比趨勢(shì)早一步行動(dòng)

1、比趨勢(shì)早一步行動(dòng)“水仙不負(fù)終宵冷，濃贈(zèng)迎曦滿室香。 ”在鵬揚(yáng)基金的交易室，年輕的交易員抬頭除了看見播報(bào)市場(chǎng)新聞的電視，還有這幅啟功的字。中國(guó)銀行間債券市場(chǎng) 1997 年創(chuàng)建，楊愛斌是在兩年后入行的。在2009 年交易商協(xié)會(huì)成立第一屆債券市場(chǎng)專業(yè)委員會(huì)時(shí)，他是 20 名委員中唯一來自基金公司的從業(yè)人員。他在交易之余要求自己保持學(xué)習(xí)的狀態(tài)，除了興趣和相信“天道酬勤”外，還出于一個(gè)觀念：市場(chǎng)在不斷變化，交易對(duì)手們也在不斷進(jìn)步，再長(zhǎng)久的穩(wěn)定盈利歷史也不能確保一名基金經(jīng)理未來的盈利。創(chuàng)辦鵬揚(yáng)基金以來，雖然公司管理需要他投入越來越多的精力，但據(jù)公司非投研崗位的員工對(duì)證券市場(chǎng)周刊記者稱，平時(shí)仍能被他對(duì)宏觀研

2、究和固定收益投資的熱情所感染，當(dāng)然，隨之而來的還有業(yè)余學(xué)習(xí)。 “我們楊總希望公司全員都能對(duì)投研工作有所理解。 ”2016 年 11 月，北京迎來初雪，當(dāng)天中午收市后，楊愛斌暫時(shí)離開盯盤的電腦，在辦公室接受了證券市場(chǎng)周刊記者的采訪。1997 年， 投資銀行的概念引入中國(guó)不久， 固定收益占到國(guó)外投行業(yè)務(wù)很大的比重。在復(fù)旦大學(xué)讀研究生的楊愛斌逐漸對(duì)固定收益產(chǎn)生了興趣。于是，他從法博齊寫的固定收益證券手冊(cè)入手開始學(xué)習(xí)債券，再去研究可轉(zhuǎn)債、 ABS 、MBS 這些更復(fù)雜的產(chǎn)品， 畢業(yè)論文也寫了金融工程在債券中的應(yīng)用研究。畢業(yè)后在銀行待了不到一年，楊愛斌便決心“斬倉”那時(shí)候的金飯碗去債券市場(chǎng)找工作。當(dāng)時(shí)保

3、險(xiǎn)公司在債券投資方面具有優(yōu)勢(shì)，平安保險(xiǎn)則被譽(yù)為是中國(guó)債券市場(chǎng)中的黃埔軍校，人才濟(jì)濟(jì)，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理馬明哲對(duì)資產(chǎn)管理的重視從他堅(jiān)持不遺余力引進(jìn)國(guó)際人才擔(dān)任首席投資官便可見一斑。楊愛斌就從這里開始了他的投資生涯。上世紀(jì) 90 年代，市場(chǎng)上買賣債券全看人民銀行加減息，后來投資邏輯越來越復(fù)雜， 到如今， 從貨幣政策和信用周期、基本面和資金面、跨市場(chǎng)相關(guān)性等角度解讀市場(chǎng)都已經(jīng)是從業(yè)人員的基本技能，交易策略、交易工具和信息資訊服務(wù)也已經(jīng)武裝到了牙齒。與此同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)托管余額從1997 年年末的不到 5000 億元擴(kuò)大至2016 年 10 月末的 62 萬億元，市場(chǎng)本身也已經(jīng)成為宏觀調(diào)控的重要渠道。金

4、融市場(chǎng)在有效前會(huì)長(zhǎng)期無效，或許因此投資者們才習(xí)慣于把“敬畏市場(chǎng)”掛在嘴邊，但如果不曾有過在絕望邊緣徘徊的交易經(jīng)歷，又如何證明這不是一句故弄玄虛或是自謙的話呢？楊愛斌雖然對(duì)市場(chǎng)、尤其是對(duì)利率判斷偶有失手，對(duì)此卻是有發(fā)言權(quán)的。不過，如果哪怕再多一個(gè)像楊愛斌這樣能在熊市忍住4 個(gè)多月空倉只放回購，又能在收益率高點(diǎn)半個(gè)小時(shí)內(nèi)鯨吞全市場(chǎng)中長(zhǎng)債賣盤的投資者，市場(chǎng)的效率或許還能再高一點(diǎn)吧。債券基金經(jīng)理從市場(chǎng)牛熊周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的磨礪中活下來，除了回眸波瀾壯闊的利率曲線，還能看見什么呢？橋水基金的創(chuàng)始人達(dá)里奧將債務(wù)周期看作是超越經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)大力量，在他看來，中國(guó)和美國(guó)如今都處在各自的周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 見證了 30

