中國(guó)電信專題研究報(bào)告：大風(fēng)起兮云飛揚(yáng)

1、中國(guó)電信專題研究報(bào)告：大風(fēng)起兮云飛揚(yáng)1 中國(guó)電信：基礎(chǔ)通信中軍，云網(wǎng)融合先驅(qū)基礎(chǔ)通信中軍，云網(wǎng)融合先驅(qū)：從中國(guó)聯(lián)通收購(gòu) CDMA 業(yè)務(wù)后，中國(guó)電信從 2008 年 開始提供移動(dòng)服務(wù)。此后，中國(guó)電信將移動(dòng)服務(wù)和固網(wǎng)、IPTV 服務(wù)捆綁，擴(kuò)大了移動(dòng) 用戶群。截至 2021 年 7 月底，其移動(dòng)和固網(wǎng)用戶市場(chǎng)份額分別為 22.5%和 34.1%，都 位列三大運(yùn)營(yíng)商中第二的位置。公司積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇，全面實(shí)施“云改數(shù)轉(zhuǎn)” 戰(zhàn)略，立足于自身在數(shù)據(jù)中心和寬帶領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)加大云計(jì)算和 IDC 業(yè)務(wù)的投入力 度，三家運(yùn)營(yíng)商中產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)體量最大。發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，回 A 發(fā)行引入戰(zhàn)投改善治理：公司 2

2、002 年在香港主板上市，完成回 A 發(fā)行后，公司控股股東電信集團(tuán)仍持有公司 62.82%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，國(guó)資委為 公司實(shí)際控制人。2021 年 2 月公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，建議向最多共約 8300 名核心骨干人 員授予最多約 24.12 億股股票增值權(quán)。2021 年 8 月，公司完成回 A 發(fā)行，發(fā)行 104 億 股，募資 471 億元，并引入華為、B 站、安恒信息、深信服等戰(zhàn)投，進(jìn)一步改善治理。21H1 營(yíng)收及業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，大幅上調(diào)全年指引：2020 年 A 股中國(guó)電信1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3899 億元，同比增長(zhǎng) 4.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 208.5 億元，同比增長(zhǎng) 1.6%，業(yè)績(jī)端增速較慢 主

3、要由于公司年內(nèi)計(jì)提減值近 51 億元。在行業(yè)格局持續(xù)改善，政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速落 地的背景下，21H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2175 億元，同比增長(zhǎng) 13%；歸母凈利潤(rùn) 177 億元，同比 增長(zhǎng) 27%；剔除資產(chǎn)出售的調(diào)整凈利潤(rùn) 163 億元，同比增長(zhǎng) 17%。2021 年中報(bào)推介材 料中，公司大幅上調(diào)了年初制定的經(jīng)營(yíng)收入、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)派息率等 指標(biāo)的全年指引。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新動(dòng)能蓄勢(shì)待發(fā)：結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2014-2019 年公司營(yíng)收 主要由移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。由于來(lái)自中國(guó)移動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，公司固網(wǎng)寬帶接入 及固話業(yè)務(wù)占比有所下滑，但高附加值的智慧家庭收入占比提升，整體結(jié)構(gòu)

4、向好。2018 年之后公司信息及應(yīng)用服務(wù)（主要包含產(chǎn)業(yè)數(shù)字化類業(yè)務(wù)）加速發(fā)展，成為新動(dòng)能。進(jìn) 一步拆分 2020 年產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)，其中 IDC 業(yè)務(wù)占 33%，數(shù)字化平臺(tái)業(yè)務(wù)占 25%， 行業(yè)云業(yè)務(wù)占比逐步提升至 13%，專線業(yè)務(wù)占 24%。移動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，智慧業(yè)務(wù)促價(jià)值提升移動(dòng)業(yè)務(wù)：行業(yè)價(jià)值回歸，公司份額持續(xù)提升 。韓國(guó) 5G 用戶 DOU 遠(yuǎn)高于 4G，國(guó)內(nèi)流量增長(zhǎng)空間可觀：2019 年 4 月商用 5G 以來(lái)， 韓國(guó)無(wú)線用戶 DOU 增長(zhǎng)明顯提速。2020 年受疫情影響，韓國(guó)移動(dòng)通信使用減少，相應(yīng) 地 DOU 增長(zhǎng)有所放緩，從月份數(shù)據(jù)上來(lái)看，漲跌互現(xiàn)。對(duì)比之下，2021 年前 6 個(gè)

