大類資產(chǎn)配置7月報·戰(zhàn)略篇：康波蕭條期在防御中靜待新的效率提升

1、 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期定位：貿(mào)易戰(zhàn)與效率戰(zhàn)1 HYPERLINK l _bookmark9 二、全球大類資產(chǎn)價格觀察4 HYPERLINK l _bookmark13 三、全球經(jīng)濟跟蹤與展望6 HYPERLINK l _bookmark14 美國：全面重返經(jīng)貿(mào)談判，助力改善貿(mào)易條件6 HYPERLINK l _bookmark19 歐洲：外部全球貿(mào)易修復(fù)不暢，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢8 HYPERLINK l _bookmark24 中國：結(jié)構(gòu)性調(diào)整的效果逐步顯現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark29 大宗商品：貿(mào)易摩擦背景下的周期尾部風(fēng)險釋放11

2、 HYPERLINK l _bookmark34 房地產(chǎn)：全球房價進入調(diào)整期12 HYPERLINK l _bookmark43 四、全球大類資產(chǎn)配置建議16 HYPERLINK l _bookmark44 五、月度數(shù)據(jù)跟蹤18 HYPERLINK l _bookmark45 經(jīng)濟周期運行18 HYPERLINK l _bookmark52 全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark54 中國大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)20 HYPERLINK l _bookmark56 國別資產(chǎn)比較21 HYPERLINK l _bookmark63 波動率與相關(guān)性22圖表目錄 HYPERLI

3、NK l _bookmark1 圖 1：康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）2 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：技術(shù)、經(jīng)濟與制度的關(guān)系2 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：康波周期劃分2 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：長波中的宏觀經(jīng)濟特征3 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：美國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）3 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：中國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）3 HYPERLINK l _bookmark7

4、圖 6：經(jīng)濟周期示意圖4 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：各國產(chǎn)出缺口4 HYPERLINK l _bookmark10 表 2：2019 年全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)（6 月更新至 6 月 28 日）5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：今年以來的大宗商品行情5 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：6 月全球長債收益率普遍下行5 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：市場預(yù)期 7 月份美聯(lián)儲降息概率已經(jīng)達到 100%6 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：股債商品黃金出現(xiàn)同時上漲6 HYPER

5、LINK l _bookmark17 圖 10：Markit 制造業(yè) PMI 已經(jīng)達到金融危機水平7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11：分品類的耐用品新訂單7圖 10：銷售總額在零售與批發(fā)商的回落中回落錯誤!未定義書簽。圖 11：零售銷售數(shù)據(jù)同樣在 5 月有所下滑錯誤!未定義書簽。 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16：歐洲制造業(yè)韌性初現(xiàn)，但仍復(fù)蘇緩慢9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：領(lǐng)先指標(biāo)顯示德國制造業(yè)PMI 已經(jīng)觸底9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：歐洲制造業(yè)訂單在國內(nèi)與非歐元區(qū)訂單開始轉(zhuǎn)

6、暖9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：非歐元區(qū)主要出口目的地9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 18：三大投資結(jié)構(gòu)開始調(diào)整10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 19：制造業(yè)投資多數(shù)行業(yè) 5 月開始修復(fù)10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 18：大中小企業(yè) PMI11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 19：公司債利差走闊11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：寬松預(yù)期下美元迅速走貶，大宗明顯反彈12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 23：全球需求同

7、步走弱，預(yù)計 6 月PMI，非美強于美12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 24：彭博商品12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 25：wind 商品12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26：美國房地產(chǎn)庫存行為13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 27：成屋銷售情況惡化，開始量價齊跌13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 28：美國抵押貸款利率與房地產(chǎn)景氣13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 29：美國房地產(chǎn)新開工13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 30：

8、房地產(chǎn)資金端與土地購置14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 31：房地產(chǎn)面積鏈14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 32：全國房價同比增速逐步收斂15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 33：一線城市商品房成交快速回落15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 34：全球產(chǎn)出缺口18 HYPERLINK l _bookmark47 圖 35：CLI (Amplitude adjusted)18 HYPERLINK l _bookmark48 圖 36：全球PMI18 HYPERLINK l _bookmark49 圖 37

9、：美國房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)暖18 HYPERLINK l _bookmark50 圖 38：社融和 M2 數(shù)據(jù)觸底回升18 HYPERLINK l _bookmark51 圖 39：中國大部分行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)在 2018Q3 已經(jīng)出現(xiàn)回升18 HYPERLINK l _bookmark53 表 3：全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark55 表 4：中國大類資產(chǎn)價格20 HYPERLINK l _bookmark57 圖 40：匯率21 HYPERLINK l _bookmark58 圖 41：全球長端利率21 HYPERLINK l _bookmark59 圖 42

