A股策略展望二：大勢判斷篇弱元起新牛市

1、博時基金目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 前言：弱元起，新牛市4 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 盈利周期弱復(fù)蘇4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于盈利周期4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 不容忽視的寬財政影響7 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 估值略有低估，明年主要看盈利8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 從全球視角看，A 股仍顯低估8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2020 年：上半年股比債優(yōu)9 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 、 估值隱含增速預(yù)期回落至 5.4%，略有低估10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 短期存在“非典型滯脹”限制，預(yù)計明年一季度出現(xiàn)轉(zhuǎn)機11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 CPI 不是數(shù)字游戲，結(jié)構(gòu)性通脹也是通脹11 HYPERLINK l _TOC_250003 、 “非典型滯脹”的市場影響是滯漲，政策含義是雞尾酒療法12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 轉(zhuǎn)機在 1 季度：豬價通脹&房價通脹14 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 超越周期：“緊信用、松貨幣、寬財政”的

3、長牛含義 16 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示18圖表目錄圖 1：名義 GDP 增速與全A 營收、盈利同比增速（%）4圖 2：金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于盈利周期（%）6圖 3：元起是政策經(jīng)濟周期的第一階段7圖 4：其他存款性公司總資產(chǎn)同比增速與其他存款性公司總資產(chǎn)+政府債券的同比增速（%）7圖 5：近三年減稅降費目標及實際執(zhí)行結(jié)果8圖 6：全 A 凈利潤、財政凈收入占季度名義 GDP 比重8圖 7：全球主要股指PETTM 及分位（截至 2019/11/24）9圖 8：全球主要股指PB 及分位（截至 2019/11/24）9圖 9：全球主要股指PETTM 及分位（截至 201

4、81230）9圖 10：全球主要股指PB 及歷史分位（截至 20181230）9圖 11：股、債（隱含）回報率（截至 20191127）10圖 12：全 A 盈利增速（%）與十年期國債收益率（右，%）10圖 13：“非典型滯脹”態(tài)勢加劇 11圖 14：CPI 與豬肉分項的同比增速（%）11圖 15：滯脹危機下的美國股市12圖 16：美國滯脹危機下的CPI 及能源分項漲幅（%）12圖 17：美國經(jīng)濟增長率與失業(yè)率（%）13圖 18：美國基礎(chǔ)貨幣同比增速與十年期國債收益率（%）13圖 19：美國財政收入、支出與赤字情況（%）13圖 20：“非典型滯脹”：GDP 增速與房價增速的背離（%） 15圖

5、21：房價與CPI 定基指數(shù)15圖 22：房價、CPI 與PPI 同比增速（%）15圖 23：中國經(jīng)濟新格局17圖 24：中國GDP 潛在增長率的測算：%17圖 25：成功轉(zhuǎn)型的 20 年：日本勞動力增量、經(jīng)濟增速與 TFP 增速18表 1：2019 年三季報的ROE 杜邦恒等式分解5表 2：全 A 非金融經(jīng)調(diào)整的凈利潤表（可比口徑）5前言：弱元起，新牛市在藏在現(xiàn)金流里的三條超額收益線2020 年策略展望一：行業(yè)比較篇中，我們基于現(xiàn)金流的分析表明，周期板塊開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會，汽車等可選消費的景氣度正在改善。這樣一些行業(yè)層面的信號是否意味著上市公司的盈利周期有望出現(xiàn)復(fù)蘇？在今年 1 月 10 號

6、發(fā)布的貞下起元，估值修復(fù)的 2019 年 A 股策略展望中，我們基于政策經(jīng)濟周期的分析框架，除了提出今年大勢看估值修復(fù)外，還提出了運行節(jié)奏的判斷，即“一季度修復(fù)， 二季度風險，下半年牛市的前夕”。目前看，對于今年上半年的預(yù)判已經(jīng)兌現(xiàn)，下半年受制于“非典型滯脹”加劇，整個市場上有“非典型滯脹”壓頂、下有估值支撐，走勢比較平淡。問題是，展望明年，還有年初所提的“下半年牛市的前夕”那個牛市嗎？對于上述兩個問題，我們認為明年有可能出現(xiàn)由盈利周期復(fù)蘇推動的牛市。不過，它將具有如下兩個特點：一，這是金融周期下半場發(fā)生的盈利復(fù)蘇，是一個弱元起；二，這是新經(jīng)濟時代出現(xiàn)的牛市，具有“新”牛市的特點。詳細的邏輯闡

