《宏觀大類資產(chǎn)配置手冊(cè)》：悲觀情緒修復(fù)后二季度該買什 么

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一季度 HYPERLINK l _bookmark0 回顧：市場(chǎng)情緒已修復(fù)到了什么水平？.- 4 - HYPERLINK l _bookmark7 第一部 HYPERLINK l _bookmark7 分：未來(lái)一個(gè)季度的宏觀環(huán)境.- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 二季度 HYPERLINK l _bookmark8 初經(jīng)濟(jì)或有階段性企穩(wěn)跡象.- 8 - HYPERLINK l _bookmark17 中期來(lái) HYPERLINK l _bookmark17 看，經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)可能尚未結(jié)束.- 10 - HYPERLI

2、NK l _bookmark20 二季度 HYPERLINK l _bookmark20 海外波動(dòng)可能上升.- 11 - HYPERLINK l _bookmark28 股債市 HYPERLINK l _bookmark28 場(chǎng)面臨系統(tǒng)性變化，資本市場(chǎng)“戰(zhàn)略機(jī)遇期” .- 13 - HYPERLINK l _bookmark33 第二部 HYPERLINK l _bookmark33 分：大類資產(chǎn)配置的定性分析.- 16 - HYPERLINK l _bookmark34 定性分 HYPERLINK l _bookmark34 析：對(duì)二季度大類資產(chǎn)配置的展望.- 17 - HYPERLINK

3、l _bookmark36 第三部 HYPERLINK l _bookmark36 分：資產(chǎn)配置建議的量化方案.- 18 - HYPERLINK l _bookmark37 政策設(shè) HYPERLINK l _bookmark37 定與資產(chǎn)劃分.- 19 - HYPERLINK l _bookmark39 戰(zhàn)略資 HYPERLINK l _bookmark39 產(chǎn)配置組合.- 20 - HYPERLINK l _bookmark49 戰(zhàn)術(shù)資 HYPERLINK l _bookmark49 產(chǎn)配置組合.- 25 - HYPERLINK l _bookmark52 配置模 HYPERLINK l _

4、bookmark52 型表現(xiàn)跟蹤.- 26 -圖表標(biāo)題 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 HYPERLINK l _bookmark1 1：2019 年一季度大類資產(chǎn)回報(bào)，股票商品債券，顯示市場(chǎng)情緒修復(fù)- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 圖表 HYPERLINK l _bookmark2 2：一季度大類資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合我們上期判斷- 5 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 HYPERLINK l _bookmark3 3：年初以來(lái)油價(jià)反彈拉動(dòng)大宗商品上漲- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 HYPERLINK

5、 l _bookmark4 4：一季度估值修復(fù)是股市上漲的主要驅(qū)動(dòng)- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 HYPERLINK l _bookmark5 5：股債資產(chǎn)波動(dòng)率維持高位- 5 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 HYPERLINK l _bookmark6 6：在一季度上漲之后，A 股與全球主要市場(chǎng)相比估值分位數(shù)仍不算高 - 6 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 HYPERLINK l _bookmark9 7：社融增速可能整體回升- 8 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 HYPERLINK l

6、 _bookmark10 8：2019 年減稅降費(fèi)目標(biāo)大幅提升- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 HYPERLINK l _bookmark11 9： 1-2 月政府性基金支出增速超過 100%- 9 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 HYPERLINK l _bookmark12 10：歷史上 3 月份 PMI 從未出現(xiàn)過下跌- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 HYPERLINK l _bookmark13 11：生豬存欄量大幅回落- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 HYPERL

7、INK l _bookmark14 12：全國(guó)各地區(qū)的豬肉出廠價(jià)，從分化到共同上漲- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 HYPERLINK l _bookmark15 13：美聯(lián)儲(chǔ)即將結(jié)束縮表計(jì)劃- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 HYPERLINK l _bookmark16 14：歐央行或推出 TLRTO 進(jìn)行對(duì)沖- 10 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 HYPERLINK l _bookmark18 15：春運(yùn)和 GDP 增速相關(guān)性較高，顯示有序回落- 10 - HYPERLINK l _bookmar

8、k19 圖表 HYPERLINK l _bookmark19 16：地產(chǎn)投資周期與 2010-2011 年相似- 10 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 HYPERLINK l _bookmark21 17：近期風(fēng)險(xiǎn)上升的是我們?cè)谀甓炔呗灾刑崾具^最脆弱的經(jīng)濟(jì)體 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 HYPERLINK l _bookmark22 18：土耳其 CDS 大幅飆升，逼近去年 9 月水平- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 HYPERLINK l _bookmark23 19：3 月以來(lái)，新興市場(chǎng)匯率

9、波動(dòng)已明顯上升- 12 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 HYPERLINK l _bookmark24 20：近期風(fēng)險(xiǎn)上升的是我們?cè)谀甓炔呗灾刑崾具^最脆弱的經(jīng)濟(jì)體- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 HYPERLINK l _bookmark25 21：與當(dāng)前不同，前幾輪 QE 放水都發(fā)生在失業(yè)率處于歷史高位的階段- 12 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 HYPERLINK l _bookmark26 22：美聯(lián)儲(chǔ) 3 月議息會(huì)議下調(diào)今明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期- 13 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表

10、 HYPERLINK l _bookmark27 23：美歐日及全球制造業(yè) PMI- 13 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 HYPERLINK l _bookmark29 24：中國(guó)上市公司市值占 GDP 比例偏低- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 HYPERLINK l _bookmark30 25：今年外資流入股市規(guī)模甚至可能超萬(wàn)億- 14 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 HYPERLINK l _bookmark31 26： A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所回落但仍高于歷史均值，顯示股市仍有長(zhǎng)期價(jià)值- 14 - HYP

11、ERLINK l _bookmark32 圖表 HYPERLINK l _bookmark32 27：大小盤股的估值比價(jià)都趨于平衡 HYPERLINK l _bookmark32 - 15 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 HYPERLINK l _bookmark35 28：工業(yè)品價(jià)格與需求面有所分化 HYPERLINK l _bookmark35 - 17 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 HYPERLINK l _bookmark38 29：資產(chǎn)配置流程示意 HYPERLINK l _bookmark38 - 19 - HYPERLINK