5、 年美債牛市的老 “債王” 格羅斯則在 2015年就已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿澜缱顖?jiān)定的債券空頭，他也認(rèn)為逆轉(zhuǎn)過程中的債務(wù)周期是投資者最需要警惕的事情。復(fù)制格羅斯的成功所必要的美國(guó)超高利率環(huán)境已經(jīng)時(shí)過境遷，但是PIMCO 在資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)并未過時(shí)。楊愛斌把橋水基金達(dá)里奧的文章掛在鵬揚(yáng)基金首頁上，他的投資策略也從債券策略變成了“固定收益+” 。接下來，趨勢(shì)還會(huì)跟著他走嗎？跨越配置盤和交易盤楊愛斌對(duì)市場(chǎng)的理解是如何一點(diǎn)一滴積累起來的呢？論債券投資，平安本身就是一個(gè)有助于打好扎實(shí)基礎(chǔ)、養(yǎng)成適合管理大資金投資習(xí)慣的地方，后來轉(zhuǎn)做交易盤的楊愛斌早年深受這方面熏陶。據(jù)他稱，從業(yè)以來每一任領(lǐng)導(dǎo)的指導(dǎo)都會(huì)影響到他的投

6、資理念，特別是在他的職業(yè)生涯早期就接觸到國(guó)際化的成熟險(xiǎn)資投資理念，是一個(gè)難得的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，更何況他還能去實(shí)踐。在楊愛斌不犯錯(cuò)時(shí)，市場(chǎng)通常會(huì)給予他厚報(bào)。不過，他過去 17 年的投資經(jīng)歷也證明，除了要在做對(duì)的時(shí)候下重注，還要在犯錯(cuò)誤的時(shí)候傷不致命。債券投資如同行走在鋼絲上，除了要正確理解經(jīng)濟(jì)、政策與市場(chǎng)的各種因素，還需要時(shí)刻權(quán)衡哪一種因素占據(jù)上風(fēng)。楊愛斌相隔十年的兩次看對(duì)做錯(cuò)，都源自于低估了某一因素的力量。其中， 2013 年在“錢荒”后期的抄底，是多數(shù)人從宏觀經(jīng)濟(jì)推演投資邏輯時(shí)很容易出現(xiàn)的偏離，事后看，雖然楊愛斌的建倉位置已經(jīng)算是收益率高點(diǎn)，但對(duì)于他當(dāng)時(shí)在做私募的資金性質(zhì)來說卻還是入場(chǎng)早了。證券市

7、場(chǎng)周刊 ：你職業(yè)生涯中有沒有遇到對(duì)形成你的投資理念影響很深的人呢？楊愛斌：我在平安的時(shí)候， 2002 年，公司聘請(qǐng)了臺(tái)灣南山人壽（當(dāng)時(shí)為美國(guó)國(guó)際集團(tuán) AIG 旗下的友邦保險(xiǎn)AIA 在臺(tái)灣地區(qū)的分公司）的投資專家王明陽擔(dān)任首席投資官。雖然共事的時(shí)間并不長(zhǎng)，但是臺(tái)灣團(tuán)隊(duì)帶來的投資框架和視野讓我感到耳目一新。當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地區(qū)的利率已經(jīng)很低，而壽險(xiǎn)又主要是投債券，那該怎么投呢？直到現(xiàn)在給我印象也很深：王明陽當(dāng)時(shí)說，做壽險(xiǎn)投資就是要做好資產(chǎn)負(fù)債的匹配，每一張保單進(jìn)來，我只要賺有很高確定性的 1 個(gè)百分點(diǎn)的利差，不會(huì)去追求短期的暴利，但這個(gè)確定性特別重要，在此基礎(chǔ)上隨著資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)會(huì)成倍增長(zhǎng)。