7、述如下。1、盈利周期弱復(fù)蘇、金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于盈利周期從三季報披露的上市公司盈利數(shù)據(jù)看，目前的數(shù)據(jù)尚無法形成盈利周期業(yè)已企穩(wěn)、即將復(fù)蘇的有效依據(jù)。如下圖所示，在 2019Q3，全 A 盈利增速已經(jīng)企穩(wěn)反彈，但營收同比增速還在持續(xù)下滑。與此同時，上市公司的 ROE 在 2019Q3 并沒有發(fā)生明顯改善，2019 年前三季度主板（剔除金融、兩油1、中興通訊）ROE 為 7.52%，較 2018 年同期下滑 0.74 個百分點。分拆來看， 主要是銷售凈利率從 6.76%下滑至 6.27%，下滑 0.49 個百分點，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負債率也出現(xiàn)小幅下行。圖 1：名義 GDP 增速與全 A 營收、盈利同比增

8、速（%）307025502030151010-105-3002005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09全部A股營收同比全部A股利潤同比名義GDP增速（右）資料來源：Wind， 1 指中國石油和中國石化表 1：2019 年三季報的 ROE 杜邦恒等式分解ROE（%）銷售凈利率（%）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)負債率（%）主板2018Q138.8310.170.126885.132019Q138.649.980.130084.662019Q13-2018Q13-0.19-0.190.0032-0.47主板剔除金融、兩油中興通訊2018Q

9、138.266.760.428364.492019Q137.526.270.420564.432019Q13-2018Q13-0.74-0.49-0.0078-0.07創(chuàng)業(yè)板2018Q135.818.860.383341.712019Q135.728.140.391044.182019Q13-2018Q13-0.08-0.720.00772.47創(chuàng)業(yè)板剔除溫光寧樂堅22018Q136.199.590.386441.072019Q136.179.000.385442.952019Q13-2018Q13-0.03-0.59-0.00101.88中小企業(yè)板2018Q137.057.230.38946

10、0.002019Q137.077.530.335364.392019Q13-2018Q130.020.31-0.05414.39中小板非金融、去擾動2018Q137.187.370.479651.502019Q136.766.830.467152.762019Q13-2018Q13-0.42-0.54-0.01251.26資料來源：Wind， 即便只看實體部門的利潤表，依然如此。如下表所示，無論是歸母凈利潤增速，還是扣非后的歸母凈利潤增速，2019Q3 都好于 2019Q2，但是， 這更多的來自于財務(wù)會計方面的積極改善，而非周期的因素。因為 2019Q3 的營收同比增速進一步下滑到 8.7%，

11、環(huán)比下滑了 0.9 個百分點；毛利增速更是環(huán)比大幅下降了 2.2 個百分點至 4.6%。因此，總的來看，難言盈利周期在三季度已經(jīng)企穩(wěn)、即將復(fù)蘇。表 2：全 A 非金融經(jīng)調(diào)整的凈利潤表（可比口徑）絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比2019Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2018Q1-3增長2019H12018H12019H12018H1增長營業(yè)總收入293319269735100.0%100.0% 8.7%189830173137100.0%100.0%9.6%營業(yè)收入29279326936599.8%99.9%8.7%18947317286999.8

12、%99.8%9.6%營業(yè)成本23660221566480.7%80.0%9.7%15262913837580.4%79.9%10.3%毛利3561905370219.2%19.9%4.6%368453449419.4%19.9%6.8%三項費用合計316002870210.8%10.6%10.1%204351831910.8%10.6%11.6%銷售費用12335112834.2%4.2%9.3%801472474.2%4.2%10.6%管理費用414860134865.1%5.0%10.2%949185155.0%4.9%11.5%財務(wù)費用440539321.5%1.5%12.0%29312

13、5561.5%1.5%14.7%資產(chǎn)減值損失58210490.2%0.4%-155.5%3416720.2%0.4%-49.2%信用減值損失55721660.2%0.1%44.5%4141150.2%0.1%260.8%2 指溫氏股份、光線傳媒、寧德時代、樂視網(wǎng)、堅瑞沃能。3 毛利=營業(yè)收入-營業(yè)支出。4 根據(jù)財政部 2018 年 7 月頒布的關(guān)于修訂印發(fā) 2018 年度一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知（財會201815 號），將原計入“管理費用”項目的研發(fā)費用分拆“研發(fā)費用”項目單獨列報；為增加可比性，將 2019 年的研發(fā)費用科目加回到管理費用科目中，下同。5 金融工具的計量準則變更至 2019

14、 年 1 月 1 日施行，為增加可比性，故將 2018 年同期的壞賬損失、可供出售金融資產(chǎn)減值損失、持有到期金融資產(chǎn)減值損失、發(fā)放貸款或借款減值損失，從資產(chǎn)減值損失中扣除，加至信用減值損失，下同。公允價值變動凈收益244-280.1%0.0%244.7%276-320.1%0.0%958.4%投資凈收益298329571.0%1.1%0.9%189120591.0%1.2%-8.2%匯兌損益0.0%0.0%-0-10.0%0.0%-其他收益142312140.5%0.5%17.2%9337940.5%0.5%17.5%營業(yè)凈利潤22072218927.5%8.1% 0.8%1461814356