12、l _bookmark40 圖表 HYPERLINK l _bookmark40 30：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益分析框架 HYPERLINK l _bookmark40 - 21 - HYPERLINK l _bookmark41 圖表 HYPERLINK l _bookmark41 31：中證 500 指數(shù)逐年收益拆分（2010-2017） HYPERLINK l _bookmark41 - 21 - HYPERLINK l _bookmark42 圖表 HYPERLINK l _bookmark42 32：A 股不同指數(shù)板塊長(zhǎng)期收益分解 HYPERLINK l _bookmark42 - 22

13、 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 HYPERLINK l _bookmark43 33：南華工業(yè)品商品期貨收益分析 HYPERLINK l _bookmark43 - 22 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 HYPERLINK l _bookmark44 34：各類細(xì)分資產(chǎn)中長(zhǎng)期收益率預(yù)測(cè)值（預(yù)測(cè)日 20190331） HYPERLINK l _bookmark44 - 23 - HYPERLINK l _bookmark45 圖表 HYPERLINK l _bookmark45 35：大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)結(jié)果 HYPERLINK l _b

14、ookmark45 - 23 - HYPERLINK l _bookmark46 圖表 HYPERLINK l _bookmark46 36：不同風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下大類資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合配置建議 HYPERLINK l _bookmark46 - 24 - HYPERLINK l _bookmark47 圖表 HYPERLINK l _bookmark47 37：不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的大類資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合 HYPERLINK l _bookmark47 - 24 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 HYPERLINK l _bookmark48 38：不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的細(xì)分資產(chǎn)戰(zhàn)略配置

15、參考組合 HYPERLINK l _bookmark48 - 24 - HYPERLINK l _bookmark50 圖表 HYPERLINK l _bookmark50 39：各類資產(chǎn) 2019Q2 波動(dòng)率預(yù)測(cè) HYPERLINK l _bookmark50 - 25 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 HYPERLINK l _bookmark51 40：2019Q2 合資產(chǎn)配置建議 HYPERLINK l _bookmark51 - 26 - HYPERLINK l _bookmark53 圖表 HYPERLINK l _bookmark53 41：保守組合表現(xiàn)跟

16、蹤（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark53 - 26 - HYPERLINK l _bookmark54 圖表 HYPERLINK l _bookmark54 42：穩(wěn)健組合表現(xiàn)跟蹤（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark54 - 27 - HYPERLINK l _bookmark55 圖表 HYPERLINK l _bookmark55 43：積極組合表現(xiàn)跟蹤（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark55 - 27 - HYPERLINK l _bookmark56 圖表 HYPE

17、RLINK l _bookmark56 44：不同策略的凈值表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2016Q4-2019Q1） HYPERLINK l _bookmark56 - 27 -一季度回顧：市場(chǎng)情緒已修復(fù)到了什么水平？2019 年一季度風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)大幅回升。2019 年一季度，大類資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。我們?cè)?2019 年年報(bào)水長(zhǎng)、致遠(yuǎn)中曾強(qiáng)調(diào)：1）2019 年經(jīng)濟(jì)可能難以明顯反彈，但主線將是金融條件的改善；2）資本市場(chǎng)重要性提升，流動(dòng)性“變長(zhǎng)”，長(zhǎng)期保持樂觀。一季度市場(chǎng)悲觀情緒出現(xiàn)明顯修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，一個(gè)當(dāng)前值得關(guān)注的問題就是預(yù)期修復(fù)到了什么程度？風(fēng)險(xiǎn)偏好上升：股票商品信用利率。從一季度大類資產(chǎn)的

18、表現(xiàn)來(lái)看，股票商品信用利率，基本符合我們?cè)谏弦黄诖箢惻渲脠?bào)告外資買中國(guó)：全球資產(chǎn)百年走勢(shì)的啟示中同時(shí)增配大小盤股票資產(chǎn)， 對(duì)利率債保持中性的建議判斷。悲觀情緒修復(fù)，股票指數(shù)領(lǐng)漲全球。一季度中國(guó) A 股市場(chǎng)大幅反彈， 一方面得益于美歐央行轉(zhuǎn)鴿后全球流動(dòng)性預(yù)期的修復(fù)，另一方面也源自國(guó)內(nèi)政策和貿(mào)易摩擦緩和利好下悲觀預(yù)期的修復(fù)。兩方面相結(jié)合， 在一季度全球股權(quán)市場(chǎng)整體反彈的基礎(chǔ)上，中國(guó) A 股市場(chǎng)得以領(lǐng)漲全球。債市整體震蕩，信用表現(xiàn)好于利率。一季度債市整體震蕩，收益率表現(xiàn)為先上后下。而得益于 1 月份以來(lái)金融條件的超預(yù)期改善，信用表現(xiàn)強(qiáng)于利率。原油價(jià)格反彈帶動(dòng)大宗商品價(jià)格整體上漲。得益于原油價(jià)格持續(xù)反

19、彈的拉動(dòng)，一季度工業(yè)品大宗商品整體上漲。我們?cè)谏掀诖箢悎?bào)告中判斷工業(yè)金屬下行風(fēng)險(xiǎn)不大，但可能難有超額收益，實(shí)際大宗表現(xiàn)好于我們的預(yù)期，但主要源于油價(jià)反彈拉動(dòng)而非基本面驅(qū)動(dòng)。而受匯率等因素影響，國(guó)內(nèi)黃金漲幅弱于國(guó)際金價(jià)。圖表 1：2019 年一季度大類資產(chǎn)回報(bào)，股票商品債券，顯示市場(chǎng)情緒修復(fù)2019年1季度中國(guó)大類資產(chǎn)回報(bào)，%創(chuàng)業(yè)板中 小 板 滬深300 上證綜指南華金屬南華工業(yè)品南華能化 AA-企業(yè)債一線房?jī)r(jià)二線房?jī)r(jià)三線房?jī)r(jià)理財(cái)，1M 10Y國(guó)債中票 5Y國(guó)債 AA+企業(yè)債7-10Y國(guó)開南華農(nóng)產(chǎn)品南華貴金屬-10-50510152025303540數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 2：一季度大類資