10、：國別利差21 HYPERLINK l _bookmark60 圖 43：全球期限利差21 HYPERLINK l _bookmark61 圖 44：利差到貨幣21 HYPERLINK l _bookmark62 圖 45：利差到權(quán)益波動率21 HYPERLINK l _bookmark64 圖 46：風(fēng)險資產(chǎn)隱含波動率22 HYPERLINK l _bookmark65 圖 47：避險資產(chǎn)隱含波動率22 HYPERLINK l _bookmark66 圖 48：商品隱含波動率22 HYPERLINK l _bookmark67 圖 49：美國資產(chǎn)隱含波動率22一、周期定位：貿(mào)易戰(zhàn)與效率戰(zhàn)低效

11、已經(jīng)成為時代中的必然。也許在貿(mào)易摩擦緩和之后，我們除了國際間的“各種戰(zhàn)”，還要面對內(nèi)部的效率戰(zhàn)。雖然中美路徑有所差異，基本反映了中美發(fā)展階段的差異，同時也反映了中美的對稱性。美國在增長乏力之后，發(fā)起的貿(mào)易鏈重整是對全球價值鏈的重整，推動能源供給側(cè)改革，回歸到本土的問題是構(gòu)建適合的外部環(huán)境培育本土的“傳統(tǒng)的新動能”。相較于中國而言，逐步開放市場更多參與全球價值鏈，逐步告別“傳統(tǒng)舊動能”的路徑依賴，推動金融供給側(cè)改革，培養(yǎng)新動能。回到短期，國內(nèi)是要解決房地產(chǎn)對信貸資源的擠占。圖 1：美國生產(chǎn)效率 15 年后開始回升但仍然維持低位圖 2：蕭條期將孕育創(chuàng)新，但依然存在極大的不確定性基礎(chǔ)創(chuàng)新數(shù)量的峰值出

12、現(xiàn)在蕭條和復(fù)蘇期趨勢平均值美國:部門生產(chǎn)力和成本指數(shù):企業(yè):每小時產(chǎn)量:趨勢25繁榮蕭條衰退繁榮復(fù)蘇蕭條 衰退54.52043.51532.52101.5150.51958-031960-111963-071966-031968-111971-071974-031976-111979-071982-031984-111987-071990-031992-111995-071998-032000-112003-072006-032008-112011-072014-032016-11001700175018001850190019502000資料來源：Mensch, Gerhard. Stale

13、mate in technology: innovations overcome the depression. Ballinger Pub Co, 1979.圖 3：英國生產(chǎn)率指標(biāo)顯示，蕭條期和復(fù)蘇期均為生產(chǎn)效率的相對低位每小時實際GDP波動趨勢TFP波動趨勢0.030.020.010-0.01-0.02-0.03繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮 衰退蕭條復(fù)蘇 繁榮衰退蕭條復(fù)蘇0.0250.02繁榮 衰退蕭條復(fù)蘇 繁榮 衰退 0.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.0217601765177017751780178517901795180018051810181518201

14、82518301835184018451850185518601865187018751880188518901895190019051910191519201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015-0.04-0.025數(shù)據(jù)來源： 圖 1：康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率美國:產(chǎn)出缺口美國:CPI:當(dāng)月同比95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0030衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退25201510

15、50-5-10-151919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-05200

16、4-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01-20注：美國產(chǎn)出缺口為美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進行季調(diào)處理后的趨勢項進行 hp 濾波處理后得到的波動項。資料來源： 經(jīng)濟變遷制度變遷生產(chǎn)資本社會政治思想和行動金融資本社會制度框架技術(shù)變遷技術(shù)革命技術(shù)經(jīng)濟范圖 2：技術(shù)、經(jīng)濟與制度的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 圖 3：康波周期劃分復(fù)蘇繁榮衰退蕭條17821802 年(20 年)1815

17、1825 年(10 年)(戰(zhàn)爭 1802-1815 )18251836 年(11 年)18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19201929 年(9 年)(戰(zhàn)爭 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？資料來源： 1973 年以前參見雅各

18、布范杜因:“創(chuàng)新隨時間的波動”,載外國經(jīng)濟學(xué)說研究會:現(xiàn)代外國經(jīng)濟學(xué)論文選(第 10 輯) C .北京:商務(wù)印書館, 1986 年; 1973 年以后為陳漓高、齊俊妍所續(xù)。資料來源：陳漓高、齊俊妍:“信息技術(shù)的外溢與第五輪經(jīng)濟長波的發(fā)展趨勢” J .世界經(jīng)濟研究, 2007 (7)；五輪世界經(jīng)濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011 年。第五波長波為周金濤劃分。中信建投研究發(fā)展部表 1：長波中的宏觀經(jīng)濟特征長波四階段/生命周期繁榮：增長衰退：成熟蕭條：下降復(fù)蘇：引進國民生產(chǎn)總值高增長增長率下降很少或沒有增長增長率提高投資需求資本存量強烈擴張投資規(guī)模增加生產(chǎn)能力過剩更新投資增加消費需求所

