A股市場策略專題：政策通道正式打開分拆上市大有可為

1、 HYPERLINK / 證券研究報告目錄分拆上市基本概念及動機簡述1征求意見稿彌補了 A 股境內(nèi)分拆上市的制度空白1征求意見稿較之前 A 股境內(nèi)分拆上市條件更加細化，但同業(yè)競爭等關(guān)鍵問題并未放松. 1征求意見稿規(guī)范了上市公司分拆的信息披露和決策程序要求2征求意見稿進一步加強對上市公司分拆的監(jiān)管3符合征求意見稿硬性條件的上市公司不少，關(guān)鍵在于子公司自身情況及同業(yè)競爭限制. 3A 股境內(nèi)分拆上市歷史回顧4A 股參股型分拆上市創(chuàng)業(yè)板案例分析康恩貝分拆佐力藥業(yè)6A 股分拆上市新三板案例分析徐工機械分拆徐工信息7A 股剝離型分拆上市案例分析中興通訊剝離中新賽克8A 股分拆香港上市回顧9A 股分拆香港上

2、市基本監(jiān)管條例及流程9A 股“類分拆”港股上市案例中國平安分拆平安好醫(yī)生11港股分拆回歸 A 股上市回顧13港股分拆回歸 A 股上市基本情況及流程13港股分拆回歸上市案例石藥集團分拆新諾威14潛在分拆上市帶來的投資機會16風險因素17 HYPERLINK / 證券研究報告插圖目錄圖 1：符合分拆上市財務標準的母公司行業(yè)分布4圖 2：符合分拆上市財務標準的母公司利潤分布4圖 3：A 股境內(nèi)分拆上市流程圖5圖 4：康恩貝間接分拆佐力藥業(yè)股權(quán)變化圖6圖 5：中興通訊剝離中新賽克股權(quán)變化圖8圖 6：A 股分拆香港上市流程圖11圖 7：中國平安分拆平安好醫(yī)生前后股權(quán)變化圖13圖 8：港股分拆回歸 A 股

3、近年政策及趨勢演變14圖 9：港股分拆境內(nèi)上市流程圖14圖 10：新諾威上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)15表格目錄表 1：2010 年證監(jiān)會對于 A 股境內(nèi)分拆上市監(jiān)管規(guī)則表態(tài)與 2019 年征求意見稿對比. 2表 2：A 股境內(nèi)“類分拆”上市總體監(jiān)管要點總結(jié)5表 3：康恩貝分拆佐力藥業(yè)滿足基本的監(jiān)管要求6表 4：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于徐工機械分拆徐工信息掛牌新三板問詢的問題匯總7表 5：證監(jiān)會有關(guān)中新賽克上市重點問詢問題匯總9表 6：A 股分拆香港上市證監(jiān)會重點監(jiān)管要求9表 7：“子 H”模式證監(jiān)會重點監(jiān)管要求 10表 8：“母 A+H 與子 H”模式香港聯(lián)交所重點監(jiān)管要求總結(jié) 108 月 23 日下午，證監(jiān)會發(fā)布上

4、市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定并公開征求意見（下文簡稱征求意見稿），為 A 股境內(nèi)分拆上市明確了 7 大條件，規(guī)范了分拆上市基本運行流程，并加強對上市公司分拆的監(jiān)管。并且征求意見稿與今年 1 月30 日關(guān)于在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見中提到的“子公司分拆至科創(chuàng)板上市”不同，這次的規(guī)則與條款適用于所有境內(nèi)分拆上市，改革規(guī)模及力度都大幅超出市場預期。 分拆上市基本概念及動機簡述分拆上市指的是母公司將部分業(yè)務或子公司剝離出去進行 IPO 或?qū)崿F(xiàn)重大重組。而分拆上市有廣義和狹義之分，其中廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市或重組；狹義的分拆指的

5、是已上市公司將其部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來，進行 IPO 或重組，并且不喪失控制權(quán)。從企業(yè)分拆上市的動機來看，第一，可以拓寬融資渠道，融資活動更加靈活。子公司在沒有上市前，其主要資金來源的一部分還是母公司。而子公司通過分拆上市，就可以通過資本市場進行獨立融資。并且對于母公司而言，將子公司分拆上市是一個再融資的機會， 憑借分拆，母子公司融資活動更加靈活。第二，聚焦主營業(yè)務，延展市場空間。對于部分母公司而言，過度多樣化的內(nèi)部結(jié)構(gòu)會導致內(nèi)部經(jīng)營效率的降低。一方面，高度多元化會導致公司內(nèi)部各部門關(guān)聯(lián)度低，從而抑制公司協(xié)同度與溝通效率，另一方面，多元化經(jīng)營可能導致公司核心產(chǎn)品特點不夠突出，競爭力隨之

6、下降。而分拆上市可以助力母、子公司聚焦發(fā)展自身主營業(yè)務，并提高管理層的管理效率。第三，激勵管理層，解決委托-代理問題。子公司上市后，將直接受到監(jiān)管者、投資者、公眾的監(jiān)督，高管的管理水平將直接映射到股價的走勢上，并且如果分拆子公司實施了高管激勵計劃，那么高管提升公司業(yè)績的動力將大大提高，進而提升公司價值。 征求意見稿彌補了 A 股境內(nèi)分拆上市的制度空白征求意見稿較之前 A 股境內(nèi)分拆上市條件更加細化，但同業(yè)競爭等關(guān)鍵問題并未放松征求意見稿發(fā)布前 A 股暫無明確的境內(nèi)分拆上市的法律法規(guī)及監(jiān)管細則，證監(jiān)會只在 2010 年曾表態(tài)有六條監(jiān)管規(guī)則框架。A 股境內(nèi)分拆上市的最初歷史要追溯到 2010 年，

7、2010 年 4 月 13 日證監(jiān)會召開創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務情況溝通會，在會上提出放開 A 股公司到創(chuàng)業(yè)板分拆上市，但須要滿足如下六點標準：1)上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人項目；2)上市公司最近三年盈利，業(yè)務經(jīng)營正常；3)上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關(guān)聯(lián)交易；4)發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過 50%;5)發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過 30%;6)上市公司及下屬企業(yè)董事、監(jiān)事、高管及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。但最終由于爭議過大，至今在實際操作過程中沒有一例真正的 A 股境內(nèi)分拆上市案例。相較于

