華立科技專(zhuān)題研究：游戲游藝龍頭-IP卡牌新秀

1、華立科技專(zhuān)題研究：游戲游藝龍頭_IP卡牌新秀1 游戲游藝制造龍頭華立科技是國(guó)內(nèi)商用游戲游藝產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)之一，集IP套件研發(fā)、游戲游藝設(shè)備設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和運(yùn)營(yíng)為一體，致力于成為全球一流的文化游樂(lè)企業(yè)。2010年公司在廣州市成立，主要基于國(guó)際知名的IP套件，設(shè)計(jì)、生產(chǎn)并銷(xiāo)售游戲機(jī)。2013年公司向下游延伸，推出設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)的新模式，并嘗試銷(xiāo)售動(dòng)漫IP衍生品。2018年，公司通過(guò)自主經(jīng)營(yíng)游樂(lè)場(chǎng)，發(fā)展To C業(yè)務(wù)，完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局。華立科技是國(guó)內(nèi)游戲游藝設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)中頭部公司，截止2021年5月，公司累計(jì)銷(xiāo)售超10萬(wàn)臺(tái)設(shè)備，合作運(yùn)營(yíng)門(mén)店近千家，累計(jì)擁有百萬(wàn)會(huì)員，并自營(yíng)游樂(lè)場(chǎng)11家。公司于20

2、16年2月在新三板上市，并于2017年底摘牌，2021年6月在創(chuàng)業(yè)板上市，成為首家在A股上市的商用游樂(lè)設(shè)備發(fā)行與運(yùn)營(yíng)綜合服務(wù)企業(yè)。公司近八成營(yíng)收來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)售，包括游戲游藝設(shè)備銷(xiāo)售和動(dòng)漫IP衍生產(chǎn)品銷(xiāo)售。公司生產(chǎn)的游戲游藝設(shè)備是提供游戲內(nèi)容和游戲過(guò)程的電子、機(jī)械類(lèi)設(shè)備，主要應(yīng)用于主題樂(lè)園、電玩城等游樂(lè)場(chǎng)所，公司獲取游藝設(shè)備的出售款。2020年公司銷(xiāo)售游戲游藝設(shè)備6289臺(tái)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.64億元，占總營(yíng)收的63.4%。動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)通過(guò)動(dòng)漫卡通設(shè)備銷(xiāo)售正版IP卡片，例如奧特曼、寶可夢(mèng)等IP，公司獲取卡片銷(xiāo)售金。2020年衍生品銷(xiāo)售收入為0.68億，占總營(yíng)收的16.4%。截止2020年末公司已投

3、放動(dòng)漫卡通設(shè)備6971臺(tái)，當(dāng)年凈投入1717臺(tái)。運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)展示公司縱向打通產(chǎn)業(yè)鏈的布局，包括設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)和游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。在設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)中，公司將設(shè)備投放至游戲廳，設(shè)備所有權(quán)仍屬公司，公司與游戲廳分?jǐn)傇O(shè)備收入。截止2020年末，公司的合作運(yùn)營(yíng)設(shè)備達(dá)2904臺(tái)，實(shí)現(xiàn)收入0.28億元，占總營(yíng)收的6.8%。2018年公司發(fā)展ToC游樂(lè)場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)，截至2021年6月，公司在廣東省內(nèi)擁有11家游樂(lè)場(chǎng)所，2020年該業(yè)務(wù)營(yíng)收0.56億元，占比總營(yíng)收13.5%。公司歷史沿革：公司以單一的游戲游藝設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)起家，2013年橫向拓展動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)，2018年縱向延伸至終端樂(lè)場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局以及IP

4、衍生品業(yè)務(wù)突圍。公司成立之初便與日本萬(wàn)代南夢(mèng)宮、世嘉、中國(guó)臺(tái)灣鈊象電子等國(guó)際知名游戲游藝品牌公司建立了合作關(guān)系，引入其IP套件，用于設(shè)計(jì)、生產(chǎn)游戲游藝機(jī)。2013年，公司借鑒日本ACG產(chǎn)業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)內(nèi)率先推出動(dòng)漫IP衍生品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，同時(shí)嘗試與游樂(lè)場(chǎng)合作運(yùn)營(yíng)游戲機(jī)。當(dāng)年公司推出機(jī)甲英雄動(dòng)漫卡通設(shè)備，銷(xiāo)售機(jī)甲英雄動(dòng)漫形象卡片。2018年公司通過(guò)收購(gòu)廣州科韻，獲得6家游樂(lè)場(chǎng)100%股權(quán)，切入游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。2019年公司新設(shè)4家游樂(lè)場(chǎng)，2020年新設(shè)1家游樂(lè)場(chǎng)，形成以廣州市為中心，輻射周邊城市的游樂(lè)場(chǎng)布局。同時(shí)，公司的IP衍生品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突圍，18年推出的奧特曼和20年推出的龍珠、寶可夢(mèng)三款I(lǐng)P

