啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展專題報(bào)告

1、 啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展專題報(bào)告供需兩側(cè)加固行業(yè)格局，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來利潤(rùn)增量 核心觀點(diǎn)供需兩側(cè)加固行業(yè)格局，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來利潤(rùn)增量利潤(rùn)池穩(wěn)固，競(jìng)爭(zhēng)壓力趨緩我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展至今，絕大多數(shù)省份已經(jīng)形成較為完全壟斷或寡頭壟 斷格局。完全壟斷市場(chǎng)即為啤酒企業(yè)的核心利潤(rùn)池，不僅支撐企業(yè)絕大 部分銷量，同時(shí)也可作為企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的支點(diǎn)區(qū)域。隨著各啤酒企業(yè)通 過并購(gòu)跑馬圈地告一段落，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)壓力有望趨緩。盈利提升路徑去產(chǎn)能：當(dāng)年計(jì)提資產(chǎn)減值，之后降低折舊攤銷。對(duì)比去產(chǎn)能前后，資產(chǎn)減值損失和折舊與攤銷對(duì)于利潤(rùn)的總影響下降 3-6 個(gè)百分點(diǎn)。罐化率： 罐化 率的提升對(duì)于行業(yè)整體的盈利能力有正向促進(jìn)效果。考慮成本端的

2、規(guī)模效應(yīng)后，我們認(rèn)為罐化率每提升 10%，對(duì)于利潤(rùn)率的正向貢獻(xiàn)約為 1-2%。噸價(jià)：被動(dòng)提價(jià)應(yīng)對(duì)成本上漲，主動(dòng)升級(jí)釋放利潤(rùn)彈性。行業(yè)空間：結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)收入提檔，3 年看 300 億收入增量噸價(jià)的提升有望帶動(dòng)行業(yè) 3 年內(nèi) 7-8%的噸價(jià)復(fù)合增速。目前華潤(rùn)/青啤/ 燕京 EBITDA Margin 僅為 10%-12%，而三家企業(yè)基本代表行業(yè)整體的盈利 能力水平?；谖覀兇饲皣崈r(jià)提升假設(shè)，我們認(rèn)為未來幾大啤酒軍團(tuán)“得 中高端者得增量”。若未來行業(yè)收入增量 300 億，行業(yè) EBITDA 增長(zhǎng)至 15%/20%/25%，則 EBITDA 增量分別為 45 億/60 億/75 億。1、 中國(guó)啤酒往事

3、：從一城一啤到軍團(tuán)作戰(zhàn)1.1 中國(guó)啤酒興起：從 0 到 1，再?gòu)?1 到 N追根溯源，啤酒對(duì)于國(guó)人來說屬于舶來品。19 世紀(jì)末，啤酒輸入至中國(guó)，而隨著 啤酒一同紛至沓來的則是外資在中國(guó)設(shè)廠新建產(chǎn)能，也正是中國(guó)啤酒企業(yè)的前身。 例如哈爾濱啤酒的前身烏盧布列夫斯基啤酒廠（俄國(guó)所建），青島啤酒的前身英 德啤酒公司（英德合資）。中國(guó)啤酒發(fā)展初現(xiàn)端倪。新中國(guó)成立后至 20 世紀(jì) 80 年代，中國(guó)啤酒實(shí)現(xiàn)真正意義上的“從 0 到 1”。1949 年之前，稱中國(guó)啤酒實(shí)現(xiàn)開端的說法并不甚準(zhǔn)確，原因是早期的啤酒廠均為外資 所設(shè)。新中國(guó)成立后，國(guó)家接手外資啤酒廠，中國(guó)啤酒開始實(shí)現(xiàn)真正意義的發(fā)展。 1949-197

4、8 年，啤酒行業(yè)產(chǎn)能由 1 萬(wàn)噸上升至 41 萬(wàn)噸。20 世紀(jì) 80 年代，中國(guó)啤酒開始走向“從 1 到 N”的擴(kuò)散發(fā)展之路。由于釀酒需 要以糧食為原材料，因此在糧食短缺的情況下國(guó)家對(duì)于酒類生產(chǎn)管控較為嚴(yán)格。 19 世紀(jì) 70 年代末，隨著改革開放帶來的居民生活水平不斷提高，國(guó)家開始逐步 放開管制。1985 年，我國(guó)開始推進(jìn)“啤酒專項(xiàng)工程”。此前，我國(guó)啤酒產(chǎn)能稀缺， 產(chǎn)品一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。啤酒專項(xiàng)工程的推進(jìn)具有兩個(gè)意義，一是增加了 產(chǎn)能，數(shù)年的時(shí)間我國(guó)地方啤酒品牌數(shù)量超過 800 家，而更為重要的則是拉開了 本地地方啤酒的序幕，讓地方國(guó)營(yíng)及民營(yíng)啤酒廠走向歷史舞臺(tái)。1994 年外資品牌開始

