中國上市公司委托理財?shù)膶嵶C分析

1、45/46一、問題的提出及研究思路 我國證券市場通過10年多時刻的進展，投資品種和投資者的數(shù)量、規(guī)模都有了不同程度的增長。與此同時，上市公司也在不斷地開拓新的經(jīng)營領(lǐng)域，托付理財確實是其中之一。所謂上市公司托付理財，從目前我國的實際情況看確實是上市公司作為托付方將公司的貨幣資金按照某一協(xié)議托付給一家或數(shù)家證券公司、投資公司或其他類型的法人企業(yè)(即受托方)，由后者將其要緊用于證券市場的投資，以獵取投資收益。 我們依照上市公司2001年中報及臨時公告所披露的相關(guān)信息統(tǒng)計得出，截至2001年9月20日，深滬兩市的上市公司中有173家(其中深市66家，滬市107家)在2001年財務(wù)年度進行了托付理財，占

2、兩市上市公司總數(shù)的150，涉及資金總額為2197億元(有部分上市公司還通過其大股東間接進行托付理財，但這部分托付理財情況未予公開披露，其涉及的資金額未能統(tǒng)計在內(nèi))，平均每家托付理財127億元，分不占這些上市公司同期總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的541和9.19，是2000年深滬股市融資總額的1438。其中，寶鋼股份(600019)托付理財金額最大，達122000萬元，金額最小的為秦川進展(000837)的500萬元。如此巨額的貨幣資金用于托付理財，不僅將給上市公司的經(jīng)營帶來較大的阻礙，而且有可能對整個資本市場的進展形成不小的沖擊。 正是由于上市公司托付理財規(guī)模大、阻礙廣，因而引起了各界尤其是監(jiān)管部門的關(guān)注。

3、但目前不管是學界依舊業(yè)界都對上市公司托付理財?shù)睦讍栴}存有較大的爭議，未得出一個權(quán)威、統(tǒng)一的結(jié)論，而且迄今已有的一些有關(guān)此問題的分析文章也比較零散、片面，缺乏系統(tǒng)、深入的研究。造成這種局面的緣故，一方面是上市公司托付理財?shù)膶嵺`時刻相對較短，目前大部分托付理財協(xié)議時限均未到期，巨額資金用于托付理財最終所導致的結(jié)果，尤其是一些嚴峻的負面阻礙，還未直接公開于市場而處于埋伏狀態(tài)，有待進一步觀看；另一方面是直到2001年中期，監(jiān)管部門才要求上市公司必須在2001年中報中就托付理財情況進行詳細披露，而在此前難以收集到有關(guān)上市公司托付理財?shù)木唧w資料，在此情況下自然無法作出系統(tǒng)、深入的實證分析。 基于上面的分

4、析，本文將在占有大量統(tǒng)計資料的基礎(chǔ)上，著重從實證的角度對當前我國上市公司托付理財這一資本市場進展中出現(xiàn)的新問題進行系統(tǒng)、深入研究。研究的思路是：首先對上市公司托付理財?shù)暮侠硇院秃戏ㄐ杂枰钥疾旌徒缍?，并對托付理財產(chǎn)生的市場環(huán)境進行分析；隨后就上市公司托付理財?shù)男袨樘卣骷八鶐淼娘L險效應(yīng)加以評述和判定；最后針對當前上市公司托付理財?shù)膶嶋H情況為上市公司和監(jiān)管部門提出相關(guān)的政策建議。實際上，本文所要解決的核心問題確實是應(yīng)該如何評價和處理上市公司托付理財問題。 為敘述方便，我們將開展托付理財業(yè)務(wù)的上市公司簡稱為托付理財上市公司，本文中若無講明，托付理財上市公司專指截至2001年9月20日我們通過上市公司

5、2001年中報及臨時公告所確定已開展托付理財業(yè)務(wù)的173家上市公司。 二、上市公司托付理財?shù)谋举|(zhì)屬性 本文所要討論的上市公司托付理財?shù)谋举|(zhì)屬性，是指從經(jīng)濟學與法學的角度來看，上市公司托付理財在本質(zhì)上所具有的經(jīng)營屬性和法律屬性。依照我國的實際情況，我們認為上市公司托付理財具有兩重屬性，一方面體現(xiàn)了一種托付代理關(guān)系，屬于上市公司的對外投資業(yè)務(wù)；另一方面體現(xiàn)了一種借貸關(guān)系，是投資機構(gòu)或資產(chǎn)治理機構(gòu)的債務(wù)性融資業(yè)務(wù)。 1托付理財?shù)囊话阈詢?nèi)容與我國上市公司托付理財?shù)奶囟êx 一般意義上所講的“托付理財”是一個內(nèi)涵比較簡單、外延比較寬廣的經(jīng)濟概念，泛指一方將財產(chǎn)托付給另一方治理，即“受人之托，代人理財”，

6、金融信托、投資基金等都屬于典型、成熟的托付理財業(yè)務(wù)。目前在國外尤其是美國如此的資本市場和市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家或地區(qū)，托付理財業(yè)務(wù)早已普遍開展，而且甚為專業(yè)、規(guī)范。事實上在美國，不僅資金量相對較小的個人投資者將資金托付給專業(yè)的投資治理公司治理，許多大企業(yè)的退休金、保險公司的保險金也同樣進行托付理財。2000年全球托付理財業(yè)務(wù)總量已達到30萬億美元?？傊?，托付理財在本質(zhì)上體現(xiàn)的是存在于財產(chǎn)所有者和財產(chǎn)治理者之間的一種廣義上的托付代理關(guān)系(這種關(guān)系包含信托關(guān)系)。 與一般意義上托付理財?shù)母拍畈灰粯樱覈C券市場上的上市公司托付理財有其特定的外延，這一差不在以下幾點有極為明顯的體現(xiàn)。 (1)在討論我