5、月來(lái) 看，韓國(guó) 5G 用戶 DOU 均值超過 25GB/戶/月，且整體來(lái)看韓國(guó) 5G 用戶平均的流量彈 性是 4G 用戶的 2.8 倍。我們預(yù)計(jì)伴隨 5G 應(yīng)用爆發(fā)及用戶滲透率的提升，國(guó)內(nèi) DOU 仍 有顯著上升空間。電信移動(dòng)用戶份額持續(xù)增長(zhǎng)，5G 用戶滲透率領(lǐng)先：中國(guó)電信是 4G 時(shí)代以來(lái)國(guó)內(nèi)移動(dòng) 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最快的運(yùn)營(yíng)商，公司借助家寬+移動(dòng)的融合套餐持續(xù)拓展移動(dòng)用戶，國(guó)內(nèi)移動(dòng) 用戶的市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大，由 2016 年 1 月的 15.5%擴(kuò)大至 2021 年 7 月的 22.5%，移 動(dòng)用戶總數(shù)達(dá)到 3.65 億戶；此外，開啟攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)以來(lái) 2020 年中國(guó)電信成為唯一一家凈 攜入的運(yùn)營(yíng)商。自

6、2019 年取得 5G 牌照之后，公司大力投入 5G 用戶規(guī)模發(fā)展。截至 2021 年 7 月，中國(guó)電信 5G 移動(dòng)套餐用戶數(shù)為 1.38 億戶，5G 用戶滲透率為 37.9%。2019 年行業(yè)取消市場(chǎng)份額考核，2020 年以來(lái)伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，行業(yè)低價(jià)套餐取消， 通信服務(wù)價(jià)值回歸。且公司披露 4G 用戶遷移至 5G 后 ARPU 值提升了 10%，5G 套餐 用戶滲透率的提升或進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU 提升。21H1公司移動(dòng) ARPU 實(shí)現(xiàn) 2.9% 的同比增長(zhǎng)，移動(dòng)業(yè)務(wù)收入達(dá) 979 億元，同比增長(zhǎng) 8.2%，重返增長(zhǎng)通道。進(jìn)一步拆分來(lái)看，流量業(yè)務(wù) ARPU 重返高增長(zhǎng)通道，非流量業(yè)務(wù)

7、降價(jià)空間有限：我們將 公司的移動(dòng)業(yè)務(wù)收入拆分為手機(jī)上網(wǎng)收入（即流量收入）和其他業(yè)務(wù)收入（包含語(yǔ)音及 短信等收入）。依據(jù)手機(jī)接入流量和用戶數(shù)，2020 年以來(lái) DOU 同比增速基本穩(wěn)定在 30%-40%的區(qū)間，而流量資費(fèi)的下滑明顯放緩，流量業(yè)務(wù) ARPU 或于 2021 年重返高 增長(zhǎng)通道。此外依據(jù)收入和用戶數(shù)我們測(cè)算得非流量業(yè)務(wù) ARPU 降幅逐步收窄，未來(lái)降 價(jià)空間或有限。因此未來(lái)幾年移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU 持續(xù)回升是可以預(yù)見到的。為什么我們看好未來(lái)幾年中國(guó)電信 ARPU 持續(xù)反轉(zhuǎn)？：截至 2021H1 中國(guó)電信移動(dòng)用 戶同比增長(zhǎng) 5.5%，DOU 同比增速約在 37%，我們保守假設(shè) 2021

