中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證研究

1、中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證研究摘 要關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，有專門多學(xué)者和機(jī)構(gòu)對(duì)此做過一些實(shí)證研究，但差不多上差不多上利用2001年往常的數(shù)據(jù)做的實(shí)證結(jié)果。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷進(jìn)展，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和誘發(fā)因素也發(fā)生了專門多變化，因此為了準(zhǔn)確的分析中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征及其演變趨勢(shì)，為以后金融創(chuàng)新工具和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的推出做好預(yù)備，有必要對(duì)近幾年中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)準(zhǔn)確的估值。 本文以周和月為考察時(shí)段分不測(cè)罷了2002-2004年期間，上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)所有上市股票的個(gè)股Beta系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重和市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征。我們研究后發(fā)覺，2002-20

2、04年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例平均在40%左右；其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。2002年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例最大，為57.2%，2003年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例最小，為29.6%；在2004年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又所反彈，達(dá)到32.8%。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例并非呈逐年下降趨勢(shì)。相關(guān)于2001年往常的水平，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例差不多有所下降，但仍未從全然上改變，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊偏高，上個(gè)股齊漲齊落現(xiàn)象照舊突出。為了愛護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)進(jìn)展，我國(guó)有必要建立證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，盡快推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。此外我們還發(fā)覺，

3、同一年份內(nèi)以不同時(shí)刻段（本文分不用周和月作為考察時(shí)段）測(cè)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例并沒有顯著差異，而且每個(gè)年度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的變動(dòng)趨勢(shì)也沒有顯著差異。一、引言風(fēng)險(xiǎn)問題始終是金融領(lǐng)域的核心問題。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論和夏普等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了科學(xué)的定義和度量，并開創(chuàng)性地把風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指處于同一市場(chǎng)中的所有證券共同面臨的、由整個(gè)經(jīng)濟(jì)或政治形勢(shì)的變化所造成的風(fēng)險(xiǎn)，投資者無法通過投資組合方法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段要緊是采納同一交易品種在相同時(shí)刻內(nèi)的反向操作技術(shù)，即風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要緊方法。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是指存在

4、于個(gè)不證券的、由某一個(gè)行業(yè)或企業(yè)的自身因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。投資者能夠通過投資多樣化來規(guī)避。但從全然上講，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析和分解，要緊是從微觀個(gè)體角度分析單個(gè)證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及其對(duì)該證券或證券組合定價(jià)的意義。人們真正重視從市場(chǎng)整體上更宏觀地認(rèn)識(shí)和把握風(fēng)險(xiǎn)及其結(jié)構(gòu)，是在1987 年世界性股災(zāi)之后。通過這場(chǎng)股災(zāi)，人們開始關(guān)注市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)或波動(dòng)性問題，關(guān)于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)或波動(dòng)性是否日益擴(kuò)大、是否需要采取諸如交易稅等措施予以防范等問題，成為研究和爭(zhēng)論的重點(diǎn)。證券市場(chǎng)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成比例直接阻礙投資者對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制的需求，因此研究證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。第一

5、，通過分析證券市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，能夠評(píng)價(jià)投資者特定投資行為規(guī)避證券投資風(fēng)險(xiǎn)的有效性，為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同的投資者提供個(gè)性化投資的決策依據(jù)。第二，通過分析證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，能夠?yàn)闆Q策部門推出相應(yīng)的證券投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制提供參考建議。比如，當(dāng)證券投資中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占有重要比例而且居高不下時(shí)，為了愛護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)持續(xù)進(jìn)展，就需要考慮建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，設(shè)立股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。二、1995-2001年中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征盡管對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的分析專門有意義，但相關(guān)的研究并不多見。Roll(1992) 和Heston andRouwenhorst(1994)曾試圖將全球股市的波動(dòng)風(fēng)