5、進(jìn)駐。上世紀(jì) 90 年代國(guó)產(chǎn)啤酒開始受到第一輪沖擊，我國(guó) 啤酒行業(yè)格局開始發(fā)生變化：1995 年安海斯-布希收購(gòu)原中德武漢長(zhǎng)江啤酒，成 立百威（武漢）國(guó)際啤酒有限公司。同年，國(guó)際啤酒巨頭紛紛意欲進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)， 美國(guó)米勒、德國(guó)貝克、墨西哥科羅娜、澳大利亞富仕達(dá)等啤酒集團(tuán)均搶灘北京市 場(chǎng)。外資品牌對(duì)于本地品牌的沖擊主要在于費(fèi)用投放，例如高額的促銷力度以及 強(qiáng)勢(shì)的地推鋪陳等。但由于這些“外來和尚”對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)深耕程度各不相同， 很多也因水土不服而最終退出中國(guó)市場(chǎng)。1.2 “一城一啤”的行業(yè)格局如何形成？從格局來看，中國(guó)啤酒行業(yè)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的地域性。上世紀(jì) 80 年代啤酒大力發(fā)展 初期，幾乎每個(gè)縣市都有

6、一家啤酒廠，90 年代初全國(guó)啤酒工廠超過 1000 家，但 單廠最大產(chǎn)能僅不到 20 萬(wàn)噸，而不足萬(wàn)噸產(chǎn)能的小廠比比皆是。內(nèi)外因共同鑄就啤酒行業(yè)的地域化格局。中國(guó)啤酒行業(yè)的地域化特征并非一朝一 夕造就，而是通過長(zhǎng)期的演變而形成。這其中既有內(nèi)生因素，也有外在因素。內(nèi) 因之一，首先地方啤酒對(duì)于中央及當(dāng)?shù)刎?cái)政收入有著較大的貢獻(xiàn)。啤酒行業(yè)稅收 占比較大的為企業(yè)所得稅（中央及地方共享）以及消費(fèi)稅（中央征收），其中消 費(fèi)稅實(shí)行定額稅率，出廠價(jià)在 3000 元/噸以上產(chǎn)品 250 元/噸，3000 元/噸以下產(chǎn)品 220元/噸。以青島啤酒為例，2002-2019年青島啤酒年均實(shí)現(xiàn)企業(yè)所得稅1.45億元， 年

7、均消費(fèi)稅 1.41 億元。而啤酒釀造較早實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化生產(chǎn)，大大降低了對(duì)于氣候 等因素的生產(chǎn)要求，使得啤酒生產(chǎn)對(duì)于產(chǎn)地方面并不如白酒般要求嚴(yán)苛。伴隨著 地方政府的支持，地方啤酒廠新建產(chǎn)能如雨后春筍般涌現(xiàn)。內(nèi)因之二，運(yùn)輸半徑限制早期啤酒僅可實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)地銷”模式。啤酒行業(yè)早期罐化 率較低，包裝以玻璃瓶為主。相對(duì)于易拉罐以及 PET 瓶，玻璃瓶裝啤酒的抗沖擊 能力較弱，難以承受遠(yuǎn)距離運(yùn)輸。另外對(duì)于低檔玻璃瓶裝的產(chǎn)品，多在本地銷售， 廠家則通過回收空瓶循環(huán)利用來降低成本。由于啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，低檔產(chǎn)品利 潤(rùn)率薄，產(chǎn)品毛利低不足以支撐長(zhǎng)距離配送。綜合以上因素，使得啤酒運(yùn)輸半徑 十分有限。外因則是外資品牌進(jìn)駐

8、后對(duì)于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的沖擊。以北京市場(chǎng)為例，1995 年米勒啤 酒、貝克啤酒等通過與本土品牌合資的方式進(jìn)軍北京市場(chǎng)。外資啤酒的殺入使得 本地品牌燕京啤酒將重心著眼于鞏固本地市場(chǎng)，通過“胡同戰(zhàn)略”帶來的強(qiáng)有力 的本地市場(chǎng)渠道掌控與外資競(jìng)爭(zhēng)。雖然外資品牌通過為渠道提供冰柜、物流配備 專用運(yùn)輸車等方式搶占市場(chǎng)，但由于產(chǎn)品主流價(jià)位及口感與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者偏好 難以契合，因此落敗于本地品牌。但外資品牌的介入，無形之中也鞏固了當(dāng)時(shí)的 區(qū)域市場(chǎng)格局，激烈的競(jìng)爭(zhēng)之下啤酒企業(yè)先以穩(wěn)住本地市場(chǎng)為主，也使得啤酒行 業(yè)區(qū)域化更加明顯。1.3 “軍團(tuán)作戰(zhàn)”將成為啤酒企業(yè)未來最強(qiáng)護(hù)城河從“一城一啤”的分散格局到現(xiàn)在的“軍團(tuán)混戰(zhàn)”