7、國上市公司托付理財?shù)膶嶋H問題時，是不考慮將基金治理公司納入與上市公司作為托付方相對應(yīng)的受托方范圍的，即上市公司直接投資證券投資基金在目前我國實際情況中不被認定為托付理財，但從理論上看，基金作為一種集合式證券投資信托，也是一種代，人理財形式，基金單位持有人和基金治理公司分不是信托關(guān)系中的托付方和受托方，只只是托付的形式有所不同(上市公司托付理財是雙方簽定協(xié)議后托付方直接將資金交由受托方治理，而后者則是托付方通過購買由基金治理公司發(fā)起設(shè)立的基金單位這一投資產(chǎn)品來實現(xiàn)托付理財)，因此，上市公司直接購買基金(這既是一種投資行為也是一種托付行為)、基金治理公司對來自上市公司和其他投資者的籌資進行具體操作

8、(這既是一種投資行為也是一種代理行為)確實是一種托付理財，投資規(guī)模和阻礙較大、專業(yè)理財能力較強的基金治理公司更應(yīng)該是一種典型的受托方。 (2)一般意義上托付理財，受托方的投資領(lǐng)域不僅僅限于證券市場，還包括外匯市場、企業(yè)購并以及實業(yè)投資等諸多領(lǐng)域，而我國上市公司托付理財中托付資產(chǎn)的投資領(lǐng)域差不多上被限定為證券市場，其中又以股市為主。 (3)一般意義上的托付理財中的托付財產(chǎn)包括貨幣資金與有價證券、房產(chǎn)、動產(chǎn)、專利權(quán)等有形和無形資產(chǎn)，而我國上市公司托付理財中的托付財產(chǎn)僅限于貨幣資金。 2上市公司托付理財與私募基金的比較 目前業(yè)界有觀點認為我國上市公司托付理財確實是私募基金，這顯然是一種片面、不準確的

9、認識。盡管兩者具有一些共同特征，但仍然存在明顯差異，而且有些差異是本質(zhì)性的。盡管目前我國全然就不存在嚴格意義上的私募基金，但這并不阻礙將我國上市公司的托付理財與私募基金進行比較，因為私募基金在美國如此的西方發(fā)達國家已極為成熟和規(guī)范，其要緊內(nèi)涵已為全球理解、同意和通行，自然也可為我國所借鑒。而且，也只有將我國上市公司的托付理財與其他國家業(yè)已存在和進展專門長時期的嚴格意義上的私募基金相比較，才能有效地發(fā)覺目前被許多人稱之為“地下私募基金”的上市公司托付理財與真正的私募基金之間存在的差距或差異。 上市公司托付理財與私募基金的共同特征要緊體現(xiàn)在以下幾點：第一，兩者均是面向投資者募集資金并進行投資、治理

10、，而且兩者募資面向的投資者范圍相對較窄，或者講差不多上一些特定的投資者；第二，作為受托方的資金治理者在選擇具體的投資品種方面均有一定的自主權(quán)，但同時在投資方向上又要受到契約或合同中有關(guān)條款的約束；第三，作為受托方的資金治理者均可按約定的標準收取治理費用或業(yè)績酬勞，業(yè)績酬勞與其資金治理成效相關(guān)。 兩者的要緊差不是：第一，受托方即資金治理人不同。私募基金所募資金的治理人是通過監(jiān)管部門核準的具有合法基金治理資格的基金治理公司，而目前上市公司托付理財中的資金治理人為證券公司、投資公司、信托投資公司、投資顧問公司乃至實業(yè)公司等諸多機構(gòu)，其中有些如投資顧問公司、實業(yè)公司全然就不具備資產(chǎn)治理資格和條件。第二

11、，體現(xiàn)的法律關(guān)系不同。私募基金作為投資基金中的一個類不，是一種高級形態(tài)的信托品種，而且是自益信托，在法律關(guān)系上體現(xiàn)的是基金持有人(托付方)、基金受益人(受益方)、基金治理人(受托方)三者之間的信托關(guān)系，而上市公司托付理財在一定程度上體現(xiàn)的是一種并非信托關(guān)系的托付代理關(guān)系，因為上市公司與券商等資產(chǎn)治理機構(gòu)所簽訂的托付理財協(xié)議中，均存在資金保本條款，一部分甚至還有保底條款即保證資金回報率不低于某一水平。依照我們的了解，資金回報率的保底水平一般限定在5一15。這顯然與信托關(guān)系中受托方對信托財產(chǎn)不保本、不承諾收益的本質(zhì)特征不相符。第三，契約或合同的形式不同。私募基金是通過基金契約或基金章程明確當事人之

12、間的法律地位和權(quán)利義務(wù)，一般情況下所有投資者(托付方)遵循的差不多上同一份或者講是同一內(nèi)容的基金契約或基金章程。而上市公司托付理則是通過合同來明確當事人之間的法律關(guān)系和權(quán)利義務(wù)，受托方需要與每一位托付人簽訂合同，而且各自合同的內(nèi)容也不一定相同。第四，財產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移方面存在差異。私募基金中受托資金的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，投資者(托付方)的債權(quán)人一般不能直接就已信托出去的資金主張權(quán)利，除非在設(shè)立信托前債權(quán)人已對該受托財產(chǎn)享受優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。而在上市公司托付理財中，受托資金的所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移(由于受托方向托付方承諾保本、保底，因此上市公司托付理財在一定程度上體現(xiàn)了受托方與托付方之間的一種借貸關(guān)系，于受托

13、方而言是一種債務(wù)性融資，而對托付方來講確實是一種放貸業(yè)務(wù))，當托付人資不抵債時，其債權(quán)人能夠就受托財產(chǎn)主張權(quán)利。在上述幾點差異中，第二和第四點是最重要的，講明了兩者之間的本質(zhì)區(qū)不。因此，兩者之間還存在一些其他的細微差不，如具體的操作程序有所不同，在此不再贅述。 由此可見，我國目前的上市公司托付理財全然就不是私募基金，而且上市公司托付理財這一經(jīng)濟行為具有多種復(fù)雜特征，在有關(guān)法律法規(guī)出臺并將其進行規(guī)范之前，專門難將其經(jīng)營屬性進行嚴格的判定和區(qū)分，即憑其屬性難以將其歸屬到目前在法律、理論意義上或?qū)嵺`中已有確切定義的某類業(yè)務(wù)中。因此，不能排除的是，上市公司托付理財通過規(guī)范和進展有可能演變成私募基金。