8、證券市場(chǎng)周刊 ：你有復(fù)盤過自己不成功的交易經(jīng)歷嗎？楊愛斌： 很多經(jīng)驗(yàn)是在吃虧之后獲得的。 2003 年的時(shí)候SARS 結(jié)束，人民銀行采取的寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)逐漸收效，再加上外需回升，這些因素帶來了國(guó)內(nèi)通脹的上行，我們?cè)谏习肽昃桶褌u掉了。但是到了三季度，我們考慮到銀行大量到期資金的再投資需求巨大，資金面是支持牛市的，于是后來重新做多?？墒钱?dāng)時(shí)的通脹上行太快了，人民銀行在 8 月宣布將存準(zhǔn)率從6%升到 7% ， 資金面的支持因素就沒有了。中國(guó)的“錢荒” ，第一次其實(shí)應(yīng)該是2003 年。這讓我意識(shí)到，要管理好大資金，基本面永遠(yuǎn)是主導(dǎo)因素，資金面是從屬因素。好在到了年底人民銀行通過公開市場(chǎng)操作安

9、撫市場(chǎng)，我們能夠受輕傷選擇離場(chǎng)。 證券市場(chǎng)周刊 ：在你成立鵬揚(yáng)后的幾年中如何呢？楊愛斌：還有一次就是2013 年了。 5 月份，人民銀行在外匯市場(chǎng)上開始收緊流動(dòng)性，基本面方面也利空市場(chǎng)，通脹上行，固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，工業(yè)增加值明顯回暖，我看到這些隨即就清倉然后出國(guó)休假了。到了 10 月份，這些基本面因素開始逆轉(zhuǎn)，完全符合我們的判斷，但10 年國(guó)債收益率在 11 月升破 4.7%創(chuàng)出自2008 年以來的新高。于是，在 10月我重新入場(chǎng)，大舉做多長(zhǎng)期債券。 10 年國(guó)開上了 100BP后，我在 5.2%-5.3% 的位置建倉。俗話說老手死在抄底上。這次“錢荒”一直持續(xù)到了年底，而且市場(chǎng)機(jī)構(gòu)收縮同業(yè)投

10、資和恐慌情緒引發(fā)的止損潮讓收益率上行很快， 10 年國(guó)開后來最高到了 5.9% ，期間我們自己也面臨著凈值回撤的壓力。證券市場(chǎng)周刊 ：你當(dāng)時(shí)止損了嗎？楊愛斌：是的。不過， 11 月上旬幾個(gè)交易日收益率上到5.4% 時(shí)，我依然對(duì)自己的部位很有信心，決定繼續(xù)持有扛過去。 但是接下來到 11 月 20 日， 10 年國(guó)開很快就上到了 5.7% ，那段時(shí)間市場(chǎng)1 天內(nèi)就能上10BP ，每天不斷有對(duì)手打出止損盤。這種情景真是令人絕望。不過，后來收益率有一個(gè)短暫的回落，回到了 5.53% 附近，我借著這個(gè)交易機(jī)會(huì)趕緊把部位降下來。那一年上半年我們積累了大量浮盈，但年底只錄得微賺。這次和 2003 年的失敗

11、正好相隔 10 年。所以說做投資不能太自信，當(dāng)自己太過自信的時(shí)候，往往就是容易犯錯(cuò)誤的時(shí)候。我想，這次的教訓(xùn)就是太過于相信基本面，忽視了市場(chǎng)資金面和情緒本身會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。：說說你做對(duì)的時(shí)候是怎么賺錢的？楊愛斌：第一次巨大的獲利經(jīng)歷是來自于失敗之后。2003 年底離場(chǎng)后， 2004 年是通脹和利率的回升之年。在1-4月份，我們堅(jiān)持只放回購不買債，我負(fù)責(zé)資產(chǎn)配置，空倉損失利息收入也使投資團(tuán)隊(duì)承受著來自壽險(xiǎn)精算部門的壓力。到了 5 月份，當(dāng)時(shí)有一個(gè)關(guān)鍵信息是銀監(jiān)會(huì)通知為了配合宏觀調(diào)控要停止新增信貸，我想，如果銀行不能放貸那么只好去買債了，而且，當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差一路上升，外匯占款也不停地增長(zhǎng)。隨