8、之前的監(jiān)管條件，本次征求意見稿中分拆上市的條件更加細化，在上市公 司上市時間、子公司行業(yè)類別、上市公司及其股東歷史違規(guī)情況等方面提出新要求，但對 于同業(yè)競爭等主要關(guān)注問題的條件并未放松。首先，征求意見稿中關(guān)于分拆上市的條件共有 7 條，其中上市公司上市時間滿 3 年；上市公司及其控股股東和實際控制人 3 年沒有被證監(jiān)會行政處罰、12 個月沒有被證券交易所公開譴責；所屬子公司從事金融業(yè)務不能上市這三方面是之前監(jiān)管要求所沒有提及的部分。其次，在重疊的部分中，對于上市公司盈利能力的部分更加細化，原要求僅為最近三年盈利且業(yè)務經(jīng)營正常，而本次征求意見稿明確表示上市最近 3 個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分

9、拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于 10 億元人民幣，進一步規(guī)范上市公司盈利要求。最后，對于同業(yè)競爭這一重點要求方面，征求意見稿并未放松要求，仍然表示上市公司與擬分拆公司不能存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務、機構(gòu)方面相互獨立，擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。總體來看，征求意見稿的分拆上市條件傳遞的信息仍然是使得真正有較好質(zhì)地、且業(yè)務中有正當分拆需求的上市公司能良好發(fā)展，從而提 高上市公司質(zhì)量。表 1：2010 年證監(jiān)會對于 A 股境內(nèi)分拆上市監(jiān)管規(guī)則表態(tài)與 2019 年征求意見稿對比分拆上市條件各個方面2010 年證監(jiān)會對于分拆上市監(jiān)管要求（無明確文件）上市公

10、司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）公司年限要求無上市公司股票上市已滿 3 年公開募集資金投向上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人項目上市公司最近 3 個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務和資產(chǎn)、最近 3 個會計年度內(nèi)通過重大資產(chǎn)重組購買的業(yè)務和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務的，上市公司不得分拆該子公司上市盈利要求上市公司最近三年盈利，業(yè)務經(jīng)營正常上市公司最近 3 個會計年度連續(xù)盈利，且最近 3 個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于 10 億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值

11、計算）發(fā)行人與上市公司發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的 50；上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的 30發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%關(guān)聯(lián)方交易、歷史違規(guī)情況、披露獨立性及同業(yè)競爭等問題上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關(guān)聯(lián)交易上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公

12、司及其控股股東、實際控制人最近 36 個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近 12 個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告上市公司應當充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強獨立性；上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務、機構(gòu)方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職；擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷董監(jiān)高持股情況限制上市公司及下屬企業(yè)董事、監(jiān)事、高管及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過 10%上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員

13、持有所屬子公司的股份，不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部注：標紅部分為本次征求意見稿新增內(nèi)容征求意見稿規(guī)范了上市公司分拆的信息披露和決策程序要求征求意見稿除了明確了分拆上市的硬性門檻外，還規(guī)范了分拆上市的信息披露要求及董事會、股東大會的程序流程以及中介機構(gòu)（證券公司）的職責，體現(xiàn)出監(jiān)管層對于 信息披露真實性及股東權(quán)益保護的重視程度。從信息披露看，第一是要嚴格履行信息披露義務，充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的所有信息。第二是充分披露分拆的影響、提示風險。披露分拆的目的、必要性、可行性以及分拆對各方股東特別是中小股

14、東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)方的影響及風險。從分拆上市流程看，征求意見稿要求股東大會應當就董事會提案中有關(guān)所屬子公司分拆是否有利于維護股東和債權(quán)人合法權(quán)益、上市公司分拆后能否保持獨立性及持續(xù)經(jīng)營能力等進行逐項審議并表決；再次，要求嚴格執(zhí)行股東大會表決程序，分拆決議須同時經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上、出席會議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。從財務顧問（證券公司）的職責看，征求意見稿提出上市公司要聘請財務顧問審慎核查、持續(xù)督導。首先，上市公司分拆的，應當聘請具有保薦機構(gòu)資格的證券公司擔任財務顧問履行盡職調(diào)查、審慎核查等職責。其次，所屬子公司在境內(nèi)上市當年剩余時間及其后一個完整會計年

15、度，財務顧問要持續(xù)督導上市公司維持獨立上市地位，并承擔關(guān)注上市公司核心資產(chǎn)與業(yè)務的獨立經(jīng)營狀況、持續(xù)經(jīng)營能力等情況，并針對所屬子公司發(fā)生的對上市公司權(quán)益有重要影響的資產(chǎn)、財務狀況變化，以及其他可能對上市公司股票價格產(chǎn)生較大影響的重要信息，督導上市公司依法履行信息披露義務。征求意見稿進一步加強對上市公司分拆的監(jiān)管征求意見稿明確了上市公司分拆所需要遵守的制度。一方面強調(diào)上市公司分拆子公司涉及 IPO 時應當遵守關(guān)于證券發(fā)行上市、保薦、承銷等相關(guān)規(guī)定；涉及重組上市的， 應當遵守上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)定。另一方面強調(diào)證券交易所未來將逐步完善有關(guān)業(yè)務規(guī)則，依法依規(guī)嚴格監(jiān)管，督促上市公司及相關(guān)各方履行信

16、息披露義務。此外，征求意見稿還明確了分拆上市過程中違法違規(guī)的法律責任。重點強調(diào)了披露信息的真實性，若有違規(guī)違法行為，將對上市公司、有關(guān)機構(gòu)及其相關(guān)責任人員依法采取監(jiān)管措施、追究法律責任。而對利用上市公司分拆從事內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為的，證監(jiān)會也將依法嚴厲打擊。符合征求意見稿硬性條件的上市公司不少，關(guān)鍵在于子公司自身情況及同業(yè)競爭限制若不考慮子公司自身情況及各種主觀判定標準，符合征求意見稿財務標準的 A 股上市公司共占比 17.7%，總數(shù)量并不少，除去金融板塊，這些公司 2018 年凈利潤占整體A 股 45.9%。我們對于 A 股目前所有上市公司進行簡單的梳理，發(fā)現(xiàn)符合 1）上市公司股

17、票上市已滿 3 年；2）上市公司最近 3 個會計年度連續(xù)盈利，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于 10 億元人民幣（未剔除子公司）這兩項財務標準的上市公司共有 711 家，其中銀行和非銀金融板塊共 60 家，而非金融板塊共有 651 家。而金融（銀行+非銀）板塊中，對于在年報披露控股或參股子公司情況中的上市公司再次進行篩選，只有 7 家公司擁有不是金融行業(yè)的子公司并滿足財務標準（未考慮 IPO、借殼財務標準及其他主觀判斷條件）； 而非金融的板塊中，若考慮征求意見稿中“上市公司將部分業(yè)務或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱所屬子公司）的形式”這一口徑，基本所有的公司都滿足征求意見稿中的財