20、產(chǎn)表現(xiàn)基本符合我們上期判斷 圖表 3：年初以來(lái)油價(jià)反彈拉動(dòng)大宗商品上漲2019 Q2 宏觀大類資產(chǎn)配置建議大盤股80 WTI原油價(jià)格，美元/桶沙特記者被殺75現(xiàn)金中盤股7065-黃金小盤股-6055沙特王儲(chǔ)M.B.S上臺(tái)-農(nóng)產(chǎn)品 利率債50工業(yè)大宗信用債45注：綠色區(qū)域的邊緣為中性，在綠色區(qū)域內(nèi)部為低配。4017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01數(shù)據(jù)來(lái)源：整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理市場(chǎng)波動(dòng)率整體維持高位。2019 年一季度，股債主要資產(chǎn)波動(dòng)率整體維持高位?？紤]到 2019 年海外經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)的不確定性可能進(jìn)一步上升，

21、大類資產(chǎn)波動(dòng)率水平或仍將維持高位。一季度估值修復(fù)是股市反彈的主要貢獻(xiàn)，已回到 2018 年 6 月水平。從一季度 A 股市場(chǎng)漲幅的拆分來(lái)看，估值的修復(fù)是股市上漲的主要貢獻(xiàn)，EPS 基本保持平衡，這反映悲觀預(yù)期的修復(fù)而非基本面是一季度市場(chǎng)反彈的主要原因。截止 3 月底 ，上證綜指 PE 反彈至去年 6 月初水平，即貿(mào)易摩擦擔(dān)憂上升但尚未完全爆發(fā)時(shí)期，與當(dāng)前所處的海外宏觀環(huán)境基本相符。雖然一季度中國(guó)股市領(lǐng)漲全球，但與海外主要市場(chǎng)相比，整體估值仍不貴。在經(jīng)過了一季度中國(guó)股市的領(lǐng)漲全球之后，當(dāng)前 A 股市場(chǎng)估值較去年底已出現(xiàn)了明顯修復(fù)，但與海外主要市場(chǎng)相比，A 股彭博預(yù)測(cè)估值仍不算高，處于歷史分位數(shù)的

22、偏低水平，略高于日本和拉丁新興，但低于歐美主要市場(chǎng)。圖表 4：一季度估值修復(fù)是股市上漲的主要驅(qū)動(dòng)圖表 5：股債資產(chǎn)波動(dòng)率維持高位PEEPS，右軸上證綜指24222018161412108101112131415161718192402202001801601401200.050.040.030.020.010各類資產(chǎn)60天滾動(dòng)波動(dòng)率滬深300 南華工業(yè)品 中證1000利率債，右軸101112131415161718190.0060.0050.0040.0030.0020.0010數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 6：在一季度上漲之后，A 股與全球主要市場(chǎng)相比估值分

23、位數(shù)仍不算高各股指當(dāng)前（2019/3/25）所處2009年以來(lái)分位數(shù)FTM PETTM PE1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理第一部分：未來(lái)一個(gè)季度的宏觀環(huán)境在第一部分中，我們分析了未來(lái)一個(gè)季度可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的宏觀主題。在經(jīng)歷了一季度悲觀情緒的明顯修復(fù)之后，經(jīng)濟(jì)基本面逐漸成為市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)可能尚未結(jié)束； 但短期內(nèi)，在寬信用、減稅降費(fèi)等多因素的共同推動(dòng)下，二季度初經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有階段性企穩(wěn)跡象。更重要的是，從長(zhǎng)周期來(lái)看，股債市場(chǎng)似乎都面臨深刻的系統(tǒng)性變化，我們認(rèn)為當(dāng)前資本市場(chǎng)處于“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。

24、二季度初經(jīng)濟(jì)或有階段性企穩(wěn)跡象金融條件改善+政策節(jié)奏提前，二季度初經(jīng)濟(jì)或有階段性企穩(wěn)跡象。3 月制造業(yè) PMI 快速反彈，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。事實(shí)上，不止 PMI，我們的跟蹤預(yù)測(cè)指向其他一些 3 月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也有改善跡象，包括信貸社融、工業(yè)生產(chǎn)、PPI 等多方面（參見 4 月 1 日?qǐng)?bào)告除了 PMI，你還應(yīng)該關(guān)注這些短期回暖），在多方面因素助推下，短期經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)階段性企穩(wěn)跡象。金融條件持續(xù)寬松。在 2018 年年度策略水長(zhǎng)、致遠(yuǎn)中我們提出，2019 年經(jīng)濟(jì)增速上下行空間有限，但金融條件的改善會(huì)是更重要的主線，促使企業(yè)感受改善。1-2 月平均社融增速好于預(yù)期， 帶來(lái)了企業(yè)預(yù)期的改善，而從我們的預(yù)測(cè)來(lái)

25、看，社融增速或維持回升趨勢(shì)。減稅降費(fèi)繼續(xù)支撐?！皟蓵?huì)”為減稅降費(fèi)給出了 2 萬(wàn)億的目標(biāo)，高于市場(chǎng)預(yù)期的 1.5 萬(wàn)億。從二季度開始，減稅降費(fèi)逐漸落地，其中增值稅減稅從 4 月開始，社保降費(fèi)從 5 月開始，或?yàn)榻?jīng)濟(jì)提供一些支撐。政策節(jié)奏的提前。今年政策節(jié)奏整體提前。不僅貨幣政策方面的信用派生較早，財(cái)政支出節(jié)奏也在提前，公共預(yù)算和財(cái)政。尤其是隨著政府債券發(fā)行的提前，1-2 月份政府性基金支出增速甚至超過 100%。春節(jié)錯(cuò)位因素也不容忽視。就 3 月份而言， 2018 年春節(jié)晚、2019 年春節(jié)偏早，本易推升今年 3 月份數(shù)據(jù)讀數(shù)。而 PMI 雖然是季調(diào)數(shù)據(jù)，但歷史上看 3 月份 PMI 從未出現(xiàn)過

26、回落，平均漲幅也接近1，僅略低于 1.3 的本月環(huán)比。進(jìn)出口方面也是如此，雖然周度的高頻數(shù)據(jù)顯示全球需求仍有壓力，但春節(jié)錯(cuò)位仍可能提升 3 月份讀數(shù)。圖表 7：社融增速可能整體回升圖表 8：2019 年減稅降費(fèi)目標(biāo)大幅提升社會(huì)融資規(guī)模存量，同比，%按全年新增23萬(wàn)億估算16151413121110917-0117-0718-0118-0719-0119-071600014000120001000080006000400020000減稅降費(fèi)規(guī)模，億元政府工作報(bào)告計(jì)劃：為企業(yè)和個(gè)人減稅政府工作報(bào)告計(jì)劃：減輕非稅負(fù)擔(dān)實(shí)際減稅降費(fèi)預(yù)計(jì)14000超過1.3萬(wàn)超過1萬(wàn)80005000 超過6000(含非稅

