中微公司深度研究報(bào)告：極者之道-先精后全

1、中微公司深度研究報(bào)告：極者之道_先精后全一、公司介紹：追趕國(guó)際先進(jìn)水平，打造國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備精品超市1.1 全球半導(dǎo)體設(shè)備后起之秀，刻蝕設(shè)備、MOCVD設(shè)備等領(lǐng)域異軍突起中微公司是國(guó)內(nèi)一流、國(guó)際知名的半導(dǎo)體微觀加工設(shè)備公司。公司專注于集成電路、LED關(guān)鍵制造設(shè)備，核心產(chǎn)品包括： 1）用于集成電路領(lǐng)域等等離子體刻蝕設(shè)備（CCP、ICP）、深硅刻蝕設(shè)備（TSV）；2）用于LED芯片領(lǐng)域的MOCVD設(shè)備。刻蝕設(shè) 備業(yè)務(wù)與MOCVD設(shè)備業(yè)務(wù)二者相輔相成，公司以集成電路刻蝕設(shè)備起家，向LED領(lǐng)域橫向延伸順理成章，同時(shí)公司MOCVD設(shè)備已 主導(dǎo)氮化鎵基LED國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，業(yè)務(wù)條線成熟，能夠不斷為公司發(fā)展半導(dǎo)體設(shè)

2、備業(yè)務(wù)提供資金反哺。1.2 老驥伏櫪志在產(chǎn)業(yè)報(bào)國(guó)，白手起家一路攻堅(jiān)克難2004年8月，時(shí)年60歲的現(xiàn)任中微公司董事長(zhǎng)尹志堯決定帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)回國(guó)創(chuàng)業(yè)，在沒有帶回任何圖紙和技術(shù)資料幾乎赤手空 拳的情況下開啟半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化征程。在上海市政府及國(guó)開行的支持下順利獲得啟動(dòng)資金，迅速步入發(fā)展的快車道，很快 開發(fā)了65nm等離子體刻蝕機(jī)，其后逐步將設(shè)備做到45nm、32nm、28nm、16nm、7nm及5nm，并在業(yè)界首次開發(fā)了雙反應(yīng)臺(tái)介質(zhì) 刻蝕除膠一體機(jī)將反應(yīng)臺(tái)介質(zhì)等離子體刻蝕和光刻膠除膠反應(yīng)腔整合在一個(gè)平臺(tái)。2018年臺(tái)積電5nm生產(chǎn)線確定的全球5 家刻蝕設(shè)備供應(yīng)商中，中微公司赫然在列。2019年公司登陸

3、科創(chuàng)板，并成為科創(chuàng)板首家市值破千億的硬科技企業(yè)。1.3 公私結(jié)合推行特色治理，成長(zhǎng)之路受益多方助力從2021年中報(bào)來(lái)公司看，中微公司第一大股東上海創(chuàng)投的持股比例為15.67%，第二大股東巽鑫投資的持股比例為15.17%， 兩者持股比例接近。其中上海創(chuàng)投隸屬上海國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，從創(chuàng)立之初就對(duì)其注入5000萬(wàn)作為“種子資金”，之 后15年持續(xù)9次投入直至其上市。巽鑫投資則是國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司的全資子公司。由于二者持股比例接 近，根據(jù)公司目前實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理情況，重要決策均屬各方共同參與決策，目前公司無(wú)實(shí)際控制人。公司董事長(zhǎng)尹志堯在業(yè)內(nèi) 德高望重，在公司經(jīng)營(yíng)層面具有很大話語(yǔ)權(quán)。

4、員工持股平臺(tái)之一南昌智微為公司第三大股東，上市以來(lái)推出多種激勵(lì)政策， 激勵(lì)力度大、激勵(lì)范圍廣，在公司內(nèi)部推行全員持股。二、核心業(yè)務(wù)：公司半導(dǎo)體刻蝕機(jī)&MOCVD 設(shè)備均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位2.1 【核心業(yè)務(wù)一】半導(dǎo)體制造裝備：半導(dǎo)體設(shè)備是整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展之基半導(dǎo)體設(shè)備具有突出的產(chǎn)業(yè)生態(tài)支撐作用，是整個(gè) 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的基石。2020年，全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約 700億美金，在整個(gè)電子信息產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值雖非極大，但卻 決定了年產(chǎn)值幾千億美元半導(dǎo)體制造甚至年產(chǎn)值幾萬(wàn)億美 元電子系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的安全可控。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)素有“一代設(shè)備、 一代工藝、一代產(chǎn)品”的發(fā)展規(guī)律，一代設(shè)備是一代工藝 與產(chǎn)品發(fā)展的前提。對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說