6、險(xiǎn)分解為來自行業(yè)因素和來自國(guó)家區(qū)域因素的阻礙，研究它們關(guān)于國(guó)際化組合投資的意義。Campbell et al.(2000)在1962-1997 年美國(guó)股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，采納一定的分解方法將波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從結(jié)構(gòu)上分解為市場(chǎng)、行業(yè)和公司的波動(dòng)，分析美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成及其演變趨勢(shì)。Black et al.（2001）則對(duì)英國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了類似的分解分析。在國(guó)內(nèi)，對(duì)股票市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的研究，已有一些學(xué)者進(jìn)行過探究（張人驥等，2000；施東暉，2001；宋逢明、朱世武，2002等）。然而現(xiàn)有關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的研究文獻(xiàn)由于測(cè)算方法和樣本選取差異，研究結(jié)論多種多樣。比如，19

7、96 年施東暉（1996）運(yùn)用雙周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例后指出，在1993 年4 月到1996 年5 月的觀看期內(nèi)，上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比例平均高達(dá)81.37%，由此得出兩點(diǎn)結(jié)論：（1）上海股市中，單個(gè)股票的價(jià)格波動(dòng)受市場(chǎng)大勢(shì)的阻礙專門大，市場(chǎng)齊漲齊落現(xiàn)象特不嚴(yán)峻，個(gè)股個(gè)性沒有反映出來。（2）由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大的比重，從而導(dǎo)致證券投資組合策略風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果不佳，多樣化投資只能分散大約20%的風(fēng)險(xiǎn)量，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果不明顯。張人驥等（2000）以1993 年1 月1日到1998 年12 月31 日上海證券市場(chǎng)50 家樣本股的日收盤數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了上海證

8、券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的年度變化趨勢(shì)后指出：1993-1998 年上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例平均為53.9%，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重從1993 年的70.3%變化為1998 年的27.5%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。宋逢明、朱世武（2002）也以滬深兩地上市公司樣本股的日收盤數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而且采納了個(gè)股日收盤價(jià)復(fù)權(quán)計(jì)罷了以日為考察時(shí)段的1996-2000 年中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。研究發(fā)覺：中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例年均為39.8%，除了1999 年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例比1998 年回升了5 個(gè)百分點(diǎn)外，1996-2000 年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈逐年

9、下降趨勢(shì)，并因此認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)的個(gè)股個(gè)性得到了一定張揚(yáng)，個(gè)股齊漲齊落現(xiàn)象差不多得到了部分改觀?？v觀往常學(xué)者的研究結(jié)果，盡管1993-1998 年，但1999 年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例又有所回升，2000 年下降到最小值后，2001 年又幾乎恢復(fù)到1996 年的水平。資料來源：中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證研究2002 陶晉等那么，2001 年以后的情況是否有所改變？另外，不同的計(jì)算方法是否會(huì)有不同的結(jié)論：某些文獻(xiàn)（如施東暉，1996；張人驥等，2000）沒有使用復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究是否會(huì)阻礙分析結(jié)果呢？以日為考察時(shí)段是否是測(cè)算證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的最好方法呢？隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷進(jìn)展，市

10、場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和誘發(fā)因素也發(fā)生了專門多變化，因此為了準(zhǔn)確的分析中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征及其演變趨勢(shì)，為以后金融創(chuàng)新工具和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的推出做好預(yù)備，有必要對(duì)近幾年中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)準(zhǔn)確的估值。三、證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法許多研究表明，分析證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征特不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重時(shí)，考察時(shí)段選取不同結(jié)論也可能會(huì)不同。Scholes and Williams（1977）用市場(chǎng)模型可能系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，若采納日交易數(shù)據(jù)會(huì)潛在地引致嚴(yán)峻的變量?jī)?nèi)生誤差等經(jīng)濟(jì)計(jì)量問題，而對(duì)以周或月為間隔的計(jì)算來講，這些問題的阻礙要小一些。Levy（1971）的研究結(jié)果則表明，當(dāng)采納日收益率資料時(shí)，因交

11、易清淡和價(jià)格調(diào)整滯后而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能偏差相當(dāng)?shù)拇?。有些學(xué)者更指出，使用日收益率資料可能系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于日收益率相關(guān)于正態(tài)分布呈寬尾狀，最小二乘可能法可能無效，因此在求解證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，假如樣本容量足夠大，數(shù)據(jù)量充分的話，最好不要選用日收益率數(shù)據(jù)。因此在本文的實(shí)證研究中分不采納周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)。運(yùn)用上海和深圳證券交易所當(dāng)年年初差不多上市的所有A股股票的周收盤價(jià)和月收盤價(jià)以及上證指數(shù)和深圳成指的周末收盤指數(shù)和月末收盤指數(shù)測(cè)算中國(guó)證券市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)水平以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)。如此既能夠克服以日收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測(cè)算的偏差問題，又涵蓋了市場(chǎng)的所有樣本數(shù)據(jù)，其結(jié)果應(yīng)該較為準(zhǔn)確地反映了中國(guó)證券市場(chǎng)的