19、有部門的需求擴張新興部門繼續(xù)增長以儲蓄減少為代價的暫時繼續(xù)增長購買力尋找新的出路資料來源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 整理圖 4：美國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）圖 5：中國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）0.090.07設(shè)備投資/GDPUS-產(chǎn)出缺口美國:失業(yè)率:季調(diào) 12.0010.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比全社會固定資產(chǎn)投資完成額:實際同比中國:產(chǎn)出缺口70.003.0060.002.0050.001.0040.000

20、.0030.00-1.0020.00-2.0010.00-3.000.00-4.000.058.000.030.016.00-0.01-0.03-0.054.002.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-0.070.00資料來源：中信建投證券劃分回到短期視角，隨著 2008 年金融危機的爆發(fā)，全球再次確認衰退，短周期的發(fā)展從同步分化為異步，經(jīng)濟周期的

21、結(jié)構(gòu)開始分裂，作為全球產(chǎn)能中心的中國，短周期運行開始逐步領(lǐng)先于全球，基本遵循中國歐洲美國的運行過程。到目前為止，中國、歐洲經(jīng)濟完成本輪庫存周期觸底已是大概率事件，而美國依然處在加速探底觸底過程之中。按照周期理論的推演，美國經(jīng)濟在 3-4 季度或明年 1 季度觸底。關(guān)于全球 3 季度基本面，我們認為，經(jīng)過經(jīng)貿(mào)磋商與經(jīng)濟的雙折返后，全球央行普遍進入到寬松過程。美國經(jīng)濟在周期性回落中與其他經(jīng)濟體增長逐步收斂，來自美國內(nèi)政的壓力將驅(qū)使貿(mào)易談判在三季度達成協(xié)議。歐元區(qū)經(jīng)濟雖然已經(jīng)觸底，但全球需求復(fù)蘇緩慢的基礎(chǔ)上，仍將維持低位運行。中國經(jīng)濟將在流動性重建的過程中逐步受益。金融市場將廣泛交易貿(mào)易談判與對沖政

22、策的博弈，風(fēng)險偏好較二季度有所提升。圖 6：經(jīng)濟周期示意圖圖 7：各國產(chǎn)出缺口CN-GapUS-GapEU-Gap0.04 0.03 0.02 0.01 美國0 -0.01 中國-0.02 歐洲-0.03 2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03-0.04 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊， 注：中國產(chǎn)出缺口為工業(yè)增加值定基

23、指數(shù)季調(diào)濾波計算，歐美日數(shù)據(jù)為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)濾波計算。二、全球大類資產(chǎn)價格觀察外匯市場：美國經(jīng)濟走弱，降息信號推升貶值預(yù)期，非美貨幣匯率抬升。美元方面，6 月 PMI 初值僅為 50.1。在美聯(lián)儲釋放降息預(yù)期后，美元貶值壓力逐步抬升，美元指數(shù)持續(xù)下滑。歐元方面，歐元區(qū)本月 PMI 初值為 47.8， 主要經(jīng)濟德、法國基本面小幅改善，受此影響歐元相對走強，已處于近三個月高位。人民幣方面，央行繼續(xù)離岸市場操作，穩(wěn)定匯率預(yù)期，同時，美元走弱推升人民幣匯率。權(quán)益市場：美聯(lián)儲降息預(yù)期，G20 元首會晤，推動 Risk on 模式開啟。美股方面，標(biāo)普 500 指數(shù)再創(chuàng)新高， VIX 不斷壓低。歐股方面，

24、受歐央行寬松信號釋放影響，歐洲主要股指紛紛上漲。A 股方面，貿(mào)易問題的積極進展，與流動性的邊際改善使市場情緒轉(zhuǎn)向樂觀，滬指突破 3000 點，與全球股市同步上漲。債券市場：受寬松預(yù)期引導(dǎo)，全球利率普遍下行。美國，基本面走弱，預(yù)計 7 月聯(lián)儲將開啟降息過程，美債全面走低。10/2 期限利差由于短端利率下行更快而得到緩解。歐元區(qū)，歐央行德拉基釋放降息信號，德國十債收益率下行 bp，本月長期維持在負利率水平，英國十債收益率在震蕩中下行 bp。國內(nèi)方面，十債收益率 bp， 仍在 3.2%-3.4%范圍內(nèi)波動，中美十債收益率利差超過 120bp。大宗商品：三重提振大宗商品價格趨勢。貴金屬方面，受實際利率

25、下行、美元指數(shù)走弱與避險情緒的三重提振，黃金價格大漲，創(chuàng) 13 年以來新高。能源方面，美國在油輪遇襲事件上對伊朗的指責(zé)使美伊沖突升溫，中東地緣政治緊張局勢引發(fā)市場對原油運輸?shù)膿?dān)憂，推動油價上漲。工業(yè)金屬方面，由于中美貿(mào)易摩擦緩和、政策寬松預(yù)期增強，銅、鉛、鎳、鋁等期貨價格較月初出現(xiàn)不同程度的上升。表 2：2019 年全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)（6 月更新至 6 月 28 日）權(quán)益商品利率債1 月中國新興美國發(fā)達能源工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品歐元區(qū)美國中國日本2 月中國美國發(fā)達新興能源工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品歐元區(qū)美國中國日本3 月中國美國發(fā)達新興能源工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品美國、歐元區(qū)中國日本4 月美國發(fā)達新興中

