華大智造專題研究

1、華大智造專題研究1. 我國(guó) Biotech 領(lǐng)域極為稀缺的國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)硬科技企業(yè)測(cè)序儀是整個(gè)測(cè)序行業(yè)皇冠上的明珠，也是IVD 領(lǐng)域技術(shù)壁壘奇高、我國(guó)測(cè)序產(chǎn)業(yè) 長(zhǎng)期被海外企業(yè)卡脖子的關(guān)鍵裝備。測(cè)序儀及其耗材壟斷了測(cè)序行業(yè)絕大部分利潤(rùn)， 測(cè)序行業(yè)因與人種基因組大數(shù)據(jù)密切相關(guān)更事關(guān)國(guó)家安全。 但這種壟斷，以華大智造在國(guó)內(nèi)推出即便與主流的 Illumina 測(cè)序儀 pk 也能得到不 相上下結(jié)果的自主測(cè)序儀為標(biāo)志，有了終結(jié)的希望；而華大智造也是國(guó)內(nèi)眾多研發(fā) 階段自主測(cè)序儀企業(yè)中，唯一可與統(tǒng)治地位的 Illumina 硬剛的自主測(cè)序儀企業(yè)。1.1 公司履歷 - 長(zhǎng)期致力于高壁壘測(cè)序裝備國(guó)產(chǎn)化的大國(guó)重器華大智

2、造是我國(guó) Biotech 領(lǐng)域極為稀缺的硬科技企業(yè)，長(zhǎng)期致力于針對(duì)測(cè)序儀國(guó)產(chǎn) 化面臨的技術(shù)、商業(yè)化挑戰(zhàn)干硬仗，國(guó)內(nèi)盛行的 me-too型/Fast-follow 型/License in型 Biotech 遠(yuǎn)無(wú)法與之相提并論。公司本質(zhì)上是從原華大基因“剝離”出的專注 測(cè)序儀研發(fā)的公司和華大系企業(yè)最具價(jià)值的核心資產(chǎn)，雖公司前身智造有限成立于 2016 年，但華大智造的歷史卻可追溯到更早之前的華大基因，且公司歷史正是我國(guó)測(cè)序產(chǎn)業(yè)頭部公司追求技術(shù)自立、并在這一過(guò)程中與測(cè)序儀巨頭 Illumina 明爭(zhēng)暗斗的縮影。華大智造作為根紅苗正的嫡系華大系公司，公司第一大股東華大智造控股有限的實(shí) 控人汪健先生也

3、是華大基因第一大股東（最新持股 35.94%）華大基因科技有限的實(shí)控人，且公司有多位董事、高管、核心技術(shù)人員均出自華大基因管理與技術(shù)精英。專利網(wǎng)及相應(yīng)生態(tài)的完善則是測(cè)序儀企業(yè)重要的壁壘和相對(duì)優(yōu)勢(shì)所在，核心專利是 否自有也是技術(shù)自立的重要標(biāo)志，華大智造在這些方面已取得豐碩成果。截至 2020 年 9 月 30 日，華大智造及其子公司擁有的、被許可使用的主要專利已有 150 項(xiàng) 國(guó)內(nèi)專利、214 項(xiàng)國(guó)外專利（國(guó)外專利主要來(lái)自華大基因先前并購(gòu)的 CG），并擁有 95 項(xiàng)軟件著作權(quán)、從華大基因獲取 16 項(xiàng)排他性的軟件著作權(quán)許可。1.2 主營(yíng)業(yè)務(wù) - 華大測(cè)序儀數(shù)據(jù) pk 統(tǒng)治地位的 Illumina

4、 產(chǎn)品不落下風(fēng)測(cè)序儀及相關(guān)耗材、關(guān)聯(lián)設(shè)備/耗材/軟件是華大智造的主營(yíng)業(yè)務(wù)與核心業(yè)務(wù)。華大 智造的營(yíng)收在利潤(rùn)表中分為主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)兩個(gè)板塊，其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)又分為 基因測(cè)序儀業(yè)務(wù)板塊、實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化業(yè)務(wù)板塊、新業(yè)務(wù)板塊三個(gè)類別值得注意的是，我國(guó)雖自主測(cè)序儀公司還有紫鑫藥業(yè)、齊碳科技等，但當(dāng)前，華大 智造是國(guó)內(nèi)自主測(cè)序儀企業(yè)中唯一真正擁有實(shí)戰(zhàn)能力、且和全球測(cè)序儀王者 Illumina 的產(chǎn)品做過(guò)頭對(duì)頭比對(duì)并得到不相上下數(shù)據(jù)的自主測(cè)序儀企業(yè)，且華大測(cè) 序儀在低成本上又更具優(yōu)勢(shì)。這讓華大測(cè)序儀在純技術(shù)層面（不考慮關(guān)聯(lián)生物信息 工具等生態(tài)因素、口碑積累差距、專利訴訟等因素）有能力成為 Illumina

