電氣設(shè)備行業(yè)電車全球觀之4：從中長(zhǎng)期看電動(dòng)車平價(jià)和動(dòng)力電池行業(yè)格局

1、摘要2免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和動(dòng)力電池行業(yè)短期驅(qū)動(dòng)因素為政策補(bǔ)貼，但是中長(zhǎng)期來(lái)看根本驅(qū)動(dòng)因素為下游電動(dòng)車的經(jīng)濟(jì)性與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，即考慮下游 電動(dòng)車何時(shí)能夠平價(jià)，以及電動(dòng)車何時(shí)相較于燃油車有產(chǎn)品力的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)性方面，2 023年有望實(shí)現(xiàn)全生命周期 成本低于燃油車。產(chǎn)品力方面，電動(dòng)車的安全性與智能化相較于燃油車有優(yōu)勢(shì)，在實(shí)用性方面已從“夠用”至“好用”階 段，整體產(chǎn)品力已差距不大。預(yù)計(jì)2023年后將實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車對(duì)燃油車全面替代，屆時(shí)動(dòng)力電池行業(yè)有望受益。全球一線格局方面，對(duì)比全球四大龍頭企業(yè)，LGC與CATL在戰(zhàn)略重視程度、下游核心客戶拓展、產(chǎn)能布局等方面優(yōu)勢(shì)明 顯，預(yù)計(jì)全球一線

2、龍頭在有望在二者中產(chǎn)生。國(guó)內(nèi)二線格局看好欣旺達(dá)與億緯鋰能，二者均已打入國(guó)際車企供應(yīng)鏈，有望 抓住“二供機(jī)遇期”。動(dòng)力電池盈利上會(huì)收斂于汽車零部件，我國(guó)綜合汽零企業(yè)凈利率中樞在8%左右，而單一汽零企業(yè)凈利率中樞在10%，我 們認(rèn)為長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下動(dòng)力電池企業(yè)的凈利率有望向單一汽零行業(yè)收斂，一線龍頭有望超過(guò)10%。動(dòng)力電池下游集中度與消費(fèi) 電池類似，且動(dòng)力電池技術(shù)、資金門檻以及客戶認(rèn)證周期均高于消費(fèi)電池，龍頭份額有望進(jìn)一步提升至20%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可關(guān)注二線電池廠的投資機(jī)會(huì)，理由：“二供機(jī)遇期”帶給欣旺達(dá)與億緯鋰能的邊際增量機(jī)會(huì)，前期投入有望在 2020年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；2）橫向自消費(fèi)電池切入動(dòng)力電池，將帶來(lái)估值

3、中樞上行，以當(dāng)前二者的估值與市值看，彈性較大。3） 原有業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，欣旺達(dá)在消費(fèi)電芯領(lǐng)域有望突破，億緯鋰能的電子煙業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度超預(yù)期，技術(shù)迭代不及預(yù)期，電子煙銷量不及預(yù)期。3中長(zhǎng)期角度看競(jìng)爭(zhēng)格局全球一線格局：中長(zhǎng)期看全球龍頭或?qū)⒃贑ATL與LGC中產(chǎn)生國(guó)內(nèi)二線格局：中期為二供機(jī)遇期，欣旺達(dá)、億緯鋰能有望突圍二動(dòng)力電池行業(yè)發(fā)展的三階段長(zhǎng)期角度：經(jīng)濟(jì)性+產(chǎn)品力為驅(qū)動(dòng)源中期角度：爆款車型加速滲透短期角度：補(bǔ)貼退坡行業(yè)承壓，龍頭集中度提升各期市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)一長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下一線與二線的盈利能力與投資價(jià)值三目錄一、中長(zhǎng)期角度看動(dòng)力電池行業(yè)發(fā)展4免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)

4、必閱讀正文之后的信息披露和長(zhǎng)期角度：經(jīng)濟(jì)性+產(chǎn)品力為驅(qū)動(dòng)源中期角度：爆款車型加速滲透中長(zhǎng)期市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)濟(jì)性+產(chǎn)品力；經(jīng)濟(jì)性體現(xiàn)在新能源汽車的全生命周期成本是否低于燃油車，產(chǎn)品力體現(xiàn)在安全性、實(shí)用性、智能化等方面是否有 優(yōu)勢(shì)；隨著三電成本降低，電動(dòng)車的全生命周期成本有望在2023年全面低于燃油車；產(chǎn)品力對(duì)比中，電動(dòng)車的安全性與 智能化優(yōu)于燃油車，在實(shí)用性方面仍需提高；預(yù)計(jì)2023年前后，新能源汽車將在經(jīng)濟(jì)性與產(chǎn)品力更有競(jìng)爭(zhēng)力，有望實(shí)現(xiàn)對(duì)燃油車的大規(guī)模替代長(zhǎng)期角度：經(jīng)濟(jì)性與產(chǎn)品力是電動(dòng)車滲透率提升的根本動(dòng)因表：我國(guó)新能源汽車滲透率（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：中汽協(xié)，天風(fēng)證券研

5、究所2015年2016年2017年2018年2019年Q1新能源汽車銷量33.150.777.7125.629.9汽車總銷量2456.32793.92894.22803.9636.9滲透率1.35%1.81%2 .68%4.48%4.69%5選取帝豪系列下的兩款A(yù)級(jí)車EV450精英型與GL精英型（燃油），2019年購(gòu)車價(jià)分別為14.58萬(wàn)元（補(bǔ)貼后）、9.45萬(wàn)元.2019年帝豪EV國(guó)補(bǔ)2萬(wàn)元，2020年補(bǔ)貼全面退坡，不考慮過(guò)渡期；根據(jù)四部委政策，電動(dòng)車的車購(gòu)稅免征至2020年，預(yù)計(jì)2021年開始征收；假設(shè)：1）2019年發(fā)動(dòng)機(jī)+變速箱占燃油機(jī)成本為25%，三電占電動(dòng)車成本為40%；2）動(dòng)力電

6、池系統(tǒng)成本2019-2021年的年降幅 度為20%，2022-2023年的年將幅度為15%、2024年后的年降幅度為10%；3）新能源汽車未規(guī)?；瘜?dǎo)致的成本增加項(xiàng)年降幅度 為30%；4）由于排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，假設(shè)燃油車發(fā)動(dòng)機(jī)+變速器成本年升2%預(yù)計(jì)至2025年三電成本將與發(fā)動(dòng)機(jī)+變速器成本趨同6經(jīng)濟(jì)性：電動(dòng)車購(gòu)置平價(jià)大約在2025年表：動(dòng)力電池系統(tǒng)與發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)成本對(duì)比（萬(wàn)元）資料來(lái)源：吉利官網(wǎng)，中商情報(bào)網(wǎng)、四部委、天風(fēng)證券研究所2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年動(dòng)力電池系統(tǒng)成本6.635.314.243.613.072.762.48年均降幅20%20%15%15