5、形象卡片驅(qū)動(dòng)公司卡片業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。公司股權(quán)集中：截止2021年6月，公司實(shí)際控制人為創(chuàng)始人蘇本立，直接持有公司3.47%股份，通過(guò)蘇氏創(chuàng)游間接持有公司34.98%股份，合計(jì)持有公司38.45%股份，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決定具有重要影響。蘇氏家族（蘇本立、蘇本力、蘇文博、蘇永益、蘇偉敬、蘇永安、蘇漫麗）合計(jì)持有公司股份56.72%，股權(quán)較為集中。第二大股東Ota Toshihiro通過(guò)華立國(guó)際間接持有公司13.55%的股份。營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利波動(dòng)上升。2016-2019年，公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要由動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。2020年，受新冠疫情影響，除動(dòng)漫IP衍生品銷(xiāo)售收入上升4%外，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入出

6、現(xiàn)不同程度下降，導(dǎo)致2020年?duì)I收同比下滑。2021年上半年，隨著疫情影響逐步減弱，線下游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)恢復(fù)，公司游戲游藝設(shè)備銷(xiāo)售和游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)收入較上年同期大幅增長(zhǎng)；動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)推出龍珠和寶可夢(mèng)IP卡片游戲機(jī)，銷(xiāo)售收入保持高速增長(zhǎng)，助力公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收2.5億元，同比增加134.4%。2016-2020年，歸母凈利潤(rùn)呈波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)。2018年，公司因處置長(zhǎng)期股權(quán)資產(chǎn)投資和出售東莞微勤產(chǎn)生偶發(fā)性虧損657.5萬(wàn)元和39.5萬(wàn)元，導(dǎo)致凈利出現(xiàn)下跌，而2019年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)90.6%；2021年，因公司業(yè)務(wù)回歸正軌，上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.31億元，較2020H1大幅增長(zhǎng)2524.3%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷

7、優(yōu)化，主營(yíng)業(yè)務(wù)除自營(yíng)游樂(lè)場(chǎng)外毛利率穩(wěn)定在30%以上。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸由單一向多元發(fā)展，2016-2021H1，游藝機(jī)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占比由88.1%下降至39.6%，同時(shí)動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由5.5%大幅提升至32.7%，游戲場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)始于2018年，21H1營(yíng)收占比達(dá)18.8%。毛利率方面，游戲游藝設(shè)備銷(xiāo)售、動(dòng)漫IP產(chǎn)品銷(xiāo)售、設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)的毛利率均維持在30%左右，2020年因疫情出現(xiàn)小幅下滑。游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)由于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，固定成本占比高，疊加20年2-4月游樂(lè)場(chǎng)因疫情停擺，導(dǎo)致收入降幅高于成本降幅，毛利率暫時(shí)下滑?，F(xiàn)金余額和毛利總體保持穩(wěn)定。除去2018年現(xiàn)金余額及等價(jià)物出現(xiàn)較大幅度變化以外

8、，2016-2020，現(xiàn)金余額基本保持在0.4億，為公司正常運(yùn)營(yíng)提供充足的流動(dòng)資金；2021年上半年現(xiàn)金余額達(dá)2.98億元，得益于公司發(fā)行新股募集資金到賬和當(dāng)期銷(xiāo)售回款較快。公司毛利率在2016-2019年逐漸上漲，2020年由于疫情制約線下娛樂(lè)活動(dòng)，毛利率同比下降3.69個(gè)百分點(diǎn)，但隨著國(guó)內(nèi)疫情有效控制，公司業(yè)績(jī)也逐漸恢復(fù)。2021年上半年，毛利率小幅回升至28.2%。費(fèi)率水平逐年下降，營(yíng)運(yùn)能力表現(xiàn)良好。費(fèi)用率方面，2016-2020年，各項(xiàng)費(fèi)率均呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。2021年上半年，三費(fèi)率有所抬頭。原因在于：1）疫情影響逐步減弱，當(dāng)期銷(xiāo)售額增長(zhǎng)，相應(yīng)的宣傳推廣費(fèi)、包裝運(yùn)輸費(fèi)等增加導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)

9、用有所增加；2）新廠房投入使用，折舊費(fèi)用、職工薪酬等上漲導(dǎo)致管理費(fèi)用增加；3）21H1財(cái)務(wù)費(fèi)用較20年全年增加，引起財(cái)務(wù)費(fèi)率略有上升，但低于20H1的費(fèi)用率水平?？傮w而言，各項(xiàng)費(fèi)率水平相對(duì)穩(wěn)定，費(fèi)用支出控制良好。周轉(zhuǎn)率方面，2016-2019年，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年因疫情，產(chǎn)品銷(xiāo)售速度減慢導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率略有下降。綜合來(lái)看公司存貨的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，不存在大額積壓的情況。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2017年起小幅下滑，主要由游戲游藝行業(yè)收入的季節(jié)性特點(diǎn)和公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化引起；2020年受疫情沖擊，下游客戶回款減慢導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額大幅增加，引起應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯下降。除去2020年，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