18、務條件（未考慮 IPO、借殼財務標準及其他主觀判斷條件），其中醫(yī)藥及房地產(chǎn)行業(yè)占比最高，分別占這 651 家公司中的 10.14%及 9.98%。故我們的結(jié)論是，整體來看，除去金融板塊，滿足征求意見稿對于上市公司財務 數(shù)據(jù)的要求的上市公司并不少，這不是限制分拆上市最核心的指標。而結(jié)合上面的分析也可知，整體審核的條件基調(diào)并沒有發(fā)生系統(tǒng)性變化，更加關(guān)鍵的條件是子公司自身的經(jīng)營情況，以及與母公司是否能解決同業(yè)競爭的問題。圖 1：符合分拆上市財務標準的母公司行業(yè)分布符合分拆上市財務標準的母公司行業(yè)分布70 家605040302010醫(yī)藥房地產(chǎn)交通運輸電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工建筑傳媒電子元器件食品飲料汽車

19、鋼鐵 計算機電力設備商貿(mào)零售機械有色金屬家電煤炭建材石油石化輕工制造農(nóng)林牧漁紡織服裝通信國防軍工餐飲旅游綜合0資料來源：Wind，中信證券研究部截至 2018 年年報圖 2：符合分拆上市財務標準的母公司利潤分布符合分拆上市財務標準的母公司利潤分布2500 億 元200015001000500房地產(chǎn)建筑石油石化交通運輸汽車食品飲料鋼鐵煤炭電力及公用事業(yè)醫(yī)藥家電建材基礎(chǔ)化工電子元器件傳媒機械電力設備有色金屬商貿(mào)零售輕工制造計算機農(nóng)林牧漁通信紡織服裝綜合餐飲旅游國防軍工0資料來源：Wind，中信證券研究部截至 2018 年年報綜合上文所述，征求意見稿雖然對于境內(nèi)分拆上市有了新的條件指引、流程規(guī)范及監(jiān)

20、管方向，但是在分拆上市過程中最關(guān)鍵的困難點同業(yè)競爭這個問題上沒有過多放松，再加上根據(jù)新的財務指標及子公司行業(yè)等限制條件，我們認為，未來最能直接收益的標的是傳統(tǒng)的上市公司所培育的新型業(yè)務為主體的子公司。 A 股境內(nèi)分拆上市歷史回顧征求意見稿發(fā)布前 A 股境內(nèi)分拆上市沒有實際案例，只有放棄控制權(quán)參股或剝離分拆等廣義“類分拆”個例。如上文所述，證監(jiān)會曾在 2010 年 4 月提出過 A 股公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，并提出了 6 點分拆要求。但是在具體操作中由于涉及同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等敏感話題，輿論爭議過大，2010 年 8 月-11 月，證監(jiān)會的態(tài)度由“允許”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安还膭睢?，又變?yōu)椤皬膰腊盐?/p>

21、”。至今為止，目前至今尚無實際的“狹義”A 股分拆實例，只有放棄控制權(quán)參股或剝離分拆等廣義“類分拆”案例，在實際監(jiān)管審核過程中，他 們不光要滿足如上六點監(jiān)管要求，發(fā)行人上市主體轉(zhuǎn)出的合規(guī)性及上市公司的董、監(jiān)、高對于發(fā)行人的控股情況也是監(jiān)管重點。此外，新三板方面，A 股分拆子公司到新三板掛牌沒有明確法律和監(jiān)管障礙，但從以往案例來看，一般情況下股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會要求申請掛牌的公司就控股母公司與發(fā)行人的關(guān)系進行披露。目前已有多起 A 股分拆子公司到新三板掛牌的成功案例。根據(jù)以往分拆上市案例，A 股分拆境內(nèi)上市的境內(nèi)流程，一般可分為如下幾步：母公司董事會/股東大會對于分拆、剝離等事件給出意見，子公司董事會/股

22、東大會審議 IPO 等相關(guān)文件，上交所（未來科創(chuàng)板）或證監(jiān)會受理申報，若涉及問詢，交易所向發(fā)行人提出問詢反饋，上交所（未來科創(chuàng)板）、證監(jiān)會對于子公司進行 IPO 審核，證監(jiān)會發(fā)行批復后便可正式上市交易，具體如下圖所示。圖 3：A 股境內(nèi)分拆上市流程圖資料來源：中信證券研究部繪制分析了參股型、剝離型廣義“類分拆”及新三板掛牌的 A 股境內(nèi)分拆案例后，總結(jié)來看，雖然監(jiān)管層對于各個市場各個企業(yè)的問詢側(cè)重點有所不同，但根據(jù)以往案例中上市公司對監(jiān)管層問詢問題的反饋來看，監(jiān)管層的主要關(guān)注點視角較為一致，具體為母公司募集資金投向問題、母公司盈利情況、分拆對于母公司影響、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、母公司董、 監(jiān)、高

23、持股情況、子公司獨立性問題等六大方面。表 2：A 股境內(nèi)“類分拆”上市總體監(jiān)管要點總結(jié)監(jiān)管重點關(guān)注方面具體內(nèi)容母公司募集資金投向問題（二次上市）上市母公司公開募集資金是否投向發(fā)行人項目或公開募集資金對公司業(yè)務的投入金額、比例等情況母公司盈利情況上市母公司最近幾年盈利及經(jīng)營情況分拆對于母公司影響分拆后維持母公司獨立上市地位、持續(xù)盈利能力的影響同業(yè)競爭上市母公司及發(fā)行子公司是否存在同業(yè)競爭關(guān)聯(lián)交易上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間是否存在嚴重關(guān)聯(lián)交易情況母公司董、監(jiān)、高持股情況上市母公司及下屬企業(yè)董事、監(jiān)事、高管及親屬持有子公司股份情況子公司獨立性問題子公司是否具有獨立面向市場能力和持續(xù)