27、)60003500(企業(yè)減稅)30002000NA預(yù)計(jì)2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：政府工作報(bào)告，中國(guó)政府網(wǎng)，整理圖表 9：1-2 月政府性基金支出增速超過 100%圖表10：歷史上 3 月份 PMI 從未出現(xiàn)過下跌 公共財(cái)政收入:累計(jì)同比制造業(yè)PMI，歷年3月-2月差65.0543.4 3.23.4 3.13.032.121.21.21.2 1.310.80.1 0.20.2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19公共財(cái)政支出:累計(jì)同比全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比，右軸40110205000-40-5012

28、-0113-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-0119-01數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理CPI、PPI 回升有利名義 GDP 企穩(wěn)，但短期尚不拖累貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們?cè)?3 月 22 日?qǐng)?bào)告豬價(jià)暴漲后，通脹怎么看？中判斷，受非洲豬瘟疫情的催化，本輪豬價(jià)已進(jìn)入新一輪上漲周期，豬價(jià)高點(diǎn)可能在 2020 年， 價(jià)格水平超過上一輪周期。春節(jié)后豬肉價(jià)格快速上漲，生豬價(jià)格相對(duì)春節(jié)前上漲已有 50%。雖然近期是豬肉淡季可能限制環(huán)比漲幅，但與去年同期相比同比漲幅巨大，推升 CPI 明顯回升。在中性假設(shè)下，我們預(yù)期二季度CPI 可能達(dá)到 2.7-2.8%。同時(shí)，從制造

29、業(yè) PMI 價(jià)格指數(shù)以及工業(yè)高頻價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，3 月 PPI 環(huán)比可能小幅回升。在豬價(jià)和基數(shù)效應(yīng)的作用下，二季度CPI、PPI 或都有回升的空間，這將有利于名義 GDP 的回暖。由于中性假設(shè)下 CPI 同比尚未破 3，且 2019 年年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿派也為國(guó)內(nèi)貨幣政策打開了空間，豬價(jià)帶來(lái)的擾動(dòng)暫時(shí)還難以影響貨幣政策方向。圖表 11：生豬存欄量大幅回落圖表 12：全國(guó)各地區(qū)的豬肉出廠價(jià)，從分化到共同上漲10生豬存欄量，同比，% 生豬能繁母豬全國(guó)各地區(qū)豬肉出廠價(jià)，元/公斤30.0 全國(guó)東北華南華北5華中華東西南025.0-520.0-10-1515.0-20估算豬糧比為6的盈虧-2510111

30、21314151617181910.017/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理圖表 13：美聯(lián)儲(chǔ)即將結(jié)束縮表計(jì)劃圖表 14：歐央行或推出 TLRTO 進(jìn)行對(duì)沖3020100-10-20-30-40-50-60美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃，十億美元MBS上限國(guó)債上限17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-105004003002001000歐央行TLTRO操作，十億歐元TLTRO-II：新增需求TLTRO-II： 從 TLTRO I 滾動(dòng)TLTRO

31、-I：剩余31.0TLTRO-I：償還368 233.545.362.214-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-032020-2020-2020-2021-6到 9到 12到 3到期期期期數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：歐央行網(wǎng)站，整理中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)可能尚未結(jié)束中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)可能還未結(jié)束。雖然多因素疊加下，短期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的跡象，但我們并不認(rèn)為這是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)已見底并將趨勢(shì)性反彈的信號(hào)。事實(shí)上，雖然短期數(shù)據(jù)修復(fù)顯示了刺激效果和經(jīng)濟(jì)韌性，但需求端并未看到明顯的長(zhǎng)期回升地產(chǎn)投資、進(jìn)出口貿(mào)易仍有長(zhǎng)期壓力

32、，基建投資屬于正常修復(fù)。我們維持 2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下行空間相對(duì)有限的判斷。保持耐心，經(jīng)濟(jì)“崩盤論”和“速勝論”都不可取。中長(zhǎng)期來(lái)看，近期宏觀政策強(qiáng)調(diào)“就業(yè)優(yōu)先”，意味著政策不會(huì)通過“大水漫灌”來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。而既然中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高質(zhì)量增長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)階段處于類似 1998- 2002 那樣的“支柱產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期”，那么“速勝論”和“崩盤論”都是小概率事件。圖表 15：春運(yùn)和 GDP 增速相關(guān)性較高，顯示有序回落 圖表 16：地產(chǎn)投資周期與 2010-2011 年相似20.018.016.014.012.010.08.06.04.0鐵路+民航，春運(yùn)客運(yùn)量，同比，%19.0 實(shí)際GDP增速

33、，%，右軸11.09.410.19.67.31415161718197.47.276.86.66.4706050403020100-10-20房地產(chǎn)投資同比拆分，%其他土地購(gòu)置設(shè)備購(gòu)置建筑安裝080910111213141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：歐央行網(wǎng)站，整理外債%外儲(chǔ)二季度海外波動(dòng)可能上升二季度海外波動(dòng)或有所上升。年初以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿提升了全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松預(yù)期，促使一季度全球權(quán)益市場(chǎng)普遍上漲。但在流動(dòng)性的狂歡過后，近期土耳其、阿根廷匯率波動(dòng)加大，美國(guó)利率曲線出現(xiàn)倒掛隨后修復(fù)，顯示市場(chǎng)對(duì)基本面的關(guān)注度逐漸回升，意味著海外市場(chǎng)波動(dòng)可能放大。近期新興市場(chǎng)波動(dòng)上