10、和營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)?？傮w而言，公司無(wú)資金周轉(zhuǎn)隱患。2 游藝銷(xiāo)售基本盤(pán)穩(wěn)固，延伸運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)極重塑2.1 游藝銷(xiāo)售規(guī)模超百億，競(jìng)爭(zhēng)格局極度分散2.1.1 市場(chǎng)概況：100-200億規(guī)模，增速較緩但動(dòng)力充足我國(guó)游戲游藝銷(xiāo)售行業(yè)規(guī)模為100-200億，受疫情影響出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，后疫情時(shí)代有望迎來(lái)復(fù)蘇。2019年我國(guó)游戲游藝機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為144億元，2020年減小至不足100億。游藝設(shè)備銷(xiāo)售與行業(yè)下游的新增購(gòu)物中心情況一般同頻共振，2020年國(guó)內(nèi)新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量因疫情下降28%，游戲游藝設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模同樣有所縮減。未來(lái)隨著抗疫常態(tài)化，國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)活動(dòng)或?qū)⒅鸩交謴?fù)，帶動(dòng)游戲游藝設(shè)備銷(xiāo)量回升。居民文

11、娛消費(fèi)能力提升疊加意愿提升，驅(qū)動(dòng)游戲游藝銷(xiāo)售行業(yè)增長(zhǎng)。一方面，居民可支配收入提高為游戲游藝產(chǎn)業(yè)提供消費(fèi)基礎(chǔ)。2020年我國(guó)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)4.7%達(dá)3.22萬(wàn)元。另一方面，居民日益增長(zhǎng)的文娛消費(fèi)支出表現(xiàn)居民消費(fèi)意愿提升，除2020年受疫情影響，其余年份人均教育文化娛樂(lè)支出占總支出比例維持在10%以上，且呈上升趨勢(shì)。從產(chǎn)業(yè)端來(lái)看，根據(jù)贏商云智庫(kù)，2019-2024年中國(guó)泛娛樂(lè)線下活動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模的CAGR有望達(dá)10.3%。居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿雙升，拉動(dòng)下游游藝娛樂(lè)場(chǎng)所營(yíng)收規(guī)模提升，進(jìn)而帶動(dòng)中有游藝設(shè)備制造和銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)。2.1.2 競(jìng)爭(zhēng)格局：極度分散，各有所長(zhǎng)游藝設(shè)備制造行業(yè)極度分散，兩

12、大頭部公司市占之和約5%。游戲游藝設(shè)備行業(yè)包括上游的原材料和IP套件，中游的設(shè)備制造和下游的游樂(lè)場(chǎng)所，如主題樂(lè)園、電玩城。我國(guó)游樂(lè)場(chǎng)所門(mén)店共計(jì)大概2.8萬(wàn)家，除頭部的幾家企業(yè)各擁有超過(guò)100家門(mén)店外，其余大多數(shù)企業(yè)僅擁有個(gè)位數(shù)的門(mén)店，因此下游游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商數(shù)量眾多。下游分散的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致中游的制造商難以集中、大批量獲取下游渠道資源，中游市場(chǎng)同樣分散。按銷(xiāo)量計(jì)算，根據(jù)中國(guó)文化娛樂(lè)行業(yè)協(xié)會(huì)，2018年我國(guó)游戲游藝設(shè)備銷(xiāo)量為73.4萬(wàn)臺(tái)，華立科技和世宇科技銷(xiāo)量分別為11809臺(tái)和14960臺(tái)，各自占比1.61%和2.0%；按銷(xiāo)售收入計(jì)算，2019年華立（2.99億元）和世宇（4.19億元）的市場(chǎng)份額分別為

13、2.1%和2.9%，兩家頭部公司市場(chǎng)份額共計(jì)僅為5%。華立科技和世宇科技均為國(guó)內(nèi)游戲游藝行業(yè)具有一定規(guī)模和影響力的企業(yè)，2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.98億元和4.53億元，整體實(shí)力相當(dāng)，但兩家企業(yè)仍存差異。1）華立布局游藝全產(chǎn)業(yè)鏈，世宇業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。華立于2018年創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)，并向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，布局游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，擬覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，向國(guó)際知名游戲游藝企業(yè)看齊。2019年公司非設(shè)備銷(xiāo)售收入的占比達(dá)40.1%，而世宇科技的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，設(shè)備銷(xiāo)售貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，占比93.0%。2）華立立足國(guó)內(nèi)主陣地，知名IP賦能產(chǎn)品價(jià)格；世宇建立全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，具有高毛利優(yōu)勢(shì)。華立的模擬體驗(yàn)類(lèi)產(chǎn)品