14、三、上市公司托付理財?shù)牟畈欢鄤右蚺c市場環(huán)境 上市公司拓展托付理財這一新型業(yè)務(wù)，主觀上的要緊目的是為了在短期內(nèi)獵取資金的高回報。同時，前一段時期股市的運行情況和監(jiān)管部門的融資政策客觀上為其制造一些條件或形成了一些誘發(fā)因素。因此，上市公司托付理財目前也受到諸多方面的限制和約束，以后面臨的將是一個越來越規(guī)范的市場環(huán)境。 1上市公司托付理財?shù)膬?nèi)、外部條件 上市公司托付理財作為近兩年才大規(guī)模出現(xiàn)的新型業(yè)務(wù)，其是在具備了一些差不多的前提條件后才得以產(chǎn)生和進展的，這些條件中一部分是來自公司內(nèi)部經(jīng)營、財務(wù)狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化帶來的，還有一部分則是證券市場的行情進展制造的。因此，這三部分的因素并不是

15、彼此孤立，而在相當程度上是相互聯(lián)系、作用的。 (1)上市公司資產(chǎn)負債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國證券市場通過10年的進展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長態(tài)勢，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，如每股收益的加權(quán)平均值由1993年的0，34元下降到1995年的0246元和1999年的0196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的1482下降到1995年的1113和1999年的794。但不可否認的是，上市公司的資產(chǎn)狀況在以下兩個方面得到了一定的改善：一是資產(chǎn)負債率的降低；二是貨幣資金量的增加。依照我們的統(tǒng)計，1995年末上市公司資產(chǎn)負債率的加權(quán)平均值為5661，而到了19

16、99年末和2001年中期，這一指標分不下降到了5289和4831；而在貨幣資金方面，1995年末每家上市公司擁有貨幣資金量的平均水平為1666億元，而到了1999年末這一指標更是增長到了2152億元，貨幣資金量比較充沛。因此，我們不能因為資產(chǎn)負債率的降低和貨幣資金量的增加而簡單地認為上市公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量就有了明顯地提高，歸根結(jié)底資產(chǎn)質(zhì)量是否有所提高，體現(xiàn)在其經(jīng)營業(yè)績是否有增加上。同時，上市公司資產(chǎn)負債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過改善治理、提高業(yè)績來達到這一結(jié)果的，但更多的上市公司是得益于(即要緊緣故是)近幾年隨著股權(quán)融資條件的放寬，上市公司通過IPO、增發(fā)和配股從股市中獵

17、取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。以配股為例，19952000年期間，不僅每年配股家數(shù)由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融資額也從1995年的7675萬元上升到了2000年的30132萬元，增幅高達293。而IPO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年往常所限定的1316倍區(qū)間，提高到了2000年304倍。專門顯然，在其他條件相同的情況下，資產(chǎn)負債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產(chǎn)負債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進行托付理財。 (2)監(jiān)管政策的變化。對上市公司托付理財制造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融

18、資、上市公司買賣股票和券商資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)三個方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點：是1999年7月擴證券法施行后，新股發(fā)行(1PO)正式由審批制變?yōu)楹藴手?，取消了原來行政地區(qū)和行政部門的指標限制；二是配股所要求的業(yè)績標準也在逐步下調(diào)(見表1)；三是放寬了上市公司增發(fā)新股的口徑，增發(fā)公司數(shù)量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融資額高達94700萬元，遠高于同期配股的30312萬元。第二，上市公司買賣股票的禁令被解除。早在1997年5月，中國證監(jiān)會曾下文嚴令禁止國有企業(yè)和上市公司買賣股票，但這一禁令在1999年9月被廢除(1999年7月頒布實施的證券法沒有對上市公司買

19、賣股票的問題作出明確規(guī)定)。能夠直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金托付給專業(yè)水平相對較高的證券公司及其他資產(chǎn)治理機構(gòu)進行證券投資。第三，準許證券公司經(jīng)營資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)。1999年3月中國證監(jiān)會頒布實施的關(guān)于進一步加強證券公司監(jiān)管的若干意見首次明確規(guī)定綜合類證券公司能夠開展資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，2001年6月中國證監(jiān)會下發(fā)證券公司治理方法(征求意見稿)，再次明確綜合類證券公司能夠經(jīng)營資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，并可成立相應(yīng)的注冊資本不低于5000萬元的控股子公司。如此，證券公司經(jīng)營資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)就能夠合理合法地滿足上市公司托付理財?shù)男枨?。自公司?nèi)部經(jīng)營、財務(wù)狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化帶來的，還有一部分則是證券

20、市場的行情進展制造的。因此，這三部分的因素并不是彼此孤立，而在相當程度上是相互聯(lián)系、作用的。 表1：近幾年上市公司配股所要求業(yè)績標準的調(diào)整情況 時刻1999年3月往常1999年3月至2001年2月2001年2月以后業(yè)績標準(凈資產(chǎn)收益率)近3年每年均在10以上近3年平均水平在10以上其中任一年不低于6近3年加權(quán)平均水平不低于6 資料來源：中國證監(jiān)會近幾年頒布實施的有關(guān)上市公司配股工作的治理方法。 (1)上市公司資產(chǎn)負債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國證券市場通過10年的進展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長態(tài)勢，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，如每股收益的加權(quán)平均