24、經(jīng)營能力資料來源：相關(guān)公司針對證監(jiān)會問詢提供的反饋意見，中信證券研究部A 股參股型分拆上市創(chuàng)業(yè)板案例分析康恩貝分拆佐力藥業(yè)事件簡述：母公司浙江康恩貝制藥股份有限公司是國內(nèi)植物藥龍頭企業(yè)之一，于 2004年 4 月在上海證券交易所上市。子公司為浙江佐力藥業(yè)股份有限公司，公司致力于藥用真菌生物發(fā)酵技術(shù)生產(chǎn)中藥產(chǎn)品。2010 年 12 月 6 日，佐力藥業(yè)向證監(jiān)會提交創(chuàng)業(yè)板 IPO 首發(fā)申請。同年 12 月 14 日，康恩貝發(fā)布公告，佐力藥業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市通過發(fā)審委審核。2011 年 1 月 27 日，佐力藥業(yè)接到證監(jiān)會核準其公開發(fā)行新股的報告。次月 22日，佐力藥業(yè)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。本案例

25、是一個經(jīng)典的母公司讓出控制權(quán)，從控股股東變?yōu)閰⒐晒蓶|從而讓子公司成功上市的事件。2003 年康恩貝入股佐力藥業(yè)，持股 23%，當時的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：豐登化工 28%、康恩貝 23%、北湖商貿(mào) 31%、其他小股東 18%。到了 2004 年康恩貝購入股份，股權(quán)占比為 57%，成功控股佐力藥業(yè)。2007 年起，康恩貝逐步出售其股份，分拆佐力藥業(yè)，并在 2007 年 11 月，徹底讓出控股權(quán)，成為佐力藥業(yè)成功上市的關(guān)鍵，直至 Pre-IPO 之前， 佐力藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：俞有強 41.25%，康恩貝 26%，姚晚春（康恩貝關(guān)聯(lián)方）5%，其他股東 28.75%。圖 4：康恩貝間接分拆佐力藥業(yè)股權(quán)變化圖資料

26、來源：佐力藥業(yè)招股說明書，中信證券研究部關(guān)于上述所述的監(jiān)管重點關(guān)注領(lǐng)域，康恩貝及佐力藥業(yè)都嚴格恪守。康恩貝未使用公 開募集資金投向佐力藥業(yè)業(yè)務，且康恩貝上市前三年凈利潤皆為正。同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易方面，康恩貝主營業(yè)務為現(xiàn)代植物藥，而佐力藥業(yè)主營業(yè)務為利用真菌發(fā)酵技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品，不存在同業(yè)競爭，且控股股東出具了未來不從事同業(yè)競爭業(yè)務的承諾。至于凈利潤及凈資產(chǎn)占比方面，佐力藥業(yè) 2009 年凈利潤、凈資產(chǎn)分別占康恩貝 33.46%及 16.61%，皆滿足 2010 年 4 月證監(jiān)會提出的分拆上市條件。上市公司董監(jiān)高持股方面，康恩貝及其下屬企業(yè)董監(jiān)高及其親屬無直接或間接持股佐力藥業(yè)。從公司針對證監(jiān)會問

27、詢問題的反饋來看，康恩貝轉(zhuǎn)讓控制權(quán)過程合規(guī)，且充分披露，并且在佐力藥業(yè)的董事會中，只有兩名股東屬于康恩貝集團，不構(gòu)成控制。具體信息如下表所示。表 3：康恩貝分拆佐力藥業(yè)滿足基本的監(jiān)管要求2010 年 4 月證監(jiān)會提出的分拆上市要求/監(jiān)管問詢實際情況上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務康恩貝公開募集資金未投向佐力藥業(yè)業(yè)務上市公司最近三年盈利2007 年-2009 年凈利潤分別為 5860.33、5120.18、9249.89 萬元上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關(guān)聯(lián)交易康恩貝主營業(yè)務為現(xiàn)代植物藥，而佐力藥業(yè)主營業(yè)務為利用

28、真菌發(fā)酵技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品， 不存在同業(yè)競爭，且控股股東出具了未來不從事同業(yè)競爭業(yè)務的承諾。發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過 50%2009 年凈利潤占比 33.46%發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過 30%2009 年凈資產(chǎn)占比為 16.61%上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過 10%?？刀髫惣捌湎聦倨髽I(yè)董監(jiān)高及其親屬無直接或間接持股佐力藥業(yè)發(fā)行人從境內(nèi)上市主體轉(zhuǎn)出的過程合規(guī)，并充分披露，如報告期內(nèi)轉(zhuǎn)出的要進行專項核查轉(zhuǎn)出過程合規(guī)，且充分披露上市公司董、監(jiān)、高對發(fā)行人不構(gòu)成控制佐力藥業(yè)的董事會中，只有兩名股東屬于康恩貝集團，不構(gòu)成控制。資料來源：Wind，中信證券研

29、究部A 股分拆上市新三板案例分析徐工機械分拆徐工信息事件簡述：徐工機械是集筑路機械、鏟運機械、路面機械等工程機械的開發(fā)、制造與銷售為一體的專業(yè)公司。子公司徐工信息主營業(yè)務為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺運營服務、智能制造軟硬件產(chǎn)品及系統(tǒng)集成業(yè)務。2017 年 2 月 15 日，徐工機械召開第一屆董事會第十次會議， 審議通過了關(guān)于公司申請股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓（協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式）的議案等議案。2017 年 3 月 8 日，徐工機械召開 2016 年年度股東大會，審議通過上述文件的提案。2018 年 01 月 25 日徐工信息正式登陸新三板。從過往案例中問詢內(nèi)容主要涉及的問題來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于分

30、拆上市的關(guān)注重點在于相關(guān)信息披露的情況、母公司的募集資金投入新公司情況、子公司營收及盈利占比、母公司與子公司同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易情況、母公司董、監(jiān)、高持股情況和子公司的經(jīng)營獨立性情況。在本案例中，關(guān)于信息披露部分，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于徐工機械多次詢問決策程序、申請掛牌及掛牌前后的信息披露情況及與發(fā)行人的一致性情況包括了對公司業(yè)務的投入金額、比例、對公司財務狀況和經(jīng)營成果的影響等。獨立性部分，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)問詢的問題主要關(guān)注徐工機械經(jīng)營業(yè)績來源于發(fā)行人的比例和徐工機械維持獨立上市地位、持續(xù)盈利能力的影響。同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易部分，重點關(guān)注徐工機械及其關(guān)聯(lián)方與公發(fā)行人是否存在同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易，以及解決或規(guī)范情況。