9、，啤酒發(fā)展史上的并購(gòu)整合案 例極為頻繁。外資品牌的進(jìn)駐無形之中也拉開了行業(yè)并購(gòu)整合的序幕。結(jié)合啤酒 行業(yè)產(chǎn)量來看，1989 年到 2013 年，啤酒年產(chǎn)量從 654 萬(wàn)噸上升至 4983 萬(wàn)噸，15 年間 CAGR 高達(dá) 14.5%，而行業(yè)整合也助推了產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)并購(gòu)整合以 2013 年為臨界點(diǎn)。2013 年以前，啤酒行業(yè)整體處 于整合擴(kuò)張期，啤酒企業(yè)并購(gòu)?fù)瑯硬扇∨荞R圈地的增量思維。由于此前“一城一 啤”的格局，地方啤酒雖體量不大但也在當(dāng)?shù)卣紦?jù)較高市場(chǎng)份額。因此對(duì)于頭部 啤酒企業(yè)來說，進(jìn)入當(dāng)?shù)氐淖羁旆绞绞鞘召?gòu)當(dāng)?shù)氐胤狡【茝S，一方面可以實(shí)現(xiàn)當(dāng) 地市場(chǎng)產(chǎn)能的快速布局，另一方面則可

10、以實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厍赖目焖贊B透。從 2013 年之前的行業(yè)并購(gòu)事件來看，啤酒企業(yè)并購(gòu)較為頻繁。對(duì)于被收購(gòu)的企 業(yè)的品牌運(yùn)作問題，若在當(dāng)?shù)厥菑?qiáng)勢(shì)品牌，則運(yùn)作上或采取“原品牌+XX 啤酒集 團(tuán)”系列產(chǎn)品的方式，將其作為支流品牌。若當(dāng)?shù)卦放撇粔驈?qiáng)勢(shì)，且生產(chǎn)廠符 合標(biāo)準(zhǔn)，則直接布局主流品牌。但回顧過往的收購(gòu)品牌，多數(shù)地方品牌均被直接 替代。2013 年以后，行業(yè)并購(gòu)有的放矢。隨著行業(yè)產(chǎn)銷量達(dá)到階段性瓶頸，啤酒行業(yè)并 購(gòu)整合仍在進(jìn)行，但對(duì)比 2013 年以前可以發(fā)現(xiàn)，一是并購(gòu)頻率有所降低，同一 酒企一年數(shù)起并購(gòu)鮮有發(fā)生；二是并購(gòu)后多保留原有品牌（金士百、重慶、烏蘇 等），尤其是 2015 年開始內(nèi)資品牌開始

11、接手外資品牌的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)（青啤收購(gòu)三 得利、華潤(rùn)收購(gòu)喜力），且開始進(jìn)軍精釀啤酒業(yè)務(wù)（百威收購(gòu)拳擊貓、嘉士伯收購(gòu)京 A）。并購(gòu)事件往往對(duì)于行業(yè)發(fā)展有著先導(dǎo)性作用，因此我們認(rèn)為 2013 是行 業(yè)整體開始從增量思維轉(zhuǎn)向存量思維的開端，利潤(rùn)導(dǎo)向下并購(gòu)標(biāo)的開始注重品牌 價(jià)值。從這個(gè)角度判斷，2013 年之后啤酒企業(yè)格局愈發(fā)清晰。啤酒行業(yè)原先多采取地盤 戰(zhàn)的策略，通常都是“大企買場(chǎng)，小企買店”的方式，即資本實(shí)力雄厚的啤酒企 業(yè)直接通過并購(gòu)生產(chǎn)廠迅速打出閃電戰(zhàn)。而小企業(yè)由于資金相對(duì)匱乏，因此只能 盤踞當(dāng)?shù)兀ㄟ^瓶蓋費(fèi)返利或返酒等方式搶占終端，以守待攻。從多個(gè)角度分析， 我們判斷供需兩側(cè)共振造就了啤酒行業(yè)的

12、產(chǎn)銷量拐點(diǎn)：1）供給端：成本擠壓生存空間，行業(yè)并購(gòu)從無序到有序我國(guó)啤酒行業(yè)整體是一個(gè)成本高度敏感型行業(yè)。我國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)過多年的激烈競(jìng) 爭(zhēng)，總體噸價(jià)及盈利能力均偏低，ROE 主要靠周轉(zhuǎn)維持。我們測(cè)算了 A 股啤酒上 市公司整體的成本、費(fèi)用及利潤(rùn)占比，其中成本端占比約為 6 成，而銷售凈利潤(rùn) 率整體不到 10%。從成本拆解來看，啤酒生產(chǎn)成本中包裝材料占比約為 45-50%，麥芽及啤酒花成本 合計(jì)約占 30%，其余人工成本、制造費(fèi)用、能源消耗等合計(jì)占比 20-25%。成本上漲擠壓小廠生存空間，價(jià)格戰(zhàn)無法持續(xù)。包裝材料主要為玻璃、紙箱以及 鋁，其中鋁價(jià)在 2015 年底開始觸底反彈，玻璃和瓦楞紙均在