14、大多具有國(guó)際知名IP背景，故產(chǎn)品單價(jià)相對(duì)較高。2019年公司各類(lèi)設(shè)備的銷(xiāo)售均價(jià)約3.99萬(wàn)元/臺(tái)，而世宇為3.15萬(wàn)元。市場(chǎng)方面，世宇擁有全球范圍的優(yōu)質(zhì)客戶，實(shí)現(xiàn)較高毛利率。公司出海的主要設(shè)備類(lèi)型為嘉年華類(lèi)產(chǎn)品，其毛利率達(dá)45.4%，比境內(nèi)毛利率溢價(jià)17.5個(gè)百分點(diǎn)。2.2 產(chǎn)品+技術(shù)+IP+渠道，創(chuàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力作為國(guó)內(nèi)最大的商用游樂(lè)設(shè)備發(fā)行與運(yùn)營(yíng)公司之一，華立科技在國(guó)內(nèi)游戲游藝行業(yè)擁有產(chǎn)品、技術(shù)和渠道的核心優(yōu)勢(shì)。協(xié)助制定行業(yè)準(zhǔn)則，龍頭地位受權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)可。公司是游戲游藝機(jī)產(chǎn)品規(guī)范第1 部分：通用要求及游戲游藝機(jī)產(chǎn)品規(guī)范第3 部分：室內(nèi)商用大型游戲游藝機(jī)起草單位之一，協(xié)助制定行業(yè)基石規(guī)范顯示公司在

15、行業(yè)的重要地位。此外，公司還是中國(guó)文化娛樂(lè)行業(yè)協(xié)會(huì)理事單位、中國(guó)軟件行業(yè)協(xié)會(huì)游戲分會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位、廣東省游戲產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位，多重身份表示公司在文娛、軟件和游戲多個(gè)領(lǐng)域獲得認(rèn)可。1）產(chǎn)品：設(shè)備種類(lèi)豐富，推出爆款街機(jī)能力強(qiáng)。公司的動(dòng)漫卡通設(shè)備如奧特曼融合激戰(zhàn)、機(jī)甲變身GO能夠滿足親子娛樂(lè)和社交的消費(fèi)需求；休閑運(yùn)動(dòng)類(lèi)和模擬體驗(yàn)類(lèi)設(shè)備融合AR、VR 科技屬性和知名IP文化屬性，比如舞萌DX和火線狂飆，滿足年輕人對(duì)音樂(lè)節(jié)奏和體育競(jìng)技類(lèi)游戲的需求，其中舞萌DX深受玩家喜愛(ài)，位列豆瓣街機(jī)類(lèi)評(píng)分第3。除存量爆款街機(jī)外，公司推新能力也較強(qiáng)。根據(jù)廣東省2021年第一季度游戲游藝設(shè)備市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)型機(jī)種目錄，審核通過(guò)

16、56家企業(yè)的246款游藝娛樂(lè)設(shè)備，其中華立科技的在榜設(shè)備39款，遠(yuǎn)超同類(lèi)公司。2）技術(shù)：掌握多項(xiàng)核心技術(shù)，VRAR產(chǎn)品逐漸成為公司主流。公司定位為中高端游戲游藝設(shè)備制造商，在創(chuàng)意、美工、機(jī)械、控制、傳感等方面擁有多項(xiàng)核心技術(shù)，截至2020年12月31日，公司擁有146項(xiàng)國(guó)內(nèi)注冊(cè)商標(biāo)權(quán)、118項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)和123項(xiàng)軟件著作權(quán)。此外，公司積極推進(jìn)AI、VR、AR、5G、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)在游戲游藝設(shè)備中的應(yīng)用，因相關(guān)產(chǎn)品具備可視化、交互性、沉浸式的特征，廣受玩家喜愛(ài)。2018-2020年度銷(xiāo)售設(shè)備產(chǎn)品涉及VR、AR、5G技術(shù)的設(shè)備收入占比逐年攀升，由14.7%上升為35.1%，擁有新技術(shù)的產(chǎn)品逐漸成為公司

17、主流。3）IP：擁有多款知名IP獨(dú)家采購(gòu)權(quán)，自研IP初露鋒芒。公司IP資源獲取能力較強(qiáng)，憑借多年經(jīng)營(yíng)，目前已同鈊象電子、SEGA、微軟等全球多家知名游戲企業(yè)結(jié)為合作伙伴，獲得包括馬力歐、光環(huán)、變形金剛在內(nèi)的多款I(lǐng)P的全球或區(qū)域代理權(quán)，且具有境內(nèi)獨(dú)家采購(gòu)權(quán)。同時(shí)，公司自主設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)的雷動(dòng)競(jìng)速系列已成為業(yè)內(nèi)知名的競(jìng)速類(lèi)內(nèi)容IP，獲SEGA認(rèn)可并由其代銷(xiāo)海外，受到歐美市場(chǎng)玩家歡迎。4）渠道：與國(guó)內(nèi)大中型游樂(lè)場(chǎng)緊密合作，公司設(shè)備在全國(guó)游藝廳滲透率近40%。公司客戶主要為游樂(lè)場(chǎng)和主題樂(lè)園等運(yùn)營(yíng)商客戶，作為行業(yè)頭部企業(yè)，公司與全國(guó)各大中型游樂(lè)場(chǎng)都建立了緊密的合作關(guān)系，包括大玩家、樂(lè)的文化、湯姆熊等。2020

