華大智造專題研究

1、華大智造專題研究1. 我國 Biotech 領(lǐng)域極為稀缺的國家戰(zhàn)略級硬科技企業(yè)測序儀是整個測序行業(yè)皇冠上的明珠，也是IVD 領(lǐng)域技術(shù)壁壘奇高、我國測序產(chǎn)業(yè) 長期被海外企業(yè)卡脖子的關(guān)鍵裝備。測序儀及其耗材壟斷了測序行業(yè)絕大部分利潤， 測序行業(yè)因與人種基因組大數(shù)據(jù)密切相關(guān)更事關(guān)國家安全。 但這種壟斷，以華大智造在國內(nèi)推出即便與主流的 Illumina 測序儀 pk 也能得到不 相上下結(jié)果的自主測序儀為標志，有了終結(jié)的希望；而華大智造也是國內(nèi)眾多研發(fā) 階段自主測序儀企業(yè)中，唯一可與統(tǒng)治地位的 Illumina 硬剛的自主測序儀企業(yè)。1.1 公司履歷 - 長期致力于高壁壘測序裝備國產(chǎn)化的大國重器華大智

2、造是我國 Biotech 領(lǐng)域極為稀缺的硬科技企業(yè)，長期致力于針對測序儀國產(chǎn) 化面臨的技術(shù)、商業(yè)化挑戰(zhàn)干硬仗，國內(nèi)盛行的 me-too型/Fast-follow 型/License in型 Biotech 遠無法與之相提并論。公司本質(zhì)上是從原華大基因“剝離”出的專注 測序儀研發(fā)的公司和華大系企業(yè)最具價值的核心資產(chǎn)，雖公司前身智造有限成立于 2016 年，但華大智造的歷史卻可追溯到更早之前的華大基因，且公司歷史正是我國測序產(chǎn)業(yè)頭部公司追求技術(shù)自立、并在這一過程中與測序儀巨頭 Illumina 明爭暗斗的縮影。華大智造作為根紅苗正的嫡系華大系公司，公司第一大股東華大智造控股有限的實 控人汪健先生也

3、是華大基因第一大股東（最新持股 35.94%）華大基因科技有限的實控人，且公司有多位董事、高管、核心技術(shù)人員均出自華大基因管理與技術(shù)精英。專利網(wǎng)及相應(yīng)生態(tài)的完善則是測序儀企業(yè)重要的壁壘和相對優(yōu)勢所在，核心專利是 否自有也是技術(shù)自立的重要標志，華大智造在這些方面已取得豐碩成果。截至 2020 年 9 月 30 日，華大智造及其子公司擁有的、被許可使用的主要專利已有 150 項 國內(nèi)專利、214 項國外專利（國外專利主要來自華大基因先前并購的 CG），并擁有 95 項軟件著作權(quán)、從華大基因獲取 16 項排他性的軟件著作權(quán)許可。1.2 主營業(yè)務(wù) - 華大測序儀數(shù)據(jù) pk 統(tǒng)治地位的 Illumina

4、 產(chǎn)品不落下風測序儀及相關(guān)耗材、關(guān)聯(lián)設(shè)備/耗材/軟件是華大智造的主營業(yè)務(wù)與核心業(yè)務(wù)。華大 智造的營收在利潤表中分為主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)兩個板塊，其中，主營業(yè)務(wù)又分為 基因測序儀業(yè)務(wù)板塊、實驗室自動化業(yè)務(wù)板塊、新業(yè)務(wù)板塊三個類別值得注意的是，我國雖自主測序儀公司還有紫鑫藥業(yè)、齊碳科技等，但當前，華大 智造是國內(nèi)自主測序儀企業(yè)中唯一真正擁有實戰(zhàn)能力、且和全球測序儀王者 Illumina 的產(chǎn)品做過頭對頭比對并得到不相上下數(shù)據(jù)的自主測序儀企業(yè)，且華大測 序儀在低成本上又更具優(yōu)勢。這讓華大測序儀在純技術(shù)層面（不考慮關(guān)聯(lián)生物信息 工具等生態(tài)因素、口碑積累差距、專利訴訟等因素）有能力成為 Illumina