15、7.7%8.3%1.8%利潤總額21897219057.5%8.1%0.06%8.3%0.1%所得稅456945701.6%1.7%0.0%307330401.6%1.8%1.1%凈利9%6.4%0.0%11361113736.0%6.6%-0.1%歸屬于母公司凈利2%5.7%-1.3%9864100305.2%5.8%-1.7%扣非后凈利5%5.0%-0.9%868488664.6%5.1%-2.1%資料來源：Wind， 不過，我們繼續(xù)維持中期策略報告大博弈下的弱元起的判斷，即下 半年盈利

16、周期二次探底，今年年底明年初弱復(fù)蘇的可能性較大。支撐我們這 一判斷的基礎(chǔ)來自于我們對于金融數(shù)據(jù)與盈利周期關(guān)系的認識。金融周期的 本質(zhì)是房價與信用相互促進所形成的中長期波動，從更一般性的意義來講， 它體現(xiàn)的是一種貨幣非中性思想，揭示了金融數(shù)據(jù)對于周期波動的重要意義。我們將金融周期的這個一般性規(guī)律納入到關(guān)于股市短周期研究中，形成了政 策經(jīng)濟周期的分析框架。在這個短周期的分析框架下，我們認為，就企業(yè)盈 利的微觀本質(zhì)而言，其實就是一種貨幣現(xiàn)象，只要貨幣供給增加，無論實際 產(chǎn)出是否增加，企業(yè)的賬面盈利終究會改善。圖 2：金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于盈利周期（%）40303530252520201510155010-5

17、-1052010-092012-092014-092016-092018-092020-09E全部A股歸母凈利增速其他存款性公司:總資產(chǎn):季:同比（滯后四期，右）資料來源：Wind， 預(yù)測在過去十年的金融周期上行階段，商業(yè)銀行信用是中國貨幣投放的主要 渠道，因此全 A 盈利周期的波動與商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速也是高度同步的， 根據(jù)我們的測算，從商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速的擴張到全 A 盈利增速的改善， 中間大約有四個季度的滯后，如上圖所示。由于商業(yè)銀行在今年上半年持續(xù) 擴表，按照歷史規(guī)律推算，我們認為全A 盈利增速有望在今年四季度觸底后， 至少連續(xù)回升兩個季度，對應(yīng)的全 A 歸母凈利潤增速有望從今年

18、的 6%回升到明年的 8%，高點出現(xiàn)在明年二季度的 10%?；谶@樣一種測算，我們對于明年的盈利周期有兩個認識：一是，明年盈利周期將會迎來復(fù)蘇，從政策 經(jīng)濟周期的四階段輪回來看，在經(jīng)過 2019 年的“貞下起元”后，終于迎來“元起”的第一階段；二，由于前期金融數(shù)據(jù)擴張幅度比較弱，因此是一個 弱復(fù)蘇、弱元起。圖 3：元起是政策經(jīng)濟周期的第一階段資料來源：Wind， 、不容忽視的寬財政影響以上，我們只分析了通過商業(yè)銀行渠道投放的貨幣，對企業(yè)盈利周期的影響。事實上，財政也是貨幣投放的重要渠道，如果將政府債券納入，則整體的貨幣化“購買力”將高于商業(yè)銀行總資產(chǎn)所衡量的水平，從同比增速的角度看，與商業(yè)銀行

19、總資產(chǎn)同比增速走勢基本保持一致。因此，我們繼續(xù)維持上文對明年全 A 盈利增速弱復(fù)蘇的判斷。圖 4：其他存款性公司總資產(chǎn)同比增速與其他存款性公司總資產(chǎn)+政府債券的同比增速（%）其他存款性公司:總資產(chǎn):季:同比其他存款性公司:總資產(chǎn):-其他存款性公司:對政府債權(quán):+債券托管量:政府債券:季:同比2520151050資料來源：Wind， 不過，寬財政對企業(yè)盈利影響的時滯也有可能比銀行信用較短，主要是因為減稅降費意味著給企業(yè)讓利，有助于直接改善企業(yè)當期的盈利能力。如下圖所示，自 2017 年以來，減稅降費的力度逐步加大，預(yù)計今年將接近 2 萬億（圖 5）。伴隨著減稅力度的加大，財政凈收入占 GDP 的

20、比重逐步下降，上市公司凈利潤占GDP 的比重逐步上升（圖 6）。圖 5：近三年減稅降費目標及實際執(zhí)行結(jié)果圖 6：全A 凈利潤、財政凈收入占季度名義 GDP 比重250002000015000100005000減稅降費目標（億）實際執(zhí)行結(jié)果（億）4%2%0%-2%-4%-6%2013201420152016201820194.6%4.1%3.6%02017年2018年（公共財政累積凈收入+政府性基金累積凈收入）/名義GDP（MA4）2019年 歸母公司凈利潤/名義GDP（右，MA4）資料來源：根據(jù)歷年政府工作報告、中央決算報告整理， 資料來源：Wind， 。2、估值略有低估，明年主要看盈利判斷A