34、升。近期土耳其匯率及利率大幅波動(dòng)、阿根廷匯率貶值幅度也在擴(kuò)大，這都是我們?cè)谀甓炔呗灾刑徇^脆弱性最高的國(guó)家。在近期報(bào)告土耳其的波動(dòng)告訴我們：新興市場(chǎng)的邏輯已變化中我們指出，聯(lián)儲(chǔ)、歐央行在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的節(jié)奏加快，也恰恰印證了全球經(jīng)濟(jì)周期（包括美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期）的拐點(diǎn)。在此背景下，全球避險(xiǎn)情緒的上升，新興市場(chǎng)被拋售的邏輯在于其作為典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的 Beta 屬性。雖然中國(guó)也有可能受短期波動(dòng)影響，但與其他國(guó)家相比安全墊較厚，長(zhǎng)期來(lái)看權(quán)益市場(chǎng)仍有較高的配置價(jià)值。在寬松預(yù)期回升之后，基本面的關(guān)注可能上升。次貸危機(jī)以來(lái)， 每次 G4 央行資產(chǎn)負(fù)債表整體規(guī)模一旦接近收縮，總有對(duì)應(yīng)的放水政策出爐，2019 年也

35、不例外，年初以來(lái)我們看到了聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿和歐央行的 TLTRO，帶來(lái)了全球資本市場(chǎng)的歡慶。但歷史上的大“放水”通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)尚有改善空間，失業(yè)率仍高的時(shí)期，而當(dāng)前美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)已處于長(zhǎng)期復(fù)蘇周期的頂部，進(jìn)一步改善的空間有限，此時(shí)的“放水”或難等同彼時(shí)的“放水”，本輪寬松有可能伴隨經(jīng)濟(jì)基本面的下行，等到 G4 貨幣寬松的狂歡消退之后，也許我們需要重新審視一下經(jīng)濟(jì)周期基本面的影響。圖表 17：近期風(fēng)險(xiǎn)上升的是我們?cè)谀甓炔呗灾刑崾具^最脆弱的經(jīng)濟(jì)體700新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體償債能力，2018Q4600土耳其500匈牙利智利阿根廷400南非印波尼蘭300哥倫比亞墨西哥馬來(lái)西亞200巴西俄羅斯印度捷克100菲律

36、賓秘魯以色列泰國(guó)中國(guó)臺(tái)灣0中國(guó)大陸050100150200短期外債%外儲(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理圖表 18：土耳其 CDS 大幅飆升，逼近去年 9 月水圖表19：3 月以來(lái)，新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)已明顯上升土耳其5Y CDS基差阿根廷5Y CDS基差，右軸600905508050070450400603505030040250200301502017-0117-0718-0118-0719-013月以來(lái)全球主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣變動(dòng)幅度，%俄羅斯RUB 馬來(lái)西亞MYR 以色列ILS秘魯PEN 墨西哥MXN 波蘭PLN印尼IDR 捷克CZK 匈牙利HUF土耳其TRY哥倫比亞COP南非ZAR 智利CLP 巴

37、西BRL 阿根廷ARS-10-8-6-4-202數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理圖表 20：近期風(fēng)險(xiǎn)上升的是我們?cè)谀甓炔呗灾刑崾具^最脆弱的經(jīng)濟(jì)體G4央行總資產(chǎn)增速拆分，%70英央行日央行60歐央行美聯(lián)儲(chǔ)G4央行總資產(chǎn)50次貸危機(jī)后，每次G4央行總資產(chǎn)負(fù)債表一旦40接近收縮，總有對(duì)應(yīng)的放水對(duì)沖30LTROECB新一輪QETLTRO？20100-10-20QE1QE2QE3結(jié)束縮表？040506070809101112131415161718數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理圖表 21：與當(dāng)前不同，前幾輪 QE 放水都發(fā)生在失業(yè)率處于歷史高位的階段11美國(guó)失業(yè)率，經(jīng)季調(diào)，

38、%美QE21098美QE1美QE3 765歐QE4391 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1913歐盟失業(yè)率，經(jīng)季調(diào)，%12美QE3歐QE11美QE2109美QE18791 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理平00000000圖表 22：美聯(lián)儲(chǔ) 3 月議息會(huì)議下調(diào)今明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期圖表 23：美歐日及全球制造業(yè) PMI 美國(guó) 歐元區(qū)日本全球3月反彈55.3201920202021長(zhǎng)期目標(biāo)GDP 增長(zhǎng)3 月預(yù)測(cè)2.11.91.81.912

39、月預(yù)測(cè)2.321.81.9失業(yè)率3 月預(yù)測(cè)3.73.83.94.312 月預(yù)測(cè)3.53.63.84.4PCE 通脹3 月預(yù)測(cè)1.822212 月預(yù)測(cè)1.92.12.12核心 PCE通脹3 月預(yù)測(cè)22212 月預(yù)測(cè)22264制造業(yè)PMI6260585654525048461516171819注：橙色表示較 12 月預(yù)測(cè)有所上調(diào)，綠色表示較 12 月預(yù)測(cè)有所下調(diào)。數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理股債市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性變化，資本市場(chǎng)“戰(zhàn)略機(jī)遇期”債權(quán)、股權(quán)市場(chǎng)或處于歷史拐點(diǎn)。我們?cè)?3 月 14 日電話會(huì)議資本市場(chǎng)“戰(zhàn)略機(jī)遇期”中指出，股權(quán)、債權(quán)市場(chǎng)都在發(fā)生一些系統(tǒng)性變化。債券市場(chǎng)玩法改變

40、，風(fēng)險(xiǎn)和資金期限定價(jià)的重要性上升。過去幾十年中，中國(guó)金融資產(chǎn)擴(kuò)張最大的來(lái)源是債權(quán)類資產(chǎn)。由于當(dāng)前中國(guó)非金融部門債務(wù)率偏高，“穩(wěn)杠桿”背景下，生息資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張面臨天花板。這一方面意味著，政策鼓勵(lì)降成本和潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，利率將維持低位；另一方面也意味著固收市場(chǎng)“吃票息”模式或被顛覆?；A(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張放緩，實(shí)際上意味著債市從非金融企業(yè)中獲取票息收益放緩，而未來(lái)的潛在發(fā)展方向之一將是從金融機(jī)構(gòu)對(duì)手方中獲取收益，即利用衍生品對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的屬性進(jìn)行定價(jià)：其一是為流動(dòng)性定價(jià)，通過 ABS 盤活非流動(dòng)性資產(chǎn)；其二是為信用風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)，通過發(fā)展 CDS 對(duì)收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，從而助投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。（詳見 3 月