18、年，公司前五大客戶銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入32.2%，其中游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商客戶銷(xiāo)售額占比29.4%。公司設(shè)備覆蓋游藝廳數(shù)量眾多，2019年，全國(guó)游藝場(chǎng)所數(shù)量為28300個(gè)，截至2021年8月，公司產(chǎn)品覆蓋約1.1萬(wàn)個(gè)門(mén)店，滲透率近40%。2.3 合作運(yùn)營(yíng)和游樂(lè)場(chǎng)自營(yíng)，打造第二增長(zhǎng)曲線取經(jīng)日本游戲巨頭，尋游藝機(jī)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的擴(kuò)張之路。我國(guó)游藝設(shè)備銷(xiāo)售市場(chǎng)呈現(xiàn)出增速放緩、格局分散的特點(diǎn)，游藝設(shè)備銷(xiāo)售商亟待新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。日本游戲巨頭萬(wàn)代南夢(mèng)宮營(yíng)收構(gòu)成顯示，2020年其游戲設(shè)備銷(xiāo)售和游戲場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)營(yíng)收占比總營(yíng)收僅為9%，預(yù)計(jì)2021年為11%；SEGA顯示出類(lèi)似的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，其游戲設(shè)備銷(xiāo)售和游戲場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)包含在娛樂(lè)內(nèi)容業(yè)

19、務(wù)內(nèi)，2020年該兩項(xiàng)營(yíng)收分別為510和419億日元，占比總營(yíng)收18%和15%。日本游戲巨頭的游藝設(shè)備銷(xiāo)售收入占比總收入均低于20%，而公司游藝設(shè)備收入占營(yíng)收比雖呈下降趨勢(shì)，21H1仍超40%，為第一大營(yíng)收來(lái)源，營(yíng)收結(jié)構(gòu)多樣化仍具提升空間，未來(lái)IP衍生品（玩具、手辦等）、游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)等均有望打開(kāi)公司增長(zhǎng)天花板。擴(kuò)張路徑一：設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)減輕下游客戶投資成本，與游藝機(jī)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)互補(bǔ)，通過(guò)擴(kuò)大客戶群體提升收入。設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)指公司與合作門(mén)店簽訂協(xié)議，約定公司將游戲游藝設(shè)備寄放在合作門(mén)店運(yùn)營(yíng)的游樂(lè)場(chǎng)所，每個(gè)月按照約定比例收取合作設(shè)備運(yùn)營(yíng)收入。該項(xiàng)服務(wù)有效的減輕了下游客戶的投資成本，與游藝設(shè)備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)形成

20、良性互補(bǔ)，擴(kuò)大有開(kāi)店需求但資金有限的下游客戶群體，為公司貢獻(xiàn)增量收入。2021H1，設(shè)備合作運(yùn)營(yíng)收入達(dá)到17.1億元，同比增長(zhǎng)87.2%。擴(kuò)張路徑二：自營(yíng)游樂(lè)場(chǎng)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，抬升增長(zhǎng)天花板。公司通過(guò)在商業(yè)綜合體直接經(jīng)營(yíng)游樂(lè)場(chǎng)所、并獲取各類(lèi)銷(xiāo)售收入的方式，開(kāi)展游戲場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)。一方面，游樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)服務(wù)有助于公司收集和分析消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣和偏好，及時(shí)調(diào)整游樂(lè)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)布局及設(shè)備配置，反哺公司上游產(chǎn)品設(shè)計(jì)和研發(fā)業(yè)務(wù)。另一方面，公司通過(guò)自營(yíng)游樂(lè)場(chǎng)切入新賽道，擴(kuò)大成長(zhǎng)空間，2018年日本游戲場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)行業(yè)規(guī)模約是游藝機(jī)銷(xiāo)售規(guī)模的三倍，2019年中國(guó)游藝娛樂(lè)場(chǎng)所和游藝新興業(yè)態(tài)營(yíng)收總額為1466.2億元，未來(lái)公司