5、測(cè)序儀的 強(qiáng)勁對(duì)手。在特定研發(fā)場(chǎng)景中，華大智造測(cè)序儀與 Illumina 測(cè)序儀也積累了不少的頭對(duì)頭研 究，均顯示華大測(cè)序儀能取得與主流 Illumina 測(cè)序儀相若的結(jié)果華大智造的 BGISEQ-500 和 Illumina 的 HiSeq2500 應(yīng)用于古基因組學(xué)研究中能得到相若質(zhì)量的測(cè)序數(shù)據(jù)。用于單細(xì)胞測(cè)序時(shí)華大 MGISEQ-2000 在測(cè)序質(zhì)量、細(xì)胞識(shí)別、特異分子標(biāo)簽和基因檢測(cè)方面和 Illumina NovaSeq 6000 具有高度可比性 ， 且在相同的測(cè)序深度下， MGISEQ-2000 比 NextSeq 500 平臺(tái)表現(xiàn)更好，可識(shí)別更多細(xì)胞類型、基因和特 異分子標(biāo)簽；而華大

6、智造測(cè)序平臺(tái)更具成本優(yōu)勢(shì)（MGISEQ-2000 測(cè)序 100 萬(wàn) reads 的成本為 1.82 美元，NextSeq 為 8.66 美元，NovaSeq 6000 約在 33.8 美元之間）。發(fā)表于 Genome Biology 期刊的研究結(jié)果則顯示，在單細(xì)胞 RNA 測(cè)序中， BGISEQ-500 和 Illumina 的 HiSeq 2500、HiSeq 4000 旗鼓相當(dāng)，但 BGISEQ-500 每 Gb 測(cè)序成本是 HiSeq 4000 的 4060。微生物宏基因組研究方面，2017 年 12 月 24 日，華大團(tuán)隊(duì)早在 2017 年即公開(kāi)了 用 BGISEQ-500 對(duì)健康人群

7、腸道微生物進(jìn)行深度宏基因組測(cè)序的數(shù)據(jù)，并通過(guò)一系列評(píng)估，展示了 BGISEQ-500宏基因組測(cè)序應(yīng)用性能的優(yōu)異性、準(zhǔn)確性、穩(wěn)定 性，及 BGISEQ-500 與 HiSeq2000、HiSeq4000跨平臺(tái)較高的一致性。2. 從行業(yè)視角探討華大智造公司基本面的確定性與彈性2.1 測(cè)序儀領(lǐng)域行業(yè)邏輯小結(jié)2.1.1 扶持高端制造與核心技術(shù)自立成為長(zhǎng)期國(guó)策核心技術(shù)自立、越發(fā)關(guān)注國(guó)家安全越發(fā)重要、大力扶持制造業(yè)（特別是高端制造業(yè)） 甚至“重制造輕服務(wù)”已成為未來(lái) 3-5 年甚至 5-7 年的長(zhǎng)期國(guó)策，政府執(zhí)政方針也 已從既往走的美國(guó)模式（重服務(wù)業(yè)）向德國(guó)模式（重制造業(yè)）轉(zhuǎn)向。政策轉(zhuǎn)向的契機(jī)在于2018

8、 年以來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦和 2020 年新冠疫情沖擊，讓最高層越發(fā)意識(shí)到只有擁有完備/獨(dú)立的工業(yè)體系、特別高端技術(shù)不能依賴外部，才可能最大力度保障國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)安全。制造業(yè)在這些環(huán)節(jié)中起著決定性作用。 隨國(guó)內(nèi)出生意愿下降，人口紅利即將結(jié)束，不僅發(fā)展服務(wù)業(yè)以解決新增就業(yè)越來(lái)越不那么必要，反而制造業(yè)卻面臨因勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升問(wèn)題。政策轉(zhuǎn)向的跡象在于，今年，官方在任何場(chǎng)合都取消了關(guān)于服務(wù)業(yè)占比要提高以 及刺激第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的說(shuō)法，還在 2021 年的政治局政府工作報(bào)告會(huì)議里專門提 出制造業(yè)占 GDP 的比例不再下降。而針對(duì)第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)），官方也不再提第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重，且過(guò)去九個(gè)月