41、 17 日?qǐng)?bào)告?zhèn)鶆?wù)率軟約束，金融市場(chǎng)將迎來(lái)系統(tǒng)性變化）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的訴求上升。從國(guó)際比較看，中國(guó)當(dāng)前債務(wù)率已經(jīng)偏高。而在政策層面，也已經(jīng)意識(shí)到了防范對(duì)應(yīng)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。因此，在債務(wù)率的約束下，未來(lái)債務(wù)擴(kuò)張可能將放緩。債權(quán)融資空間受限，同時(shí)也將意味著股權(quán)融資需求的增加。與此同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)模式，在轉(zhuǎn)型過程中，由于創(chuàng)新型的經(jīng)濟(jì)具有風(fēng)險(xiǎn)高、收益波動(dòng)大的特點(diǎn)，股權(quán)也比債權(quán)更為適合企業(yè)融資。正如我們?cè)谀甓炔呗运L(zhǎng)、致遠(yuǎn)中所提出的，在此背景下股權(quán)市場(chǎng)將大有可為。中國(guó)具有全球資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值，外資“長(zhǎng)錢”可期。2019 年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力出現(xiàn)上升，而中國(guó)去年經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)已經(jīng)歷明顯調(diào)

42、整，即使是在一季度領(lǐng)漲修復(fù)之后，與全球主要市場(chǎng)相比仍不算貴（參見本文第一部分）。疊加今年 MSCI 權(quán)重調(diào)整，中長(zhǎng)期外資仍是不斷流入的格局，“長(zhǎng)錢”可期。圖表 24：中國(guó)上市公司市值占 GDP 比例偏低圖表 25：今年外資流入股市規(guī)模甚至可能超萬(wàn)億400350300250200150100500上市公司市值/GDP，2017，%（除中國(guó)為計(jì)算值，其他均為世行數(shù)據(jù)）越阿土墨俄巴印德中印菲法澳韓泰日加馬美新南南根耳西羅西度國(guó)國(guó)度律國(guó)大國(guó)國(guó)本拿來(lái)國(guó)加非滬股通:累計(jì)資金凈流入，億元 深股通:累計(jì)資金凈流入，億元500045004000350030002500200015001000廷其哥斯尼西亞賓利大

43、西坡亞亞50001516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，World Bank，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理中國(guó)股債比價(jià)趨于平衡，處于跌了能買的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所回落但仍處高位，顯示股市仍有長(zhǎng)期價(jià)值。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)看，A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/A 股市盈率-10Y 國(guó)債收益率）較去年末出現(xiàn)明顯回落，但仍高于歷史均值，顯示一季度的反彈之后 A 股的配置優(yōu)勢(shì)較年初下降，但中長(zhǎng)期仍有配置價(jià)值。在經(jīng)歷了一季度股市的上漲后，大小盤股債比價(jià)趨于平衡。截止 3 月末，從大小盤股的估值比價(jià)來(lái)看，不論是大盤股還是小盤股，市盈率倒數(shù)和信用利差的比價(jià)都在向歷史均值靠攏。從股債比價(jià)的角度來(lái)看，大小盤股和債

44、券比價(jià)趨于平衡，股債可能都處于“調(diào)整了能買”的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。圖表 26： A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所回落但仍高于歷史均值，顯示股市仍有長(zhǎng)期價(jià)值A(chǔ)股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/A股市盈率-10Y國(guó)債收益率）2002年以來(lái)均值2010年以來(lái)均值6543210-1-2-3-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 27：大小盤股的估值比價(jià)都趨于平衡1/申萬(wàn)50市盈率-AAA級(jí)信用利差1/創(chuàng)業(yè)板市盈率-AA-級(jí)信用利差131.0110.50.09-0.57-1.05-1.5-2.03-2.51-3.006070809 10 1

45、1 12 13 14 15 1617181910111213141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理第二部分：大類資產(chǎn)配置的定性分析基于第一部分的分析，我們?cè)诘诙糠纸o出大類資產(chǎn)的定性判斷。我們建議：1）繼續(xù)高配“戰(zhàn)略機(jī)遇期”的股權(quán)：尤其是受益外資配置擴(kuò)散的中盤股；2）債券市場(chǎng)或有震蕩：短期經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、通脹走高；3）大宗商品方面，黃金工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品。定性分析：對(duì)二季度大類資產(chǎn)配置的展望悲觀預(yù)期顯著修復(fù)，權(quán)益類資產(chǎn)的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。2019 年一季度，A 股出現(xiàn)大幅反彈，甚至領(lǐng)漲全球資產(chǎn)，與我們上期大類報(bào)告的建議和 2019 年年度策略水長(zhǎng)、致遠(yuǎn)的觀點(diǎn)相匹配。當(dāng)

46、前 2018 年底的悲觀情緒已出現(xiàn)明顯修復(fù)，權(quán)益類資產(chǎn)的估值和比價(jià)已逐漸回到平衡、合理水平。從長(zhǎng)期來(lái)看， 在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)模式的過程中，由于創(chuàng)新型的經(jīng)濟(jì)具有風(fēng)險(xiǎn)高、收益波動(dòng)大的特點(diǎn)，股權(quán)市場(chǎng)在融資體系里的重要性將持續(xù)提升。即使權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整和震蕩，我們也認(rèn)為是配置權(quán)益類資產(chǎn)的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”?？紤]到部分股票外資持股達(dá)到上限，尤其推薦受益外資配置擴(kuò)散的中盤股。債券短期可能經(jīng)歷震蕩，但中長(zhǎng)期利率仍有下行空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，一方面國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和政治局會(huì)議多次提出要“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這對(duì)利率上行空間將形成一定約束；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速逐漸下行， 因此利率中樞大概率將維持在低位。

47、但短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期，二季度通脹也可能出現(xiàn)壓力，利率在下行過程中可能經(jīng)歷震蕩。大宗商品或現(xiàn)分化，黃金工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品。全球經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，黃金有避險(xiǎn)配置的價(jià)值。2019 年全球經(jīng)濟(jì)不確定因素仍然較高，美歐經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力 ，土耳其等新興市場(chǎng)脆弱性有所上升，全球波動(dòng)性依然將維持高位。因此從配置的角度出發(fā)，我們對(duì)黃金仍然保持整體樂觀。工業(yè)品整體持中性判斷。工業(yè)品方面，一季度國(guó)際原油價(jià)格的反彈帶動(dòng)了工業(yè)品整體上漲，但商品指數(shù)與國(guó)內(nèi)需求基本面分化有所拉大。我們看好銅、鋁等基本面改善的品種，整體則保持中性判斷。農(nóng)產(chǎn)品或漲跌互現(xiàn)。雖然 2019 年豬周期已經(jīng)啟動(dòng)，但豬肉并不在現(xiàn)有期貨產(chǎn)品之中。興證農(nóng)