21、值由1993年的0.34元下降到1995年的0246元和1999年的0196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的1482下降到1995年的1113和1999年的794。但不可否認的是，上市公司的資產(chǎn)狀況在以下兩個方面得到了一定的改善：一是資產(chǎn)負債率的降低；二是貨幣資金量的增加。依照我們的統(tǒng)計，1995年末上市公司資產(chǎn)負債率的加權(quán)平均值為5661，而到了1999年末和2001年中期，這一指標分不下降到了5289和4831；而在貨幣資金方面，1995年末每家上市公司擁有貨幣資金量的平均水平為1666億元，而到了1999年末這一指標更是增長到了2152億元，貨幣資金量比較充沛。因此，我們不能因為資產(chǎn)負債

22、率的降低和貨幣資金量的增加而簡單地認為上市公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量就有了明顯地提高，歸根結(jié)底資產(chǎn)質(zhì)量是否有所提高，體現(xiàn)在其經(jīng)營業(yè)績是否有增加上。同時，上市公司資產(chǎn)負債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過改善治理、提高業(yè)績來達到這一結(jié)果的，但更多的上市公司是得益于(即要緊緣故是)近幾年隨著股權(quán)融資條件的放寬，上市公司通過IPO、增發(fā)和配股從股市中獵取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。以配股為例，19952000年期間，不僅每年配股家數(shù)由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融資額也從1995年的7675萬元上升到了2000年的30132萬元，增幅高達293。而I

23、PO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年往常所限定的1316倍區(qū)間，提高到了2000年304倍。專門顯然，在其他條件相同的情況下，資產(chǎn)負債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產(chǎn)負債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進行托付理財。 (2)監(jiān)管政策的變化。對上市公司托付理財制造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融資、上市公司買賣股票和券商資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)三個方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點：是1999年7月擴證券法施行后，新股發(fā)行(IPO)正式由審批制變?yōu)楹藴手?，取消了原來行政地區(qū)和行政部門的指標限制；二是配股所要求的業(yè)績標準也在逐步下調(diào)(

24、見表1)；三是放寬了上市公司增發(fā)新股的口徑，增發(fā)公司數(shù)量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融資額高達94700萬元，遠高于同期配股的30312萬元。第二，上市公司買賣股票的禁令被解除。早在1997年5月，中國證監(jiān)會曾下文嚴令禁止國有企業(yè)和上市公司買賣股票，但這一禁令在1999年9月被廢除(1999年7月頒布實施的證券法沒有對上市公司買賣股票的問題作出明確規(guī)定)。能夠直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金托付給專業(yè)水平相對較高的證券公司及其他資產(chǎn)治理機構(gòu)進行證券投資。第三，準許證券公司經(jīng)營資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)。1999年3月中國證監(jiān)會頒布實施的關(guān)于進一步加強證券公司監(jiān)管的若干意見首次

25、明確規(guī)定綜合類證券公司能夠開展資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，2001年6月中國證監(jiān)會下發(fā)證券公司治理方法(征求意見稿)，再次明確綜合類證券公司能夠經(jīng)營資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，并可成立相應(yīng)的注冊資本不低于5000萬元的控股子公司。如此，證券公司經(jīng)營資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)就能夠合理合法地滿足上市公司托付理財?shù)男枨蟆?(3)股市行情的演變。能夠推斷，假如近兩年我國股市一直處于熊市狀態(tài)，上市公司托付理財?shù)臉I(yè)務(wù)規(guī)模則不可能有目前如此之大。而事實是，從1999年5月至2001年6月，我國股市差不多上處于一個單邊上揚的態(tài)勢，以滬市綜合指數(shù)為例，漲幅高達1112。顯然，這種長達兩年的牛市行情為上市公司托付理財制造了一個極為有利的市場環(huán)境。據(jù)我們

26、統(tǒng)計，上述涉及托付理財業(yè)務(wù)的173家上市公司中，有161家(占總數(shù)的931)與受托方所簽合同的起始期都在1999年5月至2001年6月期間。這一統(tǒng)計數(shù)字在一定程度上能夠證明高漲的股市行情對上市公司開展托付理財業(yè)務(wù)起到了較大的誘發(fā)作用。 2上市公司托付理財?shù)牟畈欢鄤右?前文差不多指出，上市公司托付理財?shù)牟畈欢鄤右蚴菫榱硕唐趦?nèi)獵取貨幣資金的高回報。下面對這一差不多動因進行分解講明。 (1)獵取投資收益，提升公司業(yè)績。這一方面又可分為以下幾種情形：一是公司現(xiàn)有主營進展及其業(yè)績雖不錯，但邊際效益在遞減，公司不愿追加投資也不愿匆忙進入新的實業(yè)領(lǐng)域，因而將閑散或富余的資金用于投資回收期短且回報率高的托付理

27、財，從而使公司業(yè)績得到進一步地提升。如華茂股份(000850)、晨鳴紙業(yè)(000488)等上市公司的托付理財就具有這種特征；二是公司主營業(yè)績不佳，假如短期內(nèi)公司不能獵取足夠的非主營收益以彌補主營的不足，公司專門有可能出現(xiàn)業(yè)績大滑坡或虧損，甚至有可能因此導致被ST或PT，在這種情況下，公司假如有資金專門可能就會進行托付理財。如昆明機床(600806)、中技貿(mào)易(600056)的托付理財就屬于這一類。 (2)參與“做莊”行為，牟取非法收益。部分上市公司托付理財?shù)膭訖C是企圖與受托方聯(lián)合起來憑借資金的集中優(yōu)勢，共同在股市上實施“做莊”打算，以牟取高額利潤。其中有些上市公司托付理財確實是炒作本公司的股票