13、2016 年 7 月開始上 漲周期。原材料方面，大麥價(jià)格于 2016 年年中開始提升，啤酒花價(jià)格也自 2016 年開始逐年上漲。成本上漲致使 2018 年行業(yè)整體產(chǎn)量下滑嚴(yán)重。由于成本上漲明顯，啤酒行業(yè)薄 利多銷的模式受到較大挑戰(zhàn)，2018 年啤酒行業(yè)產(chǎn)量從 4401 萬(wàn)千升下降至 3812 萬(wàn) 千升，小微啤酒生產(chǎn)廠難以平抑成本端壓力，大企業(yè)雖有一定的成本優(yōu)勢(shì)，但產(chǎn) 量仍然有所下滑。從供給格局的角度來看，我國(guó)啤酒行業(yè)集中度已接近于 90 年代的美國(guó)。美國(guó)啤 酒行業(yè)集中度于上世紀(jì) 90 年代達(dá)到高點(diǎn)，CR5 占比約 90%。生產(chǎn)口徑測(cè)算，行業(yè) CR6（華潤(rùn)、百威亞太、青島、燕京、珠江、重慶）占規(guī)

14、模以上啤酒企業(yè)比例從 2011 年的 63.8%提升至 2019 年的 87.4%。而美國(guó)啤酒行業(yè)年產(chǎn)量拐點(diǎn)同樣出現(xiàn)在 上世紀(jì) 90 年代：美國(guó)啤酒產(chǎn)量自 1990 年達(dá)到峰值 2390 萬(wàn)千升，隨后年產(chǎn)量開始 緩慢下行。我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量自 2013 年出現(xiàn)拐點(diǎn)：2013 年我國(guó)啤酒產(chǎn)量達(dá)到峰 值 4983 萬(wàn)千升后年產(chǎn)量出現(xiàn)下行。結(jié)合我們整理的行業(yè)內(nèi)并購(gòu)事件來看，2013 年行業(yè)內(nèi)并購(gòu)事件頻次顯著減少，并且從并購(gòu)無序化逐步轉(zhuǎn)向有的放矢。2013 年往后，啤酒行業(yè) CR6 產(chǎn)量也出現(xiàn)了下滑，下滑的原因則是主動(dòng)關(guān)廠去產(chǎn)能所致。成本擠壓下，供給格局更加固化，寡頭集中度提升明顯。雖然啤酒行業(yè)產(chǎn)量在

15、2013 年達(dá)到峰值，隨后幾年行業(yè)產(chǎn)能利用率不斷下滑，但是格局方面來看龍頭企 業(yè)集中度持續(xù)提升。以行業(yè)集中度的提升一方面是并購(gòu)增加了龍頭企業(yè)的收入， 另一方面則是行業(yè)去產(chǎn)能導(dǎo)致的小微企業(yè)退出。我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展階段從分散走 向集中，實(shí)現(xiàn)手段為一步步的并購(gòu)整合。而行業(yè)集中度發(fā)展到現(xiàn)階段，各大啤酒 企業(yè)均以實(shí)現(xiàn)了以一個(gè)或多個(gè)區(qū)域市場(chǎng)為利潤(rùn)池，行業(yè)“長(zhǎng)尾”部分的產(chǎn)能并購(gòu) 意義減弱。目前啤酒行業(yè)格局并非分散，而是愈加集中，未來將強(qiáng)化“軍團(tuán)化發(fā) 展”的特征。2）需求端：人口紅利減弱，人均消費(fèi)料將維持啤酒消費(fèi)人口紅利減弱。從消費(fèi)屬性來看，啤酒消費(fèi)頻次較高且呈現(xiàn)出一定的年 齡特征。啤酒主力消費(fèi)人群為 20-5

16、0 歲人群，而該年齡段人群占比在 2012 年前后 達(dá)到峰值。與之相對(duì)應(yīng)的，2012 年 20-50 歲人口區(qū)間對(duì)應(yīng)了 1962-1992 年出生的人 群，而該區(qū)間正好是涵蓋了我國(guó)生育高峰，即 60 年代第一次嬰兒潮與 80 年代第 二次嬰兒潮。人均消費(fèi)提升空間仍在，但相對(duì)有限。從人均需求來看，中國(guó)人均啤酒消費(fèi)量相 比歐美仍有顯著差距：具有悠久啤酒歷史的德國(guó)、墨西哥、美國(guó)等歐美國(guó)家，2019 年啤酒人均消費(fèi)量分別為 110 升、97 升、64 升，且近 20 年德國(guó)和美國(guó)已然進(jìn)入 去產(chǎn)能階段?？紤]到中西方啤酒文化的不同，我們對(duì)比消費(fèi)文化相近的日韓國(guó)家人均啤酒消費(fèi)數(shù)據(jù)，可以看到我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量