5、，半導(dǎo)體設(shè)備是備受關(guān) 注的進(jìn)口管制品種，目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備80%以上依賴進(jìn) 口，“卡脖子”嚴(yán)重，勢(shì)在必行。2.2【核心業(yè)務(wù)二】MOCVD設(shè)備：LED制造核心設(shè)備MOCVD設(shè)備是LED制造核心設(shè)備，是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，與公司主業(yè)半導(dǎo)體刻蝕機(jī)相輔相成。2012年公司首臺(tái)MOCVD設(shè)備 Prismo D-Blue研制成功，成功打破國(guó)外壟斷。2016年公司第二代MOCVD設(shè)備產(chǎn)品研制成功；2017年中微第100臺(tái)MOCVD Prismo A7反應(yīng)腔付運(yùn)里程碑；2020年推出第三代MOCVD設(shè)備Prismo HiT3。2020年公司MOCVD設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.96億元，yoy-34.47%， 收入占比21

6、.82%，營(yíng)收萎縮主要系下游LED行業(yè)趨于飽和，景氣度壓制所致。2.3 鞏固拳頭產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)朝平臺(tái)化方向邁進(jìn)踐行外延式發(fā)展策略，加速平臺(tái)化進(jìn)程。公司通過參與投資沈陽(yáng)拓荊、山東天岳、德龍激光等項(xiàng)目拓展薄膜設(shè)備、碳化 硅襯底材料、激光切割等領(lǐng)域，運(yùn)營(yíng)情況均表現(xiàn)良好，已申報(bào)科創(chuàng)板上市并獲受理。報(bào)告期內(nèi)，公司完成對(duì)睿勵(lì)儀器的增資， 進(jìn)一步鞏固產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，完善光學(xué)檢測(cè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局。未來(lái)，公司將從刻蝕設(shè)備延伸到化學(xué)薄膜、檢測(cè)等其他IC關(guān)鍵設(shè) 備領(lǐng)域；擴(kuò)展在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域設(shè)備的應(yīng)用，如顯示，MEMS、功率器件、太陽(yáng)能領(lǐng)域的關(guān)鍵設(shè)備，同時(shí)將利用核心技術(shù)能力探 索其他新興領(lǐng)域，最終實(shí)現(xiàn)集成電路設(shè)備、泛半導(dǎo)體設(shè)備、

7、非半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的三維成長(zhǎng)。三、對(duì)標(biāo)海外：專攻型半導(dǎo)體設(shè)備商LAM與全球半導(dǎo)體設(shè)備龍頭AMAT差距不斷縮小3.1 泛林集團(tuán)致力于打造“半導(dǎo)體設(shè)備精品超市”，產(chǎn)品線先精后全如果將多產(chǎn)品線布局的北方華創(chuàng)類比成東方的“應(yīng)用材料”，中微公司的發(fā)展路徑則更像泛林集團(tuán)，瞄準(zhǔn)前沿，先精后 全。我們將半導(dǎo)體設(shè)備廠商分為兩種典型的商業(yè)模式 ，一種是以應(yīng)用材料（AMAT.O）為代表追求大而全的產(chǎn)品布局，多類設(shè) 備均在市場(chǎng)上占據(jù)一席之地，我們稱之為“平臺(tái)型”半導(dǎo)體設(shè)備商；另一種是以阿斯麥為代表，業(yè)務(wù)聚焦在光刻機(jī)單一產(chǎn)品 線上，做精做強(qiáng)，我們稱之為“專攻型”半導(dǎo)體設(shè)備商。泛林集團(tuán)（LRCX.O）也屬于“專攻型”的半導(dǎo)

8、體設(shè)備商，以刻蝕機(jī) 為拳頭產(chǎn)品，逐步向薄膜，去膠、清洗領(lǐng)域延伸。目前，泛林集團(tuán)占有全球刻蝕設(shè)備市場(chǎng)一半以上的市場(chǎng)份額。3.2 泛林集團(tuán)收入隨行業(yè)變化及競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)大而不斷增厚從收入端來(lái)看，2000年前是公司的緩慢發(fā)展期，半導(dǎo)體需求主要由個(gè)人電腦普及及升級(jí)所驅(qū)動(dòng)，而從全球半導(dǎo)體行業(yè)上 世紀(jì)70年代發(fā)展30余年以成為成熟行業(yè)。2000年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫短期刺激半導(dǎo)體需求激增，而后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅公司進(jìn)入波 動(dòng)發(fā)展期，收入增長(zhǎng)大起大落。2004年行業(yè)觸底疊加12吋線興起帶來(lái)行業(yè)復(fù)蘇，2008年全球金融危機(jī)致使全球半導(dǎo)體制造業(yè) 進(jìn)入蕭條期。2011年后，全球步入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，智能手機(jī)與平板快速滲透，公司產(chǎn)品