21、 股估值水平是否低估，通常有國際股指估值比較、國內(nèi)大類資產(chǎn)估值比較兩種，再加上我們自己的政策經(jīng)濟周期角度的測算，三種方法均顯 示目前的A 股有所低估，相比于去年年底的嚴重低估而言，低估的程度并不嚴重，因此，對于明年市場大勢的判斷，與今年將會有很大不同。去年年底， 我們基于嚴重低估的估值和政策經(jīng)濟周期三、四階段的切換邏輯，提出了“估 值修復(fù)”的判斷；今年年底，基于政策經(jīng)濟周期正式進入復(fù)蘇的第一階段， 再加上當前估值略有低估，我們對明年大勢展望變成由盈利復(fù)蘇推動的上漲， 即有業(yè)績支撐的牛市。詳細分析如下。、從全球視角看，A 股仍顯低估截止到 2019 年 10 月 29 日，從 PETTM 歷史分

22、位的角度看，目前最貴的是德國DAX 指數(shù)，已經(jīng)高達 80%，美國道瓊斯和標普 500 的估值分位在70%，納斯達克在 47%，與中國創(chuàng)業(yè)板指、深證成指的估值分位 50%相差不多，與此同時，中國滬深 300、上證綜指的估值分位分別只有 30%和 20%。從 PB 的角度看，美國三大股指分位均在 85%以上的水平，中國各主要股指的估值分位均在 50%以下，滬深 300 只有 20%，上證綜指更是只有 9%。與去年年底相比，美國三大股指的估值分位進一步上升，中國各主要股指的估值分位雖然出現(xiàn)了估值修復(fù)，但依舊明顯低估。圖 7：全球主要股指 PETTM 及分位（截至 2019/11/24圖 8：全球主要

23、股指PB 及分位（截至 2019/11/24）最新估值最新估值分位(右)最新估值最新估值分位(右)6090%55080%70%44060%3050%340%22030%1020%110%00%0100%80%60%40%20%0%資料來源：Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以來的數(shù)據(jù)。資料來源：Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以來的數(shù)據(jù)。30最新估值最新估值分位(右)0.6250.5200.4150.3100.250.10043.532.521.510.50最新估值最新估值分位(右)0.80.70.60.50.40.30.20.10圖 9：全球主要股指 PET

24、TM 及分位（截至 20181230）圖 10：全球主要股指 PB 及歷史分位（截至 20181230資料來源：Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以來的數(shù)據(jù)。資料來源： Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以來的數(shù)據(jù)。、2020 年：上半年股比債優(yōu)如下圖所示，從主要股指和債券類型的（隱含）回報率上看，股票已經(jīng)具備一定優(yōu)勢。更重要的是，從政策經(jīng)濟周期四階段輪動的角度看，明年上半年有望出現(xiàn)盈利周期的弱復(fù)蘇，對于無風險利率而言，其含義通常是易上難下，也意味著明年上半年股比債優(yōu)。圖 11：股、債（隱含）回報率（截至 20191127）69%8%7%6%5%4%3%2%1%

25、0%資料來源：Wind， 圖 12：全 A 盈利增速（%）與十年期國債收益率（右，%）404.7354.5304.3254.1203.93.7153.5103.353.102.9-52.72010-092012-092014-092016-092018-092020-09 E全部A股歸母凈利增速十年期國債收益率資料來源：Wind， 預(yù)測、估值隱含增速預(yù)期回落至 5.4%，略有低估歷史估值分位的測算方法有一個重要的瑕疵，即內(nèi)在的邏輯是歷史上的高估值是有可能重新出現(xiàn)的，如果一個市場的估值中樞是趨勢下降的，則歷史分位法可能產(chǎn)生夸大股指低估程度的誤差7。為了彌補這個不足，我們在政策經(jīng)濟周期的框架下發(fā)展

26、出了測算上證綜指估值隱含GDP 增速預(yù)期的方法。根據(jù) 12 月 3 日收盤數(shù)據(jù)，按照我們的政策經(jīng)濟周期框架分析，目前估值所隱含的 GDP 名義增長預(yù)期為 7.4%，考慮到 2%的 GDP 平減指數(shù)的趨勢后，實際增長預(yù)期約為 5.4%，相比于 10 月底 5.8%的隱含增速預(yù)期進一步惡化，也低于 5.9%的 Wind 2020 年 GDP 增速的市場一致預(yù)期。市場仍存在一定低估，但比起去年年底低估的程度而言比較有限8。因此，與去年年6 股指隱含回報率為PETTM 的倒數(shù)。7 詳細闡述參見為何四月展望提出“市場高估 6%，二季度風險”？策略方法論研究系列之三：估值篇，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾，2