17、與日韓越南差距較小。2019 年我國(guó)人均啤酒 消費(fèi)量為 26.3 升/人，依次低于越南（47.7 升/人）、日本（40.6 升/人）、韓國(guó)（35.1 升/人）、泰國(guó)（31.2 升/人）。從數(shù)據(jù)上來看，我國(guó)啤酒的人均消費(fèi)量相比啤酒行 業(yè)發(fā)展較早的亞洲國(guó)家并不算高，但差距并不顯著。未來人均啤酒消費(fèi)量是否會(huì)持續(xù)下滑？我們認(rèn)為更多的是保持穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)上來 看，美國(guó)、日本、韓國(guó)人均啤酒消費(fèi)量分別在 1979 年、1994 年、2001 年達(dá)到峰 值，隨后人均消費(fèi)量開始下滑，但無論是從總消費(fèi)量亦或人均消費(fèi)量變動(dòng)情況來 看，美日韓自人均消費(fèi)達(dá)到峰值的年份迄今，每年消費(fèi)量下滑幅度均在 0-2%之間， 總體保持

18、穩(wěn)定。而我國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)過近兩年的出清，產(chǎn)銷量已有較大幅度的下滑， 未來總體需求端預(yù)計(jì)將保持平穩(wěn)，進(jìn)入存量時(shí)代。3）競(jìng)爭(zhēng)格局：利潤(rùn)池穩(wěn)固，競(jìng)爭(zhēng)壓力趨緩我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展至今，絕大多數(shù)省份已經(jīng)形成較為完全壟斷或寡頭壟斷格局。 完全壟斷市場(chǎng)即為啤酒企業(yè)的核心利潤(rùn)池，不僅支撐企業(yè)絕大部分銷量，同時(shí)也 可作為企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的支點(diǎn)區(qū)域。目前僅極少數(shù)省份及直轄市（湖南、廣東、浙 江、上海等）尚未形成絕對(duì)壟斷，但整體區(qū)域格局已然較為固化，外地品牌進(jìn)駐 新市場(chǎng)的空間有限。隨著各啤酒企業(yè)通過并購(gòu)跑馬圈地告一段落，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng) 壓力有望趨緩。2、 啤酒行業(yè)未來盈利提升路徑2.1 去產(chǎn)能下的利潤(rùn)釋放路徑：當(dāng)年計(jì)提資產(chǎn)減值

19、，之后降低折舊攤銷2013 年以前伴隨著啤酒消費(fèi)量的水漲船高，啤酒行業(yè)產(chǎn)能膨脹較快。而自啤酒消 費(fèi)量達(dá)到高峰以來，產(chǎn)能利用率低的問題飽受詬病，去產(chǎn)能仍是中期方向。從已 披露的數(shù)據(jù)來看，三家啤酒生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能利用率在 50-70%之間。由于啤酒行業(yè)產(chǎn)能過剩，關(guān)廠對(duì)于行業(yè)整體利潤(rùn)釋放有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的提升意義。從已 披露生產(chǎn)廠的啤酒企業(yè)公告中可以看出，近幾年頭部啤酒企業(yè)去產(chǎn)能已是趨勢(shì)： 嘉士伯入主后重慶啤酒率先開始去產(chǎn)能，2015/2016 年分別減少 3/4 家生產(chǎn)廠；華 潤(rùn)啤酒則在 2017 年開始去產(chǎn)能，2017-2019 年共計(jì)關(guān)閉 24 間啤酒廠；青島啤酒去 產(chǎn)能開始較早，但節(jié)奏相對(duì)緩慢，2015

20、-2019 年共關(guān)閉 5 間啤酒廠。關(guān)廠去產(chǎn)能對(duì)于啤酒企業(yè)報(bào)表的影響路徑為：確認(rèn)減值虧損以及支出安置費(fèi)用 （管理費(fèi)用-職工薪酬）降低固定資產(chǎn)后折舊與攤銷下降。關(guān)廠帶來的一次 性計(jì)提費(fèi)用及減值對(duì)利潤(rùn)影響較大，主要體現(xiàn)在一次性的人員安置費(fèi)用以及資產(chǎn) 減值損失。而關(guān)廠后由于固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)總額減少，所計(jì)提的固定資產(chǎn)折舊 與無形資產(chǎn)攤銷也相應(yīng)降低。對(duì)于具體比例情況，我們以重慶啤酒為例進(jìn)行測(cè)算：從上表可見，2013-2109 年重慶啤酒銷售毛利率經(jīng)歷了先降后升的階段（主要原因 系報(bào)表確認(rèn)口徑變動(dòng)所致）。同樣，銷售凈利率也經(jīng)歷了先降后升，但變動(dòng)幅度 較大。折舊與攤銷方面：2014/2015 年為重慶啤酒

