sep- May- Jan-16 Sep- May- Jan-18Sep-86420280320千人萬人210300200260240220200180當周初次申請失業(yè)金人數(shù)(左軸）持續(xù)領取失業(yè)金人數(shù)1901801701601502017-03-042017-04-152017-05-272017-07-082017-08-192017-09-302017

16、-11-112017-12-232018-02-032018-03-172018-04-282018-06-092018-07-212018-09-012018-10-132018-11-242019-01-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)有所反彈圖 12：美國消費者信心指數(shù)顯著回落制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出消費者信心指數(shù)消費者預期指數(shù)消費者現(xiàn)狀指數(shù)70.065.060.055.050.045.040.035.030.025.0Jan-1520.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.0Jan-13Jul-13Jan-1

17、4Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-1950.0Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 13：美國通脹水平穩(wěn)中有降圖 14：6 月開始美聯(lián)儲降息預期逐步提升CPI當月同比核心CPI當月同比核心PCE當月同比%3.53.02.52.01.51.00.5Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17

18、Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18Dec-180.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，歐元區(qū)方面，經(jīng)濟擴張動能的下行力度有增無減，德國對區(qū)內(nèi)經(jīng)濟的拖累作用開始顯現(xiàn)，加之維持低位的通脹水平，歐央行開始討論重啟 TLTRO。日本方面，其制造業(yè) PMI 指數(shù)在小幅反彈后跌入到萎縮期，核心通脹的低位運行以及全球經(jīng)濟前瞻的不佳令日本央行更難開啟貨幣正常化。圖 15：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)頹勢未改圖 16：歐元區(qū)核心通脹水平低位徘徊65.060.055.050.0歐元區(qū)德國法國英國2.52.01.51.00.5HICP當月同比核心HICP當月同比Mar-1745

19、.0Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-190.0May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)再度下行圖 18：日本核心通脹略有反彈57.055.053.051.049.047.0Mar-1745.0%制造業(yè)PMI服務業(yè)PMI1.61.41.21.00.80.60.40.2May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18

20、Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-190.0%CPI當月同比核心CPI當月同比Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：美元指數(shù)小幅反彈圖 20：美元兌日元明顯升值美元指數(shù)9997959391898701-Mar-1801-Apr-1801-May-1801-Jun-1801-Jul-1801-Aug-1801-Sep-1801-Oct-188512011511010510001-Nov-1801-Dec-18

21、01-Jan-1901-Feb-1995美元兌日元（左軸）歐元兌美元1.301.251.201.151.101.051-Feb-1715-Mar-1726-Apr-177-Jun-1719-Jul-1730-Aug-1711-Oct-1722-Nov-173-Jan-1814-Feb-1828-Mar-189-May-1820-Jun-181-Aug-1812-Sep-1824-Oct-185-Dec-1816-Jan-191.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，盡管各主要發(fā)達經(jīng)濟體的前瞻均難有亮點，但是美國依舊是目前經(jīng)濟態(tài)勢最為穩(wěn)健的，比差模式開啟的情況下，相對優(yōu)勢的保持是主導美元指

22、數(shù)保持強勢的關鍵， 但美聯(lián)儲加息預期的降低明顯提升了新興市場國家貨幣調(diào)控的自主性。然而，我們維持上月月報觀點，邊際改善和改善之間尚有區(qū)別，人民幣在對美元升值的過程中，資本外流仍在延續(xù)，1 月份外匯占款繼續(xù)減少 12 億元，粗略估算的資本外流略超 3500 億元。面對于此，國內(nèi)通過降準等方式補充貨幣供給的必要性依舊較強。圖 21：美元兌人民幣中間價保持平穩(wěn)圖 22：CFETS 人民幣匯率指數(shù)延續(xù)反彈7.207.006.806.606.406.206.00中間價即期匯率12個月人民幣NDFCFETS人民幣匯率指數(shù)10410210098969492Mar-18Apr-18May-18Jun-18Ju