27、019 年 4 月 28 日8 貞下起元，估值修復(fù)光大證券 2019 年 A 股投資策略，謝超、黃亞銣、李瑾，2019 年 1 月 10 日底我們對于今年大勢的判斷主要是估值修復(fù)不同，明年弱元起的背景下，我們認為盈利周期的弱復(fù)蘇是推動市場上行的更重要的力量。3、短期存在“非典型滯脹”限制，預(yù)計明年一季度出現(xiàn)轉(zhuǎn)機、CPI 不是數(shù)字游戲，結(jié)構(gòu)性通脹也是通脹估值偏低只是說明此時買進的后續(xù)勝率較大，并不意味著市場將會馬上開始上漲，短期來看，由豬價上漲導(dǎo)致的“非典型滯脹”是市場上行最大的制約。如下圖所示，CPI 同比增速在 9 月就已經(jīng)達到了 3%的政策目標警戒線，按照光大證券宏觀團隊的預(yù)測9，2019

28、Q4 的季均 CPI 將會達到 4%，創(chuàng)下 2012 年以來的新高。與此同時，按照我們前述的分析，盈利周期在 2019Q3 可能并未企穩(wěn)，復(fù)蘇要等到明年 1 季度，這意味著對于短期而言，市場是一個類滯脹態(tài)勢加劇的局面。從邏輯上講，滯會形成分子端的制約，脹會導(dǎo)致分母端的壓力，“非典型滯脹”之下市場承壓，難以出現(xiàn)較大漲幅。圖 13：“非典型滯脹”態(tài)勢加劇圖 14：CPI 與豬肉分項的同比增速（%）% CPI:當月同比:季GDP:不變價:當季同比(右軸) 6.810.5% CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當月同比5.84.83.82.81.80.810.09.59.08.58.07.57.06.56

29、.01201CPI:當月同比（右)00806040200-20 2013201420152016201720182019-4043210資料來源：Wind， 。截止 2019 年 Q3資料來源：Wind， 。截止 2019 年 10 月即便是由豬周期導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹也不改變這樣一種判斷，因為 CPI 不是一個數(shù)字游戲，它是用來衡量物價上漲對民眾造成的焦慮情緒的定量指標， 既然在民眾的消費籃子中，豬肉確實很重要，那么無論是人為調(diào)低豬肉的權(quán) 重，還是辯稱剔除豬肉后的其他 CPI 是下降的，都無法改變由豬肉價格快速上漲進而帶動的整體CPI 的快速上漲，可能帶來的民眾焦慮情緒的增加。按照貨幣主義的觀點

30、，只要是通脹就是一種貨幣現(xiàn)象，它難免對我們的政策產(chǎn) 生緊縮效應(yīng)，進而對股指上漲產(chǎn)生制約。從十月底到十一月底市場的走勢來 看，大家已經(jīng)比較清楚的認識到，由豬周期導(dǎo)致的通脹也是通脹，普遍認識 到“中國經(jīng)濟不會被一只豬所綁架”這個說法的缺陷。9 參見光大宏觀團隊的報告豬價來襲，有那么嚴重嗎？通脹影響十問十答，張文朗、黃文靜、劉曉波，2019 年 9 月 23 日、“非典型滯脹”的市場影響是滯漲，政策含義是雞尾酒療法與此同時，我們也發(fā)現(xiàn)了對于非典型滯脹的認識似乎正在走向另一個極端：因為擔憂通脹不斷加劇，認為所有的寬松政策都不會有，甚至認為政策會轉(zhuǎn)向緊縮進而導(dǎo)致市場進一步下跌。對此，我們認為也大可不必如

31、此擔憂。因為“非典型滯脹”雖然存在態(tài)勢加劇，但其對市場的影響是滯漲，而不是再次大幅下跌；對于政策的含義是雞尾酒療法，而不是一刀切的松或者緊10。從性質(zhì)的角度講，作為由重要商品價格暴漲導(dǎo)致的“非典型滯脹”，從經(jīng)濟史的角度看，一個良好的參照事件是 1970 年代美國的典型滯脹。當然， 從通脹程度和持久性上來看，中國目前的“非典型滯脹”遠遠比不上美國由石油危機引發(fā)的惡性滯脹。但即便在如此嚴重的滯脹下，美國道瓊斯和標普500 指數(shù)也并未出現(xiàn)顯著下跌，而是 17 年不漲也不跌、幾乎橫盤，呈現(xiàn)出明顯的滯漲局面。標準普爾500指數(shù)（1964年12月30日=100） 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（1964年12月30日