21、集中關(guān)廠的兩年（3 家/4 家）。 在關(guān)廠之前，重慶啤酒 2013 年資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)收入比例為 1.6%，對(duì)利潤(rùn)的 影響程度較低。但當(dāng)年新增的固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷共 2.1 億元，占營(yíng)業(yè) 收入比重為 6.2%，對(duì)利潤(rùn)的影響程度較高。新增折舊與攤銷主要攤在管理費(fèi)用或 分配計(jì)入營(yíng)業(yè)成本中。2014年重慶啤酒資產(chǎn)減值損失為1.9億元，占營(yíng)業(yè)收入比重6.0%，同比提升4.4pcts。 與之對(duì)應(yīng)的則是新增折舊與攤銷占營(yíng)業(yè)收入比重從 6.2%下降至 5.0%。2015 年資 產(chǎn)減值損失占收入比進(jìn)一步提升至 10.4%，而新增折舊與攤銷占收入比為-2.6%。 從報(bào)表端來看，2017 年重慶啤酒去產(chǎn)

22、能基本結(jié)束，產(chǎn)能去化后資產(chǎn)減值損失占收 入比以及折舊與攤銷占收入比分別下降至 2.1%和 1.1%。對(duì)比去產(chǎn)能前后，資產(chǎn)減值損失和折舊與攤銷對(duì)于利潤(rùn)的總影響下降 3-6 個(gè)百分點(diǎn)。2.2 罐化率變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響測(cè)算我國(guó)啤酒行業(yè)罐化率水平并不高。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，我國(guó)啤酒行業(yè)罐化率不 到 30%，處于世界較低水平。我國(guó)罐化率顯著低于發(fā)展較為成熟的美國(guó)、巴西、 日本、韓國(guó)等國(guó)家。罐化率的高低與不同國(guó)家消費(fèi)場(chǎng)景有關(guān)：玻璃瓶?jī)?yōu)勢(shì)在于口 感好，劣勢(shì)在于易碎，因此消費(fèi)場(chǎng)景多集中在即飲場(chǎng)景（餐飲、夜場(chǎng)等）。易拉 罐優(yōu)勢(shì)為易于運(yùn)輸和攜帶，而口感方面則遜色于玻璃瓶產(chǎn)品，因此消費(fèi)場(chǎng)景多集 中于流通

23、渠道罐化率的提升對(duì)于行業(yè)整體的盈利能力有正向促進(jìn)效果：易拉罐單次使用成本低 于玻璃瓶，500ml 玻璃瓶成本約 0.7-0.8 元，而 500ml 兩片罐約 0.4-0.5 元，但是由 于玻璃瓶產(chǎn)品尤其是中低檔產(chǎn)品普遍采取回收瓶子的策略，綜合下來瓶裝成本更 低。瓶裝和罐裝產(chǎn)品的區(qū)別：1）出廠價(jià)：在同等規(guī)格下，罐裝啤酒給經(jīng)銷商的 供貨價(jià)約是瓶裝啤酒的 1.5 倍，扣除返利等綜合出廠價(jià)比瓶裝啤酒約高 30%；2） 利潤(rùn)：對(duì)于廠商來說，雖然玻璃瓶單位成本高于易拉罐，但是回瓶再利用后綜合 成本低于罐裝產(chǎn)品（我們調(diào)研了解到玻璃瓶回收率約 80-85%，回瓶次數(shù) 6-8 次）。 綜合來看罐裝產(chǎn)品利潤(rùn)率高于

24、瓶裝產(chǎn)品約 10%。考慮成本端的規(guī)模效應(yīng)后，我們 認(rèn)為罐化率每提升 10%，對(duì)于利潤(rùn)率的正向貢獻(xiàn)約為 1-2%。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，我國(guó)啤酒行業(yè)整體罐化率始終在提升，自 2009 年開始約 維持每年 1%的增長(zhǎng)速度。結(jié)合我們以上關(guān)于罐化率對(duì)利潤(rùn)提升幅度的測(cè)算，我 們并不認(rèn)為短期罐化率的提升會(huì)對(duì)行業(yè)成本端的盈利能力帶來質(zhì)的飛躍。但是由 于罐裝產(chǎn)品包裝方面的可塑性和創(chuàng)新能力更強(qiáng)，且同等規(guī)格下的罐裝產(chǎn)品比瓶裝 產(chǎn)品出廠價(jià)更高，因此仍可關(guān)注罐化率提升帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。2.3 噸價(jià)：被動(dòng)提價(jià)應(yīng)對(duì)成本上漲，主動(dòng)升級(jí)釋放利潤(rùn)彈性我國(guó)啤酒企業(yè)噸價(jià)較低是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，結(jié)合上文分析主要原因在于