8、年/2022 年/2023 年 移動(dòng)用戶數(shù)同比增速 4%/2%/1%；移動(dòng)業(yè)務(wù) DOU 同比增速 37%/36%/35%，維持在 30%-40%的區(qū)間；手機(jī)流量資費(fèi)同比降幅在 22%/21%/20%，延續(xù)降幅收窄；非流量業(yè) 務(wù) ARPU 同比降幅在 6.0%/5.5%/5.0%，延續(xù)降幅收窄，可以推算得到 2021 年/2022 年 /2023 年整體移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU 同比增速將達(dá)到 3.2%/4.1%/5.0%，呈現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。固網(wǎng)業(yè)務(wù)：固網(wǎng)千兆已來(lái)，智慧業(yè)務(wù)促價(jià)值提升政策驅(qū)動(dòng)固網(wǎng)邁入千兆時(shí)代，智慧家庭空間廣闊：伴隨“雙 G 雙提”行動(dòng)、“雙千兆” 計(jì)劃等重大政策的提出，國(guó)內(nèi)固網(wǎng)寬帶加速

9、邁入千兆時(shí)代。截至 2021H1，千兆以上接 入用戶數(shù)達(dá) 1423 萬(wàn)戶，占比達(dá) 2.8%，在本年凈增的固網(wǎng)寬帶用戶數(shù)中占比達(dá) 30%。 據(jù)華為全球產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟白皮書預(yù)測(cè)，到 2025 年，千兆家庭寬帶的普及率將達(dá)到 30%。伴 隨 AIoT 在室內(nèi)普及加速，家寬業(yè)務(wù)將從“單體智慧”向“全屋智慧”演進(jìn)，據(jù) Ovum 預(yù)測(cè)， 2020年國(guó)內(nèi)智慧家庭市場(chǎng)規(guī)模達(dá)183億美元，2025年或達(dá)537億美元，CAGR達(dá)24%， 未來(lái)五年中國(guó)智慧家庭用戶將增至 5 億戶，公司智慧家庭業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益。固網(wǎng)用戶份額小幅萎縮，用戶數(shù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)：作為此前中國(guó)最大的固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商，中國(guó) 電信在固網(wǎng)寬帶覆蓋范圍以及網(wǎng)速和穩(wěn)

10、定性方面均具有優(yōu)勢(shì)。雖然中國(guó)移動(dòng)利用其龐大 的移動(dòng)用戶基數(shù)積極擴(kuò)張其固網(wǎng)用戶規(guī)模，并從 2018 年開始超越中國(guó)電信成為最大的 固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商，但中國(guó)電信在過去的 5 年中仍保持固網(wǎng)用戶數(shù)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至 2021 年 7 月底，中國(guó)電信的固網(wǎng)寬帶用戶數(shù)達(dá)到 1.65 億，國(guó)內(nèi)用戶數(shù)市場(chǎng)份額為 34.1%。大力發(fā)展智慧家庭業(yè)務(wù)增強(qiáng)客戶粘性，帶動(dòng)業(yè)務(wù)價(jià)值提升：由于行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，疊 加中國(guó)移動(dòng)在固網(wǎng)市場(chǎng)上通過激進(jìn)的補(bǔ)貼政策壓低價(jià)格，2019 年之前，公司固網(wǎng)業(yè)務(wù) ARPU 呈現(xiàn)下滑。但 2020 年以來(lái)，伴隨行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，公司固網(wǎng)業(yè)務(wù) ARPU 值 降幅明顯收窄。為了發(fā)展服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)和鞏固

