2月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：地產(chǎn)反彈難持續(xù)經(jīng)濟(jì)仍在放緩

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 工業(yè)：外企和國(guó)企增速回落拖累工業(yè)增速繼續(xù)下降，但私企增速連續(xù)六個(gè)月回升、制 HYPERLINK l _bookmark0 造業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化升級(jí)或?qū)ξ磥?lái)工業(yè)增速形成支撐5 HYPERLINK l _bookmark7 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì) 2019 年一季度名義 GDP 增速繼續(xù)放緩，實(shí)際 GDP 增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark7 6.3%，全年約增長(zhǎng) 6.3%7 HYPERLINK l _bookmark12 消費(fèi)：汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)增速降幅收窄助力 1-2 月消費(fèi)有所企穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2019 年全年消費(fèi)增速 HYPERLI

2、NK l _bookmark12 弱勢(shì)趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark13 2019 年 1-2 月消費(fèi)增速企穩(wěn)，主要源于汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)增速降幅明顯收窄8 HYPERLINK l _bookmark18 消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，服務(wù)消費(fèi)占比提高9 HYPERLINK l _bookmark21 預(yù)計(jì) 2019 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速弱勢(shì)趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark33 投資：增速將穩(wěn)中略升13 HYPERLINK l _bookmark34 民間投資增速繼續(xù)高于固定資產(chǎn)投資增速，但兩者差距有所收窄，預(yù)計(jì)未來(lái)民間投資增 HYPE

3、RLINK l _bookmark34 速在政策利好的刺激下繼續(xù)趨穩(wěn)13 HYPERLINK l _bookmark39 制造業(yè)投資增速下降，但投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，未來(lái)增速仍有望趨穩(wěn)15 HYPERLINK l _bookmark46 基建投資繼續(xù)反彈，逆周期調(diào)控效果有所顯現(xiàn)，預(yù)計(jì) 2019 年基建投資將見(jiàn)底回升16 HYPERLINK l _bookmark52 房地產(chǎn)去庫(kù)存速度明顯減緩，投資增速反彈趨勢(shì)難以持續(xù)18 HYPERLINK l _bookmark53 房地產(chǎn)庫(kù)存去化速度明顯放緩18 HYPERLINK l _bookmark62 房地產(chǎn)投資增速反彈趨勢(shì)難以持續(xù)20圖表目錄 HYP

4、ERLINK l _bookmark1 圖 1：工業(yè)增加值增速下降5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：制造業(yè)主導(dǎo)工業(yè)發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：私企工業(yè)增加值增速連續(xù)六個(gè)月改善6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速高于整體工業(yè)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：高技術(shù)和高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速分化6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)比重季節(jié)性回升6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率7 HYPE

5、RLINK l _bookmark9 圖 8：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：GDP 增速與投資需求8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 10：金融和房地產(chǎn)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率下降8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：社會(huì)消費(fèi)品零售總額細(xì)項(xiàng)增速8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：1-2 月消費(fèi)品零售總額細(xì)項(xiàng)增速較上月變化9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：汽車(chē)類(lèi)

6、和石油及制品類(lèi)對(duì)消費(fèi)影響大9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：恩格爾系數(shù)下降9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16：社會(huì)消費(fèi)品零售總額中服務(wù)性消費(fèi)比重提高9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：全國(guó)人均可支配收入增速下降10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：居民收入貧富差距擴(kuò)大10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 20：2018 年 12 月全國(guó)居民人均可支配收入構(gòu)成10 HYPERL

7、INK l _bookmark26 圖 21：全國(guó)居民人均可支配收入構(gòu)成增速11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：從業(yè)人員指數(shù)處于低位11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 23：未來(lái)收入和就業(yè)信心有所提高11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：居民債務(wù)負(fù)擔(dān)增加11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：減稅降費(fèi)對(duì)消費(fèi)的影響12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 26：2018 年企業(yè)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用明顯回落13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：民間和全國(guó)固定資產(chǎn)投

8、資累計(jì)同比13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 28：全國(guó)和民間固定資產(chǎn)投資三次產(chǎn)業(yè)累計(jì)增速差距14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 29：民間投資服務(wù)業(yè)增速14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 30：民間投資各產(chǎn)業(yè)占比14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 31：工業(yè)企業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 32：制造業(yè)投資中民間投資占比15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 33：工業(yè)投資增速15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 34：高技術(shù)

9、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較快15 HYPERLINK l _bookmark43 圖 35：高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速見(jiàn)底企穩(wěn)15 HYPERLINK l _bookmark44 圖 36：房地產(chǎn)投資領(lǐng)先制造業(yè)投資 9 個(gè)月左右16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 37：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先制造業(yè)投資 9 個(gè)月左右16 HYPERLINK l _bookmark47 圖 38：出口金額領(lǐng)先制造業(yè)投資 1 年左右16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 39：基礎(chǔ)設(shè)施投資增速16 HYPERLINK l _bookmark49 圖 40：基建投資增速和市場(chǎng)資金面松緊