48、業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品主要品類中的豆粕、玉米、大豆看跌、豆油棕櫚油看多、白糖的上漲機(jī)會(huì)或要等到下半年，整體而言二季度對(duì)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)持中性判斷。圖表 28：工業(yè)品價(jià)格與需求面有所分化南華工業(yè)品指數(shù)3,000 建筑業(yè)，本年新簽合同額，累計(jì)同比，%，右軸402,50030202,000101,50001,000-10500-200607 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理第三部分：資產(chǎn)配置建議的量化方案自 2018 年一季度以來(lái)，我們嘗試結(jié)合宏觀分析與定量建模的優(yōu)勢(shì)給出資產(chǎn)配置建議的量化解決方案，方案推出后也廣泛受到投資者關(guān)注，在一年多的樣本外模型

49、跟蹤過程中，組合表現(xiàn)出良好的下行風(fēng)險(xiǎn)控制能力和收益能力。同時(shí)，我們也積極總結(jié)了模型設(shè)計(jì)過程中存在的潛在不足，為改進(jìn)模型積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。自本期開始，為完善配置模型的邏輯性和實(shí)用性，我們將對(duì)資產(chǎn)配置定量模型進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。本部分一方面會(huì)詳細(xì)闡述新資產(chǎn)配置模型的設(shè)計(jì)流程思路，另一方面會(huì)對(duì)最新配置結(jié)果和歷史配置表現(xiàn)進(jìn)行介紹和回顧， 報(bào)告的主要內(nèi)容包括四個(gè)部分：第一部分，詳細(xì)介紹資產(chǎn)配置模型的政策設(shè)定，包括投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇；第二部分，詳細(xì)介紹資產(chǎn)配置模型的戰(zhàn)略配置組合，包括了長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法，以及戰(zhàn)略配置參考組合的生成；第三部分，介紹戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的生成，包括短期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法，并給出 2

50、019Q2 的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議；第四部分，對(duì) 2019Q1 資產(chǎn)配置策略的回顧及模型表現(xiàn)跟蹤。政策設(shè)定與資產(chǎn)劃分我們認(rèn)為完整的資產(chǎn)配置流程包括以下四個(gè)方面，即：政策設(shè)定、資產(chǎn)劃分、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其中政策設(shè)定和資產(chǎn)劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置模型的設(shè)計(jì)和執(zhí)行提供行動(dòng)指南，是進(jìn)行組合配置建模的前提條件。在多數(shù)組合配置方案中，資產(chǎn)配置的政策設(shè)定和劃分多數(shù)被忽視、或表述不夠完善，這對(duì)于方案的貫徹執(zhí)行有負(fù)面影響。因此，我們嘗試將資產(chǎn)配置方案設(shè)計(jì)更明確的表述出來(lái)，給投資者更全面完善的參考。本節(jié)將詳細(xì)對(duì)我們資產(chǎn)配置策略的投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇進(jìn)行介紹。圖表 29：資產(chǎn)配置流程示意數(shù)據(jù)來(lái)源：

51、整理投資目標(biāo)立足于長(zhǎng)期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者構(gòu)建保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的配置組合，三類組合對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率目標(biāo)為 5%, 10%和 15%，對(duì)應(yīng)在極端情形下的回撤控制在 10%, 20%和30%。為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資復(fù)合收益最大化的目標(biāo)，組合并不進(jìn)行被動(dòng)的止損管理或回撤控制而更強(qiáng)調(diào)主動(dòng)事前的風(fēng)險(xiǎn)管理。由于不同經(jīng)濟(jì)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預(yù)期收益也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，因此在投資目標(biāo)層面更多從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行管理，而在組合配置建模階段結(jié)合大類資產(chǎn)的預(yù)期收益給出相應(yīng)的組合預(yù)期收益目標(biāo)。投資約束考慮到大類資產(chǎn)在不同時(shí)期在長(zhǎng)期和短期的預(yù)期收益存在較大區(qū)別

52、，因此我們并不對(duì)大類資產(chǎn)的持倉(cāng)權(quán)重進(jìn)行主觀約束，而更強(qiáng)調(diào)從組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行管理，這里既包括上述投資目標(biāo)中組合波動(dòng)率的約束，也包括戰(zhàn)術(shù)組合動(dòng)態(tài)偏離幅度的約束。在戰(zhàn)術(shù)組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對(duì)戰(zhàn)略參考組合的跟蹤誤差控制在 1%, 3%和 5%范圍內(nèi)，若以 1.5 的信息比為戰(zhàn)術(shù)配置目標(biāo)，對(duì)應(yīng)的組合戰(zhàn)術(shù)配置增強(qiáng)收益年化為 1.5%, 4.5%和 7.5%。除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩(wěn)定性，我們將適度對(duì)戰(zhàn)術(shù)組合的權(quán)重偏離幅度進(jìn)行控制約束。資產(chǎn)選擇考慮到國(guó)內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資海外資產(chǎn)和一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產(chǎn)配置的投資工具約束在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)

53、范圍之內(nèi)，包括權(quán)益、債券、商品期貨、實(shí)物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，我們嘗試使用兩層的資產(chǎn)類別劃分架構(gòu)，在劃分第一層國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)類別基礎(chǔ)上，進(jìn)一步給出了細(xì)分資產(chǎn)的配置選擇，具體來(lái)說主要針對(duì)權(quán)益、債券和商品期貨三類資產(chǎn)設(shè)置了相對(duì)應(yīng)的細(xì)分資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)中包括大中小盤，債券包括長(zhǎng)期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品。我們強(qiáng)調(diào)通過細(xì)分資產(chǎn)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置來(lái)進(jìn)一步提高組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)控制能力1。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要任務(wù)是基于對(duì)大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)的合理估計(jì)，結(jié)合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的參考，但考慮到國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的波動(dòng)幅度較大，因此即使長(zhǎng)期的預(yù)

