電力行業(yè)深度研究報告：電力股篩選系列一這個時間點如何選火電

1、電力行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄優(yōu)中選優(yōu)，探尋個股邏輯.4（一）誰的收益高，誰被低估了.4（二）誰的增速快，誰的彈性高.5（三）龍頭還是龍頭，二線也群雄并起.6風險提示.7209）1210 號電力行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1重點火電公司的投資收益.4圖表 2重點火電公司的業(yè)績彈性和增速（百萬元）.5圖表 3優(yōu)選火電公司的個股邏輯.6309）1210 號電力行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20優(yōu)中選優(yōu)，探尋個股邏輯隨著供需改善，由趨緊向趨松發(fā)展，對于動力

2、煤價格回落的預期越來越強烈。2019 年火電板塊的業(yè)績料將繼續(xù)高速 增長，市場對于火電上市公司的關(guān)注度也越來越高。自 10 月下旬以來，火電龍頭之一華電國際在發(fā)電量高增速和煤 價持續(xù)回落的催化下走出一波強勢行情；華能國際也逐漸走出三季度虧損的泥沼，亦步亦趨開始企穩(wěn)回升。伴隨龍 頭股價攀升，尋找合理估值和板塊內(nèi)的輪換也成了投資者關(guān)心的問題。在這個時間點，我們希望這篇報告能幫助大 家回答這個問題。（一） 誰的收益高，誰被低估了歷史上以火電為主的上市公司中浙能電力和建投能源盈利能力最強，港股股息率普遍較高。為了直觀展現(xiàn)火電板塊 各標的的歷史盈利能力和股息率收益，我們將包括五大電力集團對應(yīng) A+H 股

3、等重點標的上市以來的 ROE、股息率、 分紅比例列示于表。國投電力、江蘇國信、浙能電力、建投能源、申能股份的歷史盈利能力位居前五。其中國投電 力水電貢獻主要利潤，江蘇國信的信托業(yè)務(wù)貢獻主要利潤，火電業(yè)務(wù)為主的上市公司中，浙能電力和建投能源歷史 盈利能力最為優(yōu)異。華能國際電力股份（H）、華電國際電力股份（H）、中國電力（H）、大唐發(fā)電（H）、浙能 電力的股息率位居前五。福能股份、中國電力（H）、江蘇國信、國投電力、長源電力的投資收益率有望引領(lǐng)板塊。如果 PB 估值合理穩(wěn)定， 投資收益率主要體現(xiàn)在股息率和所有者權(quán)益的增長率。我們根據(jù) 2019 年 ROE、分紅比例預測值以及當前 PB 值，計 算包

4、括五大電力集團對應(yīng) A+H 股等重點標的 2019 年投資收益率。經(jīng)過測算，福能股份、中國電力（H）、江蘇國 信、國投電力、長源電力 2019 年投資收益率位居前五。相對于 2019 年盈利預測，福能股份、長源電力、內(nèi)蒙華電的 PB 當前屬于明顯低估。PB 值與 ROE 相關(guān)度較高，尋 找合理 PB 值，自然要和 ROE 相聯(lián)系。隨著電力市場改革，電價和煤價將形成靈敏有效的煤電聯(lián)動機制，火電公司 的 ROE 將恢復到歷史平均值附近，即 10%左右。考慮到 2011 年至今經(jīng)歷了一個完整的 A 股周期和煤價周期，我們 盡量客觀選取 2011-今的PB均值作為合理PB值。這樣便形成了各公司 ROE

5、 和PB 的對應(yīng)關(guān)系，當前 PB 值對應(yīng) 2019年 ROE 預測值來看，明顯低估的是福能股份、長源電力、內(nèi)蒙華電。圖表 1 重點火電公司的投資收益上市公司ROE股息率分紅比例市凈率投資收益率平均值預測值平均值預測值平均值預測值平均值當前值對應(yīng)平均ROE 和 PB對應(yīng) 2019ROE 和 PB上市-今2019上市-今2019上市-今20192011-今2019/1/11華能國際10.8%7.4%3.0%4.0%48.0%70.0%1.491.308.3%6.2%國電電力10.6%7.2%0.7%3.9%29.5%55.3%1.371.029.0%7.1%華電國際8.9%7.6%2.0%3.0%

6、28.2%39.9%1.321.038.1%7.5%大唐發(fā)電6.6%6.7%1.3%3.2%39.9%59.3%1.531.255.2%5.9%浙能電力11.3%9.3%3.3%4.8%40.8%51.9%1.541.019.2%9.2%國投電力13.8%11.6%1.0%2.6%18.6%35.0%1.861.5811.6%10.1%上海電力7.4%9.1%1.7%2.6%26.1%44.7%2.071.565.7%7.6%申能股份10.9%7.3%2.3%3.7%37.7%45.3%1.160.9010.2%7.7%福能股份9.7%12.4%1.2%3.3%32.3%32.2%2.201.