21、有望分享該賽道紅利。3 動(dòng)漫IP衍生品為最大看點(diǎn)，高速增長(zhǎng)或成營(yíng)收支柱3.1 卡牌業(yè)務(wù)市場(chǎng)級(jí)別百億，社交+收藏具有想象空間卡牌發(fā)展近30載，頭部IP全球銷(xiāo)量可觀。世界首款卡牌萬(wàn)智牌于1993年在美國(guó)由威世智推出，首輪推出260萬(wàn)張?jiān)谑袌?chǎng)暢銷(xiāo)，之后1996年寶可夢(mèng)公司推出的精靈寶可夢(mèng)和1999年科樂(lè)美推出的游戲王熱度延續(xù)至今，截至2020年3月，精靈寶可夢(mèng)全球賣(mài)出304億張；截至2021年1月游戲王全球賣(mài)出350億張，為卡牌銷(xiāo)量之最。中國(guó)市場(chǎng)卡牌早期以小浣熊水滸卡為雛形，2008年之后出現(xiàn)一系列“三國(guó)志”、“賽爾號(hào)”等正版IP卡牌，但行業(yè)發(fā)展較為緩慢，隨著2018年奧特曼卡片進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，卡牌熱

22、度重燃。收藏+策略+社交多管齊下，卡牌游戲增長(zhǎng)出類(lèi)拔萃。1）收藏價(jià)值：卡牌一般分為不同版本或者同個(gè)版本分不同次數(shù)發(fā)售，且一般含有稀有卡發(fā)售，對(duì)于玩家來(lái)說(shuō)，有集齊某個(gè)主題或系列全套卡牌和收集稀有卡牌兩層吸引力。2）對(duì)戰(zhàn)樂(lè)趣：部分卡牌具有競(jìng)技、對(duì)戰(zhàn)等玩法，卡面上有攻擊力、防御力、必殺技等內(nèi)容，擁有卡片的玩家可根據(jù)卡片屬性與他人對(duì)戰(zhàn)，獲取競(jìng)技和策略樂(lè)趣。玩家在收藏卡牌中可與其他玩家交換已擁有的重復(fù)卡片，在對(duì)戰(zhàn)中享受與其他玩家的智力碰撞，形成卡牌愛(ài)好者的核心圈層，賦予卡牌社交價(jià)值。多重價(jià)值驅(qū)動(dòng)卡牌銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)，根據(jù)NPD數(shù)據(jù)，2021上半年全球玩具行業(yè)（12個(gè)國(guó)家）銷(xiāo)售額同比2020H1增長(zhǎng)15%，而

23、作為各細(xì)分領(lǐng)域中增速最高的品類(lèi)，策略卡牌游戲銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)同比136%的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超行業(yè)整體增速?？ㄅ朴螒蛟谥袊?guó)市場(chǎng)展示出同樣火熱的發(fā)展態(tài)勢(shì)，線下銷(xiāo)售渠道來(lái)看，根據(jù)中外玩具制造統(tǒng)計(jì)的全國(guó)各地12個(gè)商場(chǎng)暢銷(xiāo)玩具前十排行榜，2021Q2卡牌游戲在其中5家商場(chǎng)占據(jù)9個(gè)熱銷(xiāo)排名，Q1有6款卡牌產(chǎn)品上榜3家商場(chǎng)，邊際增加顯著；線上銷(xiāo)售渠道來(lái)看，卡牌占據(jù)淘寶網(wǎng)熱賣(mài)玩具排行榜首位。對(duì)標(biāo)日本，我國(guó)卡牌游戲市場(chǎng)規(guī)模超百億。根據(jù)日本玩具協(xié)會(huì)，2020年日本玩具市場(chǎng)規(guī)模為489.7億元，其中紙牌游戲和交易卡規(guī)模為72.4億元，占總規(guī)模比14.8%。由于中日玩具偏好的一致性、文化根源的相似性和IP的共通性，我們預(yù)計(jì)中國(guó)卡牌

24、游戲占比與日本類(lèi)似。根據(jù)中國(guó)玩具協(xié)會(huì)，2020年中國(guó)玩具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為779.7億元，卡牌游戲約為115億元。3.2 IP為核心，獨(dú)家代理深挖護(hù)城河IP是卡牌游戲吸引力的重要組成部分，收藏和競(jìng)技價(jià)值的實(shí)現(xiàn)均建立在卡牌IP受人喜愛(ài)的基礎(chǔ)上，因此IP是卡牌游戲公司核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，華立科技在IP獲取、IP獨(dú)代權(quán)維護(hù)和IP選擇方面均具有顯著優(yōu)勢(shì)。IP獲?。簞?dòng)漫基因深植日籍高管，資源遷移打開(kāi)IP市場(chǎng)。公司核心技術(shù)人員Aoshima Mitsuo在1996年擔(dān)任日本著名游戲公司世嘉AM海外銷(xiāo)售部東亞銷(xiāo)售部課長(zhǎng)，2015年任永旺幻想兒童娛樂(lè)商品國(guó)際產(chǎn)品開(kāi)發(fā)負(fù)責(zé)人，具有豐富的游戲行業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)和商業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。日