10、息息相關(guān)17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 41：PPP 項(xiàng)目落地率有所提高17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 42：房地產(chǎn)繼續(xù)去庫(kù)存19 HYPERLINK l _bookmark55 圖 43：一二三線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark56 圖 44：一二三線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積占比19 HYPERLINK l _bookmark57 圖 45：商品房去化速度減緩19 HYPERLINK l _bookmark58 圖 46：住宅和非住宅待售面積去化減緩20 HYPERLINK l _bookmark59 圖 4

11、7：住宅和非住宅銷(xiāo)售面積增速20 HYPERLINK l _bookmark60 圖 48：非住宅房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速20 HYPERLINK l _bookmark61 圖 49：剔除土地購(gòu)置費(fèi)的開(kāi)發(fā)投資下降明顯20 HYPERLINK l _bookmark63 圖 50：房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資21 HYPERLINK l _bookmark64 圖 51：土地購(gòu)置面積增速繼續(xù)回落21 HYPERLINK l _bookmark65 圖 52：一二三線城市土地購(gòu)置面積增速繼續(xù)分化21 HYPERLINK l _bookmark66 圖 53：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速下降21 HYPE

12、RLINK l _bookmark67 圖 54：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速22 HYPERLINK l _bookmark68 圖 55：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源構(gòu)成22 HYPERLINK l _bookmark51 表 1：未來(lái) PPP 項(xiàng)目落地?cái)?shù)有可能增加，但其對(duì)基建投資的拉動(dòng)將由于 2016 年項(xiàng)目的移 HYPERLINK l _bookmark51 交而有所下降18工業(yè)：外企和國(guó)企增速回落拖累工業(yè)增速繼續(xù)下降，但私企增速連續(xù)六個(gè)月回升、制造業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化升級(jí)或?qū)ξ磥?lái)工業(yè)增速形成支撐2019 年 1-2 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng) 5.3%，較 2018 年 12 月回落 0.4個(gè)百分

13、點(diǎn)，較去年同期降低 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，整體上延續(xù)了 2018 年二季度以來(lái)的疲態(tài)（見(jiàn)圖 1）。雖本期數(shù)據(jù)一定程度上受到春節(jié)因素和去年高基數(shù)的影響，但側(cè)面還是反映出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。7.5 %工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率 工業(yè)增加值：累計(jì)同比7.06.56.05.55.35.0圖 1：工業(yè)增加值增速下降圖 2：制造業(yè)主導(dǎo)工業(yè)發(fā)展2019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/10資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料

14、來(lái)源：WIND，財(cái)富證券從三大門(mén)類(lèi)看，由于制造業(yè)在整個(gè)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重達(dá)到近 90%，其增加值增速底部趨穩(wěn)，預(yù)示未來(lái)工業(yè)增加值增速降幅趨緩甚至微升。1-2 月份制造業(yè)增加值增速為 5.6%，較上月加快 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值增速分別增長(zhǎng) 6.8%和 0.3%，分別較去年 12 月降低 2.8 和 3.3 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 2）。因此，1-2 月采礦業(yè)和電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速回落較多，是同期工業(yè)增加值增速較上月下降的主要原因，相比之下制造業(yè)工業(yè)增加值增速反而小幅上升。從企業(yè)登記注冊(cè)類(lèi)型看，受 PPI 持續(xù)回落影響，國(guó)有企業(yè)工業(yè)增加值

15、增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)；在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局重構(gòu)沖擊下，外資企業(yè)工業(yè)增加值增速亦連續(xù)六個(gè)月下降；但受益逆周期宏觀調(diào)控，私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值增速已初步企穩(wěn)。2019 年 1-2 月份，國(guó)有企業(yè)工業(yè)增加值分別增長(zhǎng) 4.4%，較去年 12 月提高 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，但較去年同期大幅下降4.6 個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年降低 1.8 個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)股份制企業(yè)、外資企業(yè)工業(yè)增加值分別增長(zhǎng) 6.4%、-0.3%，較去年 12 月下降 0.6、2.0 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)形成明顯拖累； 相比之下，私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值增長(zhǎng) 8.3%，較去年 12 月提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，增速已連續(xù)六個(gè)月回升（見(jiàn)圖 3）。這表明 2018 年下

16、半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)不斷加大對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)的融資支持、改善營(yíng)商環(huán)境的政策效果逐漸顯現(xiàn)，私營(yíng)企業(yè)信心繼續(xù)恢復(fù)，其增加值增速已初步企穩(wěn)。但外資企業(yè)增加值增速已連續(xù)六個(gè)月下降，并出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，在全球復(fù)蘇周期步入尾聲、中美大國(guó)博弈或長(zhǎng)期持續(xù)的背景下，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局面臨調(diào)整和重新布局2018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017