7、%10%10%發(fā)動(dòng)機(jī)+變速器成本2.172.212.262.302.352.402.44年均提高2%2%2%2%2%2%測(cè)算結(jié)果：以帝豪系列為例，同級(jí)別車型中，電動(dòng)車與燃油車的購(gòu)車價(jià)差從2019年的5.13萬(wàn)元下降至2025年的0.48萬(wàn)元，基本實(shí)現(xiàn)購(gòu)置平價(jià)經(jīng)濟(jì)性：電動(dòng)車購(gòu)置平價(jià)大約在2025年表：A級(jí)車購(gòu)置成本測(cè)算以帝豪GL與EV450為例（單位：萬(wàn)元）資料來(lái)源：吉利官網(wǎng)，中商情報(bào)網(wǎng)、四部委、天風(fēng)證券研究所帝豪GL精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年指導(dǎo)價(jià)8.688.728.778.818.868.918.95發(fā)動(dòng)機(jī)+變速器成本2.172.212.26

8、2.302.352.402.44其他成本6.516.516.516.516.516.516.51購(gòu)置稅0.770.770.780.780.780.790.79購(gòu)車價(jià)9.459.509.549.599.649.699.75帝豪EV450精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年指導(dǎo)價(jià)16.5814.2212.4411.3010.409.859.40補(bǔ)貼價(jià)2.000.00補(bǔ)貼后指導(dǎo)價(jià)14.5814.2212.4411.3010.409.859.40動(dòng)力電池系統(tǒng)成本6.635.314.243.613.072.762.48其他成本6.516.516.516.516.5

9、16.516.51未規(guī)?；杀?.442.411.681.180.830.580.40購(gòu)置稅001.101.000.920.870.83購(gòu)車價(jià)14.5814.2213 .5412 .3011.3210.7210.23價(jià)差5 .134.734.002 .701.681.030.487假設(shè)：1）Ofweek關(guān)于保養(yǎng)費(fèi)測(cè)算顯示，燃油車的保養(yǎng)費(fèi)為1474元/年，電動(dòng)車的保養(yǎng)費(fèi)為440元/年；2）多數(shù)電動(dòng)車的 電池質(zhì)保期為6年，假設(shè)都以6年為使用期，折現(xiàn)率為3%；3）由于電動(dòng)車更新?lián)Q代快以及電池續(xù)航衰減等原因，保值率大 幅低于燃油車，6年燃油車保值率35%，電動(dòng)車為15%；4）電價(jià)為0.8元/Kwh，油

10、價(jià)為7元/升；5）雙積分轉(zhuǎn)移成本為 2000元。8會(huì)，天風(fēng)證券研究所經(jīng)濟(jì)性：電動(dòng)車全生命周期成本將在2023年低于燃油車資料來(lái)源：Ofweek，國(guó)家電網(wǎng)，中國(guó)汽車流通協(xié)表：關(guān)鍵假設(shè)表帝豪GL精英型帝豪EV450精英型保養(yǎng)費(fèi)（元/年）1474440車船稅（元/年）3600保險(xiǎn)費(fèi)用（元/年）35003500折現(xiàn)率3%3%6年保值率35%15%電價(jià)（元/Kwh）0.80-油價(jià)（元/升）-7雙積分轉(zhuǎn)移成本（元）2000計(jì)算過(guò)程明細(xì)表：將 燃油費(fèi)/電費(fèi)、保養(yǎng)費(fèi) 用、保險(xiǎn)費(fèi)用、車船 稅、以年金形式折現(xiàn)， 殘值以終值形式折現(xiàn)， 折現(xiàn)率為3%。經(jīng)濟(jì)性：電動(dòng)車全生命周期成本將在2023年低于燃油車9會(huì)，天風(fēng)證券

11、研究所資料來(lái)源：Ofweek，國(guó)家電網(wǎng)，中國(guó)汽車流通協(xié)單位：萬(wàn)元2019年2020年帝豪GL精英型2021年2022年2023年2024年2025年購(gòu)置價(jià)8.688.728.778.818.868.918.95購(gòu)置稅0.770.770.780.780.780.790.79年行駛里程（萬(wàn)公里）1111111百公里油耗6.96.96.96.96.96.96.9油價(jià)（元/升）7777777使用年限6666666折現(xiàn)率3%3%3%3%3%3%3%燃油費(fèi)用累計(jì)折現(xiàn)值2.622.622.622.622.622.622.62保險(xiǎn)費(fèi)用累計(jì)折現(xiàn)值1.901.901.901.901.901.901.90維修保養(yǎng)累

12、計(jì)折現(xiàn)值1.631.631.631.631.631.631.63車船稅累計(jì)折現(xiàn)值0.200.200.200.200.200.200.20殘值抵扣現(xiàn)值2.912.922.942.952.972.983.00雙積分轉(zhuǎn)移成本0.20.20.20.20.20.20.2全生命周期成本現(xiàn)值13. 0713. 1113. 1413. 1713. 2113. 2413. 28帝豪EV450精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年購(gòu)置價(jià)14.5814.2212.4411.3010.409.859.40購(gòu)置稅001.101.000.920.870.83年行駛里程（萬(wàn)公里）111

13、1111百公里耗電（kwh/百公里）13131313131313電價(jià)（元/Kwh）0.80.80.80.80.80.80.8使用年限6666666折現(xiàn)率3%3%3%3%3%3%3%耗電費(fèi)用累計(jì)折現(xiàn)值0.560.560.560.560.560.560.56保險(xiǎn)費(fèi)用累計(jì)折現(xiàn)值1.901.901.901.901.901.901.90維修保養(yǎng)累計(jì)折現(xiàn)值0.240.240.240.240.240.240.24車船稅累計(jì)折現(xiàn)值0000000殘值抵扣現(xiàn)值1.831.791.561.421.311.241.18全生命周期成本現(xiàn)值15. 4515. 1314. 6813. 5812. 7112. 1811. 7

14、513.0710會(huì)，天風(fēng)證券研究所13.1113.1413.1713.2113.2413.2815.4515.1314.6813.5812.7112.1811.75864201012141618帝豪GL精英型帝豪EV450精英型2020年補(bǔ)貼全面退坡與2021年購(gòu)置稅恢復(fù)（假設(shè)）兩大影響消除后，自2022年起帝豪EV的全生命周期成本下降明顯，與帝豪GL趨同，自2023年起全面低于GL，電動(dòng)車的經(jīng)濟(jì)性開始體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)性：電動(dòng)車全生命周期成本將在2023年低于燃油車圖：全生命周期成本對(duì)比圖（萬(wàn)元）資料來(lái)源：Ofweek，國(guó)家電網(wǎng)，中國(guó)汽車流通協(xié)美國(guó)消防協(xié)會(huì)（NFPA）與美國(guó)國(guó)家公路交通安全管理局（N