31、最后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還就母公司關(guān)聯(lián)方持股情況進行了問詢，具體問題及答復如下表所示。表 4：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于徐工機械分拆徐工信息掛牌新三板問詢的問題匯總股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就徐工機械分拆徐工信息掛牌新三板問詢的相關(guān)問題主辦券商或律所答復徐工機械有關(guān)本次子公司申請掛牌履行的決策程序，決策程序的合法合規(guī)性及是否符合公司章程的規(guī)定徐工機械有關(guān)本次徐工信息申請掛牌履行的決策程序合法合規(guī)，符合徐工機械公司章程的規(guī)定。徐工機械關(guān)于公司本次申請掛牌是否符合證券交易所及監(jiān)管部門要求并充分履行了信息披露義務主辦券商及律師認為，除徐工機械擬待徐工信息取得掛牌同意函后進行信息披露外，截至本反饋意見出具之日，徐工機械關(guān)于公司本次申請掛牌符合

32、證券交易所及監(jiān)管部門信息披露等相關(guān)要求。公司掛牌前后的相關(guān)信息披露與徐工機械信息披露的一致性與同步性主辦券商及律師認為，公司已就報告期內(nèi)的財務信息披露內(nèi)容與新徐工機械披露不一致的原因進行了闡述，出具承諾并采取相關(guān)措施，確保公司掛牌后保持與上市公司信息披露的同步和完全一致。徐工機械公開募集資金對公司業(yè)務的投入金額、比例等情況，若徐工機械公開募集資金投向公司業(yè)務，對公司財務狀況和經(jīng)營成果的影響徐工機械最近一次公開募集資金系 2013 年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，公司2013 年尚未成立，募集資金未投入公司業(yè)務，因此不涉及對公司財務狀況和經(jīng)營成果的影響。徐工機械經(jīng)營業(yè)績來源于公司的比例，若徐工機械經(jīng)營業(yè)務部分

33、來主辦券商、會計師認為，公司資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、利潤總額、凈利源于公司，本次掛牌對徐工機械維持獨立上市地位、持續(xù)盈利能力的影響；報告期公司對所屬上市公司資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤等財務數(shù)據(jù)的比例及重要財務指標的實際影響潤占上市公司相關(guān)指標的比例小，對徐工機械維持獨立上市地位、持續(xù)盈利能力不構(gòu)成重大影響。徐工機械及其關(guān)聯(lián)方與公司是否存在同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易，以及解決或規(guī)范情況主辦券商及律師認為，徐工機械及其關(guān)聯(lián)方與公司不存在同業(yè)競爭， 徐工機械及其關(guān)聯(lián)方與公司之間的關(guān)聯(lián)交易均已如實、完整披露。同時，公司已積極采取措施減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。徐工機械及所屬企業(yè)股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員及其

34、關(guān)聯(lián)人員持有公司股份情況主辦券商及律師認為，除徐工機械所持有公司的 60%股份外，徐工機械及所屬企業(yè)股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員不存在持有公司股份情況。公司業(yè)務、資產(chǎn)、機構(gòu)、人員、財務、技術(shù)等資源要素與所屬上市公司的關(guān)系及分開情況，公司是否具有獨立面向市場能力和持續(xù)經(jīng)營能力公司成立以來，產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責明確、運作規(guī)范，在業(yè)務、資產(chǎn)、機構(gòu)、人員、財務方面均遵循了公司法、證券法及公司章程的要求規(guī)范運作，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)完全分開，具有獨立、完整的業(yè)務體系及面向市場自主經(jīng)營的能力。公司針對掛牌前后相關(guān)信息披露與徐工機械信息披露一致性出具的承諾。公司已經(jīng)對報告期內(nèi)的財

35、務信息披露內(nèi)容與徐工機械披露不一致的原因進行了闡述，出具承諾并采取相關(guān)措施，確保公司掛牌后保持與上市公司信息披露的同步和完全一致。資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，中信證券研究部A 股剝離型分拆上市案例分析中興通訊剝離中新賽克剝離型分拆嚴格意義上被剝離后的子公司與母公司不存在財務關(guān)系，但由于也是廣義“類分拆”類型中的一種，故本文借中興通訊剝離中新賽克作為案例進行分析。事件簡述：中新賽克前身為深圳市中興特種設備有限責任公司，由中興通訊、金岑實業(yè)及其他六位自然人創(chuàng)立，中興通訊為實際控制人，設立時持股 54%，后不斷收購股份， 截至 2012 年 9 月持股 68%。2012 年 10 月，中興通

36、訊將 68%的股份分別轉(zhuǎn)讓給深創(chuàng)投等10 位股東，深創(chuàng)投持股 41.6%，成為實際控制人。2013 年 2 月 15 日更名為“深圳市中新賽克有限責任公司”，2015 年 3 月，整體變更為股份有限公司，2017 年 8 月 21 日提交招股說明書，2017 年 11 月 6 日收到證監(jiān)會批復，同年 11 月 21 日正式上市中小板。圖 5：中興通訊剝離中新賽克股權(quán)變化圖資料來源：Wind，中信證券研究部由于不是直接控股股東且不是持股子公司，從證監(jiān)會在以往案例中提出的問詢問題來看，證監(jiān)會對于這種剝離型分拆的關(guān)注較少，主要集中在母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的合規(guī)、動機 等方面。并由于本案例中，中新賽克上市前

37、中興通訊仍是其主要客戶，證監(jiān)會著重問詢了兩者之間的業(yè)務關(guān)系等問題。具體如下表所示：表 5：證監(jiān)會有關(guān)中新賽克上市重點問詢問題匯總證監(jiān)會重點問詢問題證監(jiān)會有關(guān)中新賽克上市拆分方面問詢問題程序合規(guī)性中興通訊股權(quán)轉(zhuǎn)讓、子公司在變更為股份有限公司以及增資行為在程序上是否合法合規(guī)是否履行國資評估備案中興通訊是否履行國資評估備案及招拍掛程序母公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)原因中興通訊歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓原因、價格、定價依據(jù)母公司與子公司業(yè)務關(guān)系發(fā)行人與中興通訊的關(guān)系：包括業(yè)務關(guān)系、是否對于中興通訊有嚴重依賴等問題資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部 A 股分拆香港上市回顧A 股分拆香港上市的路徑主要有兩種：分拆境內(nèi)子公司通過“H