26、國能源貴金屬農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)金屬歐元區(qū)日本美國中國5 月發(fā)達美國新興中國農(nóng)產(chǎn)品貴金屬工業(yè)金屬能源日本美國中國歐元區(qū)6 月美國發(fā)達新興中國貴金屬工業(yè)金屬能源農(nóng)產(chǎn)品中國歐元區(qū)美國日本資料來源：Wind圖 8：今年以來的大宗商品行情圖 9：6 月全球長債收益率普遍下行農(nóng)產(chǎn)品能源谷物工業(yè)金屬美國10年期國債德國10年期國債畜產(chǎn)品石油貴金屬軟商品英國10年期國債日本10年期國債40 中國10年期國債澳大利亞10年期國債4 303.5 3 202.5 102 1.5 01 -100.50-20 -0.5 2019/1/22019/2/2 2019/3/22019/4/2 2019/5/22019/6/22015

27、/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部三、全球經(jīng)濟跟蹤與展望美國：全面重返經(jīng)貿(mào)談判，助力改善貿(mào)易條件6 月，市場在降息預(yù)期與中美重返經(jīng)貿(mào)磋商預(yù)期中迎來股債商品的同時上漲。月初，鮑威爾在 Fed Listen 會議上釋放了更加鴿派的言論。6 月議息會議，美聯(lián)儲承認貿(mào)易前景的不確定性和全球經(jīng)濟增長放緩的逆風(fēng)再次浮出水面，并且刪除了“耐心”的表述。此后，市場對 7 月份降息具有較高的預(yù)期（100%）。同時，中美元首電話溝通后，市場對中美貿(mào)易談判預(yù)期有所轉(zhuǎn)好。G20 峰會，中美元首確認將重返經(jīng)貿(mào)談判。在此背景下，美股大幅反彈，三大

28、股指近歷史新高，美債市場快速上漲，其中短債收益率下滑更快，10/3 期限利差倒掛情況有所改善。圖 10：市場預(yù)期 7 月份美聯(lián)儲降息概率已經(jīng)達到 100%圖 11：股債商品黃金出現(xiàn)同時上漲加息概率維持不變概率 (2.25-2.5)降息概率120 100 80 60 40 20 02019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1資料來源：Wind， 美國經(jīng)濟在周期性回落與新一輪沖突當(dāng)中繼續(xù)遭受破壞，全球性的影響正在加速向美國本土進行反饋。6 月公布的 Markit 制造業(yè) PMI 依然較弱，僅為 50.1，已經(jīng)跌破 2016 年 5 月和 2012

29、 年 10 月前兩次庫存周期低點水平。PMI 的走弱主要源于新訂單的全面走弱，初級金屬、運輸設(shè)備等已經(jīng)連續(xù)兩個月維持在負增長。最新數(shù)據(jù)顯示，在 3 月份保持較高增長的計算機及電子產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、電氣設(shè)備及相關(guān)組件在 4 月份也開始了較明顯的訂單減弱。這些品類顯然更加偏向于下游，這表明，上游制造業(yè)的疲弱正在向下游蔓延。圖 12：Markit 制造業(yè) PMI 已經(jīng)達到金融危機水平圖 13：分品類的耐用品新訂單65.00美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)US-Gap 0.06美國:耐用品:新訂單:初級金屬:季調(diào):同比美國:耐用品:新訂單:加工金屬:季調(diào):同比美國:耐用品:新訂單:機械制品:季

30、調(diào):同比63.000.0461.00 0.02美國:耐用品:新訂單:計算機及電子產(chǎn)品:季調(diào):同比美國:耐用品:新訂單:電氣設(shè)備、電器和組件:季調(diào):同比59.00 57.000美國:耐用品:新訂單:運輸設(shè)備:季調(diào):同比美國:耐用品:新訂單:家具及相關(guān)產(chǎn)品:季調(diào):同比55.0053.0051.0049.0047.0045.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.082010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-0720

31、18-012018-072019-01-0.150.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00 -20.00 -30.00 -40.00 2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03-50.00 資料來源：Wind， 不僅如此，制造端的疲弱也在向消費端蔓延。最新數(shù)據(jù)顯示，銷售總量一改 1 季度的反彈趨勢，在 4 月份轉(zhuǎn)而向下，其主要原因是銷售商與零售商銷售額