15、HTSA）一致認(rèn)為燃油車的自燃率為電動(dòng)車的5倍2018年特斯拉的自燃率以及2016年H1國(guó)內(nèi)電動(dòng)車的自燃率分別為0.009%與0.007%，而2011年上海地區(qū)燃油車自燃率 為0.046%，對(duì)比發(fā)現(xiàn)燃油車的自燃率是特斯拉的5.08倍，是國(guó)內(nèi)電動(dòng)車的6.44倍，與NFPA&NHTSA的口徑一致11產(chǎn)品力-安全性：燃油車的自燃率約為電動(dòng)車的5倍表：電動(dòng)車與燃油車自燃率對(duì)比資料來(lái)源：鉅大鋰電，Statista，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，電動(dòng)車安全報(bào)告，天風(fēng)證券研究所特斯拉（2018年）國(guó)內(nèi)電動(dòng)車（2016H1）燃油車（2011年，上海）自然數(shù)（輛）5049900保有量（萬(wàn)輛）5568.30194.75自燃率0.0

16、09%0.007%0.046%倍數(shù)：燃油車/電動(dòng)車5.086.44法國(guó)INERIS的一項(xiàng)研究數(shù)據(jù)顯示，電動(dòng)車與燃油車在自 燃的過(guò)程中燃燒特征相似，不存在電動(dòng)車自燃危害性大 于燃油車從放熱速率看電動(dòng)車略優(yōu)于燃油車，從有效燃燒熱與釋放HF（氟化氫）來(lái)看，燃油車略優(yōu)于電動(dòng)車12產(chǎn)品力-安全性：燃燒特征相似，不存在電動(dòng)車自燃危害性更大圖：電動(dòng)車HF始放量略大于燃油車表：電動(dòng)車有效燃燒熱略大于燃油車資料來(lái)源：INERIS，天風(fēng)證券研究所表：電動(dòng)車的放熱速率略慢于燃油車2018年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車的續(xù)航里程已過(guò)“300Km”里程焦慮線，與美國(guó)市場(chǎng)相當(dāng)，滿足了“夠用”要求；為提高動(dòng)力電池低溫性能，目前大部分車型已配

17、備溫控系統(tǒng)，但低溫環(huán)境下，電池性能下降的情況仍然客觀存在；從續(xù)航里程的“夠用”到充電便捷性的“好用”階段，以當(dāng)前主力車型配備的快充技術(shù)看仍需提高，距離“15分鐘充滿80%”的目標(biāo)還有距離；電動(dòng)車相較于燃油車更有利于實(shí)現(xiàn)智能化13產(chǎn)品力-實(shí)用性：“夠用”到“好用”階段圖：國(guó)內(nèi)熱門車型溫控系統(tǒng)與快充技術(shù)所資料來(lái)源：中汽協(xié)，hybridcars，天風(fēng)證券研究資料來(lái)源：電動(dòng)邦，各公司官網(wǎng)天風(fēng)證券研究所194.1242.4239.1327.9163.4193.7282.2327.11501005002002503003502015年2016年2017年2018年表：國(guó)內(nèi)電動(dòng)車與美國(guó)電動(dòng)車?yán)m(xù)航里程對(duì)比（K

18、m）中國(guó)市場(chǎng)美國(guó)市場(chǎng)品牌車系溫控系統(tǒng)快充技術(shù)比亞迪e5智能溫控系統(tǒng)慢充吉利帝豪EV智能溫控系統(tǒng)30分鐘充電80%北汽新能源EU260低溫預(yù)加熱30分鐘充電80%東風(fēng)風(fēng)神E70無(wú)20分鐘充電80%東風(fēng)風(fēng)行S50 EV無(wú)45分鐘80%得益于社會(huì)整體傳播效率提升，制造效率帶來(lái)成本的快速下降，顛覆性技術(shù)和產(chǎn)品的滲透率提升呈現(xiàn)明顯的加速，電動(dòng)車作為一種全新的產(chǎn)品也展現(xiàn)出了非線性增長(zhǎng)的潛力，美國(guó)智能手機(jī)從2011年的35%滲透率提升至2016年的77%，5年滲透 率提升了42%。由于汽車屬于耐用品，預(yù)計(jì)大規(guī)模取代時(shí)間大于智能手機(jī)，但是不超過(guò)10年。消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的快速崛起受益于爆款產(chǎn)品，一般新產(chǎn)品推廣過(guò)程中，爆

19、款產(chǎn)品會(huì)加速新產(chǎn)品的滲透率，典型案例如：iPhone 4帶動(dòng)智能手機(jī)崛起、哈弗H6的熱銷帶動(dòng)SUV的增長(zhǎng)。中期角度：爆款產(chǎn)品將帶動(dòng)電動(dòng)車的加速滲透14表：新產(chǎn)品接受速率表資料來(lái)源：OWID，天風(fēng)證券研究所98765432100204060801001202015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02表：哈弗H6銷量與SUV銷量對(duì)比SUV銷量（萬(wàn)輛）哈弗H6銷量（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證

20、券研究所國(guó)際主流車企將在2020-2022年密集推出多款電動(dòng)車，與當(dāng)前市場(chǎng)受補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)不同，隨著國(guó)際車企加入，將帶動(dòng)電動(dòng)車的經(jīng)濟(jì)性與產(chǎn)品力快速提升，預(yù)計(jì)2020-2022年將出現(xiàn)多款爆款車型，帶動(dòng)電動(dòng)車市場(chǎng)快速實(shí)現(xiàn)商用化。15中期角度：爆款產(chǎn)品將帶動(dòng)電動(dòng)車的加速滲透表：國(guó)際主流車企新能源汽車發(fā)展規(guī)劃資料來(lái)源：Marklines，天風(fēng)證券研究所國(guó)際主流車企大眾電動(dòng)車規(guī)劃2020、2025年計(jì)劃在華新能源車分別銷售40萬(wàn)、150萬(wàn)輛，電動(dòng)車專屬M(fèi)EB平臺(tái)預(yù)計(jì)2020年開始量產(chǎn)，生命周期8年，總銷量超650萬(wàn)寶馬將投放5個(gè)系列共9款EV及PHEV，19年與長(zhǎng)城汽車合資投放MINI品牌EV奔馳到2022

21、年，所有車型都提供電動(dòng)款，到2020年Smart品牌則全部純電動(dòng)化特斯拉通用福特2019年將在上海建廠，Model 3已接受預(yù)定，預(yù)計(jì)2019年底開始交付2020年前，在中國(guó)市場(chǎng)至少推出10款新能源車，銷量每年將超過(guò)10萬(wàn)輛，2021年推出專門的電動(dòng)汽車新架構(gòu)，支持20款以上新能 源車型的開發(fā)2020年新能源車（含HV）銷量占總銷量的1025%日產(chǎn)雷諾2022年前將發(fā)布12款純電動(dòng)車；日產(chǎn)與雷諾、東風(fēng)成立合資公司易捷特豐田2020年初之前推出超過(guò)10款純電動(dòng)車；2025年燃油車車型全部電動(dòng)化本田2018年投放首款電動(dòng)汽車，新車將基于本田緊湊型SUV平臺(tái)打造現(xiàn)代起亞2020年前累計(jì)推9款新能源產(chǎn)