11、客戶黏性，2019 年 5 月率先發(fā)布智慧家 庭產(chǎn)品和能力體系，2020 年公司的智能家庭平臺(tái)連接設(shè)備數(shù)同比增長(zhǎng) 61.5%，智慧家 庭業(yè)務(wù)收入達(dá)到 111 億元，同比增長(zhǎng) 37.5%，驅(qū)動(dòng)固網(wǎng)業(yè)務(wù)綜合 ARPU 值提升，2020 年固網(wǎng)業(yè)務(wù)綜合 ARPU 值升至 44.4 元，較 2019 年提升 4.2%。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)行時(shí)，高投入奠定領(lǐng)軍地位5G 驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化呈現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用： 目前我國(guó)已培育工業(yè)互聯(lián) 網(wǎng)平臺(tái)超過 100 個(gè)，重點(diǎn)平臺(tái)的平均工業(yè)設(shè)備連接數(shù)突破 69 萬(wàn)臺(tái)，5G 等數(shù)字技術(shù)與 制造、港口、電力、礦山等場(chǎng)景的融合應(yīng)用已取得良好實(shí)踐效果，涌現(xiàn)出機(jī)器視覺檢測(cè)、 精準(zhǔn)遠(yuǎn)程操控、現(xiàn)場(chǎng)輔

12、助裝配、智能理貨物流、無(wú)人巡檢安防等一系列應(yīng)用成果，呈現(xiàn) 規(guī)?；瘧?yīng)用的趨勢(shì)。2020 年我國(guó)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模達(dá) 31.7 萬(wàn)億元，占 GDP 比重為 31.2%， 同比增長(zhǎng) 10.3%，占數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重由 2015 年的 74.3%提升至 2020 年的 80.9%。 產(chǎn)業(yè)數(shù)字化行業(yè)集中度較低，運(yùn)營(yíng)商優(yōu)勢(shì)特征鮮明：由于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化仍在快速推廣階段， 且產(chǎn)業(yè)體系涉及軟硬件、感知和傳輸、平臺(tái)、計(jì)算機(jī)應(yīng)用等多個(gè)領(lǐng)域，市場(chǎng)參與者眾多， 包括電信運(yùn)營(yíng)商、通信設(shè)備商、互聯(lián)網(wǎng)公司和垂直行業(yè)企業(yè)，集中度較低，電信運(yùn)營(yíng)商 主要優(yōu)勢(shì)聚焦在全網(wǎng)資源、下沉運(yùn)維能力和客戶資源稟賦。公司 Capex 投入向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化方向傾斜：

13、公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)包括 IDC、行業(yè)云、組 網(wǎng)專線、物聯(lián)網(wǎng)，數(shù)字化平臺(tái)、系統(tǒng)集成服務(wù)以及其他信息化服務(wù)。21H1 公司產(chǎn)業(yè)數(shù) 字化收入達(dá)到 501 億元，同比增長(zhǎng) 16.8%，全年目標(biāo)同比增速超 20%。從資本開支結(jié) 構(gòu)看出，2021 年公司將加大產(chǎn)業(yè)數(shù)字化資本投入，占資本開支比例從 2020 年的 15.6% 提升至 2021 年的 25.3%，金額上增長(zhǎng)至 220 億元，同比增長(zhǎng) 66.4%。云計(jì)算：政策驅(qū)動(dòng)云化提速，云網(wǎng)融合助力領(lǐng)跑政策紅利驅(qū)動(dòng)云建設(shè)提速，IaaS 依舊是主要市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)政企上云政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，疫 情防控對(duì)數(shù)字政府建設(shè)提出更高要求，政務(wù)云建設(shè)進(jìn)程提速；同時(shí)也受益于企業(yè)降本

14、提 效的客觀需求，國(guó)內(nèi)企業(yè)上云不斷提速。據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)公有云市場(chǎng)呈現(xiàn) 爆發(fā)式增長(zhǎng)，規(guī)模達(dá) 1277 億元，同比增長(zhǎng) 85.2%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 市場(chǎng)分 別增長(zhǎng) 97.8%、145.3%和 43.1%；私有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 814 億元，同比增長(zhǎng) 26.1%。據(jù) 賽迪顧問數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)政務(wù)云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 653.6 億元，同比增長(zhǎng) 42.3%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 分別占比 79.7%、2.7%和 17.6%。垂直行業(yè)加速上云，云網(wǎng)融合場(chǎng)景或增加：從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，2020 年垂直行業(yè)對(duì)云原 生的接受度顯著提升，金融、制造、服務(wù)業(yè)、政務(wù)