28、。 (3)在托付理財中謀取個人私利。由于目前上市公司托付理財?shù)牟僮鳂O不規(guī)范，缺乏透明度，托付理財?shù)臎Q策者和經(jīng)辦人可通過“回扣”或“手續(xù)費”的方式從中謀取私利。這實際上是目前上市公司中“內(nèi)部人操縱”問題比較嚴峻的一個體現(xiàn)。 四、上市公司托付理財?shù)男袨樘卣?所謂上市公司托付理財?shù)男袨樘卣?，是指上市公司托付理財這一經(jīng)濟行為在整個過程中所表現(xiàn)出的特征以及所涉及到的托付方、受托方自身的一些相關(guān)特征。通過歸納發(fā)覺，上市公司托付理財在托付方的行業(yè)屬性、托付方的資產(chǎn)負債狀況、托付方的融資情況、托付理財合同期、受托方的經(jīng)濟實力和資產(chǎn)治理水平等諸多方面均呈現(xiàn)出鮮亮特征，具體表現(xiàn)在以下幾方面。 1行業(yè)分布 分布廣泛

29、又相對集中，除金融行業(yè)外其他所有行業(yè)均有上市公司開展托付理財業(yè)務(wù)，其中以機械、設(shè)備、儀表行業(yè)和石油化工行業(yè)為最多。 依照我們的統(tǒng)計發(fā)覺，截至2001年9月20日，173家托付理財?shù)纳鲜泄緩V泛分布在21個行業(yè)中，只有擁有7家上市公司的金融行業(yè)無上市公司托付理財。其中，機械、設(shè)備、儀表行業(yè)全部183家上市公司(也是各行業(yè)中擁有上市公司最多的)中有24家開展了托付理財業(yè)務(wù)，是各行業(yè)中最多的，但比例僅為131，略低于150的總體平均水平；木材、家具行業(yè)因上市公司過少(只有2家)被除去外，托付理財?shù)纳鲜泄緮?shù)占該行業(yè)上市公司總數(shù)比例最高的行業(yè)是交通運輸、倉儲業(yè)，高達370；前5位的5個行業(yè)的托付理財上

30、市公司數(shù)為90家，占托付理財上市公司總數(shù)的520，而后5位的5個行業(yè)的兩個對應(yīng)的指標數(shù)字分不僅為9家和52，這講明托付理財上市公司在行業(yè)分布上相對比較集中(見表2)。 擁有托付理財上市公司數(shù)及其所占各行業(yè)上市公司總數(shù)比例的不同，理論上能夠在一定程度上反映各行業(yè)的進展狀況尤其是生命周期狀況。一般來講，行業(yè)處于初創(chuàng)期或成長期時，其上市公司對在主營上追加投資、擴大規(guī)模的積極性比較高，主營對資金的需求量較大，因而在這種情況下托付理財?shù)目赡苄韵鄬^??；而當行業(yè)處于成熟期或衰退期時，其上市公司對在主營上追加投資、擴大規(guī)模的積極性較小，主營對資金的需求量較小，因而在這種情況下公司托付理財?shù)目赡苄韵鄬^大。而

31、實際情況是，醫(yī)藥與生物制品行業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)等4個目前在我國處于成長期的行業(yè)，其上市公司中也有部分公司開展了資產(chǎn)托付業(yè)務(wù)，其中，醫(yī)藥與生物制品行業(yè)托付理財上市公司的比例還高于總體平均水平(后3者低于總體平均水平)。另外，交通運輸、倉儲業(yè)作為一個已處于成熟期的行業(yè)，其上市公司進展穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，有370的上市公司進行了托付理財，遠高于總體平均水平，這與理論上的分析相符合。綜合來看，由于導致上市公司托付理財?shù)木壒适嵌喾矫娴?，在行業(yè)分布這一方面，實際結(jié)果和理論上的分析不可能完全一致。 表2托付理財上市公司的行業(yè)分布情況 行業(yè)分類號行業(yè)類不托付理財上市公司數(shù)占該行業(yè)上市公司

32、總數(shù)比例C7機械、設(shè)備、儀表2413.10%C4石油化工2217.20%F交通運輸、倉儲業(yè)1737%H批發(fā)與零售貿(mào)易1515.20%C1紡織、服裝、皮毛1219.70%C6金屬與非金屬1110.70%C8醫(yī)藥、生物制品1118.60%G信息技術(shù)業(yè)913.60%A農(nóng)林牧漁業(yè)723.30%M綜合類77.50%D電力、煤氣、水業(yè)716.70%K社會服務(wù)業(yè)614.60%C0食品、飲料59%C3造紙、印刷416%J房地產(chǎn)業(yè)411.80%B采掘業(yè)320%C5電子制造業(yè)312.50%C9其他制造業(yè)211.10%E建筑業(yè)29.10%C2木材、家具150%L傳播與文化產(chǎn)業(yè)110%總計17315.00% 講明：表

33、中行業(yè)分類是依據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月公布實施的上市公司行業(yè)分類指引來進行的，考慮到制造業(yè)(C)包括的范圍專門廣，因此是直接列出其子行業(yè)(C0C9)，與其他行業(yè)相并列，便于更詳細地分析問題。 2資產(chǎn)與業(yè)績狀況 托付理財上市公司的資產(chǎn)負債和貨幣資金狀況明顯好于上市公司總體的平均水平，但業(yè) 績卻相對下降了。 鑒于上市公司托付理財業(yè)務(wù)的擴展在2000年進入高峰，因此為講明托付理財上市公司的資產(chǎn)與業(yè)績狀況，我們選取1999年末的貨幣資金量、1999年末和2001年中期的資產(chǎn)負債率、1999年和2001年中期的每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROA)等指標，來比較173家托付理財上市公司與深滬兩市上

34、市公司總體之間水平差異(見表3)。 表3托付理財上市公司資產(chǎn)、業(yè)績狀況及與上市公司總體水平的比較 類不1999年EPS(元)2001年中期EPS(元)1999年ROA(%)2001年中期ROA(%)1999年末貨幣資金(億元)1999年末資產(chǎn)負債率(%)2001年中期資產(chǎn)負債率(%)上市公司總體0.1960.1047.944.092.15252.9148.3托付理財上市公司0.2170.1079.283.82.32146.7141.45 講明：(1)表中指標計算除貨幣資金外采取的均是加權(quán)平均方法；(2)資料來源為各公司業(yè)績報告。 (1)資產(chǎn)狀況方面，分兩點來講明。第一，貨幣資金。1999年末即