22、品，新能源車（含HV）銷量占比超過(guò)10%考慮19年補(bǔ)貼的情況下，特斯拉Model 3 最終售價(jià)約32.8萬(wàn)元，目前主流的豪華B級(jí)轎車中，奔馳C級(jí)最終售價(jià)在28.41- 43.79萬(wàn)元區(qū)間，寶馬3系最終售價(jià)在28.57-33.18萬(wàn)元區(qū)間，奧迪A4L最終售價(jià)在26.45-37.54萬(wàn)元區(qū)間?？傮w來(lái)說(shuō)國(guó)產(chǎn)版 Model 3的價(jià)格接近競(jìng)品豪車的價(jià)格區(qū)間底部，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為Model 3憑借領(lǐng)先的智能化所帶來(lái)的駕乘優(yōu)勢(shì)（德系車型在智能化領(lǐng)域普遍落后），以及具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，有望加速電動(dòng)車在中高端市場(chǎng)的普及。16中期角度：Model 3有望加速電動(dòng)車在中高端市場(chǎng)普及資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券

23、研究所表：B級(jí)車售價(jià)對(duì)比表Model 3奔馳C 級(jí)（下限）奔馳C級(jí)（上限）奧迪A4L（下限）奧迪A4L（上限）寶馬3 系（下限）寶馬3 系（上限）廠商指導(dǎo)售價(jià)（萬(wàn)元）32.830.847.4828.6840.730.9835.98新能源補(bǔ)貼（萬(wàn)元）0000000平均折扣率015%15%15%15%15%15%購(gòu)置稅02.23.42.12.92.22.6最終售價(jià)（萬(wàn)元）32 .828.443 .826.537 .528.633 .21）假設(shè)由于補(bǔ)貼退坡，2019-2020年國(guó)內(nèi)增速下滑至25%，隨著電動(dòng)車逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)，自2021年起增速出現(xiàn)恢復(fù)， 預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)銷量達(dá)671萬(wàn)輛，2030年銷

24、量達(dá)1500萬(wàn)輛。2）對(duì)海外主要車企進(jìn)行銷量預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)隨著海外車企新 車型投產(chǎn)，2020-2023年海外市場(chǎng)將保持30%以上增速，預(yù)計(jì)2025年海外銷量達(dá)1676萬(wàn)輛，2030年達(dá)4000萬(wàn)輛； 3）全球汽車年銷量保持在9500萬(wàn)左右，假設(shè)未來(lái)保持不變市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下市場(chǎng)可達(dá)萬(wàn)億滲透率（全球汽車銷量9500萬(wàn)輛/年）2. 3%資料來(lái)源：GGII，EVsales，中汽協(xié)，天風(fēng)證券研究所17表：新能源汽車銷量測(cè)算2,0182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2030E國(guó)內(nèi)銷量（萬(wàn)輛）1261602002603334265376711500YOY50%27%

25、25%30%28%28%26%25%特斯拉223045607595110130雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟14182540557090110通用812182335506580寶馬1215202530405060福特1381525355070三菱4681215253545大眾71425456080110130豐田4101830486080100戴姆勒集團(tuán)47122030456070現(xiàn)代起亞610162535506580本田2481215253550PSA124610151825FCA123610151825其他3461015202530海外合計(jì)（萬(wàn)輛）891372163294586258111,0052500

26、全球銷量合計(jì)（萬(wàn)輛）2142974165897911051134816764000YOY38%40%42%34%33%28%24%3. 1%4. 4%6. 2%8. 3%11. 1%14. 2%17. 6%42. 1%18假設(shè)：1）隨著對(duì)續(xù)航里程要求提升，單車平均帶電量預(yù)計(jì)逐年提升，遠(yuǎn)期穩(wěn)定在60Kwh；2）根據(jù) 2018年寧德時(shí)代年報(bào)披露數(shù)據(jù)看，2018年電池單價(jià)為1.16元/wh，隨著補(bǔ)貼退坡以及整體技術(shù)提升， 電池單價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)下降至0.6元/wh后降幅趨緩。預(yù)計(jì)2020年動(dòng)力電池市場(chǎng)空間為1637億元，2025年將達(dá)到約5000億，長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下市場(chǎng)空間可達(dá)萬(wàn)億。市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：

27、長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下市場(chǎng)可達(dá)萬(wàn)億表：市場(chǎng)空間測(cè)算2,0182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2030E全球銷量合計(jì)（萬(wàn)輛）2142974165897911051134816764000YOY38%40%42%34%33%28%24%滲透率（全球汽車銷量9500萬(wàn)輛/年）2.3%3.1%4.4%6.2%8.3%11.1%14.2%17.6%42.1%單車帶電量（Kwh）454550525555555560電池需求（Gwh）97.0133.6208.0306.3434.9578.0741.3921.82400.0單價(jià)（元/wh）1.160.930.790.670.600.

28、540.540.540.54市場(chǎng)空間（億元）1123123716372049261931324017499513006YOY16%32%25%28%20%28%24%證券研究所資料來(lái)源：GGII，EVsales，中汽協(xié)，公司公告，天風(fēng)中長(zhǎng)期角度看競(jìng)爭(zhēng)格局19免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和全球一線格局：中長(zhǎng)期看全球龍頭或?qū)⒃贑ATL與LGC中產(chǎn)生國(guó)內(nèi)二線格局：中期為二供機(jī)遇期，欣旺達(dá)、億緯鋰能有望突圍以中長(zhǎng)期角度看，中期比較下游核心客戶拓展情況。長(zhǎng)期比較技術(shù)與成本管控能力，可以從客戶拓展、產(chǎn)能投建（規(guī)?；⒐?yīng)鏈管控，研發(fā)投入等方面進(jìn)行對(duì)比2018年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量前10名中，具有全

29、球競(jìng)爭(zhēng)力的公司有只有四家：松下、LGC、CATL、三星SDI2018年CATL與松下出貨量增速較高，松下受益于model 3 的熱銷而CATL受益于國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)；從盈利能力看，LGC、松下以及三星SDI均處于盈虧線附近，而CATL的凈利率在2017年之前超過(guò)20%，但隨著國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼退 坡，CATL的凈利率開始下降。全球一線格局初現(xiàn)雛形：松下、LGC、CATL、三星SDI四強(qiáng)爭(zhēng)霸資料來(lái)源：GGII，公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所3. 591. 520. 761. 326. 260. 53 0. 966. 185. 0310. 002. 3210. 787. 3920. 752. 9721.