15、、電信等行業(yè)的應(yīng)用占比都有所攀升， 用戶生產(chǎn)環(huán)境中中小集群規(guī)模（100 節(jié)點(diǎn)內(nèi)）同比下降明顯，百節(jié)點(diǎn)以上規(guī)模占比全線 上升，規(guī)?；瘧?yīng)用持續(xù)。企業(yè)上云擴(kuò)大云網(wǎng)融合需求，2020 年超過半數(shù)的企業(yè)對(duì)本地 數(shù)據(jù)中心與云資源池間的互聯(lián)（混合云）需求強(qiáng)烈。公司入局云計(jì)算較早，資源池建設(shè)完備，提升產(chǎn)品自主產(chǎn)權(quán)比例：一直以來(lái)中國(guó)電信立 足于自身在數(shù)據(jù)中心和寬帶領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，云計(jì)算布局早，目前在全國(guó) 31 省已建設(shè)超過 110 個(gè)天翼云資源池。早在 2009 年電信就成立了“翼云計(jì)劃”項(xiàng)目組，著手研究云計(jì) 算的技術(shù)和運(yùn)營(yíng)問題。2011 年 8 月，正式發(fā)布天翼云的戰(zhàn)略規(guī)劃。2012 年 3 月，成立 云計(jì)算公司

16、，主要運(yùn)營(yíng)云主機(jī)、云網(wǎng)絡(luò)、云存儲(chǔ)、云數(shù)據(jù)庫(kù)以及云應(yīng)用等產(chǎn)品。2013 年， 開始規(guī)模提供云計(jì)算服務(wù)，正式發(fā)布“天翼云”品牌，華為是核心合作伙伴，為電信提 供技術(shù)支撐。2015 年 8 月，中國(guó)電信提出“云網(wǎng)融合，安全可信”的“超級(jí)混合云”概 念。2018 年，天翼云完成“231X”一省一池的資源整體布局。近年來(lái)電信在 PaaS 和 SaaS 層逐步增加自主產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品，2018 年推出自主產(chǎn)權(quán)的云化 PaaS 平臺(tái)應(yīng)用于 福建 IT 互聯(lián)網(wǎng)化試點(diǎn)和天翼物聯(lián)網(wǎng)使能平臺(tái)，2020 年發(fā)布天翼云會(huì)議 2.0 產(chǎn)品。云計(jì)算實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，受益于政務(wù)云浪潮：2018 年，中國(guó)電信提出構(gòu)建“三朵云”網(wǎng)絡(luò)架 構(gòu)

17、，將“上云”作為自己業(yè)務(wù)的一個(gè)重點(diǎn)，打造了云翼、云道、云眼、云橋四個(gè)集中的上 云基礎(chǔ)平臺(tái)，助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2020 年天翼云在中國(guó)公有云 IaaS 市場(chǎng)位列第二，份額為 13.3%，政務(wù)云的公有云市場(chǎng)份額行業(yè)第一。2021H1，得益于 政務(wù)云市場(chǎng)的全面爆發(fā)，中國(guó)電信云業(yè)務(wù)收入 140 億元，同比增長(zhǎng) 109%，規(guī)模超過 2020 年全年體量。IDC：行業(yè)高景氣延續(xù)，公司維持體量第一IDC 行業(yè)長(zhǎng)期高景氣趨勢(shì)不改。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)顯示，2020 年全 球 IDC 市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 627 億美元，同比增長(zhǎng) 10%。2019 年國(guó)內(nèi)的 IDC 市場(chǎng)規(guī)模約 104.53