32、的下滑。其中，從批發(fā)商的情況來看，數(shù)據(jù)的下滑主要體現(xiàn)在非核心耐用品上（占比較小的品類），例如家具、木材及建材、金屬及礦產(chǎn)、雜項等，同樣表明，核心和商品的疲弱正在向外圍蔓延。最下游的零售商的數(shù)據(jù) 5 月之后有所走弱。整體來說，美國經(jīng)濟正在快速惡化，雖未深入沖擊到就業(yè)市場，但已經(jīng)開始對政策產(chǎn)生一定壓力。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲在議息會議中刪除了“耐心”的表述，市場普遍預(yù)計市場會在 7 月份開始降息。在中美關(guān)系方面，自雙方元首互通電話以來，雙方緊張態(tài)勢開始好轉(zhuǎn)。我們在上月報貿(mào)易磋商與經(jīng)濟的雙折返中的強調(diào)：全球經(jīng)濟走弱之時，我們必須同時看到貿(mào)易摩擦潛在的破壞性，以及理性思考后雙方重返磋商的強烈訴求：首先

33、，全球短周期的錯位運行將給貿(mào)易談判帶來壓力。當(dāng)前，美國經(jīng)濟增長正在迅速向新興市場國家收斂， 實體正在面臨調(diào)整壓力，而中國經(jīng)濟周期底部雖然大概率已經(jīng)出現(xiàn)，但受外圍影響依然存在復(fù)蘇不及預(yù)期的可能。貿(mào)易談判將會面臨來自基本面的壓力。其次，“因關(guān)稅上升造成的成本幾乎全部由美國進口商承擔(dān)，一些關(guān)稅已轉(zhuǎn)嫁給美國消費者”。（中美貿(mào)易緊張局勢造成的影響，IMF，2019.5），本月 IMF 等眾多國際組織和學(xué)者均有此結(jié)論。如果貿(mào)易戰(zhàn)全面爆發(fā)，那么對于美國正在周期下行的經(jīng)濟將會是沉重打擊。首先，關(guān)稅壁壘將導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降，短期難以找到對華進口的替代品，只能將成本轉(zhuǎn)嫁給進口商以及美國消費者，滯脹壓力進一步打壓消費

34、需求。其次，需求減少將首先從外部需求開始。從而對全球貿(mào)易鏈條以更深層次的打擊。更深層次的是，中美雙方都持有能夠阻礙對方核心發(fā)展進程的籌碼美國的能源供給側(cè)改革與中國的制造 2025。美國 2009 年后，實際主要增長均來源于“能源州”，并且已經(jīng)成為了全球第一大原油生產(chǎn)國，其必須推進全球能源供給側(cè)改革以擴大美國份額。關(guān)于美國能源轉(zhuǎn)型的內(nèi)容可以參見美國經(jīng)濟動能之變（陳風(fēng)， 2018.8）。剛剛結(jié)束的 G20 峰會上，美國在與中國、日本、印度最高級別領(lǐng)導(dǎo)會晤中，經(jīng)貿(mào)磋商談判事項均有推進。在對中國的談判中，美方文稿稱，將重啟美中經(jīng)貿(mào)磋商，將“暫時”不會對中國提升新的關(guān)稅，并表示同意美國公司向華為出售他們

35、的設(shè)備；在對日本方面，特朗普總統(tǒng)與安倍晉三會晤，特朗普稱“我們將宣布一些非常大的貿(mào)易協(xié)議”；在對印度方面，特朗普總統(tǒng)與莫迪總理會晤，并已要求兩國關(guān)于舉行會談，以解決貿(mào)易關(guān)稅相關(guān)問題。美國正在為推進談判努力，或做出部分妥協(xié)。在 5 月貿(mào)易磋商折返后，中俄全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系進入新階段，可能會加強在能源和農(nóng)產(chǎn)品方面的合作。而白宮發(fā)布的 G20 峰會特朗普發(fā)言稿中，并未提及要求中方推進能源購買。（China is going to be buying a tremendous amount of food and agricultural product, and theyre going to s

36、tart that very soon, almost immediately.）這意味著美國在談判當(dāng)中，或已經(jīng)開始做出部分讓步。短期，貿(mào)易條件再度惡化的可能性正在降低，前期過度定價悲觀情緒資產(chǎn)將面臨調(diào)整，風(fēng)險資產(chǎn)將受益于貿(mào)易情緒與金融條件的雙重改善。避險資產(chǎn)方面，已經(jīng)定價年內(nèi) 0.75%降息的美債，將面臨重新定價。黃金方面，可能面臨回調(diào)。美元或?qū)⑻嵴?。風(fēng)險資產(chǎn)，將繼續(xù)受益于貿(mào)易條件修復(fù)與金融條件的雙重改善。中期，磋商逐步落地將推進貿(mào)易條件的改善，而基本面的實際修復(fù)情況將決定風(fēng)險資產(chǎn)的中期走向。歐洲：外部全球貿(mào)易修復(fù)不暢，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢6 月，歐元區(qū)整體 PMI 呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，預(yù)計后續(xù)將緩慢