38、股”香港上市方式及分拆境外子公司通過“紅籌”方式香港上市。其中通過“子 H”模式拆分上市的情況又可以根據(jù)母公司是 A 股單一上市還是“A+H”雙市場上市進行區(qū)分。具體條例及法規(guī)將在下文詳細探討。A 股分拆香港上市基本監(jiān)管條例及流程A 股分拆香港上市相較于分拆 A 股上市有著較為完善的法律法規(guī)監(jiān)管體系。發(fā)行人不光要遵守香港市場上市流程及要求，無論采取哪種模式都還需通過關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知（證監(jiān)發(fā)200467 號）中，對申請分拆下屬公司在境外上市的 A 股上市公司設置的條件，內(nèi)容包括盈利要求，募集資金投向要求，凈利潤及凈資產(chǎn)要求，同業(yè)競爭及獨立性要求，母公司董監(jiān)高持

39、股子公司要求、關(guān)聯(lián)交易情況及 違法違紀情況 7 大部分，具體情況如下表匯總。表 6：A 股分拆香港上市證監(jiān)會重點監(jiān)管要求監(jiān)管方面具體要求盈利要求上市公司在最近三年連續(xù)盈利募集資金投向要求上市公司最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務和資產(chǎn)不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市。凈利潤及凈資產(chǎn)要求上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的 50。上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的 30同業(yè)競爭及獨立性要求上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務獨立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。母

40、公司董、監(jiān)、高持股子公司要求上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的 10%。關(guān)聯(lián)交易情況上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。違法違紀情況上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。資料來源：關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知，中信證券研究部對于“子 H”的分拆模式，不光要通過證監(jiān)會 67 號文的監(jiān)管門檻，還需參考證監(jiān)會的審核意見，主要的審核參考涉及文件為股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點、國務院關(guān)于股份公司境外募集

41、股份及上市的特別規(guī)定、關(guān)于股份公司境外發(fā)行股票和上市申報文件和審核程序的監(jiān)管指引，內(nèi)容包括國有股權(quán)管理、外資準入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、合規(guī)經(jīng)營、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、其他特定對象適用事項六大事項，具體如下表所示表 7：“子 H”模式證監(jiān)會重點監(jiān)管要求審核要點具體內(nèi)容國有股權(quán)管理是否履行了國有股減（轉(zhuǎn)）持義務，是否取得了國有資產(chǎn)管理部門關(guān)于國有股權(quán)設置以及國有股減（轉(zhuǎn)） 持的相關(guān)批復文件及全國社?；饡P(guān)于國有股減持轉(zhuǎn)持有關(guān)事宜的復函。外資準入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策是否涉及國家禁止或限制外商投資的領(lǐng)域；主營業(yè)務為房地產(chǎn)的企業(yè)有特殊要求；是否屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)合規(guī)經(jīng)營是否涉及違法用地項目；是否是否被納入

42、生產(chǎn)經(jīng)營單位安全生產(chǎn)不良記錄“黑名單”管理；是否存在涉嫌違反證券法等法律法規(guī)；是否存在因涉嫌違法違規(guī)；發(fā)行人發(fā)起人認購的股份是否繳足，發(fā)起人用作出資的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)是否已辦理完畢。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理是否在公司章程中載明了到境外上市公司章程必備條款所要求的內(nèi)容；是否建立健全了完備、規(guī)范的保密和檔案規(guī)章制度并落實到位；是否履行了完備的內(nèi)部決策程序；其他特定對象適用事項。A 股分拆香港境內(nèi)上市需滿足 67 號文；境內(nèi)未上市企業(yè)需滿足 1 年鎖定承諾資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，中信證券研究部進一步細分，對于“母 A+H 與子 H”的模式而言，由于母公司在香港也上市，所以涉及香港分拆上市的審核文件聯(lián)交所分拆指

43、引 PN15，具體就符合香港上市標準，母公司上市年限，母公司業(yè)務獨立性，母公司及子公司獨立性和合理性原則，股東核準及母公司股東新股優(yōu)先配售等六個部分給出具體的監(jiān)管要求，具體可見下表。表 8：“母 A+H 與子 H”模式香港聯(lián)交所重點監(jiān)管要求總結(jié)重點關(guān)注方面具體內(nèi)容香港上市標準新公司必須符合聯(lián)交所上市規(guī)則中“有關(guān)新上市申請人的所有規(guī)定”，如盈利條件：新公司過去三個財政年度合計盈利至少港幣 5000 萬元（其中，最近一年盈利至少港幣 2000 萬元，及前兩年累計盈利至少港幣 3000 萬元）母公司上市年限母公司最初上市后的三年內(nèi)不得分拆上市母公司業(yè)務獨立性母公司需要在新公司上市后仍須保留相當價值的

44、資產(chǎn)及足夠業(yè)務的運作，以獨立地符合上市規(guī)則第八章的規(guī)定，尤其是 8.05 條關(guān)于最低盈利標準的規(guī)定（提出分拆前 3 年純利潤不得少于 5000 萬港元），若未達到，則條款可最多放寬至提出分拆前 5 年任意 3 個財政年度純利不少于 5000 萬港元，但必須提供理由令港交所確信沒有達到的年度是受特殊因素或市值大幅逆轉(zhuǎn)所致。母公司及子公司獨立性和合理性原則第一，母公司及新公司分別保留的業(yè)務應予以清楚劃分；第二，新公司的職能獨立于母公司。具體而言包括董事職務及公司管理方面的獨立，行政方面的獨立，母公司與新公司之間關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范。第三，對于母公司及新公司而言，分拆上市的商業(yè)利益應清楚明確。第四，分拆上

45、市不會對母公司股東的利益產(chǎn)生不利的影響。股東核準分拆上市應獲得股東批準母公司股東新股優(yōu)先配售母公司股東擁有新股有限配售權(quán)，有合理理由時，可以申請豁免。資料來源：聯(lián)交所網(wǎng)站、證監(jiān)會網(wǎng)站、中信證券研究部而“紅籌”企業(yè)分拆上市需參考國務院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知（國發(fā)199721 號）（“紅籌指引”）的要求：1）境外公司在境內(nèi)沒有任何資產(chǎn)的，境外公司在境外上市無需中國證監(jiān)會審批；2）境外公司在境內(nèi)有資產(chǎn)，但資產(chǎn)擁有時間超過三年，境外公司在境外上市無需中國證監(jiān)會審批；3）境外公司在境內(nèi)有資產(chǎn)，但資產(chǎn)擁有時間不足三年，境外公司在境外上市必需要取得中國證監(jiān)會的批準。如滿足上述條件，需得