35、上市公司大規(guī)模托付理財之前，托付理財上市公司平均每家的貨幣資金為2321億元，高于同期深滬兩市上市公司總體2152億元的平均水平，考慮到在計算前一個指標值所針對的173家托付理財上市公司中有75家在1999年末尚未上市，而后一個指標值所對應(yīng)的是在1999年末深滬兩市已上市的上市公司總體，由于融資的緣故，上市公司(尤其是上市時刻較短的上市公司)的貨幣資金一般情況下要比非上市公司的充沛，如此在計算前一個指標時假如除去75家未上市的公司，則前一個指標值將更高。第二，資產(chǎn)負債率。托付理財上市公司的資產(chǎn)負債率在1999年末和2001年中期的加權(quán)平均值分不為4671和4145，而同期深滬兩市上市公司總體對

36、應(yīng)的數(shù)值分不是5291和4830，前者均低于后者6個百分點以上。同時，2001年中期托付理財上市公司中資產(chǎn)負債率超過60的只有20家，比例為116。通過上述比較，能夠得出如下結(jié)論：托付理財上市公司是上市公司總體中一個資產(chǎn)狀況(至少在資產(chǎn)負債和貨幣資金方面)相對較好的一個集合。因此，也正是良好的資產(chǎn)狀況為這些上市公司進行托付理財提供了條件。 (2)業(yè)績方面。1999年托付理財上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值分不為0217元和928，均明顯高于同期深滬兩市0196元和794的總體平均水平。而到了2001年中期，托付理財上市公司的上述兩個指標值分不為0107元和380，與同期深滬兩市010

37、4元和4。09的總體平均水平相比，前一個指標兩者水平相當，而后一個指標前者反而明顯低于后者了。這講明托付理財上市公司在最近開展托付理財業(yè)務(wù)的1年半時刻內(nèi)其業(yè)績水平相對下降了。 3融資情況 開展托付理財業(yè)務(wù)的上市公司自1998年來比其他上市公司獵取了更多的股權(quán)融資機會。 本文前面已簡明地指出，上市公司托付理財與其近年的融資行為相關(guān)聯(lián)，再考慮到上市公司托付理財業(yè)務(wù)興起于1999年并于2000年上半年達到高峰，因而我們將對托付理財上市公司融資行為的考察期確定為19982001年中期。依照我們的統(tǒng)計，在1998年至2001年9月20日這段時刻內(nèi)，托付理財上市公司共有176家次股權(quán)融資(指IPO、增發(fā)和

38、配股)，平均每家102次，占同期深滬兩市上市公司股權(quán)融資家次總數(shù)的182，其中IP075家次(即目前173家托付理財上市公司中有75家是在1998年或1998年以后上市的)、增發(fā)新股5家次、配股96家次，其分不占同期深滬兩市上市公司IPO、增發(fā)新股和配股家次總數(shù)的比例也均在18以上，分布比較均衡，明顯高于同期托付理財上市公司數(shù)占深滬兩市上市公司總數(shù)150的比例水平。這表明托付理財上市公司較之其他上市公司在股權(quán)融資方面獲得了更多的機會，或者講是享有更多的股權(quán)融資機會為這些上市公司開展托付理財業(yè)務(wù)制造了條件(見表4)。 表4托付理財上市公司19982001年IPO、增發(fā)和配股家次情況 時刻IPO(

39、家)增發(fā)(家)配股(家)200110112200034242199912118199819124總計75596占兩市總數(shù)的比例18.20%20.80%18.10% 講明：表中2001年指2001年1月1日至9月20日。 4受托方情況 依照我們的統(tǒng)計，目前上市公司托付理財中作為受托方的公司不僅數(shù)量多達139家，而且種類繁雜，有證券公司、信托投資公司、投資公司等9類。其中，在公司數(shù)量上以投資公司最多(49家)，證券公司次之(38家)，最少的是拍賣公司(1家)；而在受托金額上以證券公司最多達10470億元，投資公司次之為4047億元，最少的是拍賣公司僅050億元。同時，在這9類受托方中，至少咨詢公司

40、、實業(yè)公司、拍賣公司等幾類公司在目前情況下是不具備同意上市公司托付理財業(yè)務(wù)資格和條件的，即使在證券公司這一類中，除了有海通證券、國泰君安證券、南方證券等部分資本比較雄厚、專業(yè)水準較高且被監(jiān)管部門認定為綜合類證券公司的大券商，也有錦州證券、大同證券等許多未被認定為綜合類證券公司、尚無條件開展資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的中小券商?？傊?，數(shù)量眾多、種類繁雜的受托公司其專業(yè)素養(yǎng)也是參差不齊，而專業(yè)素養(yǎng)差要緊體現(xiàn)在自有資本少、研究力量薄弱、專業(yè)資產(chǎn)治理人才缺乏、內(nèi)部風險防范機制不健全(見表5)。 表5上市公司托付理財中的受托方情況 (單位：個、億元) 序號公司類不公司數(shù)量受托總金額平均受托金額1證券公司38104.7

41、2.762信托投資公司1540.472.73投資公司4931.720.654資產(chǎn)治理公司86.380.85咨詢公司126.450.546實業(yè)公司125.330.447財務(wù)公司21.780.898拍賣公司10.050.059商業(yè)銀行21.290.65 資料來源：上市公2001年中報及2001年臨時公告。 五、上市公司托付理財?shù)娘L險效應(yīng) 對上市公司托付理財予以全盤否定顯然是不嚴謹和不準確的，因為在如此的情況下，上市公司托付理財依舊有其積極作用的。目前有些上市公司確實在完全滿足主營資金需求的前提下仍有非募集或借貸資金閑置，將這部分閑置資金進行托付理財是對公司資源的充分利用，以此獵取的投資收益能夠提高