7、228.0%11.6%建投能源11.2%5.2%1.0%3.2%27.0%58.0%1.530.948.9%5.4%皖能電力7.5%5.7%1.7%1.4%26.7%24.1%1.290.957.1%5.7%江蘇國信12.4%11.6%0.4%2.9%1.3%30.0%1.881.2110.7%11.0%409）1210 號電力行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20上市公司ROE股息率分紅比例市凈率投資收益率長源電力6.2%10.1%0.8%2.5%14.8%30.0%2.111.235.2%9.5%粵電力 A10.6%6.3%2.2%3.1%32.9%46.

8、2%1.350.949.3%6.5%內(nèi)蒙華電7.8%10.3%1.4%3.2%35.4%41.3%2.161.316.0%9.3%華能國際電力股份(H)10.3%7.4%4.3%5.9%61.2%70.0%1.140.889.4%8.1%華電國際電力股份(H)8.8%7.6%4.0%5.4%53.4%48.7%0.900.699.3%9.3%中國電力(H)8.2%7.5%3.8%7.9%52.2%55.0%0.780.529.5%11.2%大唐發(fā)電(H)6.6%6.8%3.3%5.3%60.1%50.4%0.780.657.6%8.6%資料來源：Wind、華創(chuàng)證券 注：除華電國際、華能國際、江

9、蘇國信，其余公司盈利均來源于 Wind 一致預期（二） 誰的增速快，誰的彈性高根據(jù)預測，2019 年華能電力、長源電力、建投能源、皖能電力、華電國際業(yè)績增速居前五位。業(yè)績彈性雖然不能代表盈利能力，但能反映盈利能力相對火電三要素（電價/煤價/利用小時數(shù)）的敏感性。我們預測 2019 年相對于 2018年：1）電價持平；2）標煤單價下跌 40/噸；3）利用小時提升 2%。通過測算，皖能電力、華能國際、長源電力、建 投能源、華電國際 2019 年相對于電價/煤價/利用小時數(shù)的業(yè)績彈性居前五位。業(yè)績除了受三要素影響，還與新增裝機容量、區(qū)域差異等有關(guān)，所以整體預測 2019 年相對 2018 年業(yè)績增速

10、較快的是華能電力、長源電力、建投能源、 皖能電力、華電國際。圖表 2重點火電公司的業(yè)績彈性和增速（百萬元）上市公司2018E電價（元/千瓦時）煤價（元/噸）利用小時（小時）2019E歸母凈利+0.01-0.01+40-40+2%-2%歸母凈利華能國際2,7134584842295397335120756,09469.0%-69.0%-98.9%98.9%23.5%-23.5%124.6%國電電力3,3464023266923974295361430774,03720.2%-20.2%-28.4%28.4%8.0%-8.0%20.7%華電國際2,0562633147912472865223518

11、773,48428.1%-28.1%-39.4%39.4%8.7%-8.7%69.5%大唐發(fā)電2,7033366203917693637294324623,42724.5%-24.5%-34.5%34.5%8.9%-8.9%26.8%浙能電力4,9585583433340925824508748296,14412.6%-12.6%-17.5%17.5%2.6%-2.6%23.9%國投電力3,8613992373036734049390438194,2373.4%-3.4%-4.9%4.9%1.1%-1.1%9.7%上海電力2,0282151190518642192207719801,4026.

12、1%-6.1%-8.1%8.1%2.4%-2.4%-30.9%申能股份1,8051924168616411969184817622,0626.6%-6.6%-9.1%9.1%2.4%-2.4%14.2%福能股份1,1011141106110501153111810851,351509）1210 號電力行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20上市公司2018E電價（元/千瓦時）煤價（元/噸）利用小時（小時）2019E3.6%-3.6%-4.7%4.7%1.5%-1.5%22.7%建投能源35046024019051039130970031.5%-31.5%-45.