9、力不斷提升，收入隨行業(yè)需求景氣 不斷增厚，進(jìn)入快速發(fā)展期。3.3 泛林集團(tuán)凈利潤(rùn)整體呈上升趨勢(shì),波動(dòng)幅度大于收入端從利潤(rùn)端來(lái)看，基本與收入端增速同向變化，而波動(dòng)幅度大于收入端，即行業(yè)景氣上行時(shí)，利潤(rùn)端增速跑贏收入端增速， 行業(yè)景氣下行時(shí)，利潤(rùn)端增速相較收入端下滑更快，主要系：半導(dǎo)體設(shè)備員工薪酬、研發(fā)支出等成本因素具備較強(qiáng)剛性， 景氣下行時(shí)拖累利潤(rùn)明顯，景氣上行時(shí)產(chǎn)品放量多攤薄成本。景氣下行時(shí)設(shè)備新增需求較少，收入結(jié)構(gòu)變化，設(shè)備改進(jìn)、 系統(tǒng)升級(jí)等業(yè)務(wù)占比提升。景氣下行時(shí)，往往伴隨資產(chǎn)減值、商譽(yù)減值致使業(yè)績(jī)下滑。四、催化因素：疊加下游制造產(chǎn)能轉(zhuǎn)移半導(dǎo)體設(shè)備迎來(lái)黃金期4.1 基礎(chǔ)：摩爾定律發(fā)展緩慢，

10、AIOT場(chǎng)景需求呈現(xiàn)破碎化趨勢(shì)摩爾定律逐漸逼近物理和經(jīng)濟(jì)極限，工藝的發(fā)展具有放緩趨勢(shì)，為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)追趕國(guó)際大廠贏得寶貴的“窗口 期”。從“特征尺寸”來(lái)說，由于先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)的建廠成本呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，當(dāng)前全球也僅有中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)臺(tái)積電、韓國(guó)三星 等個(gè)別玩家可以繼續(xù)投資7nm以下工藝的研發(fā)和生產(chǎn)線建設(shè)。從“晶圓尺寸”來(lái)說，自2001年出現(xiàn)12英寸硅片以來(lái)，由于費(fèi)用 投入過大問題，何時(shí)向18英寸發(fā)展仍是未知之?dāng)?shù)。而與此相對(duì)應(yīng)的是，AIOT場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)下，諸如輔助驅(qū)動(dòng)、電源、人機(jī)接口、 射頻等芯片，其需求呈現(xiàn)出一種“品多量小”的形態(tài)，單一子品類的出貨量常不足1KK，且無(wú)需使用最尖端的制程工藝，使用 12

11、吋線生產(chǎn)性價(jià)比一般，8吋線重新煥發(fā)生機(jī)。在這樣的情形下，為國(guó)產(chǎn)設(shè)備驗(yàn)證從易到難，逐步提高設(shè)備的穩(wěn)定性，提供了 寶貴的練兵機(jī)會(huì)。4.2 空間產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：中國(guó)承接半導(dǎo)體制造產(chǎn)能轉(zhuǎn)移重心SEMI預(yù)測(cè)：2020年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)712億美元，同比增長(zhǎng)19.15%。SEMI預(yù)測(cè)2021年增長(zhǎng)34%達(dá)953億美元，到 2022年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將超1000億美元。 2020年中國(guó)設(shè)備市場(chǎng)達(dá)187.2億美元，占全球占重26.29%，居世界之首，取代韓國(guó)成為最大設(shè)備市場(chǎng)。 集微咨詢數(shù)據(jù)顯示（不完統(tǒng)計(jì)），目前中國(guó)大陸自主晶圓廠現(xiàn)有產(chǎn)能（折合8吋等效產(chǎn)能）約161.5萬(wàn)片/月，五、投資分析：風(fēng)口強(qiáng)勁淡化估值看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展PS法更適用于現(xiàn)階段半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)估值我們認(rèn)為針對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)不同環(huán)節(jié)，應(yīng)匹配不同估值方法。設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)：大多數(shù)IC設(shè)計(jì)企業(yè)采用Fabless（無(wú)晶圓廠模式）， 屬于輕資產(chǎn)知識(shí)密集型企業(yè)，商業(yè)模式成熟，利潤(rùn)端壓制性因素少，針對(duì)不同發(fā)展階段使用PE法或EV/EBIT較為合適。制造環(huán) 節(jié)：晶圓代工廠資本投入較高，高