比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展深度解析報告

1、 比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展深度解析報告 報告綜述：新起點(diǎn)新周期，從預(yù)期重塑到業(yè)績拐點(diǎn)比亞迪是國內(nèi)新能源汽車領(lǐng)導(dǎo)者，供應(yīng)鏈方面，已實(shí)現(xiàn)從三電系統(tǒng)到整車生產(chǎn)的 一體化布局；車型方面，聚焦王朝系列與 e 系列，完善品牌架構(gòu)并推進(jìn)品牌向上 戰(zhàn)略。短期看，公司新一輪新能源車型周期已至，業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)。旗艦車型漢推 進(jìn)品牌持續(xù)向上；秦 Plus DM-i 在 10-15 萬元價位段直面燃油車競爭，在中端市 場打開局面。同時，刀片電池、DM-i 系統(tǒng)以及工藝的持續(xù)改進(jìn)助推成本下行， 我們認(rèn)為比亞迪整車業(yè)務(wù)的盈利能力已具備脫離補(bǔ)貼的基礎(chǔ)。我們預(yù)計 2021/2022 年公司新能源乘用車銷量達(dá) 40.7/56.95 萬輛

2、，同比+127.3%/+39.9%。 長期看，隨著供應(yīng)鏈開放戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，公司定位為電動汽車解決方案提供商， 供應(yīng)鏈潛在價值釋放。我們預(yù)計2020-2022年歸母凈利潤分別為51.21/67.72/83.21 億元，EPS 分別為 1.79/2.37/2.91 元，當(dāng)前股價對應(yīng) P/E 為 118.1/89.3/72.7 倍。首 次覆蓋，給予“買入”評級。DM-i 主打低購置成本+超低油耗，開啟比亞迪插混車型新紀(jì)元DM-i 直擊 PHEV 核心痛點(diǎn)系統(tǒng)成本，秦 Plus DM-i 預(yù)售價 10.78-14.78 萬 元，較同類合資 PHEV 低 4-7 萬元；購置成本（燃油車含購置稅）與同類合

3、資燃 油車型基本持平。超低油耗也是 DM-i 架構(gòu)的主打優(yōu)勢，秦 Plus DM-i 虧電油耗 僅 3.8L/100km，得益于以電為主的 EHS 電混系統(tǒng)。我們預(yù)計 2021 年秦 Plus DM- i 銷量達(dá) 10 萬輛；長期看，我們預(yù)計秦 Plus 未來穩(wěn)態(tài)銷量有望達(dá) 25 萬輛以上。垂直一體化構(gòu)筑成本優(yōu)勢，補(bǔ)齊智能化短板助推品牌向上當(dāng)新能源汽車行業(yè)從高端車型逐步對中低端車型滲透的階段時，成本是重要競爭 要素。對標(biāo)三星在智能手機(jī)領(lǐng)域的發(fā)展歷程，同樣采取一體化布局、多產(chǎn)品矩陣 策略的比亞迪有望憑借出色的供應(yīng)鏈管控能力和成本優(yōu)勢在中端車型市場取勝。 在高端市場，漢已證明其競爭力，差異化定位+

4、補(bǔ)齊智能化短板助力比亞迪站穩(wěn) 腳跟。遠(yuǎn)期看，公司定位為電動汽車解決方案提供商，供應(yīng)鏈潛在價值釋放。1、 公司復(fù)盤：深耕新能源車十余載，厚積薄發(fā)迎拐點(diǎn)比亞迪創(chuàng)立于 1995 年，定位為全球新能源整體解決方案開創(chuàng)者。公司以二次電池業(yè) 務(wù)起家，2003 年收購西安秦川汽車廠進(jìn)入汽車行業(yè)，并于 2008 年推出首款電動車 F3 DM。比亞迪定位為全球新能源整體解決方案開創(chuàng)者，致力于全面打造零排放的新能 源生態(tài)系統(tǒng)，目前主營業(yè)務(wù)已涵蓋汽車（電動車、燃油車）、電子、電池（主要包括 光伏電池、3C 類電池）、云軌。汽車業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，2020H1 汽車業(yè)務(wù)營收占 比高達(dá) 53.0%。公司復(fù)盤：過去十年公

5、司業(yè)績與補(bǔ)貼政策、技術(shù)革新、新車型投放周期高度相關(guān)，兩 輪股價的超額收益都主要來源于技術(shù)的重大突破和優(yōu)質(zhì)車型銷量超預(yù)期。我們將比 亞迪從 2011 年 6 月在 A 股上市至今股價的漲幅與同期新能源汽車指數(shù)（884076.WI） 的漲幅、各階段公司歸母凈利潤進(jìn)行分析（后文將對公司的盈利能力進(jìn)行詳細(xì)分析）。（1）盈利水平：成本下降與補(bǔ)貼退坡的不同步、新車型投放周期是影響新能源汽車 業(yè)務(wù)盈利水平的主要原因。 2018-2019 年補(bǔ)貼退坡幅度顯著加大，盡管 2018 年比亞迪有多款換代車型和新車型 密集上市，新能源乘用車銷量同比增長 96.7%，但公司歸母凈利潤同比下降 31.6%。（2）股價表現(xiàn)