30、260.005.0010.0015.0020.00表：出貨量對(duì)比（ Gwh）25.00LGC松下三星SDICATL2015201620172018-1. 4%0. 6%2. 0%1. 7%4. 3%3. 3%1. 9%-15.0%-32.2%17%20%21%13%5. 7%3. 2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201520162017-2. 5%2018CATL20表：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)比（CATL為凈利率）LGC松下三星SDI鋰電池業(yè)務(wù)發(fā)展歷史：1994年研發(fā)鋰電池，1998年開始生產(chǎn)18650圓柱電池，2008年與特斯拉展開合作，2009年收購(gòu)三洋電機(jī)，成為全球最大的

31、鋰電池供應(yīng)商，2014年與特斯拉合資共建Gigafactory1 “大集團(tuán)，小業(yè)務(wù)”：松下的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)屬于AIS板塊下的能源部門，2018財(cái)年能源部門收入419億元，僅占集團(tuán)業(yè)務(wù)收入的 8%，利潤(rùn)率為2%，拖累集團(tuán)利潤(rùn)率。公司提出1萬(wàn)億日元的CapEX計(jì)劃，截至2018財(cái)年，投入最大的部分為AIS業(yè)務(wù)，包括投建中國(guó)、美國(guó)、日本的動(dòng)力電池工廠優(yōu)勢(shì)：鋰電池技術(shù)積累深厚，背靠大集團(tuán)資金雄厚，綁定特斯拉先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；劣勢(shì)：動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)比重較小，公司難以聚焦動(dòng)力電池業(yè)務(wù)；部門臃腫，及時(shí)響應(yīng)能力一般；松下：圓柱龍頭，綁定Tesla先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所家電,

32、1666,30%環(huán)境解決方案, 1233,22%互聯(lián)網(wǎng)解決方案, 683, 12%21其他業(yè)務(wù), 187,3%汽車業(yè)務(wù), 691,12%能源業(yè)務(wù), 419,8%工業(yè)制造, 697,13%汽車電子, 值, 百分比圖：2018財(cái)年松下CapEX萬(wàn)億投資計(jì)劃中超過(guò)40%資金投向汽車電子業(yè)務(wù)圖：2018財(cái)年松下能源業(yè)務(wù)（二次電池）占集團(tuán)收入8%，利潤(rùn)率為2%公司1999年進(jìn)入圓柱電池領(lǐng)域，2008年與博世成立合資公司SBLimotive，為寶馬提供方形電芯，目前主要以方形為主， 兼顧圓柱。SDI包括兩個(gè)板塊業(yè)務(wù)：半導(dǎo)體與顯示材料、二次電池業(yè)務(wù)（能源解決方案），2018年電池業(yè)務(wù)收入431億人民幣，占比

33、76%。電池業(yè)務(wù)在集團(tuán)占比2%-3%，由于韓國(guó)政府對(duì)儲(chǔ)能進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貼，2018財(cái)年由虧轉(zhuǎn)盈，從集團(tuán)層面看，電池業(yè)務(wù)在集 團(tuán)內(nèi)部地位不高。三星SDI：與寶馬合作成為方形龍頭，但集團(tuán)地位不高資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖：2018財(cái)年二次電池業(yè)務(wù)占比為76%1106611,621.4714,635.66182. 7197. 5264. 7431. 21. 7%1. 7%1. 8%-15%-32%-3%6%2. 9%9. 50%11%18%18%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0200040006000800010000120001400

34、01600014,931.002015201620172018137, 24%431, 76%Electronic materials半導(dǎo)體和顯示材料Energy solutions 能源 解決方案22圖：二次電池業(yè)務(wù)占三星電子比重為2-3%（右軸單位：億人民幣）三星電子收入電池業(yè)務(wù)收入占比電池業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率三星電子營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率LGC為L(zhǎng)G電子集團(tuán)子公司，公司以化學(xué)和材料業(yè)務(wù)起家，2018財(cái)年收入占比63%。公司1998年開始進(jìn)入鋰電池領(lǐng)域， 技術(shù)路線以聚合物軟包為主，2018財(cái)年電池業(yè)務(wù)收入403億元，占比為23%。由于公司最初以化學(xué)材料起家，在正極、 隔膜、電解液方面技術(shù)實(shí)力雄厚。動(dòng)力電池領(lǐng)

35、域高舉高打，自2013年起電池業(yè)務(wù)資本開支逐年加大，2018年投入超過(guò)100億元，總開支占比超過(guò)40%。LGC：定位軟包，動(dòng)力電池高舉高打表：電池業(yè)務(wù)資本開支占比資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所403, 23%38, 2% 35, 2%170,10%基礎(chǔ)材料與化學(xué)能源解決方案信息電子材料1101, 63%其他業(yè)務(wù)生命科學(xué)23圖：2018年LGC的二次電池業(yè)務(wù)占比23%（單位：億人民幣）公司脫胎于ATL，2011年成立公司，早期得益于與寶馬項(xiàng)目合作積累了大量經(jīng)驗(yàn)，2015年-2016年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)開 始高速增長(zhǎng)，由于海外電池廠受限于白名單，公司迅速開啟擴(kuò)張之路，目前已與宇

36、通、上汽、北汽、廣汽、吉利等自主 品牌合作，并且進(jìn)入寶馬、大眾、豐田等國(guó)際車企供應(yīng)鏈，2017-2018年全球出貨量第一，主要技術(shù)路線為方形。CATL：脫胎于ATL，全球出貨量第一圖：CATL發(fā)展時(shí)間表成立寧德時(shí)代與寶馬合作2011年242012年宇通集團(tuán)簽訂兩年協(xié)議收購(gòu)廣東邦普獲得大眾MEB訂單宣布德國(guó)建廠2013年2015年2018年2018年資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所11%10%9%7%6%4%2%0.0134%田）宇通上汽（含大眾、大通） 奇瑞江淮華晨寶馬北汽 吉利 東風(fēng)廣汽（含本田、豐其他15%從2018年配套客戶看，LGC與CATL的客戶結(jié)構(gòu)分散，松下與三星SDI的客戶結(jié)構(gòu)

37、集中；LGC基本囊括了所有國(guó)際主流車企，而CATL的已配套客戶主要為國(guó)內(nèi)車企與 合資企業(yè)，松下的主要客戶為特斯拉，三星SDI的客戶為德系車企寶馬、 大眾；客戶拓展對(duì)比：LGCATL松下三星SDI資料來(lái)源：GGII，Marklines，天風(fēng)證券研究所1.76%0.350%.49%0.32%97.08%本田 大眾 戴姆勒 福特 特斯拉55.90%44.10%19.36%3.62%28.74%18.76%23.83%0.35%2.42%1.99%0.01現(xiàn)代 沃爾沃 通用 日產(chǎn) 雷諾 福特 戴姆勒 大眾 FCA25圖：LGC客戶裝機(jī)量占比圖：松下客戶裝機(jī)量占比圖：三星SDI客戶裝機(jī)量占比寶馬大眾圖：

38、CATL客戶裝機(jī)量占比26電動(dòng)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，公司公告，Energytrend，第一CATL與LGC產(chǎn)能擴(kuò)張激進(jìn)，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能均超過(guò)100Gwh三星SDI與松下產(chǎn)能規(guī)劃相對(duì)保守，遠(yuǎn)期規(guī)劃分別為35Gwh左右、50Gwh+產(chǎn)能擴(kuò)張：LGC與寧德時(shí)代較激進(jìn)，松下與三星SDI相對(duì)保守表：產(chǎn)能規(guī)劃CATL產(chǎn)能基地預(yù)計(jì)2018年擁有產(chǎn)能遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能溧陽(yáng)江蘇時(shí)代溧陽(yáng)工廠（1期+2期）時(shí)代上汽溧陽(yáng)工廠10.03.250.036.0青海青海時(shí)代西寧工廠2.06.3寧德寧德時(shí)代湖西工廠福建寧德工廠3.315.024.015.0圖林根寧德時(shí)代德國(guó)工廠14.0合資時(shí)代廣汽廣州園區(qū)-合計(jì)33.51