46、到證監(jiān)會的核準；若不符合上面條件，需中國證監(jiān)會國際合作部出具無異議函。根據(jù)國務院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知，關(guān)于 A 股分拆香港上市的流程主要有如下幾步，1）A 股母公司停牌發(fā)布董事會決議并通過分拆上市事宜決定（(A+H）公司召開類別股東大會決議相關(guān)事宜）。2)如涉及“A+H”母公司情形，須獲得聯(lián)交所分拆批復。3）境內(nèi)子公司向中國證監(jiān)會提交 H 股上市行政許可申請文件。4） 境內(nèi)子公司取得中國證監(jiān)會關(guān)于公司以 H 股赴港上市的受理通知（俗稱“小路條”），紅籌企業(yè)根據(jù)情況獲得核準或無異議函，之后向香港聯(lián)交所遞交上市申請文件及于香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊發(fā)招股說明書申請版。5）子公司取得中

47、國證監(jiān)會關(guān)于核準其境外發(fā)行的批復（俗稱“大路條”）。6）通過香港聯(lián)交所上市委員會聆訊。7）進行路演、公開招股、股票定價 等程序。7）正式掛牌及交易，具體如下圖所示。圖 6：A 股分拆香港上市流程圖資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，聯(lián)交所網(wǎng)站，中信證券研究部A 股“類分拆”港股上市案例中國平安分拆平安好醫(yī)生此類分拆上市是指通過轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等方式令中國機構(gòu)投資人不成為第一大股東，避免涉及“紅籌指引”和 67 號文的監(jiān)管門檻，但由于其不是 A 股上市公司控股子公司分拆上市，故不屬于“狹義”的分拆上市。但是在避免監(jiān)管的同時通過此類路徑分拆上市也要考慮如下幾點影響，第一，存在因持股比例下降不再對被投資單位實施控制，但

48、能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響或共同控制，財務處理由成本法為權(quán)益法的可能。第二，對于 A 股上市公司而言，若交易涉及的財務指標達到 50%，可能被歸類為重大資產(chǎn)重組。第三，對于分拆后的新公司而言，因為控制權(quán)發(fā)生變更，可能需要重組滿 1 年后再申報上市。第四，商務部 10 號文（關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定規(guī)定關(guān)聯(lián)并購需經(jīng)過商務部審批（實際情況并不受理），故在紅籌重組時，一般選擇改變交易方式（避免并購的發(fā)生）或?qū)嶋H控制人變?yōu)橥鈬鴩确绞教幚?。第五，雖然此類案例中母公司是參股而不是控股 發(fā)行人，但分拆前一個完整財政年度及至分拆申報的期間內(nèi)，仍然適用香港分拆上市的審核文件聯(lián)交所分拆指引 PN1

49、5。本文用中國平安分拆平安好醫(yī)生的案例進行分析，并著重介紹其股權(quán)變動情況。2014 年 8 月 11 日，中國平安成立了境內(nèi)子公司平安健康互聯(lián)網(wǎng)。這也是中國平安的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務的運營主體。成立時，平安集團全資控股的平安金融科技出資人民幣 2.45 億元，獲得 70%股份。中國平安隨后在 2014 年 11 月在開曼群島設立了平安健康醫(yī)療科技有限公司（平安好醫(yī)生），全資子公司安鑫持股 70%，為實際控制人，表明平安在創(chuàng)立平安健康互聯(lián)網(wǎng)的一開始即有將其海外分拆的計劃。2015 年 2 月，平安健康醫(yī)療在境內(nèi)設立了全資子公司康鍵信息技術(shù)(深圳)有限公司，為 VIE 結(jié)構(gòu)準備。在 2016 年，康鍵與

50、境內(nèi)經(jīng)營主體平安健康互聯(lián)網(wǎng)第一次簽訂獨家業(yè)務合作協(xié)議，意味著 VIE 結(jié)構(gòu)構(gòu)建完成。2016 年 4 月，平安好醫(yī)生將普通股分為 A、B 兩類，將原有股份劃分為 A 類股，然后發(fā)行 B 類股引入 A 輪投資者，此時安鑫仍是第一大股東，平安仍是實際控制人。2017 年 11 月，SPV 樂錦煊設立，管理層、A 輪投資者及 ESOP 通過這個 SPV 間接持有境外上市主體的股份， 此時 SPV 為第二大股東，平安仍是實控人。2017 年 12 月，Hop-Fast 與平安控股的安鑫達成協(xié)議，以 8970 萬美元的價格購買了安鑫持有的平安好醫(yī)生 2.6%股權(quán)，使得平安控制的安鑫對平安好醫(yī)生的持股比例

51、降低到了 49.90%，平安失去了對平安好醫(yī)生的控制權(quán)， SPV 樂錦煊成為最大股東。2017 年 12 月 21 日，平安好醫(yī)生引入投資者軟銀，其取得了7.41%的股份，自此中國平安分拆平安好醫(yī)生完成。2018 年 5 月 4 日，平安好醫(yī)生正式港股上市。表 9：中國平安分拆平安好醫(yī)生事件及股權(quán)變化匯總表時間具體事件及股權(quán)變更情況2014 年 8 月 11 日中國平安成立了境內(nèi)子公司平安健康互聯(lián)網(wǎng)。這也是中國平安的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務的運營主體，平安集團全資控股的平安金融科技出資人民幣 2.45 億元，獲得 70%股份。2014 年 11 月開曼群島設立了平安健康醫(yī)療科技有限公司（平安好醫(yī)生），平

52、安全資子公司安鑫持股 70%，為實際控制人。2015 年 2 月 13 日平安健康醫(yī)療在境內(nèi)設立了全資子公司康鍵信息技術(shù)(深圳)有限公司。2016 年年初康鍵與境內(nèi)經(jīng)營主體平安健康互聯(lián)網(wǎng)第一次簽訂獨家業(yè)務合作協(xié)議，意味著 VIE 結(jié)構(gòu)構(gòu)建完成。2016 年 4 月平安好醫(yī)生將普通股分為 A、B 兩類，將原有股份劃分為 A 類股，然后發(fā)行 B 類股引入 A 輪投資者，支持公司運營并為公司未來繼續(xù)引入投資者并最終上市做準備。此時 12 名A 輪投資者合計出資 5 億美元，取得平安好醫(yī)生 16.68% 股份，此時安鑫仍是第一大股東，平安仍是實際控制人。2017 年 11 月 10 日SPV 樂錦煊設