37、復(fù)蘇。歐元區(qū)、德國、法國制造業(yè) PMI，分別為 47.8、45.4、52.0，雖然法國、德國制造業(yè) PMI 小幅回升，但仍保持在較低水平。在經(jīng)歷全球貿(mào)易摩擦之后，德國制造業(yè)產(chǎn)出、新訂單和出口銷售萎縮均有放緩，然而在最新數(shù)據(jù)中開始逐步顯示出一些積極跡象。目前，從領(lǐng)先指標(biāo)來看，歐洲主要國家制造業(yè) PMI 大概率已經(jīng)完成觸底，但盡管如此，IFO 制造業(yè)景氣指數(shù)依然處在低位，復(fù)蘇依然阻力重重。圖 14：歐洲制造業(yè)韌性初現(xiàn)，但仍復(fù)蘇緩慢圖 15：領(lǐng)先指標(biāo)顯示德國制造業(yè) PMI 已經(jīng)觸底歐元區(qū):制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI德國:制造業(yè)PMI法國:制造業(yè)PMI65.00 德國:制造業(yè)PMI利潤趨勢 652

38、160160.00555055.0050-545-150.00 40-145.00-235-22016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0601/200011/200009/200107/200205/200303/200401/200511/200509/200607/200705/200803/200901/201011/201009/201107/201205/201303/20140

39、1/201511/201509/201607/201705/201803/201940.0030-3資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部從訂單來源上看，制造業(yè)的改善可能主要源于德國國內(nèi)與非歐元區(qū)需求的改善，其中非歐元區(qū)主要是中國的外需改善（德國出口前十國家中，非歐元區(qū)國家只有兩個美國和中國，分別占其前十出口總量的 14.7%和11.5%）。2018 年 12 月-2019 年 4 月，中國對德國進口明顯增快，在核心進口品中，車輛、航空器、船舶及運輸設(shè)備、第 6 類化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品、第 18 類 光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器均保持了較高增速。然而，占比份額最大的第 16 類 機電、音

40、像設(shè)備及其零件、附件卻依然處在下滑趨勢之中。美國方面，在 4 月的數(shù)據(jù)較 3 月份已經(jīng)開始下滑，這可能需求下滑有關(guān)。圖 16：歐洲制造業(yè)訂單在國內(nèi)與非歐元區(qū)訂單開始轉(zhuǎn)暖圖 17：非歐元區(qū)主要出口目的地德國:制造業(yè)訂單指數(shù):同比國內(nèi):同比歐元區(qū):同比非歐元區(qū):同比中國美國0.6 25 20 15 10 5 0-5 -10 -15 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0-0.1 -0.2 30 2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03201

41、8-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05-20-0.32015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤回到歐元區(qū)整體情況，從消費端來看，自 2019 年以來，歐元區(qū)消費者信心指數(shù)較為平穩(wěn)，近期略有上升。德國國內(nèi)的銷售數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)出了相對

42、較強的韌性，汽車銷售在 4 月份達 6.4%，為 13 個月以來最高位。而工業(yè)信心指數(shù)則是一路下降至 0 以下，直至 4 月才開始回升。整體來看，歐元區(qū)當(dāng)前處在弱復(fù)蘇的過程之中，外部需求仍然不穩(wěn)定，內(nèi)部的需求依然在孕育。靜待降息與財政擴張，歐洲經(jīng)濟周期或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。6 月 18 日歐央行行長德拉吉表示，經(jīng)濟走弱跡象增加，財政擴張政策是必要的。更多降息以及放松措施是工具的一部分，如果前景沒有改善，可能需要額外的刺激計劃。當(dāng)日，歐元略貶、歐股債雙漲。從周期來看，當(dāng)前歐洲經(jīng)濟處在周期底部，以有效的貨幣政策推動，經(jīng)濟周期可能將會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。中國：結(jié)構(gòu)性調(diào)整的效果逐步顯現(xiàn)流動性重建推動市場逐步好轉(zhuǎn)。5 月后，

43、在貿(mào)易磋商折返的背景下，國內(nèi)金融市場面臨三重壓力，一是貿(mào)易摩擦升級導(dǎo)致的外需減緩，二是人民幣匯率沖擊離岸人民幣流動性，三是結(jié)構(gòu)性去杠桿與金融供給側(cè)改革的余波。隨之而來的是對沖政策的釋放，對內(nèi)定向降準(zhǔn)、加大公開市場操作力度、央行發(fā)行離岸央票穩(wěn)定。6 月市場的反彈在流動性重建的過程中逐步展開。工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的效果逐步顯現(xiàn)。5 月工業(yè)生產(chǎn)有所減弱，工業(yè)增加值同比增速 5.0%，再創(chuàng)歷史新低；6 月制造業(yè) PMI 49.4 為延續(xù) 5 月低點；工業(yè)企業(yè)利潤略有好轉(zhuǎn)；投資方面，固定資產(chǎn)投資 5.6%， 同比放緩，三大投資中房地產(chǎn)投資、基建投資開始減緩，制造業(yè)略有修復(fù)；貨幣方面，社融、M2