12、后我們開始建倉。我記得那一年5 月， 7 年期的國(guó)債0404 一級(jí)發(fā)在 4.89%，這是自 1996 年通脹以來的最高收益率，我和平安的同事們合計(jì)買了差不多 100 多億元。在后來2005 年的牛市中，這只債的收益率到了2.85% 以下。后來的大機(jī)會(huì)在2008 年，我已經(jīng)到了華夏基金。 2008年 3 月開始通脹已經(jīng)環(huán)比下降，固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速都在下降，當(dāng)時(shí)貨幣政策的基調(diào)是適度從緊，債券收益率在不斷往上飆。從4 月開始，我們大舉做多利率和高等級(jí)信用。在上半年先后4 次上調(diào)存準(zhǔn)率共兩個(gè)百分點(diǎn)后，人民銀行于 6 月再次將存準(zhǔn)率從16.5%升到歷史高位17.5% ，這依然沒有改變我們的立場(chǎng)，

13、組合繼續(xù)加碼買進(jìn)。到了 8 月奧運(yùn)會(huì)開幕的時(shí)候，利率幾乎同時(shí)開始跳水。國(guó)慶節(jié)之后， 10 年國(guó)債甚至一度一天掉差不多 20BP ，我們的部位賺了很多很多的錢?？梢哉f，這是市場(chǎng)上交易盤第一次戰(zhàn)勝配置盤，那些配置盤當(dāng)時(shí)都去買短融和央票了。那一年華夏基金的債券基金規(guī)模占到全行業(yè)的 20% ， 當(dāng)年的投資回報(bào)率大概是12%-13% 。證券市場(chǎng)周刊 ：在 2014 年以來的市場(chǎng)當(dāng)中呢？楊愛斌：這幾年收益率波動(dòng)下行，市場(chǎng)算是中規(guī)中矩，我們賺到了該賺的錢。在2016 年 10 月，我在市場(chǎng)最高點(diǎn)的時(shí)候降倉位降久期，這一輪調(diào)整后我們的凈值總體還是增長(zhǎng)的。當(dāng)然目前市場(chǎng)調(diào)整了30BP 還不算高。紀(jì)律為本楊愛斌或許

14、算是一個(gè)比較純粹的投資人。即使是成為了一家資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)者，他身上仍保留著一線交易員的痕跡。除了因?yàn)楣芾硗顿Y組合需要對(duì)市場(chǎng)保持高度關(guān)注，他將“紀(jì)律為本” 這一交易員的職業(yè)準(zhǔn)則作為經(jīng)營(yíng)公司的宗旨。實(shí)際上，對(duì)于絕大多數(shù)交易員來說，嚴(yán)格遵守紀(jì)律本身就是一件很不容易的事情。在楊愛斌恪守的紀(jì)律中，有一條是不要試圖賺取市場(chǎng)上的每一個(gè)BP,比如在2016年的信用利差和杠桿套息策略，在他看來是不合算的風(fēng)險(xiǎn)收益比。不過，當(dāng)在他看來風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，說話慢條斯理、舉止溫文爾雅的楊愛斌下手比誰都更加凌厲。：是什么樣的經(jīng)歷讓你將“紀(jì)律為本”奉若圭臬并用它來管理公司呢？楊愛斌：前幾年做私募必須要有絕對(duì)收益

15、，因此，要盡可能規(guī)避任何會(huì)給客戶帶來“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)的情況。市場(chǎng)上有一些你無法預(yù)測(cè)的因素，因此要堅(jiān)持原則，把它上升到紀(jì)律的層面來遵守。比如 2013 年 10 月的時(shí)候，因?yàn)槟甑妆仨氁姓找?，所以就止損出局了，否則又要多虧 20BP 。證券市場(chǎng)周刊 ：基金經(jīng)理在不斷變化的市場(chǎng)上面對(duì)一些浮盈或浮虧時(shí)，如何能遵守交易紀(jì)律，抵制住頻繁交易或者是留戀市場(chǎng)的誘惑呢？楊愛斌：在我還年輕的時(shí)候，對(duì)待浮盈和浮虧的心態(tài)也不好，浮盈一多就想去兌現(xiàn)或者是面對(duì)浮虧時(shí)有很大壓力。隨著投資生涯的延長(zhǎng)， 我越來越覺得， 把大勢(shì)看清楚很重要，在管理大資金時(shí)這比擇時(shí)更重要。當(dāng)有投資政策允許范圍內(nèi)的浮虧出現(xiàn)時(shí)，我可以承受。對(duì)于浮