25、籍高管Ota Toshihiro同樣在游戲游藝行業(yè)從業(yè)約30年，自公司成立之初便在公司擔(dān)任要職，利用自身日本游戲資源的粘性，助力公司獲取知名動(dòng)漫IP，在拓展日本和中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)也發(fā)揮了重要作用。IP維護(hù)：獨(dú)家代理盡享IP紅利，自動(dòng)續(xù)簽合作穩(wěn)定無(wú)虞。公司向萬(wàn)代南夢(mèng)宮、鈊象電子、NPG和寶可夢(mèng)等知名游戲公司采購(gòu)卡牌，IP包括奧特曼、龍珠、機(jī)甲英雄和寶可夢(mèng)等，公司所有的IP代理均為獨(dú)家代理，獨(dú)享各類(lèi)IP卡片游藝市場(chǎng)蛋糕。2018-2020年公司交付前三供應(yīng)商的采購(gòu)金額占總采購(gòu)金額的98.1%、98.6%和99.6%；2020年，公司向萬(wàn)代南夢(mèng)宮采購(gòu)金額占比達(dá)78.7%，其中爆款?yuàn)W特曼形象卡片占比達(dá)63

26、.2%。公司與IP供應(yīng)商保持穩(wěn)定合作關(guān)系，合同規(guī)定獨(dú)家銷(xiāo)售期限一般為1-2年，到期自動(dòng)續(xù)簽，解約風(fēng)險(xiǎn)較小。公司在手IP奧特曼和機(jī)甲英雄分別已有3年和5年的獨(dú)代年限。IP選擇：在手IP豐富多樣，選擇IP慧眼獨(dú)具。公司目前主要采購(gòu)的IP有11款，除動(dòng)漫IP衍生品業(yè)務(wù)的4款外，設(shè)備銷(xiāo)售占據(jù)7款，公司與該七款版權(quán)方合作穩(wěn)定，合作年限均在2年以上。公司在選擇動(dòng)漫衍生品業(yè)務(wù)的IP時(shí)，著重關(guān)注動(dòng)漫卡通形象角色的多樣性、IP題材內(nèi)容的豐富性和IP的知名度，被公司選擇的IP具有用戶生命周期長(zhǎng)和用戶性別比例均衡的特點(diǎn)。以?shī)W特曼為例，百度指數(shù)顯示雖搜索奧特曼的人群年齡集中分布在30-39歲，占比達(dá)50%，但分布在4

27、0-49歲和大于50歲該兩個(gè)年齡區(qū)間為14%和5%，顯著高于其他同類(lèi)IP，說(shuō)明奧特曼生命周期延展性較好，對(duì)不同年齡段人群均有較強(qiáng)吸引力。性別方面，奧特曼和寶可夢(mèng)的受眾群體性別比例更加均衡，奧特曼男女比例為5：5，寶可夢(mèng)為6：4，我們認(rèn)為受眾性別更加均衡的IP具有更強(qiáng)的社交價(jià)值。3.3 卡牌+游藝，趣味加持華立科技卡牌業(yè)務(wù)有游戲機(jī)趣味加持，更具吸引力和業(yè)務(wù)壁壘；卡游銷(xiāo)售場(chǎng)景豐富，更易觸達(dá)廣泛客戶。華立科技的卡片通過(guò)游戲機(jī)銷(xiāo)售，玩家購(gòu)買(mǎi)后可進(jìn)行一輪或數(shù)輪游戲，在卡片業(yè)務(wù)中增添游戲趣味，實(shí)現(xiàn)將卡牌群體、IP粉絲和游藝玩家三者的需求結(jié)合，擴(kuò)大該項(xiàng)業(yè)務(wù)的受眾。華立科技開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)除需獲取IP代理權(quán)外，還

28、需進(jìn)行游藝設(shè)備的生產(chǎn)制造、游戲內(nèi)容的后續(xù)運(yùn)營(yíng)，為該項(xiàng)業(yè)務(wù)構(gòu)建第二層壁壘。相比之下，卡游的卡牌業(yè)務(wù)推新能力較強(qiáng)，產(chǎn)品迭代速度快，疊加銷(xiāo)售渠道遍布線上線下，線下深入學(xué)校周邊文創(chuàng)店、居民生活區(qū)超市等，用戶購(gòu)買(mǎi)行為更頻繁，收入端表現(xiàn)突出，目前一年收入約10-20億元，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力有待進(jìn)一步驗(yàn)證。3.4 卡牌游藝機(jī)案例：寶可夢(mèng)加奧樂(lè)3.4.1 寶可夢(mèng)IP經(jīng)久不衰，位居全球吸金榜首游戲+動(dòng)畫(huà)+產(chǎn)品不斷更新促活，寶可夢(mèng)IP長(zhǎng)盛不衰。寶可夢(mèng)是由Game Freak和Creatures株式會(huì)社開(kāi)發(fā)，1996年由任天堂發(fā)行首款游戲，主要玩法是收集、交換、鍛煉寶可夢(mèng)，并參與戰(zhàn)斗。1996-2019年期間，