9、內(nèi)官方在幾乎所有場(chǎng)合都取消了關(guān)于“服 務(wù)業(yè)占比要提高”以及“刺激第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的說(shuō)法。從政策落實(shí)的情況看，今年政府不僅大力扶持特別是高端制造業(yè)在資本市場(chǎng)融資、 促進(jìn)資源向制造業(yè)傾斜，政府對(duì)服務(wù)業(yè)的監(jiān)管甚至遏制也在加強(qiáng)，服務(wù)業(yè)（教育、 醫(yī)美、電子煙、電商、傳媒、娛樂(lè)、游戲等）也從沒(méi)監(jiān)管到有監(jiān)管、一般監(jiān)管到 強(qiáng)監(jiān)管轉(zhuǎn)變。近期的 K12 新規(guī)更直接讓眾多千億市值教育巨頭巨額市值灰飛煙滅。測(cè)序儀正屬于事關(guān)國(guó)家安全、被海外巨頭長(zhǎng)期卡脖子的高端硬科技制造業(yè)。Illumina、Life 等企業(yè)的測(cè)序儀也因以上原因，直接進(jìn)入我國(guó)存在監(jiān)管上的限制，這也是海外測(cè)序儀企業(yè)想更便捷地在國(guó)內(nèi)銷售測(cè)序儀需要找國(guó)內(nèi)自主“代

10、言企業(yè)” 貼牌以進(jìn)行“偽國(guó)產(chǎn)化”的原因。例如，貝瑞基因與 Illumina 合作開(kāi)發(fā)的測(cè)序儀 本質(zhì)就是貼牌測(cè)序儀。然而相比真正實(shí)現(xiàn)測(cè)序儀國(guó)產(chǎn)化，貼牌并不能從根本上解 決數(shù)據(jù)安全問(wèn)題。使用海外巨頭測(cè)序儀企業(yè)的測(cè)序儀產(chǎn)品，正存在如政府機(jī)構(gòu)/ 政府工作人員使用 windows、蘋(píng)果手機(jī)等一樣的國(guó)家安全隱患。Illumina 是全球 NGS 領(lǐng)域的霸主，測(cè)序儀如長(zhǎng)期受制于 Illumina 將讓我國(guó)測(cè)序產(chǎn)業(yè)沒(méi)有光明未來(lái)。Illumina 測(cè)序儀的壟斷地位讓該公司在向下游測(cè)序服務(wù)公司出售“一次性”的設(shè)備、持續(xù)性的耗材，以及開(kāi)展設(shè)備維保、決定是否出售更新型設(shè)備等方面都有極 強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，這類似芯片領(lǐng)域的光刻機(jī)

11、巨頭在業(yè)內(nèi)擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。憑借這種壟斷地位，Illumina 一家企業(yè)就可吃掉整個(gè)測(cè)序產(chǎn)業(yè) 80%左右的利潤(rùn)。在華大智造測(cè) 序儀推出前，我國(guó)測(cè)序企業(yè)對(duì) Illumina 給測(cè)序儀、測(cè)序耗材單方面提價(jià)甚至停止 銷售最新設(shè)備毫無(wú)辦法，只能受制于人，這也是我國(guó)之前規(guī)模最大的測(cè)序儀企業(yè) 華大基因不得不重金并購(gòu) CG、尋求測(cè)序儀技術(shù)自立的原因。但不同于光刻機(jī)廠商自己不做芯片，Illumina 則在做測(cè)序儀的同時(shí)也大力布局下 游測(cè)序服務(wù)和生物信息業(yè)務(wù)，給純下游企業(yè)帶來(lái)越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力 Illumina系的下游企業(yè)完全有能力以低于下游客戶的價(jià)格獲取 Illumina 的測(cè)序儀和耗材，讓非 Illumina