6、：超額收益的來源技術(shù)革新降低成本并提升產(chǎn)品性能，優(yōu)質(zhì)車型 暢銷是催化劑。 整體上公司股價表現(xiàn)與新能源汽車板塊走勢基本趨同，兩輪相較于行業(yè)的超額收益 都主要來自技術(shù)的重大突破并帶來成本下降和產(chǎn)品性能提升和優(yōu)質(zhì)車型銷量超預(yù)期。 階段 1：2013Q2-2014Q3 公司股價明顯跑贏行業(yè)，主要由于推出的 DM2.0 在性能上 較前一代大幅改善，提振市場預(yù)期，隨后推出的秦 DM 熱銷。階段 2：2016Q1-2017Q3 股價明顯跑輸行業(yè)，且股價與盈利水平相背離，主要系：北 汽、榮威、吉利等廠商陸續(xù)推出新能源車型，公司市場份額受到擠壓；市場擔(dān)憂補(bǔ)貼 退坡后公司盈利受沖擊；秦 EV 銷量低于預(yù)期。階段

7、3：2020 年初起（尤其是從 7 月起）公司股價漲幅遠(yuǎn)高于行業(yè)漲幅，表現(xiàn)為業(yè) 績與估值雙擊。我們認(rèn)為此輪大漲的核心在于市場對比亞迪的競爭力的重新評估 漢銷量大超預(yù)期證明了其中高端車型的競爭力；DM-i 帶動 PHEV 定價直逼同級 別燃油車，將推動比亞迪插混車型在中低端市場對燃油車加速替代；供應(yīng)鏈開放推 動價值重估。1.1、 行業(yè)：成本下降與補(bǔ)貼退坡的不同步影響新能源汽車業(yè)務(wù)盈利2017 年起補(bǔ)貼退坡幅度加大，對公司汽車業(yè)務(wù)盈利造成沖擊。國內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼 政策始于 2013 年，總體上呈現(xiàn)補(bǔ)貼力度逐步下降、對技術(shù)指標(biāo)要求逐步提高的趨勢。 2013-2016 年補(bǔ)貼退坡幅度相對溫和，且補(bǔ)貼門

8、檻并未變化。而 2017-2019 年退坡幅 度較大，補(bǔ)貼門檻逐步提高。據(jù)我們測算，2015-2020 年比亞迪新能源乘用車單車補(bǔ) 貼金額分別為 3.62/4.2/3.26/3.15/1.91/1.58 萬元，2017-2018 年起補(bǔ)貼退坡對公司汽車 業(yè)務(wù)盈利能力的影響逐步顯現(xiàn)。面臨補(bǔ)貼退坡和門檻提升的壓力，比亞迪一方面通過提高車型相關(guān)參數(shù)（主要通過度），在補(bǔ)貼退坡且門檻提升后能滿足較高等級的補(bǔ)貼要求，但同時提高了成本，2017、 2018 年公司汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下行；另一方面通過技術(shù)創(chuàng)新推動成本下降（插混 技術(shù)與純電技術(shù)的持續(xù)升級、推出能量密度更高且成本更低的 LFP 刀片電池）。1.2

9、、 插混技術(shù)：深耕十余年歷經(jīng) 4 輪迭代，DM-i 是插混技術(shù)的革命性之 作插混車型架構(gòu)中，根據(jù)電機(jī)擺放位置的不同可分為 P0、P1、P2、PS、P3、P4 等方案， 不同位置的電機(jī)發(fā)揮的作用各不相同。P0：置于變速箱之前，并通過皮帶與發(fā)動機(jī)相連，發(fā)電啟動一體機(jī)（BSG 電機(jī)）。P1：置于發(fā)動機(jī)的曲軸上，功能與 P0 電機(jī)相似，可實(shí)現(xiàn)發(fā)動機(jī)啟停、制動能量回收 發(fā)電、輔助動力輸出。P2：置于離合器和變速器輸入軸之間，可以單獨(dú)驅(qū)動車輪，在動能回收時也可以切斷 與發(fā)動機(jī)的連接。PS：電機(jī)、離合器和減速器被裝進(jìn)同一個殼體內(nèi)，可通過電驅(qū)動系統(tǒng)調(diào)整扭矩和轉(zhuǎn) 速，節(jié)油性能較好、駕駛的平順感較好。P3：前軸電