25、行業(yè)剛剛經(jīng) 歷完頻繁的并購(gòu)整合，競(jìng)爭(zhēng)格局較為激烈。測(cè)算 2019 年我國(guó)啤酒企業(yè)平均噸價(jià) 在 3000 元/噸左右，與百威整體噸價(jià)（6507 元/噸）差距明顯。而拆分百威整體和 百威亞太來看，百威亞太噸價(jià)與百威整體噸價(jià)也存在明顯差距。從圖中可見，我國(guó)啤酒企業(yè)產(chǎn)品噸價(jià)不斷上行，其中提升幅度最大的重慶啤酒噸 價(jià)從 2007 年的 1938 元/噸提升至 2019 年的 3796 元/噸；青島啤酒噸價(jià)從 2007 年 2715 元/噸提升至 3476 元/噸。各大啤酒企業(yè)由于數(shù)據(jù)披露口徑存在差異，為方便比較，我們選取 2011-2019 年期間，測(cè)算 6 家啤酒企業(yè)噸價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率為 0.9-5.4%

26、。啤酒行業(yè)噸價(jià)提升一方面是直接提價(jià)，另一方面則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。提價(jià)方面， 過去十年中，行業(yè)整體提價(jià)分別在 2007-2008 年、2010-2011 年、2017-2018 年。但 是啤酒行業(yè)直接提價(jià)幅度并不高，以 2018 年提價(jià)為例，啤酒直接提價(jià)大多僅各 位數(shù)漲幅，為應(yīng)對(duì)成本上漲。但是，綜合來看過去的幾輪行業(yè)整體提價(jià)，均為應(yīng)對(duì)成本上漲而做出的妥協(xié)。例 如 2007-2008、2010-2011、2017-2018 年提價(jià)均對(duì)應(yīng)了進(jìn)口大麥價(jià)格以及包材紙張價(jià) 格的提升，而 2017-2018 年開始的玻璃、瓦楞紙、大麥等均開始新一輪價(jià)格上漲 且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，啤酒行業(yè)仍然面臨較大的成本壓力。如

27、青島啤酒 2019 年開始 對(duì)不同區(qū)域、不同產(chǎn)品輪番提價(jià)，但整體漲幅并不高。啤酒區(qū)域提價(jià)需要至少滿足三個(gè)條件之一：1）區(qū)域絕對(duì)壟斷或與競(jìng)品訴求一致；2）提價(jià)原產(chǎn)品自身價(jià)格相對(duì)同檔次競(jìng)品偏低，存在提價(jià)空間；3）廠家對(duì)庫(kù)存和 渠道價(jià)盤控制能力強(qiáng)。由于啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)本身較為激烈，以上每個(gè)條件的觸發(fā)均 較為苛刻，因此過往啤酒行業(yè)多是成本上漲倒逼整體提價(jià)。2020 年新冠疫情背景 下，如百威等企業(yè)也在探求新的價(jià)格傳導(dǎo)路徑，例如在低庫(kù)存狀態(tài)下將零售環(huán)節(jié) 先提價(jià)后傳導(dǎo)至經(jīng)銷環(huán)節(jié)等方式。3、 啤酒行業(yè)景氣恢復(fù)及成長(zhǎng)空間探討3.1 為什么我們認(rèn)為 2021 年有望成為啤酒行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇的一年？1） 2020 年產(chǎn)銷

28、量基數(shù)不高，2021 年增速有相對(duì)保障正如我們前文所述，啤酒行業(yè)自 2013 年到達(dá)產(chǎn)量頂點(diǎn)之后開始不斷下滑。而 2020 年由于疫情原因?qū)е缕【菩袠I(yè)從供給到需求均受到較大程度的影響：供給端啤酒 行業(yè)上半年復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度滯后，而需求端限制外出聚會(huì)使消費(fèi)場(chǎng)景顯著減少。根 據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年前三季度啤酒行業(yè)產(chǎn)能 2814 萬(wàn)千升，2019 年同期為 3119 萬(wàn)千升。截至 2020 年 9 月末，同口徑下啤酒行業(yè)整體產(chǎn)量同比下降 6.8%。2） 疫情作為行業(yè)的壓力測(cè)試，或?qū)⒓铀倨【菩袠I(yè)轉(zhuǎn)型之路啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型歷來為市場(chǎng)所期待，但轉(zhuǎn)型之路仍有坎坷。從已披露的數(shù)據(jù)來看， 今年以來啤酒行業(yè)雖然銷量下滑