12、風(fēng)險(xiǎn)特征。采樣區(qū)間： 時(shí)刻跨度為2002年1月1日至2004 年12月31日，共36個(gè)月。樣本的選?。?上海證券交易所當(dāng)年年初差不多上市的所有A 股股票。深圳證券交易所當(dāng)年年初差不多上市的所有A 股股票。標(biāo)的指數(shù)： 上證指數(shù)和深圳成指價(jià)格的修正： 以復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算收益率。收益率的計(jì)算： 若樣本股某日停盤，則當(dāng)天收益率以零計(jì)。差不多算法： （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）四、2002-2004年中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證測(cè)算結(jié)果分析1、實(shí)證結(jié)果本文以周和月為考察時(shí)段分不測(cè)罷了2002-2004年期間，上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)所有上市股票的個(gè)股Beta系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重和

13、市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征。我們研究后發(fā)覺，2002-2004年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例平均在40%左右；其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。2002年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例最大，為57.2%，2002年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例最小，為29.6%；在2004年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又所反彈，達(dá)到32.8%。2、結(jié)果分析2.1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例值的縱橫向比較從橫一直看，2002-2004年，中國(guó)A 股市場(chǎng)（包括上海A 股市場(chǎng)和深圳A 股市場(chǎng)）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比重平均在40%左右，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比依舊偏高，其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。

14、而同一時(shí)期，紐約交易所（NYSE）的一般一般股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占收益率方差約10-20。從縱一直看，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例并非呈逐年下降趨勢(shì)。相關(guān)于2001年往常的水平，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例差不多有所下降（尤其是03、04兩年），但仍未從全然上改變，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊偏高，上個(gè)股齊漲齊落現(xiàn)象照舊突出。 2.2、上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)的比較分析不管是用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析，02-04年三年期間，深圳股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重均低于上海股票市場(chǎng)，這要緊是由于深圳市場(chǎng)這幾年新股上市特很多，樣本數(shù)目變化不大（2002年482個(gè)，2003年482個(gè)，2004年484）而上海市場(chǎng)的樣本數(shù)

15、目變化則比較大（2002年629個(gè)，2003年696個(gè)，2004年762個(gè)），藍(lán)籌股的整體效應(yīng)對(duì)股指的阻礙比較明顯，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大。但兩市三年來的走勢(shì)特不吻合。2.3、中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)分析從上述結(jié)果我們能夠看出，相關(guān)于2001年往常的水平，03、04年中國(guó) A 股市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈有了比較明顯的下降，盡管個(gè)股還受大勢(shì)相當(dāng)大程度的阻礙，然而上述現(xiàn)象正在逐步弱化，個(gè)股的個(gè)性正得以逐步體現(xiàn)，其股價(jià)抗政策性風(fēng)險(xiǎn)的力量在加強(qiáng)。要緊緣故有以下三個(gè)方面：（1）投資者及投資主體正確的投資理念的樹立。認(rèn)確實(shí)去研究上市公司，分析其差不多面而不是盲目跟莊，追漲殺跌。投資逐漸變的理性

16、，從而在一定程度上抑制了股市的暴漲暴跌。（2）機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)大。證券機(jī)構(gòu)資金力量的不斷加強(qiáng)，對(duì)證券市場(chǎng)的進(jìn)展起了不可忽視的作用，機(jī)構(gòu)投資者紛紛設(shè)立研究機(jī)構(gòu)，進(jìn)行行業(yè)分析，公司研究，從而有目的的去發(fā)覺價(jià)值被低估的個(gè)股。正是在這種逐步規(guī)范的進(jìn)展?fàn)顩r下，投資者樹立了投資績(jī)優(yōu)股與成長(zhǎng)股等正確的投資理念。投資者也由前幾年的“重大盤，輕個(gè)股”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股，輕大盤”，“齊漲共跌”的模式正在進(jìn)一步淡化。（3）政府強(qiáng)有力的監(jiān)管措施。政府監(jiān)管部門對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)以及上市公司的信息披露、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)報(bào)表的標(biāo)準(zhǔn)與要求都采取了一系列的規(guī)范措施。能夠講政府強(qiáng)有力的監(jiān)管措施關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)的健康的進(jìn)展起到了決定