10、機(jī)，置于變速箱的輸出端，增加前軸輸出，可實(shí)現(xiàn)制動能量回收、純電驅(qū) 動車輛。P4：后軸電機(jī)，置于驅(qū)動橋上，功能與 P3 電機(jī)相似，可實(shí)現(xiàn)制動能量回收、純電驅(qū) 動車輛。比亞迪于 2005 年起開始研發(fā)插混技術(shù)，目前已推出 4 代 DM 系統(tǒng)。1.2.1、 DM1.0（2008 年）：開山之作，主打燃油經(jīng)濟(jì)性2008 年比亞迪推出了搭載 DM 1.0 系統(tǒng)的首款 PHEVF3DM，其采用集成式混動 系統(tǒng)（直接將電動機(jī)與變速箱結(jié)合），搭載雙電機(jī)，由一臺 1.0L 發(fā)動機(jī)、一臺功率為 50kW 的電機(jī)（驅(qū)動電機(jī)）以及一臺功率為 25kW 的電機(jī)（發(fā)電機(jī)）串聯(lián)組成。工作原理：（1）電池電量充足時，汽車進(jìn)入

11、純電模式，動力電池直接供電給電動機(jī)， 電動機(jī)動力經(jīng)由固定齒比減速器直接傳遞到車輪。（2）當(dāng)電池電量較低時，若負(fù)載較 低，汽車進(jìn)入串聯(lián)模式，發(fā)動機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)帶動發(fā)電機(jī)發(fā)電，再通過逆變器為電動機(jī)供電； （3）若處于高負(fù)載或加速時，汽車進(jìn)入混聯(lián)模式，此時離合器吸合，發(fā)動機(jī)和電動機(jī)共同驅(qū)動車輛；（4）減速時電動機(jī)將多余的動能轉(zhuǎn)化為電能儲存在動力電池內(nèi)。DM1.0 的主要優(yōu)勢在于，由于采取雙電機(jī)結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮出電機(jī)與發(fā)動機(jī)各自最合適 的轉(zhuǎn)速，從而避免效率浪費(fèi)，油耗較低（F3DM 綜合油耗僅為 2.7L/100km）；但動力 性能較弱，發(fā)動機(jī)與雙電機(jī)實(shí)際最大聯(lián)合輸出功率只有 80kW，且駕駛的平順性較差。1.2.

12、2、 DM2.0（2013 年）：跨越式前進(jìn)，動力性能全面提升2013 年比亞迪推出第一款搭載 DM2.0 的車型秦 DM，采用了基于多速 DCT（雙離合 自動變速器）的并聯(lián)架構(gòu)，以 P3 電機(jī)為核心，搭載由功率為 110kW 的驅(qū)動電機(jī)、功 率為113kW的1.5T渦輪增壓發(fā)動機(jī)及DCT雙離合變速箱，綜合輸出功率高達(dá)217kW， 動力性能較 DM1.0 大幅提升。此外，由 DM1.0 的單檔減速器升級為 6 速雙離合變速 箱，對發(fā)動機(jī)可實(shí)現(xiàn)的工作模式的調(diào)節(jié)范圍更大，滿足更多工況需求。而 2015 年推 出的唐 DM 加入功率 110kW 的 P4 后軸電機(jī)升級為四驅(qū)架構(gòu)，動力性能進(jìn)一步提升。

13、工作原理：（1）電池電量充足時，汽車進(jìn)入純電模式，動力電池直接供電給電動機(jī)， 電動機(jī)驅(qū)動輪端。（2）電池電量較低時，系統(tǒng)切換為混動模式，穩(wěn)定行駛時，發(fā)動機(jī) 輸出的一部分扭矩會驅(qū)動電機(jī)發(fā)電，并給動力電池充電；（3）若處于高負(fù)載或加速 時，發(fā)動機(jī)和電動機(jī)同時驅(qū)動；（4）與 DM1.0 相同，減速時電動機(jī)將多余的動能轉(zhuǎn) 化為電能儲存在動力電池內(nèi)，但 DM2.0 的能量回饋效率較 DM1.0 更高。（5）與 DM1.0 最大的不同在于，當(dāng)電量不足或高壓系統(tǒng)故障時，發(fā)動機(jī)可單獨(dú)驅(qū)動車輪。 DM2.0 相較于 DM1.0，發(fā)動機(jī)、電機(jī)、電控、電機(jī)等核心零部件上都有了質(zhì)的飛躍， 其最大的優(yōu)勢在于動力性能大幅