5、測序儀的 強勁對手。在特定研發(fā)場景中，華大智造測序儀與 Illumina 測序儀也積累了不少的頭對頭研 究，均顯示華大測序儀能取得與主流 Illumina 測序儀相若的結(jié)果華大智造的 BGISEQ-500 和 Illumina 的 HiSeq2500 應(yīng)用于古基因組學研究中能得到相若質(zhì)量的測序數(shù)據(jù)。用于單細胞測序時華大 MGISEQ-2000 在測序質(zhì)量、細胞識別、特異分子標簽和基因檢測方面和 Illumina NovaSeq 6000 具有高度可比性 ， 且在相同的測序深度下， MGISEQ-2000 比 NextSeq 500 平臺表現(xiàn)更好，可識別更多細胞類型、基因和特 異分子標簽；而華大

6、智造測序平臺更具成本優(yōu)勢（MGISEQ-2000 測序 100 萬 reads 的成本為 1.82 美元，NextSeq 為 8.66 美元，NovaSeq 6000 約在 33.8 美元之間）。發(fā)表于 Genome Biology 期刊的研究結(jié)果則顯示，在單細胞 RNA 測序中， BGISEQ-500 和 Illumina 的 HiSeq 2500、HiSeq 4000 旗鼓相當，但 BGISEQ-500 每 Gb 測序成本是 HiSeq 4000 的 4060。微生物宏基因組研究方面，2017 年 12 月 24 日，華大團隊早在 2017 年即公開了 用 BGISEQ-500 對健康人群

7、腸道微生物進行深度宏基因組測序的數(shù)據(jù)，并通過一系列評估，展示了 BGISEQ-500宏基因組測序應(yīng)用性能的優(yōu)異性、準確性、穩(wěn)定 性，及 BGISEQ-500 與 HiSeq2000、HiSeq4000跨平臺較高的一致性。2. 從行業(yè)視角探討華大智造公司基本面的確定性與彈性2.1 測序儀領(lǐng)域行業(yè)邏輯小結(jié)2.1.1 扶持高端制造與核心技術(shù)自立成為長期國策核心技術(shù)自立、越發(fā)關(guān)注國家安全越發(fā)重要、大力扶持制造業(yè)（特別是高端制造業(yè)） 甚至“重制造輕服務(wù)”已成為未來 3-5 年甚至 5-7 年的長期國策，政府執(zhí)政方針也 已從既往走的美國模式（重服務(wù)業(yè)）向德國模式（重制造業(yè)）轉(zhuǎn)向。政策轉(zhuǎn)向的契機在于2018

8、 年以來，受中美貿(mào)易摩擦和 2020 年新冠疫情沖擊，讓最高層越發(fā)意識到只有擁有完備/獨立的工業(yè)體系、特別高端技術(shù)不能依賴外部，才可能最大力度保障國內(nèi)的經(jīng)濟安全。制造業(yè)在這些環(huán)節(jié)中起著決定性作用。 隨國內(nèi)出生意愿下降，人口紅利即將結(jié)束，不僅發(fā)展服務(wù)業(yè)以解決新增就業(yè)越來越不那么必要，反而制造業(yè)卻面臨因勞動力短缺導致的勞動力成本上升問題。政策轉(zhuǎn)向的跡象在于，今年，官方在任何場合都取消了關(guān)于服務(wù)業(yè)占比要提高以 及刺激第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的說法，還在 2021 年的政治局政府工作報告會議里專門提 出制造業(yè)占 GDP 的比例不再下降。而針對第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)），官方也不再提第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重，且過去九個月

9、內(nèi)官方在幾乎所有場合都取消了關(guān)于“服 務(wù)業(yè)占比要提高”以及“刺激第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的說法。從政策落實的情況看，今年政府不僅大力扶持特別是高端制造業(yè)在資本市場融資、 促進資源向制造業(yè)傾斜，政府對服務(wù)業(yè)的監(jiān)管甚至遏制也在加強，服務(wù)業(yè)（教育、 醫(yī)美、電子煙、電商、傳媒、娛樂、游戲等）也從沒監(jiān)管到有監(jiān)管、一般監(jiān)管到 強監(jiān)管轉(zhuǎn)變。近期的 K12 新規(guī)更直接讓眾多千億市值教育巨頭巨額市值灰飛煙滅。測序儀正屬于事關(guān)國家安全、被海外巨頭長期卡脖子的高端硬科技制造業(yè)。Illumina、Life 等企業(yè)的測序儀也因以上原因，直接進入我國存在監(jiān)管上的限制，這也是海外測序儀企業(yè)想更便捷地在國內(nèi)銷售測序儀需要找國內(nèi)自主“代