17、/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/05的沖擊，國(guó)內(nèi)的外資流出壓力較大。預(yù)計(jì)，后續(xù)國(guó)內(nèi)逆周期宏觀調(diào)控力度有望繼續(xù)加碼， 全方位的改革與開(kāi)放或提速、擴(kuò)圍。2017 年 8 月以來(lái)，國(guó)有企業(yè)工業(yè)增速超過(guò)私營(yíng)企業(yè)，持續(xù)維持高增長(zhǎng)，主要原因在于價(jià)格因素的推動(dòng)，即去產(chǎn)能和環(huán)保等因素導(dǎo)致資源性產(chǎn)品價(jià)格上漲較多。由于國(guó)企在資源性行業(yè)尤其是六大高耗能行業(yè)分布較為密集，所以在這些行業(yè)投資增速相對(duì)平穩(wěn)的情況下，價(jià)格走高推升了國(guó)企工業(yè)增加值增速。但這種情形隨著去產(chǎn)能任務(wù)的提前完成， 以及 PPI 指數(shù)尤其是生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)的持續(xù)回落，國(guó)有企業(yè)工業(yè)增速未

18、來(lái)仍面臨較大的下行壓力。20高技術(shù)制造業(yè)增加值增速（%）15 工業(yè)增加值：制造業(yè):累計(jì)同比 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)10醫(yī)藥制造業(yè)50 汽車(chē)制造業(yè)-5 儀器儀表制造業(yè)-10 電氣機(jī)械及器材制造業(yè)圖 3：私企工業(yè)增加值增速連續(xù)六個(gè)月改善圖 4：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速高于整體工業(yè)2019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/022015/122015/102015/082015/

19、062015/04資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券高技術(shù)和六大高耗能制造業(yè)增加值增速（%）141210工業(yè)增加值：累計(jì)同比86 高技術(shù)制造業(yè)增加值增速42六大高耗能行業(yè)增加值增速0高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)比重36%34%32%30%28%26%24%22%20%高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)占工業(yè)比重高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)占制造業(yè)比重圖 5：高技術(shù)和高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速分化圖 6：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)比重季節(jié)性回升資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券從制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化看，優(yōu)化升級(jí)持續(xù)。如計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、電氣機(jī)械、儀器儀表等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速明顯高于整體工業(yè)（見(jiàn)圖 4），但 2018 年下半年

20、以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)需求疲軟、中美大國(guó)博弈的沖擊，汽車(chē)、醫(yī)藥制造、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造等行業(yè)增加值增速均出現(xiàn)回落。其中，2019 年 1-2 月，汽車(chē)制造業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值增速大幅降至-5.3%，較 2018 年 12 月回落 10.2 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們的測(cè)算，與整體工業(yè)增加值增速相比，2018 年高技術(shù)和六大高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速分別高 2.5 和低 0.82 個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了 2016 年以來(lái)的分化走勢(shì)（見(jiàn)圖 5），表明制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍在不斷優(yōu)化升級(jí)。與此相應(yīng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)在制造業(yè)中的比重也有所提高，2018 年其占比為 33.7%，較 2017 年提高2018/122018/09201

21、8/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/09了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，近五年累計(jì)提高 3.1 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 6）。但整體來(lái)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)比重仍偏低，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)還有待提高，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍左右著整個(gè)工業(yè)的發(fā)展變化，我國(guó)工業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍需經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)間。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì) 2019 年一季度名義GDP 增速繼續(xù)放緩，實(shí)際GDP 增長(zhǎng) 6.3%，全年約增長(zhǎng) 6.3%20

22、18 年，國(guó)內(nèi) GDP 增速逐季回落，各季度 GDP 分別增長(zhǎng) 6.8%、6.7%、6.5%和 6.4%， 全年增長(zhǎng) 6.6%。從三大需求的貢獻(xiàn)率看，最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別為 76.2%、32.4%和-8.6%，較 2017 年 12 月份分別變動(dòng) 17.4、0.3 和-17.7 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 7）；從三大需求的拉動(dòng)作用看，最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 5.0、2.1 和-0.6 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 8）。這表明，消費(fèi)尤其是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)支出成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?2018 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的重要原因。另外，2018 年投資的貢獻(xiàn)率小幅提升，主要源于房地產(chǎn)投資增速高

23、位趨穩(wěn)和制造業(yè)投資平穩(wěn)回升，它們一定程度上對(duì)沖掉了基建投資增速回落所帶來(lái)的影響（見(jiàn)圖 9）。在三大產(chǎn)業(yè)中，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率從2016 年的57.7%提高至2018 年的59.7%， 但其中金融和房地產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率卻分別從 7.1%、7.8%降至 5.4%、3.8%（見(jiàn)圖 10）。這表明近年來(lái)，國(guó)家防范金融風(fēng)險(xiǎn)、去房地產(chǎn)化和去金融化成效顯著，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨成熟。三大需求對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率（%）最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口10077.878.578.080 71.06036.84077.276.264.663.464.558.842.232.732.832.131.33