17、性作用。因此，隨著投資者的投資理念變得越來越理性，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，以及政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，上述三大因素效用對(duì)市場(chǎng)的阻礙將會(huì)進(jìn)一步得到顯現(xiàn)，我們可能以后幾年，中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步下降?？紤]到中國(guó)做為一個(gè)新興的市場(chǎng)的實(shí)際情況，并對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重應(yīng)該將到在30%以下左右是比較合理的水平。以后幾年完全有可能達(dá)到如此的水平。五、結(jié)論（一）、2002-2004年，中國(guó)A 股市場(chǎng)（包括上海A 股市場(chǎng)和深圳A 股市場(chǎng)）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比重平均在40%左右，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比依舊偏高，其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)

18、為36.5%。而同一時(shí)期，紐約交易所（NYSE）的一般一般股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占收益率方差約10-20。（二）、相關(guān)于2001年往常的水平，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例差不多有所下降，尤其是03、04兩年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均比重為32.72%，但仍未從全然上改變，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊偏高，個(gè)股齊漲齊落現(xiàn)象照舊突出。為了愛護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)進(jìn)展，我國(guó)有必要建立證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，并逐步推出股指期貨一類的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。（三）、不管是用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析，02-04年深圳股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重均低于上海股票市場(chǎng)，這要緊是由于深圳市場(chǎng)這幾年新股上市特很多，樣本數(shù)目變化不大,而上海市場(chǎng)的樣本數(shù)

19、目變化則比較大，而且上海市場(chǎng)藍(lán)籌股的整體效應(yīng)對(duì)股指的阻礙比較明顯，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大。但兩市三年來的走勢(shì)特不吻合。（四）、隨著投資者的投資理念變得越來越理性，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，以及政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，上述三大因素效用對(duì)市場(chǎng)的阻礙將會(huì)進(jìn)一步得到顯現(xiàn)，我們可能以后幾年，中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步下降?？紤]到中國(guó)做為一個(gè)新興市場(chǎng)的實(shí)際情況，并對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的進(jìn)展?fàn)顩r，我們認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重降到在30%以下左右是比較合理的水平。（五）、此外我們還發(fā)覺，同一年份內(nèi)以不同時(shí)刻段（本文分不用周和月作為考察時(shí)段）測(cè)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例并沒有顯著差異，而且每個(gè)年

20、度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的變動(dòng)趨勢(shì)也沒有顯著差異。參考文獻(xiàn)：1 東方證券聯(lián)合課題組，2002：中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證研究，深圳證券交易所聯(lián)合研究課題第五期研究報(bào)告。2 金曉斌等，2002：中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)證研究：1995-2002，深圳證券交易所聯(lián)合研究課題第五期研究報(bào)告。3 張人驥等,2000：上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)與波動(dòng)的實(shí)證分析，金融研究第1 期。4 胡勤勤、吳世農(nóng)，2001：證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)可能中應(yīng)注意的問題，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)第11 期。5 施東暉，1996：上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究，經(jīng)濟(jì)研究第10 期。6 史代敏，2002：滬深股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變異性實(shí)證研究，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)

21、濟(jì)研究第3 期7 宋逢明、朱世武，2002：中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的實(shí)證研究，中國(guó)貨幣市場(chǎng)第4 期。8 Hawawini, Gabriel, 1983, Why Beta Shifts as the ReturnInterval Changes, Financial Analysts Journal, May-June,22PP.73-77.9 Levy, Robert, 1971, On the short-time Stationary of Beta Coefficients, Financial Analysts Journal 27(5), PP. 55-62.10 Scholes and Williams, 1977, Estimating Betas from Nonsynchronous Data, Journal of Financial Economics (5), PP.309-327.11 Black ,Angel