53、立，管理層、A 輪投資者及 ESOP 通過這個 SPV 間接持有境外上市主體的股份。2017 年 12 月 1 日羅肇華控制的 Hop-Fast 與平安控股的安鑫達成協(xié)議，以 8970 萬美元的價格購買了安鑫持有的平安好醫(yī)生 2.6%股權(quán)，使得平安控制的安鑫對平安好醫(yī)生的持股比例降低到了 49.90%，平安失去了對平安好醫(yī)生的控制權(quán)，SPV 樂錦煊成為最大股東。2017 年 12 月 21 日平安好醫(yī)生引入投資者軟銀，其取得了 7.41%的股份，自此中國平安分拆平安好醫(yī)生完成。2018 年 5 月 4 日平安好醫(yī)生正式港股上市。資料來源：平安好醫(yī)生招股說明書，Wind, 中信證券研究部境外境內(nèi)

54、管理層平安金融科技平安健康互聯(lián)網(wǎng)VIE康健平安好醫(yī)生（開曼群島）A輪投資者16.7幫騏鍵（管理層）22.5安鑫（中國平安）52.2ESOP 8.3境外境內(nèi)管理層ESOP平安金融科技平安健康互聯(lián)網(wǎng)VIE康健平安好醫(yī)生（開曼群島）Vision Fund Singapore SPV 7.41樂錦煊(SPV) 46.39安鑫（中國平安）46.2圖 7：中國平安分拆平安好醫(yī)生前后股權(quán)變化圖資料來源：平安好醫(yī)生招股說明書，中信證券研究部 港股分拆回歸 A 股上市回顧港股分拆回歸 A 股上市基本情況及流程回顧港股分拆回歸 A 股的歷史進程，2015 年是回歸熱潮的開始，伴隨著暴風科技、分眾傳媒等明星公司的

55、A 股上市，海外公司回歸 A 股漸成風潮。2015 年 12 月，證監(jiān)會關(guān)于重大資產(chǎn)重組中標的資產(chǎn)曾拆除 VIE 協(xié)議控制架構(gòu)的信息披露要求的相關(guān)問題與解答提出重組標的有 VIE 架構(gòu)的資產(chǎn)信息披露要求，為以 VIE 架構(gòu)回歸的公司披露方式指明方向。但是到了 2016 年 5 月，由于殼資源炒作等現(xiàn)象擾亂市場秩序，證監(jiān)會表示對海外企業(yè)回歸 A 股市場可能引起的影響進行深入分析研究。并且在實踐中，此后基本沒有新增回歸審核案例。2017 年 11 月，證監(jiān)會再次表態(tài)支持特定優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與 A 股重組，同年 11 月，360 借殼江南嘉捷發(fā)布公告。自 2018 年開始，港股回歸 A 股開始

56、常態(tài)化， IPO 及重組案例再度活躍，審核也從個案日趨常態(tài)化。展望未來，在科創(chuàng)板允許科技創(chuàng)新企業(yè)具有 VIE 協(xié)議控制架構(gòu)及征求意見稿的推動下，預計港股回歸 A 股將成為常態(tài)。圖 8：港股分拆回歸 A 股近年政策及趨勢演變資料來源：Wind，新浪財經(jīng)，中信證券研究部關(guān)于具體監(jiān)管要求，如上文所述，港股分拆上市的審核要點是聯(lián)交所分拆指引 PN15文件相關(guān)內(nèi)容，包括母公司上市年限，母公司業(yè)務獨立性，母公司及子公司獨立性和合理性原則，股東核準及母公司股東新股優(yōu)先配售等五個部分。核心監(jiān)管要求是上市公司必須保證分拆以后留下來的資產(chǎn)要能維持上市地位，即母公司業(yè)務獨立性中的上市規(guī)則 8.05 的規(guī)定是一個監(jiān)管

57、重點。此外，新股優(yōu)先配售部分的要求是為了保護母公司股東的權(quán)益， 但實際由于投資者資格暫時缺失等各種理由可能不滿足條件，故當遇到這種情況時聯(lián)交所允許上市公司申請豁免。根據(jù)以往案例總結(jié)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于港股分拆回歸的流程主要有如下幾步，1）A 股母公司停牌發(fā)布董事會決議并通過分拆上市事宜決定（(A+H）公司召開類別股東大會決議相關(guān)事宜）。2)如涉及“A+H”母公司情形，須獲得聯(lián)交所分拆批復。3）境內(nèi)子公司向中國證監(jiān)會提交 H 股上市行政許可申請文件。4）境內(nèi)子公司取得中國證監(jiān)會關(guān)于公司以 H 股赴港上市的受理通知（俗稱“小路條”），紅籌企業(yè)根據(jù)情況獲得核準或無異議函，之后向香港聯(lián)交所遞交上市申請文件及于香

58、港聯(lián)交所網(wǎng)站刊發(fā)招股說明書申請版。5）子公司取得中國證監(jiān)會關(guān)于核準其境外發(fā)行的批復（俗稱“大路條”）。6）通過香港聯(lián)交所上市委員會聆訊。7）進行路演、公開招股、股票定價等程序。8）正式掛牌及交易，具體如下圖所示。圖 9：港股分拆境內(nèi)上市流程圖資料來源：Wind，聯(lián)交所網(wǎng)站，中信證券研究部港股分拆回歸上市案例石藥集團分拆新諾威事件簡述：石藥控股集團有限公司是我國醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，1994 年在香港主板上市，主營抗生素、維生素等六大系列產(chǎn)品。2017 年 4 月，母公司發(fā)布建議分拆新諾威在 A 股上市的決議。2017 年 8 月，聯(lián)交所發(fā)布分拆批復。2018 年 9 月，新諾威提交招股說明書

59、等文件。2019 年 3 月 4 日，中國證監(jiān)會發(fā)布批復。2019 年 3 月 22 日新諾威正式在創(chuàng)業(yè)板上市。圖 10：新諾威上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：新諾威招股說明書，中信證券研究部在本案例中，發(fā)行人新諾威及母公司石藥集團符合聯(lián)交所第 15 項應用指引中除母公司股東擁有新股有限配售權(quán)這一部分以外的所有條款，不符合的主要原因是當境外投資者到境內(nèi) IPO 發(fā)行 A 股需滿足“合格投資者”要求（QFII/RQFII），但石藥集團的股東并非每一股東均符合合格投資者資格，具體情況如下表所示。表 10：石藥集團分拆新諾威具體監(jiān)管要求匯總聯(lián)交所第 15 項應用指引要求具體情況母公司最初上市后的三年內(nèi)不得分拆上市母公司石藥集團上市時間已經(jīng)超過 3 年母公司需要在新公司上市后仍須保留相當價值