42、公司的整體業(yè)績。但這種積極作用是局部、短期的，與上市公司托付理財所帶來的極大負面阻礙，具有全局性、長期性的風險效應(yīng)相比要微小的多，即從總體上看，上市公司托付理財弊要遠大于利。下面對上市公司托付理財?shù)娘L險效應(yīng)進行具體分析： 1托付資金投資回報面臨極大的不確定性 與其他任何尋求高回報的投資必定面臨高風險一樣，上市公司托付理財在某種情況下當然可能獲得高收益，但總體而言，托付理財?shù)耐顿Y回報面臨極大的不確定性，從而導致將巨額資金用于托付理財?shù)纳鲜泄酒湔w業(yè)績也將出現(xiàn)大幅波動。正是基于這一點，截至2001年10月31日，大慶華科(000985)、鞍山合成(600669)、江蘇索普(600746)、中農(nóng)資

43、源(600313)、山東臨工(600612)等上市公司已正式公告提早終止托付理財協(xié)議以降低投資風險。托付理財收益不確定性大的緣故可歸于以下幾點。 (1)證券市場波動大。中國證券市場作為進展歷程較短的新興市場，一大要緊特點確實是市場波動大，2000年初至2000年末上海綜合指數(shù)由1400點漲至2100點，漲幅高達50，而在2001年6月26日到10月22日短短不到4個月時刻內(nèi)，該指數(shù)卻從223019點下調(diào)至152066點，跌幅為318。券商等受托方將上市公司托付理財?shù)耐懈顿Y金投資于如此一個大幅震蕩、投機色彩濃厚的證券市場，不可能有穩(wěn)定的收益。 (2)“保底條款”不受法律愛護。盡管受托方在上市公司

44、托付理財中承諾保底收益，但由于保底承諾違法，如此一旦受托方運用上市公司的托付資金進行證券投資出現(xiàn)回報較低甚至虧損而不能達到約定的保底收益時，上市公司托付理財?shù)氖找婧捅窘鹱匀徊荒茉诜缮系玫綈圩o。例如，東風科技(600081)2001年第3季度報告顯示，該公司曾將1500萬元資金托付上海華銘投資有限公司進行托付理財，期限為2000年8月31日至2001年8月30日，但托付理財本金及約定的10的年托付投資收益均未按協(xié)議規(guī)定的時刻收回。 (3)托付理財短期化。美國長期的托付理財實踐帶給投資者一個啟發(fā)，即托付方假如一味追求短期高額收益，而不是注重獵取長期、持續(xù)的投資回報，并因此和受托方結(jié)成了長期穩(wěn)定的

45、合作關(guān)系(這種關(guān)系對受托方的投資治理無疑是特不重要的)，則將承受專門大的機會成本，絕不能分享到巴菲特式的成果。如第一批將資金托付給巴菲特理財?shù)耐顿Y者的投資期長達13年，1987年股市暴跌時彼特林奇的麥哲倫基金80的投資者也并未因此而收回資金。而依照我們的統(tǒng)計，目前上市公司托付理財每一單業(yè)務(wù)的合同期差不多上均在半年至1年時刻，在如此短的時刻內(nèi)要獲得高回報，受托方難以制定出穩(wěn)健、周密的投資打算，急進的短期化投資必定伴隨高風險。 (4)受托方專業(yè)素養(yǎng)差。關(guān)于這一點的風險，我們通過下面的實例來講明。中視股份(600088)于2000年將3500萬元自有資金托付給注冊資金僅為90萬元、并無資格和條件開展

46、資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的無錫眾事投資服務(wù)咨詢有限公司進行證券投資，合同期限臨近，后者無力償還此款項，至2001年1月12日，該托付資金帳面虧損9606萬元。截至到2001年4月30日，該咨詢公司總資產(chǎn)為38285萬元，凈資產(chǎn)774萬元，在其股票帳戶中擁有的股票總市值為15476萬元。最后前者只得將后者未能償還的短期投資款記入當年虧損o。 2對上市公司的主營和長遠進展造成負面阻礙 盡管有的上市公司托付理財是在公司現(xiàn)有主營效益低下而必須尋求新的利潤增長點的情況下進行的，但不管出于何種緣故和目的，托付理財在總體上是不利于上市公司主營進展的。其緣故在于以下兩方面。一方面，上市公司將巨額資金用于托付理財，必定對其

47、傾注大量精力，尤其是那些差不多或必須從托付理財獵取“短期賺鈔票效應(yīng)”并以此支撐公司業(yè)績或使公司扭虧為盈的上市公司，專門可能會對托付理財形成依靠，如以通信技術(shù)和設(shè)備為主營的聯(lián)通國脈(600640)2000年托付理財先后涉及資金總額高達58億元，全年實現(xiàn)收益44890萬元，占公司當年利潤總額的622；而主營外貿(mào)的中技貿(mào)易(600056)2001年上半年托付理財金額達349億元(占公司2001年中期凈資產(chǎn)的675)，實現(xiàn)收益2796萬元，是公司總利潤的167倍，也確實是講沒有托付理財收益，公司2001年中期就將出現(xiàn)虧損。這種情況下，上市公司原集中于主營的力量被分散，進展主營的壓力和動力被減緩。另一方

48、面，盡管依照我們的統(tǒng)計，沒有一家上市公司在2001年中報中披露托付理財情況時注明是利用募股資金進行托付理財(有16家注明是利用自有資金)，但實際上有相當一部分上市公司在托付理財中投入的是募股資金，由于托付理財資金的回報面臨極大的不確定性，如2001年下半年股市的暴跌，其本金和收益難以在約定的時限內(nèi)如量收回，如此在主營需要增加投入時就專門可能出現(xiàn)資金短缺。而且公司由于有利用募股資金進行托付理財?shù)男袨?，其以后融資也將受到限制。這些顯然都阻礙到公司主營業(yè)務(wù)的進一步進展。 實際上，近年來上市公司主營的地位正逐步受到削弱。據(jù)統(tǒng)計，2000年上市公司包括股票投資收益在內(nèi)的投資收益較1999年增長了566，