32、=100）圖 15：滯脹危機下的美國股市圖 16：美國滯脹危機下的CPI 及能源分項漲幅（%）16001400120010008006004002000196419811998504030201019641965196619671968196919701971197119721973197419751976197719781979198019810-10美國:CPI:當月同比美國:CPI:能源:當月同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 更重要的是，滯脹對于政策的含義是“雞尾酒療法”，而不是一刀切的緊，市場無需擔憂政策趨緊。因為滯脹作為經(jīng)濟體的典型疑難雜癥，從邏輯上講，既需要緊縮以對抗

33、“脹”，也需要寬松以對抗“滯”，缺一不可?；厮菝绹?jīng)驗，“貨幣主義+供給學派+凱恩斯主義”的雞尾酒療法成功克服了滯脹?；凇巴浭且环N貨幣現(xiàn)象”的理念，通過收緊基礎(chǔ)貨幣供給來遏制惡性通脹。如上圖所示，美國 1970 年代的滯脹危機，雖然有兩次石油危機的催化，但從長時間序列來看，這樣一個通脹上升的態(tài)勢事實上自 1960年代就已經(jīng)開始，這背后是美國基礎(chǔ)貨幣長期濫發(fā)的結(jié)果。因此，在 1979 年沃克就職美聯(lián)儲主席后，開始力行貨幣主義的理念，為了遏制通脹不惜付出基礎(chǔ)貨幣增速腰斬的代價。1978 年美國基礎(chǔ)貨幣增速高達 11.4%，1979 年沃克上任，1980 年美國基礎(chǔ)貨幣增速就下降至 4.29%，

34、鐵腕之下，成效也是非常顯著的，美國 CPI 最終于 1980 年達到 15%的峰值，此后開始下降， 惡性通脹終于被沃克馴服。10 詳見從美國滯脹危機看滯脹的政策含義美股 1970 年代的啟示，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 11 與 11 日。圖 17：美國經(jīng)濟增長率與失業(yè)率（%）121086420-2-4197619771978197919801981198219831984美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國:失業(yè)率:季調(diào):季資料來源：Wind， 用供給學派的減稅等政策提高生產(chǎn)端的積極性，以外推總供給曲線。沃克的鐵腕治脹代價和成效一樣顯著，在 1979Q1 美國實際 G

35、DP 增速還有 6.5%，1980 年則進入負增長的衰退階段，失業(yè)率也在 1979 年開始上升，并在 1982 年上升至兩位數(shù)以上。終于，在 1981 年，雞尾酒療法在經(jīng)歷了兩年的沃克緊縮之后，迎來了里根擴張，減稅無疑是里根經(jīng)濟學最廣為人知的標志性政策。1981 年里根就任美國總統(tǒng)后，大力推行供給學派的理念，在上任后積極推進減稅，在其第一個任期內(nèi)，成功的將稅收收入占 GDP 的比重由 1981 年的 12.55%降低至 1986 年的 10.16%。圖 18：美國基礎(chǔ)貨幣同比增速與十年期國債收益率（%） 圖 19：美國財政收入、支出與赤字情況（%）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 用

36、凱恩斯主義的辦法擴張總需求。大眾對里根經(jīng)濟學認識的最大 誤區(qū)莫過于認為里根經(jīng)濟學只有減稅，似乎只要減稅就可以促進經(jīng)濟增長， 這種觀點在學術(shù)上的體現(xiàn)即“拉弗曲線”。對于僅靠減稅就可以造成增長的 荒唐，克魯格曼直接諷刺為“巫術(shù)經(jīng)濟學”。從邏輯上講，減稅提高生產(chǎn)者 積極性，不過是只能外推總供給曲線，但實際 GDP 最終能夠增長多少，還要看總需求是否增長。事實上，從數(shù)據(jù)上看，作為政治家的里根，遠沒有學 者那樣純粹，面臨增長下行與失業(yè)加劇，他非常自然地同時采用了凱恩斯主 義的總需求擴張政策，甚至是星球大戰(zhàn)計劃這種極端的軍事凱恩斯主義政策，結(jié)果是財政支出占 GDP 的比重在其任期內(nèi)出現(xiàn)了明顯上升。一方面減

37、稅， 一方面增支，結(jié)果是美國財政赤字率由里根上任之初 1981 年的 2.5%迅速飆升至 1983 年的 6%。最終，看似互相矛盾的“貨幣主義+供給學派+凱恩斯主義”的雞尾酒療法，拯救了美國經(jīng)濟并奠定日后的繁榮。在 1988 年里根卸任的時候，美國CPI 通脹已經(jīng)由1980 年14%的惡性通脹水平下降至1988 年的4%的溫和通脹； GDP 增速也由 1980 年的衰退恢復(fù)到 1988 年 4%穩(wěn)健增長；失業(yè)率更是由 1982 年 11%的嚴重失業(yè)狀態(tài)進入到 1988 年 5%的充分就業(yè)水平。這一切不可能靠單純的松或者緊實現(xiàn)，只能靠松緊并存的雞尾酒療法。、轉(zhuǎn)機在 1 季度：豬價通脹&房價通脹1