44、繼續(xù)回升；價格方面，CPI 上行、PPI 小幅回落。圖 18：三大投資結(jié)構(gòu)開始調(diào)整圖 19：制造業(yè)投資多數(shù)行業(yè) 5 月開始修復(fù)制造業(yè)25.00 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比20.00 15.00 10.00 5.00 0.00基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 6.95%非金屬礦物制品業(yè) 9.57%30.00專用設(shè)備制造業(yè) 6.72%25.00汽車制造業(yè) 6.40%20.00電氣機械及器材制造業(yè) 7.14%15.00計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè) 7.10%10.00 5.00 0.00-5.00 通用設(shè)備制造業(yè) 6.79%-10.00 2013-022013-062013-1020

45、14-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-5.00-15.00 資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型變得異常困難，三大投資

46、唯有地產(chǎn)韌性十足?；仡櫮瓿跻詠淼膹?fù)蘇路徑，流動性寬松釋緩了全行業(yè)的緊張環(huán)境，使部分去年因資金窘困而未能釋放的需求，在今年的集中釋放。同時，在減稅背景下， 迎來了一季度的階段性復(fù)蘇。然而在此背后并沒有孕育出結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)。4 月份，政治局工作會議之后，重提結(jié)構(gòu)性去杠桿，進入 5 月后，隨金融去杠桿的推進，包商事件帶來的票據(jù)風(fēng)險在市場中階段性傳染。在此過程中， 流動性緊縮效應(yīng)首先沖擊的是中小企業(yè)，制造業(yè)也在惡化，而房地產(chǎn)依然韌性十足。大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤蕭條中的低效體現(xiàn)在全行業(yè)，而房地產(chǎn)成為了資本的稻草。當(dāng)前，制造業(yè)企業(yè)在貿(mào)易前景撲朔迷離之際， 難以加大擴張；科技產(chǎn)業(yè)鏈同樣在面臨重構(gòu)，且新興產(chǎn)業(yè)

47、多為輕資產(chǎn)行業(yè)，周期定位已經(jīng)壓低了新興行業(yè)的利潤率（互聯(lián)網(wǎng)滲透率達到高位），研發(fā)風(fēng)險較高，與傳統(tǒng)金融風(fēng)險厭惡特征相反。相比較而言，房地產(chǎn)行業(yè)具有大量的優(yōu)質(zhì)抵押品，且有較高的利潤率自然成為信用擴張時的首選，而在信用收縮時同樣具有一定的韌性。如果用計算機術(shù)語比喻，流動性在行業(yè)中的擴散服從“先進后出”（First In Last Out）。如果要改變該的結(jié)構(gòu)，要么改變行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)，要么改變行業(yè)融資結(jié)構(gòu)。后者是金融供給側(cè)改革要實現(xiàn)的目標(biāo)之一。否則，在新一輪信用擴張中，房地產(chǎn)行業(yè)依然會對其他行業(yè)造成信貸資源的搶占。圖 20：大中小企業(yè) PMI圖 21：公司債利差走闊PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI

48、:小型企業(yè)公司債利差56.001.40 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 1.201.000.800.60 0.40 0.20 44.00 0.0042.00資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部大宗商品：貿(mào)易摩擦背景下的周期尾部風(fēng)險釋放6 月，全球大宗指數(shù)迎來全年第二漲幅，能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬、貴金屬都出現(xiàn)了較明顯的反彈。隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期的不斷升溫，美元逐步走弱，大宗商品出現(xiàn)了月度級別的反彈。從實體需求來看，4-5 月，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟同步走弱，大宗商品需求減緩主導(dǎo)價格。在最新 PMI 數(shù)據(jù)當(dāng)中，我們看到非美 DM 制造業(yè) PMI 開始回暖，強于美國。同時，在

49、美聯(lián)儲降息預(yù)期之下，更進一步促進美元走貶，推升大宗商品價格。中期來看，大宗的全面服務(wù)依然有賴于全球基本面的復(fù)蘇。而在此之前，歐強美弱局面仍會持續(xù)，美元將繼續(xù)保持相對弱勢， 但在全球需求疲弱的背景下，大宗將維持弱勢震蕩走高。大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤圖 22：寬松預(yù)期下美元迅速走貶，大宗明顯反彈圖 23：全球需求同步走弱，預(yù)計 6 月 PMI，非美強于美美元彭博商品99 959795909385918980872018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018

50、/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/18575美國:PMI全球:PMI:加權(quán)非美DM:PMI:加權(quán)EM:PMI:加權(quán)2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0463.00 61.00 59.00 57.00 55.00 53.00 51.00 49.00 47.00 45.00資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部圖 24