16、盈，我會(huì)看部位的風(fēng)險(xiǎn)收益比，如果還不錯(cuò)我就繼續(xù)持有。舉個(gè)例子， 4 月 28 日， 10 年國(guó)開從 1 月開始已經(jīng)上行了將近50BP ，市場(chǎng)很恐慌，我?guī)ьI(lǐng)團(tuán)隊(duì)taken 了市場(chǎng)上幾乎所有的3 年期以上債券，半個(gè)小時(shí)內(nèi)買了 40 多億元。我要求團(tuán)隊(duì)必須在端午節(jié)之前把倉位加上去， 5 月 25 日， 10 年國(guó)債 160010 發(fā)行在 2.99% ，返費(fèi)后成本大概是3.01% ，我們一共投了 50 億元， 后來二級(jí)收益率最高也上到 3.02% 。 年輕的同事中標(biāo)后就去做波段了，我自己管理的組合一直拿著沒有動(dòng)。接下來的 7 月份我們繼續(xù)加倉，人民銀行這次熨平了半年末的資金緊張。從9 月下旬到 10

17、月上旬，收益率再次到 2.7%以下，我一路把部位出完。這是 2016 年唯一的一波利率債券的賺錢行情。 證券市場(chǎng)周刊 ：你是怎么樣把你所奉行的交易紀(jì)律注入到公司的整個(gè)投資團(tuán)隊(duì)當(dāng)中的？楊愛斌：如果錢少跑得快，自然喜歡去做波段，這樣收益率高。但是我覺得，隨著管理資產(chǎn)的規(guī)模提升，投資團(tuán)隊(duì)自己是能夠慢慢領(lǐng)悟到這一點(diǎn)的，會(huì)更關(guān)注和趨勢(shì)保持一致。或者說，如果管理大資金，就必須要更冷靜地對(duì)待浮盈和浮虧。證券市場(chǎng)周刊 ：你尋找“低風(fēng)險(xiǎn)/ 中高收益”或“中風(fēng)險(xiǎn)/高收益”的投資機(jī)會(huì)，但是可以設(shè)想，大多數(shù)人都希望以承擔(dān)相對(duì)而言更低的風(fēng)險(xiǎn)來獲取更高的回報(bào)。可否舉個(gè)例子說說你是如何從市場(chǎng)上去發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)的？楊愛斌：我

18、認(rèn)為，這是來自于市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)” ，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)還很不成熟，這樣的機(jī)會(huì)有不少。 “低風(fēng)險(xiǎn)、中高收益”比如說2014 年年初的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)跌得只剩債性沒有股性了，看到這樣的機(jī)會(huì)，要做的就是重倉買入了。同樣在那個(gè)時(shí)候，政策金融債已經(jīng)接近6% 的收益率，就算再上 100BP 還能有不錯(cuò)的持有收益。 2015 年 6 月的時(shí)候，分級(jí) A 折價(jià)幅度已經(jīng)到了25%，分級(jí)B 在滬指 5100 點(diǎn)的時(shí)候還在溢價(jià)30%買股票， 這就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比嚴(yán)重不對(duì)等 的情況。證券市場(chǎng)周刊 ：站在當(dāng)前來看，你認(rèn)為中國(guó)債券市場(chǎng)有沒有哪些比較公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn) /收益是需要重新進(jìn)行估計(jì)的？楊愛斌：我認(rèn)為，市場(chǎng)目前對(duì)城投債是在錯(cuò)誤

19、定價(jià)。在2014 年國(guó)務(wù)院“ 43 號(hào)文”提出地方債置換的思路之后，市場(chǎng)對(duì)城投債的認(rèn)識(shí)從一個(gè)恐慌極端走向了另一個(gè)樂觀極端。到現(xiàn)在， 5 年 AA 城投債被買到收益率最低只有3.3% ，和同期限國(guó)開債的利差從200BP 左右壓縮到不到 50BP 。目前城投債是唯一沒有違約的品種了，但政府早已經(jīng)明確告訴市場(chǎng)了，不再剛性兌付， 2016 年的財(cái)政部制訂、國(guó)辦印發(fā)的“ 88 號(hào)文”又重申了這一點(diǎn)。這些自己沒有造血功能的城投公司也一直在花錢，等地方債置換完成了，城投公司的流動(dòng)性又會(huì)出現(xiàn)問題，現(xiàn)在新發(fā)的 7 年加權(quán)的城投債利差市場(chǎng)給這么窄，將來一定是比較棘手的問題。如果市場(chǎng)上有賣方，個(gè)人認(rèn)為這些城投債的