24、1.431.832.4200 -7.8-2018.64.23.99.12.7-6.8-9.1-9.9-9.8-8.6三大需求對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)（%）876 2.554最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口0.30.31.30.22.30.62.12.12.12.82.12.32.2210 -0.5-1-234.85.34.34.44.55.35.35.24.15.0-0.5-0.6-0.7-0.7-0.6圖 7：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率圖 8：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券展望2019 年，預(yù)計(jì)消費(fèi)需求繼續(xù)大幅回落的空間有限

25、，個(gè)稅減免的效果將逐漸顯現(xiàn)， 消費(fèi)有望弱勢(shì)趨穩(wěn)，增長(zhǎng) 9%左右。預(yù)計(jì)投資需求亦整體平穩(wěn)，其中基建投資增速有望回到 10%以上，2018 年下半年以來(lái)逆周期調(diào)控政策的刺激效果將逐漸體現(xiàn)出來(lái)，疊加基建投資資金來(lái)源明顯改善，預(yù)計(jì)基建投資增速將見(jiàn)底回升；房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速等領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示，房地產(chǎn)投資增速則將繼續(xù)穩(wěn)中趨緩；制造業(yè)投資受益支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展等政策利好將高位企穩(wěn)。進(jìn)出口貿(mào)易下行壓力較大，一方面受全球經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)趨于放緩影響，整體需求回落；另一方面中美貿(mào)易摩擦對(duì)進(jìn)出口的負(fù)面影響將逐漸顯現(xiàn)，中美大國(guó)博弈將長(zhǎng)期存在，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累不容小覷。綜上，我們預(yù)計(jì) 2019 年 GDP 增速將從 2

26、018 年的 6.6%小幅降至 6.3%左右，各季度 GDP 增速呈前低后高走勢(shì)，分別增長(zhǎng)6.3%、6.3%、6.4%、6.4%。GDP和投資增速（%）307.0256.82015基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力) 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)6.6投資完成額1056.4 制造業(yè)6.206.0 GDP（右軸）30第三產(chǎn)業(yè)中各行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（%）其他服務(wù)業(yè)25201510批發(fā)和零售業(yè) 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政 業(yè)金融業(yè)5 房地產(chǎn)業(yè)0 住宿和餐飲業(yè)圖 9： GDP 增速與投資需求圖 10：金融和房地產(chǎn)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率下降2018/122018/092018/062018/032017/122017/092017

27、/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/032019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/05資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券消費(fèi)：汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)增速降幅收窄助力 1-2 月消費(fèi)有所企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2019 年全年消費(fèi)增速弱勢(shì)趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢(shì)2019 年 1-

28、2 月消費(fèi)增速企穩(wěn)，主要源于汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)增速降幅明顯收窄2019 年 1-2 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 66064 億元，名義和實(shí)際同比增長(zhǎng) 8.2%和7.1%，分別與 2018 年 12 月持平和較之提升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年同期則分別降低 1.5和 0.5 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 11）。15當(dāng)月同比累計(jì)同比14201313201412201511 2016 201710201898家具類(lèi) 飲料類(lèi)20 中西藥品類(lèi) 文化辦公用品類(lèi) 家用電器和音像器材類(lèi)汽車(chē)類(lèi) 建筑及裝潢材料類(lèi)煙酒類(lèi)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)100-10-20圖 11：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速圖 12：社會(huì)消費(fèi)品零售總額細(xì)項(xiàng)增速2

29、019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/022014/102014/062014/022013/102013/062013/02資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券從商品類(lèi)別看，社零增速趨穩(wěn)主要與汽車(chē)類(lèi)增速降幅收窄、文化辦公用品和金銀珠寶類(lèi)增速提升較多有關(guān)。1-2 月份，文化辦公用品、汽車(chē)類(lèi)和金銀珠寶類(lèi)

30、零售額增速分別為 8.8%、-2.8%和 4.4%，分別較上月增加 12.8、5.7 和 2.1 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 12 和圖 13）。由于汽車(chē)類(lèi)在限額以上商品零售總額和整個(gè)社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的比重較高（見(jiàn)圖 14），2018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052018/122017/122016/122015/122014/122013/122012/122011/122010/122009/122008/122007/1220

31、06/122005/122004/122003/122002/122001/122000/121999/121998/12其降幅明顯收窄，有利于支撐消費(fèi)企穩(wěn)。汽車(chē)類(lèi), 5.7建筑及裝潢材石油及料制類(lèi)品, -類(lèi)2.,0-3.3家具類(lèi), -12.0文化辦公用品類(lèi), 12.8家用電器和音像器材類(lèi), -10.6中西藥品類(lèi), -0.3日用品類(lèi), -0.9服裝鞋帽針紡織品類(lèi), -5.6煙酒類(lèi), -3.8糧油、食品類(lèi), -1.2金銀珠寶類(lèi),2.1-15-10-5051015汽車(chē)及石油消費(fèi)在限額以上商品零售總額中的比重汽車(chē)類(lèi)零售額比重（汽車(chē)類(lèi)+石油及制品類(lèi)）零售額比重45%40%35%30%25%20%圖 1