51、：彭博商品圖 25：wind 商品農(nóng)產(chǎn)品能源谷物工業(yè)金屬商品指數(shù)貴金屬有色畜產(chǎn)品石油貴金屬軟商品煤焦鋼礦非金屬建材能源50 化工谷物油脂油料軟商品農(nóng)副產(chǎn)品4025.00%20.00%3015.00%2010.00%5.00%100.00%-5.00%0-10.00%-15.00%-10-20.00% -20 2019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1 資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部房地產(chǎn)：全球房價進入調(diào)整期美國方面，房地產(chǎn)仍在經(jīng)歷量價齊跌的過程，價格持續(xù)走低，銷售情況有所改善。本月，抵押貸款利率繼續(xù)下調(diào)，NAHB 住房景氣指數(shù)自 2

52、019 年觸底回升，但根據(jù) 2019 年 5 月數(shù)據(jù)，美國新房和二手房銷量均走弱，新建住房庫存增加。大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤相較于上月，5 月份美國成屋銷售同比減速趨緩，這表明抵押貸款利率下降可能會推動房地產(chǎn)市場在春季開局表現(xiàn)不佳之后向好改善。2018 年 10 月后，30 年期抵押貸款利率連續(xù) 7 個月下滑，從 4.86%至 3.84%，帶動成屋銷售 2019 年 1 月份開始觸底反彈。經(jīng)歷了成屋銷售的持續(xù)下降，NAHB 調(diào)查表明擴張景氣有所縮減。貸款利率中期方向依然取決于聯(lián)儲的貨幣政策。經(jīng)濟預(yù)期下降造成的利率下降對房地產(chǎn)也具有推動作用。長期來看，2015-2020 年期間，勞動人口占比相

53、對平穩(wěn)。美國勞動人口占比預(yù)計到 2020 年見頂后回落，下滑期要在 2020 年之后才會到來。從本輪去庫存經(jīng)驗來看，去庫存行為至少滯后于人口大概 2 年左右，可能要在2021 年之后才會開始。圖 26：美國房地產(chǎn)庫存行為圖 27：成屋銷售情況惡化，開始量價齊跌美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:同比(rhs)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:同比美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比(rhs)0.500.40 0.2 0.150.30 2018-050.20 0.102018-120.00-0.10 -0.202017-120.10.050.20.1

54、50.10.05 0.50 0.400.300.200.10000.00-0.05-0.1-0.05-0.1-0.10-0.20-0.30-0.302010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01 -0.15-0.152000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-

55、012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01 -0.40資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部圖 28：美國抵押貸款利率與房地產(chǎn)景氣圖 29：美國房地產(chǎn)新開工美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)美國:30年期抵押貸款固定利率:月:同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):1單元:季調(diào):同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):5單元以上:季調(diào):同比120.0% 14.00 100.00100.0% 80.0% 12.0080.0060.0% 10.008.0060.0040.00

56、40.0% 20.0% 6.004.0020.000.000.0%-20.0%2.000.00-20.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-40.00-40.0% -60.0% -80.0% 2000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-03201

57、0-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-04-100.0% 資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部中國方面，在政策指引下房地產(chǎn)熱度快速回落。去年開工后施工相對進展緩慢，但從去年 11 月份之后，隨著融資渠道的改善，企業(yè)現(xiàn)金流逐步充沛，地產(chǎn)施工穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)市場有所活躍。5 月，生產(chǎn)端，房地產(chǎn)投資仍維持高位；銷售端，地產(chǎn)銷售地位減少，一線城市住房成交回落明顯。房地產(chǎn)市場在今年早些時候，對信貸資源造成了一定程度的擠占，雖然短期支撐了經(jīng)濟增長，但從中長期來看，有礙于長期經(jīng)濟健康增長。2019 年

58、 4 月后，中央和相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)多次強調(diào)和重申要堅持“房住不炒”；住建部預(yù)警提示了多個房價漲幅較大的熱點城市；銀保監(jiān)會開展整治，抑制住房投機、穩(wěn)定住房市場成為了調(diào)控政策的明確主線。5 月，一線城市房價增速平穩(wěn)低緩，二、三線城市房價增速走低。在政策預(yù)警下，房地產(chǎn)市場降溫，一線城市商品房成交量明顯下跌，三線城市商品房成交量小幅回落。二線城市商品房成交量則持續(xù)增長。與三線城市相比，二線城市的住房需求增長潛力更強；與一線城市相比，二線城市房地產(chǎn)市場調(diào)節(jié)手段又相對薄弱， 因而導(dǎo)致二線城市房地產(chǎn)市場相對易漲難跌。圖 30：房地產(chǎn)資金端與土地購置圖 31：房地產(chǎn)面積鏈-2.50中債國債到期收益率:10年:月:-1

59、(lhs) 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比65.0055.00房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比商品房待售面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比50.00 -3.00 45.0040.00 -3.50 35.0030.0025.0020.00 -4.00-4.50 15.005.00 10.000.00-10.00-5.00-20.00 -5.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-0

60、12016-072017-012017-072018-012018-072019-01 -15.00-30.00 2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部圖 32：全國房價同比增速逐步收斂圖 33：一線城市商品房成交快速回落30.0025.00百城住宅價格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價格指數(shù):三線城市:同比 100.