14、提升，但由于在低速狀態(tài)下僅依靠發(fā)動機(jī)輸出動力， 導(dǎo)致雙離合變速箱低速頓挫的問題，駕駛的平順性較差。1.2.3、 DM3.0（2018 年）：進(jìn)階之作，提升駕駛平順性、降低油耗引入 BSG 電機(jī)，兼顧動力與經(jīng)濟(jì)性。DM3.0 在 DM2.0 的基礎(chǔ)上，在 P0 位置新增高 功率、高電壓的 BSG 電機(jī)。并進(jìn)而衍生出前驅(qū)（P0+P3）、雙擎四驅(qū)（P0+P4）、三擎 四驅(qū)（P0+P3+P4）三種架構(gòu)。高壓 BSG 電機(jī)可實(shí)現(xiàn)智能發(fā)電、輔助換擋、急加速 助力和怠速啟停四大功能，對整車性能的改善主要體現(xiàn)在：（1）提升 HEV 模式與 EV 模式之間切換的平順性。引入 BSG 電機(jī)能持續(xù)控制內(nèi)發(fā)動機(jī)在最佳

15、轉(zhuǎn)速區(qū)間內(nèi)運(yùn)轉(zhuǎn)，在換擋時通過 BSG 電 機(jī)控制內(nèi)燃發(fā)動機(jī)的轉(zhuǎn)速與檔速進(jìn)行匹配，就可以使 DCT 雙離合變速器的耦合變得更加平順。（2）提升燃油經(jīng)濟(jì)性。DM2.0 模式下動力系統(tǒng)的能量回收只能通過 DCT 的多個檔位才能傳遞到驅(qū)動電機(jī) 給電池充電，能耗較高，加入 BSG 電機(jī)后，在浪費(fèi)能量最大的啟停環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)更高的 能源轉(zhuǎn)換效率，DM3.0 發(fā)電系統(tǒng)總效率達(dá)到 87%，較 DM2.0 提升 21%，綜合油耗低 至 1.6L/100km。（3）減少饋電狀況的發(fā)生，改善駕乘體驗(yàn)。加入 BSG 電機(jī)后，大部分工況下 BSG 電機(jī)可盡可能給動力電池補(bǔ)充電能提升 SOC， 進(jìn)而提升電驅(qū)時間，提升駕乘體驗(yàn)。

16、1.2.4、 DM4.0（2020 年）：DM 技術(shù)集大成者，DM-i 主打經(jīng)濟(jì)性、DM-p 主打動力性DM4.0 在繼承了前三代技術(shù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了重大突破，并推出雙平臺戰(zhàn)略主 打經(jīng)濟(jì)性的 DM-i（超級混動版）和主打動力性的 DM-p（四驅(qū)動力版），進(jìn)而使得偏 好動力性和偏好經(jīng)濟(jì)性的客戶都能被覆蓋。在技術(shù)路線上，DM-i、DM-p 分別是對 DM1.0、DM3.0 的傳承與發(fā)展。DM-i：插混技術(shù)的革命性之作低油耗、低系統(tǒng)成本，將插混車型打入 10 萬元價 格帶 DM-i 三大特點(diǎn)：（1）超低油耗：饋電油耗低至 3.8L/百公里。（2）靜謐平順：電量充足時電機(jī)驅(qū)動，饋電時電機(jī)驅(qū)動的綜合工況

17、占比超 80%，在 城市工況下，電機(jī)驅(qū)動近乎 100%。（3）卓越動力：系統(tǒng)總功率 160/173/254KW；動力表現(xiàn)超越 2.0T 發(fā)動機(jī)；加速性能 優(yōu)越，秦 Plus DM-i/宋 Plus DM-i/唐 DM-i 零百加速時間分別為 7.3/7.9/8.5s，較同級 別燃油車快 2-3s。DM-i 節(jié)油的核心在于以電為主的 EHS 電混系統(tǒng)大功率電機(jī)驅(qū)動，發(fā)動機(jī)驅(qū)動 為輔。DM-i 系統(tǒng)的設(shè)計理念是：盡可能依靠電機(jī)驅(qū)動，并使得發(fā)動機(jī)可在最佳的轉(zhuǎn) 速和負(fù)載下運(yùn)轉(zhuǎn)，讓駕駛體驗(yàn)趨近于純電模式并降低油耗。工作原理：（1）電量充足時進(jìn)入純電模式。（2）饋電時：城市路況下，純電行駛占比 高達(dá) 81

18、%，顯著降低油耗的同時也提供了更優(yōu)質(zhì)的駕乘體驗(yàn)；NEDC 工況下，純電/ 串聯(lián)/并聯(lián)模式占比分別為 70%/18%/12%；WLTC 工況下，純電/串聯(lián)/并聯(lián)模式占比 分別為 54%/18%/28%；高速工況下，系統(tǒng)以并聯(lián)直驅(qū)為主，加減速時切換到串聯(lián)模 式來保證發(fā)動機(jī)在高效區(qū)間運(yùn)行。電機(jī)：電機(jī)效率大幅提升DM-i 承襲了 DM1.0 的混聯(lián)架構(gòu)，搭載 P1、P2 兩臺電機(jī)，并根據(jù)驅(qū)動電機(jī)的功率分 為 EHS132,EHS145 和 EHS160 三款，適配 A 級到 C 級的全部車型，其中 EHS132 和 EHS145 采用驍云 1.5L 高效發(fā)動機(jī)，EHS160 采用驍云 1.5Ti 高效