49、其占上市公司總利潤的比重也由1999年的103提高到2000年的142e。這表明投資收益對上市公司業(yè)績的貢獻在增加的同時，也顯示出上市公司的主營收益相對在下降。盡管這種情況不可能完全是由托付理財造成的，但托付理財無疑是其中的一個重要阻礙因素。自然地，主營地位得不到鞏固和加強的任何一家上市公司，其以后進展必定缺乏后勁，也不可能有長遠的進展。 3扭曲證券市場資源配置功能并放大二級市場的波動風險 證券市場作為虛擬經(jīng)濟的一個重要組成部分，其一大作用確實是為實體經(jīng)濟籌集進展資金，并通過二級市場對被注入資金的實體經(jīng)濟的投入產(chǎn)出情況進行評價，從而促進社會資金流向效率高的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，進而達到優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品

50、結(jié)構(gòu)的目的。這實際上確實是證券市場的資源配置功能。而我國目前許多上市公司將大量募股資金用于托付理財，這實際上是讓這部分資金脫離了實體經(jīng)濟而陷入了從證券市場簡單地再到證券市場的死循環(huán)，這種死循環(huán)扭曲了證券市場的資源配置功能，也背離了構(gòu)建虛擬經(jīng)濟是為實體經(jīng)濟服務(wù)的差不多動身點。 同時，上市公司托付理財還專門可能會放大二級市場的風險，因為：第一，托付理財合同期短且有收益保底條款，受托方要在短期內(nèi)實現(xiàn)收益承諾，一部分專門可能采取追漲殺跌的組合策略，另一部分則可能采取做莊的策略，這都將加劇二級市場的震蕩；第二，為獵取二級市場上的高額利潤，有部分進行托付理財?shù)纳鲜泄九c受托方聯(lián)合炒作本公司股票，進行內(nèi)幕交

51、易，或人為地制造虛假信息，最終導致某些股票的暴漲暴跌，并進而對大盤的正常走勢產(chǎn)生消極阻礙；第三，券商等受托方由于大量同意上市公司的托付理財，當市場大幅下跌時有可能出現(xiàn)巨額虧損，從而導致其資金鏈斷裂，并進一步引發(fā)整個市場的系統(tǒng)風險。 4對直接融資與間接融資之間所形成的合理格局構(gòu)成潛在的破壞性 上市公司托付理財作為增加資本市場資金供給的一種路徑，盡管不是直接的儲蓄分流，但其將募股資金重新投入股市，實際上是起到了加快儲蓄分流并促進直接融資的作用，即使越來越多的企業(yè)尤其是績優(yōu)或質(zhì)優(yōu)的好企業(yè)逐步退出貨幣市場而進入資本市場進行低成本地融資，進而改變直接融資與間接融資之間按比例進展的格局。而直接融資和間接融

52、資之間按比例進展對確保國家金融效率和金融安全極為關(guān)鍵，假如過多的募股資金又重新進入股市投資，則有可能使直接融資和間接融資之間的比例嚴峻失調(diào)，如此則不僅會導致資本市場的泡沫化，而且也有可能將其傳導至貨幣市場，致使整個金融市場泡沫化而出現(xiàn)“非效率”金融。 六、關(guān)于上市公司托付理財?shù)恼呓ㄗh 通過前面的分析可知，上市公司托付理財將給上市公司自身和整個證券市場的進展帶來一系列的風險效應(yīng)，但同時也應(yīng)該看到該項業(yè)務(wù)的興起有其現(xiàn)實背景和客觀緣故，因此，監(jiān)管部門在處理上市公司托付理財問題時應(yīng)采取限制、疏導并舉以及與證券公司資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的規(guī)范相結(jié)合的監(jiān)管策略，同時上市公司也要依照監(jiān)管政策和市場環(huán)境的變化及時調(diào)整

53、托付理財業(yè)務(wù)以確保公司的持續(xù)、穩(wěn)健進展。這方面的具體政策建議如下。 1針對實際情況制定出規(guī)范資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的專門治理方法 上市公司托付理財存在的種種問題與證券公司等資產(chǎn)治理機構(gòu)在資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)上的不規(guī)范緊密相關(guān)。盡管中國證監(jiān)會1999年3月頒布的關(guān)于進一步加強證券公司監(jiān)管的若干意見和2001年6月下發(fā)的證券公司治理方法(征求意見稿)均規(guī)定綜合類證券公司能夠開展資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，但均未就資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)給出具體的治理方法，如此使得目前包括證券公司在內(nèi)的資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的開展者在許多實際操作層面上缺乏明確、硬性的法規(guī)約束。因此，監(jiān)管層應(yīng)依照目前的現(xiàn)實情況盡快出臺有關(guān)資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的治理方法及實施細則，其中要著重突出以下幾點：第一，高標準、嚴要求地對資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)的準入條件、規(guī)模限制作出明確具體的規(guī)定，嚴禁咨詢公司、實業(yè)公司開展資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，對準入的資產(chǎn)治理機構(gòu)進行等級評定，確保資產(chǎn)治理機構(gòu)的專業(yè)素養(yǎng)和資本實力。第二，加強受托治理資產(chǎn)的來源和帳戶治理，嚴禁資產(chǎn)治理機構(gòu)同意公開募集資金和銀行信貸資金等資金違規(guī)托付理財，在帳戶設(shè)立上要保證透明度，操縱股票帳戶數(shù)量，以防止“做莊”、“對倒”等違規(guī)行為。第三，借鑒證券投資基金的做法，規(guī)定一家資產(chǎn)治理機構(gòu)持有一家上市公司股票的數(shù)量占該公司股票總量的比例和持有一家上市公司