32、3：1-2 月消費(fèi)品零售總額細(xì)項(xiàng)增速較上月變化圖 14：汽車(chē)類(lèi)和石油及制品類(lèi)對(duì)消費(fèi)影響大2019/2019/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2017/2017/2017/2017/2017/2017/資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，服務(wù)消費(fèi)占比提高從較長(zhǎng)時(shí)間看，我國(guó)消費(fèi)升級(jí)特征明顯。一方面，食品支出占個(gè)人消費(fèi)支出總額的比重持續(xù)下降，如城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)從 2000 年的 39.4%降至 2018 年 27.7%（見(jiàn)圖15）；另一方面，限額以上企業(yè)商品零售總額中服務(wù)性

33、消費(fèi)的比重穩(wěn)中趨升（見(jiàn)圖 16），消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷改善。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出中，服務(wù)性消費(fèi)占比為 44.2%，比上年提高 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)占比持續(xù)提高，反映了消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，同時(shí)也表明只統(tǒng)計(jì)實(shí)物消費(fèi)和餐飲收入的社會(huì)消費(fèi)品零售總額指標(biāo)，實(shí)際上低估了總體的消費(fèi)支出。605550454035302520農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)：累計(jì)比重（%）100806040200服務(wù)類(lèi) 商品消費(fèi) 居住類(lèi)圖 15：恩格爾系數(shù)下降圖 16：社會(huì)消費(fèi)品零售總額中服務(wù)性消費(fèi)比重提高資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券預(yù)計(jì) 201

34、9 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速弱勢(shì)趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢(shì)展望 2019 年，我們預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速將弱勢(shì)趨穩(wěn)，呈“前低后高”走勢(shì)。其中，居民消費(fèi)增速有望緩中趨穩(wěn)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速有望在政策刺激下止跌回升。一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，居民收入增速難以大幅提高，且收入差距擴(kuò)大，都不利于消費(fèi)增長(zhǎng)。決定消費(fèi)的主要因素是收入水平。2014 年至今，居民可支配收入增速呈整體下降趨勢(shì)。其中，2014-2016 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速持續(xù)下降，并且城鎮(zhèn)居民的實(shí)際收入增速低于 GDP 增速；2017 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速都呈現(xiàn)小幅提高，其中后者超過(guò) GDP 增速（見(jiàn)圖 17），但 2

35、018 年開(kāi)始又趨于回落，全國(guó)人均可支配收入實(shí)際增速為 6.5%，低于 GDP 增速 0.1 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 18）。表明當(dāng)前收入增速低于 GDP 增速的國(guó)民收入分配機(jī)制，不利于居民收入和消費(fèi)增速的提高。8.5 GDP：不變價(jià)：累計(jì)同比全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比8.07.57.06.56.0109GDP增速：累計(jì)全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比全國(guó)農(nóng)村居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比8765圖 17：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速圖 18：全國(guó)人均可支配收入增速下降2018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-0

36、32016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/12資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券圖 19：居民收入貧富差距擴(kuò)大圖 20：2018 年 12 月全國(guó)居民人均可支配收入構(gòu)成資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券除了收入增速下降外，收入差距的拉大也不利于消費(fèi)動(dòng)

37、能的增加。如 2018 年全國(guó)居民人均可支配收入 28228 元，比上年名義增長(zhǎng) 8.7%，而全國(guó)居民人均可支配收入的中位數(shù)只有 24336 億元，中位數(shù)增速為 8.6%，不僅低于全國(guó)平均水平，而且遠(yuǎn)低于 9.7%的名義 GDP 增速；農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入增速下降更快（見(jiàn)圖 19）。中位數(shù)水平及其增速低于全國(guó)平均數(shù)水平，意味著收入差距在拉大，不利于消費(fèi)支出的穩(wěn)定增長(zhǎng)。從居民可支配收入構(gòu)成看，2018 年工資性收入和轉(zhuǎn)移凈收入在全國(guó)居民人均可支配收入中的比重分別為 56.1%和 18.3%，兩者之和達(dá) 74.4%（見(jiàn)圖 20）。其中，2016 年以來(lái)工資性收入增速逐漸企穩(wěn)，而轉(zhuǎn)移凈收入增速在積

38、極財(cái)政政策民生兜底的影響下，增速先升后降，但仍處于較高水平（見(jiàn)圖 21）。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，社會(huì)政策要強(qiáng)化兜底保障功能，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)移凈收入仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，有利于消費(fèi)支出的企穩(wěn)。53 PMI PMI:從業(yè)人員52515049484715141312111098765全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)名義同比 工資性收入 經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入 轉(zhuǎn)移凈收入圖 21：全國(guó)居民人均可支配收入構(gòu)成增速圖 22：從業(yè)人員指數(shù)處于低位資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券58未來(lái)收入信心指數(shù)未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)565452504846442019/022018/112018/082018/05