19、發(fā)動機(jī)。電機(jī)最高 效率達(dá) 97.5%，效率90%的高效區(qū)占比 90.3%。發(fā)動機(jī)：專注提升工況熱效率此次推出的 DM-i 架構(gòu)有兩款發(fā)動機(jī)。一款為驍云-插混專用 1.5L 高效發(fā)動機(jī)，主要 適用于 A-B 級車，熱效率高達(dá) 43.04%。壓縮比高達(dá) 15.5，采用阿特金森循環(huán)，使用 高達(dá) 25%ERG 率的低溫廢氣再循環(huán)系統(tǒng)降低進(jìn)氣損耗，采用分體冷卻確保發(fā)動機(jī)各 部分都處于自身運(yùn)轉(zhuǎn)的最佳溫度下，應(yīng)用超低摩擦和無輪系設(shè)計減少機(jī)械損失。為了能讓 DM-i 能覆蓋到 C 級車，比亞迪還另設(shè)了渦輪增壓 1.5Ti 高效發(fā)動機(jī)，熱效 率高達(dá) 40%。壓縮比 12.5，采用米勒循環(huán)，使用可變截面渦輪增壓器

20、，可在更寬的 轉(zhuǎn)速范圍內(nèi)提供增壓，特別是可以在保證低轉(zhuǎn)速的增壓效果時不會影響高轉(zhuǎn)速的排 氣壓力。電池：DM-i 專用大功率刀片電池DM-i 搭載專用大功率刀片電池，單車帶電量 8.3-21.5kWh，對應(yīng) 50-120km 的純電續(xù) 航里程，單節(jié)電池電壓 20V，帶電量 1.53kWh。單個電池包僅包含 10-20 個刀片電 池，單個電池由多個極芯組串聯(lián)而成（提高體積利用率，利于平臺標(biāo)準(zhǔn)化），單個極 芯組由多個極芯并聯(lián)而成。單個極芯由鋁塑膜封裝定型，提升安全性。制備工藝上：DM-i 專用刀片電池的極芯采用卷繞工藝（不同于 EV 用刀片電池采用 疊片工藝），主要因?yàn)榀B片工藝使得每個極片之間接觸較

21、為密實(shí)，導(dǎo)致電子遷移阻力 較大，倍率性能降低，難以滿足 PHEV、HEV 對倍率性能的要求。電池?zé)峁芾恚翰捎妹}沖自加熱技術(shù)，加熱效率較水媒提升 10%，較冷媒提升 20%。交流&直流快充：DM 車型首次引入了直流快充功能，長續(xù)航 DM-i 車型電量由 15% 到 80%充電時間僅需 40 分鐘。我們預(yù)計 DM-i 系統(tǒng)成本有望較 DM3.0 下降 1.65 萬元。我們將搭載 DM-i 架構(gòu)的入 門級車型秦 Plus DM-i 標(biāo)配版與秦 Pro DM 標(biāo)配版的產(chǎn)品參數(shù)相對比：（1）發(fā)動機(jī)： 渦輪增壓式改為自然吸氣式，減少增程器，預(yù)計降本 4000 元；（2）電池：材料體系 變化+結(jié)構(gòu)簡化+單車

22、帶電量下降 0.71KWh，預(yù)計降本 2500 元；（3）變速箱：由 6 擋 DCT 變速箱改為單擋減速器，預(yù)計降本 9000 元；（4）其他：系統(tǒng)優(yōu)化等預(yù)計降本 3000 元；（5）電動機(jī)：減少一個 BSG 電機(jī)+增加一個大功率發(fā)電機(jī)，預(yù)計成本增加2000 元。DM-p：主打動力性，定位中高端DM-p 定位中高端，基本架構(gòu)與 DM3.0 差別不大，采用“P0+P3+P4”的混聯(lián)架構(gòu)并 配套 DCT 雙離合變速箱，且 DM-p 版的動力架構(gòu)有望成為比亞迪 DM 系統(tǒng)的長期技 術(shù)方案。以漢DM為例，采用2.0T發(fā)動機(jī)和6擋濕式雙離合變速器，最大功率321kW， 最大扭矩 650 Nm，百公里加速