29、幅度較大。但從報(bào)表披露的數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為 啤酒行業(yè)整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不降反升：從噸價(jià)方面來看，青島/燕京/珠江/惠泉上半 年均實(shí)現(xiàn)了噸價(jià)的同比增長(zhǎng)。華潤(rùn)啤酒噸價(jià)下降原因主要系公司調(diào)整結(jié)構(gòu)，推行 不含瓶銷售（回瓶）模式造成噸價(jià)下降，但是成本端下滑幅度更大，因此銷售毛 利率不降反升，同比提升 2.5pcts。重慶啤酒噸價(jià)略有下降，我們推斷系疫情下流 通渠道罐裝銷售好于餐飲渠道瓶裝銷售（重慶啤酒中高檔產(chǎn)品多為瓶裝，整體罐 裝噸價(jià)低于瓶裝，但同檔次產(chǎn)品罐裝出廠價(jià)及毛利率更高）的原因所致。從運(yùn)營(yíng)方面來看，我們認(rèn)為今年疫情背景下加速了啤酒企業(yè)對(duì)于渠道和創(chuàng)新的思 考。首先是多數(shù)企業(yè)在渠道端建設(shè)上均更加重視數(shù)字

30、化建設(shè)：綜合啤酒版、云酒 頭條等的報(bào)道，青島啤酒董事長(zhǎng)黃克興重點(diǎn)提及“數(shù)智化”應(yīng)用以及“端到端的 精準(zhǔn)營(yíng)銷”；嘉士伯明年將加大渠道數(shù)字化的投資；雪花啤酒 S&OP ONE 營(yíng)運(yùn)計(jì) 劃系統(tǒng)成功上線等。其次，從產(chǎn)品創(chuàng)新及戰(zhàn)略創(chuàng)新層面，持續(xù)推進(jìn)高端化及尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)：雪花啤 酒繼續(xù)完善“4+4”產(chǎn)品矩陣，推出新品花臉啤酒以及黑獅白??；青島啤酒推出 “百年之旅”、“琥珀拉格”等超高端新品，同時(shí)收購(gòu)雀巢中國(guó)大陸水業(yè)務(wù)；燕京 推出針對(duì)年輕圈層的“燕京 U8”；珠江啤酒推出新品雪堡白啤等。3.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梳理及增量空間測(cè)算行業(yè)空間：結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)收入提檔，3 年看 300 億收入增量現(xiàn)階段測(cè)算我國(guó)啤酒行業(yè)出廠

31、口徑近 1200 億元。以國(guó)內(nèi)主要幾家啤酒上市公司 收入及銷量測(cè)算，2019 年我國(guó)啤酒行業(yè)均價(jià)約為 3150 元/噸（由于百威官方未披 露中國(guó)區(qū)銷量，因此未考慮在內(nèi)）。測(cè)算結(jié)果為 2007 年至今，我國(guó)啤酒行業(yè)規(guī)模 CAGR 為 2%，其中噸價(jià)貢獻(xiàn)為 2.4%，銷量貢獻(xiàn)為-0.4%。2019 年我國(guó)啤酒行業(yè)規(guī) 模 1187 億元（出廠口徑）。我國(guó)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)“兩頭窄中間寬”的樹形：由于多輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及成 本壓力，3 元以下的低檔酒產(chǎn)品逐步退出市場(chǎng)，僅小范圍存在在部分區(qū)域；8 元 以上高檔及超高檔產(chǎn)品則主要為百威、嘉士伯、喜力等外資啤酒品牌所占據(jù)。我 國(guó)啤酒主流產(chǎn)品價(jià)格帶為 3-5 元

32、的中檔價(jià)格帶，如青啤經(jīng)典、雪花清爽、哈啤小 麥王、燕京精品等，均為內(nèi)資啤酒企業(yè)多年經(jīng)營(yíng)的單品；而近幾年由于內(nèi)資啤酒 企業(yè)整體消費(fèi)升級(jí)，也在推出 5-8 元的中高檔價(jià)格帶產(chǎn)品，如純生系列、雪花勇 闖天涯等。未來啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)增量：中高檔、高檔及超高檔擴(kuò)容。橫向來看，我國(guó)啤酒行業(yè) 超高檔價(jià)格帶產(chǎn)品主流品牌均為外資品牌，如銷量較高的單品百威旗下科羅娜、 福佳白，嘉士伯旗下 1664 等。而內(nèi)資品牌雖然在中高檔價(jià)格帶布局取得一定成 效（雪花勇闖天涯、青啤純生等），但在 8 元以上仍缺乏真正的走量單品，且從 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)資的華潤(rùn)雪花、青啤等低檔酒仍占半數(shù)，中檔及高檔以上產(chǎn)品 占比亟待提高。近年來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，目標(biāo)利潤(rùn)權(quán)重增加的背景下，內(nèi)資品牌 8 元以上高端及超高端價(jià)格帶布局動(dòng)作加快，如華潤(rùn)雪花的“4+4”戰(zhàn)略、重慶高 端化戰(zhàn)略、青島啤酒深化“1+1”戰(zhàn)略等等。收入端增 300 億至 1500 億，增量主要依靠結(jié)構(gòu)升級(jí)。我們判斷行業(yè)噸價(jià)提升趨 勢(shì)不改，且有望加速。根據(jù)測(cè)算數(shù)據(jù)，銷量最大的華潤(rùn)雪花啤酒 2019 年銷量占 行業(yè)總銷量約 3 成，青島