39、2018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052018/2018/2018/2018/2017/2017/2017/2017/2016/2016/2016/2016/2015/2015/2015/2015/圖 23：未來(lái)收入和就業(yè)信心有所提高圖 24：居民債務(wù)負(fù)擔(dān)增加2018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-06

40、2014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-032011-122011-092011-062011-032010-12資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券二是決定收入水平的就業(yè)壓力增加。新舊動(dòng)力銜接轉(zhuǎn)換、國(guó)企“去僵尸”改革、民企經(jīng)營(yíng)困境等都將導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性失業(yè)的出現(xiàn)，但隨著服務(wù)業(yè)比重的提高，就業(yè)吸納能力增加，意味著同樣的經(jīng)濟(jì)增速將提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。從先行指標(biāo)數(shù)據(jù)看，2017 年 3 月份以來(lái)，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI） 中的從業(yè)人員指數(shù)一直處于 50%以下，低于臨界點(diǎn)，表明就業(yè)處于收縮狀態(tài)。20

41、18 年三季度以來(lái)，從業(yè)指數(shù)繼續(xù)下降，2019 年 2 月較 1 月降低 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 47.5%（見(jiàn)圖 22），表明就業(yè)壓力有所增加。但根據(jù)央行全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，2018 年底未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)和未來(lái)收入信心指數(shù)分別為 54.4%和 53.4%，均較三季度有所提高（見(jiàn)圖 23），全年均值較 2017 年分別提高 1.3 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，表明就業(yè)和收入信心相對(duì)平穩(wěn)。三是高房?jī)r(jià)對(duì)居民財(cái)富存在虹吸效應(yīng)，擠占消費(fèi)支出，削弱消費(fèi)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)， 當(dāng)前房?jī)r(jià)高企不利于消費(fèi)增長(zhǎng)。高房?jī)r(jià)會(huì)增加居民購(gòu)房支出，直接導(dǎo)致居民可支配收入中的儲(chǔ)蓄存款減少，中長(zhǎng)期按揭貸款增加，擠占其他消費(fèi)支出，不利于消

42、費(fèi)增長(zhǎng)，反之則相反。2018 年以來(lái)，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售面積增速之差從 3 月的 6.8%提高到 12 月的 10.9%，2019 年 2 月該增速差為 6.4%，有所收窄；但 70 個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)增速，則從 2018 年1 月的 5.4%攀升至 2019 年 1 月的 10.8%。房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，居民加杠桿意愿將較強(qiáng)，導(dǎo)致居民新增存款規(guī)模低于新增貸款規(guī)模，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)加重（見(jiàn)圖 24），消費(fèi)潛能下降，但這一趨勢(shì)在 2019 年發(fā)生了些微變化。2018 年隨著各地方政府對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策的執(zhí)行，一二線城市房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲勢(shì)頭減緩，但三四線城市仍然上漲較快。預(yù)計(jì) 2019 年針

43、對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策仍將延續(xù)，全面放松的可能性很小，在“因城施策、分類(lèi)指導(dǎo)”下的房地產(chǎn)市場(chǎng)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行加大，存在區(qū)域性放松的可能；疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存接近尾聲，可售房源減少，預(yù)計(jì)短期內(nèi)有利于房?jī)r(jià)的剛性，不利于居民債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕，也不利于提振消費(fèi)信心和增強(qiáng)消費(fèi)新動(dòng)能。四是已出臺(tái)政策對(duì)消費(fèi)的刺激作用將在 2019 年體現(xiàn)。2018 年三季度以來(lái)出臺(tái)了多項(xiàng)措施刺激消費(fèi)，其中包括個(gè)稅減免政策，有利于降低居民稅負(fù)，增加居民可支配收入；降低企業(yè)稅負(fù)負(fù)擔(dān)，有利于提高企業(yè)盈利（見(jiàn)圖 25）；其對(duì)消費(fèi)的刺激作用預(yù)計(jì)在 2019 年逐步顯現(xiàn)出來(lái)。圖 25：減稅降費(fèi)對(duì)消費(fèi)的影響個(gè)人所得稅提高居民可支配收入減稅降

44、費(fèi)企業(yè)所得稅提高企業(yè)盈利增強(qiáng)消費(fèi)動(dòng)能增值稅降低購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)品價(jià)格資料來(lái)源：財(cái)富證券五是社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速有望在政策刺激下止跌回升。2018 年以來(lái)，受去產(chǎn)能目標(biāo)提前完成，供給端收縮對(duì)去產(chǎn)能產(chǎn)品價(jià)格支撐效應(yīng)減弱影響，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速下降；民營(yíng)企業(yè)則受融資環(huán)境收緊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，信用違約頻發(fā)，融資難、融資貴問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。受此影響，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)快速下降，反映為（銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用）增速的快速回落（見(jiàn)圖 26）。展望 2019 年，我們預(yù)計(jì)，2018 年下半年以來(lái)密集出臺(tái)的多項(xiàng)支持民營(yíng)企業(yè)融資的政策效果將逐漸顯現(xiàn)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)有望止跌回升。未來(lái)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大的背景下，貨幣政策的著力點(diǎn)是打通兩條傳