39、45.3LG國(guó)家預(yù)計(jì)2018年擁有產(chǎn)能遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能梧倉(cāng)韓國(guó)1Gwh南京中國(guó)3Gwh2023年達(dá)產(chǎn)32Gwh霍蘭達(dá)美國(guó)6Gwh6Gwh弗羅茨瓦夫波蘭10Gwh2020年后達(dá)產(chǎn)70Gwh合計(jì)20Gwh超過(guò)100Gwh松下國(guó)家預(yù)計(jì)2018年擁有產(chǎn)能遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能內(nèi)華達(dá)美國(guó)約20Gwh2019年后擁有35Gwh蘇州中國(guó)未知約35Gwh大連中國(guó)未知5Gwh，配套20萬(wàn)輛車姬路日本未知-合計(jì)約30Gwh超過(guò)50Gwh三星SDI國(guó)家預(yù)計(jì)2018年擁有產(chǎn)能遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能蔚山韓國(guó)5Gwh西安中國(guó)配套4萬(wàn)臺(tái)格德匈牙利配套5萬(wàn)臺(tái)車合計(jì)約10Gwh約35Gwh中國(guó)蘇州美國(guó)內(nèi)華達(dá)韓國(guó)吳倉(cāng)美國(guó)密歇根27中國(guó)大連韓國(guó)蔚山日本工

40、廠中國(guó)西安匈牙利格德波蘭工廠德國(guó)圖林根中國(guó)南京中國(guó)寧德中國(guó)溧陽(yáng)中國(guó)青海產(chǎn)能擴(kuò)張：LGC與寧德時(shí)代較激進(jìn)，松下與三星SDI相對(duì)保守資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，公司公告，天風(fēng)證券研究所研發(fā)費(fèi)用率：該指標(biāo)大致衡量潛在技術(shù)增量。根據(jù)近四年情況平均來(lái)看，三星SDICATL松下LGC。從研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值看，CATL小于其他三家，但差距在縮小，考慮到其他三家的二次電池業(yè)務(wù)還包 括了消費(fèi)電池，實(shí)際在動(dòng)力電池的研發(fā)投入可能差距不大。研發(fā)投入比較:CATL在研發(fā)投入上與海外差距縮小資料來(lái)源：各公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所31395362222323263032323731116200102030405060702015201

41、620172018三星SDICATL2. 8%3. 3%3. 4%3. 6%5. 9%5. 6%10. 9%10. 6%8. 3%5. 8%4. 9%7. 6%8. 2%6. 6%6. 7%6. 1%0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018三星SDICATL28資料來(lái)源：各公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖：公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比LGC松下圖：研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值對(duì)比（億人民幣）LGC松下對(duì)比四家機(jī)器設(shè)備折舊政策（設(shè)備占比最大），松下與CATL的折舊年限最短，折舊政策相較嚴(yán)格。松下（210年）CATL(310年）三星（510年）LGC（419年）。對(duì)比平均折舊年限（整體口徑），CATL最

42、短，2018年只有4.7年，考慮到CATL在2019年將部分舊設(shè)備的折舊年限由5年變更 為4年，進(jìn)一步縮短平均折舊年限，為公司在將來(lái)的全球化競(jìng)爭(zhēng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。折舊政策對(duì)比：CATL設(shè)備折舊政策最嚴(yán)格LGC松下三星SDICATL20.018.635%18.015.830%29.0%16.014.025%21.4%21.5%12.020%10.08.06.04.06.78.56.26.85.83.47.26.04.77.76.14.717.98%15%16.2%10% 11.8%14.9%5%17.19%14.6%16.80%13.8%16.51%13.2%13.0%2.06.3%5.4%0.00

43、%20152016201720187.65.6CATL29注1：平均折舊率=2*當(dāng)期計(jì)提折舊/（期初賬面價(jià)值+期末賬面價(jià)值）*100%，松下未披露2018年期末固定資產(chǎn)，因此只用期初固定資產(chǎn)額進(jìn)行近似。 注2：平均折舊年限=1/平均折舊率。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖：平均折舊年限對(duì)比（單位：年）LGC松下三星SDI圖：折舊率對(duì)比松下的三費(fèi)率為集團(tuán)層面，由于包含了家電等業(yè)務(wù)板塊，銷售費(fèi)用率較高，拉高整體三費(fèi)率。LGC業(yè)務(wù)中化學(xué)材料業(yè)務(wù)收入占比較大，動(dòng)力電池的高增長(zhǎng)對(duì)三費(fèi)的降低促進(jìn)不明顯，整體三費(fèi)率穩(wěn)定在10%左右，未來(lái)隨著 動(dòng)力電池的放量三費(fèi)率或進(jìn)一步下降，但預(yù)計(jì)幅度有限。三星SDI與

44、CATL的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入占比均超過(guò)75%，出貨量持續(xù)高增帶動(dòng)整體收入高增長(zhǎng)，三費(fèi)率持續(xù)降低，2018年均降 至15%左右，預(yù)計(jì)隨著動(dòng)力電池規(guī)模化，三費(fèi)率有望進(jìn)一步下降。三費(fèi)對(duì)比：CATL與三星SDI三費(fèi)下降明顯資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所10.3 %11.5 %11.5 %11.0%24.54%25 .42%24.49%38.0%24.59%24.8%15 .2%18.6%19.2 %19.0%15 .8%0%5%10%15%20%25% 26.2%30%35%40%LGC松下三星SDICATL30圖：三費(fèi)率對(duì)比受2016.10.5三星手機(jī)電池爆炸門事件影響，2016年起三星產(chǎn)品質(zhì)保金

45、比例升高。由于LGC與松下營(yíng)收中動(dòng)力電池業(yè)務(wù)占比較小，質(zhì)保金比例較低。寧德時(shí)代在2016年以前以動(dòng)力電池收入的5%提取質(zhì)保金，由于2014-2015年實(shí)際發(fā)生的售后綜合服務(wù)費(fèi)用只占質(zhì)保金的 2.83%與5.59%，因此自2017年起下調(diào)至3%，但是2016與2017年實(shí)際發(fā)生額只占4.13%與14.4%，截至2017年已累計(jì)計(jì) 提質(zhì)保金10億元，質(zhì)保金計(jì)提政策較為嚴(yán)格，剔除多余質(zhì)保金后，實(shí)際三費(fèi)率下降約2%-4%。質(zhì)保金對(duì)比：CATL質(zhì)保金提取政策較嚴(yán)格資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，寧德時(shí)代招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所 %.100.2%0.3%.400.70%0.62%0.70%0.6%2.6%2.2%1