18、 億美元，同比增長(zhǎng) 19.6%，預(yù)計(jì)到 2024 年國(guó)內(nèi)的 IDC 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 272.41 億美元，維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。高激增流量趨勢(shì)決定需求端高景氣。從需求端來(lái)看，5G 時(shí)代物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)等新型應(yīng)用的發(fā)展及云計(jì)算驅(qū)動(dòng)的流量爆發(fā)仍是未來(lái)行業(yè)發(fā)展核心，另外隨著新應(yīng) 用普及，以字節(jié)、快手、美團(tuán)、拼多多為主的內(nèi)容服務(wù)提供商強(qiáng)勢(shì)崛起，且大量需求集 中于北京、上海等一線城市，業(yè)績(jī)有望持續(xù)爆發(fā)。公司為國(guó)內(nèi)第一大 IDC 廠商，客戶及帶寬資源優(yōu)勢(shì)顯著：中國(guó)電信 IDC 業(yè)務(wù)體量國(guó)內(nèi) 位列第 1，截至 2021H1 擁有 700 數(shù)據(jù)中心，43 萬(wàn)機(jī)架，上架率 70%。2021H1 實(shí)現(xiàn) ID

19、C 業(yè)務(wù)收入 161 億元，同比增長(zhǎng) 10.5%；2021 年公司計(jì)劃保持 IDC 的高投入，計(jì)劃 新增 5.2 萬(wàn)機(jī)架（其中 2.2 萬(wàn)自建），機(jī)架體量超過移動(dòng)和聯(lián)通。相較其他第三方 IDC 玩家，中國(guó)電信作為運(yùn)營(yíng)商，具備強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)接入能力、不斷豐富的產(chǎn)品組合、安全 可靠的服務(wù)保證以及強(qiáng)大的客戶資源?？刭M(fèi)降本逐見成效，共建共享紅利延續(xù)格局改善帶動(dòng)營(yíng)銷削減，電信控費(fèi)降本逐見成效：我們選取港股電信的數(shù)據(jù)做分析，考 慮到港股運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)將營(yíng)業(yè)成本和費(fèi)用融合再按大類拆分，或更能反映整體成本費(fèi)用端 變化情況。從 2016-2018 年，港股中國(guó)電信剔除終端銷售成本的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 CAGR 達(dá)到 6.3%，

20、而 2018-2020 年 CAGR 降至 3.7%；拆分來(lái)看，折舊及攤銷/網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐/人 工成本/銷售及管理費(fèi)用（SG&A）2016-2020 年 CAGR 分別為 7.4%/6.1%/4.9%/-0.6%， 其中銷售及管理費(fèi)用（SG&A）在 19 年以來(lái)持續(xù)減少，或主要得益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善 下，營(yíng)銷費(fèi)用開支持續(xù)下降。橫向?qū)Ρ?，?duì)比三大運(yùn)營(yíng) 2016-2018 年和 2018-2020 年 2 個(gè)時(shí)間段的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增速，中國(guó)電信費(fèi)用增速下降最多，控費(fèi)降本逐見成效。共建共享由 5G 延伸至 4G，開支節(jié)省紅利延續(xù)：2019 年 9 月，中國(guó)電信與中國(guó)聯(lián)通簽 訂了 5G 共建共享的合作協(xié)議。

21、5G 之外，電信和聯(lián)通在 4G 領(lǐng)域也推進(jìn)縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村 覆蓋互補(bǔ)、低業(yè)務(wù)量站址合并。截至 2021H1，雙方已累計(jì)開通 5G 共享基站 46 萬(wàn)站， 累計(jì)節(jié)省投資超 860 億元，節(jié)省電費(fèi)塔租和運(yùn)維成本每年或達(dá) 80 億元，累計(jì)共享 4G 基站 46 萬(wàn)站，累計(jì)節(jié)省投資超 240 億元。4G&5G 基站共建共享合計(jì)累計(jì)節(jié)省開支超 1100 億元。2 重申運(yùn)營(yíng)商行業(yè)政策、經(jīng)營(yíng)、估值三大拐點(diǎn)2019 年政策拐點(diǎn)：存量博弈終結(jié)，競(jìng)爭(zhēng)邁向競(jìng)合瓶頸：人口紅利逐步見頂，流量紅利快速消化 。傳統(tǒng) C 端業(yè)務(wù)人口紅利逐步見頂：從用戶數(shù)增量來(lái)看，自 2019 年以來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商的 兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（移動(dòng)業(yè)務(wù)和固網(wǎng)