20、CDS 存在投資機(jī)會(huì)。證券市場(chǎng)周刊 ：我知道你在2016 年以來就一直采取了對(duì)信用債偏謹(jǐn)慎的投資策略，對(duì)于信用利差的收窄，你如何理解其中的風(fēng)險(xiǎn)和收益呢？你認(rèn)為未來信用利差走闊會(huì)以什么樣的方式出現(xiàn)呢？楊愛斌：從未來3-6 個(gè)月的短期來看，中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速在回升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)下降，會(huì)反映在短久期品種的信用利差收窄上。但是對(duì)于一些長(zhǎng)久期的品種，包括城投債，我認(rèn)為，它們的信用利差收窄實(shí)際上反映的是流動(dòng)性溢價(jià)?？墒牵F(xiàn)在流動(dòng)性層面是在收緊的，這會(huì)在中期的信用利差上體現(xiàn)出來。如果再看長(zhǎng)期，中國(guó)企業(yè)部門債務(wù)杠桿偏高，盈利能力偏弱，最終信用利差應(yīng)該會(huì)全面上升。證券市場(chǎng)周刊 ：你如何評(píng)價(jià)實(shí)地調(diào)研對(duì)債

21、券投資的作用呢？楊愛斌：對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)較高的債券，找發(fā)行人進(jìn)行實(shí)地調(diào)研還是很有必要的。不過，這種調(diào)研重要的是你要對(duì)公司員工、上下游、供應(yīng)商、授信銀行等方面進(jìn)行了解，你要聽獨(dú)立第三方的聲音，才能知道它真正的信用狀況。證券市場(chǎng)周刊 ：現(xiàn)在是否有其他的你強(qiáng)烈看空的資產(chǎn)呢？楊愛斌： 在我看來， 相對(duì)而言， 目前城投債的風(fēng)險(xiǎn)較大。證券市場(chǎng)周刊 ：即使是跳出固定收益投資從大類資產(chǎn)配置的角度看嗎？楊愛斌：對(duì)，依然如此。證券市場(chǎng)周刊 ：你曾經(jīng)引述過鄧普頓全球債券基金在 2011-2013 年因成功押注愛爾蘭政府債券以及德國(guó)和美國(guó)國(guó)債而獲益頗豐的例子，這是否可以說明低利率環(huán)境下要采取更激進(jìn)的投資策略？楊愛斌：是的

22、。看準(zhǔn)機(jī)會(huì)的時(shí)候一定要敢于下注。證券市場(chǎng)周刊 ： 2016 年中國(guó)也是低利率的環(huán)境，你們?cè)谶^去一年當(dāng)中有用很高的杠桿嗎？楊愛斌： 我們?cè)?2014-2015 年加了杠桿， 但是 2016 年就比較少。證券市場(chǎng)周刊 ：對(duì)此你能解釋一下嗎？楊愛斌：這是因?yàn)槲覀冇X得 2016 年人民銀行不見得會(huì)在流動(dòng)性上放得比較松。 2016 年廣義信貸在快速擴(kuò)張， 但在10 月以前流動(dòng)性壓力確實(shí)并不明顯， 杠桿套息策略也沒有遇到什么麻煩。不過，如果萬一遇到流動(dòng)性緊張，那么杠桿套息策略的損失就會(huì)放大，就好比是在高速公路上的撞車。我們?cè)诖饲笆撬侥?，能承?dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低一些。策略從宏觀出發(fā)在 2015-2016 年，

23、盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，但在控制資本外流、穩(wěn)定人民幣匯率的權(quán)衡中，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表幾乎沒有擴(kuò)張，但是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很快。從銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看， 銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)從2014 年末的 172萬億元上升到 2016 年三季度末223 萬億元。楊愛斌認(rèn)為，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的失衡最終會(huì)引發(fā)廣義信貸的逆轉(zhuǎn)，貨幣政策從中長(zhǎng)期看仍會(huì)給債券市場(chǎng)提供機(jī)會(huì)，他要做的是在下一次大機(jī)會(huì)來臨時(shí)備有充足的流動(dòng)性。即便如此，隨著規(guī)模的擴(kuò)大以及利率絕對(duì)水平的下降,固定收益投資比起前兩年來難度還是增加了。做了 17 年固定收益投資的楊愛斌決定增加對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置和另類策略的應(yīng)用。這雖然不是他本人最熟悉的領(lǐng)域，卻