29、寶可夢(mèng)游戲共發(fā)行了八個(gè)世代，每個(gè)世代以雙版本寶可夢(mèng)游戲的發(fā)售為標(biāo)志，引入多種新寶可夢(mèng)，同時(shí)推出旁支游戲，為玩家持續(xù)創(chuàng)造新鮮感。目前不同形象的寶可夢(mèng)已有超800只?；趯毧蓧?mèng)游戲改編的系列動(dòng)畫(huà)讓IP形象更加深入人心。1997年首部動(dòng)畫(huà)作品精靈寶可夢(mèng)：無(wú)印篇播出，皮卡丘的形象走進(jìn)大眾視野，精靈寶可夢(mèng)逐漸成為日本的國(guó)民動(dòng)畫(huà)，2019年之前，每一部動(dòng)畫(huà)在首播期間進(jìn)入收視率榜單前十的集數(shù)均超過(guò)40%，顯示寶可夢(mèng)受到日本觀眾的喜愛(ài)。寶可夢(mèng)影視作品在1998年登上中國(guó)大陸的電視臺(tái)后，也顯現(xiàn)出同樣的追捧熱潮。2019年上映的真人動(dòng)畫(huà)電影大偵探皮卡丘僅用23天便在中國(guó)大陸獲得票房超6億元的成績(jī)。游戲和動(dòng)畫(huà)之外，

30、寶可夢(mèng)不斷推陳出新，拓展周邊產(chǎn)品如漫畫(huà)、書(shū)籍、對(duì)戰(zhàn)卡等，多樣化產(chǎn)品創(chuàng)造更多受眾群體與IP接觸場(chǎng)景，從而加強(qiáng)IP對(duì)于粉絲的粘性。寶可夢(mèng)具有長(zhǎng)用戶生命周期價(jià)值，為全球最吸金的IP。寶可夢(mèng)的用戶群體覆蓋少年、青年和中年，主體為具有一定付費(fèi)能力的青年受眾。根據(jù)寶可夢(mèng)玩家調(diào)查，2019年中國(guó)玩家中19-23歲的占比超6成，24-29歲玩家占比達(dá)25%；從動(dòng)畫(huà)電影寶可夢(mèng)：超夢(mèng)的逆襲進(jìn)化的想看用戶來(lái)看，20-29歲的國(guó)內(nèi)用戶占比為61%。受眾群體廣泛，粉絲具備付費(fèi)能力，再疊加影視、游戲及實(shí)物周邊產(chǎn)品的多樣性，寶可夢(mèng)位居全球最吸金IP榜榜首。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，自1996年推出至2021年1月，寶可夢(mèng)I

31、P累計(jì)營(yíng)收已達(dá)1000億美元；WikiMili數(shù)據(jù)顯示，截止2021年3月，寶可夢(mèng)的收入約760億美元由授權(quán)衍生品貢獻(xiàn)，占總營(yíng)收的75.4%。3.4.2 技術(shù)+運(yùn)營(yíng)成熟，寶可夢(mèng)加奧樂(lè)兼具收藏和游戲價(jià)值引進(jìn)寶可夢(mèng)第三代街機(jī)，游戲技術(shù)和卡片街機(jī)運(yùn)營(yíng)已至成熟發(fā)展階段。從IP套件的技術(shù)穩(wěn)定性和游戲的趣味性來(lái)看，公司引進(jìn)中國(guó)的寶可夢(mèng)加奧樂(lè)已經(jīng)是Marvelous研發(fā)的第三代寶可夢(mèng)卡片街機(jī)，經(jīng)過(guò)第一代寶可夢(mèng)戰(zhàn)隊(duì)和第二代寶可夢(mèng)特雷塔的迭代發(fā)展，第三代游戲設(shè)置加入活動(dòng)對(duì)戰(zhàn)，更具趣味性；硬件技術(shù)方面新增QR碼掃描器，能夠直接快速讀取卡片寶可夢(mèng)信息。從街機(jī)運(yùn)營(yíng)來(lái)看，公司2020年12月正式推出寶可夢(mèng)加奧樂(lè)，在此之前已有8年機(jī)甲英雄和3年奧特曼卡片街機(jī)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)驗(yàn)協(xié)同中，寶可夢(mèng)兼具技術(shù)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，或迎來(lái)爆發(fā)風(fēng)口。累計(jì)推出三彈卡片，收藏樂(lè)趣深植；三類(lèi)游戲玩法，增加競(jìng)技樂(lè)趣。截至2021年8月，公司已累計(jì)推出三彈寶可夢(mèng)卡片，分別為71、68和66張，每張卡片附有收藏編號(hào)，增加收藏便利性和吸引力。此外，寶可夢(mèng)加奧樂(lè)有對(duì)戰(zhàn)捕獲、立即捕獲和活動(dòng)