45、導(dǎo)渠道，一是疏通“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)，二是打通政策利率到信貸利率的傳導(dǎo)，即利率的“兩軌并一軌”。通過(guò)疏通這兩條渠道，以達(dá)到在“量”上緩解民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，在“價(jià)”上降低民營(yíng)企業(yè)融資成本的目的。若政策得以落地，企業(yè)盈利將趨于改善。從財(cái)政政策看，減稅降費(fèi)可以增加消費(fèi)動(dòng)能（見(jiàn)圖 25），考慮到企業(yè)稅收占總稅收的 80%左右，若繼續(xù)降低企業(yè)增值稅，企業(yè)稅負(fù)的降低，也有助于改善企業(yè)盈利。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)，2019 年，企業(yè)增值稅和所得稅將在 2018 年的基礎(chǔ)上繼續(xù)降低，同時(shí)隨著寬信用效果顯現(xiàn)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速有望企穩(wěn)回升。綜合考慮收入、就業(yè)、房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)居民財(cái)富的虹吸效應(yīng)、當(dāng)前不利于

46、消費(fèi)支出的收入分配機(jī)制以及相關(guān)刺激政策的出臺(tái)，我們預(yù)計(jì) 2019 年消費(fèi)有望弱勢(shì)止跌趨穩(wěn)。10（銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用）累計(jì)同比86420-2-4 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比10民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比867.56.1420圖 26：2018 年企業(yè)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用明顯回落圖 27：民間和全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102018-112

47、018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-05投資：增速將穩(wěn)中略升民間投資增速繼續(xù)高于固定資產(chǎn)投資增速，但兩者差距有所收窄，預(yù)計(jì)未來(lái)民間投資增速在政策利好的刺激下繼續(xù)趨穩(wěn)2019 年 1-2 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）44849 億元，同比名義增長(zhǎng) 6.1%，比 2018 年全年提高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。同期民間

48、固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng) 7.5%，較 2018 年全年回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 27）。2019 年 1-2 月份，民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）的比重為 60.1%，較去年下降 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)固定資產(chǎn)投資與民間投資累計(jì)增速之間的差距，從 2016年 10 月份開(kāi)始收窄，由 2016 年 10 月份的 5.4%逐步降至 2017 年 12 月份的 1.2%，2018年以來(lái)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，全國(guó)固定資產(chǎn)投資持續(xù)低于民間投資增速，投資增速的差距由 2018 年2 月份的-0.2%擴(kuò)大至 2018 年 8 月份的-3.4%，之后有所收窄，今年

49、2 月份為-1.4%，雖有所收窄，但依然為負(fù)（見(jiàn)圖 27）。從三次產(chǎn)業(yè)看，2016 年 10 月份以來(lái)，固定資產(chǎn)投資與民間投資累計(jì)增速差距的變化，與兩者第三產(chǎn)業(yè)增速差距的變化基本一致，同時(shí) 2018 年以來(lái)兩者第二產(chǎn)業(yè)增速差距有所擴(kuò)大，第一產(chǎn)業(yè)差距則有收窄跡象（見(jiàn)圖 28）。民間投資在第三產(chǎn)業(yè)的投資增速，如在鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、文化體育娛樂(lè)業(yè)、教育等方面的投資增速，2018 年以來(lái)基本都保持在 20%左右（見(jiàn)圖 29）。在第二產(chǎn)業(yè)中，2018 年以來(lái)民間投資在黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)的投資增速都出現(xiàn)較大幅度提

50、高。民間投資累計(jì)增速：服務(wù)業(yè)（%）鐵路運(yùn)輸業(yè)706050403020100-10-20-30文化、體育和娛 樂(lè)業(yè)教育 道路運(yùn)輸業(yè)衛(wèi)生和社會(huì)工作水利、環(huán)境和公 共設(shè)施管理業(yè)公共設(shè)施管理業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) 水利管理業(yè)公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織252015固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè) 民間固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè)10 5 0民間固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè) 民間固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè)圖 28：全國(guó)和民間固定資產(chǎn)投資三次產(chǎn)業(yè)累計(jì)增速差距圖 29：民間投資服務(wù)業(yè)增速2018-122018-112018-102018-092018-

51、082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-06資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券注：數(shù)據(jù)均是自己計(jì)算，與統(tǒng)計(jì)局公布略有差異，但走勢(shì)一致資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券2018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-