10、言企業(yè)” 貼牌以進行“偽國產(chǎn)化”的原因。例如，貝瑞基因與 Illumina 合作開發(fā)的測序儀 本質(zhì)就是貼牌測序儀。然而相比真正實現(xiàn)測序儀國產(chǎn)化，貼牌并不能從根本上解 決數(shù)據(jù)安全問題。使用海外巨頭測序儀企業(yè)的測序儀產(chǎn)品，正存在如政府機構(gòu)/ 政府工作人員使用 windows、蘋果手機等一樣的國家安全隱患。Illumina 是全球 NGS 領(lǐng)域的霸主，測序儀如長期受制于 Illumina 將讓我國測序產(chǎn)業(yè)沒有光明未來。Illumina 測序儀的壟斷地位讓該公司在向下游測序服務(wù)公司出售“一次性”的設(shè)備、持續(xù)性的耗材，以及開展設(shè)備維保、決定是否出售更新型設(shè)備等方面都有極 強話語權(quán)，這類似芯片領(lǐng)域的光刻機

11、巨頭在業(yè)內(nèi)擁有絕對話語權(quán)。憑借這種壟斷地位，Illumina 一家企業(yè)就可吃掉整個測序產(chǎn)業(yè) 80%左右的利潤。在華大智造測 序儀推出前，我國測序企業(yè)對 Illumina 給測序儀、測序耗材單方面提價甚至停止 銷售最新設(shè)備毫無辦法，只能受制于人，這也是我國之前規(guī)模最大的測序儀企業(yè) 華大基因不得不重金并購 CG、尋求測序儀技術(shù)自立的原因。但不同于光刻機廠商自己不做芯片，Illumina 則在做測序儀的同時也大力布局下 游測序服務(wù)和生物信息業(yè)務(wù)，給純下游企業(yè)帶來越來越大的競爭壓力 Illumina系的下游企業(yè)完全有能力以低于下游客戶的價格獲取 Illumina 的測序儀和耗材，讓非 Illumina

12、系的公司完全無法與之競爭。此外，在國家用大的決心扳倒與民生密切相關(guān)的住房、教育、醫(yī)療三座大山的背景 下，測序儀正好屬于暫時和民生關(guān)系不是那么密切的方向（因最重磅應(yīng)用遠未大規(guī) 模放量），這也讓測序儀企業(yè)有能力盡可能不被近期醫(yī)療領(lǐng)域越來越明確的政策拐 點波及（近期密集發(fā)布的政策至少涉及集采常態(tài)化并不斷深入、腫瘤藥研發(fā)新政打壓無重要臨床價值的 me-too 藥物、腫瘤藥處方限制等），進一步提升了政策層面的安全性。2.1.2 在測序產(chǎn)業(yè)技術(shù)比較的大背景下看華大智造的相對特色測序儀有多種原理、不同代差的技術(shù)路線，但實際應(yīng)用中，絕非最新、最前沿的技 術(shù)/裝備就一定是最好的，這是由于不同的技術(shù)路線各有利弊，

13、不同場景的需求對 測序儀性能的要求也經(jīng)常有所差異，以至于不同需求場景都有最適合自己的技術(shù)路 線和產(chǎn)品類型。 從技術(shù)的相似性看，在眾多不同路線的測序儀中，華大測序儀在技術(shù)上與霸主地位 的 Illumina 更為相似。雖 Illumina 在讀長上更有優(yōu)勢（這對 de novo 更為重要）， 但整體而言，從論文發(fā)表情況看，華大測序儀已在眾多場景可做到與 Illumina 性能 相若，其不同型號的測序儀亦可廣泛用于 Illumina 不同型號測序儀對應(yīng)的場景（全 基因組測序、外顯子組測序、靶向捕獲測序、表觀基因組測序、轉(zhuǎn)錄組測序和宏基 因組測序等）。 但華大測序儀不僅在性價比上優(yōu)于 Illumina

14、，并擁有快速產(chǎn)出的能力，這對不要求 de novo、更強調(diào)便捷性和性價比的醫(yī)學檢驗場景有非常大的吸引力；同時，華大 智造的測序儀更在幫助我國不限于華大基因的測序企業(yè)降低對 Illumina 的依賴、相 對提升自己的話語權(quán)有重大價值，事實上華大測序一度成功倒逼 Illumina 降價。2.2 公司的投資要素分析2.2.1 經(jīng)營層面的安全邊際和確定性分析在我們的認知范圍內(nèi)，判斷公司在經(jīng)營層面是否具備足夠安全邊際與確定性至少需 要驗證如下這些必要而不充分條件（可能不全）：公司三觀和履歷必須端正（踏 實做主業(yè)且能力一定程度得到驗證，這是為了排除內(nèi)生性的風險）；公司的壁壘 必須足夠深厚，且最好能時間推移