38、1 月 9 日披露的 10 月份數(shù)據(jù)顯示，CPI 通脹再次加劇，上行至 3.8%。這也解釋了市場的一個困惑，為什么近期出現(xiàn)了一系列利好，諸如貿(mào)易摩擦緩和、資本市場改革等，股指就是難以漲上去，因為“非典型滯脹”才是根本性制約。即便是近期 MLF、OMO 降息，從非典型滯脹的角度看，這些降息的程度并不夠，對于利率債而言可能意味著政策寬松，但對于權(quán)益市場而言，松的不夠就是緊。不過，這在一定程度上又加劇了市場的擔憂，我們認為無需過于擔憂。除了前述提到的在估值水平偏低的情況下，“非典型滯脹”對于股指的影響是滯漲而非大幅下跌外，另一個重要的原因我們看到了中國的雞尾酒療法正在形成，從十九屆四中全會決定全文來

39、看，我們進一步確認了這樣一種雞尾酒療法的邏輯11。展望當下的政策取向，金融周期下半場的“緊信用、松貨幣、寬財政”，正是克服當前“非典型滯脹”的理想雞尾酒療法。與美國 1970 年代基礎(chǔ)貨幣超發(fā)導(dǎo)致的“非典型滯脹”不同，中國貨幣的超發(fā)主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行信用擴張與房價上漲方面，因此，要通過貨幣主義的思路來控制通脹主要是要控制信用擴張與房價上漲，即“緊信用”；與此同時，要對抗老齡化和金融周期下行造成的滯的壓力，必須要“松貨幣、寬財政”。具體而言，這樣一種中國特色的雞尾酒療法在最近一次的 MLF 降息當中體現(xiàn)的尤為明顯，對于 11 月 5 日的降息，我們的解讀是，在整體商業(yè)銀行信用擴張乏力的背景下，通

40、過MLF 降息引導(dǎo) LPR 降息，即松貨幣來支撐寬財政，松貨幣來引導(dǎo)貸款利率下降以支撐非地產(chǎn)類的實體經(jīng)濟；與此同時，越是要“松貨幣、寬財政”來對抗滯，就越需要“緊信用”來遏制房價上漲。這里需要說明的是，為什么目前出現(xiàn)的是豬周期推動的 CPI 上漲，我們卻要不斷的提出緊信用來控制房價上漲呢？除了前述提到的房地產(chǎn)是中國過去十年貨幣投放的主要渠道，因此，不控制房價無以推動貨幣主義的通脹控制理念外，更重要的是，中國目前除了豬周期通脹外，制約市場上漲的更重要因素在于我們還存在嚴重的、長期的房價通脹12。11 詳細闡述參見新經(jīng)濟時代的宣言書十九屆四中全會決定全文的點評，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，

41、2019 年 11 月 5 日12 詳細闡述參見A 股還會長牛嗎？策略方法論之五：政策經(jīng)濟周期與股指長牛，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 8 月 28 日與股票、債券等資產(chǎn)不同，房地產(chǎn)不僅僅是一種資產(chǎn)，更是最基本的生活資料，它與 CPI 所對應(yīng)的的消費品一樣，是生活必需品。作為生活必需品， 無論是 CPI 的過度上漲，還是房價的過度上漲，都會引發(fā)全社會的普遍焦慮和不滿。因此，在過去十年，雖然中國的 CPI 漲幅并不高，大致穩(wěn)定在 2% 左右，但考慮到嚴重的房價通脹，中國事實上處于另一種長期的“非典型滯脹”狀態(tài)。圖 20：“非典型滯脹”：GDP 增速與房價增速的背離（%） 圖

42、21：房價與 CPI 定基指數(shù)1215108136411290-27-4-652005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 201920018016014012010080602005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019CPI定基指數(shù)（2011年1月=100）70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當月同比:季 70個大中城市二手住宅價格定基指數(shù)（2011年1月=100）GDP:不變價:當季同比（右）資料來源：Wind， 注：截止 2019 年 Q270個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市定基指數(shù)（201

43、1年1月=100）資料來源：Wind， 注：截止 2019 年 Q2重視房價上漲所引發(fā)的“非典型滯脹”的作用，對于我們判斷未來的政策取向及政策對于市場的含義非常重要。以 2014 年下半年開啟的牛市為例，我們不去討論錯與對的問題，只是從數(shù)據(jù)上看，是什么因素給予了 2014 年下半年政策高度寬松的空間？CPI 的回落當然是一個因素，但 CPI 始終并未通縮，與此同時，房價同比增速一度回落至-5%，給予了政策寬松更大的空間。當前，雖然豬周期推動的 CPI 不斷攀高，好在在前期“緊信用”的作用下，房價同比增速已經(jīng)開始回落，如果房住不炒的政策能夠得以更為堅定地執(zhí)行、房價同比增速能夠持續(xù)回落的話，有望部