12、系的公司完全無(wú)法與之競(jìng)爭(zhēng)。此外，在國(guó)家用大的決心扳倒與民生密切相關(guān)的住房、教育、醫(yī)療三座大山的背景 下，測(cè)序儀正好屬于暫時(shí)和民生關(guān)系不是那么密切的方向（因最重磅應(yīng)用遠(yuǎn)未大規(guī) 模放量），這也讓測(cè)序儀企業(yè)有能力盡可能不被近期醫(yī)療領(lǐng)域越來(lái)越明確的政策拐 點(diǎn)波及（近期密集發(fā)布的政策至少涉及集采常態(tài)化并不斷深入、腫瘤藥研發(fā)新政打壓無(wú)重要臨床價(jià)值的 me-too 藥物、腫瘤藥處方限制等），進(jìn)一步提升了政策層面的安全性。2.1.2 在測(cè)序產(chǎn)業(yè)技術(shù)比較的大背景下看華大智造的相對(duì)特色測(cè)序儀有多種原理、不同代差的技術(shù)路線，但實(shí)際應(yīng)用中，絕非最新、最前沿的技 術(shù)/裝備就一定是最好的，這是由于不同的技術(shù)路線各有利弊，

13、不同場(chǎng)景的需求對(duì) 測(cè)序儀性能的要求也經(jīng)常有所差異，以至于不同需求場(chǎng)景都有最適合自己的技術(shù)路 線和產(chǎn)品類型。 從技術(shù)的相似性看，在眾多不同路線的測(cè)序儀中，華大測(cè)序儀在技術(shù)上與霸主地位 的 Illumina 更為相似。雖 Illumina 在讀長(zhǎng)上更有優(yōu)勢(shì)（這對(duì) de novo 更為重要）， 但整體而言，從論文發(fā)表情況看，華大測(cè)序儀已在眾多場(chǎng)景可做到與 Illumina 性能 相若，其不同型號(hào)的測(cè)序儀亦可廣泛用于 Illumina 不同型號(hào)測(cè)序儀對(duì)應(yīng)的場(chǎng)景（全 基因組測(cè)序、外顯子組測(cè)序、靶向捕獲測(cè)序、表觀基因組測(cè)序、轉(zhuǎn)錄組測(cè)序和宏基 因組測(cè)序等）。 但華大測(cè)序儀不僅在性價(jià)比上優(yōu)于 Illumina

14、，并擁有快速產(chǎn)出的能力，這對(duì)不要求 de novo、更強(qiáng)調(diào)便捷性和性價(jià)比的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)場(chǎng)景有非常大的吸引力；同時(shí)，華大 智造的測(cè)序儀更在幫助我國(guó)不限于華大基因的測(cè)序企業(yè)降低對(duì) Illumina 的依賴、相 對(duì)提升自己的話語(yǔ)權(quán)有重大價(jià)值，事實(shí)上華大測(cè)序一度成功倒逼 Illumina 降價(jià)。2.2 公司的投資要素分析2.2.1 經(jīng)營(yíng)層面的安全邊際和確定性分析在我們的認(rèn)知范圍內(nèi)，判斷公司在經(jīng)營(yíng)層面是否具備足夠安全邊際與確定性至少需 要驗(yàn)證如下這些必要而不充分條件（可能不全）：公司三觀和履歷必須端正（踏 實(shí)做主業(yè)且能力一定程度得到驗(yàn)證，這是為了排除內(nèi)生性的風(fēng)險(xiǎn)）；公司的壁壘 必須足夠深厚，且最好能時(shí)間推移

15、，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)的差距越來(lái)越大；即便萬(wàn)一 出現(xiàn)極端情況，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也能因其極端重要性和稀缺性而不至于消失（即會(huì) 有人接盤(pán)）；如果可以，公司最好能有一定的保底業(yè)績(jī)。但后續(xù)如涉及到業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，考慮到華大智造當(dāng)前體量依然有限，那么在公司規(guī) 模擴(kuò)大后，交付能力和商務(wù)能力是否依然能跟得上則有待觀察。而公司在這種情況 積極提升后端運(yùn)作能力也就成為下階段工作的重中之重。2.2.2 由市場(chǎng)決定的潛在經(jīng)營(yíng)彈性分析行業(yè)空間未來(lái)大趨勢(shì)變動(dòng)方向?qū)用妫▋H量級(jí)與達(dá)到量級(jí)的增速可參考畢竟咨詢 公司常用的對(duì)增速線性外推通常不符合實(shí)踐中的真實(shí)場(chǎng)景），參考公司招股書(shū)中的內(nèi)容，根據(jù) Markets and Markets 的