23、時間僅 4.7s。1.3、 車型：王朝系列與 e 系列同源并行，品牌架構(gòu)持續(xù)完善過去十年內(nèi)，通過在新能源領(lǐng)域的“換道競爭”和王朝系列車型的持續(xù)發(fā)展，比亞 迪已逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級。2013 年前比亞迪主要車型售價在 10 萬元以下，品牌形象偏 中低端。此后比亞迪將重心逐步向新能源汽車領(lǐng)域傾斜，通過 “換道競爭”重塑品牌形象；在品牌戰(zhàn)略上，2013 年起比亞迪推出王朝系列車型，產(chǎn)品向中高端領(lǐng)域邁 進(jìn)。推出 Dragon Face 設(shè)計語言，重新梳理產(chǎn)品架構(gòu)。過去比亞迪常因車型類別雜糅、 定位不清晰等問題，車型銷量的可持續(xù)性不夠強(qiáng)。自 2016 年開始比亞迪開始進(jìn)行了 大刀闊斧的改革：在設(shè)計語言上，確

24、立 Dragon Face 為王朝家族統(tǒng)一設(shè)計語言，增強(qiáng)辨識度和品 牌認(rèn)知。2016 年比亞迪邀請沃爾夫?qū)s瑟夫艾格擔(dān)任全球設(shè)計總監(jiān)，并推 出“Dragon Face”龍前臉造型 1.0，2017 年首款經(jīng)由 Dragon Face 設(shè)計語言的車 型宋 Max 上市，2019 年推出 Dragon Face2.0 版本。Dragon Face 以其獨(dú)特、優(yōu)美 的設(shè)計感廣受好評，扭轉(zhuǎn)了市場對比亞迪此前車型低顏值的固有印象，被譽(yù)為 “自主品牌中最具有辨識度的家族前臉”。目前 Dragon Face 成為比亞迪的家族 化設(shè)計語言，應(yīng)用于王朝系列所有車型，強(qiáng)化了品牌認(rèn)知。在產(chǎn)品架構(gòu)上，聚焦“e 系列”

25、和“王朝系列”兩大品牌，全面覆蓋高中低端市場。2019 年 3 月比亞迪正式發(fā)布 e 系列車型和全新的純電動產(chǎn)品規(guī)劃以“e 系列”和“王朝系列”為核心?！癳 系列”主打品質(zhì)性價比和新智行體驗(yàn)，以 A0 和 A 級車為主，定位中低端市場，目前已有 e1、s2、e2、e3 四款純電動車型， 價格段為 5.99-14.23 萬元。“王朝系列”主打技術(shù)引領(lǐng)和極致性能體驗(yàn)，定位中 高端市場，就現(xiàn)有車型來看，唐、漢定位偏高端，分別主打 S V 和轎車市場。 “e 系列”所有車型和“王朝系列”的純電動車型都基于比亞迪 e 平臺打造，但 是銷售、服務(wù)等體系并不重疊，而是并行發(fā)展。2、 銷量拐點(diǎn)：DM-i 開啟

26、比亞迪插混車型新紀(jì)元1 月 11 日比亞迪推出了三款搭載 DM-i 的車型秦 PL S、宋 PL S、唐 DM-i，售價分 別為 10.78-14.78 萬元、15.38-17.58 萬元、19.78-22.48 萬元，三款車型將于 2021 年 3 月上市。購置成本高是制約 PHEV（尤其是中低端車型）銷量增長的核心因素。我們分別對 比了寶馬 5 系（高端車型）、大眾帕薩特（中端車型）、豐田卡羅拉/豐田雷凌（中低 端車型）燃油車與配置相近的 PHEV 車型的購置成本，以及對應(yīng)車型 PHEV 銷量占 總銷量的比重。發(fā)現(xiàn)：（1）由于 PHEV 相較燃油車型多出了三電系統(tǒng)等剛性成本， 在考慮購置稅

27、后，偏中低端的車型 PHEV 較燃油版車型溢價率較高，以卡羅拉為例。 PHEV 較配置相近的燃油版車型溢價率高達(dá) 21.3%；（2）由于中低端 PHEV 較燃油版 車型溢價率較高，且其目標(biāo)客群對價格較敏感，因此中低端 PHEV 車型的接受度明 顯低于高端 PHEV 車型。DM-i 直擊 PHEV 核心痛點(diǎn)成本，秦 Plus DM-i 在 10 萬元+價格帶與燃油車正面交鋒。秦 Plus DM-i 預(yù)售價 10.78-14.78 萬元，對標(biāo)插混車型卡羅拉、雷凌價格區(qū) 間分別為 17.48-19.78 萬元、17.38-18.88 萬元；考慮購置稅后，對標(biāo)燃油車型日產(chǎn)軒 逸、大眾朗逸價格區(qū)間分別為