24、是基于他的最熟悉的宏觀研究經(jīng)驗(yàn)做出的決定。證券市場(chǎng)周刊 ：全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策最寬松的階段似乎已經(jīng)過去了，在中國(guó)債券市場(chǎng)，投資者還可以從中長(zhǎng)期的貨幣政策當(dāng)中獲利嗎？楊愛斌： 2015 年投資者獲利是通過寬松貨幣政策實(shí)現(xiàn)的， 2016 年是投資者之間互相博弈。 未來我認(rèn)為還是可以的。目前加杠桿主要是銀行在加，包括銀行借助于“影子銀行”體系，也包括銀行通過表內(nèi)負(fù)債去增持債券。目前人民銀行的 MPA 口徑將應(yīng)收賬款、買入返售、股權(quán)及其他投資、表外理財(cái)這些科目都計(jì)算在內(nèi)，其中也有 2016 年快速增長(zhǎng)的銀行同業(yè)理財(cái)。說白了，這些都是不同主體基于更高的預(yù)期收益進(jìn)行互相的借貸，最終的結(jié)果就是導(dǎo)致全社會(huì)的

25、信用擴(kuò)張。這個(gè)過程是不可持續(xù)的，面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且有可能會(huì)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。 如果商業(yè)銀行擴(kuò)表到頭的話，進(jìn)入一個(gè)廣義的金融去杠桿過程，最終還是需要人民銀行來擴(kuò)表以使總需求不至于快速下滑，這就會(huì)給投資者帶來機(jī)會(huì)。證券市場(chǎng)周刊 ：這個(gè)信用擴(kuò)張的逆轉(zhuǎn)過程會(huì)帶來什么樣的交易機(jī)會(huì)呢？楊愛斌：如果流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，那么跌由來就是機(jī)會(huì)。 目前中國(guó)的短端無風(fēng)險(xiǎn)利率還是偏高的。現(xiàn)在市場(chǎng)上流行的 策略是借入短期資金買入長(zhǎng)久期資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)或者是一 些非標(biāo)類資產(chǎn)。等這個(gè)廣義的金融去杠桿結(jié)束后，套利活動(dòng) 趨于穩(wěn)定，短端無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)回到它應(yīng)有的位置。證券市場(chǎng)周刊：如果是短端無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸，債 券收益率曲線會(huì)是牛陡嗎？

26、楊愛斌：或許會(huì)有牛陡。但是在剛開始的下跌階段，由 現(xiàn)熊陡的概率大一些。如果要逆轉(zhuǎn)目前的金融加杠桿，一些 機(jī)構(gòu)在拋售資產(chǎn)時(shí)流動(dòng)性支持不住的話，無風(fēng)險(xiǎn)利率也會(huì)被 瞬間拉高。當(dāng)然了，如果人民銀行和市場(chǎng)能用時(shí)間消化的話, 這一幕也不一定發(fā)生。證券市場(chǎng)周刊：在經(jīng)濟(jì)衰退期和去杠桿化周期當(dāng)中, 貨幣供應(yīng)量都會(huì)維持寬松，利率水平也都會(huì)較低，但兩種情 況下債券投資策略會(huì)有什么樣的不同嗎？楊愛斌：如果是央行收緊銀根導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，利率放 松后信貸需求會(huì)恢復(fù)，進(jìn)入再通脹的階段，債券市場(chǎng)只存在 一個(gè)小的周期牛市，債券類和權(quán)益類資產(chǎn)會(huì)發(fā)生正常的切 換。但是在長(zhǎng)期的去杠桿周期，貨幣政策難以刺激信貸，債 券收益率會(huì)持續(xù)下降，并且在比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持在較低的 水平。證券市場(chǎng)周刊 ：你曾提出過這樣的判斷：從中長(zhǎng)期來看，中國(guó)債市的“慢?！备窬稚形唇Y(jié)束，債務(wù)市場(chǎng)見底才是債券市場(chǎng)熊市的標(biāo)志。那么如何判斷債務(wù)市場(chǎng)見底呢？楊愛斌：從總杠桿率來看，中國(guó)政府、企業(yè)、居民三個(gè)部門加起來的負(fù)債率與GDP 的比重在 250%-260% ，到目前為止，總杠桿率還在