54、期收益也可能在年內(nèi)出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會(huì)季度對(duì)大類資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行更新，并計(jì)算相應(yīng)的組合配置權(quán)重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時(shí)性，我們會(huì)對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合進(jìn)行不定期的調(diào)整。本節(jié)將重點(diǎn)介紹我們對(duì)大類資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合。大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)考慮到資產(chǎn)劃分階段我們將大類資產(chǎn)劃分為一級(jí)資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn)兩個(gè)級(jí)別，在本文的分析中我們將嘗試直接對(duì)細(xì)分資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行建模，并匯總至一級(jí)資產(chǎn)給出其預(yù)期收益，并最終給出一級(jí)資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置建議2。1 具體對(duì)應(yīng) Wind 代碼： N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, C

55、BA00651.CS, CBA02701.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI2 在劃分資產(chǎn)級(jí)別之后，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置也包括一級(jí)資產(chǎn)的配置和細(xì)分資產(chǎn)的配置兩個(gè)層面，考慮到細(xì)分資產(chǎn)的兩兩相關(guān)性較高，因此在一般條件下，我們默認(rèn)將等權(quán)作為下表給出了不同大類資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的決定性因素，以及相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整項(xiàng)目。我們基于歷史數(shù)據(jù)將決定性因素和資產(chǎn)滾動(dòng)收益率進(jìn)行分解或回歸建模，并基于當(dāng)前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預(yù)判，給出各資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的估計(jì)。圖表 30：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益分析框架資產(chǎn)類別長(zhǎng)期決定性因素動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)益

56、直接決定性因素為股息率和市場(chǎng) EPS 增速，盈利增速則取決于名義 GDP 增速的判斷市場(chǎng)估值，均值回歸特性債券直接決定性因素為債券當(dāng)前到期收益率水平，到期收益率取決于經(jīng)濟(jì)增速、通脹預(yù)期。商品期貨工業(yè)品的決定性因素為 PPI 增速和M2 增速，農(nóng)產(chǎn)品暫無(wú)定價(jià)基準(zhǔn)黃金上海金的決定性因素為美國(guó)實(shí)際利率和人民幣匯率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理以中證 500 指數(shù)為例，我們逐年拆解了指數(shù)的股息率、可比 EPS 增速3和板塊 PE 變化情況，并與指數(shù)的實(shí)際收益率進(jìn)行對(duì)比分析?？梢钥吹?，如果年度觀察 PE 的變化影響對(duì)指數(shù)波動(dòng)影響最大，但是如果看長(zhǎng)期復(fù)合收益 PE 貢獻(xiàn)會(huì)顯著下降，以 2013-2017 年五年

57、為例，指數(shù)的復(fù)合年化收益為 14.73%，其中股息率為 0.94%，可比 EPS 增速為 12.83%，而 PE 的變化僅為 0.74%，因此從長(zhǎng)期視角判斷，除非估值處于極高或極低區(qū)間時(shí)對(duì)長(zhǎng)期收益造成負(fù)面影響，而其他情形下我們會(huì)更多依據(jù)盈利增速的預(yù)判來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期收益的建模分析。圖表 31：中證 500 指數(shù)逐年收益拆分（2010-2017）年份 指數(shù)收益 股息率 可比 EPS 增速 PE 變化2010/12/3110.51%0.55%38.75%-20.79%2011/12/31-33.49%0.64%-2.40%-32.29%2012/12/311.18%1.08%-24.27%32.19%2

58、013/12/3118.06%1.29%13.02%3.14%2014/12/3140.45%1.14%2.01%36.14%2015/12/3143.85%0.85%-8.94%56.64%2016/12/31-17.17%0.57%30.23%-36.76%2017/12/310.61%0.84%33.77%-25.41%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理細(xì)分資產(chǎn)的配置基準(zhǔn)，因而可以針對(duì)細(xì)分資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)期收益建模，并推導(dǎo)得出一級(jí)資產(chǎn)的預(yù)期收益。3 我們認(rèn)為可比 EPS 增速能比板塊盈利增速更準(zhǔn)確的反映板塊盈利能力的變化情況， 可比 EPS 考慮了增發(fā)、轉(zhuǎn)股、配股等情形下對(duì)股權(quán)的稀釋效應(yīng)。以上規(guī)律在其他

59、指數(shù)板塊中也存在，可以看到從長(zhǎng)期收益來(lái)看，股息率和盈利增速對(duì)指數(shù)收益的影響更大，但考慮到 A 股新興市場(chǎng)特性，估值波動(dòng)較高，當(dāng)估值處于極端區(qū)間時(shí)的確會(huì)對(duì)長(zhǎng)期收益存在顯著正向或負(fù)向影響。因此，對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益進(jìn)行建模時(shí)，我們主要依據(jù)板塊歷史盈利增速情況，結(jié)合對(duì)未來(lái)名義 GDP 增速的判斷給出相應(yīng)調(diào)整。圖表 32：A 股不同指數(shù)板塊長(zhǎng)期收益分解滬深 300指數(shù)收益股息率貢獻(xiàn)可比 EPS 增速貢獻(xiàn)PE 貢獻(xiàn)2010 年以來(lái)(2010-2017)3.48%2.42%8.75%-7.09%最近五年(2013-2017)12.27%2.66%5.17%3.98%中證 500指數(shù)收益股息率貢獻(xiàn)可比 EP

60、S 增速貢獻(xiàn)PE 貢獻(xiàn)2010 年以來(lái)(2010-2017)5.01%0.87%8.18%-3.77%最近五年(2013-2017)14.73%0.94%12.83%0.74%中證 1000指數(shù)收益股息率貢獻(xiàn)可比 EPS 增速貢獻(xiàn)PE 貢獻(xiàn)2010 年以來(lái)(2010-2017)6.52%0.51%5.98%0.00%最近五年(2013-2017)16.13%0.58%5.32%9.64%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理除了解析的方法之外，我們也嘗試使用回歸模型對(duì)資產(chǎn)收益變化進(jìn)行解釋和預(yù)測(cè)，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將 PPI 年度同比增速和 M2 同比變化量作為解釋變量，對(duì)工業(yè)品商品期貨的當(dāng)年收益進(jìn)行