28、 9.31-14.87 萬元、9-13.99 萬元。秦 Plus DM-i 擊入 10- 15 萬元價格帶，不僅較同級別 PHEV 車型具備碾壓式的價格優(yōu)勢，還基本實(shí)現(xiàn)油電 平價，觸及更廣闊的市場空間。目前國內(nèi) 10-15 萬元價位段 PHEV 市場處于真空地帶，秦 Plus DM-i 對 A 級燃油 /PHEV 轎車的替代空間廣闊。由于 PHEV 成本較同等配置的燃油車高，且目前 PHEV 銷量結(jié)構(gòu)中經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的限購城市占比較高，因此 2019 年 15-50 萬元 PHEV 乘用車銷量占比 93%，10-15 萬元價位段則成了真空區(qū)，而這一價位段恰是我國乘用 車銷售的主力價位段。秦

29、Plus DM-i 打入 10-15 萬元價位段：（1）短期看，一方面將擠占 15-20 萬元合資品牌 PHEV 市場，另一方面將對 10-15 萬元價位段轎車市場（尤其是限牌地區(qū)）發(fā)起沖擊，我們預(yù)計 2021-2022 年秦 Plus DM-i 銷量分別為 10/13 萬輛。（2）長期看，秦 Plus DM-i 對應(yīng)的 10-15 萬元價位段轎車市場空間約 400 萬輛，考 慮后續(xù) PHEV 向非限購城市持續(xù)滲透，我們預(yù)計秦 Plus DM-i 未來穩(wěn)態(tài)銷量有望達(dá) 25 萬輛以上。在 DM-i 系列車型、漢以及多款改款車型的拉動下，我們預(yù)計比亞迪 2021-2022 年整 體銷量分別為 60

30、.9/74.45 萬輛，同比增速分別為 44.8% /22.2%。分車型來看，我們預(yù)計 2021-2022 年乘用車銷量分別為 59.5/72.85 萬輛，同比增速分 別為 45.1%/22.4%；EV 乘用車銷量分別為 20.58/29.58 萬輛，同比增速分別為 56.3%/ 43.7%；PHEV 乘用車銷量分別為 20.12/27.37 萬輛，同比增速分別為 291.3%/36%， 其中 DM-i 車型銷量分別為 15/19.6 萬輛。3、 無懼挑戰(zhàn)：垂直一體化構(gòu)筑成本優(yōu)勢，補(bǔ)齊智能化短板助推品牌向上3.1、 挑戰(zhàn) 1國補(bǔ) 2022 年后完全退出，對盈利能力影響幾何2020-2022 年

31、新能源汽車國家補(bǔ)貼退坡幅度分別為 10%/20%/30%，2022 年后國補(bǔ)完全退出。根據(jù)上文對比亞迪 2021-2022 年新能源車的銷量預(yù)測，我們預(yù)計 2021/2022 年比亞迪應(yīng)收國補(bǔ)金額分別為 48.36/46.52 億元，同比+50.3%/-3.8%；對應(yīng)單車補(bǔ)貼 額分別為 1.09/0.76 萬元，同比-31%/-30%；比亞迪新能源汽車國家補(bǔ)貼/汽車業(yè)務(wù)營 收比值分別為 4.9%/4.4%。由于動力電池是電動車的成本中心，且仍具有較大的降本 潛力，因此動力電池環(huán)節(jié)將在很大程度上承擔(dān)補(bǔ)貼退坡帶來的成本壓力。而比亞迪 電動車的動力電池均為自產(chǎn)，因此公司新能源整車業(yè)務(wù)和動力電池業(yè)務(wù)的

32、成本將是 我們的研究重點(diǎn)。比亞迪主營業(yè)務(wù)涵蓋汽車、消費(fèi)電子、二次電池及光伏，考慮到公司二次電池及光伏 業(yè)務(wù)與汽車業(yè)務(wù)有大量的分部間交易，在財務(wù)處理上，我們將公司汽車、二次電池及 光伏業(yè)務(wù)進(jìn)行合并，并將 2020H1 汽車業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)中剔除口罩業(yè)務(wù)（假定報表口徑 的汽車業(yè)務(wù)中包含口罩業(yè)務(wù)營收等于比亞迪電子口罩業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易額 80.18 億元，毛 利率 35%），以便于我們研究公司的整車業(yè)務(wù)，尤其是公司整車業(yè)務(wù)垂直一體化對盈 利能力的影響。我們認(rèn)為，比亞迪整車業(yè)務(wù)的盈利能力已具備脫離補(bǔ)貼的基礎(chǔ)。2018/2019/2020H1 汽 車&電池業(yè)務(wù)毛利率分別為 18.2%/21.3%/21.5%，扣除