22、業(yè)務(wù)）的新增用戶數(shù)量呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。根據(jù)世界銀 行的數(shù)據(jù)，截至 2019 年底，我國(guó)移動(dòng)電話用戶普及率達(dá)到 120.4 部/百人，寬帶用戶滲 透率已達(dá)到 31.34 戶/百人，接近主流發(fā)達(dá)國(guó)家水平，進(jìn)一步上升的空間已不大。2015 年以來(lái)“市場(chǎng)份額考核”促成運(yùn)營(yíng)商行業(yè)紅海競(jìng)爭(zhēng)：自 2015 年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明 確促進(jìn)提速降費(fèi)的五大具體舉措以來(lái)，2017 年取消語(yǔ)音漫游、2018 年取消流量漫游費(fèi) 對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)，電信服務(wù)從價(jià)格上已經(jīng)不區(qū)分本地和全國(guó)之分，公眾和企業(yè)選擇電信 服務(wù)時(shí)，價(jià)格成為主要考量。省公司普遍面臨 KPI 增長(zhǎng)考核，尤其用戶份額指標(biāo)，發(fā)展跨省用戶是最有效方式，三大運(yùn)營(yíng)商的 3

23、1 個(gè)省公司，從經(jīng)營(yíng)實(shí)體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)看，其實(shí)已 經(jīng)成為 93 家運(yùn)營(yíng)商，低價(jià)套餐頻現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)格局演變?yōu)?93 家公司的充分競(jìng)爭(zhēng)。近 3 年流量紅利基本被資費(fèi)下滑充分消化：2019 年移動(dòng)流量平均資費(fèi)降至 5 元/GB， 約為 2017 年的 1/4.46，基本抵消流量增長(zhǎng)的紅利。固定寬帶方面，2019 年的平均資費(fèi) 已降至 2014 年的十分之一。近 3 年來(lái)三家運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)及固網(wǎng)業(yè)務(wù) ARPU 持續(xù)下滑。轉(zhuǎn)折：行業(yè)恢復(fù)理性，通信服務(wù)價(jià)值回歸運(yùn)營(yíng)商取消“不限量”套餐，行業(yè)恢復(fù)理性，通信服務(wù)價(jià)值回歸。2019 年 3-6 月，中央 巡視組提出整改要求。2019 年 8 月，三大運(yùn)營(yíng)商披露中報(bào)營(yíng)收史

24、上首次同時(shí)下滑。2019 年 9 月，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境迎來(lái)諸多重大變革：1）三大運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)取消“不限量”套餐；2） 取消市場(chǎng)份額考核；3）中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信宣布開展 5G 共建共享合作。2018-2021 年 “提速降費(fèi)”政策力度呈現(xiàn)由緊至松，2020 年起政府工作報(bào)告不再?gòu)?qiáng)調(diào)移動(dòng)流量降費(fèi)，行 業(yè)恢復(fù)理性競(jìng)爭(zhēng)，通信服務(wù)價(jià)值回歸。2020 年經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)：基本面持續(xù)反轉(zhuǎn)，新動(dòng)能蓄勢(shì)待發(fā)反轉(zhuǎn)：營(yíng)收及 ARPU 拐點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善2020 年 ARPU 拐點(diǎn)已現(xiàn)，21H1 改善邏輯加速兌現(xiàn)：在競(jìng)爭(zhēng)緩和的背景下，三大運(yùn)營(yíng) 商低價(jià)套餐相繼取消，帶動(dòng)移動(dòng)和固網(wǎng) ARPU 持續(xù)改善。此外，從單客戶價(jià)值來(lái)看，中