52、122002-122001-122000-121999-121998-121997-122018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-042014-122014-08第三產(chǎn)業(yè)增速差距的變化，反映民間投資面臨的體制性進(jìn)入障礙、“玻璃門(mén)”和“彈簧門(mén)”等問(wèn)題有所緩解，但仍沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。2016 年大量基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目大都落入國(guó)有企業(yè)手中，民間私營(yíng)企業(yè)很難分得一杯羹，壟斷性行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一道不可逾越的體制性障礙。從 2012-2018 年 12 月，民間投資在

53、第一、二產(chǎn)業(yè)中的比重逐漸提高，分別從 2012 年末的 72.1%、73.8%提高到 2018 年 12 月的 76.1%、80.7%，而同期第三產(chǎn)業(yè)投資占比卻從 51.0%降至 2018 年 12 月份的 48.9%（見(jiàn)圖 30），這種反轉(zhuǎn)趨勢(shì)能否延續(xù)，有待進(jìn)一步觀察。858075民間固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè)占比70第二產(chǎn)業(yè)占65比6055第三產(chǎn)業(yè)占比504535 工業(yè)企業(yè):存貨:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比302520151050-5圖 30：民間投資各產(chǎn)業(yè)占比圖 31：工業(yè)企業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券展望未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我們認(rèn)為今

54、年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍將存在，面對(duì)需求的下降，企業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段（見(jiàn)圖 31），但 2018 年制造業(yè)投資增速的趨穩(wěn)提高，尤其是我國(guó)將推出更多鼓勵(lì)政策促進(jìn)民間投資增長(zhǎng)、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、破解融資難題上加大力度、引導(dǎo)民間資本更多投向制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，在這些政策刺激下，有利于民間投資增速的平穩(wěn)。2019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-022015-102015-062015-022014-102019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-10201

55、6-062016-022015-102015-062015-022014-10制造業(yè)投資增速下降，但投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，未來(lái)增速仍有望趨穩(wěn)2018 年在制造業(yè)投資中，民間投資約占 87.8%（見(jiàn)圖 32），所以民間制造業(yè)投資的走向，決定了整個(gè)制造業(yè)投資的發(fā)展方向。2018 年以來(lái)，民間第二產(chǎn)業(yè)投資增速有所提高（見(jiàn)圖 28），同期全國(guó)制造業(yè)投資增速也維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019 年 1-2 月份制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng) 5.9%，較去年回落 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 33）。504030 固定資產(chǎn)投資完成額: 第二產(chǎn)業(yè): 累計(jì)同比 制造業(yè)20100采礦業(yè)-10-20電力、熱-3

56、0力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)圖 32：制造業(yè)投資中民間投資占比圖 33：工業(yè)投資增速2018年12月民間制造業(yè)投資在制造業(yè)投資中的比重94.3100908070605040302010087.881.185.993.489.881.788.375.463.92019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-022014-112014-08資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券在制造業(yè)投資中，20

57、16 年以來(lái)，高技術(shù)制造業(yè)投資增速一直位于高速增長(zhǎng)區(qū)間，但今年 1-2 月份部分高技術(shù)制造業(yè)，如計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電器機(jī)械和器材制造業(yè)的增速下降較多（見(jiàn)圖 34），主要原因在于這些行業(yè)和出口密切相關(guān)，前期加征關(guān)稅的負(fù)面影響有所顯現(xiàn)。但我們認(rèn)為隨著國(guó)家政策支持力度的加大，疊加中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和，未來(lái)高技術(shù)制造業(yè)增速仍有望維持在較高水平。2018 年以來(lái)，高耗能制造業(yè)在原材料價(jià)格上漲盈利有所改善的背景下，投資增速有明顯提高，如非金屬礦物和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯提升（見(jiàn)圖 35），但預(yù)計(jì)隨著去產(chǎn)能紅利的邊際減弱，企業(yè)高盈利難以繼續(xù)維持，高耗能行業(yè)投資增速大概率有

58、所下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資、工業(yè)技術(shù)改造投資同比分別增長(zhǎng) 8.6%和 19.5%，增速分別快于全部投資 2.5 和 13.4 個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)依然在不斷優(yōu)化中。35302520151050-5-10-15計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)汽車(chē)制造業(yè) 儀器儀表制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè) 鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)30 20非金屬礦物制品業(yè)100-10-20-30黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)圖 34：高技術(shù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較快圖 35：高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速見(jiàn)底企

59、穩(wěn)資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券2019-022019-092019-022018-072017-122017-052016-102016-032015-082015-012014-062013-112013-042012-092012-022011-072010-122010-052009-102009-032008-082008-012007-062006-112006-042018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-

60、082015-052015-022019-112019-042018-092018-022017-072016-122016-052015-102015-032014-082014-012013-062012-112012-042011-092011-022010-072009-122009-052008-102008-032007-082007-012006-062019-122019-042018-082017-122017-042016-082015-122015-042014-082013-122013-042012-082011-122011-042010-082009-122009