23、l-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-1930-Nov-1529-Feb-1630-May-1630-Aug-1630-Nov-1628-Feb-1730-May-1730-Aug-1730-Nov-1728-Feb-1830-May-1830-Aug-1830-Nov-1890資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 23：1 月份外匯儲備延續(xù)增加圖 24：1 月熱錢外流仍在延續(xù)42000400003800036000340003200030000Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-1

24、5 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-1928000億美元外匯儲備7006005004003002001002016-032016-062016-090-100-200貿(mào)易順差（左軸）新增外匯占款熱錢流入億美元億元10000-1000-2000-3000-4000-50002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-6000-7000-8000資料來源：Wind，資料來源：Wind，貨幣寬松有節(jié)制 財政刺激待發(fā)力貨幣調(diào)控在促成寬貨幣環(huán)境后，寬

25、信用的形成也在逐步推進之中，盡管結構數(shù)據(jù)仍不完美，但是信用環(huán)境改善的跡象正在出現(xiàn)。首先，總量數(shù)據(jù)顯示，截止 1 月末，M2 和社融規(guī)模存量分別增長 8.40%和 10.42%，較 2018 年年末分別回升 0.30和 0.64 個百分點；結構方面的問題則主要表現(xiàn)在中長期貸款的增長乏力，1 月新增票據(jù)融資、短期貸款和中長期貸款分別多增 1993、4813 和 1759 億元，特別是企業(yè)部門，其中長期貸款僅多增 700 億元，相較于 4813 億元的票據(jù)多增顯然并不突出，終端需求不足對于信貸擴張的壓制仍未明顯改善。因此，相較于加力貨幣寬松，加大財政刺激以呵護需求顯然更能推動“寬信用”乃至“穩(wěn)增長”

26、目標的實現(xiàn)，而且若實體需求無法有效激發(fā)，持續(xù)加力的貨幣寬松還可能引發(fā)金融市場的動蕩。不僅如此，管理層的表述進一步強化了我們對于貨幣寬松程度受限的判斷，最新發(fā)布的央行貨幣政策執(zhí)行報告在專欄中指出“沒有必要實施 QE”的同時，還對何為穩(wěn)健的貨幣政策做出了解釋，其指出所謂“穩(wěn)健”就是，在數(shù)量上保持 M2 和社融規(guī)模增速與名義 GDP 增速的大體匹配，在價格上令利率水平符合保持經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平的要求。鑒于 2019 年經(jīng)濟仍將處于尋底之中，名義 GDP 增速將在 2018 年不足 9%的水平上繼續(xù)回落，于是在 M2 和社融規(guī)模增速分別回升至8.40%和 10.42%的情況下，寬松力度進一步提升的空間

27、必然有限，貨幣調(diào)控在穩(wěn)增長中的配角作用不會改變。此外，信貸數(shù)據(jù)發(fā)布后，李克強總理和央行一再發(fā)聲，其一方面強調(diào)票據(jù)融資對于實體經(jīng)濟發(fā)展的支持，另一方面則重申堅持不搞“大水漫灌”。綜合來看，維持貨幣環(huán)境的適度寬松從而為寬信用實現(xiàn)創(chuàng)造環(huán)境仍不可或缺，但貨幣調(diào)控在穩(wěn)增長中的主動效應并不突出，而且還會對金融風險防控帶來潛在沖擊，因此貨幣環(huán)境雖將繼續(xù)保持偏寬松的態(tài)勢，但是其提升空間較小。另一方面， 隨著積極財政政策持續(xù)落地對信用擴張的推進，穩(wěn)增長信心有望增強，從而有利于帶動信用利差的走低。因此，對于A 股市場而言，一方面貨幣寬松存在上限壓制，導致無風險利率的下行空間有限，另一方面，穩(wěn)增長預期強化則可能帶來風險溢價的下降，無風險利率平穩(wěn)且風險溢價走低無疑將對 A 股市場的估值提供支撐。圖 25：票據(jù)融資成當前信貸多增的主力圖 26：信用利差略有回落400003500030000250002000015