25、國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信 5G 移動(dòng)用戶 ARPU 較遷移前分別提升 5.9%、10%，5G 滲透率改善也進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)商 ARPU 提升。21H1 移動(dòng)/電信/聯(lián)通的移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU 分別同比增 長(zhǎng) 3.8%/2.9%/8.6%，呈現(xiàn)加速改善態(tài)勢(shì)，我們以月度的電信業(yè)務(wù)收入減去新興業(yè)務(wù)收 入，再除以移動(dòng)+固網(wǎng)用戶的總和來(lái)測(cè)算 ARPU，測(cè)算傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù) ARPU 于 2020 年 5 月開始重返增長(zhǎng)區(qū)間，2021 年增長(zhǎng)呈現(xiàn)進(jìn)一步提速。三大運(yùn)營(yíng)商成本費(fèi)用端持續(xù)改善：2019H2 以來(lái)伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電 信和中國(guó)聯(lián)通銷售費(fèi)用率持續(xù)下降。從季度趨勢(shì)來(lái)看，2019Q3 以來(lái)中國(guó)聯(lián)通銷售費(fèi)用

26、 率呈現(xiàn)反季節(jié)性的下滑。我們認(rèn)為伴隨行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)全面轉(zhuǎn)向競(jìng)合，三大運(yùn)營(yíng)商將繼續(xù)壓 縮包括傭金，代理費(fèi)，終端補(bǔ)貼等營(yíng)銷支出，銷售費(fèi)用率有望持續(xù)改善。5G 投資回報(bào)周期或拉長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商年均資本開支壓力緩解：從移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的投資節(jié)奏 來(lái)看，過去為了實(shí)現(xiàn)追趕，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商從 3G 發(fā)牌到 5G 發(fā)牌，僅僅用了十年時(shí) 間，而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家走完這一過程則用了近 20 年的時(shí)間（以 Verizon 為例大約是 17 年）。從全球目前 5G 網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)和商用的進(jìn)度來(lái)看，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商從 3G 到 5G 時(shí)期已實(shí)現(xiàn) 從落后到趕超，背后的成本是運(yùn)營(yíng)商作為網(wǎng)絡(luò)投資的主體壓縮了 3G 和 4G 網(wǎng)絡(luò)的投資 回報(bào)期，我們預(yù)計(jì)

27、5G 投資回報(bào)周期有望拉長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)商年均資本開支壓力有望緩解。突破：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或?yàn)樾聞?dòng)能5G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商迎來(lái)業(yè)務(wù)新模式：我們認(rèn)為 5G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)重心或轉(zhuǎn)向政企市場(chǎng)， 發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)指的是企業(yè)借力 5G、云計(jì)算、AI、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等 新興數(shù)字技術(shù)，提升內(nèi)部效率和對(duì)外服務(wù)能力。政企市場(chǎng)離散性和個(gè)性化程度高，運(yùn)營(yíng) 商形成“網(wǎng)絡(luò)+云/IDC+解決方案”的一體化服務(wù)，通過各個(gè)環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)之間的高協(xié)同性，構(gòu) 筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，深度參與企業(yè)上云價(jià)值鏈，有望成為運(yùn)營(yíng)商新的增長(zhǎng)動(dòng)能。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)增速更快，占比持續(xù)提升：考慮到各家運(yùn)營(yíng)商對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的定義有所 不同，我們將通信服務(wù)中刨去移動(dòng)通信，固網(wǎng)語(yǔ)音，固網(wǎng)寬帶這三項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外的收 入歸為“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”業(yè)務(wù)。2021H1 大運(yùn)營(yíng)商“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 1611 億元， 同比增長(zhǎng) 27.7%，同期傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 9.6%。2021H1 中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移 動(dòng)“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”收入占營(yíng)收比例分別達(dá)到 30.8%、24.4%和 12.1%，相較 2020 年提升 4.3pct、2.1pct 和 2.0pct，成為運(yùn)營(yíng)商新的增長(zhǎng)動(dòng)能。2021 年估值拐點(diǎn)：眾多大事件