15、，與競爭對手拉開的差距越來越大；即便萬一 出現(xiàn)極端情況，公司的主營業(yè)務(wù)也能因其極端重要性和稀缺性而不至于消失（即會 有人接盤）；如果可以，公司最好能有一定的保底業(yè)績。但后續(xù)如涉及到業(yè)務(wù)快速增長，考慮到華大智造當前體量依然有限，那么在公司規(guī) 模擴大后，交付能力和商務(wù)能力是否依然能跟得上則有待觀察。而公司在這種情況 積極提升后端運作能力也就成為下階段工作的重中之重。2.2.2 由市場決定的潛在經(jīng)營彈性分析行業(yè)空間未來大趨勢變動方向?qū)用妫▋H量級與達到量級的增速可參考畢竟咨詢 公司常用的對增速線性外推通常不符合實踐中的真實場景），參考公司招股書中的內(nèi)容，根據(jù) Markets and Markets 的

16、報告以及灼識咨詢?nèi)蚣爸袊茖W綜合 解決方案行業(yè)報告的數(shù)據(jù)，在應(yīng)用場景不斷拓寬，測序能力進一步加強的共同促 進作用下，全球基因測序儀及耗材市場在過去數(shù)年間保持了兩位數(shù)的增長。預計到 2030 年，全球基因測序儀及耗材市場將達到 245.8 億美元的市場規(guī)模，中國基因測序儀及耗材市場將達到 303.9 億元的市場規(guī)模。隨測序成本持續(xù)下行，以及癌癥早篩等重磅應(yīng)用方向的關(guān)鍵技術(shù)障礙不斷得到解決則是加速行業(yè)整體規(guī)模增長的重要內(nèi)生因素。那么在這種量級的市場中，華大測序儀又可能重點從哪些方向突破呢？測序儀購買方大類別可分為科研用戶和臨床用戶兩大類別（消費型基因測序這里從略，因?qū)儆?非剛需消費型/“娛樂

17、型”品種），這兩類用戶在選擇設(shè)備時的傾向通常有如下明顯差異科研用戶往往更強調(diào)性能得到充分驗證，對價格并不是那么敏感。因華大智造測 序儀當前并非業(yè)內(nèi)主流測序儀，相關(guān)高影響因子論文的積累情況也無法與行業(yè)霸 主 Illumina 相比，這實際上會讓華大測序儀在科研院所實驗室與 Illumina 的產(chǎn)品競爭時不易獲取相對優(yōu)勢（可提供保底業(yè)績、與 Illumina 關(guān)系微妙的華大基因自 用除外）。無非隨數(shù)據(jù)積累，愿意購入華大測序儀并進行嘗試的科研客戶在增多。 性能得到充分驗證的標準，一方面看自己關(guān)注的研究領(lǐng)域中的高影響因子論文相 應(yīng)研究使用最多的是哪個企業(yè)的產(chǎn)品，另一方面也看產(chǎn)品客觀的性能參數(shù)是否能 達

18、到自己的要求（精度和通量夠不夠、生物信息工具是否豐富等）； 對價格相對不那么敏感，是由于科研領(lǐng)域科研經(jīng)費二八分化非常明顯，頭部實驗 室通常并不發(fā)愁經(jīng)費問題，反而更擔心使用未經(jīng)充分驗證的設(shè)備/試劑導致研發(fā)進 度不及預期，或是數(shù)據(jù)不可信。臨床向用戶除關(guān)注設(shè)備準確度是否能滿足臨床要求以外，亦特別關(guān)注檢測項目是 否具備足夠的便捷性與可及性以便于臨床大規(guī)模應(yīng)用。臨床向產(chǎn)品因通常不涉及 de novo 測序，對讀長的要求不如科研場景那么高，但對成本/性價比的要求則比 科研場景高得多（將直接影響價格是否能被患者/醫(yī)保普遍接受從而直接影響檢測 項目的可及性），這就讓當前性能已能充分滿足臨床要求、核心賣點在最優(yōu)性價 比的華大測序儀有可能具備突出的相對優(yōu)勢，也是我們后續(xù)將臨床向應(yīng)用帶來的 增量空間視為華大智造測序儀后續(xù)最重要的破局場景的關(guān)鍵原因。NIPT、胚胎植入前遺傳學篩查（PGS）/胚胎植入前基因診斷（PGD）、腫瘤伴隨