33、國補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率 分別為 9.2%/17.3%/17.1%。2018 年來公司汽車&電池業(yè)務(wù)盈利能力回升勢頭明顯， 分拆成本結(jié)構(gòu)來看；（1）可變成本占比持續(xù)下行，尤為可貴：2018/2019/2020H1 汽車&電池業(yè)務(wù)可變成 本占營收比重分別為 81.8%/72.2%/68%，主要通過技術(shù)創(chuàng)新、工藝改進(jìn)降低成本，另外公司垂直一體化布局優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。（2）折舊占比提升拖累盈利，主要系產(chǎn)能投放和實(shí)際銷量的不匹配，后續(xù)產(chǎn)能利用 率有望提升：2018/2019/2020H1 汽車&電池業(yè)務(wù)折舊&攤銷占營收比重分別為 9%/10.5%/14.8%，主要因?yàn)楣炯哟罅水a(chǎn)能投放力度，而 201

34、9-2020H1 公司新能源 汽車業(yè)務(wù)處于低谷期，產(chǎn)能利用率較低。隨著新一輪新能源車型投放周期來臨，產(chǎn)能 利用率提升，我們預(yù)計 2021/2022 年汽車&電池業(yè)務(wù)（剔除口罩業(yè)務(wù)）折舊&攤銷占 營收比重有望降至 10%/9.8%。另外，得益于公司刀片電池良率持續(xù)提升，DM-i 有效 降低系統(tǒng)成本，我們預(yù)計公司可變成本占營收比重有望維持在 70%以下。因此，我 們預(yù)計即使在補(bǔ)貼完全退出的情境下，公司汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率仍將維持在 20% 以上。3.2、 挑戰(zhàn) 2新能源汽車市場競爭加劇，比亞迪先發(fā)優(yōu)勢能否維持3.2.1、 中端市場比亞迪的基本盤，垂直一體化布局控制成本構(gòu)筑護(hù)城河目前國內(nèi)新能源乘用車

35、市場出現(xiàn)“高、低端兩頭大”的啞鈴型結(jié)構(gòu)，中端車型優(yōu)質(zhì) 供給缺失。2020 年國內(nèi)新能源乘用車 A 級車銷量僅占 32%，而相比之下國內(nèi)整體乘 用車市場 A 級車銷量占比高達(dá) 60%。究其原因，一方面，受疫情影響，2020 年運(yùn)營 端（主要為 A 級車）銷量顯著下降；但最核心的原因是 To C 端市場的優(yōu)質(zhì) A 級車 型供給不足，2020 年 A 級車市場新車型較少，多為基于原有車型進(jìn)行的改款為主（主 要升級動力總成，而整體外觀、智能化等改良較?。?。相較于特斯拉與造車新勢力高 舉高打憑借極致產(chǎn)品力取勝、宏光 MINI EV 精耕細(xì)分市場的策略，中端車市場目標(biāo) 客群對售價較為敏感，但受成本所限，目

36、前中端電動車購置成本較同版燃油車更高， 且同質(zhì)化競爭較為嚴(yán)重，因此成為突破難點(diǎn)。突破中端市場是新能源汽車持續(xù)滲透的必由之路，成本控制是重要競爭要素。對標(biāo) 智能手機(jī)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為下一階段新能源汽車市場將步入從“引領(lǐng)者憑借極致 產(chǎn)品力突破高端市場”到“產(chǎn)業(yè)鏈成本下降推動產(chǎn)品向中低端市場滲透”過渡的過 程，成本控制能力是第二階段的重要競爭要素。2010-2013 年智能手機(jī)行業(yè)處于由高 端市場向中低端市場滲透的階段，三星憑借一體化布局帶來的成本優(yōu)勢、多產(chǎn)品矩 陣策略，產(chǎn)品覆蓋從低端到高端各細(xì)分品類，迅速超過蘋果成為全球第一大智能手 機(jī)供應(yīng)商。比亞迪新能源車以中端車型為主，垂直一體化布局構(gòu)筑核心競

37、爭力。比亞迪新能源 車型以 10-20 萬元段的 A 級車為主：（1）PHEV 車型：秦 Plus DM-i 主打極致性價 比，宋 Plus DM-i 定位 A 級 S V；（2）e 系列 EV：e2、e3 目標(biāo)客戶偏年輕族群，主 打品質(zhì)性價比；（3）王朝系列 EV：秦、宋、元。比亞迪在新能源汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從上游的資源、鋰電材料到三電系統(tǒng)、 整車制造再到動力電池回收利用，形成完整閉環(huán)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)顯著。我們認(rèn)為， 對標(biāo)三星在智能手機(jī)領(lǐng)域的發(fā)展歷程，同樣采用垂直一體化布局、多產(chǎn)品矩陣布局 細(xì)分市場策略的比亞迪有望在中端車型市場取勝。3.2.2、 高端市場漢已證明其競爭力，差異化定位+補(bǔ)齊智能化短板助力比亞迪 站穩(wěn)腳跟比亞迪漢的暢銷已證明其在高端市場的潛力。比亞迪漢 2