46、.7%4.5%2.8%2.4%2.5%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%LGC松下三星SDICATL14.4%16.5%16.9%18.60%19.25%18.97%0%5%10%15%20%25%CATL-剔除多余質(zhì)保金CATL-包含質(zhì)保金31資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所圖：質(zhì)保金/營(yíng)收對(duì)比圖：寧德時(shí)代剔除多余質(zhì)保金后三費(fèi)率與包含質(zhì)保金的三費(fèi)率對(duì)比總結(jié)：中長(zhǎng)期看全球龍頭或?qū)⒃贑ATL與LGC中產(chǎn)生32客戶層面：LGC與CATL客戶范圍最廣，基本囊括了所有主流車企；松下高度綁定特斯拉，有望隨特斯拉共同高速成長(zhǎng)，但也存在大客戶集中隱患；產(chǎn)能布局上CATL與LGC最激進(jìn)，

47、松下與三星SDI擴(kuò)張較為保守；管理效率層面：CATL脫胎于ATL，主業(yè)高度集中，管理靈活多變，效率最優(yōu)，LGC業(yè)務(wù)中76%為動(dòng)力電池，主業(yè)高度集中。松下與三星SDI均為“大集團(tuán)，小業(yè)務(wù)”，難以聚焦動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，在管理效率或?qū)⒙浜蟆Ｑ邪l(fā)層面：從絕對(duì)值看CATL小于LGC、松下、三星SDI，但由于后三家還包括了消費(fèi)電池等業(yè)務(wù)，因此CATL與其他三家差距可能不大；成本控制層面：CATL設(shè)備折舊政策最保守，LGC三費(fèi)控制較好，CATL與三星SDI下降空間較大。對(duì)四個(gè)層面進(jìn)行評(píng)分，評(píng)價(jià)從低到高為1-4分，最終CATL、LGC、松下、三星SDI得分分別為20分、21分、15分、12分，CATL與LGC得分

48、較高，未來(lái)全球龍頭有望在二者中產(chǎn)生。圖：評(píng)價(jià)表三星SDI12資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所測(cè)算公司中期角度長(zhǎng)期角度合計(jì)客戶層面管理效率層面技術(shù)層面成本控制層面客戶優(yōu)質(zhì)度產(chǎn)能布局組織架構(gòu)技術(shù)研發(fā)折舊政策控費(fèi)：三費(fèi)CATL33434320LGC44432421松下32143215123312從2018年CATL的預(yù)收賬款猛增可以看出，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的聚集效應(yīng)明顯，CATL在供應(yīng)鏈中的“強(qiáng)議價(jià)能力”致使整車廠培養(yǎng)“二供”的意愿增強(qiáng)，二線電池廠迎來(lái)機(jī)遇期。國(guó)內(nèi)二線廠實(shí)力參差不齊，在補(bǔ)貼退坡的行業(yè)背景下，多數(shù)企業(yè)面臨資金鏈緊張問題，企業(yè)倒閉十分常見（沃特瑪破產(chǎn)）， 二線格局依舊未定。只有擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、資金鏈

49、穩(wěn)定、技術(shù)研發(fā)能力強(qiáng)、進(jìn)入核心車企供應(yīng)鏈的二線廠有望享受“二供機(jī)遇 期”的紅利。結(jié)合四個(gè)方面，我們認(rèn)為欣旺達(dá)與億緯鋰能有望在這一輪產(chǎn)業(yè)洗牌中勝出。國(guó)內(nèi)二線格局未定：二供機(jī)遇期，看好欣旺達(dá)與億緯鋰能資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所5.1817.0549.9454.053.49-33%388%193%8%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%01020304050602018年Q12018年Q22018年Q32018年Q42019年Q1環(huán)比YOY33圖：CATL預(yù)收賬款2018年下半年出現(xiàn)猛增預(yù)收款項(xiàng)（左軸，億元）欣旺達(dá)與億緯產(chǎn)能高速擴(kuò)張，預(yù)

50、計(jì)2020年二者動(dòng)力電池產(chǎn)能分別為12Gwh、17.8Gwh，兩年CAGR增速達(dá)144.95%、79.9%。 遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能為34Gwh、21.3Gwh 。從絕對(duì)值的角度看，與CATL相比，二線產(chǎn)能絕對(duì)值差距依舊較大，但隨著未來(lái)兩年在建項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能差距有望邊際減小。未來(lái)3年產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所CATL欣旺達(dá)億緯鋰能項(xiàng)目產(chǎn)能Gwh項(xiàng)目產(chǎn)能Gwh項(xiàng)目產(chǎn)能Gwh福建寧德工廠15惠州一期2軟包NCM8.8江蘇時(shí)代溧陽(yáng)工廠（1期+2期）50惠州二期2方形NCM334時(shí)代上汽溧陽(yáng)工廠36南京欣旺達(dá)8圓柱NCM3.5（轉(zhuǎn)型電動(dòng)工具）青海時(shí)代西寧工廠6.26

51、南京欣旺達(dá)10方形LFP6二期寧德時(shí)代湖西工廠24南京欣旺達(dá)12三期寧德時(shí)代德國(guó)工廠14時(shí)代廣汽廣州園區(qū)-產(chǎn)能規(guī)劃合計(jì)145. 263421. 32018年產(chǎn)能約33.525. 5預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)能約701217. 8兩年CAGR44. 55%144. 95%79. 90%一期表：CATL與欣旺達(dá)、億緯鋰能產(chǎn)能規(guī)劃對(duì)比億緯與軟包巨頭SKI合作有望提升軟包生產(chǎn)工藝。億緯早期在技術(shù)路線上走過(guò)彎路，早期投建的3.5Gwh圓柱NCM產(chǎn)線在動(dòng)力電 池領(lǐng)域表現(xiàn)不佳后迅速調(diào)整方向，成功轉(zhuǎn)型電動(dòng)工具，目前公司已明確技術(shù)路線方向，以軟包、方形NCM為主，同時(shí)與國(guó)際軟 包巨頭SKI合作，公司有望借助SKI豐富的生

52、產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)提升生產(chǎn)工藝，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量。欣旺達(dá)技術(shù)路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發(fā)與技術(shù)儲(chǔ)備，未來(lái)可能依據(jù)客戶需求擴(kuò)展軟包產(chǎn)線。其中75AH電芯能 量密度達(dá)215Wh/Kg，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自2008年就開始致力于動(dòng)力電池管理系統(tǒng)（BMS）研發(fā)，目前第四代BMS系統(tǒng) 已應(yīng)用至惠州產(chǎn)線，可實(shí)現(xiàn)電池潛在風(fēng)險(xiǎn)在線預(yù)測(cè)。35未來(lái)3年產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能資料來(lái)源：2018年客戶結(jié)構(gòu)，天風(fēng)證券研究所持續(xù)高研發(fā)投入是制造業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2016年伊始，欣旺達(dá)與億緯加大研發(fā)投入，與此同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率提升明顯。2018 年欣旺達(dá)研發(fā)投入10.6億元，同比增長(zhǎng)63.8%，億緯鋰能研發(fā)投入3