44、分對沖豬周期對居民感知的真實通脹的上升壓力，進而為寬松政策打開更多空間。圖 22：房價、CPI 與 PPI 同比增速（%）1086420-2-4-6-82013201420152016201720182019 ECPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當月同比資料來源：Wind， 預(yù)測2020 E目前，尚未看到中央有放松房價的動向，我們認為房價同比增速在明年一季度的進一步回落是有可能的，這將有助于降低真實通脹的上升壓力。與此同時，根據(jù)光大證券宏觀組、農(nóng)業(yè)組的判斷，2020 年一季度有可能出現(xiàn)通脹高點，此后開始逐步回落。結(jié)合前面對盈利周期的分析，我們認為當前制

45、約市場上漲的“非典型滯脹”，有望在明年一季度同步出現(xiàn)改善，并在二季度持續(xù)改善。這對于明年而言，則意味著非典型滯、脹同步改善后的牛市。4、超越周期：“緊信用、松貨幣、寬財政”的長牛含義以上分析主要是從政策經(jīng)濟周期的框架下進行的短周期分析，一句話概括，其實就是看明年上半年非典型滯、脹同步改善后的牛市。不過，考慮到金融數(shù)據(jù)今年下半年開始下行，明年下半年的四季度，盈利周期有轉(zhuǎn)而再次向下的風險。因此，本文所稱的“新牛市”的含義，并非僅指明年上半年有望出現(xiàn)的弱復(fù)蘇，更多的是指這可能是過去十年未曾見過的長牛期的開始， 前述“緊信用、松貨幣、寬財政”的雞尾酒療法正是有可能啟動長牛期的關(guān)鍵因素。詳細論述參見我們

46、在 2019 年 8 月 28 日外發(fā)的深度報告A 股還會長牛嗎？策略方法論之五：政策經(jīng)濟周期與股指長牛，核心邏輯闡述如下。從政策經(jīng)濟周期的分析框架看，過去十年上證綜指不漲的關(guān)鍵在于經(jīng)濟長周期下行。因此，要產(chǎn)生長牛，就需要這樣一個長周期下行過程的結(jié)束。要判斷長周期下行何時結(jié)束，首先要搞清楚導(dǎo)致長周期下行的關(guān)鍵所在。在過去二十年，驅(qū)動中國經(jīng)濟增速的核心因素是 20-59 歲的勞動力增量。1998-2008 年，中國經(jīng)濟增速長周期向上，是因為勞動要素增量逐年上升，一直到 2008 年達到 1400 萬/年才達到這一輪人口紅利的高峰；隨后的2008-2018 年，勞動要素增量由 1400 萬/年逐年

47、下降，一直到 2018 年開始正式結(jié)束正增長的階段，造成了中國實際 GDP 增速長周期下行。圖 23：中國經(jīng)濟新格局13勞動年齡人口增量（50萬）經(jīng)濟周期金融周期（右）300.08250.06200.0415100.025001998-5200320082013201820232028-0.02-0.04-10-15-0.06-20十年人口紅利十年金融周期十年新經(jīng)濟-0.08資料來源：Wind、BIS、聯(lián)合國人口署， 因此，從政策經(jīng)濟周期的角度看，要結(jié)束股指長期不漲的局面，必須要結(jié)束經(jīng)濟增速的長周期下行。結(jié)束長周期下行主要有兩個方式：（1）延遲退休。過去二十年，決定中國 GDP 潛在增長率的主

48、要是 20-59 歲的勞動要素增量，如果無法將主力就業(yè)人群由 20-59 歲拓展到 20-64 歲，則中國 GDP潛在增長率的下行可能需要到 2028 年才能結(jié)束、股指長牛才有可能開啟。如果能夠?qū)崿F(xiàn)主力就業(yè)人群向 20-64 歲的拓展，中國 GDP 潛在增長率有望在未來五年企穩(wěn)。圖 24：中國 GDP 潛在增長率的測算：%1211109876543199820032008201320182023 E潛在增長率（20-64歲）潛在增長率（20-59歲）2028 E資料來源：Wind， 測算（2）提升 TFP。日本在 1994 年之前，15-64 歲的主力就業(yè)人群增量決定了 GDP 增速的波動，1994 年之后，雖然日本的主力就業(yè)人群增量不斷遞13 左軸一個單位代表勞動年齡人口增量 50 萬或名義 GDP 增速 1 個百分點。減，但受益于研發(fā)投入強度的不斷提升，TFP 長期