13、7%45.7%11.7%-11.7%100.0%皖能電力34663063(47)74043525859481.9%-81.9%-113.7%113.7%25.6%-25.6%71.6%江蘇國信2,5402746233422532828262124602,7668.1%-8.1%-11.3%11.3%3.2%-3.2%8.9%長源電力20028811281319237163406-44.2%44.2%-59.7%59.7%18.5%-18.5%102.9%粵電力 A1,0671325809672146211859491,60324.1%-24.1%-37.0%37.0%11.1%-11.1%50

14、.2%內(nèi)蒙華電80898663052810888837331,23022.1%-22.1%-34.6%34.6%9.3%-9.3%52.2%資料來源：Wind、華創(chuàng)證券 注：除華電國際、華能國際、江蘇國信，其余公司盈利均來源于 Wind 一致預期（三） 龍頭還是龍頭，二線也群雄并起我們從兩個角度來篩選火電標的：1）相對于 ROE，PB 明顯被低估的標的；2）PB 處于合理位置，投資收益率較高 的標的。相對于 2019 年的 ROE 預測值，福能股份、長源電力和內(nèi)蒙華電 PB 明顯被低估；福能股份、中國電力（H）、 江蘇國信、國投電力、長源電力的投資收益位居前五位。動力煤回落是板塊邏輯，龍頭股自

15、然不會差。目前五大電力集團對應(yīng)港股標的股息率較高，投資收益率均在 8%以上， 特別是華能國際和華電國際 2019 年業(yè)績預測增速依然較高。建投能源作為河北省區(qū)域火電龍頭，歷史盈利能力領(lǐng)先，利用小時數(shù)常年穩(wěn)定在 5000 小時左右；具有雄安概念，后續(xù)有望參與雄安新區(qū)的電力熱力供應(yīng)；且擬注入秦皇島秦 熱發(fā)電有限責任公司、秦皇島發(fā)電有限責任公司、河北張河灣蓄能發(fā)電有限責任公司等集團資產(chǎn)，進一步增加裝機規(guī)模。通過客觀指標篩選出的標的：長源電力、內(nèi)蒙華電、建投能源、華能國際電力股份( H)、華電國際電力股份(H) 、國 投電力、江蘇國信、福能股份。接下來我們一起看一下這些標的的個股邏輯。圖表 3優(yōu)選火電

16、公司的個股邏輯上市公司個股邏輯長源電力受益蒙華鐵路，蒙華鐵路預計 2019 年底投產(chǎn)，屆時公司煤炭成本將大幅下降；2019 年業(yè)績增速有望領(lǐng)先行業(yè)；相對于2019 年 ROE 預測值，PB 明顯低估。內(nèi)蒙華電受益外送通道通常，利用小時數(shù)較高；在建電廠風電烏達萊 47.5 萬千瓦將通過特高壓送山東消納，在建和林 132 萬千瓦火電預期將于 2019 年投產(chǎn)；相對于 2019 年 ROE 預測值，PB 明顯低估。建投能源河北省區(qū)域火電龍頭，歷史盈利能力領(lǐng)先，利用小時數(shù)常年穩(wěn)定在 5000 小時左右；具有雄安概念，后續(xù)有望參與雄安新區(qū)的電力熱力供應(yīng)；且擬注入秦皇島秦熱發(fā)電有限責任公司、秦皇島發(fā)電有限

17、責任公司、河北張河灣蓄能發(fā)電有限責 任公司等集團資產(chǎn)，進一步增加裝機規(guī)模。華能國際電力股份(H)公司裝機及發(fā)售電量均位于行業(yè)首位，度電盈利水平較高，量價優(yōu)越使得龍頭效應(yīng)顯著；公司股息率位居行業(yè)前列，2019 年股息率預計 5.9%；目前相對于三要素業(yè)績彈性僅次于皖能電力；2019 年業(yè)績增速有望領(lǐng)先行業(yè)。華電國際電受益山東自備電廠整治，利用小時數(shù)提升將高于行業(yè)平均水平；公司股息率位居行業(yè)前列，2019 年股息率預計 5.4%；609）1210 號電力行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20上市公司個股邏輯力股份(H)未來兩年在建裝機投產(chǎn)，裝機容量預期將增加約 800 萬千瓦。國投電力公司水火互濟，水電部分：2021 年雅礱江兩河口及楊房溝水電站 450 萬千瓦水電裝機容量預計投產(chǎn)，雅中-江西等特高壓線路建設(shè)，料將使得雅礱江流域的外送能力大幅提升；火電部分處于底部，業(yè)績彈性較大，國投北疆二期 2100 萬 千瓦機組投產(chǎn)，2018 年火電貢獻公司發(fā)電量主要增量；ROE 和投資收益率處于板塊前列。江蘇國信金融+火電雙輪驅(qū)動，也使得公司對煤價上漲的防御性較強；公司裝機結(jié)構(gòu)優(yōu)異，多數(shù)為近年投入運營的超臨界或超超 臨界發(fā)電機組