53、.95億元，同比增長(zhǎng)69.5%，同期國(guó)內(nèi)龍頭CATL研發(fā) 投入19.91億元，同比增長(zhǎng)22%。高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導(dǎo)入處于關(guān)鍵期資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：研發(fā)費(fèi)用（左軸，億元）與增速36圖：研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比從研發(fā)投入細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，億緯與欣旺達(dá)的物料消耗占比較高，2018年分別占研發(fā)費(fèi)用比重高達(dá)34%、54%，原因系動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于拓展期，這一階段需要消耗大量物料，包括一般實(shí)驗(yàn)用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。對(duì)標(biāo)寧德，寧德也曾經(jīng)歷過(guò)類似階段。2015年寧德時(shí)代的物料消耗占比高達(dá)31%，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸 降低，2018年已降低至19%。我們認(rèn)為物料消耗

54、占比高或側(cè)面反映目前二者正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時(shí)期，后續(xù)或有新客戶 導(dǎo)入。高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導(dǎo)入處于關(guān)鍵期資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：2018年億緯鋰能與欣旺達(dá)研發(fā)投入細(xì)項(xiàng)占比37圖：CATL研發(fā)細(xì)項(xiàng)占比核心車企導(dǎo)入，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升38資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司客戶事項(xiàng)億緯鋰能現(xiàn)代起亞2019年子公司億緯集能進(jìn)入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，6年配套13.48Gwh戴姆勒其他客戶：2018年8月子公司億緯集能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至2027年12月31日南京金龍、宇通、吉利汽車欣旺達(dá)日產(chǎn)雷諾2020-2026年預(yù)計(jì)配套115.7萬(wàn)臺(tái)車（PHEV），

55、配套EV36.6萬(wàn)臺(tái)，訂單合計(jì)超10Gwh吉利本特勒 其他客戶主要配套帝豪EV450本特勒發(fā)布全新電動(dòng)汽車底盤系統(tǒng)（2.0 版本），將搭載由欣旺達(dá)電池包 東風(fēng)柳汽、云度、小鵬從二線斬獲訂單的情況來(lái)看，欣旺達(dá)和億緯都開始迎來(lái)客戶拓展黃金期。2018年億緯鋰能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至 2027年，2019年子公司億緯集能進(jìn)入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，簽訂了6年13.48Gwh的訂單。除國(guó)際大客戶外，億緯鋰能的客戶 還包括金龍、宇通、吉利等車企。欣旺達(dá)已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于2019年3月進(jìn)入日產(chǎn)雷諾供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)2020-2026年配套約 150萬(wàn)臺(tái)車。公司還進(jìn)入了德國(guó)本特勒供應(yīng)鏈

56、，本特勒為全球知名的汽車工業(yè)供應(yīng)商，2019年4月本特勒發(fā)布動(dòng)力電池底盤 系統(tǒng)（2.0版本），將搭載欣旺達(dá)提供的電池包。進(jìn)入國(guó)際供應(yīng)鏈有望加速二線電池廠在技術(shù)、生產(chǎn)、管理等方面的成長(zhǎng)，同時(shí)獲得國(guó)際車企背書將有利于新客戶的持續(xù)開拓。表：億緯鋰能與欣旺達(dá)主要?jiǎng)恿﹄姵乜蛻舳€電池廠市占率有望逐年提升。根據(jù)訂單需求與產(chǎn)能供給，我們測(cè)算2019-2021年億緯鋰能出貨量分 別為2.53Gwh、4.38Gwh、6.62Gwh，億緯鋰能市占率分別為3.0%、3.9%、4.7%，市占率均逐年提 升。資料來(lái)源：公司公告，GGII，天風(fēng)證券研究所核心車企導(dǎo)入，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升圖：欣旺達(dá)與億緯鋰能國(guó)內(nèi)

57、動(dòng)力電池市占率預(yù)測(cè)1.272.534.386.622.2%3.0%3.9%4.7%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%012345672018年2019年E2020年E2021年E億緯鋰能裝機(jī)量Gwh億緯鋰能市占率（右軸）39原有領(lǐng)域均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。欣旺達(dá)為消費(fèi)鋰PACK行業(yè)龍頭，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時(shí)參股電子煙器具龍頭麥克韋爾。預(yù)計(jì)二者原有業(yè)務(wù)均能完成10億元/年的盈利，為動(dòng)力電池業(yè)務(wù)帶來(lái)資金支撐。國(guó)內(nèi)二線格局未定：看好欣旺達(dá)與億緯鋰能資料來(lái)源：公司公告天風(fēng)證券研究所表：麥克韋爾投資收益預(yù)測(cè)（億元

58、）2018年2019E2020E2021E鋰原電池營(yíng)業(yè)收入12.0013.2014.5215.97鋰原電池毛利率35353535鋰原電池期間費(fèi)用率14131313鋰原電池營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.502.903.193.51麥克韋爾利潤(rùn)7.8514.8220.5828.81權(quán)益0.380.380.380.38投資收益2.955.567.7310.82合計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.458.4710.9214.33麥克韋爾投資收益占比5466717540長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下一線與二線的盈利能力與投資價(jià)值41免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和42消費(fèi)電池下游主要為兩大市場(chǎng)手機(jī)市場(chǎng)與PC市場(chǎng)，兩大市場(chǎng)的 集中度都很高，2018年CR5

59、分別為67%、76%，而動(dòng)力電池下游客 戶2018年CR5為51%，單個(gè)市場(chǎng)集中度低于手機(jī)與PC，但從整體 市場(chǎng)考慮二者類似。考慮到動(dòng)力電池的資本與技術(shù)門檻以及客戶認(rèn)證周期均高于消費(fèi)電 池，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期狀態(tài)下動(dòng)力電池的集中度略高于消費(fèi)電池，CATL與 LGC的份額均有望達(dá)20%，松下與三星SDI有望占據(jù)10-15%份額。長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下，動(dòng)力電池集中度略高于消費(fèi)電池風(fēng)證券研究所聯(lián)想, 23%HP, 22%DELL, 17%Acer, 7%蘋果, 7%其他, 24%三星,20. 80%蘋果, 14. 90%華為,14. 70%8. 70%資料來(lái)源：IDC，SNE Research，F(xiàn)ocus2Move，天OPPO,8. 10% 小米,其他,32. 90%松下, 16. 90%LG化學(xué),13. 50%ATL,11. 20%索尼, 5.20%哈光宇, 5. 90%力神, 6.20%麥克賽爾, 1. 30%比亞迪, 0.03比克, 3.10%中國(guó)其他, 三星SDI, 17. 10%17%圖：2018年P(guān)C各廠商份額占比圖：2018年智能手機(jī)各廠商份額占比圖：2018年整車領(lǐng)域各廠商份額占比圖：2017年消費(fèi)電池領(lǐng)域各廠商份額占比大眾,11. 40%豐田,11. 10%雷諾日產(chǎn)