16、報(bào)告以及灼識(shí)咨詢?nèi)蚣爸袊?guó)生命科學(xué)綜合 解決方案行業(yè)報(bào)告的數(shù)據(jù)，在應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓寬，測(cè)序能力進(jìn)一步加強(qiáng)的共同促 進(jìn)作用下，全球基因測(cè)序儀及耗材市場(chǎng)在過(guò)去數(shù)年間保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)到 2030 年，全球基因測(cè)序儀及耗材市場(chǎng)將達(dá)到 245.8 億美元的市場(chǎng)規(guī)模，中國(guó)基因測(cè)序儀及耗材市場(chǎng)將達(dá)到 303.9 億元的市場(chǎng)規(guī)模。隨測(cè)序成本持續(xù)下行，以及癌癥早篩等重磅應(yīng)用方向的關(guān)鍵技術(shù)障礙不斷得到解決則是加速行業(yè)整體規(guī)模增長(zhǎng)的重要內(nèi)生因素。那么在這種量級(jí)的市場(chǎng)中，華大測(cè)序儀又可能重點(diǎn)從哪些方向突破呢？測(cè)序儀購(gòu)買方大類別可分為科研用戶和臨床用戶兩大類別（消費(fèi)型基因測(cè)序這里從略，因?qū)儆?非剛需消費(fèi)型/“娛樂(lè)

17、型”品種），這兩類用戶在選擇設(shè)備時(shí)的傾向通常有如下明顯差異科研用戶往往更強(qiáng)調(diào)性能得到充分驗(yàn)證，對(duì)價(jià)格并不是那么敏感。因華大智造測(cè) 序儀當(dāng)前并非業(yè)內(nèi)主流測(cè)序儀，相關(guān)高影響因子論文的積累情況也無(wú)法與行業(yè)霸 主 Illumina 相比，這實(shí)際上會(huì)讓華大測(cè)序儀在科研院所實(shí)驗(yàn)室與 Illumina 的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)不易獲取相對(duì)優(yōu)勢(shì)（可提供保底業(yè)績(jī)、與 Illumina 關(guān)系微妙的華大基因自 用除外）。無(wú)非隨數(shù)據(jù)積累，愿意購(gòu)入華大測(cè)序儀并進(jìn)行嘗試的科研客戶在增多。 性能得到充分驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)，一方面看自己關(guān)注的研究領(lǐng)域中的高影響因子論文相 應(yīng)研究使用最多的是哪個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品，另一方面也看產(chǎn)品客觀的性能參數(shù)是否能 達(dá)

18、到自己的要求（精度和通量夠不夠、生物信息工具是否豐富等）； 對(duì)價(jià)格相對(duì)不那么敏感，是由于科研領(lǐng)域科研經(jīng)費(fèi)二八分化非常明顯，頭部實(shí)驗(yàn) 室通常并不發(fā)愁經(jīng)費(fèi)問(wèn)題，反而更擔(dān)心使用未經(jīng)充分驗(yàn)證的設(shè)備/試劑導(dǎo)致研發(fā)進(jìn) 度不及預(yù)期，或是數(shù)據(jù)不可信。臨床向用戶除關(guān)注設(shè)備準(zhǔn)確度是否能滿足臨床要求以外，亦特別關(guān)注檢測(cè)項(xiàng)目是 否具備足夠的便捷性與可及性以便于臨床大規(guī)模應(yīng)用。臨床向產(chǎn)品因通常不涉及 de novo 測(cè)序，對(duì)讀長(zhǎng)的要求不如科研場(chǎng)景那么高，但對(duì)成本/性價(jià)比的要求則比 科研場(chǎng)景高得多（將直接影響價(jià)格是否能被患者/醫(yī)保普遍接受從而直接影響檢測(cè) 項(xiàng)目的可及性），這就讓當(dāng)前性能已能充分滿足臨床要求、核心賣點(diǎn)在最優(yōu)性價(jià) 比的華大測(cè)序儀有可能具備突出的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，也是我們后續(xù)將臨床向應(yīng)用帶來(lái)的 增量空間視為華大智造測(cè)序儀后續(xù)最重要的破局場(chǎng)景的關(guān)鍵原因。NIPT、胚胎植入前遺傳學(xué)篩查（PGS）/胚胎植入前基因診斷（PGD）、腫瘤伴隨